中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动与出海战略并行 本报告核心观点指出，鱼跃医疗在2025年上半年展现出稳健的业绩增长态势，主要驱动力来自呼吸和血糖两大业务的协同发展。具体而言： 呼吸业务高速增长：2025H1家用呼吸机产品同比增速超40%，得益于持续的研发投入、产品迭代升级以及国内外销售渠道的不断完善，呼吸治疗类产品成为公司营收的重要支柱。 血糖业务快速突破：血糖业务实现营收6.7亿元（同比+20%），其中BGM业务通过二代脱氢酶血糖检测等新品成功切入高端客群，CGM业务则凭借Anytime 4/5系列新品的优异性能实现高速增长，形成“呼吸+血糖”双轮驱动格局。 海外市场拓展加速，AI智能穿戴布局未来 报告强调，鱼跃医疗在海外业务上取得显著进展，2025H1海外收入达6.1亿元（同比+26.6%），营收占比提升至13.0%，且已在东南亚、欧洲和美国等重点区域形成有效突破。同时，公司积极布局AI智能穿戴医疗设备及健康管理平台，有望打造全新的增长极，增强品牌黏性。 主要内容 1. 业绩概览：营收与利润双增，盈利能力稳健 据报告数据，2025年上半年公司实现营收46.6亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.0亿元，同比增长7.4%。尽管2024年全年营收同比下降5.1%（基数效应及疫情影响消退），但2025年中期已恢复正增长，显示经营韧性。从财务预测看，公司预计2025-2027年营收将分别达到86.69亿、99.71亿和113.02亿元，同比增长率分别为14.6%、15.0%和13.4%；归母净利润预计分别为20.20亿、23.78亿和28.20亿元，同比增长率分别为11.9%、17.7%和18.6%。毛利率维持在50%以上（2025E为50.7%），净利率约为23%-25%，盈利能力稳定。 2. 业务分析：呼吸与血糖双轮驱动，海外业务成新引擎 呼吸治疗类产品 家用呼吸机增速超40%，是增长最快的细分领域。制氧机等产品同样实现快速增长，构成海外业务的主要来源。 血糖监测业务（BGM+CGM） BGM：推出二代脱氢酶血糖检测新品，突破高端客群。 CGM：Anytime 4/5系列陆续上市，性能优异，带动业务高速增长。未来BGM和CGM将是海外拓展重点品类。 海外业务区域表现 东南亚：泰国子公司形成模板效应，整体高速增长。 欧洲：团队完善，注册及渠道对接顺利，2025H1实现高速增长。 美国：借助合作伙伴Inogen渠道，上半年已实现销售放量。 AI智能穿戴与健康管理生态 公司积极开发AI智能穿戴医疗设备，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多场景。同时整合“鱼跃健康管家”平台及AI Agent应用，实现健康数据采集、分析与解读，有望成为新兴增长驱动力。 3. 盈利预测与投资建议：上调EPS，维持“买入”评级 根据中报数据，分析师下调费用率预测，上调2025-2027年EPS至2.02元、2.37元、2.81元（原预测分别为2.01、2.36、2.78元）。参考可比公司，维持2025年24倍PE，对应目标价48.48元，当前股价39.57元，隐含约22.5%的上行空间。维持“买入”评级。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：销售及产品推广不及预期、终端需求下降、渠道开拓不及预期、费用超预期等。此外，需关注海外业务扩张中的政策及竞争风险。 总结 核心结论：稳健经营与出海加速并进，前景可期 鱼跃医疗2025年中报显示出公司在后疫情时代的复苏与转型成果。核心增长逻辑明确： 内需驱动：呼吸与血糖两大板块通过产品升级和渠道优化，维持高增长态势，尤其是CGM和家用呼吸机成为亮点。 外延扩张：海外业务增速超26%，东南亚、欧洲、美国三大市场均取得实质性突破，属地化建设为长期发展奠定基础。 前瞻布局：AI智能穿戴及健康管理生态建设，展现了公司在数字化医疗领域的战略眼光，有望打开新的成长空间。 财务数据显示，公司盈利能力稳健，预计未来三年营收复合增长率约为14.4%，净利润复合增长率约为16.0%。当前估值（2025E PE为19.6倍）低于可比公司水平，具备安全边际。建议投资者关注公司在海外市场拓展进度、CGM放量节奏以及AI产品落地情况，同时留意行业竞争加剧和费用波动风险。

中心思想 单抗管线奠定营收基础，双抗布局打开成长空间 公司首个商业化产品赛乐信®（乌司奴类似药）已于2024年10月获批上市，截至2025H1发货6万支，销售放量开启；同时尚有3个品种处于临床III期，覆盖银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎等核心自免适应症，形成坚实的单抗管线梯队。 双抗系列作为下一代创新管线，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个，其中QX030N已成功BD出海（预付款1000万美元+里程碑5.45亿美元），显示出平台技术价值与国际化潜力。 全产业链整合与BD合作强化市场地位 公司具备自主产能（87亩GMP基地、150人CMC团队、年产能300kg），并与华东医药、翰森制药、健康元等达成多项战略合作，分摊临床费用并锁定商业化渠道，研发-生产-销售闭环成型。 