中心思想 核心增长驱动力：二胎政策与达因药业 本报告核心观点指出，山大华特（000915）的业绩实现显著增长，主要得益于其子公司达因药业的强劲表现。达因药业的核心产品伊可新（维生素AD补充剂）直接受益于中国二胎政策的全面放开，导致新生儿数量激增，从而带动了产品需求的快速增长。公司通过深化销售渠道和构建母婴销售平台，进一步巩固了市场地位，确保了业绩的持续高增长。 业绩展望与投资建议 公司在2016年实现了营收和归母净利润的双位数增长，并在2017年第一季度展现出高达85.7%的归母净利润增长率，远超市场预期。基于二胎政策的持续红利、伊可新产品的市场渗透率提升以及公司销售策略的有效执行，预计未来2-3年公司业绩将保持高速增长。分析师给予山大华特“谨慎推荐”评级，并设定了具有11%上涨空间的目标价，但同时提示了潜在的销售不及预期和政策风险。 主要内容 公司业绩概览 2016年度财务表现 山大华特在2016年实现了营业收入15.45亿元，同比增长25.29%；归属于母公司股东的净利润为1.98亿元，同比增长30.13%。其中，子公司达因药业贡献了8.80亿元的收入和2.99亿元的净利润，是公司整体业绩增长的重要驱动力。 2017年第一季度强劲增长 2017年第一季度，公司业绩持续强劲增长，实现营业收入4.48亿元，同比增长35.33%；归属于母公司股东的净利润达到0.87亿元，同比大幅增长85.7%。这一表现再次印证了达因药业在二胎政策下的持续增长势头。 达因药业增长策略与市场机遇 二胎政策驱动下的产品需求激增 达因药业主打产品伊可新（用于补充新生儿维生素AD）是公司业绩增长的核心动力。受益于二胎政策的放开，2016年中国新生儿数量达到1867万，比2015年增长11%。伊可新用户中，0-1岁婴儿（绿盒）占比65%，1-3岁儿童（粉盒）占比35%。随着2017-2018年持续处于新生儿高潮期，预计绿盒产品销量将进一步扩大。同时，随着持续用药理念的普及，1-3岁儿童用药年龄的延长有望带动粉盒产品的放量，从而确保公司业绩在未来2-3年内持续高增长。 多元化销售渠道与母婴平台建设 为进一步扩大产品销售规模，达因药业采取了多项积极的市场拓展策略。一方面，公司组建了一支1200人的专业控销团队，致力于销售渠道下沉，积极拓展社区服务中心、诊所等低端空白市场，提升市场覆盖率。另一方面，公司成立了母婴事业部，利用母婴电商平台，通过线上线下同步的方式拓展产品销售渠道，促进品牌和品类的延伸。预计这些策略将助力达因药业在2017-2018年实现30-35%的业绩增长。 盈利能力预测与投资价值评估 未来三年盈利预测 根据公司现有业务的增长情况，分析师预测山大华特2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.44元、1.96元和2.51元。对应的市盈率（PE）分别为32倍、23倍和18倍。 估值分析与“谨慎推荐”评级 考虑到公司未来业绩的良好成长性，分析师给予山大华特35倍的市盈率估值，对应目标价为50.40元/股。相较于2017年4月27日45.36元/股的收盘价，存在11%的上涨空间。基于此，报告维持对山大华特的“谨慎推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括伊可新产品销售可能低于预期、业务拓展进度不及预期以及行业政策变化带来的不确定性。 总结 山大华特在二胎政策的强劲推动下，其核心子公司达因药业及其主打产品伊可新展现出卓越的增长潜力。公司2016年业绩稳健增长，2017年第一季度更是实现了归母净利润85.7%的高增长，充分体现了二胎政策红利的释放效应。通过销售渠道下沉和母婴销售平台建设等战略举措，公司有望在未来2-3年内保持高速增长态势。尽管存在销售不及预期和政策风险，但基于其强劲的业绩表现和明确的增长路径，分析师给予“谨慎推荐”评级，并预计其股价具有一定的上涨空间。

中心思想 行业红利与进口替代驱动增长，但需警惕价格与质量风险 本报告围绕正海生物的新股申购展开，核心观点如下： 行业前景广阔：中国生物医用材料市场预计2020年达1200亿美元，再生材料以20%以上增速发展，进口替代效应显现，国内品牌市场份额已超50%。 公司具备领先优势：作为再生医学领域领先企业，拥有19项发明专利，与国内多家三甲医院合作，产品覆盖软组织与硬组织修复。 关键风险并存：产品市场价格受招标采购和竞争加剧可能下降，且复杂生产工艺存在质量隐患。 估值与定位：结合行业市盈率76.16倍及公司预期每股收益，预计上市初期压力位50-58元。 主要内容 公司概况 正海生物是我国再生医学领域领先企业，主营生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料及骨修复材料等硬组织修复材料。控股股东秘波海控制发行前56.70%股份。 发行数据 申购代码：300653 发行价：11.72元 发行规模：2,000万股（全部新股） 发行后总股本：8,000万股 发行市盈率：22.98倍 网上申购上限：20,000股 申购日：2017-05-03 行业现状及前景 市场需求持续增长：我国人体组织损伤病例增加，叠加经济与生活水平提升，生物医用材料需求急增。2013年市场规模近200亿美元，预计2020年达1,200亿美元，占全球22%份额。再生材料以20%以上增长率发展。 进口替代效应显现：国内技术研发进步，硬脑膜、心脏封堵器等国产份额超50%，部分中高端材料实现进口替代。 公司亮点 技术领先：拥有30项专利（19项发明专利），建立自主知识产权体系及产学研医合作机制。 产品与客户优势：产品规格全、结构完善，与北京大学口腔医院、华西口腔医院等多家三甲医院合作。 