山外山(688410) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9亿元，同比+16.8%；归母净利润0.4亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+20.5%。2025年4月22日，公司发布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.0元（含税），本次现金分红总额0.3亿元，占公司2024年归母净利润的45.1%。 　　行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024年，公司营收和利润大幅下降，主要系23年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除23年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司24年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024年，销量同比-14.3%）。2024年，公司血液透析机设备市占率16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT设备市占率15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收1.3亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收0.5亿元（+10.3%）。截至2024年底，公司拥有6家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收1.9亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。 　　毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024年，公司毛利率45.3%（-4.6pp），主要系高毛利CRRT产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率46.7%（+3.3pp）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024年，公司获得发明专利15项、实用新型专利28项、外观设计专利12项、软件著作权11项、其他4项、三类医疗器械许可变更批件1项、CE证书1项。 　　国际化战略显效，海外市场多点开花。2024年，公司境外市场销售额1.3亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024年，公司新增22项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。 　　盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027年归母利润分别1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，对应PE为27倍、24倍和20倍，建议保持关注。 　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

　　中新集团(601512) 　　营收利润有所下降，区中园运营质量提升，维持“买入”评级 　　中新集团发布2024年报，受园区开发业务下滑影响，公司营收利润同比下降，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.3、9.0、10.2亿元（2025-2026年原值为12.6、14.0亿元），EPS分别为0.55、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为13.3、12.2、10.8倍，公司业务协同发展，园区运营质量提升，新兴业务有望增厚业绩，维持“买入”评级。 　　园区开发业务收入下降，业绩承压下滑 　　公司2024年实现营收26.85亿元，同比-26.6%；归母净利润6.37亿元，同比-53.2%；经营性净现金流11.09亿元，同比-37.1%；毛利率和净利率分别-0.4pct、-18.6pct至50.4%、23.2%。公司收入下滑主要由于园区开发业务出地面积减少，收入下降；归母净利润下滑主要由于（1）收入同比下降；（2）公允价值变动收益减少3.3亿元；（3）资产计提减值损失增加1.3亿元；（4）期间费率同比+5.3pct至18.9%。公司2024年拟每10股派发现金1.28元，派息比例约30.1%。 　　园区开发业务提质增效，区中园出租率维持高位 　　公司2024年实现园区开发运营收入18.55亿元，同比-35.0%，毛利率同比+5.5pct至63.9%。产城融合园方面，截至2024年末公司开发运营面积超250平方公里公司深耕苏州工业园区，2024年累计招引项目约2570个。区中园方面，已累计落地区中园建面约300万方，已投入运营项目建面约200万方，综合出租率提升至89%，其中在苏州工业园投入运营建面125万方，综合出租率超93%。 　　两翼发展赋能主业，产业投资多层次布局 　　公司2024年实现绿色发展业务收入6.89亿元，同比+5.9%，毛利率同比-2.6pct至16.4%，其中光伏发电收入增加，绿色减排业务下降。2024年，公司投资设立的中新绿能、中新春兴新增并网220MW。截至2024年末，公司已累计认缴投资51支基金，认缴总金额近43亿元；累计直接投资科技项目40个，合计投资金额5.88亿元。 　　风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。

