中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 众生药业2016年全年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%至4.14亿元，扣非后净利润增长27.10%至3.67亿元，略超市场预期。这一增长主要得益于全资子公司先强药业的成功并表，其显著增厚了公司净利润，以及核心产品毛利率的全面提升。2017年一季度业绩亦符合预期，公司在费用管控方面取得显著成效，进一步提升了整体盈利能力。 创新驱动与眼科生态战略布局 公司正积极通过“营销+创新研发”双轮驱动，不断丰富和优化产品梯队。一方面，通过创新营销方式实现品牌全国布局；另一方面，与药明康德等领先机构合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。同时，公司将眼科作为核心业务板块，通过内生增长和外延投资，设立前景眼科投资管理公司，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略和巨大的市场潜力。 主要内容 2016-2017Q1财务表现与增长动力 核心业务与并表效应驱动业绩 众生药业在2016年实现了营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属于母公司股东的净利润（归母净利）达到4.14亿元，同比大幅增长39.65%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.67亿元，同比增长27.10%。这一业绩表现略超市场预期。业绩增长的主要驱动力在于全资子公司先强药业的成功并表，其在2016年实现营业收入2.14亿元，净利润1.28亿元（扣非后净利润1.22亿元），显著增厚了公司整体净利润。剔除先强药业并表影响，公司原有业务的扣非净利润仍保持约10%的稳定增长。 核心产品的毛利率提升也为业绩增长提供了有力支撑。占营业收入68.72%的中成药（以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主）毛利率提升了1.01个百分点；占营业收入24.61%的化学药（以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主）毛利率提升了7.51个百分点。盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源，同时也提高了公司整体毛利率水平。 进入2017年，公司一季度业绩基本符合预期，实现营业收入4.37亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.11亿元，同比增长19.43%；扣非后归母净利润1.07亿元，同比增长16.52%。公司同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 费用优化与盈利能力强化 2017年一季度，众生药业在费用管控方面取得了明显改善。销售费用率较2016年同期下降2.55个百分点至28.17%（2016Q1为30.72%）；管理费用率下降0.54个百分点至7.03%（2016Q1为7.57%）。此外，受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响，财务费用率较去年同期下降0.28个百分点。整体来看，公司管控良好，费用率下降明显，有效提升了公司的盈利能力。 营销创新与研发转型战略 品牌升级与市场渠道拓展 公司积极推行创新营销推广方式，通过塑造“小丸子”和“降火侠”等拟人化品牌形象，并结合“吃辣节”、“荧光跑”等群体参与事件进行传播，尝试实现公司品牌的年轻化。在市场拓展方面，公司与主流连锁药店进行多方位战略合作，利用其在处方药领域积累的专家资源和产品口碑，积极布局院外市场，尤其是在百强连锁市场进行推广。同时，引入“易复诊”等销售系统支持院外销售，基本实现了品牌在全国范围内的布局。 产品线优化与创新药研发进展 众生药业通过对拳头产品进行新适应症的二次开发，进一步开拓品种的增长空间。例如，脑栓通胶囊目前保持约30%的较快增速，有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下的核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）、头孢克肟分散片以及利托君（全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，2015年样本医院增速14%，在二胎政策放开的大背景下有望迎来快速增长）等，进一步丰富了公司的化药产品线，使产品梯队逐渐完整。 在创新研发方面，公司与药明康德签订了10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心脑血管和流感等重大疾病领域。目前已有3个项目获得临床注册申请受理，分别是治疗NASH的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊，以及治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊。这些进展为公司转型为研发创新型企业奠定了良好基础。公司持续加大研发投入，研发人员数量从2014年的232人增至2016年的296人，研发费用占销售收入比重从2015年的6.81%提升至2016年的8.72%，为公司的创新转型提供了有力支撑。 眼科核心业务与生态圈构建 全品类眼科产品布局 眼科是众生药业的核心业务板块。目前，公司已拥有12个获批产品，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群，为公司在眼科领域的深耕奠定了坚实基础。 