片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

中心思想 创新驱动与盈利能力提升 上海医药在2024年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%。这一显著增长主要得益于其医药商业板块中创新业务的快速放量，如创新药业务收入同比增长29.7%，CSO业务服务规模同比大幅增长177%。同时，公司通过精细化管理实现了费用端的良好管控，销售、管理、财务费用率均有所下降，有效提升了整体盈利能力，2024年销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 战略布局与未来增长潜力 尽管2025年第一季度利润有所波动，但上海医药正积极通过加大研发投入、优化产品管线布局、深化投资并购以及拓展海外市场来构建长期增长动力。公司在创新药和罕见病领域持续投入，并积极推进国际化战略，2024年海外销售收入同比增长24.53%。这些战略举措有望在未来驱动公司营收和利润的稳健增长，巩固其作为医药流通行业龙头的地位，并逐步实现工商业一体化发展。 主要内容 2024年业绩亮点与2025Q1业绩波动 上海医药发布了2024年及2025年第一季度业绩报告。 2024年年度业绩表现： 实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%。 实现归属于母公司股东的净利润45.53亿元，同比增长20.82%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 数据显示，公司在2024年营收稳健增长，利润端表现尤为亮眼，增速显著高于营收增速。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入707.63亿元，同比增长0.87%。 实现归属于母公司股东的净利润13.33亿元，同比下降13.56%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 2025年第一季度营收增速放缓，利润出现下滑，表明公司在短期内面临一定的业绩压力。 商业板块创新业务引领增长 公司医药商业板块在2024年表现稳健，并由创新业务驱动。 商业板块整体增长： 2024年医药商业板块实现收入2515.20亿元，同比增长7.47%。 增长主要受益于公司在完成南北整合后，进一步拓展医药商业网络布局，并推动管理一体化。 创新业务贡献突出： 创新药业务：收入达到305亿元，同比增长29.7%。公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，显示其在创新药引进和推广方面的能力。 CSO业务：服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个，表明CSO业务模式的成功拓展和快速发展。 器械及大健康业务：收入442亿元，同比增长10.5%，为商业板块贡献了多元化增长点。 工业板块转型升级与研发投入成效 尽管工业板块短期承压，但公司持续加大研发投入，优化产品管线。 工业板块面临压力： 2024年医药工业实现收入237.31亿元，同比下降9.62%。 研发投入持续加码： 2024年研发投入总计28.18亿元，其中费用化23.94亿元，同比增长8.64%。 公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入。 产品管线布局优化： 总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含美国II期临床1项）和14项改良型新药。 在罕见病领域，公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。 其中，治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定，显示公司在创新药研发方面的突破。 精细化管理助力费用优化与盈利改善 公司坚持降本增效策略，费用管控成效显著，推动盈利能力稳步提升。 费用率显著下降： 2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、2.07%、0.54%，同比分别下降0.72、0.12、0.03个百分点。 2025年第一季度，费用率进一步降低至销售3.9%、管理1.87%、财务0.53%，显示持续的费用优化趋势。 盈利能力稳步提升： 受益于费用端的改善，2024年公司销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 净资产收益率（ROE）从2023年的5.5%提升至2024年的6.4%，预计2027年将达到7.3%。 国际化战略与并购整合加速 公司积极开展投资并购，并大力拓展海外业务，寻求新的增长点。 工业并购整合： 2024年12月，公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。 预计本次收购将依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，提升工业板块竞争力。 海外市场拓展成果： 公司积极拓展海外市场，已完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地。 截至2024年年末，公司已累计完成项目申报25个，其中获批1个。 上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 2024年海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示海外业务的强劲增长势头。 投资展望与潜在风险分析 分析师对上海医药维持“买入”评级，并提示了相关风险。 投资建议： 公司被定位为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业和医药工业板块，实现业绩双轮驱动。 分析师维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变动风险：政策调整可能对公司业务产生影响。 创新药研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 地缘政治风险：国际局势变化可能影响海外业务。 商誉减值风险：并购活动可能带来商誉减值风险。 财务表现与未来增长预测 根据盈利预测与估值数据，公司未来营收和利润有望保持稳健增长。 营收预测： 预计2025-2027年营业收入分别为2955.67亿元、3184.51亿元、3431.29亿元。 同比增速分别为7.4%、7.7%、7.7%，保持稳定增长。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归属于母公司的净利润分别为50.02亿元、55.20亿元、61.04亿元。 