中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 Lupin在2025财年第四季度表现符合预期，营收同比增长14.2%，EBITDA利润率同比提升271个基点至22.8%，调整后净利润大幅增长52.9%。公司预计2026财年EBITDA利润率将进一步提升100个基点，显示出强劲的盈利能力和运营效率。 复杂仿制药驱动未来增长 及时推出托伐普坦和米拉贝隆等复杂仿制药是Lupin美国业务增长的关键驱动力。公司在研发管线中拥有大量吸入剂和注射剂等高价值复杂仿制药，并计划在未来12-18个月内推出多款新品，以维持中期至长期的美国销售额增长。 维持“买入”评级并上调目标价 汇丰银行维持对Lupin的“买入”评级，并将目标价上调至2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间。这一调整主要基于米拉贝隆重新纳入美国销售预测、其他业务板块销售及运营成本调整，以及公司在长期增长驱动因素方面的显著进展。 主要内容 2025财年第四季度业绩回顾 Lupin在2025财年第四季度营收达到566.7亿印度卢比，同比增长14.2%，符合汇丰银行预期。 毛利率同比提升184个基点至69.7%，主要得益于产品结构优化和效率提升。 EBITDA利润率（包括其他运营收入但排除汇率影响）同比提升271个基点至22.8%。 调整后（剔除一次性及汇率收益）净利润为86亿印度卢比，同比增长52.9%，主要得益于税收降低。 公司预计2026财年EBITDA利润率将同比提高100个基点。 美国市场战略与产品线 美国业务营收为2.45亿美元，占第四季度营收的41%，在不变货币下同比增长17.2%，得益于gPred Forte的推出以及米拉贝隆的强劲势头。 2025财年美国销售额同比增长13.5%，达到9.25亿美元。 Lupin预计2026财年美国季度销售额的运行率将提升至2.5亿美元（从2.2亿至2.25亿美元）。 托伐普坦和米拉贝隆预计将推动2026年第一季度美国销售额的增长；公司已推出托伐普坦并享有六个月的营销专有性，并继续在美国市场推广米拉贝隆，尽管面临不利法庭裁决。 除了托伐普坦和米拉贝隆，复杂注射剂（如gGlucacon、gRisperdal Consta、利拉鲁肽等）预计将支持美国销售额增长。 公司预计在未来12-18个月内有显著的高价值美国新品发布计划，并预计在接下来的几个月内获得FDA对gRisperdal Consta的批准。 截至3月31日，美国管道中包含101份待审批的ANDAs（累计申报441份，其中340家已获得FDA批准）。 美国投资组合面临稳定的定价压力，并出现个位数的价格侵蚀。 Lupin仍然是gSpiriva中唯一的仿制药，预计在接下来的12个月内不会有新的仿制药进入。当前呼吸道产品组合占其美国销售额的三分之一。 印度及全球其他市场表现 印度业务营收为171亿印度卢比，占第四季度总销售额的31%，同比增长6.9%，得益于核心处方药业务及其他垂直领域（全球招标、诊断和OTC）。 Lupin预计其处方药业务（占印度业务销售额的90%以上）将继续以1.2-1.3倍的增速高于市场增长。 公司计划每年增加400-500名医药代表（销售人员），以增强其市场地位，包括在二级和三级城镇。 Lupin诊断业务在印度全国除北部地区外均有分布，目标是到2027财年实现该业务的盈亏平衡。 RoW（发达和新兴市场）细分市场收入达13.6亿印度卢比，占第四季度营收的24.4%，同比增长19.6%，主要得益于德国和墨西哥等关键市场的强劲销售表现。 Lupin正准备参与印度和其他新兴市场的GLP-1机遇（广泛用于糖尿病和减肥的药物），主要集中在拉丁美洲、菲律宾和东欧。 研发投入与未来增长点 2025财年第四季度研发支出为53亿印度卢比，占销售额的9.6%。 Lupin持续构建研发管线，并逐步加大在差异化专利药、生物仿制药和特色产品上的研发投入。 公司在研发管道方面正在取得显著进展，复杂仿制药的份额占比更高（管道中有30个吸入剂和30个注射剂）。 就生物类似药战略而言，Lupin表示将专注于竞争较少的产品，并寻求进入下一波发布浪潮（2027年之后），以便能够在市场形成之时在场。 财务预测与估值调整 汇丰银行将米拉贝隆重新纳入2026-2027财年美国销售预估中，尽管法院作出了不利裁决，Lupin公司仍然向美国供应该药物。 这，连同其他业务板块销售调整和运营成本调整，导致对2026财年和2027财年每股收益（EPS）预估分别增长了14.7%和7.3%。 修订后的目标价2,300印度卢比（原为2,145印度卢比），预示着11%的上涨空间，并基于其长期增长驱动因素的显著进展，维持“买入”评级。 