募投项目 生物再生材料产业基地升级建设项目（拟使用0.97亿元） 研发中心建设项目（拟使用0.65亿元） 营销网络及信息化建设项目（拟使用0.29亿元） 主要潜在风险 产品价格下降风险：非营利性医疗机构招标集采普及、医保改革深化及市场竞争加剧，可能导致产品降价、毛利率降低，影响盈利能力。 产品质量风险：生产流程复杂，任何环节差错可能影响质量甚至导致医疗事故，虽未发生重大事件，但潜在风险存在。 估值 所属行业（专用设备制造业）最近一个月平均静态市盈率76.16倍。 预计2017、2018年每股收益0.65元、0.75元，上市初期压力位50-58元。 总结 正海生物作为再生医学领域龙头企业，受益于行业高速增长和进口替代趋势，具备技术、客户和产品结构优势。募投项目聚焦产能升级、研发和营销网络，意图巩固市场地位。但需关注产品价格下降风险和复杂工艺带来的质量隐患。结合行业市盈率及盈利预期，公司上市初期合理估值区间为50-58元，建议投资者结合风险因素审慎决策。

中心思想 凯普生物：分子诊断领军者，HPV检测市场主导地位稳固 凯普生物作为国内领先的核酸分子诊断产品提供商，凭借其在HPV检测试剂领域的专业优势和市场主导地位，展现出强劲的增长潜力。公司通过自主知识产权的导流杂交技术平台和国际通用的荧光PCR技术平台，构建了覆盖传染病和遗传病检测的丰富产品线。特别是在宫颈癌筛查领域，其HPV检测系列产品占据核心市场份额。面对中国宫颈癌发病率逐年上升及HPV检测需求不断扩大的市场机遇，凯普生物持续加大研发投入，拥有超过30项在研产品，为未来发展储备了充足动力。 战略转型：构建“仪器+试剂+服务”一体化生态，拓展独立医检所网络 为应对单一产品结构风险并抓住第三方医学检验服务市场快速发展的机遇，凯普生物正积极向下游产业链延伸，通过在全国范围内布局分子医学检验所，构建“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。目前已拥有19家医检所，旨在打通从研发、生产到销售、服务的全链条，实现市场需求与产品创新的快速响应。此战略转型不仅有望优化公司收入结构，提升盈利能力，更使其在医保控费和基层医疗发展的大趋势下，占据独立医学实验室市场的有利位置，为公司带来新的增长极。 主要内容 一、公司概况 (一) 分子诊断专业提供商 凯普生物定位于国内领先的核酸分子诊断产品提供商，其核心业务聚焦于分子诊断试剂、分子诊断配套仪器等体外诊断相关产品的研发、生产和销售。公司致力于通过分子医学检验所的形式，在全国范围内铺设第三方医学服务网络，从而将业务向下游产业链延伸，构建起“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。在股权结构方面，香港科创是公司的控股股东，持有本次发行前公司43.59%的股份。公司的实际控制人为管乔中、王建瑜、管秩生和管子慧四人，他们通过香港科创合计控制公司发行前总股本的43.59%，确保了公司战略的稳定性和连续性。 (二) 公司主要产品介绍 凯普生物的产品线基于两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR定量检测技术平台。这些平台支撑公司研发了覆盖传染病检测和遗传病检测两大领域的产品系列。具体而言，公司针对人乳头状瘤病毒（HPV）感染引起的宫颈癌、淋球菌/沙眼衣原体/解脲脲原体/疱疹病毒、巨细胞病毒等引起的下生殖道传染性疾病，以及地中海贫血基因、G6PD、耳聋易感基因、苯丙酮尿症等遗传性疾病、产前诊断及新生儿疾病筛查等，开发了核酸分子检测系列产品，并逐步涉足肿瘤早期检测。其中，HPV检测系列产品在当前的宫颈癌临床检测及筛查领域占据着市场主导地位，是公司的核心竞争力所在。 (三) 公司经营情况分析 凯普生物在过去几年展现出显著的经营增长。从2012年至2016年，公司营业收入从1.39亿元稳步增长至3.98亿元，年复合增长率高达30%。同期，净利润也从1972.52万元大幅提升至7609.46万元，年复合增长率达到40%。即使在2017年第一季度，公司也实现了8689.12万元的营业收入和981.28万元的净利润。 公司的主营业务收入主要来源于HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒。2012年至2016年，这两类产品合计销售收入从1.24亿元增长至3.32亿元，尽管其在总营收中的占比从89.19%略降至83.44%，但仍是公司收入的绝对主力。 具体来看，HPV分型试剂盒在2015年和2016年的销售额分别同比增长21.84%和6.95%。这一增长主要得益于HPV检测技术高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，使其逐步成为宫颈癌检测的首选技术，市场容量不断扩大。同时，公司加大了市场扩展力度，其产品专业地位得到了业内的广泛认可。 HPV荧光试剂盒的销售增长更为迅猛，2015年和2016年分别同比增长100.98%和34.10%。其中，2015年的快速增长主要归因于国家卫计委妇幼司发布的《2014年农村妇女“两癌”检查项目方案》，该方案明确规定对54.6万35至64岁的农村妇女采用HPV检测方法进行宫颈癌初筛。凯普生物抓住这一机遇，积极配合国家开展活动，使得荧光试剂盒销售数量迅速增长，当年“两癌筛查”项目荧光试剂盒实现销售收入1298.83万元，同比增长197.79%。 在毛利构成方面，HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒同样是公司毛利的主要来源，2012年至2016年，这两类产品合计毛利占比从97.49%降至86.98%。