同比增速分别为9.9%、10.4%、10.6%，利润增速略高于营收增速。 估值分析： 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为13.47倍、12.21倍、11.04倍。 主要财务比率趋势： 毛利率预计从2024年的11.1%小幅下降至2027年的10.6%。 净利率预计从2024年的2.1%稳步提升至2027年的2.3%。 资产负债率预计在62%左右保持稳定。 总资产周转率预计从2024年的1.27提升至2027年的1.31，显示运营效率的改善。 总结 上海医药在2024年取得了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比增长20.82%，主要得益于医药商业板块中创新业务的强劲表现以及公司在费用管控方面的卓越成效。尽管2025年第一季度利润出现短期波动，但公司通过持续加大研发投入、优化产品管线布局，尤其在创新药和罕见病领域的突破，为工业板块的长期发展奠定了基础。同时，积极的投资并购和海外市场拓展战略，如收购和黄药业股权及海外销售收入同比增长24.53%，也为公司开辟了新的增长空间。展望未来，分析师预计上海医药营收和利润将保持稳健增长，盈利能力和运营效率有望持续改善，维持“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 恒瑞医药作为一家深耕中国、面向全球的创新型制药企业，其核心发展战略在于持续的创新药研发投入与差异化产品布局，并辅以“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，以在全球及中国制药市场中实现可持续增长。公司致力于通过技术创新和全球化运营，巩固其在肿瘤、代谢、免疫和神经科学等关键治疗领域的领先地位。 业绩增长与财务稳健 公司在2024年取得了显著的财务业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的主要引擎。同时，恒瑞医药展现出稳健的财务状况，拥有充裕的现金流和低负债率，为其高强度研发投入和全球化扩张提供了坚实保障。 主要内容 恒瑞医药：创新药引领业绩增长 恒瑞医药在2024年表现出强劲的增长势头，实现营收279.85亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.37亿元，同比大幅增长47.3%。公司的毛利率也提升了1.6个百分点至86.2%，显示出良好的盈利能力。创新药业务是公司业绩增长的核心驱动力，其销售收入占总收入的百分比从2022年的38.1%稳步提升至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。特别是PD-L1&TGF-β、HER2ADC等重磅创新品种即将持续放量，结合海外授权合作，形成了“国内放量+海外授权”的独特双轮驱动增长模式，为公司未来发展注入强大动力。 全球与中国制药市场：创新药的黄金时代 制药行业前景广阔，全球制药市场预计将从2023年的14,723亿美元增长至2028年的19,387亿美元，复合年增长率为5.7%。中国制药市场增速更为显著，预计将从2023年的人民币16,183亿元增长至2028年的23,420亿元，复合年增长率高达7.7%。这一增长主要得益于医疗支出的不断增加和持续利好的政策环境。创新药是推动市场增长的关键力量，例如，靶向疗法药物全球市场规模在2023年达到1388亿美元，复合年增长率为15.2%；ADC药物全球市场规模为104亿美元，复合年增长率高达38.6%；免疫疗法药物全球市场规模为606亿美元，复合年增长率为23.5%。国内药企正通过创新药物和全球标准的生产体系，逐步缩小与跨国企业的差距，创新已成为中国药企全球化的主要因素，全球对中国药企的创新认可度日益提高。 核心竞争力：研发、产品、生产与商业化 恒瑞医药构建了多维度的核心竞争优势。在研发能力方面，公司2024年研发投入达82亿人民币，占总收入的29.4%，累计研发投入已超440亿。公司采用多管齐下的策略，有效缩短化合物发现和验证时间，并建立了强大的端到端临床开发能力，确保药物开发效率和质量。在差异化的创新产品矩阵方面，公司战略性地专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等具有重大未满足医疗需求的领域，目前拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药。公司拥有符合全球标准的生产体系，质量管理体系根据GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH等全球质量标准，并具备与EMA和美国FDA等海外监管机构合作的丰富经验。强大的商业化能力是其另一大优势，公司拥有约9,000人的自建销售和营销团队，规模在中国制药企业中领先，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司积极加速全球化扩张，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等地启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。自2018年以来，公司完成了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约600百万美元。公司还拥有稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升带来强劲现金流，支持研发投入。近两年经营性现金流高于净利润，2024年公司资产负债率仅8%，没有有息负债。 风险因素与IPO投资价值分析 尽管恒瑞医药优势显著，但也面临多重风险。创新药开发周期长、成本高昂且结果难以预测，存在开发失败的风险。药品定价和销量下降、集采政策变化以及各国地区政策变化都可能对公司盈利造成不利影响。在投资建议方面，此次IPO吸引了GIC capital、Invesco、UBS资管、博裕基金、高瓴资本、千禧基金、橡树资本等国际知名机构作为基石投资人，认购份额占总发行量的41-43%。IPO发行价为41.45-44.05港元，较A股股价有24-28%的折价，对应2024年PE为40x-42.4x。综合考虑公司雄厚的研发实力、IPO定价的较大折扣以及近期港股市场打新热情高涨，报告给予IPO专用评级“6.1”。 总结 恒瑞医药作为中国领先的创新型制药企业，凭借其卓越的研发实力、差异化的创新产品矩阵、符合全球标准的生产体系、强大的商业化能力以及积极的全球化扩张战略，在2024年实现了营收279.85亿元和归母净利润63.37亿元的显著增长，创新药收入占比持续提升至46.3%。公司通过“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，在复合年增长率分别为5.7%和7.7%的全球及中国制药市场中占据有利地位。尽管面临创新药开发风险、政策变化等挑战，但其稳健的财务状况（2024年资产负债率8%，无有息负债）为其长期发展提供了坚实基础。此次IPO定价相较A股有24-28%的折价，且获得知名基石投资人青睐，显示出其潜在的投资价值。