估值模型基于在美国的高价值产品的一年期前瞻性公允价值，采用戈登增长型目标市盈率29倍，持续ROE为18.4%（26-28财年预期平均值），长期增长率为5.6%，股权成本为8.0%。 关键风险因素 下行风险包括产品批准和上市延迟、新上市产品销售额低于预期（例如托伐普坦）、成本效益措施低于预期以及来自印度和其他地区重大产品发布的销售额低于预期。 总结 本报告分析了Lupin在2025财年第四季度的强劲业绩表现，强调了其在营收、毛利率和EBITDA利润率方面的显著增长。报告指出，美国市场复杂仿制药的及时推出，特别是托伐普坦和米拉贝隆，是公司未来增长的关键驱动力。Lupin在印度市场的稳健表现以及对GLP-1等新兴机遇的布局，也为其全球扩张提供了动力。鉴于公司在研发管线建设和盈利能力提升方面的进展，汇丰银行维持“买入”评级，并上调目标价至2,300印度卢比，反映了对Lupin长期增长潜力的信心。

中心思想 核心业务稳健增长，长期潜力可期 尽管2024年及2025年第一季度受政策逆风、代理业务调整及营销投入增加影响，Maccura生物技术公司（Maccura）整体营收和净利润出现下滑，但其自有业务收入保持稳健增长（2024年同比增长1.8%），显示核心业务的韧性。 公司在化学发光（CL）领域表现突出，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量强劲，预计2025年市场份额将进一步提升，驱动长期盈利增长。 短期承压不改买入评级 华泰研究认为，通过持续的业务组合和销售模式调整，以及国内外市场推广的加强，Maccura的核心内部业务竞争优势将增强，并在细分领域展现有利的长期盈利增长潜力。 尽管盈利预测有所下调，但基于对公司核心业务未来发展的信心，华泰研究维持“买入”评级，目标价为13.54元人民币。 主要内容 2024-2025Q1业绩概览与核心业务表现 年度业绩回顾： Maccura 2024年收入为25.49亿人民币（同比下降12.0%），归属净利润1.27亿人民币（同比下降59.4%），经常性归属净利润1.38亿人民币（同比下降56.2%），符合盈利预警。收入下降主要源于短期政策不利影响、代理业务持续调整以及商誉减值。值得注意的是，公司自有业务收入同比增长1.8%至19.13亿人民币，显示主营业务稳健增长。 2025年第一季度业绩： 收入同比下滑17.2%至5.1亿人民币，归属净利润同比下滑80.1%至0.24亿人民币，经常性归属净利润同比下滑66.2%至0.4亿人民币。下滑主要受短期政策不利影响、公司持续推进直销模式向分销模式转型，以及营销支出增加。 各业务板块发展态势分析 CL：2024年收入稳步增长，市场份额预计将在2025年上升。 Maccura的CL试剂收入在2024年同比增长8%，达到10.29亿元人民币，反映了市场认可度的提升。 公司年内部署了224条生物分析自动化生产线和1,352台免疫分析仪器，表明仪器安装量持续增长。 预计公司将在2025年向国内外交付近2,000台CL分析仪，这将推动医院内的试剂消耗。 在稳健的跨省VBP结果（2024年传染病8项/性激素6项/碳水化合物代谢试剂销量同比增长15.3%/54.5%/52.6%）的支撑下，试剂销售强劲，预计CL试剂收入将稳步增长，市场份额也将进一步提升。 其他业务：代理业务呈下降趋势。 生化： 2024年该部门收入同比下滑13.5%至4.99亿元人民币，主要归因于省际VBP调整后的价格调整。凭借业界领先的计量追溯能力及显著的竞争优势，该部门显示出可持续的收入增长潜力。 临床检测： 2024年收入为2.14亿元人民币（同比增长21.8%）。鉴于临床检测设备（2024年安装212条自动化生产线/2,009台分析仪器）的市场渗透顺利，预计该部门2025年收入将快速增长。 代理： 在持续调整期间，2024年收入同比下滑37.6%至6.12亿元人民币，收入贡献度持续下降。 盈利预测与估值调整 鉴于政策逆风对公司营收增长的短期冲击，以及营销和研发支出增加拖累费用率，华泰研究将2025/2026/2027年的每股收益（EPS）预测下调44%/46%/-%至0.49/0.58/0.70元人民币。 采用分离运营利润（SOTP）估值方法，基于2025年利润（估计IVD/代理业务的净利润率分别为90%/10%），评估IVD业务/代理业务为28x/24x 2025年预期市盈率（2025E PE），而Wind一致预期的同业平均水平为29x/24x，因其CL产品的收入低于同业。 目标价调整为13.54元人民币（前期：13.79元人民币）。 风险提示 产品销售弱于预期。 