中心思想 多元业务协同驱动业绩增长 中国医药（600056）作为通用集团旗下唯一的医药上市平台，在2016年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润分别实现25.12%和54.31%的同比加速增长。公司通过精细化管理有效控制了销售费用、财务费用和资产减值损失，显著提升了盈利能力。其业务结构多元，涵盖医药商业、医药工业和国际贸易三大板块，各板块间积极推行工商、工贸、商贸协同发展策略，有效促进了内生增长。医药商业板块通过“点强网通”战略加快外延布局，工业板块则通过销售策略改革推动制剂业务表现优异，国际贸易业务也保持稳健。 资产注入与外延扩张构筑未来潜力 公司未来增长潜力巨大，主要得益于即将到期的资产注入承诺和持续的外延扩张战略。通用集团承诺在2018年4月前将旗下部分医药资产注入上市公司，其中包括拥有新增浆站和成功上市人凝血因子八的上海新兴等高潜力资产，预计将显著增厚公司净利润。同时，公司积极整合CSO（合同销售组织）行业，凭借其在行业内积累的资源，有望成为该领域的整合者，抓住“两票制”带来的市场机遇。医药商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间广阔，有望通过不断落地的新项目大幅提升商业规模。这些战略举措共同构筑了中国医药未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 一、 整体经营稳健，2016年加速增长 2016年业绩显著提升与盈利能力优化 2016年，中国医药实现了营业收入257.38亿元，同比增长25.12%，为近三年最高增速；净利润达到9.48亿元，同比增长54.31%，创近八年新高。利润增速高于收入增速的主要原因在于公司销售费用率、财务费用率和资产减值损失的降低。销售费用率同比下降0.67个百分点至3.33%，主要得益于各公司加强费用管理，差旅会议等可控费用下降，以及国际贸易业务运输费、咨询费等费用受项目进度影响同比下降。财务费用率同比下降0.17个百分点至0.16%，主要由于银行贷款基准利率下降以及公司通过统贷统还、资金池统筹资金配置等手段降低了资金成本。管理费用率保持在2.44%的稳定水平。 业务结构与毛利贡献分析 公司业务主要由医药商业、国际贸易和医药工业构成，三者在2016年的收入占比分别为65%、26%和9%。尽管医药商业收入占比最高，但由于其毛利率相对较低，导致其毛利贡献占比为39%。相比之下，医药工业毛利率较高，贡献了36%的毛利，国际贸易贡献了25%。与2015年相比，各业务板块的毛利率保持稳定。公司在国内的医药商业网络覆盖新疆、黑龙江以及京广线沿线共9个省市，实行“点强网通”策略。公司收入和利润主要来自母公司及下属12家主要子公司，其中河南天方、北京美康百泰和海南通用三洋是利润贡献最大的三家子公司，合计贡献了公司总利润的69.1%。 二、 工业商业表现靓丽，国际贸易稳健增长 2.1 医药商业：创新经营促进内生增长，加快扩张完善外延布局 商业收入高速增长与纯销占比提升 2016年，公司医药商业板块收入达到172亿元，同比增长42%。其中，纯销收入97亿元，同比增长32%，显示公司积极调整战略，不断提升纯销占比，增强了对终端客户的掌控力。近年来纯销增速均保持在20%以上。调拨收入74亿元，同比增长57%，主要受江西南华通用业务调整影响，若扣除此因素，调拨业务同比增长约15%。 商业网络扩张与创新经营模式 公司商业销售网络覆盖北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江、天津等9个省市，并以总代理、总经销品种为载体覆盖全国。公司遵循“点强网通、布局空白区域”的战略，在已覆盖省份深入布局。2016年新增了黑龙江公司、泰丰医药、广东佛山通用公司等多个项目，是近年来扩张最快的一年。目前公司商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间巨大，有望抓住“两票制”执行机遇，大幅提升商业规模。公司积极推进工商、工贸、商贸协同，2016年分别同比增长47%、21%和36%。通过收购河南泰丰，公司打造药品医疗器械推广团队，有望在CSO团队建设上取得突破，泰丰医药的净利润率可达8%以上，远高于一般药品配送公司。 2.2 医药工业板块：改革销售策略，制剂业务表现优异 工业收入结构与制剂业务强劲增长 2016年，医药工业板块总收入25.58亿元，其中57%来自化学制剂，43%来自原料药，中成药收入占比不足0.1%。公司工业企业通过创新销售策略，强化代理商管控和实行产品线管理，推动制剂业务总体增速达到23%。阿托伐他汀销量同比增长19%，瑞舒伐他汀增长106%，普药增长46%。受价格变动及上游成本增加影响，原料药收入近几年以2%-3%的幅度下降。中成药同比下降99%，主要因天方中药等工业企业受新版GMP改造影响暂时停产。2016年医药工业板块整体增速为9%，略高于我国药品市场8.3%的增速。 主要产品与子公司业绩贡献 公司工业产品中，抗感染类收入占比68%，心血管类占比23%。