基于风险调整现金流折现法测算，给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖给予“强推”评级，看好其持续巩固自免领域领先地位。 主要内容 一、荃信生物：专注自免领域，管线布局丰富 公司成立于2015年，2024年3月港股上市，创始人裘霁宛拥有30余年生物药研发经验。管线全面覆盖皮肤病、风湿病、呼吸系统、消化系统四大自免领域，已有1个品种获批（赛乐信®），3个品种处于临床III期，3个品种处于临床II/I期。公司拥有泰州87亩GMP生产基地及150人CMC团队，年产能约300kg，并与华东医药、翰森制药、健康元等达成商业化合作，实现全产业链整合。 二、1.0系列：生物制剂靶点全面布局 （一）乌司奴单抗类似药：赛乐信®国产首个获批：原研喜达诺2024年全球销售额103.61亿美元。赛乐信®于2024年10月获批银屑病成人适应症，2025年3月获批儿童适应症，克罗恩病BLA已受理。与华东医药50:50利润分成，2025H1已发货6万支，目标销售3亿元。药物留存率优势明显，给药间隔Q12W便利性高。 （二）IL-4Rα单抗QX005N：差异化优先推进结节性痒疹：IL-4Rα靶点市场巨大（度普利尤单抗2024年全球141.48亿美元）。QX005N已获7项IND，差异化优先开发PN适应症并获BTD认定，II期临床WI-NRS改善≥4分比例达76.7%-83.3%（安慰剂30%），III期已完成入组，预计2027H1获批。AD适应症III期完成入组，预计2027H2获批。 （三）IL-17A单抗QX002N：强直性脊柱炎：IL-17A抑制剂是AS二线治疗推荐。QX002N III期达到主要终点（ASAS40 40.4% vs 18.9%），计划2025Q4递交BLA，预计2027H1获批。 （四）IL-23p19单抗QX004N：银屑病更优靶点：IL-23p19抑制剂药物留存率极高。QX004N II期临床200mg Q8W组16周PASI90达76.9%，2025年3月进入III期。已与翰森制药合作（首付7500万元+里程碑10.32亿元+销售分成）。 （五）TSLP单抗QX008N：COPD进度领先：TSLP位于炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗2024年销售12.19亿美元。QX008N COPD适应症II期已完成入组（国内进度首位），哮喘处于I期。与健康元合作，健康元获得大中华区权益。 三、2.0系列：下一代高潜力创新管线 （一）c-kit单抗QX013N：国内独家产品，竞争格局良好：c-kit靶点通过抑制肥大细胞源头治疗过敏性疾病。QX013N为中国首款c-kit单抗，2025年4月完成Ia期，Ib/II期设计进行中。全球仅barzolvolimab进入III期，国内仅荃信进入临床。 （二）自免双抗系列：布局创新自免双抗矩阵，出海BD预期强：基于单抗积累推进长效自免双抗，首个双抗IND已获受理，2025年内计划申报2个（QX027N、QX030N等）。与Caldera就QX030N达成全球独家授权（预付款1000万美元+24.88%股权+里程碑5.45亿美元）。后续还有多个双抗分子持续评估。 四、投资建议 预计2025-2027年营收分别3.29/4.03/5.08亿元（同比+107.2%/+22.5%/+26.0%），归母净利润-1.46/0.46/1.21亿元。基于风险调整现金流折现法给予整体估值99.37亿港元，对应目标价43.76港元，首次覆盖“强推”评级。 五、风险提示 对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动。 总结 荃信生物凭借1.0单抗管线的全面布局（乌司奴类似药已上市放量，3个III期品种持续推进）和2.0双抗系列的创新储备（首个双抗启动临床且已实现BD出海），构建了覆盖自免四大领域的完整产品矩阵。公司自有产能与商业化合作相结合，形成了研发-生产-销售一体化能力，商业化确定性增强。华创证券预测公司2025-2027年营收快速成长并实现扭亏为盈，首次覆盖给予“强推”评级（目标价43.76港元）。

中心思想 2025Q2业绩环比改善，以量补价策略见效 报告指出华恒生物在2025年上半年实现营业收入同比大幅增长46.54%，但归母净利润同比下降23.26%，核心原因是L-缬氨酸价格及毛利率下滑，叠加欧盟反倾销初裁（临时税率53.9%）对盈利端的冲击。公司采取以量补价策略，通过扩大销量驱动收入增长，2025Q2单季归母净利润环比提升24.9%，显示经营韧性。 新产品放量与港股上市开启第二成长曲线 公司正加速推进赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等多个生物基新材料项目（包括丁二酸、PDO、苹果酸等），并通过柔性生产线技改优化资源配置。同时，计划境外发行H股上市，以拓宽融资渠道。未来新产品规模化落地将成为业绩反转的核心驱动力，报告给予“买入”评级。 主要内容 业绩分析：收入增长利润承压，缬氨酸反倾销影响深远 公司以量补价，2025Q2业绩环比提升 2025H1实现营收14.89亿元（+46.54%），归母净利润1.15亿元（-23.26%），毛利率24.1%（-7.5pct），净利率7.3%（-7.2pct）。 