中心思想 业绩稳健增长，高端产品驱动手术业务与隐形眼镜双轮发力 爱博医疗2025年上半年实现营收7.87亿元（+14.72%），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非净利润2.04亿元（+2.63%）。业绩增长主要源于：手术产品中“全视”多焦人工晶状体等高端产品占比快速提升，晶体收入同比增长8.23%；隐形眼镜业务收入同比增长28.89%，自有品牌及渠道持续放量；海外业务收入同比大增80.10%，全球布局加速。 研发平台型路径清晰，创新产品落地打开长期成长空间 公司在有晶体眼人工晶状体（PR）、硅水凝胶软性接触镜等新品获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体预计2025年底取证，三焦散光矫正晶状体临床进展顺利。丰富的在研管线与高效研发转换能力，叠加“医疗+消费”双驱动战略，支撑公司中长期业绩持续增长。华创证券据此维持“推荐”评级，目标价100元。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入7.87亿元（同比+14.72%），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非净利润2.04亿元（+2.63%）。单季度看，2025Q2营收4.30亿元（+14.44%），归母净利润1.21亿元（+14.85%），扣非净利润1.18亿元（+17.90%），业绩表现符合市场预期。 评论 分业务来看，高端晶状体收入快速增长，隐形眼镜业务持续放量 手术产品：收入3.64亿元（+9.70%），其中人工晶状体收入3.45亿元（+8.23%），受益于“全视”多焦等高端产品占比持续提升。 近视防控：收入1.66亿元（+8.28%），角膜塑形镜收入1.19亿元（+5.63%），“普诺瞳”控制效果获市场认可，在竞争加剧背景下仍实现销量增长。 视力保健：收入2.49亿元（+27.43%），隐形眼镜收入2.36亿元（+28.89%），自有品牌与渠道拉动增长，尽管行业竞争激烈。 分区域来看，国内业务稳步发展，海外市场加速布局 国内业务：收入7.44亿元（+12.37%），保持平稳增长。 海外业务：收入0.43亿元（+80.10%），增速亮眼。公司已在多个国家和地区取得产品注册证，人工晶状体境外销售同比增幅较大，高端产品占比逐步提升；同时正接触南美洲、东南亚代理商并建立自有直销国际团队。 在研项目丰富，创新产品陆续落地 2025年1月有晶体眼人工晶状体（PR）获批上市；近期硅水凝胶软性接触镜（型号S2DRT）获批；非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，预计2025年底取证；非球面三焦散光矫正人工晶状体临床进展顺利，预计2026年完成注册。研发进度符合预期。 投资建议 基于2025年中报业绩及PR产品放量节奏，公司2025-2027年归母净利润预测分别调整为4.6、5.7、7.0亿元（原预测4.7/5.9/7.1亿元），对应PE为32、26、21倍。采用DCF模型给予公司整体估值194亿元，对应目标价约100元，维持“推荐”评级。 风险提示 （1）产品注册进度不及预期；（2）新品市场推广不及预期；（3）行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 总结 爱博医疗2025年上半年业绩整体稳健，营收增速14.72%，归母净利润增速2.53%（因研发费用增加及产品结构调整致利润增速低于营收）。核心看点有三：一是高端人工晶状体收入占比提升驱动手术板块增长，二是隐形眼镜业务在行业“内卷”中依靠自有品牌保持量价韧性，三是海外业务收入增速高达80.10%成为新增量引擎。在研管线中PR、硅水凝胶软镜已获批，EDoF晶状体等后续品种有望陆续上市，研发平台型属性强化未来增长确定性。盈利预测虽小幅下调，但当前PE处于32倍水平，结合高研发转换效率与海外拓展空间，公司具备长期投资价值，华创证券维持“推荐”评级。风险需关注产品注册与推广节奏以及市场竞争态势。

中心思想 业绩符合预期，呼吸机与CGM驱动增长 鱼跃医疗2025年中报显示，上半年实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%），整体业绩符合市场预期。其中，呼吸治疗解决方案中家用呼吸机收入增速超40%，血糖管理及POCT业务中CGM新产品加速放量，成为两大核心增长引擎。 盈利预测维持，估值具备安全边际 基于上半年表现，分析师维持2025-2027年归母净利润预测20.2/23.0/26.5亿元，对应PE为19/17/15倍。DCF模型测算目标价50元，当前股价39.18元，存在约27.6%上行空间，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：25H1营业收入46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），扣非净利润9.14亿元（-5.22%）。