河南天方药业和海南通用三洋是工业板块的主要业绩贡献者。天方药业主要生产抗生素和以阿托伐他汀为代表的心血管药物，其主要产品吉他霉素、螺旋霉素、乙酰螺旋霉素片均取得高于30%的增速。通用三洋的主要产品包括抗生素复方制剂和2015年新上市的瑞舒伐他汀，后者目前处于高速增长期，2016年销售额同比增长106.65%，在PDB样本医院市场份额达到31.78%。抗生素复方制剂近两年增速在10%左右，快于抗生素整体增速，预计未来增速有望超过抗生素行业平均增长。 2.3 国际贸易根基扎实，预计维持平稳增长 2.3.1 我国医药迚出口增速放缓 2016年，我国医药品进口金额约330亿美元，增速从2015年的3%回调到8%，其中药品占比50%，医疗器械占比36%。同期，我国医药品出口金额约340亿美元，规模与2015年基本持平，其中医药品占比40%，医疗器械占比28%，原料药占比23%。 2.3.2 公司迚出口贸易稳定 公司是国内最大的医药进出口贸易商之一，拥有丰富的上下游资源和全球100多个国家的客户，在国内医药进出口贸易行业中具有稳固根基。2016年，公司出口贸易额在国内排名第十。2016年国际贸易收入68.5亿元，与2015年基本持平，但净利润率大幅提升两个百分点，主要由于2015年资产减值损失较高而2016年显著降低，以及运输费、咨询费等费用下降。公司与委内瑞拉的合作项目持续推进，2011年签订的61亿元政府合作项目已基本完成，2016年12月又签订了1.1亿美元（约7.6亿元人民币）的一般贸易合同，预计将在2017和2018年付款，并有望持续产生类似订单。 2.4 开拓新业务，有望成为CSO行业整合者 “两票制”背景下的CSO市场机遇 在“两票制”全面推行的背景下，许多药品代理商和大包商面临转型，CSO（合同销售组织）成为没有自建销售团队的制药企业销售产品的重要选择。国内CSO行业目前较为分散，公司凭借多年积累的行业资源，有望成为CSO行业的整合者。 CSO行业的高盈利能力与公司布局 国内现有CSO功能的企业如康哲药业、香港亿腾等，其代理推广业务具有较强的盈利能力。康哲药业毛利率约为59%，净利率高达28%；泰凌医药的代理业务毛利率也高达42%。公司收购的河南泰丰主要从事药品和医疗器械推广业务，2016年净利润率达到8.6%，印证了CSO行业的高盈利特性。据前瞻网预测，2016年我国CSO行业规模约为18亿美元，增速超过20%，远高于医药行业整体增速，为公司提供了广阔的业务拓展空间。 三、 临近承诺期限，资产注入可期 通用集团资产注入承诺与潜在影响 2013年，通用集团下属医药资产进行重组时承诺，将暂时无法注入上市公司的资产在重组完成四年内（即2018年4月前）注入上市公司或转让给非关联交易的第三方。这些待注入资产包括医控公司下属子公司江药集团、海南康力、武汉鑫益和通用电商、上海新兴、长城制药。其中，上海新兴在2016年新获批两个浆站，总浆站数量达到4个，且人凝血因子八成功上市销售，预计今后收入将加速增长。如果这些公司均能成功注入上市公司，将明显增厚公司的收入和净利润。公司正式完成重组项目的时间是2014年3月，因此承诺注入资产的截止时间是2018年4月份，建议积极关注资产注入进度。 四、 盈利预测与估值 盈利预测与评级 基于商业板块继续外延扩张、委内瑞拉订单持续带动国际贸易回暖、化学制剂业务在营销策略改革推动下维持良好增速，以及中成药业务在2017年完成GMP改造并投产等基本假设，平安证券预测公司2017年、2018年、2019年的营业收入将分别达到318.33亿元、382.97亿元和459.02亿元。预计同期EPS分别为1.09元、1.31元和1.57元，对应PE分别为23X、19X和16X。首次覆盖给予“推荐”评级。 估值分析与风险提示 公司目前的估值低于可比公司平均值，显示出一定的投资吸引力。然而，报告也提示了风险，主要包括商业外延不及预期，这可能影响公司未来的增长速度和市场份额扩张。 总结 中国医药（600056）在2016年实现了营收和净利润的显著增长，展现出稳健的经营态势和优化的盈利能力。公司通过精细化管理有效控制了各项费用，并凭借多元化的业务结构，包括高速增长的医药商业、表现优异的医药工业制剂业务以及根基扎实的国际贸易，构筑了坚实的业绩基础。特别是在“两票制”背景下，公司积极开拓CSO新业务，并有望成为行业整合者，进一步拓展盈利空间。此外，通用集团承诺的资产注入临近截止期限，上海新兴等高潜力资产的注入预计将显著增厚公司利润，为未来业绩增长提供强大动力。综合来看，中国医药具备多重增长驱动因素，未来发展前景广阔，因此获得“推荐”评级。