2025Q2营收8.0亿元（同比+55.6%，环比+16.7%），归母净利润0.64亿元（同比+1.0%，环比+24.9%），净利率环比改善0.3pct。 分产品：氨基酸系列营收10.57亿元（+42.3%），毛利率30.6%（-5.9pct）；维生素系列营收0.80亿元（-4.9%），毛利率12.4%（-23.3pct）；其他主营业务营收0.41亿元（+24.5%）；其他业务营收3.12亿元（+98.6%）。 欧盟对华缬氨酸反倾销初裁征税53.9%，公司正在积极应诉。 主要产品价格情况（含图表分析） 报告展示缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格走势（截至2025年9月10日），反映行业价格承压。 新项目与战略布局：多基地落地，柔性生产与港股上市并举 在建项目推进与柔性生产技改 赤峰基地：丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目；秦皇岛基地：苹果酸联产色氨酸项目；年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）建设项目；巴彦淖尔基地：年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目。 与东华大学共建联合实验室推动PDO在PTT纤维等领域的市场化落地。 通过技改实现柔性生产（苹果酸/色氨酸、丁二酸/缬氨酸与肌醇交替生产），提升设备利用率。 拟赴香港联交所上市 公司拟发行H股并在香港联交所上市，以增强资本实力和国际影响力。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年营收分别为29.6、36.1、44.9亿元，归母净利润分别为2.44、3.47、4.76亿元，对应PE分别为39、27、20倍。 基于合成生物学领先地位及多个新产品即将放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料玉米价格大幅波动；主要产品（缬氨酸、肌醇等）价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露；下游应用开拓不及预期；汇率波动；海外贸易摩擦及关税影响。 总结 报告聚焦华恒生物2025年上半年的业绩表现与未来成长逻辑。核心结论包括：①收入端以量补价实现高增长，但利润端受缬氨酸价格低迷及反倾销税压制，2025Q2环比已现改善；②公司正通过多基地新项目（丁二酸、PDO、苹果酸等）和柔性生产技改布局新产品放量，同时推进港股上市，有望开启新一轮成长周期；③基于合成生物学技术平台优势，预测未来三年净利润复合增长率约36%，当前估值对应2025年PE约39倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示主要体现在产品价格、产能建设、贸易摩擦及下游需求等方面。

中心思想 海外市场成为核心增长引擎 圣湘生物2025年上半年实现营收8.69亿元（同比增长21.15%），归母净利润1.63亿元（同比增长3.84%），业绩增长的核心驱动力来自海外业务，海外收入同比增幅超过60%，显示出国际化战略已进入收获期，国际市场影响力持续扩大，有效对冲了国内医疗政策调整带来的不确定性。 并购整合开辟第二增长曲线 公司通过全资收购中山圣湘海济生物医药有限公司，将其主营业务延伸至生长激素产品领域，形成“诊断+治疗”一体化布局。该并购不仅直接贡献了营收增量，也为公司中长期增长注入了新动能，标志着公司在传统分子诊断之外成功打造了新的业务增长极。 主要内容 事件：中期业绩发布 2025年8月29日，公司发布2025年中报，披露关键财务数据。2025H1实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%）；其中Q2单季度营收3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%）。营收增速强劲，但利润端增速放缓，显示成本压力与费用结构变化。 业绩稳健增长，海外布局成效显著 2025H1主营业务营收8.57亿元（yoy+20.58%），其他业务营收0.12亿元（yoy+83.56%）。增长主要得益于两方面：一是海外业务收入同比增长超过60%，国际化战略纵深推进；二是收购中山圣湘海济，其生长激素产品成为新的业务增长点。公司深入拓展国际战线，海外布局已进入规模贡献期。 盈利能力短期承压，研发投入持续加码 2025H1毛利率73.28%（同比下降3.98个百分点），净利率16.43%（同比下降2.49个百分点），盈利能力受到国内集采降价及合规政策收严等因素影响有所下滑。期间费用率53.59%（同比下降4.87个百分点），其中销售费用率31.83%（同比+0.65pp），管理费用率12.09%（同比-4.48pp），研发费用率13.65%（同比-2.76pp）。研发投入1.54亿元（同比+6.30%），截至2025年6月30日，公司新增专利及软著70余项，新增国内外注册准入证书百余项，累计突破1,700项，在呼吸道、基因测序、妇幼健康、化学发光等领域推出多款创新产品。 