25Q2单季营收22.23亿元（+7.06%），归母净利润5.78亿元（+25.43%），扣非净利润4.01亿元（-2.98%）。业绩表现与市场预期一致。 评论 呼吸治疗解决方案：25H1收入同比+1.93%。制氧机业务恢复正增长，家用呼吸机收入增速达40%以上；雾化器受去年同期高基数影响，收入同比下降。该板块受益于国内慢病管理需求提升及海外市场拓展。 血糖管理及POCT：25H1收入同比+20.00%。BGM业务稳步增长，二代脱氢酶血糖检测新品成功切入高端客群；CGM业务中Anytime 4/5系列新品获市场好评，带动板块高速放量。 家用健康检测解决方案：25H1收入同比+15.22%。电子血压计收入实现双位数增长，红外体温计等产品同样表现良好。公司持续推出高端产品加速进口替代，并针对海外市场定制化开发，国际化进程推进。 临床器械及康复：25H1收入同比+3.32%。针灸针、轮椅收入稳步增长，手术器械、感控产品发展稳定，各核心产品市场地位巩固。 急救解决方案：25H1收入同比+30.54%，增速领跑各业务。全球业务稳步拓展，HeartSave Y|YA系列、myPAD系列获欧盟MDR认证，综合竞争力与国际影响力进一步提升。 投资建议 维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.2、23.0、26.5亿元，对应PE分别为19、17、15倍。采用DCF模型给予整体估值502亿元，对应目标价50元（当前价39.18元），维持“推荐”评级。主要亮点：①核心产品呼吸机与CGM处于快速放量期；②海外布局持续深化，急救器械MDR认证提升全球竞争力；③家用健康检测高端化、进口替代带来结构性增长。 风险提示 1）新品推广进度不及预期，影响收入增量； 2）海外市场拓展受地缘政治或准入壁垒影响； 3）家用医疗器械行业竞争加剧，价格压力可能挤压毛利率。 主要财务指标 2024年营收75.66亿元（同比-5.1%），归母净利润18.06亿元（同比-24.6%）。2025-2027年预测营收复合增速约13.9%，归母净利润复合增速约13.7%。毛利率从2024年50.1%逐步提升至2027年52.2%，ROE预计从14.4%升至15.8%。资产负债率维持约18-19%的低杠杆水平，现金流充裕（2024年末货币资金66.19亿元）。 总结 鱼跃医疗2025半年报整体符合预期，家用呼吸机（+40%以上）与CGM业务高速增长是主要超预期点，弥补了雾化器等产品的高基数压力。公司五大业务板块中，急救器械（+30.54%）、血糖管理（+20.00%）、家用健康检测（+15.22%）均实现双位数以上增速，展现较强的产品组合抗风险能力。投资建议方面，DCF估值显示当前股价仍有约28%上行空间，且未来三年净利润复合增速预计约13.7%，PEG约1.3倍，在医疗器械板块中估值合理偏低。风险点集中于新品推广、海外拓展及行业价格战。总体看，鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，依托呼吸与血糖两大高增长赛道、海外认证突破及高端化替代，中期成长逻辑清晰，维持推荐评级。

中心思想 业绩短期承压，业务结构持续优化 海尔生物2025年上半年营业收入同比小幅下滑2.27%，归母净利润同比下降39.09%，主要受复杂外部环境、高基数及主动战略投入等因素影响。但公司新产业（实验室解决方案、智慧用药、血液技术）收入占比提升至47%，同比增长7.27%，低温存储业务环比改善16.73%，表明业务结构正在向高附加值领域转型，中长期增长动能逐步增强。 海外高增长凸显韧性，国内阶段性承压不改长期趋势 海外业务成为核心亮点，25H1海外收入同比增长30.17%，Q2增速高达56.67%，反映“一国一策”本土化策略的有效性。国内收入同比下降14.64%，主要受行业景气度波动影响，但低温存储市场份额持续提升，新产业多品类国产排名领先，显示出较强的抗风险能力和未来修复潜力。 主要内容 事项 公司发布2025年中报，25H1实现营业收入11.96亿元（同比-2.27%），归母净利润1.43亿元（同比-39.09%），扣非净利润1.23亿元（同比-41.68%）。其中Q2营收5.07亿元（同比-5.57%），归母净利润0.32亿元（同比-66.42%），业绩短期承压明显。 评论 报告从三个维度分析了业绩驱动因素： 收入端与利润端分析：收入同比下降主要受全球行业形势复杂、高基数影响；利润端大幅下滑源于新建产能爬坡、战略投入增加及外部环境制约。未来随行业回暖及创新品类放量，业绩有望改善。 新产业持续增长：实验室方案、智慧用药、血液技术等新产业收入同比增长7.27%，占比提升至47%。血浆采集方案市占率超50%，自动化用药市场份额跻身行业前三，部分科研仪器（如总有机碳分析仪、紫外分光光度计）分别位列国产品牌第一、第二。低温存储产业环比底部回升16.73%，但同比仍有高个位数下滑。 海外与国内业务分化：海外业务深化“一国一策”，在17个国家建立本地化运营体系，25H1海外收入4.27亿元（+30.17%），Q2增速高达56.67%。国内收入7.61亿元（-14.64%），但低温存储市场份额提升、新产业多品类领先，韧性较强。 