中心思想 走出集采阴霾，业绩实现爆发式增长 大博医疗成功克服了国家集中采购政策带来的影响，在2023年低基数的基础上，2024年及2025年一季度实现了营收和归母净利润的强劲增长。这表明公司已有效消化集采带来的渠道库存调整，产品销量持续恢复，经营效率显著提升。 核心业务稳固，多元化布局驱动未来增长 公司传统骨科产品线（创伤、脊柱、关节）在集采后恢复增长并保持优势，市场地位稳固。同时，公司大力拓展非骨科类耗材业务（微创外科、神经外科、齿科等），这些新业务板块展现出良好的增长态势和广阔的市场前景，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线，推动公司向平台型医疗器械企业转型。 主要内容 投资评级与目标价分析 海通国际首次覆盖大博医疗（002901），基于其走出集采影响后的强劲增长态势和新业务的良好发展前景，给予“优于大市”评级。报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.64元和1.99元。参考可比公司估值，报告给予大博医疗2025年目标市盈率（PE）36倍，对应目标价为44.64元。 2024年及2025年一季度业绩回顾 公司2024年财务表现亮眼，实现营业收入21.36亿元，同比增长39.3%；归母净利润3.57亿元，同比大幅增长505%；扣非净利润2.85亿元，同比激增2604%。进入2025年第一季度，公司延续强劲增长势头，实现营业收入5.50亿元，同比增长28.8%；归母净利润1.03亿元，同比增长67%；扣非净利润0.97亿元，同比增长97%。业绩的显著增长主要得益于2021年创伤类产品和2022年脊柱类产品集中采购后，渠道库存持续调整的影响在2023年基本出清，使得2023年业绩基数较低，而2024年及2025年一季度随着集采后产品销量的持续增长，公司业绩实现了强劲反弹。 核心骨科产品线表现稳健 在集采影响逐步出清后，公司核心骨科产品线恢复增长并巩固了市场优势。2024年，创伤类产品销售收入达8.21亿元，同比增长43.4%，毛利率在规模效应下有所提升，同比增长3.67个百分点至75.34%。脊柱类产品收入3.88亿元，同比增长36.9%，毛利率为67.66%。关节类产品也继续保持较好增长，实现收入1.89亿元，同比增长21.1%。这表明公司在传统优势领域的产品竞争力依然强劲。 非骨科业务拓展与第二增长曲线 公司积极拓展非骨科类耗材业务，致力于成为医疗器械平台型公司。2024年，公司继续保持高强度的研发投入，达3.07亿元，占营收比重14.4%。非骨科业务板块表现突出：微创外科类产品继续保持高速增长，实现收入3.63亿元，同比增长26.5%，毛利率稳步提升1.77个百分点至78.19%。神经外科类产品收入1.03亿元，同比增长26.3%；齿科类产品收入0.67亿元，同比增长28.2%；其他产品收入1.62亿元，同比大幅增长141%。这些新业务板块的顺利开拓，有望为公司带来重要的第二增长曲线，进一步拓宽公司的增长空间。 公司主营业务与行业概况 大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类、脊柱类、关节类植入耗材，以及运动医学、神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等。公司所处的骨科医疗器械行业，受益于我国人口基数日益庞大、社会老龄化进程加速、骨科疾病发病率持续上升，以及国家鼓励政策支持、集采政策常态化推动、市场需求提升和国产与进口品牌技术壁垒不断缩减等因素，市场规模仍稳步扩张，未来成长空间较大。公司拥有完整的研发体系和实力较强的研发团队，已取得75项发明专利和154个国内三类医疗器械注册证，部分产品通过美国FDA、欧盟CE认证。 风险提示 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括手术量增长不及预期，这可能影响公司产品的市场需求；以及更多产品被纳入集中采购范围，可能对公司产品价格和毛利率造成压力。 总结 大博医疗在成功应对国家集中采购政策带来的挑战后，展现出强劲的业绩复苏和增长潜力。公司传统骨科业务在低基数上实现高速增长，市场优势稳固。同时，公司通过持续的研发投入和多元化布局，积极培育非骨科新业务，如微创外科、神经外科和齿科等，这些业务已展现出成为新增长点的巨大潜力。鉴于其稳固的核心业务、广阔的新业务拓展前景以及在医疗器械行业中的领先研发实力，大博医疗未来发展值得期待。

中心思想 美国本土制药激励政策对CDMO市场构成挑战 摩根大通（J.P. Morgan）于2025年5月7日发布报告，指出美国总统特朗普签署的行政命令旨在激励本土处方药生产，通过简化FDA审批流程和提高外国工厂检查费用，以增强国家安全并减少对进口药品的依赖。尽管长期影响尚待观察，但该政策预计将对全球合同研发生产组织（CDMO）需求构成风险。 药明生物长期增长预期下调与目标价调整 受上述政策影响，摩根大通已将药明生物2028年及以后的销售预测下调3-14%，并将其长期新订单的平均增长率假设从5%降至3%。因此，药明生物的目标价从32港元下调12%至28港元，但维持“增持”（Overweight）评级。 主要内容 宏观政策与行业影响 美国激励本土制药的行政命令 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以激励美国本土处方药的生产。此举旨在将药品制造能力建设的周期从目前的5-10年缩短，确保药品生产的自给自足，并解决国家安全担忧及减少对进口药品的依赖。该命令促使礼来、强生、艾伯维、默克、诺华等制药公司增加国内投资。然而，市场也担忧，尽管制造业回流能加强美国药品供应链，但可能导致生产成本和药品价格上涨，引发可负担性问题。 潜在的药品关税及其影响 特朗普总统还表示将在未来两周内宣布一项药品关税政策，这可能对当前的全球药品供应链产生深远影响。