公司整体毛利率水平在2012年至2016年间呈现先升后稳的态势，从77.20%上升至87.88%（2015年），2016年略降至85.67%。 HPV分型试剂盒的毛利率一直保持在较高水平，2012年至2016年分别为84.21%、85.97%、88.92%、90.18%和89.98%。这主要得益于分子诊断技术在HPV检测领域的高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，形成了较高的技术壁垒，从而保证了较强的盈利能力。 HPV荧光试剂盒的毛利率在2012年至2016年间波动，从86.38%到85.14%。2016年毛利率较2015年下降3.04个百分点，主要原因有二：一是产品结构发生变化，新产品23荧光试剂盒销售收入占比从2015年的0.68%上升至2016年的20.26%，而2016年23荧光试剂盒的单位成本为27.94元/人份，高于荧光试剂盒的平均成本，导致荧光试剂盒平均单位成本同比上升37.26%；二是直销占比有所下降，从2015年的82.22%降至2016年的79.27%。 在期间费用方面，2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为40.17%（同比下降1.31个百分点）、23.60%（同比下降0.64个百分点）和0.21%（同比上升0.06个百分点）。尽管随着公司业务拓展和产品研发的不断深入，期间费用在2015年开始有明显提升，但总体控制良好，显示出公司在成本管理方面的有效性。 二、行业情况 (一) 全球分子诊断增长稳健，我国分子诊断市场100亿规模可期 分子诊断作为体外诊断的重要领域，通过应用分子生物学方法检测患者体内遗传物质或病毒和细菌遗传物质的结构或表达水平变化，并依据检测结果做出诊断，是预测诊断的主要方法，检测物质主要是DNA、RNA和蛋白质。分子诊断最初应用于传染病诊断和器官移植分子配型，随着技术的不断成熟，其应用领域逐渐扩展至遗传病、肿瘤的早期筛查与诊断。未来，分子诊断有望逐步应用于大规模人群的疾病筛查和人类基因库的建立，展现出广阔的市场前景。 广泛的应用领域促进了分子诊断行业的快速发展。目前，全球分子诊断市场规模不断增大，增速高于同期体外诊断其他项目。根据中国产业信息网的数据，2011年全球分子诊断市场规模为48亿美元，到2014年增长至62亿美元，年复合增长率达到9%，显示出稳健的增长态势。 在中国市场，体外诊断行业同样保持高速增长。根据中国医药工业信息中心发布的《中国健康产业蓝皮书（2015）》，2014年我国体外诊断产品市场规模约为306亿元，预计到2019年这一市场有望达到723亿元的规模，年复合增长率高达18.7%。在具体产品结构方面，2014年免疫化学产品占据了体外诊断产品最大的市场份额，而分子诊断和POCT（即时检验）未来增长潜力更为巨大。临床生化、免疫化学、分子诊断、POCT、血液检测等产品分别占据了体外诊断市场的19%、38%、15%、11%和4%的比例。以分子诊断占比15%的保守估计，预计到2019年我国分子诊断市场规模将突破100亿元，预示着巨大的市场空间。 (二) 宫颈癌发病率逐年提升，HPV检测需求不断扩大 宫颈癌是全球范围内仅次于乳腺癌的第二大女性致死癌症，每年全球有50万宫颈癌新发病例，死亡人数高达27.5万人。中国作为人口大国，每年新发宫颈癌病例约10万，占全球病例的1/5，形势严峻。 根据《中国卫生统计年鉴》的数据，我国宫颈癌患病率呈现波动上升的趋势，从2000年的9.6/10万人上升至2014年的17.6/10万人，年均复合增长率为4.42%。其中，2012年我国宫颈癌患病率为13.3人/万人，位居世界第二，仅次于智利，且发病年轻化趋势明显，这使得宫颈癌的预防和早期诊断变得尤为重要。 在诊断方法方面，传统上主要采用巴氏涂片等细胞学检测方法。这种方法通过对宫颈细胞取样培养，由病理学医师根据细胞形态特征做出诊断判断，具有一定的主观性，临床敏感性仅约80%。相比之下，分子诊断由于直接对病毒基因进行检测，检测结果非常客观，临床敏感性接近100%，在准确性和可靠性上具有显著优势。 HPV病毒，即人类乳头瘤病毒，是宫颈癌的主要危险因素。高危型HPV的持续感染是导致宫颈癌的关键因素，90%以上的宫颈癌都伴有高危型HPV感染。宫颈癌与HPV病毒之间明确的关系，使得宫颈癌成为目前唯一一个病因明确且可以预防的癌症。目前已发现的HPV病毒有100多种，其中能够引起生殖道感染的HPV病毒分为高危型和低危型，高危型HPV病毒可引起宫颈癌。国际数据显示，70%的宫颈癌被检出与HPV16和18型相关，其中全球范围内16型引起的宫颈癌占到宫颈癌的59.4%，18型占11.6%，其他HPV高危型占30%。然而，国内数据有所不同，引起宫颈癌的HPV病毒型别排名前三的分别是16、52、58型，18型排名第四。 值得注意的是，并非所有感染高危型HPV病毒的个体都会发展成宫颈癌，这需要高危型HPV病毒的持续性感染才有可能导致宫颈癌的并发。因此，HPV分型检测对于宫颈癌的预防具有极其重要的作用，能够帮助医生评估风险并采取相应的干预措施。 2016年7月，GSK的HPV2价疫苗希瑞适®获得中国食品药品监督管理总局（CFDA）的上市许可，成为国内首个获批的预防宫颈癌的HPV疫苗，在中国注册用于9～25岁女性的接种，预计在2017年初正式上市。HPV疫苗的获批极大地提升了我国人民对宫颈癌以及HPV病毒的关注度，越来越多的人开始重视宫颈癌的预防，并逐渐了解到HPV病毒与宫颈癌之间的重要关系。我们认为，随着HPV疫苗的获批上市，市场培育将进一步展开，人们对HPV病毒的认知加深也将使人们更加理解HPV检测的重要性，从而逐步打开HPV检测的市场空间。 