仙琚制药(002332) 　　事件：2025年10月27日仙琚制药发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入28.3亿元，同比-12.7%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-30.3%。单三季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比-13.0%、环比+11.1%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-49.1%，环比-21.3%。原料药及仿制药行业低价竞争仍为期内主旋律，公司业绩有所承压。 　　毛利率提升受益于贸易产品占比下降，特色制剂品种孵化阶段费用率有所提升。2025Q1-Q3，公司毛利率62.3%，同比提升7.7个百分点，主要系收入结构中低毛利业务贸易类收入减少所致。从费用率结构看，2025Q1-Q3，公司销售/研发费用率分别为29.8%/7.0%，同比依次提升7.4/2.0个百分点。销售费用增长主要系公司多款特色制剂品种仍处于市场导入前期，提前搭建专业化销售队伍为商业化放量进行准备。研发费用率提升主要系目前公司产品组合处于从传统仿制药向高壁垒制剂、创新药探索转型过程，研发投入总体有所提升。 　　首仿/特色品种仍持续放量，增量大单品有望依托已有渠道资源打开增量市场。根据公司投资者关系管理信息，公司呼吸科重磅单品糠酸莫米松鼻喷雾剂前三季度销售额6.0亿元，同比增长15.0%。妇科多个首仿/特色品种仍处于放量阶段，其中屈螺酮炔雌醇片前三季度实现销售收入0.4亿元（同比实现翻倍增长）、戊酸雌二醇、庚酸炔诺酮注射液等新产品销量均有所提升。此外，公司25年4月新增获批大市场空间品种地屈孕酮片（根据医药魔方，2024年样本医院销售额达到18.4亿元，当前过评格局1原研+6仿制）有望依托公司妇科成熟渠道打开增量销售空间。 　　仿创转型卓有成效，储备创新品种即将迈入上市收货期。从创新品种推进情况看，1）创新药奥美克松钠：奥默医药于2024年9月已递交上市申请，当前处于正常审评过程中；2）改良型新药CZ1S（盐酸罗哌卡因）：当前处于三期临床阶段，预计2025年4季度完成三期临床，预期在2026年1季度申报上市。 　　投资建议：考虑到自2024年底以来第十批药品集采及药品价格治理带来的仿制药及前端原料药产品的市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预期2025-2027年内公司实现归母净利润4.9、5.5和6.3亿元，分别同比增长23.6%、12.9%和13.9%（2025年归母净利润增速较高主要系公司2024年末因行政处罚事项增加2.0亿元营业外支出，拉低业绩比较基数）。对应2025年10月30日收盘价9.35元/股，公司PE估值依次为19、17和15倍。展望未来，第十一批集采规则展现价格端的回暖趋势，公司存量品种影响范围有望收窄。同时公司呼吸科、妇科计生、麻醉肌松中多个格局清晰/首仿/创新品种有望牵引公司业绩重回稳健向上通道，维持公司“推荐”评级。 　　风险提示：地缘政治风险、汇率波动风险、经营合规性风险等。

　　英科医疗(300677) 　　海外产能或投产在即，重回美国市场有望利润高增，维持“买入”评级公司2025Q1-Q3实现营收74.25亿元（yoy+4.60%），归母净利润9.24亿元（yoy+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（yoy-19.32%）。单Q3实现营收25.11亿元（yoy-2.90%），归母净利润2.14亿元（yoy+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（yoy-25.87%），利润环比下滑主要系汇兑损失较大。销售费用率2.87%（+0.02pct），管理费用率6.44%（+1.10%），研发费用率4.17%（+0.04pct），财务费用率1.71%（+2.20pct），公司财务费用率提高主要系汇兑损失较大。考虑到公司外汇储备及理财产品较多，受美元降息周期影响较大，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.15/18.41/23.38亿元（原值16.11/18.97/22.35亿元），EPS分别为2.01/2.81/3.57元，当前股价对应P/E分别为19.4/13.8/10.9倍，但公司海外产能或投产在即，规避关税壁垒重回价格更高美国市场，利润有望快速增长；长期来看行业老旧产能逐步去化，公司成本优势显著，产能持续扩张，市场份额有望稳步提升，维持“买入”评级。 　　一次性手套市场成长属性强，丁腈手套量价齐升，前景可期 　　预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速领先且市场空间广阔。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 　　一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平 　　2024年公司一次性手套总产能达到870亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到560亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，良品率维持在99%以上。 　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非净利润0.49亿元（+1,737.69%）。单三季度，公司实现营业收入1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非净利润0.23亿元（+418.26%）。 　　点评： 　　超声骨刀高速放量，国际化业务美国市场成增长主引擎 　　公司业绩符合预期，核心增长引擎水木天蓬延续高速增长态势。2025年前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元（+52.21%），归母净利润0.58亿元（+179.65%），已基本完成2025年度业绩承诺。其中，高毛利的骨刀刀头耗材业务增长强劲，前三季度刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，驱动业务向持续性耗材消费模式转型。海外市场同样表现优异，前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长。