辉瑞等公司已对此表示担忧，认为药品关税可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税不会影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，对美国进口药品的关税可能进一步激励制药公司在美国进行更多药品制造。 药明生物财务预测更新与估值 长期订单增长预期调整 基于上述政策担忧，摩根大通已下调药明生物2028年及以后的整体新订单预期。目前，报告假设药明生物长期新订单的平均增长率为3%，低于此前预期的5%。这一调整导致2028年及以后的销售预测下调了3-14%。 营收与盈利预测 根据更新后的模型，摩根大通预测药明生物的营收将在2025年和2026年分别增长至约215亿元人民币和253亿元人民币，同比增长率分别为15%和18%。调整后的EBITDA预计从2024年的63.96亿元人民币增长至2025年的75.04亿元人民币和2026年的87.36亿元人民币。调整后的净利润预计从2024年的33.56亿元人民币增长至2025年的39.30亿元人民币和2026年的48.47亿元人民币。调整后的每股收益（EPS）预计在2025年和2026年分别增长21.8%和24.6%。 估值与目标价 摩根大通采用基于现金流折现（DCF）模型，将药明生物2025年12月的目标价设定为28港元，此前为32港元，下调幅度为12%。该估值模型基于3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。报告指出，药明生物的EV/EBITDA估值从2024年的14.5倍下降至2027年的8.7倍，调整后市盈率（P/E）从2024年的27.5倍下降至2027年的15.2倍。 投资论点与风险分析 核心投资逻辑 尽管美国“生物安全法案”引发了地缘政治担忧，导致药明生物股价大幅回调，但摩根大通仍对其投资论点保持信心。报告认为，药明生物有能力在整体生物制剂外包市场中获得市场份额，并赢得更多商业项目。此外，其先进的生物制造技术平台使其在未来对先进全规模连续生物工艺的需求增长中处于有利地位。 评级与目标价的风险因素 下调评级和目标价的风险包括研发风险、地缘政治风险（如“生物安全法案”的进一步影响）以及融资环境复苏缓慢的风险。而上调评级和目标价的潜在利好因素包括生物技术融资环境早于预期复苏，以及公司项目增长快于预期。 总结 摩根大通基于美国激励本土制药的行政命令及潜在关税政策，对全球CDMO市场需求前景持谨慎态度，并相应下调了药明生物的长期增长预期和目标价。尽管面临宏观政策挑战，但报告维持药明生物“增持”评级，肯定其在生物制剂外包市场的份额增长潜力及先进技术平台的优势。未来的投资表现将取决于地缘政治风险的演变、融资环境的复苏速度以及公司自身项目增长的实际情况。

中心思想 业绩稳健增长与市场挑战并存 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。尽管国内市场受到集中采购政策的阶段性压力，导致部分产品线增速承压，但公司通过积极调整销售策略、优化产品成本，有效应对了挑战。 全球化战略驱动未来发展 公司海外市场表现尤为突出，收入实现高速增长，并已成为总收入和利润贡献的重要组成部分。通过构建全球化营销体系、进行海外股权收购以及规划海外生产基地，南微医学正加速拓展国际市场，为未来的持续增长奠定坚实基础。同时，公司在降本增效方面的显著成果也进一步提升了整体盈利能力。 主要内容 投资要点 整体业绩表现与评级展望 2024年业绩概览：公司实现收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。 2025年第一季度业绩：实现收入6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 盈利预测与评级：预测2025-2027年EPS分别为3.55/4.24/5.02元。维持2025年目标PE 25X，目标价88.75元，并维持“优于大市”评级。 国内市场面临集采压力与策略调整 2024年国内销售情况：内销收入13.82亿元，同比增长2.1%。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。 毛利率改善：受益于产品成本降低，内销毛利率较同期提高3.2个百分点。 营销模式转型：面对河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，中国营销团队加快销售模式转型，一次性胆道镜终端销量稳步上升，第二增长曲线实现纯销突破。 2025年第一季度应对策略：国内市场集采尚未见底，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，有效增强了经销商合作信心。 海外市场高速增长与全球布局 2024年海外销售情况：外销收入13.59亿元，同比增长30.44%，海外营收已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。 2025年第一季度海外增长：海外市场实现收入4.07亿元，同比增长44%，整体保持高速增长。 全球营销体系建设：公司通过美国、欧洲、日本等多家海外子公司，构建全球化稳定营销体系。 战略性收购：2024年启动对西班牙Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，并于2025年初完成交割。 关税影响与供应链布局：公司判断美国关税对2025年业绩影响有限，已在美国增设两个库房，提前备有6个月库存。按计划推进泰国工厂建设，预计2025年年底正式投产，为美国市场供货。 降本增效驱动盈利能力提升 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为67.65%，同比提高3.15个百分点；净利率为20.62%，同比提高0.10个百分点。 