研发进度慢于预期。 试剂报价低于预期。 总结 Maccura生物技术公司在2024年及2025年第一季度面临政策调整、代理业务转型和营销投入增加带来的短期业绩压力，导致营收和净利润出现下滑。然而，公司核心的自有业务，特别是化学发光（CL）领域，展现出强劲的增长韧性，2024年CL试剂收入同比增长8%，且仪器安装量持续强劲，预计2025年市场份额将进一步提升。其他业务如临床检测也保持快速增长，而代理业务则处于持续调整和下降趋势。尽管华泰研究下调了盈利预测，但基于公司核心业务的长期增长潜力和竞争优势，维持“买入”评级，并设定目标价为13.54元人民币，认为公司有望通过业务组合和销售模式调整，实现长期盈利增长。投资者需关注产品销售、研发进度及试剂报价等潜在风险。

中心思想 稳健主业与短期挑战并存 片仔癀的核心肝病用药业务保持稳健增长，展现出强大的市场竞争力。然而，受中药材价格上涨影响，公司毛利率短期承压，导致利润增速在2024年及2025年第一季度有所放缓。 提质增效与未来增长驱动 公司通过优化销售费用率等措施，实现了显著的提质增效。同时，积极拓展主流连锁渠道，深化市场布局，并持续加大研发投入，推动新药管线进展，这些战略举措为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩与盈利能力分析 2024年及2025年Q1业绩概览：2024年，片仔癀实现营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%。2025年第一季度，公司营收31.42亿元，同比微降0.92%；归母净利润10.00亿元，同比增长2.59%。 毛利率承压与费用优化：2024年公司整体毛利率为42.74%，同比减少4.02个百分点，主要系中药材价格上涨导致原材料成本提升。同期，销售费用率显著优化，同比下降2.98个百分点至4.80%，管理费用率和研发费用率分别为3.16%和2.50%，公司提质增效成效明显，带动整体净利润率达到27.77%。 核心业务发展与市场拓展 医药制造业表现亮眼：2024年医药制造业实现营业收入56.63亿元，同比增长17.94%，毛利率为64.65%，但受原材料成本上升影响同比减少11.12个百分点。 肝病用药主业稳健增长：以片仔癀系列产品为核心的肝病用药业务实现营业收入53.10亿元，同比增长18.98%，表现出快速增长态势。心脑血管用药业务营收2.84亿元，同比增长7.03%。 化妆品业务稳步发展：化妆品业务收入7.52亿元，同比增长6.41%。 医药流通业务总体稳定：2024年医药流通业务实现营收40.84亿元，同比减少2.87%。 渠道布局持续深化：截至2024年底，公司已设立近400家国药堂，并与老百姓、益丰、康佰家等头部知名连锁药店建立全品类战略合作伙伴关系，终端门店覆盖超过10万家。 研发投入与未来增长动力 研发费用持续增长：2024年研发费用为2.70亿元，同比增长16.03%，显示公司对新药研发的重视。 在研项目进展顺利：公司持续推进14个在研新药项目的临床前研究及临床研究工作，其中1.1类新药温胆片已进入Ⅲ期临床试验阶段。 投资评级与风险提示 维持“强烈推荐”评级：分析师认为随着原材料成本压力高峰过去，公司盈利能力将逐步释放，渠道拓展和新产品研发将带来增量贡献。预计2025-2027年归母净利润将分别实现33.3亿元、38.1亿元和43.2亿元，同比增长11.8%、14.5%和13.3%，对应PE分别为38倍、33倍和29倍。 主要风险提示：包括市场及政策风险、原材料成本上涨或供给不足、研发失败风险等。 总结 片仔癀在2024年及2025年第一季度展现了稳健的经营态势，核心肝病用药业务实现快速增长，并通过销售费用优化提升了整体盈利效率。尽管短期内面临中药材成本上涨带来的毛利率压力，但公司积极的渠道拓展策略和持续的研发投入，特别是1.1类新药温胆片进入Ⅲ期临床，预示着未来的增长潜力。分析师维持“强烈推荐”评级，认为随着成本压力的缓解和新业务的贡献，公司盈利能力有望进一步释放。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

　　派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