投资建议 综合考虑中报业绩及国内业务压力，下调2025-2027年归母净利润预测至4.2/5.1/5.9亿元（原为4.4/5.4/6.4亿元），对应PE分别为25/21/18倍。基于DCF模型给予整体估值141亿元，对应目标价44元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期；2. 物联网业务和生物安全业务收入不达预期；3. 全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2025年上半年业绩承压，但业务结构持续优化：新产业收入占比提升至47%，海外业务实现30%高增长，低温存储环比改善。国内业务阶段性下滑但市场份额稳固，未来有望随行业回暖回升。公司维持“推荐”评级，目标价44元，需关注下游需求、新业务拓展及全球化风险。

中心思想 技术差异化与临床优势：HTD1801的双靶机制构筑代谢疾病综合治疗基石 君圣泰医药核心产品HTD1801通过激活AMPK及抑制NLRP3炎症小体双靶机制，实现了对T2DM、MASH、CKD等多适应症的"一药多效"综合获益。临床数据显示，HTD1801在血糖控制、血脂代谢、抗炎及体重管理等领域均取得显著效果，其差异化竞争优势在于：区别于主流GLP-1RA与SGLT2i药物的单一机制，HTD1801可同时调控能量稳态与系统性炎症，覆盖了代谢综合征患者的多元化需求。 市场空间广阔与药物经济价值凸显 全球代谢疾病市场规模预计将从2022年3300亿美元增长至2032年6870亿美元，CAGR达7.6%。其中，T2DM市场至2032年预计将达704亿美元，MASH市场因首款药物上市推动及后续管线跟进，预计同期CAGR高达87%至378亿美元。君圣泰凭借HTD1801的双靶机制及多适应症布局，有望在代谢病赛道中占据重要一席。盈利预测显示，若HTD1801如期获批并上市，风险调整后峰值销售额MASH适应症约37亿人民币、T2DM适应症约27亿人民币，总市值有约30%的上涨空间。 主要内容 HTD1801的双靶机制：技术路线与多适应症潜力 双靶协同：AMPK激活与NLRP3抑制 HTD1801作为熊去氧胆酸与小檗碱形成的离子盐，是全新分子实体（NME）。其核心机制通过：（1）激活AMPK调控能量代谢与胰岛敏感性；（2）抑制NLRP3炎症小体缓解系统性炎症。二者协同互补，使其广泛适用于糖尿病、脂肪肝、血脂异常、肥胖及慢性肾病等多种代谢性疾病。 临床验证体系：从IIa到III期的多病种实证 五行数据展示： T2DM（III期）：SYMPHONY 1 & 2研究显示，HTD1801显著降低HbA1c，优越于安慰剂组。血糖达标率（HbA1c < 7.0%）及空腹/餐后血糖水平均有明显改善。 血脂非凡功效：LDL-C、non-HDL-C显著下降，同时显示出降甘油三酯能力。 抗炎指标突出：hs-CRP、GGT降低，显著提高患者综合达标率。 安全性良好：不良事件总体低于安慰剂组，低血糖风险极低。 综合获益：MASH与CKD的潜在差异化优势 MASH（IIa期）：HTD1801显著改善肝脏脂肪含量（MRI-PDFF下降23.3%），尤其在高胰岛素血症患者亚组中表现优异（减重8kg、肝脏脂肪下降40.1%）。cT1改善指标支持肝脏组织学获益。 CKD（在筹备II期）：早期研究显示HTD1801可显著改善eGFR、降低血清肌酐及微量白蛋白尿，且电解质稳定性良好。 临床管线进展及主要适应症数据 T2DM适应症：已进入NDA申报阶段 双关键III期临床（SYMPHONY 1 & 2，共959人）完成24周、52周数据读出。核心结果： HbA1c持续下降趋势稳定。 空腹血糖、餐后2小时血糖显著改善。 血脂（LDL-C、non-HDL-C）显著降低。 2025年内预期递交NDA申请。 MASH适应症：IIb期全球临床进行中 IIa期临床结果对比分析：HTD1801在肝脏脂肪改善方面与已获批的Rezdiffra（Resmetirom）相当，而其安全性相对更优，体现出良好的耐受性。IIb期正在美国、中国（大陆、香港）推进，已经完成全部患者入组，预计2025年读出初步组织学终点（NAS下降≥2、纤维化无恶化）数据。 CKD适应症：新适应症拓展，差异化价值凸显 eGFR显著改善，且未出现电解质紊乱。 计划于较早阶段启动II期试验开发。 行业需求与市场规模：代谢病赛道大有可为 全球代谢疾病市场增速领先消化系统 数据统计： 2022年3300亿美元→2032年6870亿美元，CAGR 7.6%。 代谢疾病市场预计2032年达到4580亿美元，CAGR 11.1%，远超消化疾病市场。 启示：心血管代谢合并症成为全球主要健康负担，具备“多效合一”机制的药物更可能占据主导地位。 T2DM市场规模：全球竞争与新兴机遇 至2032年预计达704亿美元，CAGR 2.2%（成熟市场增速较缓）。 2026年后中国T2DM患者数接近1.4亿，接受治疗率不断上升。 主要竞争者（GLP-1RA: 司美格鲁肽、SGLT2i: 恩格列净）2023年销售额均已超百亿美元级别，但HTD1801的双靶机制在综合获益与安全性方面为患者提供新选择。 MASH市场：燃起千亿美元赛道的希望 全球MASH患者规模：2022年中国4000万/美国2100万→2032年中国5100万/美国2740万。 