# 中心思想 ## 参股Occulo Holdings，拓展生物制药领域 仙琚制药通过参股美国Occulo Holdings，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，开展海外研发合作，并拓展和布局新的生物制药领域。 ## 甾体激素领域优势显著，业绩有望持续增长 报告认为仙琚制药在甾体激素领域具有领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，公司整体业绩有望出现拐点，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：参股Occulo Holdings，进入生物制药领域 仙琚制药公告以自有现金1200万美元参股美国Occulo Holdings, LLC，持有其36.5854%的股权，旨在通过与国外领先的科学家技术团队合作，开展在特定治疗领域的海外研发合作，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 投资Occulo Holdings的战略意义 Occulo公司由美国常春藤盟校达特茅斯学院的生物医药专家Karl Griswold教授和Christopher Bailey-Kellogg教授共同设立，拥有针对超级细菌的杀菌蛋白及其高表达的生产菌种、超级溶菌酶、低免疫原性蛋白药物的专利。仙琚制药通过参股该公司，将获得相关产品的优先权，有助于公司开展在特定治疗领域（包括麻醉、妇科，呼吸科）的海外研发合作，并在原有的原料药和化学药的基础上，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 风险提示及审批流程 本次交易的支付方式为现金支付，分三年投入。本次对外投资属于境外投资行为，需经发改委、商务部、外汇管理局等相关主管部门的审批、备案或登记，尚存不确定性。 ## 仙琚制药的投资逻辑 * **原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司**：甾体激素制剂产品线齐全，在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好，受益于新一轮招标。公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。 * **甾体激素原料药**：甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段。目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域。仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品种，进入国际规范市场，有望获取国际CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 * **OTC**：去库存，销售队伍扩张，优化考核方式，通过代理等模式丰富产品品类，加强品牌建设，预计恢复正常增长。 * **管理层激励到位**：公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 ## 投资建议 报告认为公司在甾体激素领域有巨大的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点，不考虑并购，预计公司 17-19 年净利润分别为 1.96/2.96/3.86 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 仙琚制药通过参股Occulo Holdings，积极布局生物制药领域，有望拓展新的增长点。公司在甾体激素领域的领先地位稳固，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务有望恢复增长。管理层激励到位，公司整体业绩有望出现拐点。维持“买入”评级，但需关注医保控费、招标降价等风险。

# 中心思想 ## 替诺福韦首仿获批的里程碑意义 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司从“仿制”到“首仿”再到“创新”战略的重要里程碑，标志着公司在乙肝治疗领域迈出了关键一步。 ## 差异化竞争策略与未来增长潜力 公司将凭借恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药，采取差异化的市场推广策略，有望在竞争激烈的市场中抢占更多份额，并借助创新药物研发，为未来5-10年的发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、事件：替诺福韦取得药品批准文号 * 国家食品药品监督管理总局CFDA官方网站更新了福建广生堂药业股份有限公司申报生产的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的药品批准文号为国药准字H20170005，办理状态为“在审批”。 ## 二、点评 ### 1. 首仿获批的战略意义与未来首仿优势 * **首仿药品的获批并非偶然：** 广生堂参与了对吉联亚科学化合物专利和合成方法专利的挑战，并最终使其专利无效，为公司替诺福韦的获批奠定了基础。 * **持续保持首仿优势：** 公司正以类似路径申报酒精性脂肪肝、丙肝等领域的首仿药物，未来有望再添新军，保持在肝病领域的首仿优势。 * **加大研发投入，迈向创新：** 公司将持续保持收入占比20%以上的研发投入，逐步从首仿向创新迈进，与药明康德合作的1.1类新药（包含乙肝鸡尾酒疗法、酒精性脂肪肝、肝癌）推进顺利，部分产品18年有望进入临床，为公司5-10年更上一个台阶奠定基础。 ### 2. 市场策略与份额抢占 * **差异化推广策略：** 公司将成为国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药的医药企业，有望借助首仿优势，在一品双规的规则下抢占重点医院，为未来市场份额奠定基础。 * **市场集中度分析：** 乙肝市场恩替卡韦竞争区域激烈，替诺福韦新进入医保成为乙肝领域新的增长点。公司有望通过恩替卡韦（低端市场）和替诺福韦（top500医院）差异化的推广策略抢占更多市场份额。 * **重点市场布局：** 公司已经完成重点市场的销售布局，17年下半年销售目标以进院为主（产生销售）：广东（BMS前销售总监），浙江（GSK原浙江大区经理），北京（top医院已产生合作）。 ## 三、盈利调整 * 基于未来几年研发方面将继续超额投入（17年预计费用化近8,000万）和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计2017/2018/2019年净利润0.72/1.39/2.22亿，对应增速8.96%/91.9%/59.8%，目前股价对应18年P/E约47.6倍。 ## 四、投资建议 * **维持增持评级：** 基于公司替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。 * **推荐逻辑：** 1. 慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物； 2. 广生堂替诺福韦首个获批HBV适应症； 3. 公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端； 4. 公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 * **寻找外延机会：** 公司在寻找外延机会：2016年年报披露管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加350万”；同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”总认缴出资额为人民币2亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 ## 五、风险提示 * 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等 # 总结 ## 替诺福韦首仿获批的积极影响 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司发展的重要里程碑，有望借助首仿优势和差异化市场策略，在乙肝治疗领域抢占更多市场份额。 ## 创新研发与长期投资价值 公司持续加大研发投入，积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值，维持增持评级。

中心思想 血液透析市场黄金机遇与宝莱特全产业链布局 本报告核心观点指出，中国血液透析行业正迎来政策利好与市场需求的双重驱动，进入高速发展的“黄金时代”。宝莱特作为A股市场中唯一一家覆盖“设备+耗材+渠道+服务”全产业链的血液透析公司，凭借其前瞻性的战略布局和持续的外延并购，已成功从传统监护仪企业转型，并在此黄金机遇期占据有利地位。 耗材与服务驱动未来增长 报告强调，宝莱特未来的主要利润增长点将来源于血液透析耗材业务的持续放量和透析服务蓝海市场的深度挖掘。通过非公开发行股票扩大耗材产能和市场份额，以及积极布局医疗服务领域，公司有望进一步提升盈利能力并打开新的成长空间。同时，员工持股计划的高倒挂率也凸显了公司业绩高速增长背景下的投资价值。 主要内容 投资要点 血液透析行业进入黄金时代 市场潜力巨大： 我国终末期肾病患者超过300万人，但透析治疗患者不足20%，远低于发达国家70%-90%的水平，市场渗透率提升空间广阔。 政策利好驱动： 终末期肾病纳入国家大病医保，提升了医保支付水平；近期出台的独立血透中心相关支持性政策，鼓励社会资本进入透析服务领域，共同推动行业发展。 宝莱特：A股血透领域唯一全产业链公司 成功转型： 宝莱特自2012年进入血液透析领域，通过一系列外延并购，已成功转型为集“设备+耗材+渠道+服务”于一体的全产业链血透公司。 业绩高速增长： 2016年公司实现营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6714.35万元，同比增长180.71%。其中，血透业务收入占比高达62%，是业绩大幅增长的主要驱动力。 血透耗材：公司重要利润增长点 产能与市场份额扩张： 公司2016年拟非公开发行股票，用于收购挚信鸿达40%股权、常州华岳60%股权，以及天津和南昌血透耗材产业化建设项目，旨在扩大在华东、华北和华中等地区的血液透析粉液供应能力和市场份额。 渠道拓展： 继宝瑞、申宝之后，公司成立深圳宝原，进一步覆盖广东地区的血透渠道，预计将提升粉液收入。 透析器业务进展： 公司透析器业务进展顺利，有望于2018年获证，预计将成为未来非常重要的盈利增长点。 掘金透析服务蓝海市场 服务市场规模巨大： 2016年全球透析市场总规模760亿美元，其中透析服务市场规模达620亿美元，占比接近82%。随着我国血透市场成熟，透析服务的吸引力将超越产品。 积极布局医疗服务： 随着清远康华医院和同泰医院相继落地，宝莱特逐步在医疗服务领域进行布局，进入透析服务市场不仅能扩大产品销量，还能分享巨大的服务市场蛋糕，为公司打开新的成长空间。 员工持股价倒挂率高达27% 员工持股计划： 2016年1月，公司完成第一期员工持股计划，交易均价35.72元/股，购买公司股票164万股，占总股本的1.12%。 投资价值凸显： 根据公司近期股价，员工持股价倒挂率高达27%，且未考虑配资成本及期间费用，在公司业绩高速增长的背景下，进一步凸显其投资价值。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.86元和1.13元。 估值与评级： 对应PE分别为41.96倍、30.26倍和23.02倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、医疗事故风险、透析器获批进度不达预期的风险、市场竞争风险。 