# 中心思想 ## 参股Occulo Holdings，拓展生物制药领域 仙琚制药通过参股美国Occulo Holdings，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，开展海外研发合作，并拓展和布局新的生物制药领域。 ## 甾体激素领域优势显著，业绩有望持续增长 报告认为仙琚制药在甾体激素领域具有领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，公司整体业绩有望出现拐点，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：参股Occulo Holdings，进入生物制药领域 仙琚制药公告以自有现金1200万美元参股美国Occulo Holdings, LLC，持有其36.5854%的股权，旨在通过与国外领先的科学家技术团队合作，开展在特定治疗领域的海外研发合作，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 投资Occulo Holdings的战略意义 Occulo公司由美国常春藤盟校达特茅斯学院的生物医药专家Karl Griswold教授和Christopher Bailey-Kellogg教授共同设立，拥有针对超级细菌的杀菌蛋白及其高表达的生产菌种、超级溶菌酶、低免疫原性蛋白药物的专利。仙琚制药通过参股该公司，将获得相关产品的优先权，有助于公司开展在特定治疗领域（包括麻醉、妇科，呼吸科）的海外研发合作，并在原有的原料药和化学药的基础上，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 风险提示及审批流程 本次交易的支付方式为现金支付，分三年投入。本次对外投资属于境外投资行为，需经发改委、商务部、外汇管理局等相关主管部门的审批、备案或登记，尚存不确定性。 ## 仙琚制药的投资逻辑 * **原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司**：甾体激素制剂产品线齐全，在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好，受益于新一轮招标。公司扩张销售队伍，加强学术推广，制剂业务继续保持高速增长。 * **甾体激素原料药**：甾体激素合成链长，产物多，天然具有高壁垒，全球处于转移阶段。目前国内新技术扩散进入尾声，原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域。仙琚制药采取新工艺，以保证市场为核心，丰富高端原料药品种，进入国际规范市场，有望获取国际CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 * **OTC**：去库存，销售队伍扩张，优化考核方式，通过代理等模式丰富产品品类，加强品牌建设，预计恢复正常增长。 * **管理层激励到位**：公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 ## 投资建议 报告认为公司在甾体激素领域有巨大的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点，不考虑并购，预计公司 17-19 年净利润分别为 1.96/2.96/3.86 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 仙琚制药通过参股Occulo Holdings，积极布局生物制药领域，有望拓展新的增长点。公司在甾体激素领域的领先地位稳固，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务有望恢复增长。管理层激励到位，公司整体业绩有望出现拐点。维持“买入”评级，但需关注医保控费、招标降价等风险。

# 中心思想 ## 替诺福韦首仿获批的里程碑意义 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司从“仿制”到“首仿”再到“创新”战略的重要里程碑，标志着公司在乙肝治疗领域迈出了关键一步。 ## 差异化竞争策略与未来增长潜力 公司将凭借恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药，采取差异化的市场推广策略，有望在竞争激烈的市场中抢占更多份额，并借助创新药物研发，为未来5-10年的发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、事件：替诺福韦取得药品批准文号 * 国家食品药品监督管理总局CFDA官方网站更新了福建广生堂药业股份有限公司申报生产的富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的药品批准文号为国药准字H20170005，办理状态为“在审批”。 ## 二、点评 ### 1. 首仿获批的战略意义与未来首仿优势 * **首仿药品的获批并非偶然：** 广生堂参与了对吉联亚科学化合物专利和合成方法专利的挑战，并最终使其专利无效，为公司替诺福韦的获批奠定了基础。 * **持续保持首仿优势：** 公司正以类似路径申报酒精性脂肪肝、丙肝等领域的首仿药物，未来有望再添新军，保持在肝病领域的首仿优势。 * **加大研发投入，迈向创新：** 公司将持续保持收入占比20%以上的研发投入，逐步从首仿向创新迈进，与药明康德合作的1.1类新药（包含乙肝鸡尾酒疗法、酒精性脂肪肝、肝癌）推进顺利，部分产品18年有望进入临床，为公司5-10年更上一个台阶奠定基础。 ### 2. 市场策略与份额抢占 * **差异化推广策略：** 公司将成为国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药的医药企业，有望借助首仿优势，在一品双规的规则下抢占重点医院，为未来市场份额奠定基础。 * **市场集中度分析：** 乙肝市场恩替卡韦竞争区域激烈，替诺福韦新进入医保成为乙肝领域新的增长点。公司有望通过恩替卡韦（低端市场）和替诺福韦（top500医院）差异化的推广策略抢占更多市场份额。 * **重点市场布局：** 公司已经完成重点市场的销售布局，17年下半年销售目标以进院为主（产生销售）：广东（BMS前销售总监），浙江（GSK原浙江大区经理），北京（top医院已产生合作）。 ## 三、盈利调整 * 基于未来几年研发方面将继续超额投入（17年预计费用化近8,000万）和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计2017/2018/2019年净利润0.72/1.39/2.22亿，对应增速8.96%/91.9%/59.8%，目前股价对应18年P/E约47.6倍。 ## 四、投资建议 * **维持增持评级：** 基于公司替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。 * **推荐逻辑：** 1. 慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物； 2. 广生堂替诺福韦首个获批HBV适应症； 3. 公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端； 4. 公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 * **寻找外延机会：** 公司在寻找外延机会：2016年年报披露管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加350万”；同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”总认缴出资额为人民币2亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 ## 五、风险提示 * 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等 # 总结 ## 替诺福韦首仿获批的积极影响 广生堂替诺福韦首仿药品的获批，是公司发展的重要里程碑，有望借助首仿优势和差异化市场策略，在乙肝治疗领域抢占更多市场份额。 ## 创新研发与长期投资价值 公司持续加大研发投入，积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值，维持增持评级。

中心思想 血液透析市场黄金机遇与宝莱特全产业链布局 本报告核心观点指出，中国血液透析行业正迎来政策利好与市场需求的双重驱动，进入高速发展的“黄金时代”。宝莱特作为A股市场中唯一一家覆盖“设备+耗材+渠道+服务”全产业链的血液透析公司，凭借其前瞻性的战略布局和持续的外延并购，已成功从传统监护仪企业转型，并在此黄金机遇期占据有利地位。 耗材与服务驱动未来增长 报告强调，宝莱特未来的主要利润增长点将来源于血液透析耗材业务的持续放量和透析服务蓝海市场的深度挖掘。通过非公开发行股票扩大耗材产能和市场份额，以及积极布局医疗服务领域，公司有望进一步提升盈利能力并打开新的成长空间。同时，员工持股计划的高倒挂率也凸显了公司业绩高速增长背景下的投资价值。 主要内容 投资要点 血液透析行业进入黄金时代 市场潜力巨大： 我国终末期肾病患者超过300万人，但透析治疗患者不足20%，远低于发达国家70%-90%的水平，市场渗透率提升空间广阔。 政策利好驱动： 终末期肾病纳入国家大病医保，提升了医保支付水平；近期出台的独立血透中心相关支持性政策，鼓励社会资本进入透析服务领域，共同推动行业发展。 宝莱特：A股血透领域唯一全产业链公司 成功转型： 宝莱特自2012年进入血液透析领域，通过一系列外延并购，已成功转型为集“设备+耗材+渠道+服务”于一体的全产业链血透公司。 业绩高速增长： 2016年公司实现营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6714.35万元，同比增长180.71%。其中，血透业务收入占比高达62%，是业绩大幅增长的主要驱动力。 血透耗材：公司重要利润增长点 产能与市场份额扩张： 公司2016年拟非公开发行股票，用于收购挚信鸿达40%股权、常州华岳60%股权，以及天津和南昌血透耗材产业化建设项目，旨在扩大在华东、华北和华中等地区的血液透析粉液供应能力和市场份额。 渠道拓展： 继宝瑞、申宝之后，公司成立深圳宝原，进一步覆盖广东地区的血透渠道，预计将提升粉液收入。 