中心思想 生物药驱动盈利能力提升 健友股份正迎来其第三大增长引擎——高毛利的生物产品线进入兑现期，这将成为驱动公司盈利能力持续提升的核心动力。尽管短期内原料药业务面临压力，但公司通过制剂业务的快速发展，特别是国际市场的非肝素制剂放量和生物类似药的商业化，成功实现了从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的战略转型。 国际化转型与增长引擎 公司凭借其稀缺的注射剂国际化能力，积极拓展海外市场，并与国内优秀企业合作开发多个生物类似药，如胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽和阿达木单抗等，这些产品在海外市场的陆续商业化将带来显著的业绩弹性和确定性。同时，国内制剂业务在集采增量和新批件的加持下，也保持了高速成长，共同构筑了公司未来的增长格局。 主要内容 近期业绩回顾与结构性分析 健友股份在2024年实现了营业收入39.24亿元，同比微降0.20%，但归母净利润达到8.26亿元，同比大幅增长536.09%，扣非后归母净利润为7.82亿元，同比增长566.00%，显示出强劲的盈利能力改善。然而，2025年第一季度业绩承压，实现营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。这主要是由于原料药板块，特别是肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，受客户采购策略调整影响。尽管如此，公司制剂业务仍保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%，有效对冲了原料药的下滑，但国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 制剂业务的国内外增长态势 海外制剂持续放量与生物药布局 海外制剂业务是公司增长的重要驱动力。2024年，公司制剂业务实现收入30.50亿元，同比增长10.05%，占总收入的77.74%。其中，非肝素制剂收入达14.67亿元，同比增长24.25%，占制剂总收入的37.38%。美国子公司Meitheal销售收入达到19.35亿元，同比增长18.7%。公司多个药品获得FDA批准上市，包括2024年的盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液，以及2025年4月获批的利拉鲁肽。公司与国内优秀企业合作开发的门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等，预计将在海外市场陆续商业化，为公司带来显著的业绩弹性。 国内制剂市场拓展与转型 在国内市场，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品在集采的增量加持下，市场拓展不断深入，2024年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。具体来看，磺达肝癸钠注射液2024年国内销售收入同比增长103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入同比增长53.96%。2024年，公司在中国市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等。公司通过中美双报逻辑的不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，有望在中国市场获得高速成长。原料药业务占总营收的比例已从2019年的超过六成下降至2024年的20.06%（标准肝素原料药实现收入7.87亿元），体现了公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的成功转型。 盈利展望与估值分析 浙商证券研究所预计健友股份2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.90元和1.22元。截至2025年5月15日收盘价10.79元，对应2025年预测市盈率为16倍。报告维持“买入”评级，主要基于公司注射剂国际化能力的稀缺性及其业绩弹性。财务预测显示，公司营业收入预计在2025-2027年分别增长21.95%、25.10%和21.01%，归母净利润预计分别增长27.94%、36.92%和36.59%，显示出未来强劲的增长潜力。 总结 健友股份正处于战略转型的关键时期，其高毛利的生物产品线进入兑现期，有望成为公司盈利能力持续提升的核心驱动力。尽管2025年第一季度原料药业务面临短期压力，但公司制剂业务，特别是海外非肝素制剂的持续放量和生物类似药的国际化布局，展现出强劲的增长势头。国内市场在集采和新产品批件的推动下也保持良好发展。公司已成功从传统原料药供应商转型为国际无菌注射剂企业，其稀缺的国际化能力和未来业绩弹性是维持“买入”评级的主要依据。投资者需关注肝素原料药价格波动、重磅品种集采、生产质量事故、竞争以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 境外业务驱动业绩增长，盈利能力显著提升 仙乐健康在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母扣非净利润均实现增长。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过成功将业务重心转向境外市场，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长。境外业务已成为公司营收的主要贡献者，占比超过六成。 核心产品表现突出，盈利结构持续优化 公司的主打剂型软胶囊和软糖销售额持续高增长，合计贡献了超过七成的收入，且出厂单价呈上升趋势。同时，公司销售毛利率显著提升，尤其在境外市场，美洲市场的毛利率因BF资产整合而大幅升高。尽管处于扩张阶段导致各项费率上升，但公司的净资产回报率仍同比升高，显示出公司在优化盈利结构和提升运营效率方面的成效。 主要内容 财务表现与市场概览 2024年及2025年一季度业绩回顾 仙乐健康发布了2024年年报及2025年一季报，显示公司业绩保持增长。2024年，公司实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增长16.70%，每股收益为1.39元。进入2025年一季度，公司营收达到9.54亿元，同比增长0.28%；归母扣非净利润为0.65亿元，同比增长0.21%。