投资建议与风险提示 鉴于公司作为国内分子诊断平台型企业，且海外及新业务拓展有望持续贡献增量，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为19.19/22.95/27.24亿元，同比增速31.62%/19.59%/18.69%；归母净利润分别为3.07/3.89/4.78亿元，同比增速11.31%/26.65%/23.13%；EPS分别为0.53/0.67/0.83元。主要风险包括集采降价风险、合规政策风险以及海外地缘政治风险。 总结 主要财务表现与战略布局 圣湘生物2025年上半年展现出稳健的增长态势，营收同比增长21.15%，归母净利润同比增长3.84%。核心亮点在于海外业务收入同比增长超60%，以及通过收购中山圣湘海济成功切入生长激素赛道，初步构建了第二增长曲线。盈利能力因毛利率下降3.98个百分点、净利率下降2.49个百分点而短期承压，但研发投入持续增加，新产品储备丰富。公司正从单一分子诊断企业向“诊断+治疗”一体化平台转型，海外市场与并购整合将成为未来增长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，同时提示集采、合规及海外地缘政治等风险。

中心思想 短期承压不改长期价值，海外市场成核心增长引擎 2025年上半年，迈瑞医疗业绩出现显著下滑：营收同比下降18.45%，归母净利润同比下降32.96%，主要受国内医疗设备招标周期延长、竞争加剧及价格承压影响。然而，海外市场表现持续亮眼，国际业务营收同比增长5.39%，占整体营收比重提升至约50%（其中国际化学发光营收增速超20%），有效对冲了国内业务的下行压力。报告认为，随着国内医疗设备招标活动复苏，第三季度有望迎来业绩拐点，公司作为医疗器械平台型企业具备长期成长韧性。 盈利质量短期波动，研发与渠道投入支撑未来竞争力 2025年上半年，公司毛利率同比下降4.59个百分点至61.67%，净利率同比下降5.65个百分点至31.25%，期间费用率同比上升2.36个百分点至26.14%。尽管盈利能力短期承压，但公司持续加大研发投入（上半年研发投入17.77亿元），新增医疗器械注册证68个（累计1457个），并新推出8个化学发光试剂产品，为后续产品迭代和市场份额争夺奠定基础。报告维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润增速分别为2.98%、16.29%、16.00%。 主要内容 事件：中报数据揭示短期压力与结构性亮点 2025年8月28日，公司发布2025年中报：2025H1实现营收167.43亿元（yoy-18.45%），归母净利润50.69亿元（yoy-32.96%）；其中Q2营收85.06亿元（yoy-23.77%），归母净利润24.40亿元（yoy-44.55%）。数据表明，上半年业绩下滑幅度逐季扩大，但市场焦点已转向下半年国内业务复苏预期及海外扩张持续性。 不断开拓海外市场：国际业务成营收压舱石 分产品表现：2025H1体外诊断类产品营收64.24亿元（yoy-16.11%），生命信息与支持类54.79亿元（yoy-31.59%），医学影像类33.12亿元（yoy-22.51%）。三大业务板块均呈下滑，但体外诊断相对跌幅较小。 分区域表现：国内营收同比下滑超30%，主因终端医疗设备公开招标到收入确认周期延长；但国际业务营收同比增长5.39%，国际营收占比提升至约50%，其中国际化学发光营收增速超20%。海外市场本地化建设成效显著，正在弥补国内需求缺口。 盈利能力短期承压：费用率上升与毛利率下行 毛利率与净利率：2025H1毛利率61.67%（yoy-4.59pp），净利率31.25%（yoy-5.65pp），主要受国内价格竞争及产品结构变化影响。 费用率：期间费用率26.14%（yoy+2.36pp），其中销售费用率14.48%（yoy+1.92pp），研发费用率9.60%（yoy+0.95pp），管理费用率4.07%（yoy+0.07pp），财务费用率-2.00%（yoy-0.58pp）。研发投入17.77亿元（yoy-8.38%），但研发费用率提升体现战略聚焦。 产品注册进展：截至2025年6月30日，公司累计取得医疗器械注册证1457个（上半年新增68个），NMPA上市化学发光试剂产品增至88个，为未来竞争提供产品储备。 盈利预测与评级：维持“买入”，但增速预估保守 报告预计2025-2027年营收分别为403.74/457.04/519.55亿元，同比增速9.93%/13.20%/13.68%；归母净利润分别为120.16/139.73/162.09亿元，同比增速2.98%/16.29%/16.00%；EPS分别为9.91/11.52/13.37元。当前股价241.00元对应2025年PE为24.0倍，低于2024年的24.7倍。鉴于公司平台属性及海外扩张潜力，评级维持“买入”。 风险提示：三重风险需关注 集采降价风险：若集采价格降幅过大而销量增长未达预期，可能影响营收。 合规政策风险：国内合规政策收紧可能导致新项目院内推广周期延长。 海外地缘政治风险：可能干扰海外市场开拓节奏。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标延迟与价格竞争拖累，营收和净利润均出现两位数下滑。但国际业务尤其是化学发光产品的强劲增长（国际营收占比升至约50%）成为关键缓冲。公司研发持续投入，产品注册数量稳步增加，为后续反弹奠定基础。报告指出，随着国内医疗设备招标活动回暖，第三季度有望迎来业绩拐点。尽管短期盈利能力承压，作为行业龙头，公司凭借全球渠道布局和产品组合优势，预计2025-2027年利润将恢复正增长（CAGR约11.6%），当前估值处于历史中低位，维持“买入”评级。投资者需警惕集采、合规及地缘政治风险。