　　艾德生物(300685) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入11.09亿元（+6.27%），归母净利润2.55亿元（-2.53%），扣非净利润2.33亿元（-2.45%），经营性现金流3.42亿元（+14.44%）。2024Q4实现营业收入2.61亿元（-22.31%），归母净利润0.28亿元（-68.56%），扣非净利润0.21亿元（-75.32%）。2025Q1实现营业收入2.72亿元（+16.63%），归母净利润0.90亿元（+40.92%），扣非净利润0.87亿元（+53.07%），经营性现金流1.03亿元（+28.14%）。 　　业绩保持稳健增长，盈利能力显著修复。2024年公司收入端实现个位数增长、利润端同比略降，主要因2024Q4或受季节性因素、客户预算及项目确认节奏等因素影响业绩同比明显下滑，以及全年计提信用减值（-3,022万元）与资产减值（-815万元），但公司经营性现金流仍实现较好增长，凸显其经营具一定韧性。2025Q1公司收入及利润均实现高速增长，持续受益于行业规范化发展，降本增效效果逐渐体现，公司25Q1期间费用水平显著下降，其中销售/管理/研发费用率分别为26.39%/7.60%/15.27%，同比-1.66pct/-1.06pct/-5.46pct，财务费用正向变动711万元（主要是定期存款利息收入及汇兑损益增加所致）。 　　持续强化行业龙头地位，国际及药企业务表现亮眼。2024年公司检测试剂实现收入8.77亿元（+1.97%），毛利率90.36%（-0.26pct）；检测服务实现收入0.67亿元（-21.64%），毛利率23.11%（-13.00pct）；药物临床研究服务实现收入1.61亿元（+81.38%），毛利率81.20%（+10.45pct），合作药企新增施维雅、勃林格殷格翰，深度绑定阿斯利康等头部企业，合作领域与区域不断延伸。此外，公司海外业务实现收入2.60亿元（+32.48%），国际化布局成效显著，FGFR2 产品日本获批上市、PCR 11 基因产品新增三款药物伴随诊断。 　　自主创新驱动产品愈发丰富，业务版图扩大促进可持续增长。公司常年研发费用占营业收入的比重超过15%，2024年研发投入为2.16亿元（+6.35%），占营业收入的19.49%。截至2024年，公司自主研发并在国内获批32种肿瘤基因检测产品，是行业内产品种类最齐全的领先企业，多个产品目前仍为国内独家获批产品。此外，公司已构建覆盖国内外的销售网络（国内：覆盖500+头部医院/近400人销售团队；海外：100+经销商/覆盖超60个国家和地区），能够实现市场需求的快速响应与产品的广泛推广。公司通过PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台提供伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务，产品品质认可度愈发提升、品牌力不断夯实，为公司新业务领域的拓展打下良好基础。 　　投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线丰富度及技术领先优势显著，海外市场布局逐步完善，未来随着行业竞争环境趋于明晰，公司作为合规经营的优质头部企业，国内外市场占有率有望持续提升。考虑到终端检验需求仍有待进一步复苏，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至3.20、3.96、4.76亿元，同比增长25.58%/23.77%/20.17%，EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元，当前股价对应2025-2027年PE为26/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　摘要： 　　事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。 　　国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。 　　培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。 　　产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。 　　