这些数据显示公司整体盈利能力持续提升。 国内市场增长面临挑战 尽管整体业绩增长，但国内市场表现承压，导致公司在2024年第四季度及2025年第一季度的销售额增长有限。具体来看，2024年第四季度公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年第一季度营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。公司销售增长从双位数降至个位数，分析认为主要原因在于内需无力，国内市场增长受阻。 境外业务战略转型与高速增长 业务重心转向境外市场 面对国内市场的挑战，仙乐健康成功将业务重心转向海外市场，并延续了高增长势头。2024年，公司主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；而境外业务的占比则显著升至60.56%，表明境外市场已成为公司营收增长的核心驱动力。 各区域市场表现强劲 境外业务的强劲增长主要得益于多个区域市场的出色表现。2024年，境外业务实现营收25.50亿元，同比增长高达47.33%。其中，美洲市场表现尤为突出，营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，较上年提升10.41个百分点。欧洲市场营收同比增长14.25%，占比为14.35%。其他市场的营收增长更为迅猛，同比增长77.38%，占比达到6.65%，较上年提升2.24个百分点。美洲市场的显著增长尤其体现了公司通过收购BF资产进行市场布局的良好效果。 核心产品贡献与盈利能力分析 主打剂型销售持续高增 公司的核心产品剂型——软胶囊和软糖，在2024年延续了销售高增长态势，合计贡献了超过七成的收入。软胶囊营收达到19.84亿元，同比增长29.91%，同期销量增长17.34%。软糖营收为9.95亿元，同比增长34.54%，同期销量增长33.16%。这两种剂型在营收中的占比分别为47.1%和23.63%。值得注意的是，软胶囊和软糖的收入增长均超过销量增长，表明本期出厂单价呈上升趋势，进一步提升了产品盈利能力。 销售毛利率与净资产回报率改善 2024年，公司销售毛利率提升显著。主营业务毛利率录得31.05%，同比增加0.94个百分点。在主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，而软糖毛利率则上升3.72个百分点至48.88%。区域毛利率方面，境内业务毛利率上升0.69个百分点至35.24%。除欧洲外，其余境外市场的毛利率均有所上升，其中美洲市场的毛利率升高6.48个百分点至26.72%，这得益于对BF资产的有效整合。尽管公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均有所上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点，显示出公司在盈利能力和资本效率方面的持续改善。 投资评级与风险展望 维持“增持”评级及未来盈利预测 中原证券维持对仙乐健康的“增持”评级。分析师预测公司2025年、2026年和2027年的每股收益分别为1.68元、2.08元和2.41元。参照2025年5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍。报告指出，中美贸易关税的实施尚未完全体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。然而，公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务预计不会受到贸易关税的直接影响，为公司提供了战略缓冲。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险。首先，公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。其次，内需不足可能导致国内市场持续调整，这将会继续影响公司的业绩表现。投资者需关注这些不确定性因素对公司未来经营可能带来的影响。 总结 仙乐健康在2024年及2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于其成功的境外业务扩张战略。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过将业务重心转向海外，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长和市场份额提升。核心产品软胶囊和软糖表现突出，销售额持续高增，并带动整体毛利率和净资产回报率的显著改善。分析师维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，认为收购BF资产有助于抵御贸易关税风险。然而，投资者仍需关注新增关税对非美产能出口的影响以及国内市场持续调整的风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道结构优化 登康口腔在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。 公司增长的主要驱动力在于电商渠道的快速扩张及其收入占比的显著提升，以及产品结构向高附加值、高毛利方向的成功升级。 高端化战略驱动盈利能力提升 受益于电商渠道高毛利产品的放量和整体产品结构的优化，公司毛利率大幅提升，显示出其高端化战略的有效性。 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场持续保持领先地位，市场份额稳步增长，为公司提供了坚实的品牌基础。 公司未来将通过持续的产品升级、渠道拓展以及新兴电动口腔护理品类的布局，寻求新的增长曲线。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年全年业绩： 实现收入15.6亿元，同比增长13.4%。 归母净利润为1.61亿元，同比增长14.1%。 2024年第四季度业绩： 实现收入5.07亿元，同比增长39.1%。 归母净利润为0.43亿元，同比增长28.6%。 2025年第一季度业绩： 实现收入4.3亿元，同比增长19.4%。 归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。 公司业绩表现基本符合市场预期。 渠道结构优化与产品矩阵升级 渠道表现分析： 电商渠道： 2024年实现收入4.81亿元，同比增长52%，收入占比达到31%。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”的指导原则，清晰品牌定位，优先导向爆品战略，构建高质量电商产品矩阵，实现了高速增长。 传统经销渠道： 2024年实现收入10.32亿元，同比增长3.7%，收入占比为66%。 