财务表现与未来展望 营收与利润持续增长： 预计2017-2019年营业收入将分别达到8.41亿元、12.10亿元和17.20亿元，年均增长率保持在40%以上。归属于母公司净利润预计分别为0.90亿元、1.26亿元和1.66亿元，年均增长率超过30%。 盈利能力稳健： 毛利率预计维持在40%左右，净利率在9.63%-11.30%之间。ROE预计从2016年的15.61%提升至2019年的22.10%，显示公司盈利能力持续增强。 估值吸引力： 随着业绩增长，P/E估值将逐步下降，从2017年的42.1倍降至2019年的23.0倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告认为，在国家政策支持和巨大市场需求的推动下，中国血液透析行业正迎来前所未有的发展机遇。宝莱特凭借其在血液透析领域“设备+耗材+渠道+服务”的全产业链布局，已成功转型并实现业绩高速增长。未来，公司将通过扩大血透耗材产能和市场份额，以及积极拓展透析服务蓝海市场，进一步巩固其行业龙头地位并打开新的成长空间。鉴于公司强劲的业绩增长预期和当前估值水平，报告首次覆盖给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告主要分析了仙琚制药（002332）参股美国Occulo公司，布局生物制药新领域的战略意义，以及公司在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物的研发进展和营销改革情况。同时，报告还对公司的盈利能力和投资价值进行了评估，维持“买入”评级。 ## 海外合作与生物制药布局 仙琚制药通过参股美国Occulo公司，积极开展海外研发合作，拓展和布局新的生物制药领域，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 国企改革与管理层激励 公司作为浙江省国企改革先锋，通过员工持股计划深度绑定管理层利益，有望显著改善未来收入和利润。 # 主要内容 ## 参股美国 Occulo，布局生物制药新领域 公司以1200万美元投资美国Occulo Holdings, LLC公司，持有其36.5854%的股权，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，并与国外领先的科学家技术团队深入合作，促进公司在特定治疗领域的海外研发布局和跨越式发展。 ## 加强自主创新，四大类药物为重点 公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标。2016年获得多个生产批文和临床批件，1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段。 ## 营销改革理顺机制，营销模式日趋成熟 公司国际贸易部负责原料药的境外销售，国内贸易负责原料药国内销售，销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地，并成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍。 ## 国企改革先锋，管理层深度绑定 公司2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.42元，对应市盈率为32倍、24倍、18倍。维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仙琚制药的投资价值进行了全面分析。公司通过参股美国Occulo公司，积极布局生物制药领域，有望增加新的增长点。同时，公司在四大类药物的研发和营销改革方面也取得了显著进展。此外，作为浙江省国企改革先锋，公司管理层与公司利益深度绑定，有望显著改善未来收入和利润。综合考虑以上因素，维持对公司“买入”评级。

# 中心思想 * **建议询价价格：** 华鑫证券建议卫光生物（002880）的询价价格为25.11元。 * **公司亮点：** 卫光生物拥有稳定的血浆供应，产品线丰富，并与多家科研机构合作，具备较强的研发实力。 # 主要内容 ## 公司简介 卫光生物是一家从事生物制品生产、销售及研发的国家级高新技术企业，主要业务为血液制品的生产、销售和研发。公司已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等。 ## 公司亮点 ### 原料血浆供应稳定 卫光生物拥有7个全资单采血浆子公司，其中5家位于广西，覆盖人群超过1300万人，拥有稳定的原料血浆供应队伍（在册献浆员约7万名）。 ### 产品线丰富且不断拓展 公司主要业务为血液制品的生产、销售和研发，已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号。此外，还有多个新产品处于研发阶段，预计不久将上市。 ### 科研实力雄厚 公司组建了多个研究中心和公共服务平台，与清华大学、中国食品药品检定研究院等知名高校或科研院所建立了良好的合作关系，并聘请多位行业优秀的科学家作为客座研究人员。 ## 询价价格 华鑫证券建议卫光生物的询价价格为25.11元。 ## 募投项目 卫光生物的募投项目包括特异性免疫球蛋白及凝血因子类产品产业化项目、单采血浆站改扩建项目、工程技术研究开发中心建设项目和偿还银行贷款，总投资额为62,295.70万元。 # 总结 本报告是华鑫证券对卫光生物（002880）的新股询价报告，建议询价价格为25.11元。报告分析了卫光生物的公司概况、主要产品、竞争优势和募投项目。卫光生物作为一家血液制品生产企业，拥有稳定的血浆供应、丰富的产品线和较强的研发实力，未来发展潜力较大。

中心思想 中国家用医疗器械市场潜力巨大，鹿得医疗凭借技术、产品和模式优势有望实现跨越式发展 核心观点一：行业红利持续释放，市场增长空间广阔 市场规模高速扩张：2011-2015年，我国家用医疗器械行业规模从176.6亿元增长至480亿元，年复合增速达22%，远超医疗器械行业整体11%的增长率。 