英科医疗(300677) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入49.1亿元（+8.9%）；实现归母净利润7.1亿元（+21.0%）；实现扣非归母净利润4亿元（-17.8%），，归母净利润增速较快主要因公司持有的金融资产公允价值变动及处置产生2.8亿元收益所致。 　　非美市场加速开拓，利润持续优化。2025H1在美国对中国产一次性手套加征高额关税的背景下，公司积极开拓非美市场，海外非美市场及国内市场销售收入增长分别为+45%、+35%。公司通过持续的技术升级、提升线速、降低能耗等精益改善措施，盈利能力稳步提升。2025H1毛利率为24.2%（+2.3pp），净利率为14.5%（+1.5pp），销售/管理/研发费用率分别为为2.7%/6.0%/4.2%，同比变化-0.3pp/+0.5pp/-0.1pp. 　　公司屹立全球行业龙头，多项核心优势凸显。分产品看，公司一次性手套年化产能为870亿只，其中包括一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只。公司依托领先的生产工艺、强大的营销服务能力以及产能快速扩张等竞争优势，维系了全球行业龙头地位。2025H1公司个人防护类实现收入44.9亿元（+9.3%），康复护理类2.3亿元（+0.4%），其他产品1.9亿元（+10.4%）。 　　海外建厂弱化潜在关税不利影响。为应对全球地缘政治引发的关税不确定性，公司已启动海外基地建设，全力构建覆盖主要市场的区域化供应链，以降低关税成本并巩固全球竞争力。2025H1，公司积极参加国际和国内展会合计15场，有效开拓了国内外市场，提高品牌影响力。同时，公司加强线上渠道投入，与京东健康达成战略合作，并入驻天猫、抖音、拼多多等多个电商平台，2025年“618活动”期间，公司手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15、18、21亿元。 　　风险提示：一次性手套降价风险，原材料成本上涨风险，订单量不及预期风险，汇率波动风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。 　　国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。 　　分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。 　　分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。 　　坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　安杰思(688581) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。 　　出海持续快速增长，美国业务受关税影响 　　2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。 　　持续优化现有业务，探索布局新管线 　　公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。 　　此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。 　　毛利率趋稳，财务费用率波动较大 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入3.90亿元，同比下滑1.08%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降1.40%；实现扣非净利润0.39亿元，同比下降20.35%；其中2025年Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%。 　　点评： 　　公司业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼。 　　从季度节奏来看，2025年Q1公司阶段性承压，尤其是利润端出现大幅下滑，经过1个季度的调整，公司业绩边际显著改善；2025Q2单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。 　　从收入端来看：业绩边际改善标志着行业和客户需求出现复苏迹象，上半年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，截至中报期末公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。 　　从利润端来看：业绩边际改善标志着公司盈利能力正在提升，2025Q2单季度公司整体毛利率为29.67%，同比提升2.34pct，环比提升13.44pct；公司整体净利率为21.87%，同比提升6.53pct，环比提升17.66pct；考虑到SMO行业存在较多手工重复工作，AI应用可以大幅提升工作效率，公司积极探索人工智能和新技术在临床试验执行上的运用和创新，我们认为未来存在持续降本增效的空间。 　　总结：2025Q2公司业绩边际改善显著，新签订单表现亮眼，随着国内需求逐渐复苏，公司业绩有望持续向好。 　　SMO行业领军企业，竞争格局向头部集中。 　　从服务能力来看：截至中报期末，公司员工人数4,157人，其中业务人员近4,000人，公司累计服务960余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国200余个城市。 　　从客户覆盖来看：公司与2024年全球前10大药企均有合作，为包括阿斯利康、艾昆纬、百时美施贵宝、百利天恒、百济神州、迪哲、复星医药、恒瑞、豪森、精鼎、君实、康方、科伦、罗氏、礼来、默沙东、诺华、强生、三生国健、宜联生物、映恩等在内的知名药企和CRO提供临床试验现场管理工作。 　　从项目数量来看：公司SMO执行项目数量稳步增长，截至中报期末，公司在执行项目数量为2,428个，公司累计参与SMO项目超过4,000个，其中ADC项目140个、减重项目35个、多抗项目10个、CGT项目73个、治疗用核药项目13个、溶瘤病毒项目8个、双抗项目120个、PD-1/PD-L1项目154个。 　　从服务范围来看：公司服务可覆盖血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮肤疾病、风湿免疫性疾病、罕见病等诸多领域，并在血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、心血管疾病、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、风湿免疫等多个细分疾病领域具备较强的竞争优势。 　　从质量控制来看：公司已建立一套涵盖280余份的SOP制度文件，用于指导和规范员工开展SMO业务中的各项操作，截至2025年6月末，公司累计共接受各类国家局核查281次、FDA视察14次、EMA视察5次，均无重大发现。 　　总结：普蕊斯是国内领先的SMO龙头企业，在服务能力、客户覆盖、项目经验、服务范围、质量控制等各维度均具备较强竞争优势，随着行业集中度的不断提升，中小SMO企业正在陆续出清，公司作为头部SMO企业有望充分受益。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.44亿元、9.28亿元、10.21亿元，归母净利润分别为1.09亿元、1.28亿元、1.