2024年Madrigal的Rezdiffra作为首款MASH上市药物带动市场信心，预计MASH药物市场2032年达到378亿美元，CAGR 87%。 管线格局：截至2025年4月，11个III期、超16个II期项目竞相角逐，HTD1801在双靶与安全性维度展现差异化壁垒。 竞争格局与优势分析 三大MASH药物II期结果横向对比 详细数据对比，HTD1801在安全性方面突出： HTD1801 1000mg组别：严重不良事件仅1例（3%），而Resmetirom 80mg组别为2例（5%）。肝脏脂肪相对降幅达23.3%，接近Resmetirom的28.4%水平。 在降糖（HbA1c降幅0.6%）及降脂（甘油三脂降幅18%）指标双优体现双靶协同机制的优势。 HTD1801核心壁垒：与现有治疗互补的新模式 与GLP-1RA联用潜力局限：随着减重药物研发深入，GLP-1RA肌肉损失问题已被部分关注，而HTF1037等联用方案可逆转心肌流失。 盈利预测与估值 销售收入预测核心假设 适应症 T2DM（中国） MASH（美国） 预计上市时间 2027年 2029年 获批概率/成功率 80% 60% 峰值渗透率 20% 20% 峰值市占率 2% 1% 医保后年费用 6000元/年 60000元/年 风险调整后峰值销售额： T2DM：约27亿人民币 MASH（美国）：约37亿人民币 进入医保后利润结构：2027年转正后净利润在2038年预计达15.5亿人民币，净利率约25.1%。 估值结果 估值方法 WACC/乘数 合理市值（亿港元） 对应股价（港元） DCF估值模型 WACC 18%，永续增长率-5% 31.7 5.5 管线峰值法（风险调整后×2.5倍，18%折现） - 33.2 5.8 综合估值 - 约33亿港元 5.7港元 总结 本报告深度解读了君圣泰医药（2511.HK）的核心产品HTD1801，并对其多适应症潜力进行深度商业评估。报告核心结论为：HTD1801基于AMPK+NLRP3双靶机制，兼具降糖、降脂、抗炎、减重及抗纤维化及肾脏保护的多效综合获益，既是“精准打击”代谢综合征病原的新型疗法，也是“一药多效”满足患者多元化需求的优质候选药物。 临床验证层面，T2DM适应症已进入III期且预计2025年NDA提交；MASH适应症IIa期在安全性及肝脏脂肪改善方面表现与已获批的Rezdiffra相当，IIb期正在进行中；CKD适应症通过个体化试验发现改善eGFR的明确证据，正筹备II期。综合以上，HTD1801有望弥补现有代谢疾病药物（如GLP-1RA、SGLT2-i）在多效性与安全性上的不足，在高速增长的代谢病市场（2032年预计达4580亿美元）中占得一席之地。 投资价值方面，公司风险调整后的峰值销售预期（T2DM~27亿人民币、MASH~37亿人民币）为估值提供支撑，DCF及管线峰值法均得出约33亿港元合理市值，当前股价较目标价5.7港元有約30%的上涨空间。综合分析，君圣泰医药具备明确的研发管线价值与广阔市场预期，是代谢病赛道内值得高度关注的创新型生物制药公司及潜在投资标的。 风险提示：临床研发失败风险；中美审批/医保政策不确定性；政策风险；销售不及预期；产品延迟获批风险。

中心思想 海外业务驱动业绩拐点，国内市场需求回升可期 联影医疗2025年上半年业绩表现超预期，核心驱动力来自海外市场的快速增长与国内业务的稳步复苏。海外市场收入同比增长22.48%，占比提升至18.99%，在美国和欧洲市场均实现订单与收入的双轮驱动，成为公司业绩增长的新引擎。同时，国内医学影像设备招标采购需求回暖，公司国内收入同比增长10.74%，市占率提升3.4个百分点，预计下半年将延续边际改善趋势。 经营效率持续优化，股权激励强化成长确定性 公司通过费用管控和规模效应，销售、管理、研发费用率均同比下滑，经营效率显著提升。限制性股票激励计划以营业收入为考核目标（2025-2027年增速分别达20%/44%/72%），彰显管理层对长期成长的信心。在手订单充足（合同负债同比增长15.14%），为未来业绩持续改善提供坚实支撑。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布 公司2025年上半年实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非净利润9.66亿元，同比增长21.01%。盈利能力改善明显，扣非净利润增速远超营收增速，反映经营效率提升。 国内业务持续恢复，海外市场快速增长 国内市场：2025年上半年收入48.73亿元（+10.74%），中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。受益于国内招标采购需求回暖，预计2025年下半年国内业务将持续边际改善。 海外市场：收入11.42亿元（+22.48%），占总营收比重18.99%。美国市场实现订单与收入双轮驱动；欧洲市场业务规模快速增长。2025年上半年海外订单保持快速增长，订单质量和结构优化，预计下半年海外业务将回到更快的收入增长区间。截至2025H1，合同负债24.63亿元，较年初增长15.14%，在手订单充足。 