渗透率提升空间显著：美国家用医疗器械人均消费为中国的20-30倍，发达国家医药与医疗设备消费比例约为1:1.02，而中国仅为1:0.19，表明国内市场存在至少20倍以上的增长潜力。 人口老龄化驱动需求增长：2015年中国60岁以上人口占比已超14%，老龄化趋势将进一步推动家用医疗器械消费需求提升。 核心观点二：鹿得医疗具备多层次竞争优势，财务指标优于行业平均 产品与模式优势明显：公司机械血压表出口量连续9年排名中国第一，雾化器出口份额跃至中国第三；并率先布局"互联网+家庭健康"智慧医疗平台，构建"硬件+软件+服务"生态闭环。 盈利能力领先同业：2016年公司净资产收益率达12.91%，是同业平均水平（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率为13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 资产运营效率卓越：公司总资产周转率为1.30，显著高于同业平均的0.53，表明资产利用效率处于行业领先地位。 核心观点三：风险与机遇并存，战略调整将决定未来发展方向 主要风险提示：国外销售收入占比超80%，汇率波动及海外市场风险显著；"互联网+"平台运营和技术开发存在不确定性；出口退税依赖度较高。 战略调整初见成效：公司2016年主动调整业务结构，削减低利润产品，聚焦雾化器等高附加值产品，短期虽导致利润增速回落，但利好长期发展。 资本短板或将制约扩张：与A股上市公司相比，鹿得医疗总市值仅6.22亿元，融资能力较弱，可能影响研发投入与市场拓展速度。 主要内容 1. 行业分析：人口老龄化与医疗新方向下的健康消费风口 1.1 行业简介与分类 家用医疗器械指适于公众院外使用，以检测、治疗、保健及康复为目的的设备，主要包括家庭保健器材（血压计、血糖仪等）、家庭医疗康复设备（牵引器、制氧机等）以及家庭护理设备。 1.2 行业发展现状 全球市场稳步增长：2015年全球医疗器械销售规模达3903亿美元，2011-2015年复合增长率为2.40%；全球家用医疗器械市场2016年预计达262亿美元。 中国市场快速崛起：2016年中国医疗器械市场销售规模约3700亿元，其中家用医疗器械市场首破千亿大关，达1010亿元，占比27.30%。电子商务渠道发展迅速，家用医疗器械在天猫医药馆2016年销量达30.7亿元，同比增长33.4%。 1.3 行业发展前景 居民医疗保健支出持续上涨：2006-2015年，农村居民人均医疗保健支出从191.5元升至850元，增长343.9%；城镇居民从620.5元升至1300元，增长109.5%。 老龄化趋势带来刚性需求：预计2034年60-69岁人口将占总人数的14.81%，老年人患病率高、家庭护理需求旺盛，将大幅拉动家用医疗器械消费。 市场规模预测：预计2020年家用医疗器械行业规模有望达到1800亿元，2015-2020年年均复合增长率约33%。 1.4 产业链与价值链分析 产业上游为产品研发设计与原材料供应，中游为组件生产与设备集成，下游为分销渠道及终端用户。 产品研发、设计、品牌建设是价值链上的关键利润环节，技术密集型特征要求企业持续投入创新以构建竞争壁垒。 1.5 行业竞争格局 国际竞争复杂化：高端产品依赖进口，2015年医疗器械进口额达173亿美元，中高端设备进口替代空间巨大。 国内市场集中度低：2015年共1.42万家生产企业对应约3080亿市场，平均每家企业产值仅2169万元，呈"小而散"格局。 中低端产品占主导：中低端产品占市场75%，高端市场70%由外资企业占领。 并购整合加速：2015年行业并购案例超50笔，新三板已逐渐成为并购重组主战场。 1.6 行业创新发展路径 行业存在产品质量良莠不齐、研发与临床结合不紧密、自动化程度低、三甲医院国产设备配比不足等问题；对策包括推进"产、学、研、医、检"联动、鼓励临床医生专利转化、规范行业标准制定等。 2. 公司概述：家用医疗器械细分行业未来龙头 2.1 基本情况与发展历程 公司位于江苏南通，2005年设立，2015年新三板挂牌，2016年进入创新层。拥有全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销104个国家和地区。截至2016年末，累计研发技改200余项，申请专利80余项，其中发明专利12项。 2.2 管理团队与组织架构 股权结构稳定：实际控制人为项友亮、项国强、黄捷静（一致行动人），控股股东上海鹿得实业发展有限公司持股58.18%。 管理团队稳定：高层管理人员自挂牌以来未发生变动，董事会及技术团队具备丰富行业经验。 员工素质提升：本科及以上学历占比从2015年的16.61%提升至2016年的21.21%，技术人员占比升至18.18%。 2.3 商业模式：传统运营模式与智慧医疗生态并行 传统模式：研发采取独立规范流程；生产以销定产并由全资子公司乐道克负责；销售以外销为主（收入占比超80%），内销渠道积极拓展，2016年电商销售额同比增长159.06%。 智慧医疗生态：打造"硬件+互联网+健康内容及服务+数据"模式，开发"西恩健康"APP，用户超30万，并与上海逸仙医院、寻医问药网等达成合作。 2.4 主营业务与主要产品 核心产品矩阵：机械血压表（收入占比33.85%）、雾化器（21.98%）、听诊器、电子血压计等。 雾化器成为未来亮点：掌握"全球最小雾化颗粒、最小噪音"的核心技术，雾化器销售额同比增长37.53%，出口份额跃至中国第三；在门诊限输液政策背景下，雾化诊疗模式具有明显先发优势。 新产品表现突出：冲牙器2016年销售额同比增长541.80%，蓝牙血压计推动互联网医疗布局。 2.5 核心竞争力 技术优势：掌握传感器自动化焊接、自动化校表、雾化颗粒调节等核心技术，多项性能指标行业领先。 质量与品牌优势：通过ISO13485认证，产品获CE、FDA认证；"西恩"商标获江苏省著名商标称号，天猫旗舰店好评率100%。 客户关系稳固：与大型连锁药房、内贸公司等建立长期合作关系。 