综合来看，未来随着妇女宫颈癌发病率的逐年增多、发病年龄的逐渐年轻化，以及我国对妇女健康的日益重视，同时在HPV疫苗获批的催化下，人们对HPV病毒的理解将进一步加深，分子诊断产品在HPV领域的普及速度将逐步加快，为凯普生物等相关企业带来持续的增长动力。 三、技术领先，布局“仪器+试剂+服务“ (一) 技术领先，拥有自主知识产权的导流杂交平台 凯普生物在产品应用开发方面拥有两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR技术平台。 荧光PCR技术平台是国际通用的核酸分子扩增分析仪器。该平台由核酸分子提取系统和荧光PCR扩增系统两部分构成，能够完成样本检验的提取、扩增、荧光信号收集及分析三个关键步骤。凯普生物目前已形成一套成熟的荧光PCR技术平台体系，并成功研发出一系列荧光诊断试剂产品，包括HPV 13高危荧光试剂盒、HPV 12+2高危荧光试剂盒、STD荧光检测试剂盒、地贫荧光检测试剂盒等，这些产品在临床应用中表现出色。 导流杂交技术最早来源于香港大学研发的两项美国专利。2004年，导流杂交仪取得了国内医疗器械产品注册证；2006年，HPV21分型试剂盒也获得了医疗器械注册证。随后，凯普生物在2007年和2009年先后收购了凯普化学和香港基因100%股权，从而完全拥有了导流杂交仪和HPV21分型检测试剂盒的知识产权，形成了一套覆盖仪器和试剂的完整研发和生产体系。 导流杂交技术平台由核酸分子提取系统、PCR扩增系统、低密度基因芯片和导流杂交仪系统四部分组成，能够完成提取-扩增-杂交（显色）三大步骤。相较于传统的核酸分子杂交过程，传统方法中样本核酸分子与靶探针仅在芯片表面进行二维空间上的随机碰撞结合，为获得充分杂交效果，通常需要10小时至24小时，且杂交结果存在背景深、不易判断分析、灵敏度低等问题。而凯普生物的导流杂交技术平台则通过外力引导，使样本核酸分子不仅在膜表面进行杂交，还能穿过膜内部，在穿越过程中与膜内部的靶探针进行充分接触，从而将杂交时间大幅缩短至几分钟到十几分钟。同时，利用该平台研发的分子诊断试剂，可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型的分析，极大地提高了杂交的灵敏度、特异性和效率，非常适合大规模的人口筛查，从而显著提升了临床诊断效率和准确率。 在技术优劣对比方面，导流杂交技术具有检测灵敏度高、特异性强、检测通量高（能够一次性检测多种病原体或者同一种病原体的不同类型）的优势，但其自动化程度需进一步提升，成本较高，且对实验环境要求较高。荧光PCR技术则同样具备检测灵敏度高、特异性强的特点，同时操作简单、自动化程度高、实验过程封闭，对试验外部环境要求较低，但其检测通量相对较低。凯普生物同时拥有并掌握这两种技术，使其能够根据不同的应用场景和需求，提供最适合的解决方案。 (二) 重视研发，在研产品丰富 分子诊断行业是一个典型的技术密集型行业，保持技术领先优势是企业参与市场竞争、巩固市场地位的重要保障。凯普生物历来高度重视原有产品的升级改造以及新产品的研发投入。截至2016年12月31日，公司共有员工860人，其中研发与技术人员达到218人，占比高达25.35%，这一比例仅次于销售人员，充分体现了公司对研发人才的重视和投入。 在研发投入方面，凯普生物持续加大投入。2014年至2016年，公司的研发投入分别为1770.50万元、3151.05万元和3187.27万元，占营业收入的比例分别为6.70%、9.14%和8.00%。这些投入为公司保持技术领先和产品创新提供了坚实的基础。 目前，凯普生物在产品储备方面成果丰硕。公司拥有国内产品注册证书44项，并获得了欧盟CE认证产品18项，显示其产品质量和技术水平得到了国内外监管机构的认可。更值得关注的是，公司同时在研产品超过30项，其中多项产品已进入临床最后试验阶段及申请注册阶段。如此丰富的在研产品管

中心思想 大股东溢价要约，彰显发展信心 海南海药实际控制人刘悉承通过溢价要约收购公司股份，此举不仅巩固了其控股地位，更强烈地表达了对公司未来发展的坚定信心和长期看好。此次要约收购价格较市场现价存在溢价，结合此前大股东高比例参与定增，共同构成了对公司价值的有力认可。 “药-医-器械”战略驱动，深耕大健康 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块的多元化战略布局，深度耕耘大健康产业。在创新药研发、医疗服务拓展及高端医疗器械开发方面均取得显著进展，致力于构建多核驱动的业务增长模式，以适应行业发展趋势并抓住市场机遇。 主要内容 要约收购细节与控股权巩固 根据要约收购报告书，实际控制人刘悉承拟通过聚利36号信托要约收购海南海药除南方同正持有股份外的其他无限售条件的流通股1.34亿股，占公司总股本的10%。要约收购价格为14.5元/股，较当时市场现价溢价7%，所需最高收购资金总额为19.37亿元。本次要约收购有效期为2017年5月4日至2017年6月2日。收购完成后，刘悉承直接和间接合计持有的海南海药股份比例将最多达到44.08%，进一步巩固了其控股地位，这被视为超强力度的增持行为，对上市公司的稳定发展构成利好。此前，大股东已于2016年9月以12.23元/股的价格，高比例（54.23%）认购了公司定增股份，共计16亿元，两次行动均彰显了其对公司未来发展的强烈信心。 投资机会分析与安全边际 截至2017年5月3日，除去大股东持股和定增限售股，可参与本次要约收购的流通股约为7.65亿股。在极限假设下，即所有流通股都申报参与要约，则约有1.34亿股/7.65亿股 = 17.51%的股份能够按照14.5元/股的要约价格被收购。