经营效率持续改善，股权激励彰显成长信心 费用管控：2025H1销售费用率15.60%（同比-1.12pct），管理费用率4.28%（同比-0.20pct），研发费用率12.74%（同比-2.75pct），规模效应逐步显现，利润端释放潜力较大。 股权激励：2025年6月发布限制性股票激励计划，以2024年营业收入为基数，2025-2027年增速目标分别为20%/44%/72%，以收入为考核指标，体现公司对持续成长的信心。 盈利预测和估值 调整后预测：2025-2027年营业收入分别为123.96/149.26/178.08亿元，同比增速20.3%/20.4%/19.3%；归母净利润分别为18.61/23.65/29.62亿元，同比增速47.5%/27.1%/25.2%。以2025年9月16日收盘价计算，对应PE分别为67.8/53.3/42.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 国内医疗设备需求复苏速度低于预期； 受地缘政治等因素影响，海外市场拓展速度低于预期。 总结 联影医疗2025年上半年财报显示，公司已迎来明确的业绩拐点，营收与利润均实现正向增长，扣非净利润增速超过20%。核心亮点在于海外市场的高速扩张（同比增长22.48%）和国内业务的稳步恢复，两者协同推动整体收入结构优化。经营层面，费用率全面下降、合同负债创新高等指标印证了公司运营效率的提升和订单充裕度，股权激励计划则进一步强化了市场对其长期成长性的预期。尽管仍面临国内需求复苏节奏和海外地缘政治风险，但基于当前数据与趋势，公司2025年下半年及未来两年的业绩改善路径清晰，盈利能力有望持续释放。

中心思想 收入稳健但利润承压，联营减值拖累短期业绩 公司2025年上半年实现营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%至20.77亿元，核心拖累来源于联营公司权益确认的减值亏损。扣非归母净利润同比下滑4.7%，经营性现金流显著改善至15.31亿元，中期派息率22%，反映主业运营仍具韧性，但非经常性损失掩盖了基本盘的增长潜力。 外延并购叠加创新研发，三大业务打开成长空间 制药业务通过收购南格尔、天士力实现血制品与中药产业链延伸，并设立产业基金加速创新产品获取；商业板块医疗器械收入同比增长8%，DTP药房收入增长14%至37.6亿元，门店达279家。外延整合与创新研发共同驱动制药业务产品结构升级，商业板块则通过差异化服务打造新增量，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：2025H1业绩概览 收入与利润：营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），主因联营公司减值；扣非归母净利润24.70亿元（同比-4.7%）。 现金流与派息：经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善；中期派息率22%，体现股东回报意愿。 收入稳中有升，三大业务基本盘稳健 制药业务：收入248.1亿元（同比+4.3%），中药、生物药、保健品均稳健增长；毛利率59.3%（同比-0.8ppt），分部业绩率30%（同比-1.5ppt），盈利能力小幅承压。 医药商业-分销业务：收入1083.3亿元（同比+2.3%），毛利率5.9%（同比持平），分部业绩38.98亿元（同比-1.5%），规模稳定但利润微降。 医药商业-零售业务：收入55.15亿元（同比+11.4%），毛利率6.1%（同比-0.4ppt），分部业绩0.79亿元（同比+59.8%），高增长驱动整体商业板块增量。 外延发展+创新研发，制药业务打开成长空间 外延并购：2025H1完成对南格尔（血制品上游延伸）及天士力（中药创新）的收购；通过设立产业基金、产品引进等多元化方式强化创新孵化。 创新研发：2025H1获批21个新产品，在研项目共计476个（新药项目178个，中药经典名方50余个），为后续产品线提供支撑。 医疗器械+专业药房，打造商业板块新增量 医疗器械业务：2025H1器械分销收入180亿元（同比+8%），新引进7个产品，落地1家区域检验中心，专业化能力持续提升。 专业药房（DTP）：2025H1收入37.6亿元（同比+14%），门店达279家；通过院外渠道整合与医患管理平台建设，强化差异化竞争力。 盈利预测与估值 考虑2025年联营减值影响及制药板块外延整合中毛利率回落，将2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元，评级调低至“增持”。 风险提示 政策波动风险、联营公司减值风险、产品销售不及预期风险。 总结 华润医药2025年上半年核心财务表现呈现“收入稳健、利润承压”特征：营业收入同比增长2.5%，但归母净利润因联营公司减值等因素大幅下滑20.3%。三大业务板块（制药、分销、零售）收入基本盘保持稳定，其中制药业务通过外延并购（南格尔、天士力）和创新研发（21个新产品获批）打开成长空间；商业板块中医疗器械收入增长8%、DTP药房收入增长14%，成为新增量引擎。盈利预测方面，考虑减值短期影响及制药板块毛利率回落，下调2025-2027年归母净利润预测，并调低评级至“增持”。主要风险包括政策波动、联营公司减值及产品推广不及预期。总体而言，公司短期业绩受非经常性因素扰动，但内生业务与外延创新布局为其中长期发展提供支撑。