费用率控制：销售费用率23.46%（-0.29pct），管理费用率19.71%（-0.17pct），财务费用率-1.80%（+1.42pct），研发费用率6.33%（+0.86pct）。 综合效益：公司产品结构稳定，外销收入大幅增长，精益降本工程持续进行，多措并举，各产品线毛利率均有所提高。 风险提示 产品研发推进不及预期。 产品商业化不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长。尽管国内市场受集中采购政策影响面临阶段性压力，公司通过积极调整国内销售策略和优化成本结构，有效缓解了压力并提升了内销毛利率。同时，海外市场成为公司增长的主要驱动力，外销收入高速增长，在全球营收和利润中的占比显著提升。公司通过构建全球营销网络、进行海外战略收购以及规划海外生产基地，持续深化全球化布局。此外，公司在降本增效方面的努力也取得了显著成果，毛利率和净利率稳步提升。展望未来，南微医学将继续受益于其全球化战略和运营效率的提升，但仍需关注产品研发和商业化可能不及预期的风险。

中心思想 核心投资论点与市场低估 J.P. Morgan维持对Jazz Pharmaceuticals（JAZZ）的“增持”评级，认为尽管公司在2025年第一季度面临季节性营收逆风和一次性费用，但其核心产品Xywav的患者增长依然健康，且公司已有效制定策略以规避潜在的生物制药关税影响。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，这将是公司今年的重要催化剂。当前JAZZ股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为市场严重低估了其在Zani GEA数据公布前后的显著上涨潜力。 财务韧性与战略应对 尽管2025年第一季度Jazz Pharmaceuticals的营收和净利润均低于J.P. Morgan和彭博社的共识预期，主要受Xyrem反垄断诉讼和解金约1.72亿美元的一次性费用影响，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这表明管理层对其基本面和未来表现充满信心。同时，公司通过与美国CDMO合作确保羟丁酸产品（包括Xywav）的国内供应能力，并储备了充足的美国库存，有效管理了潜在的关税风险，展现了其运营的韧性。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度报告的营收为8.98亿美元，分别低于J.P. Morgan预估的1500万美元和彭博社共识预期的8400万美元。非GAAP净收入为1.05亿美元，远低于J.P. Morgan预估的2.28亿美元和彭博社共识预期的2.73亿美元。摊薄后每股收益为1.68美元，也低于J.P. Morgan预估的3.70美元和彭博社共识预期的4.63美元。 业绩未达预期的主要原因是销售、管理和行政费用（SG&A）中包含了一笔约1.72亿美元的Xyrem反垄断诉讼和解金。Epidiolex产品营收为2.18亿美元，略高于J.P. Morgan预估的300万美元，但低于市场共识预期的1600万美元，且本季度末Epidiolex库存低于往年同期水平。研发费用（R&D）比J.P. Morgan预估和市场共识低约3500万美元。尽管第一季度业绩有所波动，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这被视为一个积极信号，且其他指引调整主要与Chimerix收购和Xyrem反垄断诉讼和解有关。 Xywav产品线增长与市场潜力 Xywav产品在特发性嗜睡症（IH）和发作性睡病（narcolepsy）领域的净新增患者数量保持强劲，本季度新增约450名患者。截至2025年第一季度末，Xywav活跃患者总数达到约14,600名，实现了13%的同比增长。在活跃患者中，约10,375名用于治疗发作性睡病，约4,225名用于治疗特发性嗜睡症。这意味着特发性嗜睡症患者贡献了Xywav特许经营权约29%的收入，并且这一比例仍在增长。 鉴于特发性嗜睡症市场缺乏竞争，J.P. Morgan持续将其视为Xywav最大的增长机会。管理层重申了对长期增长潜力的信心，并指出近期对AVDL有利的裁决主要涉及其上市前活动，并未改变其在特发性嗜睡症市场商业化的能力。Jazz的知识产权保护期延长至2036年。尽管Xywav第一季度营收超出J.P. Morgan预估1400万美元，但仍低于彭博社共识预期的3000万美元，这部分是由于年初常见的季节性重新授权因素。 关税风险管理与产品管线进展 针对潜在的生物制药关税，Jazz管理层提供了令人放心的评论。公司表示已找到一家具备足够产能的美国CDMO，可以在国内生产包括Xywav在内的羟丁酸产品，以有效规避关税影响。此外，公司在美国拥有充足的库存，足以覆盖2025年几乎所有产品需求，从而避免或最大程度减少关税风险。J.P. Morgan认为，尽管Jazz当前的生产布局存在一定风险，但与羟丁酸相关的部分是可控的。考虑到Jazz股价自2月底高点已下跌约23%（同期XBI和NBI分别下跌13%和12%），市场对关税的担忧已在股价中得到体现。 在产品管线方面，III期HERIZON-GEA-01试验（评估Zani在HER2阳性胃食管腺癌一线治疗中的疗效）的数据公布仍是Jazz今年最受期待的临床里程碑，预计将在2025年下半年按计划公布。J.P. Morgan继续认为Zani是更好的HER2+产品，其II期数据支持了III期成功的可能性。目前Jazz股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为，随着Zani GEA数据在下半年公布，公司股价存在显著的进一步上涨潜力，而这一潜力在当前水平下被市场低估。 总结 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度面临营收和盈利的季节性及一次性挑战，但其核心产品Xywav的患者增长势头强劲，尤其是在特发性嗜睡症市场展现出巨大的未开发潜力。公司通过战略性库存管理和国内生产能力，有效应对了潜在的生物制药关税风险。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，有望成为推动公司股价上涨的关键催化剂。鉴于当前股价相对于其2026年调整后每股收益的低估值，J.P. Morgan维持“增持”评级，并认为公司具备显著的长期增长和价值实现潜力。