产品结构分析： 成人牙膏： 营收12.5亿元，同比增长16%。 口腔医疗和美容护理： 收入3784万元，同比增长35.45%。 成人牙刷： 营收1.6亿元，同比增长3%。 儿童牙膏： 营收0.7亿元，同比减少0.5%。 核心品牌优势： 公司核心品牌“冷酸灵”已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。 根据尼尔森零售研究数据显示，2022年至2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%，市占率持续提升。 盈利能力显著提升与费用结构分析 毛利率表现： 2024年公司毛利率为49.4%，同比2023年提升了5.3个百分点。 2025年第一季度毛利率进一步提升至55.51%，主要受益于电商渠道高毛利产品放量和产品结构的大幅优化。 费用率分析： 2024年销售费用率为32.0%，同比提升了3.9个百分点。 管理费用率和研发费用率分别为4.7%和3.1%，同比分别下降0.1个百分点和0.02个百分点。 净利率表现： 2024年公司净利率为10.33%，同比提升0.06个百分点。 估值展望与投资风险提示 投资建议： 江海证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。 随着公司产品结构的提升和电商渠道的放量，预计公司产品未来价量将均会得到持续提升。 公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，以形成公司发展的第二增长曲线。 盈利预测调整： 上调公司2025-2027年净利润预测，分别为2.11亿元、2.64亿元和3.17亿元。 对应同比增速分别为31.2%、25%和20%。 估值水平： 对应目前市值的估值分别为43.9倍（2025E）、35.1倍（2026E）和29.2倍（2027E）。 风险提示： 行业竞争激烈。 行业景气度下行。 新品推广不及预期。 渠道拓展不及预期。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其电商渠道的快速发展和产品结构向高端化的成功转型。 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场持续巩固其领导地位，市场份额稳步提升，为业绩增长提供了坚实基础。 高毛利产品在电商渠道的放量显著提升了公司整体毛利率，尽管销售费用有所增加，但净利率仍保持稳定增长，体现了良好的盈利能力。 展望未来，登康口腔有望通过持续的产品升级、渠道多元化发展以及新兴电动口腔护理品类的战略布局，实现价量齐升和业绩的持续增长。 江海证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、市场景气度及新品推广等潜在风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告维持对传奇生物（LEGN US）的“买入”评级，并设定目标价为65美元，相较当前股价具有100.7%的潜在涨幅。核心观点在于，尽管市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，但公司核心产品Carvykti正稳步放量，尤其在美国以外地区表现亮眼，且预计2025年下半年新产能将落地，进一步推动销售增长。 市场担忧与未来催化剂 报告指出，当前市场对美国药价管控政策的担忧可能被夸大，Carvykti作为血浆制品，或有被豁免的可能，且实际定价差异在考虑强制折扣后并不显著。同时，公司未来催化剂丰富，包括2025年下半年新产能上线以及CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等，这些因素有望显著提升公司估值。 主要内容 Carvykti销售表现与增长驱动 全球销售额强劲增长： 2025年第一季度，Carvykti全球销售额达到3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10%。 美国以外市场表现突出： 其中，美国以外地区的销售额环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售额的贡献快速提升至14%。 多重增长驱动因素： 早期复发性多发性骨髓瘤（MM）适应症持续发力，在新患中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据接受度显著提升。 比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动，保障了供应能力。 在德国、瑞士等欧洲主要国家持续渗透目标市场，并在英国、西班牙、丹麦等地启动上市，拓展了市场覆盖。 未来产能与销售展望： 管理层预计2025年第二季度将录得稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2025年下半年快速放量。 财务状况改善： 2025年第一季度净亏损1.01亿美元，但扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后，经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比2024年第一季度净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。 美国药价管控影响分析 特朗普行政令： 美国总统特朗普于5月12日签署行政令，要求在30天内为某些药品设定最惠国定价、进口更多低价药品，并以绕过PBM的DTC模式向个人直接销售药品。 公司应对策略与影响评估： 豁免可能性： 公司认为此前《通胀削减法案》（IRA）医保价格谈判排除了血浆制品（包括IVIG等），Carvykti属于这一范畴，有被豁免的可能。 实际定价差异可控： 欧洲定价比美国低30%，但考虑到Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，实际定价差异并不大。 欧洲定价提升努力： 公司正与欧洲监管机构沟通，力争一定程度上提高欧洲定价，以平衡潜在的美国药价压力。 财务预测与估值分析 盈利预测调整： 基于最新业绩及监管变化，交银国际下调了Carvykti 2025/26/27年及峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。 2025年营业收入新预测为9.6亿美元，较前预测下调9.5%。 2026年营业收入新预测为14亿美元，较前预测下调5.4%。 2027年营业收入新预测为17.97亿美元，较前预测下调1.8%。 毛利率在2025年略有下调，2026年和2027年基本持平。 归母净利润在2025年和2026年有较大幅度下调，2027年略有下调。 