投资驱动与“一体两翼”生态愿景 2016年12月，公司投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科的战略定位清晰：一是整合公司长期积累的眼科资源，打造CSO（合同销售组织）平台；二是整合眼科药物、器械和服务，构建BD（业务拓展）平台；三是计划在“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈。 公司未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理）。通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，公司旨在构建一个全面的眼科健康产业生态圈。预计公司未来将在现有眼科产品基础上进一步进行产品整合，引入高端产品，同时也将通过外延并购等方式涉足眼科医疗服务领域，以实现其眼科生态圈的宏伟愿景。 总结 众生药业2016年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%，主要得益于先强药业的成功并表和核心产品毛利率的提升。2017年一季度业绩符合预期，费用管控效果显著，显示出公司良好的经营效率。公司通过营销创新和持续加大研发投入，不断完善产品梯队，并与药明康德合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。在核心业务板块眼科领域，公司通过设立前景眼科投资管理公司，积极整合资源，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略。综合来看，公司内生外延双轮驱动，未来发展潜力巨大，预计2017-2019年归母净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%和13.71%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告对富祥股份（300497）2016年年报和2017年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **他唑巴坦驱动业绩增长：** 公司业绩增长主要受益于核心产品他唑巴坦的量价齐升，以及培南类产品的放量。竞争对手停产导致市场缺口，进一步巩固了富祥股份的市场地位。 * **盈利预测下调但维持“买入”评级：** 考虑到原材料价格上涨的影响，报告下调了公司盈利预测，但由于公司业绩高速增长且估值较低，维持“买入”评级，并给出6个月目标价70.20元。 ## 核心品种驱动增长 富祥股份的增长动力主要来自核心产品他唑巴坦的强劲表现，以及培南类产品的逐步放量。 ## 盈利能力分析与展望 报告分析了原材料价格波动对公司盈利能力的影响，并预测了公司未来毛利率的走势。 # 主要内容 * **事件：公司发布2016年年报和2017年一季报** * 2016年公司实现营业收入7.6亿元，同比增长32%；归母净利润1.7亿元，同比增长86%；扣非后归母净利润1.6亿元，同比增长74%。 * 2017年Q1实现营业收入2.3亿元，同比增长44%；归母净利润5075万元，同比增长38%；扣非后归母净利润5024万元，同比增长44%。 * 利润分配预案为每10股派发现金红利5元（含税）。 * **产品持续快速放量，原材料价格上涨拖累业绩** * 各项产品均保持快速增长，尤其是最大单品他唑巴坦高速增长，估计2016年他唑巴坦的同比增速在45%左右，2017年受益于下游需求持续扩大和竞争对手停产，量价齐升估计增速有望达到80%。 * 舒巴坦在2016年放量明显，估计收入增速在20%左右，由于基数高估计2017年收入可能基本持平。 * 培南类仍处于放量阶段，2016年收入同比增长26%，2017年销售有望进一步提升。 * 2016年由于他唑巴坦和培南类提价和原材料降价带来综合毛利率提升7.28pp至42.75%，但主要原材料6-APA的价格从2016年底开始进入上升通道，提价幅度超过15%，导致2017Q1毛利率有所回落至40.67%，考虑到他唑巴坦提价和工艺水平持续改进，预计全年毛利率有望逐步回升。 * 2016年管理费率提升3.74pp，主要是因为股权激励费用1600万和研发费用增加1200万所致，2017年或将恢复至正常水平。 * **竞争对手停产，他唑巴坦有望迎来量价齐升** * 他唑巴坦主要的供应商包括公司、齐鲁制药天和惠世、浙江华邦医药，公司在他唑巴坦市场的占有率不低于50%。 * 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药分别于2016年10月10日和2017年1月3日停产，虽然少部分产能逐步恢复，但仍然存在较大的市场缺口，公司成为市场上主要的他唑巴坦供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * 他唑巴坦是公司销售规模最大的产品，估计2016年贡献的净利润在9000万左右。 * 考虑到下游需求持续增加和竞争对手停产导致供应不足，预计公司的他唑巴坦将迎来量价齐升，2017年销量和价格有望分别提升50%和20%以上，从而显著增厚公司业绩弹性。 * **盈利预测与投资建议** * 考虑到原材料价格上涨的影响，下调公司盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.39元（原预测值为2.73元）、3.11元（原预测值为3.80元）、4.01元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。 * 公司业绩高速增长且估值低，维持“买入”评级。参照化学原料药行业给予公司2017年30倍PE，对应目标价位70.20元。 * **关键假设** * 假设1：预计2017-2019年他唑巴坦的销量分别增长50%、30%、30%； * 假设2：预计2017-2019年培南类的销量分别增长30%、25%、25%； # 总结 本报告对富祥股份的投资价值进行了分析，公司核心产品他唑巴坦受益于竞争对手停产，有望迎来量价齐升，推动业绩增长。虽然原材料价格上涨对盈利能力构成一定压力，但公司通过提价和工艺改进有望逐步回升毛利率。报告维持对富祥股份的“买入”评级，并给出了相应的目标价。 ## 核心驱动力与盈利能力 富祥股份的核心增长动力在于他唑巴坦的量价齐升，同时需关注原材料价格波动对盈利能力的影响。 ## 投资评级与风险提示 报告维持“买入”评级，但投资者需关注他唑巴坦放量和提价不及预期以及股东减持的风险。