中心思想 强劲业绩与积极展望 费森尤斯医疗（FMEG.DE）在2025年第一季度表现强劲，营收和利润均超出预期。公司在护理服务业务中展现出韧性，即使面对流感季节的影响，仍实现了有机增长和利润率扩张。同时，护理赋能业务的息税前利润率显著提升，首次达到管理层目标区间，显示出运营改善的持续进展。管理层维持了全年业绩指引，表明对未来增长的信心。 估值提升与未来催化剂 高盛基于费森尤斯医疗的优异表现，上调了对公司的盈利预测和目标价格，并重申“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日被视为重要的积极催化剂，预计将公布关于HV-HDF商业化计划和资本配置的更新，这有望进一步推动公司业绩增长并可能为股东带来超额现金回报。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 护理服务业务表现稳健 尽管流感季节对治疗量造成影响，护理服务业务仍展现出韧性，实现了4%的有机增长，息税前利润率同比扩张10个基点。管理层将此归因于磷酸盐结合剂的积极影响、1-2%的价格上涨以及FME25项目带来的成本节约。磷酸盐结合剂对集团营业利润产生了数千万欧元的积极影响。管理层对潜在转诊量持乐观态度，预计治疗量将逐季加速增长。 护理赋能业务利润率显著提升 护理赋能业务的息税前利润率（不含特殊项目）达到8.3%，创历史新高，首次进入管理层设定的8-12%目标区间。展望2025财年，管理层预计利润增长将继续受益于FME25项目节约、业务量增长和价格提升。此外，中国VBP（带量采购）政策在2024年下半年带来的低至中双位数百万欧元盈利影响，预计将从2025年下半年开始减弱。 2025财年指引维持不变 尽管第一季度开局缓慢，管理层仍确认了2025财年展望，预计营收将实现正向至低个位数百分比的固定汇率增长，调整后息税前利润将实现高十位数至高二十位数百分比的固定汇率增长。主要驱动因素包括治疗量加速增长、持续的积极定价势头、FME25项目节约以及磷酸盐结合剂对集团营业利润约1亿欧元的积极影响。关于关税，管理层预计本年度的财务影响微乎其微。 估值与财务预测调整 盈利预测上调 高盛根据第一季度业绩、管理层最新评论和汇率趋势，适度上调了对费森尤斯医疗的盈利预测。2025-2027财年的营收预测上调约1%（主要受汇率影响），同时护理赋能业务的息税前利润率预测略有上调，导致同期集团调整后息税前利润和每股收益预测上调2-3%。例如，2025财年调整后息税前利润预测从21.36亿欧元上调至21.74亿欧元，每股收益预测从3.68欧元上调至3.78欧元。 目标价格上调及估值方法 12个月目标价格从52欧元上调至54欧元，主要归因于盈利预测的调整和估值方法的滚动更新。估值采用DCF（现金流折现）和倍数法相结合的方式，各占50%权重。DCF法隐含内在价值为每股58欧元（此前为56欧元），采用7.7%的加权平均资本成本（WACC）和1%的永续增长率（均未改变）。倍数法基于Q5-Q8每股收益预测的13.0倍市盈率，隐含价值为每股50欧元（此前为48欧元）。 关键催化剂与潜在风险 即将到来的资本市场日 6月17日的资本市场日被视为潜在的积极催化剂。高盛预计管理层将更新HV-HDF（高容量血液透析滤过）的商业化计划，这有望为护理服务和护理赋能业务带来积极的财务业绩。此外，第一季度去杠杆化进展显著，管理层预计将在6月更新资本配置优先事项，可能包括向股东返还超额现金。 潜在下行风险 高盛指出，费森尤斯医疗面临的潜在下行风险包括：美国透析量增长不及预期、2025财年Medicare PPS透析报销持续低迷、其他治疗收入压力、GLP-1药物可能长期减少ESRD（终末期肾病）患者群体，以及股权出售的可能性。 总结 费森尤斯医疗在2025年第一季度取得了超出预期的强劲业绩，护理服务业务展现出韧性，护理赋能业务利润率创历史新高并首次达到管理层目标区间。高盛因此上调了公司的盈利预测和目标价格至54欧元，并维持“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日预计将带来关于新产品商业化和资本配置的积极更新，有望进一步支撑公司股价。然而，投资者仍需关注美国透析量增长、报销政策变化以及GLP-1药物对患者群体影响等潜在下行风险。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 UL Solutions在2025年第一季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA利润率和每股收益均超出市场预期，并成功重申了全年业绩指引。公司工业和消费业务均实现了8%的健康有机营收增长，这凸显了其商业模式的固有韧性以及检测、检验和认证（TIC）服务的核心重要性。尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对TIC服务的稳定需求。 关税影响与估值展望 公司目前未受关税的实质性影响，客户已通过调整制造布局来适应关税政策，UL Solutions自身的测试足迹也已扩展到制造业迁移的国家。公司甚至可能从关税中受益，因为产品重新设计或制造地点转移将带来产品再认证需求。