中心思想 创新驱动与盈利能力提升 上海医药在2024年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%。这一显著增长主要得益于其医药商业板块中创新业务的快速放量，如创新药业务收入同比增长29.7%，CSO业务服务规模同比大幅增长177%。同时，公司通过精细化管理实现了费用端的良好管控，销售、管理、财务费用率均有所下降，有效提升了整体盈利能力，2024年销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 战略布局与未来增长潜力 尽管2025年第一季度利润有所波动，但上海医药正积极通过加大研发投入、优化产品管线布局、深化投资并购以及拓展海外市场来构建长期增长动力。公司在创新药和罕见病领域持续投入，并积极推进国际化战略，2024年海外销售收入同比增长24.53%。这些战略举措有望在未来驱动公司营收和利润的稳健增长，巩固其作为医药流通行业龙头的地位，并逐步实现工商业一体化发展。 主要内容 2024年业绩亮点与2025Q1业绩波动 上海医药发布了2024年及2025年第一季度业绩报告。 2024年年度业绩表现： 实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%。 实现归属于母公司股东的净利润45.53亿元，同比增长20.82%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 数据显示，公司在2024年营收稳健增长，利润端表现尤为亮眼，增速显著高于营收增速。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入707.63亿元，同比增长0.87%。 实现归属于母公司股东的净利润13.33亿元，同比下降13.56%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 2025年第一季度营收增速放缓，利润出现下滑，表明公司在短期内面临一定的业绩压力。 商业板块创新业务引领增长 公司医药商业板块在2024年表现稳健，并由创新业务驱动。 商业板块整体增长： 2024年医药商业板块实现收入2515.20亿元，同比增长7.47%。 增长主要受益于公司在完成南北整合后，进一步拓展医药商业网络布局，并推动管理一体化。 创新业务贡献突出： 创新药业务：收入达到305亿元，同比增长29.7%。公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，显示其在创新药引进和推广方面的能力。 CSO业务：服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个，表明CSO业务模式的成功拓展和快速发展。 器械及大健康业务：收入442亿元，同比增长10.5%，为商业板块贡献了多元化增长点。 工业板块转型升级与研发投入成效 尽管工业板块短期承压，但公司持续加大研发投入，优化产品管线。 工业板块面临压力： 2024年医药工业实现收入237.31亿元，同比下降9.62%。 研发投入持续加码： 2024年研发投入总计28.18亿元，其中费用化23.94亿元，同比增长8.64%。 公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入。 产品管线布局优化： 总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含美国II期临床1项）和14项改良型新药。 在罕见病领域，公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。 其中，治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定，显示公司在创新药研发方面的突破。 精细化管理助力费用优化与盈利改善 公司坚持降本增效策略，费用管控成效显著，推动盈利能力稳步提升。 费用率显著下降： 2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、2.07%、0.54%，同比分别下降0.72、0.12、0.03个百分点。 2025年第一季度，费用率进一步降低至销售3.9%、管理1.87%、财务0.53%，显示持续的费用优化趋势。 盈利能力稳步提升： 受益于费用端的改善，2024年公司销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 净资产收益率（ROE）从2023年的5.5%提升至2024年的6.4%，预计2027年将达到7.3%。 国际化战略与并购整合加速 公司积极开展投资并购，并大力拓展海外业务，寻求新的增长点。 工业并购整合： 2024年12月，公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。 