以2017年5月3日收盘价13.53元/股买入，并按极限情况参与要约，计算出的盈亏平衡股价为13.31元。这意味着，即使所有流通股都申报要约，股价不跌破13.31元，现价买入也不会亏损，显示出较高的投资安全边际。 “药-医-器械”多核驱动战略进展 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块建设，深耕大健康产业： “药”板块： 公司专注于神经系统产品、抗肿瘤、心血管胍类产品、消化系统产品、抗生素（头孢、培南类）等方向的研发。其中，用于类风湿性关节炎的单克隆抗体产品已完成Ⅱ期临床试验，即将开展Ⅲ期临床；治疗肿瘤的新化合物MDM2抑制剂已申请美国专利和PCT专利，正在中美同步开展临床前研究；公司还取得了化药1.1类氟非尼酮、化药3.1类多立培南、化药3.1类替比培南酯等3个临床批件。 “医”板块： 公司先后参股重庆亚德、金圣达，成立海药大健康管理公司，搭建互联网医疗平台和大健康管理平台，顺应分级诊疗趋势布局基层远程医疗；同时，积极参与公立医院改制，积累实体医疗资源，加快医疗服务领域的布局。 “器械”板块： 公司目前的二代人工耳蜗处于临床实验阶段，预计将于2017年底能够上市销售。 风险评估与投资建议 报告指出，公司评级面临的主要风险包括新药研发速度不达预期、招标降价超预期以及政策影响。 尽管存在风险，但基于公司积极打造“药-医-器械”三大板块、深耕大健康产业的战略，以及在研品种中不乏重磅品种的潜力，报告看好公司长远发展。从短期博弈层面来看，当前股价13.53元/股，相比大股东增发价格溢价10%，但相比要约收购价格折价7%，具备较高的安全性。综合以上分析，报告维持对海南海药的“买入”评级，并预计2017-2018年摊薄每股收益分别为0.13元和0.15元，当前股价对应市盈率分别为104倍和90.2倍。 总结 海南海药的大股东通过溢价要约收购，再次以实际行动彰显了对公司未来发展的坚定信心。此举不仅有助于巩固控股地位，也为市场提供了积极信号。公司正坚定不移地推进“药-医-器械”多核驱动的大健康产业战略，在创新药研发、医疗服务拓展和高端医疗器械开发方面均取得了实质性进展，展现出清晰的战略路径和增长潜力。尽管新药研发、招标降价和政策变化等风险因素依然存在，但从短期投资安全性和长期发展前景来看，公司具备较高的投资价值。基于对公司战略布局和在研品种的积极预期，报告维持“买入”评级，看好海南海药的长期发展。

中心思想 北京区域稳健增长与省外扩张并举： 嘉事堂在北京地区保持稳健增长的同时，积极通过外延式并购拓展省外市场，实现业绩的快速增长。 GPO业务潜力巨大： 公司在GPO业务上积累了丰富经验，与多家企业签订合作协议，未来有望将GPO模式推广至全国，成为新的业绩增长点。 主要内容 公司动态事项点评 业绩增长分析： 嘉事堂2016年营收同比增长33.80%，归母净利润同比增长28.98%；2017年一季度营收同比增长25.02%，归母净利润同比增长30.47%。 区域市场表现： 北京地区2016年收入同比增长10.67%，毛利率提升1.89个百分点。省外地区收入增速明显高于北京地区，成为业绩主要增长点。 并购扩张 收购陕西嘉事堂医药： 公司于2016年10月收购西安欣森医药51%股权，更名为陕西嘉事堂医药，并于2016年第四季度完成并表。 拟收购成都荣锦： 公司拟收购成都荣锦51%股权，后者承诺2017H2-2020年实现销售收入和扣非净利润目标。 收购器械子公司少数股东股权 收购方案： 公司拟发行2,054万股募集8.48亿元收购12家器械子公司的少数股东股权，发行价格为41.30元/股。 收购影响： 收购完成后，公司对12家器械子公司的持股比例将增加至75%，有利于提高控制力，并增厚公司业绩。 GPO业务 GPO业务进展： 公司与首钢总公司的实际销售收入达6.61亿元，同比增长5.59%，与中航医疗签订战略合作协议。 GPO模式推广： 公司在GPO业务运营上具有丰富经验，未来有望复制“首钢”GPO模式推向全国市场。 投资建议 评级与估值： 给予“谨慎增持”评级，预计17、18年实现EPS为1.15、1.44元，动态PE分别为35.99倍和28.83倍。 投资逻辑： 公司是北京地区的大型医药商业公司，受益于阳光采购，省外业务通过外延式并购保持较快增速；建立了国内最大的高值医疗器械销售网络；不断尝试、探索、复制GPO、PBM等新型业务模式。 总结 嘉事堂通过北京区域的稳健增长和省外市场的积极扩张，实现了业绩的快速增长。收购西安欣森医药和拟收购成都荣锦的举措，进一步拓展了公司在陕西省和四川省的药品配送业务。收购器械子公司少数股东股权，有利于提高公司对器械子公司的控制力，并增厚公司业绩。GPO业务方面，公司积累了丰富经验，未来有望将GPO模式推广至全国，成为新的业绩增长点。综合考虑，给予公司“谨慎增持”评级。