中心思想 短期业绩承压源于多重因素，创新转型是长期核心驱动力 主业下滑与研发加码共同导致利润骤降：2025年上半年营收5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润0.17亿元（同比-83.85%）。下滑主要归因于抗病毒产品奥司他韦需求及价格大幅下降，同时公司持续大幅增加研发投入（3.48亿元，同比+144.07%），研发费用率达64.83%，显著侵蚀利润。 创新管线加速推进奠定未来成长基础：GLP-1双靶点药物BGM0504的2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已全部入组，美国桥接临床研究完成，口服剂型获批IND。商业化上已与华润三九达成大中华区合作协议，创新转型路径清晰。 存量业务阶段性承压，但环比改善趋势显现 原料药业务中抗病毒产品拖累最大：抗病毒原料药营收同比减少66.18%，直接导致整体原料药营收下滑19.30%。不过2025Q2原料药环比Q1增长24.75%，显示需求底部信号。 制剂与权益分成表现分化：制剂收入0.76亿元（同比-30.57%）同样受奥司他韦影响；而权益分成收入同比+15.96%，体现部分产品商业化支撑。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，研发强度创历史新高 2025H1营收5.37亿元（-18.28%），归母净利润0.17亿元（-83.85%）。 2025Q2单季营收2.88亿元（-9.16%），降幅较Q1收窄；归母净利润0.04亿元（-90.04%）。 研发投入3.48亿元，占营收64.83%，同比+144.07%，为公司历史最高水平。 主业分析：抗病毒需求阶段性下滑，其他产品线分化 产品销售收入4.83亿元（-21.31%），但Q2环比Q1增长15.85%。 抗病毒产品：原料药及制剂均受奥司他韦需求与价格下滑影响，营收同比减少66.18%。 抗真菌产品：因客户需求阶段性波动，营收同比有所减少。 免疫抑制类产品：受商业化需求拉动，营收同比有所增长。 其他类产品：受益新产品陆续上市，营收同比增长。 权益分成收入：较2024年同期增长15.96%。 创新管线：GLP-1双靶点药物进展显著 BGM0504注射液：2型糖尿病及减重适应症国内III期临床已完成全部入组；减重适应症美国US bridging临床已完成，与FDA召开End-of-Phase2会议，后续将提交III期方案；降糖适应症印尼IND获批，III期已启动。 口服BGM0504片剂：减重适应症中国IND已递交，美国IND获批，正在开展I期临床。 BGM1812注射液：减重适应症已在中美提交IND；口服剂型处于临床前研究。 商业化合作：已与华润三九就BGM0504签署大中华区合作协议，共同推进后续开发与商业化。 财务预测与估值：下调盈利预测，上调目标价 考虑研发投入持续加大，下调2025-2026年EPS至0.16/0.31元（原预测未披露），新增2027年EPS 0.42元。 采用PS估值法，参考可比公司热景生物、舒泰神2026年平均PS 33倍，给予公司2026年PS 33X，对应目标价114.7元（当前价91.35元），维持“增持”评级。 风险提示 产品价格竞争风险：奥司他韦等产品面临价格下行压力。 汇率波动风险：海外业务占比较高，汇率变动影响利润。 研发失败风险：创新管线临床及审批存在不确定性。 总结 公司正处于业绩阵痛与创新转型并行阶段 存量业务因流感相关产品需求阶段性回落及价格竞争而承压，但环比改善趋势已现，去库周期或近尾声。 公司战略重心已明确转向GLP-1创新管线，研发强度远超行业平均水平，虽然短期利润被大幅压缩，但为长期成长储备了关键动能。 创新管线进度与商业化落地是未来核心看点 BGM0504作为核心管线，国内III期入组完成、美国桥接试验推进、口服剂型进入临床，均为近期重要催化节点。 与华润三九的商业化合作有望加速产品上市后的市场渗透，带来潜在里程碑收入及分成。 估值已反映短期压力，中长期成长空间值得期待 以2026年PS 33倍给出目标价114.7元，隐含约25.5%上行空间。当前市净率15.6倍处于较高水平，但若创新药成功上市，弹性巨大。 投资者需关注后续临床数据读出、注册申报进展以及奥司他韦业务见底信号，把握产业变革带来的机会。