投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 核心竞争力与战略布局 维亚生物（1873.HK）作为全球领先的基于结构的药物发现（SBDD）服务提供商，已成功构建CRO（合同研究组织）与CDMO（合同开发与制造组织）一体化的全链条服务平台。公司凭借其世界级的蛋白质结构研究平台和先进技术，为全球创新药研发企业提供从早期药物发现到商业化生产的一站式综合服务。通过收购朗华制药，维亚生物有效拓展了CDMO业务，实现了业务协同，增强了市场竞争力。 AI赋能与估值潜力 维亚生物前瞻性地将人工智能（AI）技术深度融入药物研发和生产全流程，通过自研AI药物设计平台和算力部署，形成了独特的竞争护城河，有望在靶点识别、药物设计、ADMET预测及合成规划等多个环节创造显著的市场增量。公司独特的EFS（以技术服务换取股权）商业模式，结合淡马锡、弘晖基金等知名战略投资者的引入，进一步凸显了其当前被低估的投资价值和未来业绩高速增长的潜力。报告给予维亚生物“买入”评级，目标价3.5港元。 主要内容 市场地位与业务协同 维亚生物科技控股集团（Viva Biotech Holdings）成立于2008年，并于2019年在香港联交所主板上市，是全球SBDD领域的领导者。公司致力于为全球创新药研发企业提供从早期基于结构的药物研发到商业化药物生产的一站式综合服务。 SBDD核心优势与CRO业务发展： 技术领先性： 维亚生物凭借其强大的技术平台和创新能力，在蛋白结构解析、AI赋能的药物设计以及化学与生物协同研发领域处于全球领先地位。公司建成了世界最大的蛋白质结构研究平台，并拥有X射线蛋白晶体技术、冷冻电镜技术（Cryo-EM）、DNA编码化合物库技术（DEL）、亲和力质谱筛选技术（ASMS）等多个先进技术平台。 市场地位： 维亚生物是基于结构的药物发现技术（SBDD）的中国第一品牌。截至2024年底，公司已累计向客户交付超过82716例蛋白结构，其中2024年新增交付约17681例；研究累计超过2098个独立药物靶标，2024年全年新增交付112个。 客户基础与业绩： 公司累计CRO客户数量增至1568家，包括全球前十大制药公司，前十大客户收入占比24.4%。CRO业务客户分布多元化，来自海外地区收入占比达约87.3%。公司药物发现业务的毛利率通常可达到40%以上。自2024年第二季度以来，公司的CRO新签订单逐步复苏，在手订单持续好转。 业务拓展： 2021年收购信实生物，进一步强化了公司在药物化学和合成化学服务方面的竞争力，实现了药物研发前端生物化学一体化协同。公司CRO业务涵盖药研生物技术服务、化学服务、抗体/大分子研发服务、PROTAC/分子胶药物研发服务、XDC技术平台和AIDD/CADD六大模块，并于近期新增了V-DEL技术平台、共价化合物库、分子胶技术平台，完善了多肽药物开发平台，拓展了抗体大分子研发平台服务内容，初步搭建了XDC技术平台。 运营效率： 公司通过降本增效，优化研发人员结构，硕士及以上高学历人才占比持续增加，人均创收保持在61万元以上，显示出显著的运营改善。 CDMO业务布局与增长潜力： 战略收购： 维亚生物于2020年收购朗华制药，成功进军CDMO领域，旨在打造从临床前开发到商业化生产的完整产业链。朗华制药是集研发、生产、贸易一体化运作的综合性制药企业，为全球市场提供高质量的小分子仿制原料药，并提供小分子药物从原料药（APIs）到制剂、从临床前到商业化供应的一站式CDMO解决方案。 市场前景： 全球CDMO市场预计2030年将达到2310亿美元，其中中国CDMO市场规模将快速增长，占全球比重将加速上升至23.9%。维亚生物通过此次收购，有望分享行业快速增长的红利。 朗华制药业绩与产能： 截至目前，朗华制药已累计为897家企业提供了CMC及CDMO服务，前十大客户收入占比66.8%，留存率100%。2024年朗华制药收入人民币11.76亿元，经调整毛利人民币3.45亿元。公司计划在2024-2025年间新建400立方米的产能，以支持新分子的商业化生产，预计2025-2026年将落地两个商业化项目。 CMC业务： 公司新成立的化学合成、生产和控制（CMC）业务部门，建成了约10000平方米的CMC研发中心，已完成或正在推进255个新药项目，2024年实现收入近人民币4300万元。维亚导流项目进展顺利，已有一项管线进入临床三期。 技术创新与未来增长点 维亚生物通过深度整合AI技术，正在打造独特的竞争优势，构建起强大的护城河，并有望在未来创造显著的市场增量。 AI赋能药物研发全流程： AI技术突破： 人工智能在蛋白质结构预测（如AlphaFold 2）和蛋白质生成（如Rosetta结合AI）方面取得了重大突破，为药物研发带来了革命性变革。 AI应用场景： AI在药物研发领域具有广泛应用潜力，包括靶点识别、虚拟筛选、从头设计、ADMET预测以及合成规划与自动化合成。 AI战略部署： 维亚生物自2020年起战略性部署上海超算集群，并于2022年启用，为AI研发提供强大算力支撑。公司还本地部署了DeepSeek-R1大语言模型，以提升研发效率。 AIDD/CADD平台： 公司搭建了自有的AIDD/CADD平台，集成了基于物理化学模型的CADD和AIDD方法，构建了从靶点预测到候选化合物优化、直至临床前研究的全周期AI赋能体系，预计将于本年度二季度公开发布AI药物设计新平台。 