透析器业务进展： 公司透析器业务进展顺利，有望于2018年获证，预计将成为未来非常重要的盈利增长点。 掘金透析服务蓝海市场 服务市场规模巨大： 2016年全球透析市场总规模760亿美元，其中透析服务市场规模达620亿美元，占比接近82%。随着我国血透市场成熟，透析服务的吸引力将超越产品。 积极布局医疗服务： 随着清远康华医院和同泰医院相继落地，宝莱特逐步在医疗服务领域进行布局，进入透析服务市场不仅能扩大产品销量，还能分享巨大的服务市场蛋糕，为公司打开新的成长空间。 员工持股价倒挂率高达27% 员工持股计划： 2016年1月，公司完成第一期员工持股计划，交易均价35.72元/股，购买公司股票164万股，占总股本的1.12%。 投资价值凸显： 根据公司近期股价，员工持股价倒挂率高达27%，且未考虑配资成本及期间费用，在公司业绩高速增长的背景下，进一步凸显其投资价值。 投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.86元和1.13元。 估值与评级： 对应PE分别为41.96倍、30.26倍和23.02倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、医疗事故风险、透析器获批进度不达预期的风险、市场竞争风险。 财务表现与未来展望 营收与利润持续增长： 预计2017-2019年营业收入将分别达到8.41亿元、12.10亿元和17.20亿元，年均增长率保持在40%以上。归属于母公司净利润预计分别为0.90亿元、1.26亿元和1.66亿元，年均增长率超过30%。 盈利能力稳健： 毛利率预计维持在40%左右，净利率在9.63%-11.30%之间。ROE预计从2016年的15.61%提升至2019年的22.10%，显示公司盈利能力持续增强。 估值吸引力： 随着业绩增长，P/E估值将逐步下降，从2017年的42.1倍降至2019年的23.0倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告认为，在国家政策支持和巨大市场需求的推动下，中国血液透析行业正迎来前所未有的发展机遇。宝莱特凭借其在血液透析领域“设备+耗材+渠道+服务”的全产业链布局，已成功转型并实现业绩高速增长。未来，公司将通过扩大血透耗材产能和市场份额，以及积极拓展透析服务蓝海市场，进一步巩固其行业龙头地位并打开新的成长空间。鉴于公司强劲的业绩增长预期和当前估值水平，报告首次覆盖给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告主要分析了仙琚制药（002332）参股美国Occulo公司，布局生物制药新领域的战略意义，以及公司在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物的研发进展和营销改革情况。同时，报告还对公司的盈利能力和投资价值进行了评估，维持“买入”评级。 ## 海外合作与生物制药布局 仙琚制药通过参股美国Occulo公司，积极开展海外研发合作，拓展和布局新的生物制药领域，增加生物新药方向的产品线储备。 ## 国企改革与管理层激励 公司作为浙江省国企改革先锋，通过员工持股计划深度绑定管理层利益，有望显著改善未来收入和利润。 # 主要内容 ## 参股美国 Occulo，布局生物制药新领域 公司以1200万美元投资美国Occulo Holdings, LLC公司，持有其36.5854%的股权，旨在获取杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权，并与国外领先的科学家技术团队深入合作，促进公司在特定治疗领域的海外研发布局和跨越式发展。 ## 加强自主创新，四大类药物为重点 公司坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标。2016年获得多个生产批文和临床批件，1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段。 ## 营销改革理顺机制，营销模式日趋成熟 公司国际贸易部负责原料药的境外销售，国内贸易负责原料药国内销售，销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地，并成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍。 ## 国企改革先锋，管理层深度绑定 公司2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.24元、0.32元、0.42元，对应市盈率为32倍、24倍、18倍。维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仙琚制药的投资价值进行了全面分析。公司通过参股美国Occulo公司，积极布局生物制药领域，有望增加新的增长点。同时，公司在四大类药物的研发和营销改革方面也取得了显著进展。此外，作为浙江省国企改革先锋，公司管理层与公司利益深度绑定，有望显著改善未来收入和利润。综合考虑以上因素，维持对公司“买入”评级。