中心思想 2016年业绩承压与战略转型 金正大（002470）在2016年实现了营业收入187.36亿元，同比增长5.57%，但归母净利润为10.17亿元，同比下降8.55%，扣非后归母净利润下降11.21%。业绩下滑主要受德国Compo等海外并购标的并表亏损以及全球农化市场低迷、原料价格下跌影响。尽管短期业绩承压，公司通过优化产品结构、持续扩张复合肥产能、全面升级农化服务体系、加速国际化战略布局以及推出核心员工持股计划，积极进行战略转型，为未来增长奠定基础。 国际化布局与农化服务驱动未来增长 公司积极推进国际化战略，成功并购德国康朴等四家海外企业，并设立多个海外分支机构和研发中心，初步构建了全球化运营架构。同时，在国内市场，公司深化与上游企业的联合协作，加快农化服务中心建设，构建农产品产销一体化体系，旨在从传统制造商向“制造+服务”转型。这些战略举措，结合产能的持续扩张和产品结构的升级，预计将驱动公司在2017-2019年实现净利润的稳健增长，分析师维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2016年度财务概览与业务结构调整 金正大2016年年度报告显示，公司实现营业收入187.36亿元，同比增长5.57%。然而，归属于母公司股东的净利润为10.17亿元，同比下降8.55%；扣除非经常性损益后，归母净利润为9.71亿元，同比下降11.21%。每股收益为0.32元。业绩下滑的主要原因在于德国Compo自2016年6月30日起并表，至年末贡献净利润为-1.37亿元，此外政府补助同比增加3541万元。第四季度单季表现尤为显著，营业收入同比下降12.76%至13.20亿元，归母净利润为-1.10亿元，扣非后归母净利润为-1.31亿元，主要系德国Compo并表亏损所致。公司拟每10股派息1元。 从产品结构来看，2016年公司肥料产品销量达443.38万吨，同比增长5.68%，产量450.84万吨，同比增长3.64%。具体产品线表现如下： 普通复合肥： 实现收入73.05亿元，同比增长4.39%，毛利率提升4.62个百分点至21.16%。 控释肥： 收入49.70亿元，同比增长6.55%，但毛利率下滑3.95个百分点至17.29%。 硝基肥： 收入11.83亿元，同比大幅下滑32.31%，毛利率下滑5.58个百分点至16.30%。 水溶肥： 收入5.83亿元，同比下降14.47%，毛利率大幅下滑20.81个百分点至17.24%。 原料化肥： 收入42.53亿元，同比增长16.99%，毛利率微增0.73个百分点至2.35%。 此外，通过收购德国Compo和西班牙Navasa，公司新增园艺植保产品业务，实现收入4.10亿元，综合毛利率高达37.05%。其中，Compo贡献收入3.87亿元，净利润-1.37亿元；Navasa贡献收入2836万元，净利润-47万元。全球农化市场需求低迷导致原料单质肥价格下滑，2016年尿素、磷酸一铵、氯化钾市场均价分别同比下滑17%、16%、12%。 产能扩张、服务升级与全球化战略 公司持续推进复合肥产能扩张和产品结构升级。截至2016年末，公司现有复合肥产能约655万吨，包括普通复合肥295万吨、缓控释肥180万吨、硝基复合肥150万吨、水溶肥30万吨。近期，广东、辽宁、新疆基地共计65万吨新型肥料产能投产，使公司复合肥总产能增至720万吨。另有贵州基地20万吨水溶肥和新疆基地二期20万吨肥料共40万吨产能在建，全部建成后总产能将达到760万吨。 在农化服务方面，公司全面升级营销模式，实现从传统制造商向“制造+服务”转型。具体措施包括： 与上游企业联合协作： 与河南心连心、湖北宜化等企业达成协议，通过技术和品牌输出，实现产能扩张和战略合作。 加快农化服务中心建设： 聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为支撑的一体化服务体系，打造创新创业平台。 构建农产品产销一体化体系： 实施跨界营销，与各类涉农企业、农业合作社结成联盟。 建设专业农化服务队伍： 全面开展技术营销，为种植业提供高附加值的营养解决方案，以及种子、植保、作物管理、农业服务、品牌农产品等一体化解决方案。 国际化战略方面，2016年公司成功并购德国康朴、以色列艾森贝克、荷兰易康姆和西班牙纳瓦萨等四家企业，初步构建了国际化架构。同时，新设印度、越南、澳大利亚办事处等海外分支机构，并筹建美国、德国、日本、以色列四个国际研发中心。公司已在美国、以色列、挪威、越南、印度等12个国家开展新型肥料试验示范推广工作，积极拓展全球市场。 为绑定核心员工、管理层和股东利益，公司推出了核心员工持股计划。该计划根据2017-2019年净利润同比增长10%~20%、20%~30%、30%以上三档标准，分别提取2%、3%、5%的激励基金用于员工持股计划购买公司股票。 总结 金正大作为复合肥行业的优质龙头，在2016年面临全球农化市场低迷和海外并购标的并表亏损带来的短期业绩下滑压力。尽管归母净利润同比下降8.55%，但公司营业收入仍保持增长，且通过一系列积极的战略举措，展现出强大的发展韧性。