AI应用案例： 在抗体研发中，AI平台加速了抗体发现，降低了副作用，相关项目已进入临床二期。在小分子设计中，改进的自由能微扰（FEP）工具结合量子力学，提高了共价化合物设计的选择性。在靶向RNA小分子设计中，开发了基于分子动力学的研究方法。在环肽化合物设计中，采用AI+V-DEL筛选结合的方式。此外，AI还积极探索从头设计，颠覆传统药物设计逻辑，实现效率数量级提升。 CRO业务增量： 公司CRO业务围绕新靶点（已交付PDB未报道的靶标蛋白结构，如癌症、mRNA稳定性相关新靶标）、新机理（建立一站式新机理药物发现平台）和新分子形式（XDC大平台，整合计算化学、AI与DEL技术，建立AOC平台）开拓市场增量。PROTAC/分子胶药物研发服务收入占比已接近CRO总收入的10.87%。 AI助力CDMO： 维亚生物通过旗下的朗华制药经营CDMO业务，已将大语言模型引入CDMO全工作流，以提高药物生产效率。 独特的EFS模式与战略投资价值： EFS商业模式： 维亚生物独创以技术服务换取股权（EFS）的创新型商业模式，结合原有的以技术服务换取现金（CFS），实现了“服务+投资”双轮驱动。截至2024年底，公司已参与孵化93家公司，拥有227条产品管线（186条临床前，41条临床）。 投资优势： 早期药物发现阶段能提供最快的价值增长，EFS模式具有充分的多样化以减小投资损失，投资项目广泛分布于癌症、中枢神经、代谢等多种适应症，涵盖小分子、大分子、基因&细胞疗法等多种分子类型，并在全球多地布局。 投资回报： 2024年，公司通过部分退出多家公司（如Focus-X、Saverna等），成功兑现投资收益，累计获得人民币约1.63亿元回款。截至2024年底，孵化项目已有15家公司实现全部或部分退出，预计未来3年内将迎来退出高峰期。 低估值优势： 当前维亚生物的P/S和P/B估值均处于过去五年的30分位值附近，P/B已破净，远低于历史高点，显示出较大的估值修复空间。 战略投资者引入： 2023年，公司成功引入淡马锡、弘晖基金、淡明资本及迪拜投资公司（ICD下属Raed Capital Holdings 2 Ltd）作为战略投资人，累计完成2.25亿美元融资。其中，上海维亚CRO业务主体通过转让近24%股权获得约1.5亿美元，对应估值为46亿人民币。战略投资者的引入，不仅为公司带来了资金，更对公司治理、业务运营和战略发展产生了显著的协同效应。由于战略投资机构的投资成本高于当前股价（2.0港元/股），预示着股价回升的较高概率和估值修复潜力。 总结 维亚生物凭借其在全球SBDD领域的领先地位，通过CRO与CDMO一体化战略，成功构建了从早期药物发现到商业化生产的全链条服务能力。公司在蛋白质结构研究方面拥有世界级平台，并持续优化运营效率，CRO业务订单逐步复苏，CDMO业务产能扩张，商业化项目即将落地，为业绩增长奠定坚实基础。 更重要的是，维亚生物前瞻性地将AI技术深度融入药物研发与生产全流程，通过强大的算力部署和自研AIDD/CADD平台，在靶点识别、药物设计、ADMET预测等关键环节形成独特护城河，有望在AI制药的浪潮中占据先机，创造新的市场增量。 此外，公司独创的EFS“服务+投资”商业模式，不仅提供了稳定的现金流，也带来了长期的投资回报。淡马锡、弘晖基金等知名战略投资者的引入，进一步验证了公司的内在价值，并为公司带来了重要的战略资源。当前公司估值处于历史低位，结合其核心竞争力、AI赋能潜力以及战略投资者的支持，维亚生物展现出显著的估值修复空间和未来业绩高速增长的潜力。报告维持“买入”评级，目标价3.5港元。

　　利安隆(300596) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。 　　规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。 　　抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。 　　润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。 　　电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。 　　投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

中心思想 业绩稳健增长与新兴市场突破 仙乐健康在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到42.11亿元（同比+17.56%）和3.25亿元（同比+15.66%）。公司内生业务和BF（品牌工厂）业务均表现良好，其中BF收入同比增长近40%，规模效应逐步显现。特别是在中国市场，公司积极拓展新兴客群，MCN渠道、跨境电商、私域业务和新零售业务均取得突破性进展，有效弥补了传统渠道的疲软。 全球化布局与产能优化 公司全球化布局成效显著，美洲地区收入实现近60%的高增长，占比提升至40%，美国本土软糖的量产有望进一步承接订单转移，有效应对关税影响并提升效率。欧洲市场也通过客户转化和管理中心设立稳步发展。