DCF估值模型： 采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC）。 自由现金流现值为30.91亿美元，终值现值为84.18亿美元，企业价值合计115.09亿美元。 加计净现金4.28亿美元，股权价值为119.37亿美元。 基于1.84亿股加权平均股数（ADS），得出每股价值为65.0美元。 投资性价比： 当前股价32.38美元仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 财务数据概览 损益表（百万美元）： 2023年收入285，2024年627，2025E 960，2026E 1400，2027E 1797。 毛利率从2023年的49.4%提升至2024年的62.6%，并预计在2027年达到66.8%。 净利润预计在2026年转正，达到106百万美元，2027年增至309百万美元。 现金流量表（百万美元）： 经营活动现金流预计在2026年转正，达到145百万美元。 年末现金预计从2024年的287百万美元降至2025年的127百万美元，随后在2026年和2027年分别回升至248百万美元和589百万美元。 资产负债简表（百万美元）： 总资产预计从2024年的1670百万美元增至2027年的2200百万美元。 股东权益预计从2024年的1041百万美元增至2027年的1511百万美元。 财务比率： 每股收益预计在2026年转正，达到0.290美元，2027年增至0.845美元。 净利率预计在2026年达到7.6%，2027年达到17.2%。 资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）预计在2026年和2027年显著改善并转正。 流动比率保持健康，存货周转天数和应收账款周转天数保持在合理水平。 总结 交银国际研究报告维持传奇生物（LEGN US）“买入”评级，目标价65美元，潜在涨幅超过100%。报告指出，核心产品Carvykti在全球范围内，尤其在美国以外市场，展现出强劲的销售增长势头，并受益于新适应症渗透、新市场启动以及2025年下半年新产能的落地。尽管美国药价管控政策带来一定市场担忧，但报告分析认为其影响或可控，Carvykti可能获得豁免，且实际定价差异在考虑折扣后并不显著。公司财务状况持续改善，预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。基于更新的财务预测和DCF估值模型，当前股价被显著低估，具有较高的投资性价比，且未来丰富的催化剂有望进一步推动公司价值释放。

中心思想 市场份额持续扩大，业绩表现超预期 京东健康在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，营收和利润均实现显著增长。这主要得益于其在药品和营养品等核心业务领域的强劲增长势头，以及毛利率的有效提升。公司凭借其卓越的供应链能力和在用户中建立的强大品牌认知度，持续巩固并扩大了其在线医疗健康市场的领先地位，与竞争对手的差距进一步拉大。 战略性投资布局未来增长，医保覆盖拓宽市场空间 为确保长期可持续发展，京东健康正积极进行战略性投资，重点布局即时配送、AI技术和营养品业务。尽管这些投资在短期内（尤其是在2025年下半年）可能对运营利润构成一定压力，但管理层认为这是驱动未来增长的关键举措。同时，在线医保报销政策的逐步放开和覆盖范围的扩大，为京东健康的OTC和处方药业务带来了新的市场机遇和增长潜力，预示着更广阔的市场空间。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点与市场地位分析 京东健康于2025年5月15日公布了其第一季度运营数据，营收和利润均超出市场预期，表现强劲。这一优异成绩主要归因于药品和营养品业务的显著增长势头，以及公司毛利率的有效扩张。高盛研究团队重申了对京东健康市场领导地位的坚定信心，强调公司在在线医疗健康行业中凭借其强大的供应链能力和广泛的用户品牌认知度，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管管理层对2025财年给出了相对保守的业绩指引（营收实现双位数增长，运营利润同比基本持平），主要考虑到下半年将集中进行高强度投资，但高盛的预测更为乐观，认为京东健康将进一步扩大其市场份额，尤其是在药品品类，并有望从日益增长的即时配送流量中获益。 核心业务增长驱动力与竞争优势深化 全品类市场份额持续提升 京东健康在2025年第一季度实现了所有品类的市场份额增长，这不仅彰显了其强大的竞争实力，也预示着其与同业竞争者之间的差距正在持续扩大。这种全方位的市场渗透能力是公司长期增长的关键支撑。 药品业务：原研药与即时配送双轮驱动 管理层对2025年药品业务实现20%以上的同比增长充满信心。第一季度，原研药对药品业务的加速增长贡献显著，占据了销售额的相当比例，其中慢性病和呼吸道疾病相关药物是核心增长点。此外，得益于母公司即时配送业务带来的巨大用户流量，以及京东健康自身的即时配送计划，药品业务的增长势头预计将持续。特别是在4月份，公司已观察到来自母公司高即时配送流量的增量需求，这进一步验证了该策略的有效性。 营养品业务：品牌合作与市场拓展 京东健康在骨骼健康和免疫相关补充剂领域拥有传统竞争优势。自2025年第一季度以来，公司通过加强与商家和品牌的合作，积极拓展美容抗衰老产品市场。管理层认为该领域仍有巨大的渗透空间，并计划通过一系列营销活动吸引更多用户，特别是女性用户，以抢占市场份额并提升品牌心智。 医疗器械：稳健增长与份额扩大 尽管医疗器械品类的同比增长表现与市场整体水平基本一致，但管理层强调京东健康在该品类中的市场份额正在稳步提升，显示出其在该细分市场的持续竞争力。 战略性投资布局与未来增长引擎 即时配送：强化供应链与用户触达 京东健康正加大对即时配送业务的投资，主要目标包括：1）强化供应链能力并深化与上游合作伙伴的关系；2）通过即时配送服务吸引年轻用户群体。公司计划在10个核心城市自建前置仓，并可能与母公司的餐饮外卖业务协同，加大对非核心城市第三方业务的投资，以提升配送效率和覆盖范围。 AI技术与营养品：创新与市场渗透 公司在AI技术领域的投资主要体现在人才招聘等方面，旨在提升运营效率和用户体验。在营养品方面，鉴于美容抗衰老产品市场的巨大潜力，京东健康计划推出更多营销活动，以吸引更多女性用户，进一步提升其在该领域的市场份额和品牌影响力。这些投资的成本支出预计将主要集中在2025年下半年，这可能在短期内对利润表现造成一定压力。 在线医保报销进展：政策红利逐步释放 京东健康在在线医保报销方面取得了显著进展，政策可见性进一步提升。目前，公司已在20多个城市实现了OTC药品订单通过个人社会保险账户（医保个账）进行报销。部分城市，如合肥市，正在将医保覆盖范围扩大到处方药。此外，管理层指出，一些城市已表达出将医保统筹基金纳入报销范围的意向，尽管这仍需时间推进。医保覆盖的扩大将极大地拓宽京东健康的潜在用户基础和市场空间。 资本部署与财务预测更新 充足现金流与潜在分红 京东健康拥有高达619亿人民币的充足现金储备，这为公司未来的增长投资提供了坚实保障。管理层表示，在持续投资以驱动增长的同时，公司未来也有派发股息的可能性，以回馈股东。 高盛财务预测调整与目标价上调 基于对京东健康强劲销售表现（特别是药品和营养品）的信心，高盛将2025-2027年营收预测平均上调了2%。同时，考虑到毛利率的改善部分被即时配送等战略投资所抵消，2025-2