尽管预计未来有机营收增长将因前期认证需求提前、消防安全测试产能限制及比较基数提高而有所放缓，但UL Solutions凭借其稳健的业务模式和良好的增长前景，其相对于欧洲TIC同行的溢价估值被认为是合理的。高盛维持对该股的“中性”评级，并将12个月目标价上调至63美元。 主要内容 2025年第一季度业绩与业务驱动 UL Solutions在2025年第一季度取得了超出市场预期的健康业绩，营收、EBITDA利润率和每股收益均表现出色。 营收表现超预期 公司第一季度营收达到7.05亿美元，同比增长5.2%。这一数字略高于FactSet共识预期的5.1%，但低于高盛此前预测的6.7%。 按有机口径计算，营收同比增长7.6%，虽然低于高盛预测的9.2%，但仍显示出强劲的增长势头。 工业业务强劲增长：工业业务有机营收同比增长8.1%，主要驱动因素包括价格上涨、电气产品和认证测试的持续需求以及实验室产能的提升。 消费业务稳健增长：消费业务有机营收同比增长7.7%，主要得益于消费技术和零售领域的需求。 软件与咨询（S&A）业务增长：S&A业务有机营收同比增长5.6%，主要受软件需求增长的推动。 EBITDA与EPS表现突出 调整后EBITDA利润率同比大幅扩大320个基点至22.8%，显著超出高盛预测和市场共识的21.1%。这一提升主要归因于所有业务部门的运营杠杆效应和效率提升。 各业务部门利润率提升：工业业务EBITDA利润率同比扩大330个基点至32.5%；消费业务扩大360个基点至15.8%；S&A业务扩大280个基点至14.0%。 每股收益超预期：第一季度每股收益（EPS）为0.37美元，超出高盛预测的0.31美元和市场共识的0.32美元。 1Q25 积极与消极因素分析 积极因素： 业务韧性与关税机遇：UL Solutions在工业和消费业务均实现8%的健康有机营收增长，定价和销量贡献均衡。公司目前未受关税的实质性影响，管理层指出客户多年来一直在调整制造布局以适应关税，并已相应地重新安置了制造足迹。关税甚至可能通过产品重新设计和制造地理转移带来的再认证需求，成为UL Solutions的积极催化剂。 产品创新需求稳定：尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对检测、检验和认证服务的稳定需求。 消费活动提前：受关税预期影响，消费活动（特别是软线和硬线产品）有所增加，推动消费业务有机增长从第四季度的6.5%加速至第一季度的8%，尽管预计第二季度活动将有所放缓。 软件业务表现强劲：S&A业务中，软件有机营收同比增长9%，主要得益于ULTRUS软件组合（包括零售产品合规和可持续性软件解决方案）的强劲需求。 运营杠杆提升利润率：所有业务部门的EBITDA利润率均实现强劲同比增长，主要得益于运营杠杆效应。 消极因素： 工业业务增长放缓预期：由于关税导致的部分认证需求提前至2024年第四季度、消防安全测试的产能限制以及日益困难的比较基数，预计工业业务的有机营收增长将从第一季度水平在今年剩余时间里减速。 消费业务增长趋缓：同样，由于关税相关的消费活动提前至第一季度，预计消费业务的有机增长也将从第一季度水平放缓。 S&A咨询业务面临挑战：S&A业务中的咨询营收具有波动性，并受到美国可持续性法规变化和商业房地产市场疲软的一些不利影响。 全年利润率扩张放缓：UL Solutions预计全年EBITDA利润率将扩张约100个基点，这表明利润率扩张速度将从第一季度320个基点的同比扩张水平在今年剩余时间里有所放缓，主要由于运营杠杆效应减弱。 全年展望、高盛预期调整及估值风险 UL Solutions重申了2025年全年业绩指引，高盛也相应调整了其财务预测，并对公司的估值和风险进行了深入分析。 2025年全年业绩指引与高盛预期调整 全年指引重申：UL Solutions重申了2025年全年有机营收实现中个位数增长和EBITDA利润率达到24%的指引，这与公司的长期利润率目标一致。管理层预计资本支出将占营收的7-8%。 高盛营收预期下调：高盛将2025/2026/2027年的营收预期分别从30.57亿美元/32.97亿美元/35.72亿美元下调至30.13亿美元/32.27亿美元/34.72亿美元，平均每年下调2.1%，主要反映了对工业业务增长更为保守的预测。 EBITDA利润率与EPS调整：高盛维持2025年EBITDA利润率24.0%的预期，并将2026/2027年的EBITDA利润率预期从24.7%/25.4%上调至24.8%/25.5%，以反映成本效率的提升。同时，2025/2026/2027年的每股收益预期从1.71美元/1.99美元/2.31美元调整至1.70美元/1.93美元/2.23美元。 估值与风险分析 目标价上调与估值溢价：高盛将UL Solutions的12个月目标价从57美元上调至63美元，潜在上涨空间为5.1%。这一调整基于其对未来12个月加一年EBITDA（NTM +1YR EBITDA）8.19亿美元的16.0倍估值（此前为14.5倍）。目标倍数上调反映了公司在不确定宏观环境下的业务韧性。 溢价估值合理性：UL Solutions的估值相对于欧洲TIC同行中位数（11.2倍EV/EBITDA）存在溢价，这被认为是合理的，原因包括作为新上市公司表现出的强劲执行力、稳健的工业业务增长趋势以及不断提高的效率。然而，其自由现金流（FCF）转化率低于同行，部分抵消了这些优势。 主要下行风险：宏观和地缘政治不确定性、相对于竞争对手的溢价定价、为增长计划投入的较高投资可能限制未来利润率扩张速度以及汇率波动。 主要上行风险：产品创新速度加快、公司近期实验室和测试场地投资的有效回报、监管机构实施更严格安全标准、并购活动以及测试设施的效率提升。 关键财务数据概览 市场与估值指标：截至报告日期，UL Solutions的市值为122亿美元，企业价值为124亿美元