# 中心思想 ## 业绩短期承压，长期向好趋势不变 金正大2016年年报显示，公司营收稳步增长，但受复合肥价格下跌和收购德国康朴公司影响，归母净利润同比有所下降。尽管短期业绩承压，但考虑到行业底部有望复苏以及公司龙头地位稳固，长期向好趋势不变。 ## 员工持股计划增强发展信心 公司推出员工持股计划，将核心员工利益与公司发展紧密绑定，有利于进一步健全激励约束机制，确保公司发展目标的实现，彰显了公司对未来发展的信心。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司发布2016年年报，营收187.36亿元，同比增长5.57%，归母净利润10.17亿元，同比下降8.55%。同时发布员工持股计划草案，健全激励约束机制。 ## 二、分析与判断 ### 复合肥销售稳步增长，价格下跌拖累业绩 2016年公司肥料销售量同比增长14.96%，但受粮食价格下降和上游单质肥均价下滑影响，复合肥产品价格下跌，导致公司综合毛利率同比下滑。此外，收购德国康朴公司也对公司净利润产生一定影响。 ### 行业底部有望复苏，公司仍受益行业集中度提升 随着农产品价格企稳和环保压力增加，复合肥行业有望迎来复苏，行业集中度有望持续提高。金正大作为全国复合肥龙头，将受益于行业的复苏和集中度提升。 ### 发布员工持股计划草案，绑定核心员工利益 公司发布员工持股计划草案，考核年度为2017~2019年，年度利润指标达到考核条件的，公司可提取该年度激励基金。此举有利于健全和完善公司激励约束机制，绑定核心员工利益。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年归母净利润分别为12.6亿、14.5亿和16.6亿元，eps分别为0.40、0.46、0.53元，对应PE为19、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 四、风险提示 化肥价格大幅波动的风险。 # 总结 金正大2016年业绩受复合肥价格下跌和海外并购影响有所下滑，但公司销售量仍保持增长。考虑到行业复苏和集中度提升的趋势，以及公司龙头地位和员工持股计划的激励作用，公司长期发展向好。维持“强烈推荐”评级，但需关注化肥价格波动风险。

中心思想 战略合作开启基因测序新篇章，迈克生物有望掌握产业核心话语权 迈克生物与全球分子诊断巨头德国凯杰成立合资公司“迈凯基因”，迈克控股60%，旨在实现二代测序技术（NGS）在中国的本地化开发、生产、获批及销售，并获得凯杰在华NGS产品本地化和商业化的唯一合作地位。 凯杰在基因测序全产业链（样本制备、自动化检测、生物信息解读）具备显著优势，其GeneReader系统是目前最适合临床使用的二代测序方案；通过深度合作，迈克将直接切入技术壁垒高的上游测序产品领域，避开国内多数企业仅从事下游服务的竞争格局，有望占据国内基因测序产业制高点。 精准布局契合政策与市场双风口，长远发展空间广阔 我国基因测序市场预计2020年突破百亿元规模，年复合增长率约20%，肿瘤基因检测（60%）和遗传筛查（20%）为主要应用场景；政策从“叫停”转向“有序批准”与“鼓励发展”，但国外测序产品尚未获CFDA认证，合资模式是外资进入中国的唯一合规路径，也是国内企业获取核心技术的战略窗口。 迈克与凯杰的合作采取“控股+独家伙伴”的高效灵活模式：迈克出资1,800万美元（占60%），董事会5席中迈克委派3席并指定董事长，同时将凯杰现有NGS研发团队转入合资公司。这种结构既避免直接收购的高风险，又确保迈克对技术本土化与商业化的主导权，长远看有望实现二代测序技术的自主生产，形成强大竞争壁垒。 主要内容 一、事件：与德国凯杰共同投资设立合资公司，股票复牌 2017年5月2日晚，迈克生物公告拟与德国凯杰在中国共同投资设立合资公司“迈凯基因”，投资总额9,000万美元，注册资本3,000万美元，迈克出资1,800万美元（占60%），凯杰出资1,200万美元（占40%）。合资公司将负责NGS技术及产品的本地化开发、生产、获批及销售，并提供从样本制备到结果解读的完整二代测序解决方案。 协议明确：合资公司将是凯杰在中国NGS产品本地化和商业化的唯一合作伙伴，未来可能将注册资本增至5,400万美元。同时公司股票于公告后复牌。 二、我们的观点 1. 德国凯杰：全球分子诊断巨头，基因测序全产业链优势显著 公司背景：凯杰成立于1984年，总部德国，30余年专注于生物技术与分子诊断，拥有500余种诊断产品，覆盖临床分子检测、应用检测、制药及学术研究领域，在全球分子诊断市场占9%份额，仅次于罗氏、诺华和Hologic。 技术演进：2007年前专注测序上游样本处理（DNA/RNA分离），2007年收购Digene进入分子诊断，2012年收购IBS正式进军基因测序，2015年推出自主研发的GeneReader NGS System，实现全自动化、傻瓜化操作，尤其适合临床靶向DNA检测。通过收购CLC和Ingenuity，拥有全球海量基因测序数据库（每周更新），大幅缩短数据解读时间。 经营数据：2016年主营业务收入13.38亿美元（同比+4.4%），诊断设备/仪器收入占比87%，分子诊断占服务收入50%。产品主要销往欧美中东，亚洲占比仅21%。GAAP净利润8,000万美元（同比-38.2%），主要因频繁并购费用拖累。 2. 基因测序产品在国内市场：政策利好、竞争空白，中外合作实现共赢 市场规模：2015年全球基因测序市场约60亿美元，预计2020年达140亿美元（CAGR 18.5%）。国内市场尚小，预计2020年突破百亿元，年增速约20%。肿瘤基因检测占比60%，遗传筛查20%，健康检测10%。 政策环境：经历宽松（2014年前）→叫停（2014年2月）→有序批准（2014年6月）→鼓励发展（2015年至今）。目前国外测序产品（如Illumina、Life）仅处于注册中，尚未获CFDA认证。国内仅5家企业拥有基因测序仪注册证（华大基因、达安基因、华因康、博奥生物、贝瑞和康），其中华大基因通过收购CG获得技术并自主研发，其余多属贴牌生产。 产业链格局：上游测序产品（仪器+软件）被Illumina、Life、罗氏垄断（合计>90%），国内企业多贴牌或以下游测序服务为主。外企为进入中国市场需与国内企业合作，国内企业借此迅速切入上游核心环节，实现技术突破和市场份额抢占。 3. 迈克与凯杰深度合作：布局长远，有望占据国内基因测序制高点 合作细节：合资公司设董事会（5名董事：迈克3名、凯杰2名），董事长由迈克指定；总经理双方共同选择。