# 中心思想 * **建议询价价格：** 华鑫证券建议卫光生物（002880）的询价价格为25.11元。 * **公司亮点：** 卫光生物拥有稳定的血浆供应，产品线丰富，并与多家科研机构合作，具备较强的研发实力。 # 主要内容 ## 公司简介 卫光生物是一家从事生物制品生产、销售及研发的国家级高新技术企业，主要业务为血液制品的生产、销售和研发。公司已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等。 ## 公司亮点 ### 原料血浆供应稳定 卫光生物拥有7个全资单采血浆子公司，其中5家位于广西，覆盖人群超过1300万人，拥有稳定的原料血浆供应队伍（在册献浆员约7万名）。 ### 产品线丰富且不断拓展 公司主要业务为血液制品的生产、销售和研发，已取得3大类9种产品21种规格的血液制品产品批准文号。此外，还有多个新产品处于研发阶段，预计不久将上市。 ### 科研实力雄厚 公司组建了多个研究中心和公共服务平台，与清华大学、中国食品药品检定研究院等知名高校或科研院所建立了良好的合作关系，并聘请多位行业优秀的科学家作为客座研究人员。 ## 询价价格 华鑫证券建议卫光生物的询价价格为25.11元。 ## 募投项目 卫光生物的募投项目包括特异性免疫球蛋白及凝血因子类产品产业化项目、单采血浆站改扩建项目、工程技术研究开发中心建设项目和偿还银行贷款，总投资额为62,295.70万元。 # 总结 本报告是华鑫证券对卫光生物（002880）的新股询价报告，建议询价价格为25.11元。报告分析了卫光生物的公司概况、主要产品、竞争优势和募投项目。卫光生物作为一家血液制品生产企业，拥有稳定的血浆供应、丰富的产品线和较强的研发实力，未来发展潜力较大。

# 中心思想 ## 业绩迎来拐点：多元业务协同发展 辽宁成大通过调整经营策略，在生物制药、医药连锁等核心业务稳健发展的基础上，有效控制了国内外贸易和能源板块的亏损，实现了业绩的拐点。公司同时积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东增持显信心：未来发展值得期待 主要股东积极参与定增，表明对公司业务结构调整后整体业绩改善的信心，以及对公司未来发展的积极预期。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。 # 主要内容 ## 一、 调整经营策略，迎来业绩拐点 辽宁成大是辽宁省国资委实际控股的跨行业、跨地区综合大型企业，通过定向增发引入优秀非国有资本，提升股权多元化。公司业务涵盖生物制药、商贸流通、能源开发和投资等多个领域。2016年，公司通过减亏措施，实现了业绩的拐点。 ## 二、 安全疫苗首屈一指，精准应对疫苗事件 成大生物是辽宁成大的子公司，专注于人用疫苗和兽用疫苗的研发、生产和营销。其核心技术“生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术”使其在人用狂犬病疫苗和乙脑灭活疫苗市场占据领先地位。公司通过“专业化推广”、“主渠道策略”和“快速不良反应处理系统”等营销模式，保持了稳定的市场优势。 ## 三、 医药连锁门店稳步增长，推进医药商务电子化 成大方圆是辽宁成大的子公司，从事药品连锁零售和批发经营业务。公司通过扎实推进销售网络拓展战略及终端经营模式的创新，协同品类结构调整和配送制推进，使运营成本有效降低。同时，公司积极推动医药商务电子化，率先抢得医保网络购药市场的先机。 ## 四、 贸易板块调结构，减亏措施显成效 面对全球经济不济和市场环境变化，辽宁成大及时调整战略布局，立足大客户战略，致力于客户结构的调整，为打造核心能力和利润增长奠定了良好基础。 ## 五、 能源板块苦练内功，降低成本夯实基础 面对页岩油价格下跌的压力，新疆宝明矿业有限公司适时调整生产安排，降低开工率，最大限度降低亏损；以控制运营成本、减少费用支出为工作重点，下大力气调整组织架构，优化人员结构。 ## 六、 广发业绩行业领先，投行资管表现抢眼 广发证券是国内首批综合类证券公司，各项核心业务均处于行业领先地位。公司盈利能力优异，不断创造佳绩，各项主要经营指标继续保持在行业前列。 ## 七、 国有背景保驾护航，财险出类拔萃 辽宁成大通过收购中华保险的股份，进军保险行业，在金融行业拓展新的业务领域和产业机会。中华保险是集财险、寿险、资产管理为一体的综合保险金融集团，具有国有背景和较强的市场竞争力。 ## 八、 公司看点 公司的核心盈利资产表现稳健，生物制药在加强监管的趋势下稳步增长，持续保持行业领先地位；医药连锁规模与效益同步增长，并积极创新终端经营模式，推进医药商务电子化。同时在 大宗商品价格剧烈波动以及国际油价低位徘徊的市场环境下，公司审时度势，加强风险防范，将 国内外贸易的亏损同比大幅减少，且能源板块进一步实现了减亏策略，为公司业绩迎来的新的拐 点。 ## 九、 盈利预测及投资建议 基于对公司各项业务的预测和估值，太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，目标价为22.79元。 ## 十、 风险提示 报告提示了生物制药及医药连锁行业景气度下行、非公开发行方案未能获批、油价下跌等风险。 # 总结 ## 战略调整与多元发展 辽宁成大通过调整经营策略，优化业务结构，在生物制药、医药连锁等核心业务保持领先地位的同时，有效控制了亏损业务，实现了业绩的拐点。公司积极布局金融服务领域，通过券商保险多元发展，促进产融结合，为未来发展注入新的动力。 ## 股东信心与未来展望 主要股东积极参与定增，表明对公司未来发展的信心。引入新的投资者，提升股权多元化，也将为公司带来新的活力。太平洋证券给予辽宁成大“买入”评级，认为公司具有良好的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **牛磺酸行业供需结构失衡，涨价动力强劲：** 预计湖北富驰受环保问题影响限产，同时下游需求持续增加，导致供需缺口扩大，牛磺酸价格长期处于底部，提价动能充足。 * **永安药业具备单寡头优势，提价容易：** 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感。永安药业全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价阻力小。 * **业绩增长潜力巨大，未来两年市值有望翻倍：** 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，预计公司17-19年净利润将大幅增长，未来两年市值有望翻倍。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸的价格及其弹性——供需结构失衡+价格持续处于底部驱动牛磺酸涨价 ### 1.1 牛磺酸基本研究 * 牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，广泛存在于动物组织细胞内，尤其在神经、肌肉和腺体中含量较高。 * 牛磺酸具有促进婴幼儿大脑发育、维持视网膜生理机能、调节神经传导系统等多种功能，广泛应用于医药、食品添加剂等领域。 * 全球牛磺酸主要应用于饲料（45%）、宠物食品（30%）、保健食品（14%）、饮料（8%）和药品（2%）等领域。 ### 1.2 价格持续处于底部，供需缺口扩大，牛磺酸提价动力强劲 * 牛磺酸占下游产品（如红牛）的收入比例不到0.5%，自2014年以来价格基本稳定在1.5万元/吨，但下游产品持续涨价，因此牛磺酸具有提价动能。 * 环保力度加大，预计湖北富驰将持续受到环保问题影响，限产幅度很大，供给受到明显压制。 * 下游需求持续增加，功能性饮料、饲料等每年添加量逐渐增加，怪兽饮料进入中国，预计供给需求缺口将扩大至30%。 * 近期牛磺酸短单价格持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上。 ## 2. 小品种+单寡头优势，牛磺酸提价容易 * 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。 * 永安药业牛磺酸全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价容易，不会出现行业集中度低、公司间相互抑制、提价困难的情况。 * 以核黄素（维生素B2）市场为例，不仅具有小品类、单寡头特点，而且多次发生提价现象。 ## 3. 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，看好业绩持续超预期 ### 3.1 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性 * 2016年公司收入略有下滑，主要是因为环氧乙烷产销倒挂。 * 当前以及未来一段时间内，全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态，价格有望持续提升。 * 简单测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ### 3.2 环氧乙烷涨价减亏，利于全年业绩提高 * 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务对公司业绩拖累比较大。 * 今年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，我们判断公司已经开工，今年可以减少亏损。 * 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。我们预计公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 ## 4. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 * 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。 * 公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。 * 上元资本持股比例已经达到10%，我们测算其平均持股成本24元/股以上，相比当前股价倒挂7%。 * 公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。 ## 5. 投资判断：50%以上空间，未来两年市值有望翻倍 * 永安药业将受益于自有的环氧乙烷减亏和健美森代理减亏。 * 预计湖北富驰将持续受到环保问题的影响，限产幅度很大，供给受到明显压制，而下游需求持续增加。 * 预计涨价趋势将持续到18年，长单价格将在17年三季度向上调整。 * 基于对价格的判断，我们预计永安药业的牛磺酸17年，18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg，考虑环氧乙烷和健美森代理减亏，预测17-19年净利润达到2.24亿元，3.01亿元和4.02亿元。 * 目前52亿元市值，给予17年35倍，目标价40元，50%以上空间，未来两年市值有望翻倍。 # 总结 本报告分析了永安药业所处的牛磺酸市场，指出由于供需结构失衡和永安药业的寡头优势，牛磺酸价格具有强劲的上涨动力。同时，环氧乙烷业务的减亏也将助力公司业绩增长。结合上元资本的战略协同，预计公司未来两年市值有望翻倍，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对理邦仪器（300206）进行了分析，核心观点如下： * **业绩拐点明确，未来增长可期：** 公司2016年业绩扭亏为盈，2017年一季度业绩改善显著，受益于新产品放量，预计未来几年营业收入和净利润将保持高速增长。 * **费用控制有效，盈利能力提升：** 公司通过合理控制研发费用等方式，期间费用率显著下降，盈利能力逐步改善。 * **国内外市场双轮驱动：** 国内市场销售改善显著，国外市场重归两位数增长，共同拉动公司业绩增长。 * **新品驱动增长，传统业务稳健：** IVD和超声等新品收入高速增长，监护、妇幼和心电等传统产品线支撑公司稳定增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **业绩增长强劲：** 2016年公司营业收入同比增长27%，扣非后归母净利润扭亏为盈。2017年一季度营业收入同比增长33%，扣非后归母净利润改善显著。 * **未来增长预期：** 预计2017年营业收入和归母净利润增速分别为27%和165%。 ## 投资要点 * **费用控制：** 2016年期间费用率下降5.6%，管理费用率下降3.7%，销售费用率下降0.7%。研发费用同比增长8%，但研发费用率下降近4%。预计未来3年研发费用增速约10%，研发费用率会逐渐下降。 * **国内销售改善：** 2016年国内营业收入同比增长43%，占总收入的38%。国内销售改善的原因包括：产品品质过硬，深耕国内外市场，努力打造品牌形象。 * **新品驱动：** 2016年IVD收入同比增长69%，血气销售增长明显，耗材问题已经解决，理邦实验的血球销售也出现明显好转。预计公司与BIT合作的高端三分类血球和五分类血球分别于近期和2018年初获批。 * **传统业务：** 监护、妇幼和心电传统产品线的收入增速分别为17%、19%和40%，支撑公司的稳定增长。预计2017年公司IVD、超声、监护、妇幼和心电的增速分别约为102%、37%、15%、20%、20%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年收入分别为8.88亿，11.27亿和14.07亿；对应净利润为6979万，1.13亿，1.64亿；EPS为0.12、0.19和0.28。 * **投资评级：** 维持推荐评级，给予公司17年90倍PE，对应目标价10.74元。 ## 财务预测表 * **营业收入：** 2016年为6.98亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为8.88亿元、11.27亿元、14.07亿元，同比增长率分别为27%、27%、25%。 * **归属母公司净利润：** 2016年为0.26亿元，预计2017E、2018E、2019E分别为0.70亿元、1.13亿元、1.64亿元，同比增长率分别为165%、62%、45%。 * **毛利率：** 2016年为54.8%，预计2017E、2018E、2019E分别为55.8%、56.4%、56.4%。 * **ROE：** 2016年为2.2%，预计2017E、2018E、2019E分别为5.5%、8.9%、12.5%。 # 总结 本报告认为理邦仪器业绩拐点明确，通过有效的费用控制、国内外市场的拓展以及新品的不断推出，公司未来几年有望保持高速增长。维持推荐评级，目标价10.74元。但需注意新品获批速度和产品推广不及预期的风险。