公司持续优化产品结构，普通复合肥毛利率显著提升，并积极拓展园艺植保等新业务。在产能方面，公司复合肥总产能已超过700万吨，并有进一步扩张计划，为未来增长提供坚实基础。 更重要的是，金正大正加速向“制造+服务”转型，通过与上游企业联合协作、建设农化服务中心、构建农产品产销一体化体系，全面提升农化服务能力和市场竞争力。同时，公司国际化战略初显成效，通过一系列海外并购和全球布局，为未来的国际市场拓展奠定了基础。核心员工持股计划的推出，则有效绑定了公司核心利益，激发了团队活力。 分析师预测，随着各项战略举措的逐步落地和协同效应的显现，公司净利润将在2017-2019年分别达到11.29亿、13.13亿和15.30亿元，每股收益分别为0.36元、0.42元和0.49元。尽管存在农产品和化肥价格下滑、农化服务推广及收购整合不及预期等风险，但公司作为行业龙头，其战略转型和国际化布局有望驱动长期价值增长。因此，分析师维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 血透全产业链布局进入收获期 宝莱特公司通过横向拓展血透业务产业链，从产品到终端服务构建闭环，血透业务进入收获期，成为公司业绩增长的主要动力。 ## 盈利能力提升，估值具有吸引力 公司费用控制良好，盈利能力持续改善，目前估值接近行业均值，考虑到血透业务的增长潜力和同行业公司的估值水平，首次给予“买入评级”。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2016年年度报告，营收5.94亿元，同比增长56.19%，归母净利润6714万元，同比增长180.71%。公司两大业务板块均保持较快增长，健康监测业务同比增长23.42%，血透板块增长84.92%。 ## 业绩持续高增长，期间费用持续下降 2016年公司营收和净利润分别同比增长56.19%和180.71%。自2012年血透板块贡献营收以来，连续实现几乎翻番式增长，年复合增速高达109.4%，成为公司业绩增长主要动力源。公司费用控制良好，费用率连续4年下降。 ## 围绕血透业务全产业链布局，血透业务进入收获期 公司围绕血透业务板块做产业链横向拓展。 * **血透产品方面**：完成了透析管路和针的注册工作，并已取得医疗器械三类产品注册证，继续扩大血透机D30在各家医院的推广使用，加快推进高端血液透析设备（机）的研发。 * **下游耗材方面**：通过外延收购和自建血透耗材生产基地两种模式部署全国市场，募集资金在南昌和天津自建血透耗材产业化建设基地，外延并购常州华岳60%和挚信鸿达40%股权，快速进入华东地区市场。 * **终端血透服务方面**：通过设备托管、服务分成、共建科室和并购医院等方式，介入血透医疗服务，收购清远康华医院、同泰医院相继落地。 ## 盈利与估值 预测2017-2019年公司营业收入为8.13/10.73/13.51亿元，归母净利润分别为1.11/1.33/1.57亿元，每股EPS为0.70/0.84/0.99元，对应市盈率分别为38/32/27倍。参考主营业务同为血液净化器械的健帆生物目前70X PE估值，保守给予公司2017年50倍市盈率估值，未来12个月目标价35元，首次给予“买入评级”。 ## 风险提示 1、血透业务竞争加剧；2、主要器械产品市场开拓不及预期；3、新产品开发及注册不达预期。 # 总结 ## 血透业务驱动增长，全产业链布局优势显著 宝莱特公司在血透领域深耕细作，通过全产业链布局，实现了业绩的快速增长。血透业务已成为公司增长的主要引擎，未来有望继续保持高速发展。 ## 盈利能力提升，投资价值凸显 公司通过有效的费用控制和业务拓展，盈利能力不断提升。考虑到公司在血透领域的竞争优势和未来的增长潜力，以及与同行业公司的估值对比，宝莱特具有较高的投资价值，建议买入。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告的核心观点是宝莱特公司业绩高速增长，尤其是在血透板块的布局完善，推动了公司整体发展。公司在健康监测和血透两大业务板块均保持良好增长态势，并通过市场推广、产品研发和渠道建设等方式，不断巩固和扩大市场份额。 ## 投资评级与未来展望 维持“谨慎增持”评级，主要基于公司在血透市场全产业链的业务体系和原有监护产品业务的增长。报告同时提示了整合风险、行业政策风险和市场竞争风险，并对公司未来盈利能力进行了预测。 # 主要内容 ## 公司动态 ### 2016年年报发布及利润分配 宝莱特于2017年4月21日发布2016年年报，并计划每10股派发现金红利0.50元（含税）。 ## 事项点评 ### 业绩高速增长，费用控制良好 公司2016年营业收入同比增长56.19%，归母净利润同比增长180.71%。毛利率稳定，期间费用率控制良好。 ### 健康监测板块市场推广成效显著 健康监测板块销售收入同比增长23.42%，主要得益于国内外市场推广力度的加大和新产品的研发。 ### 血透板块高速增长，全产业链布局完善 血透板块销售收入同比增长84.92%，占营业收入比例已达62.33%，成为公司最主要的收入和利润来源。公司在上游产品、中游销售渠道和下游肾科医疗服务领域均有布局。 ## 风险提示 公司面临整合风险、行业政策风险和市场竞争风险。 ## 投资建议 ### 维持“谨慎增持”评级 预计公司2017年和2018年EPS分别为0.62元和0.84元，维持“谨慎增持”评级。 ## 附表 ### 损益简表及预测 附表提供了公司2015年至2019年的损益简表及预测数据，包括营业收入、营业成本、利润总额、净利润和每股收益等指标。 # 总结 ## 核心业务增长与战略布局 宝莱特公司2016年业绩高速增长，主要受益于健康监测和血透两大业务板块的良好发展。公司通过市场推广、产品研发和全产业链布局，不断巩固和扩大市场份额。 ## 投资评级与风险提示 维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了公司面临的整合风险、行业政策风险和市场竞争风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)2017年Q1的业绩表现，并结合其资产重组计划，给出投资建议。 * **业绩增长与重组预期**：国药股份Q1净利润同比增长15%，略超预期。资产重组计划已获证监会核准，预计完成后将显著增厚公司业绩。 * **投资建议**：考虑到资产重组完成后幷表业绩将会明显增厚，对应估值不高，维持“买入”的投资建议，目标价39元。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长**：2017Q1营收35.7亿元，同比增长9.1%；净利润1.4亿元，同比增长15.2%，折合EPS为0.3元。营收增长符合预期，净利润增长略好于预期。 * **毛利率与费用率**：医药工业部分预计有所恢复，综合毛利率同比提升0.1个百分点至7.5%。管理费用率有所下降，带动期间费用率同比下降0.2个百分点至2.6%。 ## 资产重组的影响 * **重组进度**：资产重组计划已通过证监会核准，预计2017年6月底完成幷实现财务报表合幷。 * **市场份额提升**：重组完成后，北京市场份额将由8%提升至20%左右，成为区域绝对的龙头。 * **竞争优势**：公司将在新药特药、生化药品、血制品等细分领域获得独特的竞争优势，提高其他分销产品的销售覆盖率。 ## 盈利预测 * **未考虑重组因素**：预计2017年/2018年净利润分别为6.2亿元（YOY+13.2%）/6.9亿元（YOY+11.2%）, EPS分别为1.29元/1.44元，对应PE分别为26倍/24倍。 * **考虑重组因素**：预计2017年/2018年EPS分别为1.65元和1.85元，对应PE分别为20倍/18倍。 # 总结 本报告分析了国药股份2017年Q1的业绩表现，指出其营收稳健增长，净利润增长超预期。同时，报告强调了资产重组对公司未来发展的重要意义，预计重组完成后将显著提升公司在北京市场的份额，并在多个细分领域获得竞争优势。基于对公司业绩和重组前景的乐观预期，维持“买入”的投资建议。

# 中心思想 ## 公司重回稳健增长轨道 本报告分析了千红制药2016年年报和2017年一季报，核心观点如下： * **制剂业务有望重拾升势：** 胰激肽原酶市场调整完成后预计将恢复性增长，复方消化酶增长迅速，依诺肝素等新产品有望在2018年实现突破。 * **肝素原料迎来大年：** 肝素原料药价格有望保持高位，粗品价格回落，原料药业务面临有利局面，利润增速预计逐季提升。 * **加强研发与市场开拓：** 公司加大销售和管理费用投入，现有两大创新药物研发平台，研发实力较强。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 基于公司主业恢复性增长、较强研发实力以及在公立医院改制和慢病管理方面的布局，维持“推荐”评级，目标价9元。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **2016年业绩回顾：** * 全年实现收入7.76亿元，同比增长2.55%；归属净利润2.24亿元，同比下降15.98%；扣非后净利润1.25亿元，同比下降28.89%；EPS为0.18元，业绩基本符合预期，分红方案10派0.8元（含税）。 * **2017年一季度业绩：** * 实现收入2.44亿元，同比增长55.52%；归属净利润7042万元，同比增长0.24%；扣非后净利润4633万元，同比增长10.71%。收入增速超预期主要由于肝素价格上涨和胰激肽原酶销售回升。 ## 制剂业务分析 * **2016年制剂业务整体情况：** * 实现收入4.89亿元，同比下降1.69%，受招标降价等因素影响，制剂业务毛利率为81.18%（-1.45pp）。 * **主要产品分析：** * **胰激肽原酶：** 销售收入约3.2亿元，样本医院数据显示销售规模增长1%，受价格影响销售金额下降1%。天津地区规格调整基本完成，预计2017Q1销售增速30%左右。 * **复方消化酶：** 收入约7000万，增速超过50%（样本医院增速54%）。 * **肝素制剂：** 约1亿元，目前主要以肝素钠注射液为主，依诺肝素以及达肝素均已获批上市，正在进行招商和推广工作，预计2018年有望实现突破。 ## 肝素原料药业务分析 * **2016年原料药业务整体情况：** * 实现收入2.86亿元，同比增长10.51%。 * **价格与毛利率分析：** * 2016年三季度以来，肝素原料平均出口单价有所提升（约20%），但由于上游肝素粗品同时涨价，原料药业务毛利率下降1.1pp至36.69%。 * **未来展望：** * 预计2017年肝素原料药价格有望保持高位，而粗品价格将有所回落，肝素原料药业务面临有利局面。肝素原料价格上涨推动2017Q1收入规模提升较大，考虑到2016Q1基数较高，预计2017年利润增速将会逐季提升。 ## 费用分析与研发投入 * **费用投入占比提升：** * 2016年公司销售费用率达到27.79%（+1.81pp），主要源于依诺肝素等新产品投入市场加大推广所致。管理费用率15.27%（+1.71pp），主要由于研发投入增加以及新厂区费用。 * **研发平台与进展：** * 公司现有众红研究院和英诺升康两大创新药物研发平台，分别主攻大分子和小分子药物，2016年众红研究院一个抗肿瘤项目取得突破，已经进入安评，预计2017申报临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** * 预计公司2017-2019年EPS为0.20、0.24、0.29元。 * **投资评级：** * 维持“推荐”评级，目标价9元。 * **风险提示：** * 政策风险，研发风险，原料药价格波动。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 千红制药2016年业绩承压，但2017年一季度已显示出强劲的复苏势头。制剂业务有望受益于胰激肽原酶的恢复性增长和新产品的推广，肝素原料药业务则有望受益于价格上涨和成本控制。 ## 长期投资价值展望 公司在研发方面的持续投入和在慢病管理领域的布局，为长期发展奠定了基础。维持“推荐”评级，看好公司未来的增长潜力。

中心思想 渠道拓展驱动业绩稳健增长 本报告核心观点认为，以岭药业2017年一季度实现营业收入13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），业绩延续高增长态势。增长主要得益于公司自2012年起布局的基层渠道持续放量，尤其是心脑血管药物领域，参松养心胶囊随基层拓展快速放量，预计增速约20%。同时，连花清瘟胶囊从医保乙类调整为甲类，将显著提升覆盖率和报销比例，预计2017-2020年复合增速达25%，有望带来显著的业绩增量。公司维持“买入”评级，目标价21.09元。 医保调整带来显著业绩弹性 连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，是报告关注的另一核心要点。此次调整将使产品从覆盖25个省份乙类目录扩展至全国32个省份，报销比例从约70%提升至100%。基于此，报告预计连花清瘟胶囊2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元销售额，按15%净利率测算，净利润有望增厚1.5亿元，相对2016年5.4亿元的归母净利润，弹性显著。 主要内容 事件：一季报与中期预告发布 公司公布2017年一季报，实现营业收入13.1亿元，同比增长18%；归母净利润2.2亿元，同比增长20%。同时预告2017年中报净利润为3.3-3.8亿元，同比增长10%-25%，表明公司对上半年业绩持续增长的信心。 业绩维持稳健增长，费用率基本稳定 收入增速分析：2017Q1收入增速18%，在2016Q1基数较高（增速28%）的情况下仍保持稳定高增长。从产品结构看，心脑血管药物收入增速估计超过20%，最大单品参松养心胶囊随基层拓展快速放量，增速约20%；连花清瘟胶囊因2016Q1禽流感爆发和OTC渠道放量导致基数较高，一季度增速相对平缓约10%，但考虑医保调整，预计下半年加快放量，全年增速有望提升至25%左右。 费用与盈利能力：期间费用率46.73%，基本稳定。销售费率同比上升0.98pp至37.33%，因营销推广力度加大；管理费率同比下降0.63pp至9.50%，控制良好。毛利率68.09%，同比提升0.47pp，得益于充足的低价原材料储备；净利率16.63%，基本持平。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟医保调整弹性大 基层渠道拓展：公司自2012年起布局基层渠道，已覆盖5万多家医院和10万家零售药店，推动心脑血管药物加速增长。预计2016-2018年间，通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保调整影响：由乙类调整为甲类，主要带来两重利好：1）覆盖率提升，从25个省份乙类目录进入全国32个省份；2）报销比例提高，甲类报销比例100%，乙类约70%。预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元，按15%净利率计算，净利润有望增厚1.5亿元，对业绩弹性贡献显著。 盈利预测与投资建议 报告预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.72元、0.86元，对应PE为29倍、23倍、19倍。当前股价16.73元，目标价21.09元，尚有约26%上涨空间。维持“买入”评级，理由包括基层渠道放量带来的业绩增长、制剂出口有望进入收获期，以及股价相比定增价倒挂4%提供安全边际。 风险提示 主要风险包括：大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告围绕以岭药业2017年一季报数据，系统分析了公司业绩增长的动力来源、财务表现和未来前景。核心结论如下： 第一，业绩高增长延续：一季度营收13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），在较高基数下仍保持稳健增长。第二，渠道拓展是核心驱动力：通过覆盖5万多家医院和10万家零售药店的基层渠道，心脑血管药物加速放量，尤其是参松养心胶囊增速约20%。第三，医保调整带来重大弹性：连花清瘟胶囊由乙类调整为甲类，预计覆盖率全国化、报销比例提升至100%，2020年收入目标不低于17.8亿元，净利润增量约1.5亿元。第四，财务指标健康：毛利率维持高位68.09%，费用率基本稳定，净利率16.63%，现金流与资产质量良好。 综合来看，公司凭借渠道深耕和医保政策红利，核心产品有望持续放量，叠加制剂出口等新增长点，盈利增长确定性较高。报告预测2017-2019年归母净利润复合增速约24%，维持“买入”评级，目标价21.09元。同时需关注大健康业务、产品销售进度及海外审批等潜在风险。