现有NGS研发团队转入合资公司，确保技术延续性。出资结构为迈克60%、凯杰40%，未来可增资至5,400万美元。 战略意义：迈克控股合资公司，既避开直接收购的高风险，又引入凯杰强大的研发力量和全链条技术。通过本土化开发与生产，有望实现二代测序技术的自主化，打破国外巨头垄断，占据国内基因测序领域制高点，同时为后续产品商业化提供合规路径。 三、盈利预测与投资建议 预测2017-2019年收入分别为19.51亿、24.10亿、30.55亿元；归属母公司净利润分别为3.78亿、4.81亿、6.02亿元；对应EPS分别为0.68、0.86、1.08元。 看好公司在基因测序领域的长远布局及自身生化免疫诊断产品的持续增长，维持“增持”评级。 四、风险提示 测序产品注册与推广进度可能不达预期；基因测序产业政策存在不确定性风险。 总结 本报告系统分析了迈克生物与德国凯杰合资布局基因测序的战略事件。核心结论如下：凯杰作为全球分子诊断巨头，在基因测序全产业链（样本制备、自动化检测、生物信息解读）拥有深厚技术积累，其GeneReader系统是目前最适宜临床应用的二代测序方案。国内基因测序市场增速快（CAGR 20%）、政策鼓励但外资产品尚未获批，合资模式成为外企进入中国市场的唯一合规路径。迈克以控股60%并拥有董事会主导权的方式，与凯杰建立独家合作关系，不仅获得技术本地化开发与商业化权利，更将研发团队纳入合资体系，实现从“下游服务商”向“上游产品制造商”的跨越。财务方面，公司自身生化免疫诊断业务保持稳健增长，预测2017-2019年净利润复合增速约24%，合资项目有望在中长期贡献增量。整体来看，该合作风险可控、布局深远，迈克生物有望借此占据国内基因测序产业制高点，维持“增持”评级。主要风险在于产品注册周期和产业政策变化。

# 中心思想 ## 营收增长与器械业务高增长潜力 福瑞股份2017年一季度营收同比增长24.89%，主要得益于医疗器械业务的快速增长，尤其是在美国市场的放量推动。公司积极开展药品集中采购，提升肝病渠道价值，并持续投入肝病诊疗服务体系建设，未来发展空间广阔。 ## FibroScan美国市场发力及未来增长点 FibroScan在美国市场实现爆发式增长，未来随着新机型的销售和适应症扩展，仍有较大发展潜力。公司同时在医学影像等器械领域投资，孵化新产品，有望复制FibroScan的成功模式。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年一季度，公司实现营收1.54亿元，同比增长24.89%；归属上市公司净利848万元，同比增长5.55%；扣非后归属上市公司净利876万元，同比增长11.11%；EPS为0.03元。 ## 二、分析与判断 ### 营业收入增长较快，器械业务有望保持高增长 公司营业收入增速达到 24.9%，预计在美国市场放量推动下，医疗器械业务保持较快增长，同时公司新开展药品集中采购等业务今年开始贡献收入。毛利率保持平稳，销售费用增长相对较快，预计主要是医疗服务业务及器械销售投入较多所致，管理费用同比增长15.4%。少数股东损益增加55%，主要是法国子公司净利润同比增长较多，预计是销售增长较快且减少支付IPO费用所致。 ### Fibroscan美国市场发力，有望实现高速增长 FibroScan去年在美国市场实现爆发式增长，收入同比增长了235%，占整体销售额约40%，今年有望继续延续高速增长。美国市场医药消费能力强，市场空间大，未来随着 FibroScanCAP 等机型的销售及适应症扩展，仍有较大发展潜力。同时公司继续在Median Technologies医学影像等器械领域投资，孵化新产品，丰富公司未来产品线，有望复制FibroScan的成功模式。 ### 重点开展药品集中采购，肝病渠道价值提升 公司爱肝一生模式从科室层面合作升级到整个医院层面，目前已与 16 家医院签订合作协议，与8家开展药品集中采购业务。通过开展药品集中采购业务，可使公司与医院和医生的关系更加紧密，强化公司掌控终端的能力，在两票制等政策推动下，公司在肝病领域的渠道价值将得到体现。公司持续投入，打造肝病诊疗服务体系，强化公司在肝病领域的品牌价值和平台作用，未来具有广阔的发展空间。 ## 三、盈利预测与投资建议 我们长期看好公司的肝病诊疗平台价值，预计公司2017-2019年EPS为0.59、0.77、0.96元，对应市盈率30、23、18倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 四、风险提示 1. 原料价格波动； 2. 主导品种销售不及预期； 3. 新业务开展不顺利 # 总结 ## 核心业务增长与未来潜力 福瑞股份一季报显示营收快速增长，器械业务尤其是FibroScan在美国市场表现亮眼。公司通过药品集中采购和肝病诊疗服务体系建设，不断提升渠道价值和品牌影响力。 ## 盈利预测与投资评级 民生证券维持对福瑞股份的“强烈推荐”评级，并预测未来三年EPS将持续增长，但同时也提示了原料价格波动、主导品种销售不及预期以及新业务开展不顺利等风险。

中心思想 业绩符合预期，全年有望提速： 白云山一季度营收和净利润均实现增长，成本控制良好，利润增速高于营收增速。受益于国企改革和员工持股激励，公司对利润考核要求加强，全年业绩有望呈现前低后高态势。 大南药板块和健康板块潜力巨大： 大南药板块有望重整，具备较大增长潜力；大健康板块市场份额和利润率齐升，具备高业绩弹性。 主要内容 一、事件概述 2017年一季度，白云山实现营收52.88亿元，同比增长4.69%；归属上市公司净利润4.85亿元，同比增长18.41%；扣非后归属上市公司净利4.62亿元，同比增长17.29%；EPS为0.30元。 