国际化业务方面，子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元（+26.37%），美国市场的开拓取得重大进展，Q3美国市场实现收入106.20万欧元（+22.21%），连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已成为公司国际化业务最重要的增长引擎。 　　创新管线捷报频传，机器人与JAZZ系统构筑长期壁垒 　　公司创新研发体系在2025年迎来重要里程碑。2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序，进入“创新通道”，该机器人创新的双臂设计及与超声骨刀的协同功能，有望在未来构建强大的技术壁垒。此外，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获得中国国家药监局注册批准，并于10月21日完成中国首例手术。该产品作为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略，有望成为新的增长点。为支持海外业务发展，公司管理层及核心人员计划以自有资金对法国子公司进行增资，彰显了对国际化战略的坚定信心与承诺。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为74/43/28X。维持“买入”评级。 　　风险提示

　　万孚生物(300482) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.90亿元（-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。 　　毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。 　　海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。 　　AI病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志着在AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善IVD生态圈，为长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS分别0.41元、0.7元、0.8元，对应PE为51、30、26倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　毛利率提升叠加费用率下降，前三季度公司归母净利润实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%。前三季度公司利润增速超营收增速，盈利能力显著提升，销售毛利率为45.55%，销售净利率为31.97%，均保持在较高水平。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比小幅下降0.35%。三季度维生素价格大幅回落，而公司液体蛋氨酸与新材料项目预计实现增长，同时公司强化成本费用管控，利润端展现出较强韧性。蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截止2025年10月28日，固体蛋氨酸市场价格2.08万元/吨，年内涨幅5.85%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已成功产出合格产品，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，未来公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43pcts。总的来说，2024年以来蛋氨酸行业景气度明显提升，2025年以来价格持续上涨，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。 　　VA、VE价格快速下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA装置于2025年4月初复产，VE也于5月中旬恢复投产，截至2025年10月28日，VA、VE市场价格分别为63、49.5元/千克，均已低于2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年公司全资子公司山东新和成精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，近期VA、VE价格回落，考虑生产成本，以及近期VA、VE价格出现不同程度反弹，我们预计后续VA、VE价格将逐渐企稳，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平，对公司整体的盈利水平影响逐渐减小。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，当前股价对应PE分别为10.6/9.9/9.3倍，维持“优于大市”评级。

　　通策医疗(600763) 　　业绩简评 　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。25年前三季度公司实现营业收入22.90亿元（同比+2.56%），归母净利润5.14亿元（同比+3.06%），扣非归母净利润5.09亿元（同比+2.98%）。 　　单季度来看，25Q3公司实现收入8.42亿元（同比+2.34%），归母净利润1.92亿元（同比+2.06%），扣非归母净利润1.92亿元（同比+1.60%）。 　　经营分析 　　业绩保持稳健增长，核心业务趋势向好。 　　盈利能力方面，前三季度公司毛利率为41.69%，同比微降0.13个百分点；销售净利率为26.91%，同比微降0.04个百分点。在种植牙集采等行业变化背景下，公司盈利能力维持稳定，成本管控和经营效率优异。 　　期间费用率方面，前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为1.17%、9.19%、1.88%，合计12.24%，较去年同期的11.99%略有上升，主要系管理费用增加所致，整体保持在合理水平。其中，销售费用率持续处于行业较低水平，展现品牌护城河优势。 　　现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.82亿元，同比增长5.39%，高于利润增速，公司整体盈利质量高，现金回款能力较好。 　　紫金港总院顺利启航，新开院区进度良好。作为公司未来在杭州区域规模最大的总院，紫金港院区一期已于2025年6月底正式运营，初期投放42张牙椅，7月开始正式试运营。紫金港总院的定位是承接区域内高净值客户和复杂病例，并作为重要的教学和专家资源平台。其产能的逐步释放，将有效提升公司在核心区域的辐射能力和品牌影响力，为公司下一阶段的增长奠定坚实基础。此外，公司其他新开医院进展良好，预计年底医疗机构总数达90多家，新院区陆续开业有望为公司后续增长奠定基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.26/5.56/5.91亿元，分别同比增长5%、6%、6%，EPS分别为1.95、1.81、1.89元，现价对应PE为36、34、32倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