中心思想 混改落地重塑治理格局，业务结构转型与战略扩张并进 云南白药2016年年报数据显示，公司整体营收与净利润实现稳健增长，但利润增速低于收入增速，主要受到低毛利率医药商业业务占比提升的影响。从业务结构看，公司呈现“商业快、工业慢”的格局，批发零售业务收入增速达15.17%，而工业产品收入同比下降1.09%。核心亮点在于：一是混改基本完成，引入民营资本新华都后，公司治理结构发生根本性变革，决策效率与市场化程度有望显著提升；二是中药资源事业部受益于三七价格上涨，营收同比大增44.91%，成为业绩增长的重要驱动力；三是健康产品事业部凭借牙膏品类的市场领先地位，维持双位数增长，并启动产能扩张计划。 两票制推动行业整合，区域龙头地位进一步巩固 在医药流通领域，两票制的全面推行加速了行业整合进程，全国性龙头与区域性龙头的竞争格局日益清晰。云南白药旗下的省医药有限公司作为云南省排名第一、全国医药流通百强中位列第14位的大型企业，率先受益于政策红利，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。公司积极适应业务模式变革，探索网上售药与药房托管等新模式，预计医药商业板块未来有望维持10%左右的稳定增速。同时，混改后账上资金充足，公司在大健康领域的外延并购预期增强，有望从传统制药企业向综合性健康服务商转型。 主要内容 一、期间费用控制良好，医药商业占比提升拉低毛利率水平 财务表现稳健，收入与利润小幅增长 2016年，公司实现营业收入224.11亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润29.20亿元，同比增长5.38%；EPS为2.80元。利润分配预案为每10股派发现金红利8元（含税）。整体业绩符合市场预期，但利润增速低于收入增速，反映出业务结构变化对盈利能力的轻微压制。 毛利率结构性下滑，工业产品盈利能力持续优化 2016年公司整体毛利率为29.86%，同比下降0.67个百分点。分行业来看，工业产品毛利率达62.10%（同比+1.27PCT），而医药商业毛利率仅为7.84%（同比+1.48PCT）。毛利率较低的医药商业营收占比提升至59.24%，是拖累综合毛利率的主要因素。工业产品毛利率的逆势提升表明公司核心产品盈利能力仍在增强。 费用控制保持稳健，财务费用因贴现增加而大幅上升 2016年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.67%（-0.40PCT）、2.16%（-0.22PCT）和0.40%（+0.34PCT）。销售费用与管理费用保持平稳，财务费用因应收票据贴现增加导致公司债利息支出上升而大幅增长583.97%，但绝对金额不大，对整体影响有限。 二、工业板块受药品事业部影响小幅下滑，中药事业部成一大亮点 整体工业板块承压，药品事业部去库存影响延续 2016年工业产品实现收入90.80亿元，同比下降1.09%。其中，药品事业部实现营收49.18亿元，同比下降3.50%，预计与产品去库存有关。中央产品的阶段性调整仍是工业板块的主要拖累因素。 健康产品事业部稳中有升，牙膏产能扩张提上议程 健康产品事业部实现营收37.57亿元，同比增长11.99%。云南白药牙膏在口腔护理领域市占率持续领先，位居民族品牌第一。由于昆明金殿生产基地已满产，公司公告拟投入9.78亿元建设健康产业项目（一期）以扩大牙膏产能，产能瓶颈有望逐步缓解。此外，养元青洗护发系列与采之汲面膜等产品持续增长，健康产品梯队建设初显成效。 中药资源事业部受益于三七价格大涨，增速领跑各业务板块 中药资源事业部实现营收9.44亿元，同比大幅增长44.91%，成为公司全年业绩的最大亮点。2016年三七价格大幅上涨，直接拉动了该事业部收入的高速增长，显示出公司在中药材资源领域的布局优势与价格弹性。 三、两票制加速医药流通行业整合，进一步加强公司区域龙头地位 政策红利驱动行业洗牌，省医药公司占据先发优势 在两票制加速推进的背景下，医药流通领域中小流通企业加速出清，行业集中度持续提升。云南省医药有限公司作为省内第一大流通企业及全国百强中的第14位，凭借强大的区域网络与政府关系，率先受益于政策落地，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。 业务模式创新探索，未来增速预期稳定 公司积极应对两票制带来的业务模式变革，不仅开展网上售药业务，还在积极探索药房托管等新兴模式。分析认为，公司医药商业板块未来有望保持10%左右的稳定增速，进一步巩固其在西南地区的龙头地位。 四、混改基本完成，后续发展值得期待 股权交割完成，治理结构实现根本性变革 混改完成后，云南省国资委与新华都分别持有白药控股50%股权。控股股东领导层已确定，王建华担任董事长，王明辉担任总经理。公司由单一国有独资企业转变为混合所有制企业，决策效率与市场化程度有望显著提升。 资金充裕助力外延扩张，大健康产业平台布局可期 混改后白药控股账上资金充足，未来外延并购预期强烈。公司有望探索精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域的布局可能，加快构建以“药”为本，涵盖健康护理、养生养老、医疗服务等的一体化大健康产业平台，实现从传统产业向健康服务商的战略转型。 五、盈利预测 业绩增长预期稳中有升，估值具备一定安全边际 预测2017年至2019年每股收益分别为3.30、3.70和4.13元。维持增持-A建议，6个月目标价为97.5元，对应2017年29.5倍市盈率。当前股价85.90元，距目标价仍有约13.5%的上涨空间。 六、风险提示 主要风险点聚焦三方面 包括混改效果不及预期、新产品拓展低于预期、外延并购进展低于预期。这些风险因素可能对公司的成长性及估值水平产生负面影响。 总结 财务稳健、业务分化，混改与两票制双重催化下成长路径清晰 云南白药2016年整体经营表现稳健，但业务结构呈现明显分化：医药商业受益于两票制政策红利，营收与市场份额持续扩大；工业板块中药品事业部受去库存影响小幅下滑，而健康产品事业部与中药资源事业部则成为拉动增长的“双引擎”。费用控制良好，盈利能力在结构性调整中保持韧性。 治理升级与战略转型并举，大健康平台长期价值凸显 混改的顺利落地是公司近年来最为重要的制度性变革，不仅优化了治理结构、提升了决策效率，更为后续外延并购和战略转型提供了充足的资金与制度保障。在“两票制+混改”的双重催化下，公司有望在巩固现有业务优势的同时，加快向精准医疗、健康服务等新兴领域延伸，构建完整的大健康产业生态。投资者应重点关注公司外延并购进展、健康产品线扩张节奏以及混改后市场化改革落地效果，这些将成为影响公司估值与成长空间的核心变量。