中心思想 商业化放量驱动业绩增长，海外临床数据强化确定性 本报告核心观点认为康方生物2025年上半年商业化进展顺利，核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后实现快速放量，带动收入同比增长37.75%至14.12亿元。同时，依沃西单抗在WCLC大会更新的HARMONi研究OS数据进一步改善，北美人群获益更为显著，为FDA获批增添有力筹码。基于强劲的商业化表现和逐步清晰的海外临床确定性，报告维持“买入”评级，反映公司在中长期创新管线兑现上的潜力。 盈利预测与估值支撑正向预期 基于DCF方法（永续增长率3%，WACC为7.06%），报告给出公司合理股权价值1875亿港元，对应2025-2027年营业收入预期分别为34.19/55.98/85.77亿元。尽管当前归母净利润仍为负值（2025E为-29.64百万元），但随着产品放量及适应症拓展，预计2026年将实现盈利拐点，2027年净利润有望达14.86亿元。估值水平从当前较高市盈率（2025E为-3858倍）逐步回归至合理区间，反映出市场对公司长期增长预期的正面解读。 主要内容 事件与财务概览 康方生物发布2025年半年报，实现收入14.12亿元，同比增长37.75%；归母净利润-5.70亿元；研发费用7.31亿元（同比+23.06%）、销售费用6.70亿元（同比+29.84%）、管理费用1.34亿元（同比+34.00%）。同时，依沃西单抗海外合作伙伴Summit在WCLC2025大会上公布HARMONi研究更新数据，OS进一步改善，HR达0.78（P=0.0332），北美人群HR为0.70，显示更突出疗效。上述事件构成报告的核心催化剂。 商业化进展：双抗放量带动收入高增 2025H1以产品销售收入计达14.01亿元，同比大幅增长49.20%，主要得益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的加速放量。报告认为商业化进展顺利，且随着后续产品获批/新增适应症（肿瘤、自免、代谢等领域），公司有望获得充足业绩增量，为长期收入增长提供动力。 依沃西单抗WCLC数据更新：OS改善趋势延续 HARMONi研究显示：1）OS HR=0.78，较5月分析结果呈明显改善趋势；2）北美人群OS HR=0.70，表明西方患者获益更为突出；3）PFS结果已达到临床及统计学显著性。数据同时显示西方与亚洲患者在OS和PFS上获益高度一致，且与HARMONi-A研究结果吻合。报告认为，随着随访时间延长，依沃西单抗生存获益趋势向好，为FDA获批增添有力证据。目前该药物正开展多项临床试验（涵盖肺癌一线/二线、胆道癌、头颈鳞癌、TNBC、胰腺癌等），适应症拓展进展值得关注。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2025-2027年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元，归母净利润分别为-29.64/586.11/1485.85百万元。通过DCF方法（永续增长率3%，WACC 7.06%）计算合理股权价值为1875亿港元（汇率1元=1.07港元）。鉴于创新管线出色、商业化强劲、海外临床确定性逐渐清晰，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。报告提醒投资者关注上述因素对业绩及估值可能产生的负面影响。 总结 康方生物2025年半年报显示商业化持续高增长，核心双抗产品进入医保后放量显著，收入同比增长37.75%。同时，依沃西单抗HARMONi研究OS数据（HR=0.78，北美HR=0.70）进一步验证其临床价值，为海外上市增添确定性。基于强劲的商业化能力和逐步兑现的海外临床成果，报告维持“买入”评级，预计2025-2027年营收逐步攀升，2026年有望实现扭亏为盈。整体来看，公司正处于从研发驱动向商业化与国际化并行的关键转型期，后续关注适应症拓展及FDA审批进展。

中心思想 核心产品放量驱动业绩稳健增长，新品与海外布局打开成长空间 锦波生物2025上半年实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%，业绩增长主要受核心自主品牌“薇旖美”持续放量及功能性护肤品板块高速增长驱动。 公司毛利率维持高位（90.68%），但净利率同比下降5.84个百分点至45.50%，主要因销售费用率（21.05%，同比+3.18pct）和研发费用率（5.33%，同比+1.23pct）显著提升，反映公司加大品牌推广、渠道建设及研发合作投入。 新品方面，2025年4月获批的全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（无外源交联剂）实现三种剂型全覆盖，有望成为第二增长曲线；同时，冻干纤维获泰国注册许可，海外市场拓展取得突破，股权激励计划设定2025-2027年净利润目标分别不低于10/14/18亿元，彰显管理层信心。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩报告：实现营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非归母净利润3.87亿元（+27.56%）。单二季度营收4.92亿元（+30.44%），归母净利润2.24亿元（+7.36%），扣非归母净利润2.20亿元（+6.96%）。 投资要点 1. 业务结构：医疗器械稳健增长，功能性护肤品成为新引擎 2025H1公司医疗器械/功能性护肤品/原料分别实现收入7.08/1.21/0.27亿元，同比增速分别为+33.41%/+152.39%/+12.40%。核心品牌“薇旖美”驱动医疗器械收入增长，终端医疗机构覆盖超4000家。