2.6 主要竞争对手与对比 资本规模差距显著：鹿得医疗总市值6.22亿元，低于鱼跃医疗（224.89亿元）、新华医疗（72.26亿元）等A股上市公司，融资能力有限。 产品竞争力不逊色：雾化器种类更多、价格区间更大，听诊器价格更具优势，售后服务和好评率与竞争对手相当。 2.7 相关风险提示 主要风险包括关联采购占比居高（18%）、汇率波动导致汇兑损益风险、国外销售占比过高（欧洲同比降23.61%）、出口退税依赖大、技术迭代风险等。 3. 财务分析：盈利能力与运营效率显著优于行业平均 3.1 基本财务数据 利润情况：2016年营业收入25,913万元，同比增长7.66%。由于调整业务结构及实施股权激励，管理费用同比增长34.67%，但扣除股份支付后管理费用实际下降2.16%。净利润达1,809万元，同比增长0.78%。 资产负债情况：总资产20,694万元，同比增长8.03%；负债规模稳定，所有者权益扩大至14,012万元。资产负债率从2014年的44.21%下降至32.29%，财务结构趋于稳健。 现金流量情况：经营活动现金净流量3,020万元，同比增长64.85%。存货管理优化，原材料周转效率提高。2016年每股经营现金流0.35元，较2015年增加0.13元。 3.2 财务指标横向对比分析 盈利能力 销售毛利率稳步提升：从2014年的20.07%升至2016年的26.11%，预计随着高附加值产品占比提升，毛利率将持续改善。 净资产收益率领先：2016年达12.91%，是行业平均（4.05%）的3倍以上；投入资本回报率13.65%，较行业平均高出8.55个百分点。 期间费用率控制良好：16.24%（2014年）→15.01%（2015年）→17.99%（2016年），始终低于行业平均约14个百分点，显示管理效率突出。 偿债能力 资产负债率持续下降：44.21%→34.75%→32.29%，已低于行业平均的32.50%，财务风险持续降低。 流动性指标健康：流动比率2.46、速动比率1.78、现金比率0.88，均处于合理区间，短期偿债能力良好。 产权比率低位运行：0.79→0.53→0.48，财务结构稳健，长期偿债能力强。 营运能力 资产周转效率行业领先：总资产周转率1.30，显著高于行业平均的0.53；应收账款周转率5.83、存货周转率3.87、固定资产周转率6.63，均大幅优于同业。 营业周期短：154.83天，较行业平均242天少约87天，经营效率突出。 成长能力 营业收入稳步增长：2014-2016年复合增长率约7.8%，业务调整导致2016年增速放缓，但高毛利产品结构优化为长期增长奠定基础。 利润增速短期承压：因业务结构优化及股权激励费用，2016年营业利润同比下滑6.43%，但盈利能力指标（ROE、投入资本回报率）仍大幅领先同行，显示核心业务具备强劲造血能力。 总结 本报告对新三板创新层企业鹿得医疗（832278）进行了全面深入的价值分析，围绕"家用医疗器械行业前景、公司竞争优势、财务状况与风险控制"三大维度展开系统论证，得出以下核心结论： 行业层面，中国家用医疗器械市场正处于高速成长期。 受益于人口老龄化加速、居民医疗保健支出提升、分级诊疗政策推进及"互联网+医疗"技术成熟，行业规模预计到2020年将达1800亿元，年复合增长率约33%。相较于发达国家，中国市场渗透率仍存在20倍以上的提升空间，为以鹿得医疗为代表的国内企业提供了广阔的发展机遇。 公司层面，鹿得医疗在细分领域形成了显著的竞争优势。 产品方面，机械血压表出口量连续9年全国第一，雾化器出口份额跃至中国第三，且掌握传感器自动化焊接、雾化颗粒调节等多项核心技术。商业模式方面，公司率先布局"硬件+互联网+健康服务"智慧医疗生态，有效提升了用户粘性与服务增值空间。管理团队稳定、员工素质提升、品牌口碑良好（天猫旗舰店好评率100%），共同构成了企业的综合竞争壁垒。 财务层面，公司展现出超越行业平均的盈利能力与营运效率。 2016年净资产收益率达12.91%（行业平均4.05%）、投入资本回报率13.65%（行业平均5.10%）、总资产周转率1.30（行业平均0.53），关键指标均大幅领先同业。资产负债率持续下降至32.29%，财务结构稳健；经营现金流同比增长64.85%，现金流状况良好，可持续支撑业务发展。 然而，公司仍面临不容忽视的风险。 国外销售占比超80%导致汇率波动风险显著；出口退税依赖度高；关联交易、技术迭代压力及"互联网+"平台运营风险尚存。此外，与A股上市公司相比，公司资本规模与融资能力处于明显劣势，可能制约研发投入与市场扩张速度。 综合来看，鹿得医疗在行业趋势利好、技术产品优势突出、财务指标领先的背景下，具备成为家用医疗器械细分领域龙头的潜质。但投资者需密切关注公司海外市场开拓、国内渠道建设及智慧医疗业务落地的实际进展，尤其是雾化诊疗模式在全国门诊限输液政策下的推广效果，以及"西恩健康"APP用户转化与变现能力。若能有效平衡海外依赖风险与国内业务扩张节奏，公司将有望在千亿级家用医疗器械市场中实现跨越式增长。

# 中心思想 ## 业绩迎来拐点：多元业务协同发展 辽宁成大通过调整经营策略，在生物制药、医药连锁等核心业务稳健发展的基础上，有效控制了国内外贸易和能源板块的亏损，实现了业绩的拐点。公司同时积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东增持显信心：未来发展值得期待 主要股东积极参与定增，表明对公司业务结构调整后整体业绩改善的信心，以及对公司未来发展的积极预期。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。 # 主要内容 ## 一、 调整经营策略，迎来业绩拐点 辽宁成大是辽宁省国资委实际控股的跨行业、跨地区综合大型企业，通过定向增发引入优秀非国有资本，提升股权多元化。公司业务涵盖生物制药、商贸流通、能源开发和投资等多个领域。2016年，公司通过减亏措施，实现了业绩的拐点。 ## 二、 安全疫苗首屈一指，精准应对疫苗事件 成大生物是辽宁成大的子公司，专注于人用疫苗和兽用疫苗的研发、生产和营销。其核心技术“生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术”使其在人用狂犬病疫苗和乙脑灭活疫苗市场占据领先地位。