在剂型方面，软胶囊、软糖和硬胶囊业务表现强势，带动整体毛利率提升。公司通过持续降本增效和全球采购协同，优化了盈利能力，并预计未来几年将保持营收和净利润的持续增长。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，仙乐健康实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润3.25亿元，同比增长15.66%；扣非归母净利润3.28亿元，同比增长16.70%。其中，内生业务收入为32.53亿元，同比增长12.3%；BF业务收入为9.58亿元，同比增长39.91%，显示出BF业务的强劲增长势头。公司毛利率为31.46%（同比+1.2pct），归母净利率为7.72%（同比-0.13pct），毛利率的提升主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。经营性现金流量净额同比大幅增长46.85%至5.67亿元。 区域市场深度分析与新兴业务拓展 中国地区： 2024年收入为16.61亿元，同比下滑10.28%，占比39%。收入下滑主要系传统渠道需求疲软。为应对此挑战，公司下半年积极推进新兴客群拓展，并已逐步显现成效： MCN渠道： 与5家重点客户达成战略合作，收入同比增长10倍。 跨境电商： 营收突破1亿元，同比增长超过200%。 私域业务： 成功发展两家千万级私域客户。 新零售业务： 实现2家千万级客户合作突破。 美洲地区： 2024年收入为16.66亿元，同比大幅增长59.56%，占比提升至40%（同比+11pct）。美洲市场的高增长主要得益于BF业务的贡献，其收入达到9.6亿元，同比增长近40%。公司积极开拓出口市场，美国本土工厂BF有望承接订单转移，有效减弱关税对美国市场的影响。此外，除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，公司已锁定原料价格并积极寻求其他产地替换，以保障供应链稳定。 欧洲地区： 2024年收入为6.04亿元，同比增长14.25%，占比14%。公司成功转化40多家客户，并设立了法兰克福的欧洲管理中心，进一步深化区域市场布局。 其他地区： 2024年收入为2.80亿元，同比高增77.38%，占比7%。 剂型业务结构与盈利能力优化 在剂型方面，公司部分核心产品表现突出： 软胶囊： 收入19.84亿元，同比增长29.91%。 软糖： 收入9.95亿元，同比增长34.54%，毛利率高达48.88%（同比+3.72pct），是盈利能力最强的剂型之一。 硬胶囊： 收入2.23亿元，同比增长46.83%。 片剂、粉剂和功能饮品收入则有所下滑。公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.46%，主要得益于持续的降本增效和全球采购协同。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.39%、9.92%和2.99%，其中研发费用率同比略有下降0.09个百分点。 总结 仙乐健康在2024年展现出强劲的增长韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司成功应对中国传统渠道挑战，通过新兴客群拓展实现业务突破；美洲市场BF业务表现亮眼，本土化生产策略有效规避风险并提升效率。软胶囊、软糖和硬胶囊等核心剂型业务强势增长，带动整体盈利能力优化。展望未来，公司在国内新消费市场的积极布局、美洲本土产能的释放以及新兴市场的巨大潜力，将持续推动业绩增长。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。投资者需关注市场需求疲软、新兴市场开拓不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩持续高增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长，远超行业平均水平，并预计未来几年将延续此高增长态势。 公司通过高毛利业务收入占比的提升和期间费用率的有效控制，持续优化盈利能力，净利率显著提高，体现出良好的经营效率和正向经营杠杆效应。 重组胶原蛋白技术领先与市场拓展 公司凭借在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累，独家拥有国内全部3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品批文，构建了