预计本次收购将依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，提升工业板块竞争力。 海外市场拓展成果： 公司积极拓展海外市场，已完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地。 截至2024年年末，公司已累计完成项目申报25个，其中获批1个。 上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 2024年海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示海外业务的强劲增长势头。 投资展望与潜在风险分析 分析师对上海医药维持“买入”评级，并提示了相关风险。 投资建议： 公司被定位为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业和医药工业板块，实现业绩双轮驱动。 分析师维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变动风险：政策调整可能对公司业务产生影响。 创新药研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 地缘政治风险：国际局势变化可能影响海外业务。 商誉减值风险：并购活动可能带来商誉减值风险。 财务表现与未来增长预测 根据盈利预测与估值数据，公司未来营收和利润有望保持稳健增长。 营收预测： 预计2025-2027年营业收入分别为2955.67亿元、3184.51亿元、3431.29亿元。 同比增速分别为7.4%、7.7%、7.7%，保持稳定增长。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归属于母公司的净利润分别为50.02亿元、55.20亿元、61.04亿元。 同比增速分别为9.9%、10.4%、10.6%，利润增速略高于营收增速。 估值分析： 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为13.47倍、12.21倍、11.04倍。 主要财务比率趋势： 毛利率预计从2024年的11.1%小幅下降至2027年的10.6%。 净利率预计从2024年的2.1%稳步提升至2027年的2.3%。 资产负债率预计在62%左右保持稳定。 总资产周转率预计从2024年的1.27提升至2027年的1.31，显示运营效率的改善。 总结 上海医药在2024年取得了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比增长20.82%，主要得益于医药商业板块中创新业务的强劲表现以及公司在费用管控方面的卓越成效。尽管2025年第一季度利润出现短期波动，但公司通过持续加大研发投入、优化产品管线布局，尤其在创新药和罕见病领域的突破，为工业板块的长期发展奠定了基础。同时，积极的投资并购和海外市场拓展战略，如收购和黄药业股权及海外销售收入同比增长24.53%，也为公司开辟了新的增长空间。展望未来，分析师预计上海医药营收和利润将保持稳健增长，盈利能力和运营效率有望持续改善，维持“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 恒瑞医药作为一家深耕中国、面向全球的创新型制药企业，其核心发展战略在于持续的创新药研发投入与差异化产品布局，并辅以“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，以在全球及中国制药市场中实现可持续增长。公司致力于通过技术创新和全球化运营，巩固其在肿瘤、代谢、免疫和神经科学等关键治疗领域的领先地位。 业绩增长与财务稳健 公司在2024年取得了显著的财务业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的主要引擎。同时，恒瑞医药展现出稳健的财务状况，拥有充裕的现金流和低负债率，为其高强度研发投入和全球化扩张提供了坚实保障。 主要内容 恒瑞医药：创新药引领业绩增长 恒瑞医药在2024年表现出强劲的增长势头，实现营收279.85亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.37亿元，同比大幅增长47.3%。公司的毛利率也提升了1.6个百分点至86.2%，显示出良好的盈利能力。