公司通过“专业化推广”、“主渠道策略”和“快速不良反应处理系统”等营销模式，保持了稳定的市场优势。 ## 三、 医药连锁门店稳步增长，推进医药商务电子化 成大方圆是辽宁成大的子公司，从事药品连锁零售和批发经营业务。公司通过扎实推进销售网络拓展战略及终端经营模式的创新，协同品类结构调整和配送制推进，使运营成本有效降低。同时，公司积极推动医药商务电子化，率先抢得医保网络购药市场的先机。 ## 四、 贸易板块调结构，减亏措施显成效 面对全球经济不济和市场环境变化，辽宁成大及时调整战略布局，立足大客户战略，致力于客户结构的调整，为打造核心能力和利润增长奠定了良好基础。 ## 五、 能源板块苦练内功，降低成本夯实基础 面对页岩油价格下跌的压力，新疆宝明矿业有限公司适时调整生产安排，降低开工率，最大限度降低亏损；以控制运营成本、减少费用支出为工作重点，下大力气调整组织架构，优化人员结构。 ## 六、 广发业绩行业领先，投行资管表现抢眼 广发证券是国内首批综合类证券公司，各项核心业务均处于行业领先地位。公司盈利能力优异，不断创造佳绩，各项主要经营指标继续保持在行业前列。 ## 七、 国有背景保驾护航，财险出类拔萃 辽宁成大通过收购中华保险的股份，进军保险行业，在金融行业拓展新的业务领域和产业机会。中华保险是集财险、寿险、资产管理为一体的综合保险金融集团，具有国有背景和较强的市场竞争力。 ## 八、 公司看点 公司的核心盈利资产表现稳健，生物制药在加强监管的趋势下稳步增长，持续保持行业领先地位；医药连锁规模与效益同步增长，并积极创新终端经营模式，推进医药商务电子化。同时在 大宗商品价格剧烈波动以及国际油价低位徘徊的市场环境下，公司审时度势，加强风险防范，将 国内外贸易的亏损同比大幅减少，且能源板块进一步实现了减亏策略，为公司业绩迎来的新的拐 点。 ## 九、 盈利预测及投资建议 基于对公司各项业务的预测和估值，太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，目标价为22.79元。 ## 十、 风险提示 报告提示了生物制药及医药连锁行业景气度下行、非公开发行方案未能获批、油价下跌等风险。 # 总结 ## 战略调整与多元发展 辽宁成大通过调整经营策略，优化业务结构，在生物制药、医药连锁等核心业务保持领先地位的同时，有效控制了亏损业务，实现了业绩的拐点。公司积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东信心与未来展望 主要股东积极参与定增，表明对公司未来发展的信心。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，认为公司具有良好的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **牛磺酸行业供需结构失衡，涨价动力强劲：** 预计湖北富驰受环保问题影响限产，同时下游需求持续增加，导致供需缺口扩大，牛磺酸价格长期处于底部，提价动能充足。 * **永安药业具备单寡头优势，提价容易：** 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感。永安药业全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价阻力小。 * **业绩增长潜力巨大，未来两年市值有望翻倍：** 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，预计公司17-19年净利润将大幅增长，未来两年市值有望翻倍。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸的价格及其弹性——供需结构失衡+价格持续处于底部驱动牛磺酸涨价 ### 1.1 牛磺酸基本研究 * 牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，广泛存在于动物组织细胞内，尤其在神经、肌肉和腺体中含量较高。 * 牛磺酸具有促进婴幼儿大脑发育、维持视网膜生理机能、调节神经传导系统等多种功能，广泛应用于医药、食品添加剂等领域。 * 全球牛磺酸主要应用于饲料（45%）、宠物食品（30%）、保健食品（14%）、饮料（8%）和药品（2%）等领域。 ### 1.2 价格持续处于底部，供需缺口扩大，牛磺酸提价动力强劲 * 牛磺酸占下游产品（如红牛）的收入比例不到0.5%，自2014年以来价格基本稳定在1.5万元/吨，但下游产品持续涨价，因此牛磺酸具有提价动能。 * 环保力度加大，预计湖北富驰将持续受到环保问题影响，限产幅度很大，供给受到明显压制。 * 下游需求持续增加，功能性饮料、饲料等每年添加量逐渐增加，怪兽饮料进入中国，预计供给需求缺口将扩大至30%。 * 近期牛磺酸短单价格持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上。 ## 2. 小品种+单寡头优势，牛磺酸提价容易 * 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。 * 永安药业牛磺酸全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价容易，不会出现行业集中度低、公司间相互抑制、提价困难的情况。 * 以核黄素（维生素B2）市场为例，不仅具有小品类、单寡头特点，而且多次发生提价现象。 ## 3. 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，看好业绩持续超预期 ### 3.1 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性 * 2016年公司收入略有下滑，主要是因为环氧乙烷产销倒挂。 * 当前以及未来一段时间内，全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态，价格有望持续提升。 * 简单测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ### 3.2 环氧乙烷涨价减亏，利于全年业绩提高 * 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务对公司业绩拖累比较大。 * 今年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，我们判断公司已经开工，今年可以减少亏损。 * 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。我们预计公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 ## 4. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 * 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。 * 公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。 * 上元资本持股比例已经达到10%，我们测算其平均持股成本24元/股以上，相比当前股价倒挂7%。 * 公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。 ## 5. 投资判断：50%以上空间，未来两年市值有望翻倍 * 永安药业将受益于自有的环氧乙烷减亏和健美森代理减亏。 * 预计湖北富驰将持续受到环保问题的影响，限产幅度很大，供给受到明显压制，而下游需求持续增加。 * 预计涨价趋势将持续到18年，长单价格将在17年三季度向上调整。 * 基于对价格的判断，我们预计永安药业的牛磺酸17年，18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg，考虑环氧乙烷和健美森代理减亏，预测17-19年净利润达到2.24亿元，3.01亿元和4.02亿元。 * 目前52亿元市值，给予17年35倍，目标价40元，50%以上空间，未来两年市值有望翻倍。 # 总结 本报告分析了永安药业所处的牛磺酸市场，指出由于供需结构失衡和永安药业的寡头优势，牛磺酸价格具有强劲的上涨动力。同时，环氧乙烷业务的减亏也将助力公司业绩增长。结合上元资本的战略协同，预计公司未来两年市值有望翻倍，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对理邦仪器（300206）进行了分析，核心观点如下： * **业绩拐点明确，未来增长可期：** 公司2016年业绩扭亏为盈，2017年一季度业绩改善显著，受益于新产品放量，预计未来几年营业收入和净利润将保持高速增长。 * **费用控制有效，盈利能力提升：** 公司通过合理控制研发费用等方式，期间费用率显著下降，盈利能力逐步改善。 * **国内外市场双轮驱动：** 国内市场销售改善显著，国外市场重归两位数增长，共同拉动公司业绩增长。 * **新品驱动增长，传统业务稳健：** IVD和超声等新品收入高速增长，监护、妇幼和心电等传统产品线支撑公司稳定增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **业绩增长强劲：** 2016年公司营业收入同比增长27%，扣非后归母净利润扭亏为盈。2017年一季度营业收入同比增长33%，扣非后归母净利润改善显著。 * **未来增长预期：** 预计2017年营业收入和归母净利润增速分别为27%和165%。 ## 投资要点 * **费用控制：** 2016年期间费用率下降5.6%，管理费用率下降3.7%，销售费用率下降0.7%。研发费用同比增长8%，但研发费用率下降近4%。预计未来3年研发费用增速约10%，研发费用率会逐渐下降。 * **国内销售改善：** 2016年国内营业收入同比增长43%，占总收入的38%。国内销售改善的原因包括：产品品质过硬，深耕国内外市场，努力打造品牌形象。 * **新品驱动：** 2016年IVD收入同比增长69%，血气销售增长明显，耗材问题已经解决，理邦实验的血球销售也出现明显好转。预计公司与BIT合作的高端三分类血球和五分类血球分别于近期和2018年初获批。 * **传统业务：** 监护、妇幼和心电传统产品线的收入增速分别为17%、19%和40%，支撑公司的稳定增长。预计2017年公司IVD、超声、监护、妇幼和心电的增速分别约为102%、37%、15%、20%、20%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年收入分别为8.88亿，11.27亿和14.07亿；对应净利润为6979万，1.13亿，1.64亿；EPS为0.12、0.19和0.28。 * **投资评级：** 维持推荐评级，给予公司17年90倍PE，对应目标价10.74元。 ## 财务预测表 * **营业收入：** 2016年为6.98亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为8.88亿元、11.27亿元、14.07亿元，同比增长率分别为27%、27%、25%。 * **归属母公司净利润：** 2016年为0.26亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为0.70亿元、1.13亿元、1.64亿元，同比增长率分别为165%、62%、45%。 * **毛利率：** 2016年为54.8%，预计2017E、2018E、2019E分别为55.8%、56.4%、56.4%。 * **ROE：** 2016年为2.2%，预计2017E、2018E、2019E分别为5.5%、8.9%、12.5%。 # 总结 本报告认为理邦仪器业绩拐点明确，通过有效的费用控制、国内外市场的拓展以及新品的不断推出，公司未来几年有望保持高速增长。维持推荐评级，目标价10.74元。