中心思想 依沃西临床进展显著，肺癌市场潜力巨大 康方生物的核心产品依沃西单抗在肺癌治疗领域取得突破性进展。其第二项头对头PD-1 III期临床试验（AK112-306/HAMONi-6研究）提前获得强阳性结果，显著延长了鳞状非小细胞肺癌患者的无进展生存期（PFS），并在中央型鳞癌患者中展现出良好的安全性和疗效，验证了其相较于PD-(L)1单靶药物的竞争优势。此外，公司正启动针对PD-(L)1经治非小细胞肺癌患者的第四项III期研究，有望进一步拓展依沃西的市场应用场景。 自免产品获批拓宽业务版图，业绩增长添新动力 公司首款非肿瘤产品、首款自免产品依若奇单抗（IL-12/IL-23）已获批用于中重度斑块状银屑病。该产品在临床研究中表现出快速起效、疗效持久、用药便捷等优势，预计在中国内地市场峰值销售额可达10亿元人民币左右。自免产品的成功获批标志着康方生物业务版图的有效拓展，为公司未来业绩增长注入了新的动力。基于上述积极进展，交银国际上调了康方生物的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 依沃西单抗临床试验取得重大突破 第二项头对头PD-1 III期试验成功，拓展肺癌治疗前景 康方生物宣布，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（1L NSCLC）的中国内地临床试验（AK112-306/HAMONi-6研究）取得了强阳性结果，时间早于市场预期。该试验达到了PFS的主要终点，无论从统计学（HR值）还是临床（PFS延长绝对值）角度均显示出显著获益。值得注意的是，依沃西组在PD-L1阳性及PD-L1亚组中均展现出具有临床意义的PFS显著获益。试验中入组的中央型鳞癌占比约63%，与真实世界患者分布（约60%）一致。依沃西凭借其更低的Fc介导效应功能和更高的VEGF亲和力，在该类易于出血且指南禁用贝伐珠等抗血管生成药物的患者群中展现出良好的安全性和疗效。公司预计将于今年国际学术大会上公布详细数据。 第四项中国内地肺癌III期研究即将启动，瞄准PD-(L)1经治人群 公司近期登记了一项依沃西+多西他赛治疗PD-(L)1经治NSCLC的中国内地III期研究（AK112-305/HARMONi-8A）。鉴于K药治疗NSCLC的III期研究中约40-50%的患者对K药疗法无响应且mPFS不到一年，若依沃西的该项III期研究成功，有望将其治疗场景进一步拓展至庞大的PD-(L)1治疗失败人群，具有巨大的市场潜力。 首款自免产品依若奇单抗获批上市 康方生物的第二款非肿瘤产品、首款自免产品依若奇单抗（IL-12/IL-23）已于2025年4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病。相较于同类竞品，依若奇在临床研究中展现出短期迅速见效、长期疗效持久、用药便捷以及患者生活质量显著改善等重要优势。考虑到中国内地庞大的银屑病患者群体，交银国际预计依若奇上市后峰值销售有望达到10亿元人民币左右，为公司带来新的收入增长点。 盈利预测上调与目标价提升 核心产品优势凸显，驱动业绩增长预期 交银国际认为，依沃西第二项头对头III期研究的成功，进一步验证了其在肺癌领域相较PD-(L)1单靶药物的竞争优势。该适应症的后续报产和获批将显著增厚公司短期业绩。此外，公司合作伙伴Summit正在进行一项依沃西头对头K药治疗鳞状和非鳞状NSCLC的III期研究，有望进一步巩固依沃西的市场地位。 财务预测调整与估值分析 基于依沃西的积极临床进展和依若奇的获批上市，交银国际上调了康方生物2025-2027年收入预测0-6%。同时，依沃西在中国内地和海外经PoS调整的销售峰值分别上调至61亿元人民币和57亿美元。 根据更新后的财务预测，交银国际的DCF估值模型显示： 2025E-2027E的营业收入预计分别为40.95亿元、60.91亿元和86.80亿元，毛利率维持在90%以上。 归母净利润预计分别为6.29亿元、19.82亿元和35.57亿元，净利率逐年提升。 自由现金流（FCF）预计从2025年的2.09亿元增长至2033年的106.81亿元。 采用2%的永续增长率和10.0%的加权平均资本成本（WACC），无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.2，股权成本11.4%，税前债务成本5.0%，有效税率15.0%。 最终计算得出股权价值为938.38亿人民币（约1032.21亿港元），对应每股价值为115.00港元。 目标价上调与投资评级 交银国际将康方生物的目标价上调至115港元，较当前收盘价88.40港元有30.1%的潜在涨幅，并继续维持“买入”评级，将其列为行业重点推荐。这一调整反映了市场对其核心产品竞争力和未来业绩增长的积极预期。 总结 本报告指出，康方生物凭借其核心产品依沃西单抗在肺癌治疗领域的显著临床突破，以及首款自免产品依若奇单抗的成功获批，展现出强劲的增长潜力和多元化的业务布局。依沃西在鳞状非小细胞肺癌头对头III期研究中表现优异，并计划进一步拓展至PD-(L)1经治人群，巩固了其在肿瘤治疗市场的竞争优势。依若奇的上市则标志着公司在自免疾病领域迈出重要一步，有望贡献可观的销售收入。基于这些积极进展，交银国际上调了康方生物的盈利预测和目标价至115港元，并重申“买入”评级，凸显了对其未来业绩增长和市场表现的信心。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到84.92%和144.27%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利能力。净利率同比大幅提升12.39个百分点至50.68%，毛利率也增至92.02%，这得益于核心产品销售的强劲表现以及规模效应带来的费用率优化，销售、管理和研发费用率均有所下降。 