中心思想 业绩超预期增长，战略布局深化 京东健康在2025年第一季度展现出远超市场预期的强劲业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过优化产品结构、提升运营效率及规模效应，持续释放盈利空间。同时，京东健康正积极推进即时零售和线下基础设施建设，以巩固其在互联网医疗领域的领先地位，并为中长期发展奠定坚实基础。 维持“优于大市”评级，关注后续增长潜力 鉴于25Q1的优异表现以及公司在供给侧和需求侧的持续优势，海通国际维持对京东健康的“优于大市”评级。报告强调，投资者应密切关注公司在即将到来的大促季中的表现以及即时零售业务的进一步布局展开，这些将是驱动未来增长的关键因素。 主要内容 25Q1 经营业绩分析：收入利润双丰收 京东健康在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，收入和利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。 收入增长提速，多因素驱动 25Q1公司收入规模达到历史最好季度表现，录得166.5亿元人民币，同比增长25.5%，环比增长0.8%。这一增长速度快于公司在24年公开业绩会上给出的全年双位数增长指引。管理层指出，收入端提速主要归因于以下几个方面： 流感季需求旺盛：季节性流感带动了相关药品和医疗服务的需求增加。 “三高”原研药增长：高血压、高血脂、高血糖等慢性病原研药的销售实现显著增长，这部分药品通常具有较高的客单价和复购率。 保健品销售强劲：保健品品类的增长势头良好，满足了消费者日益增长的健康管理需求。 品牌方广告投入增加：品牌方在京东健康平台上的广告投入增加，不仅提升了产品曝光度，也间接促进了销售增长。 利润空间持续释放，规模效应显著 在收入高速增长的同时，京东健康的盈利能力也大幅提升。25Q1公司实现经营利润10.7亿元人民币，同比大幅增长119.8%，经营利润率达到6.4%，同比提升2.8个百分点。经营利润率的显著提升直接带动了净利润的增长。经调整净利润达到17.7亿元人民币，同比增长47.7%，对应净利率为10.6%，同比提升1.6个百分点。管理层解释，利润的高增长主要得益于： 保健品品牌广告投入带动毛利率改善：高毛利的保健品销售占比提升，加上品牌方广告投入的增加，有效改善了整体毛利率水平。 规模效应优化采购成本：随着业务规模的扩大，公司在采购方面获得了更强的议价能力，显著优化了采购成本，从而提升了利润率。 公司曾在24年公开业绩会表示，25年将加大投入线下基建、实体药房、AI技术。目前这些费用投放尚处于初期阶段，公司预计下半年将按计划加大投入，以期扩大中长期规模优势，进一步巩固市场地位。 战略布局与市场展望：即时零售成新增长点 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧均展现出明显优势，并通过前瞻性的战略布局，持续拓展增长边界。 即时零售布局展开，复合策略优势凸显 管理层透露，公司在2025年将重点发力10个城市的自营即时送药服务。报告认为，京东健康所采用的B2C+O2O复合策略具有显著优势： 赋能上游厂商全渠道布局：通过即时零售模式，京东健康能够帮助上游药品和健康产品厂商实现线上线下全渠道覆盖，扩大市场触达范围。 “前置仓”模式提升效率与粘性：借鉴“前置仓”模式的基建布局，有助于提升区域订单密度，发挥规模效应。相比单一的商家入驻模式，这种自营即时送药服务能够提供更快的配送速度和更稳定的服务质量，从而增强消费者的粘性。 供需两端优势显著，长期增长可期 报告分析指出，京东健康在互联网医疗领域具备独特的竞争优势： 供给侧优势： 3P商家数量高速扩张：平台吸引了大量第三方商家入驻，丰富了商品和服务供给。 线下药店、体检中心布局：积极拓展线下实体网络，实现线上线下融合，提升服务可及性。 加速部署AI降本增效：利用人工智能技术优化运营流程，提高效率，降低成本。 需求侧优势： 疫情出清后品类增速企稳：后疫情时代，消费者对线上医疗健康服务的需求趋于常态化，品类增速保持稳定。 线上医保政策逐步推进：随着线上医保支付政策的逐步落地，将进一步刺激线上医疗服务的需求，扩大用户基础。 盈利预测与估值：维持“优于大市”评级 基于对京东健康25Q1业绩的分析和未来战略布局的展望，海通国际对公司未来的盈利能力持乐观态度。 财务预测与估值模型 报告预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元人民币，同比分别增长14.5%/13.7%。尽管大促季业绩持续性仍待跟踪，但报告对公司25H1及全年业绩保持乐观。经调整净利润预计分别为44亿元/54亿元人民币，同比分别增长-7.3%/20.5%。这对应FY25/FY26的市盈率（P/E）分别为26倍和21倍。 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估算，公司的股权价值为1368亿港币，对应目标股价为42.90港币/股，与前值保持不变。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、行业竞争格局加剧的风险以及互联网相关政策风险。 ESG表现 在ESG方面，京东健康通过平台和AI技术推广环保销售渠道，在提供低价药品方面发挥重要作用，并拥有整合且运作良好的管理体系，展现了良好的可持续发展实践。 总结 京东健康在2025年第一季度取得了超出市场预期的优异业绩，收入和经营利润均实现大幅增长，尤其在保健品销售和规模效应驱动下，利润率显著提升。公司正积极布局即时零售，计划在10个城市发力自营即时送药服务，并通过B2C+O2O复合策略，赋能上游厂商并提升用户粘性。同时，公司持续加大对线下基建、实体药房和AI技术的投入，以巩固其作为线上线下一体化互联网医疗龙头的地位。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险，但鉴于其在供需两端的显著优势和稳健的财务表现，海通国际维持对京东健康“优于大市”的评级，并建议投资者关注其后续大促季表现和即时零售布局的展开。