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.38元、1.62元、1.83元，对应PE估值分别为31.44倍、26.89倍、23.81倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，扣非后归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。 　　点评： 　　Q2收入稳定增长，利润快速改善。2025年上半年，公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，上半年收入和利润不及预期的主要原因是受到一季度业绩拖累。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%，归母净利润为0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%，目前已展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。 　　新签订单持续回暖，SMO需求不断增加。随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年上半年度询单量、新签订单同比快速增长，新签订单金额为6.00亿元，同比增长40.12%，在手订单为19.98亿元，同比增长9.45%，主要原因是国内外药企的新药临床试验对SMO服务的需求增加以及SMO的渗透率不断提升。 　　服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2428个，累计承接超4000个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025H1，公司共有员工4157人，其中业务人员近4000人，累计服务960家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量为1300家，服务范围覆盖全国200个城市。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.05/8.82/10.10亿元，同比增长0.16%/9.57%/14.46%；归母净利为1.00/1.10/1.25亿元，对应PE为29/26/23倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

　　微芯生物(688321) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入4.07亿元，同比增长34.56%；归母净利润0.30亿元，同比增长172.16%；扣非净利润0.20亿元，同比增长143.07%。 　　西达本胺增长稳健，西格列他钠多渠道推广迅速增长 　　2025年上半年，西达本胺及西格列他钠销售收入同比增长分别为15.14%和125.7%。2025年1月，西达本胺DLBCL适应症开始执行国家医保支付价格，成为医保内一线治疗DLBCL唯一口服创新药。目前，西达本胺已完成全国核心城市及核心医院的覆盖；西格列他钠覆盖全国5300余家各级医院以及6700余家药店。针对药品行业渠道的变化，公司正在加速布局京东、阿里、美团等线上渠道。 　　关键III期临床稳步推进，多个创新管线具备出海潜力 　　西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整(MSS/pMMR)型结直肠癌患者的III期临床试验正在进行中，计划共入组430例，截止2025年6月30日已完成331例入组。公司合作伙伴HUYABIO在全球17个国家开展的西达本胺联合纳武利尤单抗一线治疗晚期黑色素瘤的随机、双盲、阳性对照III期临床试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。 　　西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验，目前该项目正按计划顺利推进中。截止2025年7月22日随访阶段数据，西奥罗尼联合方案一线治疗6个月PFS率约80%，非头对头较化疗的历史疗效明显更佳（一线化疗标准疗法6个月PFS率44%~56.4%），初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性。 　　透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295已于2025年5月在中国完成首次人体I期临床试验首例患者入组，初步验证其全球多中心临床试验推进的科学性和可行性。2025年7月31日，CS231295用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请（IND）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，将进一步加快其在美国的临床研究启动与实施。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.81/12.04/16.94亿元，同比增速33.87%/36.73%/40.67%；归母净利润分别为0.83/1.06/1.47亿元，同比增速172.65%/27.49%/38.54%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　亚虹医药(688176) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年度报告，报告期内实现营业收入1.3亿元（+61.8%），归母净利润为-1.6亿元，业绩符合预期。 　　APL-1702上市进入冲刺阶段，全力推进首发上市准备。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司将APL-1702上市审评审批工作列为首要目标，重点配置资源全力推进，截至报告披露日，国家药品监督管理局药品审评中心已启动第二轮技术审评工作。公司于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。 　　围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-1401是一款强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，公司开展了一项在中重度活动性溃疡性结肠炎患者中评价APL-1401的安全性、耐受性、药代动力学和初步有效性的Ⅰb期随机、双盲研究。该研究剂量爬坡已完成，展现出良好的安全性，并在仅4周治疗周期中观察到积极的疗效信号，公司计划在更大规模的中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）患者群体中，进一步评估该潜在First-in-class疗法在12周治疗周期中的疗效。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。 　　销售持续放量，稳步推进商业化2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，2025年上半年实现收入1.3亿元，完成年初设定的上半年业务目标。公司2025年3月成功引入甲磺酸艾立布林注射液（欧纳琳®），用于晚期乳腺癌的治疗。公司正在积极准备甲磺酸艾立布林注射液上市的各项工作，通过产品线扩充覆盖早晚期乳腺癌。 　　盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%，归母净利润为1.30亿元，同比下降12.61%，扣非后归母净利润为1.20亿元，同比下降16.29%。 　　点评： 　　Q2收入增速稳健，利润快速增长。2025年上半年公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%，归母净利润为1.30亿元，同比下降12.61%，上半年收入和利润略低于预期主要是受到一季度业绩影响。单季度来看，2025Q2实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%，环比增长55.72%，归母净利润为1.00亿元，同比增长32.23%，环比增长239%，收入端实现稳健增长，利润端展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。 　　药学研究短期承压，临床业务快速增长。分业务来看，2025年上半年公司药学研究实现营业收入2.03亿元，同比下降40.80%，主要是受到此前低价订单的影响，预计下半年逐渐出清；临床试验和生物分析实现收入2.79亿元，同比增长29.05%，预计未来延续良好的发展趋势；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要是007项目对外BD的首付款收入；权益分成实现收入733.71万元，同比增长119.73%。 　　研发不断投入，创新持续转型。公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025年上半年研发投入为0.76亿元，同比增长10.39%，研发投入占营业收入的比例为12.92%，较去年同期增加0.64个百分点。此外，截至2025H1，公司内部在研项目累计超过460项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：在不考虑朗研并表的情况下，我们预计2025年-2027年公司营收为12.48/15.27/19.38亿元，同比增长15.75%/22.33%/26.90%；归母净利为2.33/2.77/3.38亿元，同比增长31.31%/18.89%/22.08%，对应PE为35/30/24倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　益丰药房(603939) 　　利润稳健增长，维持“买入”评级 　　2025H1公司实现营收117.22亿元（同比-0.35%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.80亿元（+10.32%）；扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2单季度公司实现营收57.13亿元（-1.36%）；归母净利润4.31亿元（+10.13%）；扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为40.47%（+0.42pct），净利率为8.07%（+0.76pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为24.73%（-0.83pct）；管理费用率为4.45%（+0.35pct）；财务费用率为0.68%（+0.06pct）。我们看好公司稳健经营态势，维持原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元，EPS分别为1.45/1.67/1.92元/股，当前股价对应PE分别为16.4/14.2/12.3倍，维持“买入”评级。 　　零售小幅承压，加盟及分销业务营收增长较快 　　分行业看，2025H1公司医药零售实现营收101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pct）；加盟及分销营收11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pct）。分产品看，中西成药营收88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pct）；中药营收11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pct）；非药品营收13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pct）。 　　区域聚焦加强品牌渗透，线上线下协同驱动增长 　　区域拓展方面，公司稳健扩张，截至2025H1公司门店总数达14,701家（含加盟店4,020家），以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标立足于中南、华东、华北三大核心区域，以多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，加强品牌渗透。线上业务方面，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务，致力于以会员为中心的全渠道、全场景、全生命周期的健康管理，截至2025H1，O2O与B2C双引擎合计实现收入13.55亿元（含税），其中O2O销售收入9.44亿元（含税）。 　　风险提示：市场竞争加剧，门店销售不及预期，区域拓展不及预期等。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报。报告期内实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别为1.38/3.46亿元，同比-55.70%/-19.49%；归母净利润0.21/0.94亿元，同比-86.14%/-40.28%，业绩降幅逐季收窄。 　　收入端：25H1营收同比下降34.70%，主要受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响。若剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元，营收同比实际下降23.77%。核心产品非免疫规划疫苗（冻干人二倍体狂苗）受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。 　　利润端：25H1，公司销售毛利率92.78%，同比下降1.76pp；销售/管理/研发费用分别同比减少2.03%/3.60%/14.95%，其中研发投入减少主因公司研发委外项目阶段性投入减少所致；销售/管理/研发费用率分别为42.23%/10.78%/11.34%，分别同增14.29/3.48/2.63pp，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。归母净利率23.67%，同比下降17.7pp。考虑到公司上期海外许可收入贡献利润0.90亿元，剔除该部分影响后归母净利率同减5.51pp。 　　产能与研发进展：25H1，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。此外，公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗25H1国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验，其余6款在研处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。