中心思想 业绩爆发与研发转型：信达生物实现历史性扭亏为盈 信达生物2025年上半年营业收入同比增长50.6%至59.5亿元，扣非归母净利润首次转正至8.34亿元，标志着公司从“投入期”迈入“收获期”。业绩高增源于产品收入（+37.3%）与授权收入双轮驱动，同时研发费用同比缩减27.88%，体现管线成熟度提升后的研发效率优化。 IO治疗新基石与综合管线双轮催化 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）正加速抢占IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等大适应症，预计2026年读出多项关键数据，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽（已获批减重）与匹康奇拜单抗（NDA审评中）构成代谢及自免领域增长引擎，后续催化密集，支撑公司中长期价值。 主要内容 事件与业绩概览 2025上半年核心财务数据 营业收入59.5亿元，同比+50.6% 扣非归母净利润8.34亿元，实现扭亏为盈 研发费用10.09亿元，同比-27.88% 管理费用4.42亿元，同比+38.13% 销售费用23.75亿元，同比+26.40% 产品收入与授权收入双轮驱动 产品收入52.3亿元，同比+37.3%；授权收入显著增加。公司16款商业化产品形成肿瘤、代谢等领域创新协同组合，借助全面商业化团队支撑未来增长。 IBI363：肿瘤布局全面 分子设计与临床进展 IBI363为PD-1/IL-2α-bias双抗，旨在最大化IL-2治疗价值。当前重点适应症包括： IO经治肺鳞癌（MRCT III期即将启动） IO初治黑色素瘤（关键II期已启动） 三线MSS肠癌（III期临床计划中） 一线肺癌、一线肠癌（Ib/II期，预计2026年读出PoC） EGFR突变NSCLC、铂耐药卵巢癌、新辅助nsq-NSCLC（II期进行中） 未来定位 IBI363有望迭代成为IO疗法新基石药物，覆盖从后线到一线、从辅助到新辅助的广泛治疗场景。 综合管线：代谢、自免、眼科三维推进 代谢领域核心品种 玛仕度肽：2025年6月27日获批减重适应症；2型糖尿病适应症NDA审评中；后续适应症（如糖尿病合并肥胖、中重度肥胖）有望于2025H2读出数据。 自免及眼科领域催化 匹康奇拜单抗：中重度银屑病适应症NDA审评中 信必敏（非活动期甲状腺眼病）：III期预计2025H2启动 综合管线实力雄厚，未来多个催化时点清晰。 盈利预测与评级 财务预测（人民币） 项目 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,486 15,371 20,596 归母净利润（百万元） 1,272 1,814 3,253 每股收益（元/股） 0.74 1.06 1.90 ROE（%） 8.8% 11.2% 16.7% 投资评级 维持“买入”评级，核心逻辑为商业化加速放量、管线层次丰富催化密集。 风险提示 竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 信达生物2025上半年业绩高速增长并实现扭亏为盈，产品收入与授权收入双轮驱动，研发费用控制优化，财务健康度大幅提升。核心管线IBI363凭借PD-1/IL-2α-bias双抗的创新设计，在IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等多个大适应症中快速推进，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽已获批减重、即将拓展糖尿病等适应症，匹康奇拜单抗及信必敏等自免及眼科品种后续催化明确。基于商业化放量节奏与丰富管线催化，公司未来三年营收及净利润持续高增，维持“买入”评级。需关注竞争格局、销售及政策等潜在风险。

中心思想 业务结构优化与短期承压：制药装备支撑增长，低毛利业务剥离优化盈利结构 制药装备业务逆势增长：2025年上半年，制药装备产品收入11.70亿元，同比增长7.21%，成为公司收入增长的核心驱动力，并带动出口合同额持续提升，体现了该板块的稳健增长态势。 主动剥离低毛利业务以优化结构：公司收入整体下滑7.64%主要源于医疗器械制造（-10.71%）、医疗商贸（-12.21%）和医疗服务（-18.20%）板块收入减少，其中低毛利的医疗商贸及医疗服务板块占比逐步降低，同时公司挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，表明其主动推进业务重组、聚焦高附加值领域的战略意图。 短期盈利能力承压但中长期改善可期：归母净利润同比下降20.35%，归母净利率下滑1.29个百分点至8.05%，主要受高毛利率医疗器械板块收入占比下降、部分产品线毛利率下滑（如制药装备和医疗服务毛利率降超4pct）以及研发费用率提升（+0.64pct至4.21%）的影响，但业务结构优化与海外市场拓展将为未来盈利修复奠定基础。 