　　乐普医疗(300003) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入49.39亿元（ 3.20%），归母净利润9.82亿元（ 22.35%），扣非净利润9.41亿元（28.18%），经营性现金流10.13亿元（ 139.37%）。2025Q3实现营业收入15.69亿元（ 11.97%），归母净利润2.91亿元（ 176.18%），扣非净利润2.79亿元（ 220.63%）。 　　器械业务整体保持稳健，药品业务走出政策影响。2025Q3公司收入同比双位数增长，利润端在低基数及新业务的驱动下实现高速增长。分板块来看： 　　1）医疗器械：2025Q1-3实现营业收入25.72亿元，同比微增0.33%，主要受到心血管植介入集采预期下的主动渠道库存管理应对、外科麻醉业务的注册证切换以及IVD业务的战略调整影响。从单季度来看，2025Q3公司心血管植介入、外科麻醉、体外诊断业务分别实现收入17.93亿元（ 7.45%）、3.36亿元（-20.08%）、2.28亿元（-17.38%）。 　　2）药品：2025Q1-3实现收入15.70亿元（ 6.37%）。制剂25Q3单季度实现同比53.08%的高速增长，已基本走出“四同政策”影响，业务企稳回升。子公司民为生物目前各项研发进展顺利，MWN109注射液国内II期临床已完成入组1个月，预计26Q2-Q3进入III期临床，澳洲I期临床已完成，当前正在寻找BD机会；MWN109片剂、MWN105及双靶点/多靶点SiRNA类药物研发进展均稳步推进。 　　医美第二曲线逐步兑现，神经调控纳入增长逻辑。2025Q3公司医疗服务及健康管理业务实现营业收入3.21亿元（ 28.27%），其中童颜针和水光针首次实现收入0.86亿元，医美业务放量速度超此前市场预期。公司热玛吉产品已提交注册正在生产准备中，PDRN临床前动物实验已完成，预计26Q1获证。随着更多产品陆续获证，公司医美业务矩阵逐步丰富，有望贡献更多业绩增量，进而成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司预计植入式脑深部神经刺激器（DBS）近期获批上市，有望自2026年起贡献收入；植入式心脏收缩力调节器（CCM）预计2026Q1-Q2申报。神经调控业务板块或将为公司业绩增长提供新逻辑，减少集采政策对业务的影响。 　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，同时考虑到2025Q3主要业务经营质量顺利企稳回升，以及8月以来医美产品放量超预期、在研管线推进顺利，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.00/15.43/19.50亿元，同比增长385.80%、28.65%、26.34%，EPS分别为0.64、0.82、1.04元，当前股价对应2025-2027年PE 28/22/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　丹娜生物(920009) 　　投资要点： 　　丹娜生物是一家专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断及其他病原微生物体外诊断产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司被认定为国家高新技术企业、第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业、天津市制造业单项冠军企业、国家知识产权优势企业。公司产品涵盖酶动力学、酶联免疫法、免疫层析法、化学发光法、荧光定量PCR法五大系列，主要用于侵袭性真菌病及其他感染性疾病的诊断和耐药检测。 　　侵袭性真菌病发病率上升，易感人群增加，血清学检测推动市场增长。侵袭性真菌病发病率逐年上升，平均致死率可达27.6%，且易感人群不断增加。早期诊断对于治疗侵袭性真菌病至关重要，血清学检测因其耗时短、操 　　作易、结果快、特异性高等优势，成为早期诊断的重要手段。近年来，随着发病率上升、易感人群增加、检测技术发展，以及国家政策助力检测覆盖更多医院和人群，侵袭性真菌病诊断试剂市场规模不断扩大。据弗若斯特沙利文报告，2018-2030年中国侵袭性真菌病诊断试剂市场规模将从2.4亿元增长至30.3亿元，年均复合增长率为23.5%。 　　丹娜生物在侵袭性真菌病诊断领域具有显著的竞争优势。公司创始人及实控人ZHOUZEQI为美国俄亥俄大学博士、美国塔夫茨大学医学院及哈佛医学院博士后，曾就职于全球知名创新药企，团队汇聚了众多专业人才，并获得了多项人才相关荣誉。公司技术研发实力强劲，建有多个科技创新平台，拥有六大核心技术平台和众多专利及医疗器械注册证书。公司产品种类丰富，部分产品入选国家目录或获得地方认定，独家产品填补了国内市场空白。此外，公司学术推广能力突出，销售客服网络完善，经营管理规范，产业合作广泛，品牌建设成效显著，致力于成为全球知名诊断品牌。 　　投资建议：公司2022-2025H1营业收入分别为2.95亿元、2.37亿元、2.40 　　亿元和1.16亿元，增速分别为26.11%、-19.78%、1.21%、-1.38%；公司2022-2025H1归母净利润分别为0.45亿元、0.78亿元、0.87亿元和0.50亿元，增速分别为-36.56%、73.90%、12.36%、29.55%。公司可比公司浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业2024年PE分别为261.52X、24.78X、108.03X、27.60X、26.60X，均值为26.33X（剔除浩欧博、透景生命）。公司发行后股本为5,539.00万股，发行价对应发行后市值为9.47亿元，对应2024年市盈率为10.86X，相较于可比公司PE均值有较大折价。 　　风险提示：行业监管风险；行业政策变化风险；市场竞争风险；质量控制风险；主要原材料供应风险；营业收入下滑、境外收入占比下降和产品价格下降风险；税收优惠政策变动风险；仪器投放模式下销售费用增加的风险；新产品研发和注册风险；技术泄密或被侵害的风险。