但需注意新品获批速度和产品推广不及预期的风险。

中心思想 重组驱动区域龙头地位确立 国药股份即将完成的重大资产重组和再融资是公司发展的里程碑事件，旨在解决同业竞争问题，并将公司打造为国药集团旗下在北京地区唯一的医药商业分销平台。重组完成后，公司在北京的医药商业业务规模预计将突破250亿元，市场份额显著提升，有望成为北京医药商业的龙头企业之一，并在新一轮阳光采购和“两票制”政策下获得更大的市场份额提升空间。 创新业务与股东资源赋能未来增长 公司作为国药集团内混改试点单位之一，在强大的股东资源背景下，未来发展有望提速。预计在集团整体战略下，公司将加快创新业务拓展，特别是在器械耗材配送、诊断试剂以及新特药代理等领域。此外，“两票制”政策下，公司与国药控股之间的采购不计为一票，将进一步凸显其品种优势。公司深耕多年的麻精药业务也将随着资金瓶颈的打开，在品种拓展、二级分销及整个产业链上加速发展。 主要内容 公司概况与业绩表现 战略重组与业务结构优化 国药股份作为中国医药集团旗下的四级控股子公司，通过重大资产重组，将国药集团在北京的医药分销业务注入上市公司，旨在解决同业竞争问题，并确立其作为国药集团旗下北京医药商业唯一分销平台的地位。重组前，公司主营麻醉药品及第一类精神药品的全国一级分销、普通药品的北京地区分销以及创新医疗业务。2016年，公司母公司实现收入127.6亿元，净利润5.32亿元。公司旗下子公司及参股公司还涉及工业、仓储物流、口腔产品代理等特色业务，其中宜昌人福对公司利润贡献最大，占比达21%。 2016年业绩分析与业务构成 2016年，公司实现主营业务收入133.86亿元，同比增长10.83%；归母净利润5.48亿元，同比增长6.78%。医药商业（含麻药及普药销售）是公司收入的主要来源，占比高达97%，销售规模135亿元，同比增长11.39%，毛利率稳定在7.09%，毛利贡献占比88.6%。工业业务（国瑞药业）收入约2.89亿元，同比下降10.45%，毛利率21.24%，毛利占比5.7%，因招标降价、限抗等因素拖累公司整体业绩。仓储物流业务收入约1.89亿元，同比增长12.59%，毛利率33.06%，毛利占比5.8%，保持稳定增长。 公司亮点与发展潜力 北京商业龙头地位与市场拓展空间 重组完成后，国药股份在北京的医药商业规模预计将突破250亿元，占2016年北京医药商业流通规模的约16.7%，使其成为北京市医药商业的龙头企业之一。此次注入的四家商业公司（国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信）2015年合计营收约197亿元，收购价格对应2015年净利润的PE在12-19倍之间，显示收购价格合理。配套融资将用于医院供应链延伸、社区医院药房托管、冷链物流系统建设和信息化系统建设，有望提升公司服务能力和基层终端覆盖。尽管已成为龙头，但与福建等已执行“两票制”省份的商业集中度（CR5>65%）相比，北京市场仍有较大提升空间。 强大的股东资源与创新业务机遇 国药股份的控股股东国药控股持有公司55.38%的股权，是中国最大的医药商业公司，2015年商业收入规模接近2800亿元，占全国医药商品销售总额的近17%。随着同业竞争的解除，国药股份将与国药控股在传统医药商业、器械耗材配送、麻药分销、新特药代理等方面进行更紧密合作。国药控股正大力推动营销转型，发展代理业务和提升医院增值服务（如器械、诊断试剂配送），国药股份有望作为其战略在北京的落地实施者。在“两票制”背景下，国药控股强大的全国分销网络（覆盖31个省市自治区，1.4万家医院，8万家零售药店）将赋予国药股份显著的品种优势，且与国控及其子公司之间的采购不计为“一票”。 麻精药业务的深耕与拓展潜力 国药股份是全国仅有的三家麻醉药品及第一类精神药品一级分销商之一，占据约80%的市场份额。该业务毛利率较高，是公司特色和重要业务。公司还参股宜昌人福（20%）和青海制药（47.1%）两家麻精药生产企业。2015年，受监管的麻醉药品和精神药品在样本医院的销售额约20亿元，而整体精麻类药品样本医院同期销售额约72亿元，我国整体麻精类药品市场规模约300亿元。这表明公司在二类精神药品、全/局麻药、肌松药以及二级分销市场仍有广阔的拓展空间。随着资金瓶颈的打开，公司有望加快在麻精药二级分销市场布局，并向上游参股生产企业、向下游二级分销商和非管制麻精药品分销产业链延伸。 优良的运营能力与外延并购展望 公司财务状况稳健，运营效率突出。2016年净资产收益率（ROE）为16.72%，应收账款周转天数约65天，营业周期99天，均优于行业平均水平。公司负债率较低，现金流充沛，具备较大的外延拓展潜力。随着同业竞争解除和资金瓶颈打开，公司未来并购有望加快，重点方向包括麻精药领域、北京区域医药商业整合以及器械、诊断试剂等创新业务。作为国企混改试点单位，公司有望适时推出股权激励计划。 盈利预测与估值分析 基于北京新一轮阳光采购、调拨业务控制、麻精药业务加速增长以及投资收益稳定等假设，预计重组前公司2017-2019年归母净利润分别为6.15亿、7.05亿和8.12亿元。若按承诺利润计算，重组后新国药2017-2019年归母净利润将分别达到11.7亿、13.4亿和15.3亿元，对应EPS分别为1.54、1.75和2.01元/股。按2017年5月10日收盘价计算，重组完成后公司市值约264亿元，对应2017-2019年动态市盈率分别为22.5、19.8、17.2倍。与申万医药商业板块TTM估值27.8倍及可比公司相比，公司估值处于行业偏低水平，具备一定优势。 总结 国药股份通过重大资产重组，成功解决了同业竞争问题，并确立了其在北京医药商业市场的龙头地位。重组不仅显著提升了公司的业务规模和市场份额，还通过配套融资增强了其在供应链延伸、药房托管和冷链物流等方面的服务能力。凭借国药控股强大的股东资源和“两票制”政策下的品种优势，公司在传统医药商业、麻精药业务以及器械、诊断试剂等创新业务领域均展现出巨大的增长潜力。公司稳健的财务状况和优良的运营效率为其未来的外延并购和股权激励计划提供了坚实基础。综合来看，国药股份在完成重组后的估值具备优势，未来发展前景广阔，值得关注。