中心思想 业绩超预期与转型初见成效 agilon health (AGL) 在2025年第一季度取得了超出市场预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期。这表明公司在经历战略调整和有针对性的市场退出后，其转型举措已开始显现积极成效。尽管2025年被管理层定义为转型之年，但强劲的开局和对成本控制及效率提升的关注，为公司未来的发展奠定了基础。 数据驱动的战略优化与长期增长潜力 公司正通过四大核心战略支柱，包括降低D部分风险敞口、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险，来系统性地提升运营效率和盈利能力。其中，第一季度上线的财务数据管道被视为关键亮点，它显著增强了公司对会员行为和利用模式的洞察力，从而提升了预测能力和决策精度。结合2026年MA最终费率通知的潜在利好，AGL有望通过数据驱动的精细化管理，实现更可持续的长期增长。 主要内容 1Q25 业绩表现与财务展望 1Q25 财务亮点与市场对比 agilon health在2025年第一季度表现强劲，总营收达到15.33亿美元，超出J.P. Morgan预期的15.02亿美元和市场共识的15.04亿美元，分别高出2.0%和1.9%。调整后EBITDA为2100万美元，远超J.P. Morgan和市场共识的1600万美元，分别超出25.3%和26.0%。这一显著的盈利超出主要归因于地理进入成本的降低（由于2026年新进入市场的投资时机）以及效率提升措施。尽管医疗服务支出率达到91.6%，略高于J.P. Morgan预期的91.1%和市场共识的91.5%，但管理层指出，其战略努力已开始有效缓解医疗成本压力。总利润为5100万美元，低于J.P. Morgan预期的5600万美元，但高于市场共识的4700万美元。医疗毛利率为1.28亿美元，略低于J.P. Morgan预期的1.33亿美元，但高于市场共识的1.25亿美元。 营收与会员结构变化分析 本季度营收同比下降4.5%，主要原因是公司有针对性地退出部分市场，导致会员流失，这抵消了在新市场和现有市场获得的会员增长。会员总数约为49.1万人，同比下降6.1%。然而，管理层强调，若排除因合作关系或支付方计划退出而导致的会员流失，会员数量将保持持平，这表明公司核心业务的会员基础相对稳定。在成本控制方面，运营两年以上市场的成本趋势约为5.5%，与管理层2025年初步预期的5.3%基本一致，并且同比下降了约120个基点，显示出公司在管理医疗成本方面的初步成效。本季度医疗成本的主要驱动因素包括流感季导致的住院量增加以及B部分药物支出，而初级保健利用率和年度健康检查则与预期持平。值得注意的是，第一季度业绩中包含约2200万美元的负面PPD（预付保费差异），其中1500万美元归因于单一支付方，另有700万美元是由于计划退出所致，这反映了特定风险事件对短期财务表现的影响。 2025 年财务指引与战略调整 AGL上调了2025年全年营收指引，主要考虑了第一季度追溯性会员影响和相应确认的收入（包括1000万美元的收入和1000万美元的医疗支出）。此外，公司优化会员基础的努力以及与支付方谈判和报销的改善也支撑了营收增长。尽管医疗利用率上升带来压力，公司仍维持了调整后EBITDA指引，这得益于成本节约和效率提升措施的积极作用。在会员策略方面，2025年会员指引中点约为50.5万人，预计新增2万名会员，但将被市场/计划退出导致的5.4万名会员流失所抵消。公司明确表示，在复杂的医疗利用环境下，将会员增长作为“可控杠杆”，优先关注盈利能力而非单纯的会员数量扩张。 2Q25 季度指引概览 根据公司发布的2025年第二季度指引，总营收预计在14.35亿至15.05亿美元之间，中点为14.70亿美元。医疗毛利率预计在5000万至7000万美元之间，中点为6000万美元。调整后EBITDA预计为负3500万至负2000万美元，中点为负2800万美元。MA会员数量预计在48.5万至51.5万人之间，中点为50万人。这些指引反映了公司在转型期的持续投入和对市场变化的审慎评估。 公司转型战略与运营优化 四大核心战略支柱 AGL向投资者阐述了其转型战略，并明确了四大核心关注领域，这些领域预计将推动业务改善： 降低D部分风险敞口： 公司已成功将2025年D部分风险降至总会员的30%以下，并有望通过与支付方进一步协商实现更多剥离，从而有效管理与药物福利相关的财务风险。 扩大质量激励： AGL在4星及以上评级中，表现优于按服务付费（FFS）基准20-30%，这不仅证明了其提供高质量护理的能力，也为其带来了额外的质量激励收入。 改善MA业务经济性： 约50%的总会员将在2026年1月1日续约，公司预计2025年通过在质量激励和临床效率方面的投资，将带来约5000万美元的收益，为MA业务的长期盈利能力奠定坚实基础。 减少补充福利风险： 通过增强信息可见性，公司能够更精确地指导支付方竞标，从而有效降低与补充福利相关的财务风险，优化产品设计和定价策略。 财务数据管道的战略意义 管理层多次强调，第一季度上线的财务数据管道是公司转型中的一个重要亮点。该管道为AGL提供了前所未有的会员层面详细收入和索赔信息，极大地提升了公司的数据洞察能力。此前，AGL在了解会员行为和利用模式方面存在滞后性，尤其是在基于价值的护理（VBC）领域，这在充满压力的运营环境中一直是一个挑战。新的数据管道预计将“增强我们的预测能力”，使公司能够更准确地预测医疗成本和收入，从而优化运营决策和风险管理。这一数据基础设施的完善，被视为公司实现精细化管理和推动转型成功的关键赋能工具。 总结 agilon health在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期，这标志着公司转型战略的良好开端。尽管面临会员数量因市场退出而下降的挑战，但核心业务的会员稳定性以及成本趋势的改善，显示出公司在运营效率提升方面的初步成效。 公司正积极通过四大核心战略支柱来提升盈利能力和运营效率，包括降低D部分风险、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险。其中，第一季度上线的财务数据管道是关键的战略性进展，它显著增强了公司的数据洞察和预测能力，为未来的精确决策和风险管理提供了有力支持。 尽管2025年仍被视为转型之年，公司面临医疗利用率上升等挑战，但管理层对战略执行的信心，以及2026年MA最终费率通知的潜在利好，预示着agilon health有望在未来实现更稳健的增长和盈利。公司将继续聚焦于通过数据驱动的精细化管理和战略性市场调整，以实现长期价值创造。