新品方面，2025年4月自主研发的全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，该凝胶无外源交联剂，安全性高，至此公司实现溶液、凝胶、固体三种剂型全覆盖。功能性护肤品板块受益于“重源”“ProtYouth”等自有品牌，实现152.39%的高速增长。 2. 盈利能力：毛利率微降，费用投入加码导致净利率下滑 2025H1毛利率90.68%，同比下降0.90个百分点；净利率45.50%，同比下降5.84个百分点。费用端：销售费用率21.05%（同比+3.18pct），主要系品牌推广投入、销售人员薪酬增加及股权激励摊销；管理费用率7.98%（同比-1.27pct）；研发费用率5.33%（同比+1.23pct），主要因与北京大学医学部等科研院所合作增加；财务费用率0.51%（同比-0.29pct）。上半年新获专利授权14项（含国际发明专利4项），研发转化效率较高。 3. 估值与投资建议：新品+海外双轮驱动，股权激励锚定高增长 公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获泰国注册许可，有望打开海外增长曲线；凝胶型新品填补市场空白，形成第二增长曲线。股权激励计划业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，对应年均复合增速约34%。我们预测2025-2027年营业收入分别为20.41/28.03/36.95亿元（同比+41.4%/+37.4%/+31.8%），归母净利润分别为10.18/14.15/18.97亿元（同比+39.1%/+39.0%/+34.1%），当前市值对应2025-2027年PE为34.2/24.6/18.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期风险；产品出现不良反应风险；政策风险。 总结 锦波生物2025年中报显示业绩符合预期，营收增长42.43%，归母净利润增长26.65%，核心驱动力来自“薇旖美”持续放量（覆盖4000+终端）及功能性护肤品翻倍增长（+152%）。尽管毛利率保持90%以上高位，但销售费用率（+3.18pct）和研发费用率（+1.23pct）提升导致净利率阶段性承压。 业务结构亮点突出：医疗器械完成三种剂型全覆盖，新品凝胶型产品安全性优势显著，有望抢占再生医美市场；海外市场取得实质性突破（泰国注册许可），为中长期增长提供新动能。股权激励设定2025-2027年净利润目标复合增速约34%，反映管理层对核心产品持续放量和新品商业化的信心。 风险层面需关注宏观消费环境、产品合规及不良反应风险，但基于公司在重组人源化胶原蛋白领域的先发优势、技术壁垒（14项专利，含4项国际专利）及渠道深耕（4000+医疗机构），我们认为公司有望维持高成长态势，当前估值（2025年PE 34倍）具备配置价值。

中心思想 经营稳健，血管介入与电生理双轮驱动，海外自主品牌高速增长 惠泰医疗2025年半年度实现营业收入12.14亿元（同比增长21.26%），归母净利润4.25亿元（同比增长24.11%），扣非后净利润4.11亿元（同比增长25.33%），业绩符合预期。 血管介入业务（冠脉通路、外周介入）表现亮眼，分别同比增长30.02%和21.33%，成为核心增长引擎；电生理业务稳步增长（+9.98%），PFA脉冲消融新品快速放量，累计完成手术800余例，国产龙头地位巩固。 海外自主品牌收入同比增长34.56%，在欧洲、拉美等地区高端医院实现突破，国际化战略成效显著，市场渗透率持续提升。 降本增效驱动毛利率持续提升，期间费用率保持稳定 2025Q2毛利率达73.87%（同比提升0.52个百分点），主要得益于原材料国产化及自制占比提高、生产自动化升级、高毛利新品（电生理、外周）结构优化。 期间费用率整体稳定：销售费用率17.12%（+0.74pp），管理费用率4.05%（+0.01pp），研发费用率12.82%（+0.31pp），反映公司精细化管理能力。 主要内容 一、业绩概览 整体业绩稳健增长，Q2单季延续高增 2025H1公司实现营业收入12.14亿元（同比+21.26%），归母净利润4.25亿元（同比+24.11%）；其中2025Q2营收6.50亿元（同比+19.04%），归母净利润2.42亿元（同比+19.56%），业绩符合预期，经营基本面扎实。 二、主营业务增长分析 电生理：PFA快速放量，传统三维手术加速推进 2025H1电生理收入2.46亿元（同比+9.98%），毛利率75.13%（同比+1.09%）。传统三维非房颤手术完成近8000例；PFA脉冲消融手术累计800余例，头部中心准入和常规开展工作顺利。可调弯十极冠状窦导管销量超50000根，维持领先份额；房间隔穿刺针鞘随手术量稳步增长。 冠脉通路：高基数下保持高速增长 冠脉通路收入6.54亿元（同比+30.02%），毛利率73.87%（同比-0.33%），体量最大，引领整体收入增长。 外周介入与非血管介入：增长亮眼，利润率提升 外周介入收入2.13亿元（同比+21.33%），毛利率77.15%（同比+1.21%）；非血管介入收入0.23亿元（同比+39.68%），毛利率61.70%（同比+5.19%）。新上市产品贡献增加，优化产品结构。 