创新药业务是公司业绩增长的核心驱动力，其销售收入占总收入的百分比从2022年的38.1%稳步提升至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。特别是PD-L1&TGF-β、HER2ADC等重磅创新品种即将持续放量，结合海外授权合作，形成了“国内放量+海外授权”的独特双轮驱动增长模式，为公司未来发展注入强大动力。 全球与中国制药市场：创新药的黄金时代 制药行业前景广阔，全球制药市场预计将从2023年的14,723亿美元增长至2028年的19,387亿美元，复合年增长率为5.7%。中国制药市场增速更为显著，预计将从2023年的人民币16,183亿元增长至2028年的23,420亿元，复合年增长率高达7.7%。这一增长主要得益于医疗支出的不断增加和持续利好的政策环境。创新药是推动市场增长的关键力量，例如，靶向疗法药物全球市场规模在2023年达到1388亿美元，复合年增长率为15.2%；ADC药物全球市场规模为104亿美元，复合年增长率高达38.6%；免疫疗法药物全球市场规模为606亿美元，复合年增长率为23.5%。国内药企正通过创新药物和全球标准的生产体系，逐步缩小与跨国企业的差距，创新已成为中国药企全球化的主要因素，全球对中国药企的创新认可度日益提高。 核心竞争力：研发、产品、生产与商业化 恒瑞医药构建了多维度的核心竞争优势。在研发能力方面，公司2024年研发投入达82亿人民币，占总收入的29.4%，累计研发投入已超440亿。公司采用多管齐下的策略，有效缩短化合物发现和验证时间，并建立了强大的端到端临床开发能力，确保药物开发效率和质量。在差异化的创新产品矩阵方面，公司战略性地专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等具有重大未满足医疗需求的领域，目前拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药。公司拥有符合全球标准的生产体系，质量管理体系根据GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH等全球质量标准，并具备与EMA和美国FDA等海外监管机构合作的丰富经验。强大的商业化能力是其另一大优势，公司拥有约9,000人的自建销售和营销团队，规模在中国制药企业中领先，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司积极加速全球化扩张，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等地启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。自2018年以来，公司完成了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约600百万美元。公司还拥有稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升带来强劲现金流，支持研发投入。近两年经营性现金流高于净利润，2024年公司资产负债率仅8%，没有有息负债。 风险因素与IPO投资价值分析 尽管恒瑞医药优势显著，但也面临多重风险。创新药开发周期长、成本高昂且结果难以预测，存在开发失败的风险。药品定价和销量下降、集采政策变化以及各国地区政策变化都可能对公司盈利造成不利影响。在投资建议方面，此次IPO吸引了GIC capital、Invesco、UBS资管、博裕基金、高瓴资本、千禧基金、橡树资本等国际知名机构作为基石投资人，认购份额占总发行量的41-43%。IPO发行价为41.45-44.05港元，较A股股价有24-28%的折价，对应2024年PE为40x-42.4x。综合考虑公司雄厚的研发实力、IPO定价的较大折扣以及近期港股市场打新热情高涨，报告给予IPO专用评级“6.1”。 总结 恒瑞医药作为中国领先的创新型制药企业，凭借其卓越的研发实力、差异化的创新产品矩阵、符合全球标准的生产体系、强大的商业化能力以及积极的全球化扩张战略，在2024年实现了营收279.85亿元和归母净利润63.37亿元的显著增长，创新药收入占比持续提升至46.3%。公司通过“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，在复合年增长率分别为5.7%和7.7%的全球及中国制药市场中占据有利地位。尽管面临创新药开发风险、政策变化等挑战，但其稳健的财务状况（2024年资产负债率8%，无有息负债）为其长期发展提供了坚实基础。此次IPO定价相较A股有24-28%的折价，且获得知名基石投资人青睐，显示出其潜在的投资价值。