　　派林生物(000403) 　　事件: 　　4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入26.55亿元（+14.00%）；归母净利润7.45亿元（+21.76%）；2025Q1，公司实现总营业收入3.75亿元（-14.00%）；归母净利润0.89亿元（-26.95%），主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。 　　投资要点: 　　浆站、采浆量：公司浆站数量合计达到38个（广东双林：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收），目前位居行业前三，2024年采浆量超1,400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。 　　血制品收入：截至2024年，公司血制品产品数量合计达到11个，国内血液制品企业最多为14个品种，目前位居行业第三。公司销售端持续坚持内销外销双轮驱动策略，2024年血制品收入26.46亿元，同比增长13.82%。国内市场方面不断优化产品结构，持续拓展销售市场，核心产品均实现较好增长，2024年，国内销售收入265,108.46万元，同比增长15.70%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，广东双林完成巴基斯坦静丙销售。 　　研发：公司在研产品进度较快的数量超过10个，包括新一代静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物等，未来新产品上市有望进一步提升公司吨浆净利润和核心竞争力。 　　未来产能提升有望贡献业绩弹性：2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降，主要是因为近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1,600吨并已顺利投产。2025年第一 　　季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨，公司年产能合计将超3,000吨，有望保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。 　　受产品价格下调影响，毛利率水平承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为49.13%（同比减少2.35个百分点）和48.06%（同比减少3.36个百分点），销售/管理/财务费用率合计分别为14.62%（同比减少2.91个百分点）和18.04%（同比增加4.17个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来有望持续高景气度。基于公司年报披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.91/10.42/11.59亿元（调整前为9.34/10.66/-亿元），对应EPS1.22元/股、1.42元/股、1.59元/股，对应PE为17.96/15.37/13.82（对应2025年4月30日收盘价21.9元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　人福医药(600079) 　　业绩表现稳健，重整归核持续推进，维持“买入”评级 　　公司2024年收入254.35亿元（同比+3.71%，以下均为同比口径）；归母净利润13.30亿元（-37.70%），主要因为公司营销体系建设、工程项目转固等导致费用同比增加和2024年计提信用减值和计提资产减值损失所致。2025Q1公司实现营业收入61.37亿元（-3.61%）；实现归母净利润5.40亿元（+11.09%）。基于公司新品贡献增量仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为22.61、26.16、30.30亿元（2025-2026年原预测为30.46、36.27亿元），EPS分别为1.39、1.60、1.86元/股，当前股价对应PE分别为14.6、12.6、10.9倍，基于公司业绩表现稳健，归核战略持续推进，维持“买入”评级。 　　各子公司业绩稳健，麻醉产品核心竞争力较强 　　宜昌人福2024年收入87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营业收入约75亿元（+11%），其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长；葛店人福2024年收入13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福2024年收入4.33亿元（-37.18%），实现净利润3889.35万元（-73.17%）；Epic Pharma2024年收入13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药2024年收入11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。 　　