　　信立泰(002294) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年10月27日，信立泰发布2025年三季报，报告期内实现营业收入32.41亿元，同比+8.01%；归母净利润5.81亿元，同比+13.93%；扣非归母净利润5.67亿元，同比+14.07%。单季度来看，公司2025Q3收入为11.10亿元，同比+15.85%；归母净利润为2.16亿元，同比+30.19%，环比+30.88%；扣非归母净利润为2.20亿元，同比+34.75%，环比+42.49%。 　　事件2 　　2025年10月21日，信立泰美国子公司Salubris Bio自主研发的JK06于2025年欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）展示了其I/II期临床试验中的部分剂量递增数据。初步的数据显示，JK06在包括非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌在内的不可切除的局部晚期或转移性肿瘤患者中，展现出良好的安全性和疗效。 　　点评 　　新产品接连获批，销售推广费用提高 　　前三季度，公司整体毛利率为75.25%，同比+3.18个百分点；期间费用率55.98%，同比+3.34个百分点；其中销售费用率38.68%，同比+2.04个百分点；管理费用率6.44%，同比-0.11个百分点；财务费用率-0.34%，同比+0.42个百分点；经营性现金流净额为7.76亿元，同比-9.07%。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦（ARB类）、信超妥（ARNI类），到复立坦®（ARB/CCB类复方制剂）、复立安®（ARB/利尿剂类复方缓释制剂），精准覆盖不同患者的用药需求。专利及新产品销售放量增长，营收贡献显著提升，已成为公司业绩增长的核心支柱。 　　CKM领域全面布局，临床进展如鼓点密集 　　在CKM慢病管理方面，公司正探索数字化慢病管理模式，期望借助平台实现患者的全生命周期管理，通过建立院内外一体化的高血压筛、诊、治、管数字闭环，提升患者依从性和血压达标率，同时也进一步增强公司在慢病市场的品牌影响力。研发方面，主要在研新药74项，其中化学新药51个，生物药新药23个。其中，以CKM慢病为研发重心，共布局项目50余项，涵盖口服小分子、复方、小核酸、口服多肽等。部分核心品种处于临床II/III期阶段，未来几年有望陆续上市。如SAL056（长效特立帕肽）、泰卡西单抗注射液（SAL003）的上市申请正在CDE审评，S086（心衰）、SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）处于临床III期。 　　商业化新产品步入正轨，经营利润环比提速 　　公司新产品营收增速提升，已成为驱动公司发展的核心动力。聚焦以心脑血管为核心的CKM（心肾代谢综合征）慢病领域，公司创新产品管线不断丰富，报告期内，新上市的信超妥、复立安®通过国家医保谈判的形式审查，公司正积极筹备谈判的其他相关工作。销售推广方面，公司通过自营、招商互补的多渠道模式强化市场覆盖，同时开辟独立运营的电商渠道，加强零售渠道布局，承接外流处方。公司正组建信超妥的专职团队，提升市场渗透率。恩那罗®借助“EPO更生理、铁代谢更佳”的精准定位，强化品牌区分，拓展非透析患者和透析患者市场。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别46.4/56.0/62.9亿元，分别同比增长15.8%/20.5%/12.3%，归母净利润分别为6.7/8.1/9.6亿元，分别同比增长10.7%/22.1%/18.5%，对应估值为94X/77X/65X。我们看好公司创新布局完成，CKM领域持续深耕。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　药品审批进度不及预期风险；销售不及预期风险；BD谈判进度等不及预期的风险；医药行业政策风险。

　　佐力药业(300181) 　　l业绩符合预期，盈利能力持续提升 　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3公司实现营业收入22.8亿元（+11.48%）；归母净利润5.1亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34万元影响，公司归母净利润为5.33亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66亿元（+24.23%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%）、6.8亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%）、1.36亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）、1.37亿元（+11.28%）。 　　从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。 　　费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。 　　l百令系列、中药配方颗粒业务表现突出 　　拆分来看，2025年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。 　　l深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线 　　公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。 　　l盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为28.95、34.84、41.14亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。