主要内容 事项：25H1营收与利润双降，Q2单季继续承压 公司25H1营收47.90亿元（-7.64%），归母净利润3.86亿元（-20.35%），扣非归母净利润3.33亿元（-29.75%）。 单25Q2营收24.83亿元（-6.59%），归母净利润2.25亿元（-17.55%），扣非归母净利润1.75亿元（-33.87%），业绩延续下滑趋势。 评论：制药装备稳健增长，逐步剥离低毛利业务 1. 制药装备板块表现亮眼，医疗器械等板块承压 医疗器械制造收入16.85亿元（-10.71%），但新产品“智能环形加速器”已获注册证并进入全面推广，3D荧光内窥镜等多款微创产品获批上市。 制药装备收入11.70亿元（+7.21%），出口合同额持续增长，成功推出国内首台兼容多种双腔包材的预灌封联动线，非PVC膜软袋全自动灯检机合同额创历史新高。 医疗商贸收入14.96亿元（-12.21%），医疗服务收入3.38亿元（-18.20%），公司已挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，推动低毛利业务占比下降。 2. 海外市场拓展稳步推进，高端市场准入取得突破 国内收入46.66亿元（-8.18%），海外收入1.24亿元（+18.69%），海外业务成为增长引擎。 感染控制、手术洁净产品线国际贸易快速增长；可重复使用手术器械及内窥镜摄像系统获MDR CE认证并实现销售，为进入欧盟高端市场奠定基础。 制药装备加速国际布局，形成“工程+设备+耗材”联动模式，出口合同额持续增长。 3. 毛利率下降及费用增长致净利率下滑 总体毛利率25.21%，同比下降1.44个百分点，主因高毛利率医疗器械板块收入占比降低，且制药装备和医疗服务毛利率均下滑超4pct。 研发费用率提升0.64个百分点至4.21%，公司持续加大研发投入；最终归母净利率8.05%，同比下滑1.29pct。 盈利预测、估值及投资评级 预计2025-2027年归母净利润8.0、9.3、10.3亿元，同比增速15.4%、16.3%、10.6%，对应EPS 1.32、1.53、1.69元。 参考可比公司，给予2025年15倍PE，目标价约20元（当前价16.13元），维持“推荐”评级。 风险提示 募投项目进展不及预期；产品研发进展不及预期；海外市场开拓不及预期。 财务预测及估值指标 2024-2027年主要财务预测：营收复合增速约10%，归母净利润复合增速约14%；ROE、ROIC预期逐步提升；资产负债率维持稳定水平；市盈率（2025E）12倍，市净率1.2倍，估值具备安全边际。 总结 本报告全面分析了新华医疗2025年中报业绩，指出公司虽整体营收和净利润下滑，但核心业务制药装备实现稳健增长（+7.21%），并逐步剥离低毛利的医疗商贸和医疗服务业务以优化收入结构。海外市场拓展成效显著（出口收入+18.69%），新产品（智能环形加速器、预灌封联动线）和高端认证（MDR CE）为未来增长提供支撑。短期盈利能力受业务结构调整和研发投入增加影响有所下降，但分析师预计随着业务优化及海外放量，2025-2027年归母净利润将实现15%以上的复合增长，当前PE（12倍）估值偏低，维持“推荐”评级，目标价20元。风险点在于募投项目、产品研发和海外市场开拓的不确定性。

中心思想 新品放量与海外开拓驱动业绩恢复增长 鱼跃医疗2025年上半年收入与归母净利润实现正增长，其中Q2利润增速显著回升（同比+25%），核心驱动力来自血糖监测（CGM）和AED等新品持续放量，以及海外收入高增26.6%。分析师预计全年收入利润增长可期，维持“增持”评级。 盈利能力保持稳健，长期成长空间逐步打开 尽管销售费用率有所提升，但净利率仍维持较高水平（25.8%），且毛利率同比微增。公司通过海外渠道拓展、AI健康管理生态构建及新品迭代，有望打开长期成长天花板并强化客户粘性，为未来收入利润持续增长提供支撑。 主要内容 1. 投资要点与财务摘要 业绩逐步恢复：2025年H1收入46.59亿元（+8.2%），归母净利润12.03亿元（+7.4%），扣非归母净利润9.14亿元（-5.2%）。Q2归母净利润增速环比改善至25%，海外收入6.07亿元（+26.6%），成长性驱动明确。 2. 成长性：2025年收入利润增长可期 分产品看：血糖、AED等高增长 呼吸治疗解决方案收入同比+1.9%，血糖及POCT+20%，家用健康检测+15%，临床器械及康复+3.3%，急救板块（AED）+31%。CGM新品CT3、Anytime 4/5系列及AED M600获证后快速放量，推动血糖和急救业务延续高增态势。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 2025年H1海外收入同比增长26.6%，非常态化需求带动公司产品海外认可度提升与销售渠道拓展，有望形成长期成长拉动。 新领域拓展：AI与健康管理生态 公司推进“硬件+软件+数据”一体化健康管理，2025年H1推出鱼跃AI Agent应用程序，布局AI智能穿戴医疗设备，预计将产生新增收入并强化用户粘性。 3. 盈利能力：净利率有望维持较高水平 毛利率稳定 2025年H1毛利率50.4%（同比+0.4pct），受益于新品放量，预计全年毛利率维持较高水平。 