二、分析与判断 业绩基本符合预期，全年有望前低后高 公司营业收入保持平稳增长，预计大南药板块增速保持回升态势，有望重回增长轨道，大健康板块今年是提速发展的关键一年，后续提价可能加速收入增长。毛利率较去年提升3个百分点，营业成本控制良好。利润增速高于营收增速，销售费用及管理费用控制良好，体现公司在国企改革和员工持股激励下，对利润考核要求的加强。公司大南药板块低谷回升趋势明确，大健康业务业绩弹性空间大，各项业务的发展提速在今年将有所体现，整体上有望呈现前低后高态势。 大南药板块有望重整，具备较大增长潜力 公司产品线储备丰富，拥有众多中药独家品种、丰富的抗生素产品以及金戈等新开发大品种。16年金戈销售收入达到4亿元，预计终端销售达到10多亿，未来仍存在较大消费释放的空间。活心丸、昆仙胶囊、蛇胆川贝软胶囊等多个独家或潜力品种新近17年医保，有望培育成为重点品种。公司对医药工业的管理层更换和库存清理基本完成，未来在营销整合、重点品种培育等方面都有较大提升空间，大南药板块仍有较大增长潜力。 大健康板块市场份额和利润率齐升，具备高业绩弹性 去年凉茶市场展开促销价格战，导致公司大健康毛利率下降3.63个百分点，对收入和利润都造成了一定影响。今年随着竞争逐渐稳定后，公司目前已逐渐尝试开始提价，利润水平有望回升，后续仍有较大提价空间。同时随着在北方等原来薄弱市场中的销售增强，市场份额有望逐渐提升。公司也推出了低糖及无糖新品，实现产品升级，并向核桃露等其他饮料市场扩展，促进大健康业务整体发展。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS1.12、1.32、1.51元，对应市盈率25、22、19倍，给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 药品降价幅度过大；重点品种销售不及预期；凉茶市场表现低迷。 总结 本报告对白云山2017年一季报进行了简评，认为公司业绩基本符合预期，全年有望提速。公司成本控制良好，利润增速高于营收增速。大南药板块有望重整，具备较大增长潜力；大健康板块市场份额和利润率齐升，具备高业绩弹性。 预计公司2017-2019年EPS1.12、1.32、1.51元，对应市盈率25、22、19倍，给予“强烈推荐”评级。 同时也提示了药品降价幅度过大、重点品种销售不及预期以及凉茶市场表现低迷等风险。

# 中心思想 ## 制剂平台成效显著，盈利能力提升 华润双鹤作为华润医药旗下的化学药平台，通过整合提效和外延扩张，制剂业务占比超过70%，业绩稳定性增强。核心品种提价、二线品种进入医保以及大输液业务的回暖，共同推动公司盈利增长。 ## 战略定位明确，未来增长可期 公司战略定位明确，管理效率提升，外延收购重启，进入新的发展阶段。基于现有业务，预计未来三年利润有望达到14亿。 # 主要内容 ## 整合提效益、外延扩领域，制剂平台已现成效 * 华润医药“化学药平台”定位明确，制剂业务贡献利润占比超过 70%，业绩稳定性加强 * 华润双鹤的发展历程：从降压0号起步，经历大输液业务的高速发展，到明确“化学药平台”定位，开启整合和外延扩张。 * 制剂业务的核心地位：2015年华润赛科的合并，确立了制剂业务的首要地位，大输液业务也逐渐走出低谷。 * “降压0号”提价增利，二线品种新近国家医保有望保持高速增长 * 降压0号的提价效应：低价药政策推动降压0号提价，有望贡献显著利润弹性。 * 二线品种的增长潜力：匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪片进入国家医保目录，叠加招标周期，预计将快速放量。 * 整合华润赛科，心血管线如虎添翼，一致性评价有望嫁接美国ANDA经验 * 心血管产品线的增强：收购华润赛科，弥补了单一产品风险，提升了心血管产品线的竞争力。 * 氨氯地平的进口替代空间：凭借美国ANDA优势，华润赛科的氨氯地平在国内价格体系维护较好，具备进口替代潜力。 * 一致性评价的优势：华润双鹤及子公司备案了多个品种的一致性评价，有望借助赛科的成熟市场申报经验。 * 济南利民、海南中化联合拉开杠杆经营序幕，扩展专科产品线、提升ROE * 外延并购策略：通过现金收购济南利民、海南中化，增加经营杠杆，提升股东权益回报。 * 未来并购计划：公司积极开展外延扩张，力争完成年度并购计划，扩展专科产品线。 ## 大输液行业出现回暖迹象，双鹤由于产品结构，提升空间最大 * 行业三巨头收入企稳，毛利率进入上升周期 * 行业集中度提升：大输液行业经历洗牌，形成科伦药业、华润双鹤、石四药集团三巨头。 * 行业回暖迹象：行业三巨头收入企稳，毛利率进入上升周期。 * 双鹤塑瓶占比大，BFS等高毛利品种快速放量有望大幅改善毛利率 * 产品结构调整：华润双鹤塑瓶占比高，但正在收缩塑瓶业务，同时新包装品种销量占比提升。 * BFS包材的放量：公司独家的三合一BFS包材增速快，单价高，有望贡献较大的利润弹性。 ## 盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为8.78/10.20/11.56亿元人民币，对应增速22.9%/16.2%/13.3%。 * 投资建议：给予2017年25倍市盈率，目标价30.3元/股，给予“买入”评级。 # 总结 本报告深入分析了华润双鹤的业务发展和市场前景。公司作为华润医药的化学药平台，通过整合和外延扩张，制剂业务占比提升，业绩稳定性增强。核心品种提价、二线品种进入医保以及大输液业务的回暖，共同推动公司盈利增长。考虑到公司制剂和大输液业务景气度都在提升，给予“买入”评级。