产品创新驱动与市场拓展领先 公司通过持续的产品创新和多元化布局，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。单一材料医疗器械业务营收接近翻倍，功能性护肤品业务也实现高速增长。全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，进一步完善了公司在溶液、凝胶、固体等全剂型产品的布局。同时，公司积极拓展海外市场，在越南获得D类医疗器械注册证，展现了其全球化战略的先发优势。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，锦波生物实现了营业收入14.43亿元，同比增长84.92%。归属于母公司股东的净利润达到7.32亿元，同比大幅增长144.27%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.12亿元，同比增长149.15%。在盈利能力方面，公司毛利率提升1.86个百分点至92.02%，净利率同比提升12.39个百分点至50.68%，显示出卓越的盈利水平。费用控制方面，销售费用率同比下降3.22个百分点至17.92%，管理费用率下降2.99个百分点至8.83%，研发费用率下降5.96个百分点至4.94%，各项费用率的下降凸显了公司规模效应的显著优势。 核心业务发展与产品矩阵优化 医疗器械业务高速增长 2024年，公司医疗器械业务实现营收12.54亿元。其中，单一材料医疗器械业务表现尤为突出，实现营业收入11.28亿元，同比大幅增长99.69%，毛利率高达96.83%，同比增加1.27个百分点。复合材料医疗器械实现营收1.25亿元，同比增长9.03%，毛利率为78.79%。核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维2024年销售量达到124.28万支，年末覆盖的医美机构数量已达4000家，较2023年末的约2000家实现翻倍增长，市场渗透率显著提升。 功能性护肤品与原料业务协同发展 功能性护肤品业务在2024年实现营收1.42亿元，同比增长86.83%，毛利率为70.41%，同比增加2.62个百分点。公司旗下“同频”品牌在天猫平台表现亮眼，并通过上新胶原喷雾、保湿棒、唇部精华等产品持续扩充产品矩阵。原料及其他业务也实现营业收入0.46亿元，同比增长89.07%，毛利率为77.55%，提升1.65个百分点，显示出各业务板块的协同增长态势。 创新产品获批与全球化战略布局 全球首款胶原蛋白凝胶产品获批 2024年4月9日，锦波生物的重组胶原蛋白凝胶类产品获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该产品通过自组装、自交联技术提升生物安全性，并创新性地通过直补“蜂巢样”胶原组织和改善细胞外环境的双重机制实现面部增容，标志着公司在产品创新方面取得重大突破。目前，公司在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品，覆盖溶液、凝胶、固体全剂型，产品线日益完善。 新技术应用与海外市场拓展 2024年2月，全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料薇旖美®164.88°ColNet胶原网上市，进一步拓宽了公司产品的应用场景。在海外市场拓展方面，公司于2024年获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，这是首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，体现了公司在国际化布局方面的领先地位和先发优势。 投资建议与风险提示 投资建议 国元证券维持对锦波生物的“买入”评级。公司作为国内重组胶原蛋白领域的头部企业之一，以功能蛋白研发为基础，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为12.30元、16.04元和19.45元，对应市盈率（PE）分别为33倍、25倍和21倍。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期的风险以及政策风险，建议投资者关注。 总结 锦波生物在2024年展现了强劲的增长势头和显著的盈利能力提升，营收和净利润均实现高速增长，净利率大幅提高，规模效应凸显。公司在核心医疗器械业务上实现近100%的增长，并成功将重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的医美机构覆盖数量翻倍。同时，功能性护肤品和原料业务也保持高速增长。在产品创新方面，全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，完善了全剂型布局，并积极拓展海外市场，在越南取得D类医疗器械注册证，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位和先发优势。尽管面临产品推广和政策风险，公司凭借其研发实力和市场拓展能力，预计未来将继续保持增长。