中心思想 Mirxes：miRNA技術引領癌症篩查的市場先驅 Mirxes作為一家總部位於新加坡的miRNA技術公司，憑藉其在疾病篩查診斷領域的創新解決方案，特別是核心產品GASTROClearTM，在全球廣闊且高增長的癌症篩查市場中佔據了獨特地位。公司致力於利用先進的miRNA生物標誌物檢測技術，為亞洲關鍵市場提供可及的早期癌症篩查服務，以應對癌症作為全球主要死亡原因的嚴峻挑戰。其產品GASTROClearTM在東南亞胃癌篩查市場中已取得顯著的市場份額，顯示出其技術領先性和商業化潛力。 挑戰與機遇並存：高增長市場中的財務壓力 儘管Mirxes身處一個具有巨大市場潛力和高進入壁壘的行業，並擁有領先的產品，但其財務表現顯示出持續擴大的虧損，且收入增長在近期有所波動。這表明公司在技術研發、市場拓展和商業化過程中面臨顯著的運營成本和投資壓力。本次首次公開募股（IPO）旨在為公司提供必要的資金，以支持其進一步的產品開發、市場滲透和擴張，同時也反映了其在實現盈利之前對外部資本的依賴。投資者在評估Mirxes時，需權衡其在創新技術和市場潛力方面的優勢，與其當前財務狀況所帶來的風險。 主要内容 公司概況與核心技術：Mirxes的創新基石 Mirxes成立於2014年，是一家專注於微小核糖核酸（miRNA）技術的生物科技公司，總部設於新加坡。公司核心使命是使疾病篩查診斷解決方案在亞洲主要市場，包括新加坡和中國內地，變得更加普及和可及。截至最後實際可行日期，Mirxes已成功開發並商業化了多款產品，同時擁有多個處於臨床前階段的候選產品。 核心產品GASTROClearTM：這是公司最為關鍵的產品，是一種基於12種miRNA生物標誌物組成的血液檢測組，專門用於胃癌篩查。GASTROClearTM於2019年5月獲得新加坡衛生科學局（HSA）的C類體外診斷（IVD）證書後，已在新加坡成功實現商業化應用。其作為全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，凸顯了其技術的獨特性和市場的領先地位。 其他商業化產品與研發管線：除了GASTROClearTM，公司還擁有LUNGClearTM和FortitudeTM等商業化產品。此外，Mirxes的研發管線中還有六種處於臨床前階段的候選產品，預示著公司未來在疾病篩查領域的持續創新和產品擴展潛力。 全球癌症篩查市場分析與行業競爭格局 Mirxes所處的癌症篩查市場具有廣闊的發展空間和高額的行業進入壁壘，這為其提供了獨特的市場機遇，但也伴隨著激烈的競爭和嚴格的監管要求。 癌症篩查市場的巨大潛力與增長趨勢 癌症是全球範圍內主要的死亡原因之一，對公共衛生構成嚴重威脅。 癌症負擔沉重：2023年，全球十大癌症類型佔據了全球癌症總死亡人數的近70%。其中，肺癌、結直腸癌、肝癌、乳腺癌及胃癌是按死亡人數計的五大癌症。 胃癌死亡率持續增長：胃癌的死亡人數預計在2022年至2032年間將以2.05%的複合年增長率持續增加，顯示出對有效篩查方案的迫切需求。 肺癌發病率與死亡率高企：肺癌在2023年是全球所有癌症中發病率排名第二、死亡率最高的癌症，這也為相關篩查技術提供了巨大的市場空間。 miRNA技術的應用前景：基於miRNA技術的產品主要用於篩查這些高死亡率和高發病率的癌症，其精準性和非侵入性使其在早期診斷中具有顯著優勢。 全球癌症開支持續增長：全球癌症總開支從2019年的14,290億美元增長至2023年的16,310億美元，並預計到2033年將達到23,120億美元。這一趨勢反映了全球對癌症診斷、治療和篩查投入的持續增加，為相關醫療科技公司提供了堅實的市場基礎。 高壁壘行業中的競爭優勢與挑戰 癌症篩查行業，特別是涉及分子診斷的領域，具有多重高進入壁壘，這對新進入者構成挑戰，同時也為已建立的企業如Mirxes提供了競爭優勢。 篩查技術壁壘：miRNA檢測技術的複雜性以及對專業知識的極高要求，使得新入市者難以在該領域迅速建立影響力。這要求企業具備深厚的研發能力和技術積累。 臨床證據壁壘：醫療干預措施的安全性及有效性必須通過嚴格的臨床研究和試驗數據來驗證。獲得充分的臨床證據需要耗費大量時間和資源，是新產品上市的關鍵障礙。 營銷及分銷渠道壁壘：胃癌篩查服務提供商需要與醫院、體檢中心及分銷商等多種渠道建立合作關係，這需要廣泛的網絡和強大的市場推廣能力。 品牌知名度壁壘：在高度專業化的醫療市場中，領先公司往往搶佔大部分市場份額，新入市者難以迅速樹立品牌知名度和市場信任。 監管合規壁壘：體外診斷（IVD）產品的監管要求比其他醫療器械更為嚴格，需要遵守上市前通知、審查程序及上市前審批等多重規定，這增加了產品開發和商業化的難度。 GASTROClearTM：胃癌篩查領域的獨特地位 Mirxes的核心產品GASTROClearTM在全球胃癌篩查市場中展現出強勁的競爭力。 全球唯一獲批產品：GASTROClearTM是全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，這賦予了其獨特的市場地位和先發優勢。 東南亞市場份額領先：按2023年收益計算，GASTROClearTM在東南亞基於miRNA的液體活檢胃癌篩查市場上擁有高達66.3%的最大市場份額，這證明了其在區域市場的領導地位和商業化成功。 IPO發行詳情與估值概覽 Mirxes的首次公開募股（IPO）旨在為公司籌集資金，以支持其未來的發展和擴張。 發售規模與定價：本次發售數目為0.47億股，其中香港發售0.05億股，國際發售0.42億股。招股價定為每股23.30港元。 市值與集資額：以最高發售價計算，並假設超額配股權未獲行使，公司市值預計為64.31億港元。最高集資額可達10.95億港元。 招股與上市時間表：招股日期為2025年5月15日至5月20日，預計上市日期為5月23日。每手股數為100股。 保薦人：本次IPO的保薦人為中金公司和建銀國際。 基本因素及估值評級：公司獲得了三星（★★★☆☆）的基本因素及估值評級，表明市場對其基本面和估值持中性偏積極的看法。 財務表現分析：收入波動與虧損擴大 Mirxes的財務數據反映了其在快速發展階段的典型特徵，即收入增長與持續的研發及市場投入導致的虧損。 收入表現： 2022年度：0.18億美元 2023年度：0.24億美元 2024年度：0.20億美元 公司收入在2023年有所增長，但在2024年略有下降，顯示出收入增長的不穩定性，這可能與產品商業化進度、市場拓展策略或競爭環境變化有關。 股東應佔利潤： 2022年度：-0.57億美元 2023年度：-0.69億美元 2024年度：-0.92億美元 Mirxes在過去三年中持續錄得虧損，且虧損額呈現逐年擴大的趨勢。這表明公司在研發投入、市場推廣、運營成本等方面支出較大，尚未實現盈利。持續擴大的虧損對公司的現金流和長期可持續發展構成壓力，也解釋了其通過IPO尋求外部融資的需求。 总结 Mirxes（2629.HK）作為一家專注於miRNA技術的生物科技公司，在胃癌篩查領域憑藉其獨特的GASTROClearTM產品，在東南亞市場取得了領先地位。公司受益於全球癌症篩查市場的巨大潛力及其高進入壁壘，這為其提供了穩固的競爭優勢。然而，儘管市場前景廣闊，Mirxes的財務表現顯示出收入波動和持續擴大的虧損，反映了其在研發和市場拓展階段的高投入。本次IPO旨在為公司提供關鍵資金，以支持其在亞洲市場的進一步發展和產品商業化。投資者在評估Mirxes時，需綜合考慮其在創新技術和市場領導地位方面的優勢，以及其當前財務狀況所帶來的風險和挑戰。