重整归核稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复 　　稳步推进各研发项目，积极布局海外市场。宜昌人福先后获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等；重组质粒-肝细胞生长因子注射液已进入审评阶段。公司持续优化资产业务，积极推进“归核聚焦”工作；同时子公司宜昌人福的产品注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录。目前招商生科合计控制公司23.70%的表决权，公司正式开启与招商局的战略协同新征程。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年4月23日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。 　　其中，2024年四季度公司实现营业收入6.39亿元，同比+11.29%，环比+22.21%；实现归母净利润0.20亿元，同比-84.80%，环比-2.78%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比-90.57%，环比-35.97%。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比+37.20%，环比+7.54%；实现归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+160.36%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+336.81%。 　　销量上升拉动营收增长，产品价格下跌挤压盈利空间。 　　主营产品销量提升，助力营业收入稳中有进。2024年，公司实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营收15.09、2.07亿元，分别同比+3.01%、-5.04%；分别实现毛利率30.00%、20.77%，分别同比-13.32pct、-34.33pct。2024年，公司紧跟市场需求与竞争格局的变化，积极拉动销量稳步攀升，推动营业收入稳中有进。其中，氨基酸产品全年产量为9.94万吨，同比+26.23%；销量为9.71万吨，同比+25.83%；库存为0.41万吨，同比-28.07%。 　　费用增加伴随主营产品价格下行，全年盈利水平有所下降。伴随公司经营规模扩大，融资增加利息支出导致相关费用同比有所增加。2024年，公司财务费用为0.23亿元，同比增长629.63%；其中，利息费用为0.38亿元，同比增长255.95%。同时，随着竞争格局从国内逐步拓展至海外，国内企业纷纷布局海外；市场竞争加剧使得缬氨酸产品价格持续下跌，导致全年盈利降低。2024年，公司境外收入占总营收比重达47.39%；公司作为出口业务占比较大企业，全年盈利受到一定冲击。据博亚和讯，2024年L-缬氨酸产品市场均价为14.41元/公斤，同比降低58%，2025年一季度缬氨酸价格继续下跌，4月24日价格为13.5元/公斤，较年初-14.81%，导致公司盈利水平有所下降。 　　关税调整推动公司PDO产品国产替代进程加速。 　　关税政策调整，为公司PDO产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实施了提高进口关税的政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。长期以来，PDO产品市场被杜邦垄断，国内进口依赖度超过60%。公司赤峰基地的年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）项目顺利投产，并实现高质量连续生产，标志着公司在生物法PDO的研发和量产方面取得了重大突破，公司PDO产品的国产化替代优势更加凸显，有望解决国内长期依赖进口的问题，并为国内PDO-PTT产业链独立自主性提供有力支撑。 　　利用自有资金对现有项目进行技改，持续优化资源配置 　　公司募资近7亿元，增加现有丁二酸和苹果酸项目，强化资源配置能力。2025年3月8日，公司发布公告计划利用少量自有资金，对现有的5万吨丁二酸项目和5万吨苹果酸项目进行技术改造，以提升公司现有设备的产能利用率，增强公司的盈利能力和市场竞争力。待技改完成后，公司现有的5万吨丁二酸项目生产装置将具备交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸、肌醇产品的能力，现有的5万吨苹果酸项目生产装置将具备交替柔性生产苹果酸（5万吨/年）或色氨酸（1.2万吨/年）的能力。同时公司正加速巴彦淖尔基地"交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及1万吨精制氨基酸"和赤峰基地"年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及1000吨肌醇"两大项目的落地，形成以PDO为代表的新材料与氨基酸类产品双轮驱动格局。未来，公司将根据市场需求对生产计划进行灵活调整，进一步巩固在生物基产品领域的竞争优势，为长期发展奠定坚实基础。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.50、3.40、4.66亿元（2025-2026年前值分别为3.49、5.60亿元），对应PE分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）项目投产进度不及预期的风险； 　　（2）项目审批进度不及预期的风险； 　　（3）产品价格大幅下跌的风险； 　　（4）原材料价格大幅波动的风险。