三、手术量与产品覆盖率 电生理手术量稳健增长，血管介入入院数量大幅提升 2025H1冠脉产品入院数量同比增长超18%，外周产品入院数量同比增长超20%。公司举办自主品牌活动80余场，覆盖20余省份及直辖市，参与全国行业大会近10场，开展医工结合活动超40场，品牌认知和渠道影响力持续增强。 四、海外业务表现 自主品牌高速增长，高端医院持续突破 2025H1海外收入1.43亿元（同比+23.84%），其中自主品牌收入同比增长34.56%。欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非受地缘局势影响增长承压，但整体符合预期。PTCA导丝提供手术支撑，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西、韩国、印尼等市场高端医院实现入院突破，海外业务基础坚实。 五、盈利预测与投资建议 预计2025-2027年业绩持续高增长 预测2025-2027年营收分别为26.24/33.48/42.74亿元，同比增长27.0%/27.6%/27.7%；归母净利润分别为8.83/11.59/15.00亿元，同比增长31.1%/31.4%/29.4%。维持“买入”评级。 六、风险提示 新品销售推广不及预期；政策风险；研发进展不及预期。 总结 惠泰医疗2025H1经营稳健，收入利润均实现超20%增长，核心驱动力来自血管介入的强劲增长和电生理PFA新品的快速放量。毛利率因降本增效和产品结构优化持续提升，费用率基本稳定。海外自主品牌收入增速超34%，高端医院突破彰显国际化实力。公司作为国产电生理和血管介入龙头，未来有望凭借技术优势、产品矩阵和海外布局持续高增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约30%，维持“买入”评级。需关注新品推广、政策和研发进展的不确定性。

中心思想 产能扩张短期承压，长期竞争力有望增强 派林生物2025上半年业绩明显下滑，营收同比下降13.18%，归母净利润同比下降27.89%，主要归因于广东双林和派斯菲科同时推进二期产能扩增，导致产品供应量阶段性减少。但随着派斯菲科二期于2025年3月、广东双林二期于2025年6月顺利投产，公司合计年产能提升至超3000吨，为未来供应能力回升和市场份额扩大奠定坚实基础。 采浆端保持快速增长，2025上半年采浆量超770吨，同比增长约11%，显示公司在浆站运营和资源获取方面具备持续优势。研发方面，公司血制品品种数量已达11个，行业排名第三，在研品种超10个，产品线有望进一步丰富。基于短期技改对业绩的拖累，下调2025-2027年EPS预测至0.70/0.83/0.95元，但给予2025年30倍PE（高于可比公司均值）并维持“增持”评级，目标价21.09元，反映公司采浆增速和扩产后的成长性溢价。 主要内容 投资要点与评级 维持“增持”评级，目标价21.09元，对应2025年预测PE 30倍。考虑二期产能扩增对产品供应节奏的影响，下调2025-2027年预测EPS至0.70/0.83/0.95元（原为0.93/1.07/1.20）。估值高于可比公司（华兰生物、天坛生物、博雅生物）2025年一致预期PE均值24.38倍，主要系公司采浆增速较快且短期业绩波动具有阶段性特征。 2025年中报业绩分析 2025年上半年实现营业收入9.86亿元，同比下降13.18%；归母净利润2.36亿元，同比下降27.89%；扣非归母净利润2.15亿元，同比下降27.63%。业绩下滑的核心原因是广东双林和派斯菲科均在推进二期产能扩增，导致可供销售产品数量同比下降。 产能扩增进展 派斯菲科二期产能于2025年3月初顺利投产，广东双林二期产能于2025年6月顺利投产。两基地合计年产能提升至超3000吨，扩产完成后公司的投浆能力和产品工艺水平将进一步提升，为未来“采浆量增长→投浆产出增长”的良性循环奠定基础。 采浆量快速增长 公司当前共有38个浆站：广东双林拥有17个在采浆站、2个待采浆站；派斯菲科拥有19个浆站且已全部通过验收开始采浆。2025年上半年公司采浆量超770吨，同比增长约11%。随着二期产能正常运转，预计下半年产品供应量将明显增长。 研发进展与产品线 广东双林拥有3大类8个品种18个规格，派斯菲科拥有3大类9个品种31个规格，合计品种数量达到11个，位居行业第三。公司在研产品进度较快的数量超过10个，有望进一步丰富产品结构，提升长期竞争力。 盈利预测与估值 下调2025-2027年归母净利润预测至6.68/7.90/9.05亿元，对应EPS 0.70/0.83/0.95元。采用PE估值法，给予2025年30倍PE，目标价21.09元。可比公司2025年一致预期PE均值为24.38倍，公司在估值上享受一定的成长性溢价。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧风险、产品价格下降风险、采浆量不及预期风险。上述风险可能影响公司未来的盈利能力和成长速度。 总结 派林生物2025上半年业绩因二期产能扩增而暂时承压，但扩产完成后年产能突破3000吨，投浆能力和工艺水平将显著提升。采浆端持续保持两位数增长，在研品种储备丰富，为中长期业绩释放提供动力。尽管短期盈利预测有所下调，但公司采浆增速和扩产后的规模优势有望支撑估值。综合来看，公司基本面趋势向好，维持“增持”评级。