智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。 　　完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点 　　公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收29.7亿，同比+33.4%；归母净利3.42亿，同比+31.7%，扣非归母净利3.27亿，同比+73.9%。2025Q1营收8.5亿，同比+28.0%，归母净利1.35亿，同比+22.1%，扣非归母净利1.34亿，同比+28.6%，业绩快速增长。 　　毛利率持续提升，费用管控显成效。①毛利率：公司2024年毛利率73.7%，同比+3.0pct，受益于眼部、护肤、美容品类毛利率分别提升2.72/4.98/6.4pct。2025Q1毛利率76.1%，同比+1.5pct，延续高毛利率优势。②期间费用率：公司2024年期间费用率60.7%，同比-0.2pct，主要系研发、管理端费用优化。销售费用率同比+1.2pct，系线上竞争激烈带来费用增加。2025Q1期间费用率56.1%，同比+0.8pct，主要系销售费用率同比+1.9pct，主因线上营销成本持续上升。③归母净利率：公司2024年归母净利率11.5%，同比-0.2pct。2025Q1净利率16.0%，同比-0.8pct。 　　双渠道收入高增，四大品类均增长。①分渠道：公司2024年线上收入25.4亿，同比+35.8%，占总收入的85.6%，主导全年高增；24年线下收入4.27亿，同比+20.8%，防窜控价成效显著，终端动销活动强化，保障市场健康生态。②分品类：公司2024年护肤类收入11.25亿（+21.6%），占比37.9%，主品类势头强劲；美容及其他类收入9.13亿（+40.5%），主因PL恋火品牌增长；眼部类收入6.89亿（+60.8%），主因丸美大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长；洁肤类收入2.41亿（+8.75%）。 　　分品牌看，丸美、PL恋火双轮驱动高增。①丸美：丸美品牌2024年收入20.55亿元，同比+31.69%，占比69.24%，连续3年眼部类目第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0，2024年线上GMV5.33亿（+146%）；胶原小金针精华迭代至2.0，2024年线上GMV3.5亿（+96%）。②PL恋火：PL恋火2024年收入9.05亿元，同比+40.72%，占比30.51%。“看不见/蹭不掉”底妆6款单品均GMV过亿，抖音/天猫底妆类霸榜TOP1。 　　盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，业绩表现亮，多品牌成长可期。考虑到平台费用较高问题，我们将公司2025-26年归母净利润预测由4.5/5.7亿元略下调至4.4/5.6亿元，新增27年归母净利润预测6.9亿元，分别同比+28%/+27%/+24%，对应PE分别为40/31/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

　　丸美生物(603983) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。 　　产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。 　　线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。 　　毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。 　　从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

　　海思科(002653) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。 　　在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　奥翔药业(603229) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.95亿元（YoY-2.63%），归母净利润2.07亿元（YoY-18.55%），扣非净利润1.79亿元（YoY-26.45%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%）。 　　观点 　　Q1业绩符合市场预期，营收及利润同比实现正增长。分季度来看，2024Q4，公司实现营收1.05亿元（YoY-27.53%），归母净利润-0.22亿元（YoY-177.70%），扣非净利润-0.34亿元（YoY-209.74%），毛利率为29.91%，同比-12.98pct，或与产品结构变化有关，净利率为-21.11%，公司研发费用及管理费用分别同比增加3202.92万元和1350.55万元。2025Q1，公司实现营收3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%），毛利率61.01%，同比+2.72pct，净利率为38.87%，同比+1.49pct，研发费用为2,830.40万元，占收入比重为9.23%，较上年同期提升1.50pct。 　　心血管及抗肿瘤类产品销售快速增长，新产能将有序释放。2024年，公司心血管类及抗肿瘤类产品分别实现销售收入1.97亿元和0.12亿元，分别同比增长18.85%和582.50%，新产品陆续贡献增量。截至2024年底，在原料药及中间体方面，公司非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间已完成竣工验收、1个车间待试生产、2个车间待设备安装。在制剂方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装，有望于2025年内投产。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计2025年将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 　　投资建议 　　我们预测公司2025/26/27年收入为9.55/11.28/13.93亿元，净利润为2.80/3.32/4.11亿元，对应当前PE为23/20/16X，考虑到公司原料药及CDMO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；