净利率展望 H1净利率25.8%（同比-0.2pct），其中Q2净利率25.9%（同比+3.7pct）。销售费用率因渠道拓展与新品推广上升至17.4%（+3.2pct），但政府补助提升及降本增效下净利率有望保持高位。 4. 盈利预测及估值 预计2025-2027年营业总收入分别为83.99/97.29/112.42亿元（同比+11.02%/15.83%/15.55%），归母净利润20.01/23.12/26.80亿元（同比+10.81%/15.56%/15.89%），对应EPS 2.00/2.31/2.67元，2025年PE约19倍，维持“增持”评级。 5. 风险提示 行业竞争加剧；国内外政策/环境变动；新产品商业化不及预期。 总结 核心观点与投资建议 鱼跃医疗2025年上半年业绩呈现恢复性增长，核心增量来自血糖、AED等创新产品的放量以及海外市场的快速拓展。盈利能力在规模效应与新品推动下保持稳健，净利率有望持续处于较高水平。公司通过构建AI健康管理生态、丰富产品线及深化海外渠道布局，为中长期增长奠定基础。基于盈利预测，当前估值具备吸引力，维持“增持”评级。

中心思想 国内市场静待拐点，国际市场稳健增长提供支撑 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩短期承压，主要受国内招标活动下滑及收入确认周期延长影响，但国际市场表现稳健，且国内医疗设备更新项目已启动，预计Q3将迎来明显拐点。公司长期增长逻辑依然清晰，IVD国际化加速、超高端超声放量及高值耗材放元年为各业务线注入新动能。 业绩短期波动不改长期价值，研发与并购驱动高端化升级 尽管25H1归母净利润同比下降32.96%，但公司通过并购与自建强化海外本地化生产，化学发光、超高端超声等高端产品线持续突破，市占率稳固提升。DCF模型给予目标价292元，维持“推荐”评级，反映市场对下半年及未来两年业绩修复的预期。 主要内容 整体业绩概览：营收与利润双降，Q2压力更显著 营收与利润下滑：25H1营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%）；单Q2营收85.06亿元（同比-23.77%），归母净利润24.40亿元（同比-44.55%）。 基数效应与周期延长：去年同期招标活动高峰叠加收入确认周期拉长，导致本期国内业务承压。 分区域业务表现：国际市场稳健，国内市场静待复苏 国际市场增长5.39%：海外高端客户群持续突破，本地化平台建设完善，国际市场收入占比提升至约50%。IVD业务双位数增长，化学发光增长超20%。 国内业务下滑超30%：受医疗设备招标活动下滑及收入确认周期延长影响。但医疗设备更新项目启动后，上半年招标活动已复苏，预计Q3明显改善。 IVD业务：国际化加速，国内高端突破创造新契机 国际市场亮眼：IVD业务收入64.24亿元（同比-16.11%），但海外实现双位数增长，化学发光增长超20%。MT 8000全实验室智能化流水线上半年海外销售13套。 国内高端突破：国内虽面临挑战，但公司推出8个化学发光试剂新品，NMPA上市产品总数增至88个。MT 8000流水线新增订单185套、新增装机近100套，全年目标200套。 医学影像业务：超高端超声放量支撑市占率提升 Resona A20持续放量：医学影像业务收入33.12亿元（同比-22.51%），但国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20上半年销售近4亿元，接近去年全年水平。 高端化结构升级：高端及超高端型号在国内超声收入占比超六成，巩固龙头地位。海外高端市场突破提供长期动力。 生命信息与支持业务：高值耗材放量元年注入新动能 国内承压，国际渗透：生命信息与支持业务收入54.79亿元（同比-31.59%），国内受医院新基建周期拉长影响，但市占率第一。国际收入占比提升至67%。 微创外科高值耗材放量：超声刀、腔镜吻合器等核心产品今年在国内进入放量元年，为该业务板块注入强劲新动能。 投资建议与风险提示：估值合理，关注国际与新品进展 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润117.9/131.4/148.7亿元（原预测下调），对应PE 25/22/20倍。DCF估值3539亿元，目标价292元，维持“推荐”评级。 风险提示：国际业务推广进展不及预期；新产品上市进度不达预期。 总结 短期波动不改长期增长逻辑，Q3拐点可期 迈瑞医疗2025年上半年业绩因国内招标活动下滑与基数效应表现低于预期，但国际市场保持稳健增长，IVD国际化、超高端超声及高值耗材等高端产品线持续放量，为长期增长奠定基础。随着国内医疗设备更新项目启动，Q3有望迎来业绩拐点。公司通过并购与自建强化全球本地化布局，研发投入持续推动产品高端化，市占率稳固提升。 维持“推荐”评级，目标价292元 基于DCF模型测算，公司整体估值约3539亿元，对应2026年PE 27倍。尽管短期业绩承压，但公司国际业务增速、高端产品结构升级及高值耗材放量预期提供安全边际，当前估值具备吸引力。投资者需关注国际业务推广及新品上市进度等潜在风险。