中心思想 业绩稳健增长，混改落地驱动长期发展 报告指出，云南白药2016年营业收入约224亿元，同比增长8.1%，扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%，全年业绩再创新高。净利润增速低于收入增速的主要原因是毛利率较低的商业收入占比提升，导致整体毛利率下降0.7个百分点至29.9%。期间费用控制较好，费用率同比下降0.3个百分点至15.2%。2016Q4业绩略低于预期，但综合混改落地、渠道整合等因素，公司基本面持续恢复，2017年有望迎来增长。控股股东白药控股混改已完成，新华都增资254亿元获得50%股权，混改速度超预期，将带来员工激励市场化、效率提升和规模扩张。维持“买入”评级，目标价100元。 品牌中药龙头，大健康布局优势突出 报告强调，云南白药作为品牌中药龙头企业，各业务板块表现分化：药品事业部收入同比下滑3.5%，但普药增速高于行业水平，白药系列提价效果有望逐步体现；健康产品事业部收入同比增长12%，核心产品白药牙膏市占率升至16.5%；中药资源事业部因三七价格上涨收入大增45%；商业板块受益于两票制，收入同比增长15.2%。混改引入新华都，强强联合有望进一步推动大健康业务增长。公司拥有提价、业绩增长、激励、外延等多重催化剂，前景值得期待。 主要内容 投资要点 事件 报告披露云南白药2016年年报数据：全年营业收入约224亿元，同比增长8.1%；扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%。2016年第四季度营业收入约61.2亿元，同比增长1.2%；扣非净利润约5.6亿元，同比下降10.9%。 全年业绩分析 2016年工业收入约91亿元，同比下降1.1%；商业收入约133亿元，同比增长15.2%。分事业部来看：省医药公司收入约135亿元，同比增长10%，在两票制背景下将继续强化省内医院市场份额；健康产品事业部收入约37亿元，同比增长12%，其中白药牙膏市占率同比提升1个百分点至16.5%；中药资源事业部收入约9.4亿元，同比增长45%，受益于三七价格上涨；药品事业部收入约49亿元，同比下降3.5%，普药增速仍高于行业水平，白药系列短期承压但提价将带来增长。主营毛利率同比下降0.7个百分点，系商业占比提升所致；期间费用率同比下降0.3个百分点，销售费用中市场维护费下降21%，显示渠道清理效果，后续费用投入有望支撑业绩增长。 混改标杆企业，品牌中药龙头 白药控股已完成董监高选举，混改落地速度超预期。新华都通过增资254亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让，为公司提供了充足发展时间。混改将带来员工激励市场化、整体效率提升以及规模扩张。品牌中药龙头地位稳固：药品事业部长期增长稳健，普药推广加快；中药资源事业部特色明显，多点布局种植基地，有望成为新增长点；大健康业务增长稳定，混改后强强联合或推动大健康业务新突破。 盈利预测与估值 预计2017-2019年每股收益分别为3.18元、3.63元、4.15元，对应市盈率28倍、25倍、22倍。公司业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局形成，集团混改落地前景可期，维持“买入”评级。催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等。 风险提示 原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。 盈利预测 关键假设 医药商业：受益于两票制政策，预计2017-2019年收入增速约10%，毛利率约8%。 医药工业（含药品、健康、中药资源事业部）：预计综合销量增速约9%-10%，毛利率约64%。 期间费用率相对稳定，销售费用率约13%，管理费用率维持2%以上。 业务分拆及预测（表1） 报告提供2015-2019年收入、成本、毛利率的分业务预测。医药商业收入从2016年13276百万元预计增至2019年17670百万元，毛利率维持8%；医药工业收入从9080百万元增至12053百万元，毛利率从62.1%提升至64%；其他业务收入增长但毛利率较低。整体收入增速逐年提升至10%左右。 附表：财务预测与估值 报告详细列示2016-2019年利润表、现金流量表、资产负债表及关键财务指标。预计2017-2019年归属母公司净利润分别为3315、3777、4323百万元，增长率约13.5%-14.5%，ROE逐步从18.5%下降至15.9%，资产负债率下降，经营现金流稳步增长。PE从31.9倍降至21.6倍，PB从5.9倍降至3.4倍。 总结 业绩与混改双重驱动，前景展望清晰 云南白药2016年营收和利润再创新高，虽短期因商业占比提升导致净利润增速略低，但期间费用控制良好，渠道清理为后续增长铺路。混改落地超预期，引入新华都带来资金和市场化机制，有望激发公司长期增长动力。各业务板块中，商业受益两票制稳健增长，健康产品依托白药牙膏持续放量，中药资源受价格周期驱动高增，药品事业部等待提价效果显现。整体盈利能力稳定，未来三年净利润复合增速约13.9%，维持“买入”评级。 投资建议与风险提示 当前股价89.49元，目标价100元（6个月），对应2017年PE约28倍，估值合理。催化剂包括提价、混改后激励、外延并购等。主要风险为原材料价格上涨和产品销售不及预期。投资者应关注混改后续进展及渠道整合成效。