# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但未来增长潜力巨大 本报告分析了冠昊生物2016年年报，指出公司业绩略低于预期，扣除非经常性损益的净利润出现下滑。但报告强调，公司在生物型硬脑（脊）膜补片市场的领先地位稳固，并购企业珠海祥乐业绩承诺完成良好，新产品优得清人工角膜市场前景广阔，以及拟进行的员工持股计划，都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 ## 首次覆盖给予“买入”评级 基于对公司现有产品优势、新产品亮点以及管理层稳健提升的判断，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年营业收入和净利润将保持快速增长。 # 主要内容 ## 公司业绩及分红预案 2016年冠昊生物实现营业收入3.13亿元，同比增长38.30%；归属于上市公司所有者的净利润为6537.11万元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4901.32万元，同比下滑8.15%。公司计划通过资产重组扩大业务领域至眼科。 ## 核心观点 ### 明星产品市场领先，并购企业产品优质 生物型硬脑（脊）膜补片是公司的明星产品，市场占有率第一，且销量稳步增长。2016年收购的珠海祥乐业绩承诺完成良好，拥有美国艾锐人工晶体在中国的独家代理权，销售网络完善，为公司新产品人工角膜的销售提供保障。 ### 人工角膜市场前景广阔 优得清脱细胞胶膜植片是公司新上市的生物型人工角膜，具有良好的生物活性和生物相容性，是目前市场上唯一一个以脱盲复明为治疗标准的产品，市场潜力巨大。 ### 员工持股计划调动积极性 公司拟实施第二期员工持股计划，进一步调动员工积极性，丰富公司股权结构，完善管理与激励政策。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为5.22亿元、6.54亿元和8.05亿元，归属母公司净利润分别为1.30亿元、1.59亿元和1.89亿元，对应摊薄EPS分别为0.49元、0.60元和0.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了原创技术产业化率带来的市场风险、市场竞争风险、技术泄密风险。 ## 主要财务数据及估值 报告提供了2016A-2019E的主要财务数据及估值，包括利润表、资产负债表、现金流量表等，并对相关指标进行了详细分析。 # 总结 本报告对冠昊生物2016年年报进行了深入分析，认为公司业绩略低于预期，但其核心产品市场地位稳固，并购企业运营良好，新产品市场前景广阔，员工持股计划将进一步激发企业活力。基于对公司未来发展潜力的看好，东吴证券首次覆盖冠昊生物，给予“买入”评级，并预测公司未来三年业绩将保持快速增长。同时，报告也提示了相关风险，为投资者提供了参考。

# 中心思想 ## 家用医疗器械市场潜力巨大 鹿得医疗作为国内家用医疗器械领域的优秀企业，产品线丰富，出口份额领先，未来有望受益于国内市场的开拓。 ## 首次覆盖给予“增持”评级 报告首次覆盖鹿得医疗，看好其在国内外市场的发展前景，给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 一、公司概况 * **公司简介** * 鹿得医疗成立于2005年1月，总部位于江苏省南通市，主要从事家用医疗器械的研发、设计、生产和销售。 * 公司产品包括机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器、冲牙器等。 * 公司是全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销100多个国家和地区。 * **股权结构** * 截至2016年6月30日，公司控股股东为上海鹿得实业发展有限公司，持有公司58.18%的股份。 * 实际控制人为自然人项友亮、黄捷静、项国强，其为一致行动人。 * **主要产品介绍** * 机械血压表：操作方便，测量精确，易于携带。 * 电子血压计：具有测量血压、心率等功能，以及WHO血压分类、心率不齐检测等附加功能。 * 雾化器：将液体药液雾化为微小颗粒，通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部。 * 听诊器：通过聆听人体或动物体内的声音进行医学诊断。 * 冲牙器：利用一定压力下喷射出来的高速水柱的冲击力来实现口腔清洁。 * **竞争优势** * 客户优势：积累了大量的国内外客户。 * 研发与技术优势：拥有多项自主知识产权和核心技术。 * 品牌优势：拥有江苏省著名商标“西恩”商标。 * 质量管理优势：通过了ISO13485国际医疗器械质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国FDA认证。 ## 二、行业分析 * **国内家用医疗器械行业增速较快** * 我国家用医疗器械市场规模由2011年的176.6亿元发展至2015年的480亿元，近5年复合增速接近22%。 * 预计到2020年，行业规模将有望达到1500亿元。 * **需求市场持续放大，未来发展空间巨大** * 我国家用医疗器械产品仅占国内医疗器械市场总销售额的14%，而在国外这一比例一般在25%左右，可见国内市场提升空间很大。 * 老龄化高峰的日益临近与人们医疗保健意识的逐步提高，使得家用医疗器械的需求日益增长。 * 分级诊疗制度的持续推进也在极大程度上带动了家用医疗器械的需求提升。 ## 三、公司主要业务情况 * **外销海外规范市场，主要产品出口份额领先** * 公司业务以出口为主，国外业务收入占比约在80%，主要集中在欧洲和美国等国际规范市场。 * 公司产品的国外销售主要采用ODM模式，ODM销售金额占外销总金额的90.00%以上。 * 公司产品在全球市场的占有率处于领先地位，机械血压表出口数量连续9年排名中国第一、全球第一，听诊器出口数量排名中国第一，全球第一。 * **国内销售发力，努力开拓雾化诊所、药企等新渠道** * 为防范风险并积极扩大公司业务规模和盈利能力，未来公司在稳步发展国外业务的同时，也将积极开拓国内市场，逐步提升国内业务的占比。 * 公司已经开拓了普通经销商、OTC连锁药店、电商等多方位的销售渠道，国内业务快速增长可期。 * 公司重点开辟了医院、药企合作等一些新的销售渠道，医院渠道主要是医院、诊所雾化治疗诊室业务，药企合作渠道目前已与莎普爱思、修正、葵花等大型药厂进行了战略合作。 * **技术引领，质量为王，新品研发增加公司核心竞争力** * 公司注重研发，拥有机械血压表、电子血压计、雾化器及听诊器的多项核心技术优势。 * 公司生产的电子血压计是大陆第一批拿到欧洲高血压协会认证的产品，其准确性与水银血压计接近。 * 2015年，公司新产品冲牙器在国外上市，2016年在国内上市，上市一年多来已获得了国内外用户的认可，销售情况较好。 ## 四、财务状况 * **公司主营业务突出、业绩增长平稳** * 2014-2015年及2016年上半年营业总收入增长率分别为-4.86%、8.20%和11.30%。 * 2014-2015年及2016年上半年净利润增长率分别为-38.09%、106.01%和88.85%，近两年业绩增长较快。 * **盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析** * 综合毛利率呈上升趋势，2013-2015年和2016年上半年，公司综合毛利率分别为23.13%、20.07%、23.10%和26.23%。 * 期间费用率呈下降趋势，2013-2015年期间费用率分别为15.58%、16.24%和15.01%。 * 主要资产周转能力指标良好，应收账款周转率和存货周转率基本保持稳定。 ## 五、风险因素 * 向关联方强龙科技采购占比较大的风险 * 国外客户销售占比较高的风险 * 汇率变动风险 * 出口退税依赖较大的风险 * 技术进步风险 ## 六、增发情况 * 公司于2015年4月在新三板挂牌，2016年1月开始做市转让，目前有6家做市商。 * 公司于2015年11月完成一次增发股份，共计募集资金1,932万元，用于补充公司流动资金。 ## 七、盈利预测 * 预计公司2016、2017年归于母公司净利润增速为42.68%和41.70%，相应的稀释后每股收益为0.30元和0.43元。 # 总结 ## 鹿得医疗投资价值分析 鹿得医疗作为家用医疗器械领域的优秀企业，凭借其丰富的产品线、领先的出口份额以及积极开拓国内市场的战略，展现出良好的发展潜力。 ## 投资评级与未来展望 首次覆盖给予“增持”评级，看好公司未来的发展前景，尤其是在国内市场的拓展方面。

# 中心思想 ## 家庭医疗器械领域的领先地位 鹿得医疗凭借其在机械血压表和听诊器等传统优势产品上的技术和市场地位，以及在雾化器和电子血压计等快速增长领域的积极拓展，致力于成为家庭医疗健康领域的专家。 ## “硬件+软件+服务”的创新模式 公司通过“硬件+软件+服务”的模式，特别是在慢性病心血管领域，结合互联网技术，构建智慧健康管理平台，提升用户粘性，探索新的盈利增长点。 # 主要内容 ## 公司介绍 鹿得医疗成立于2005年，是一家位于江苏省南通市的高新技术企业，主要从事家用医疗器械的研发、设计、生产和销售。公司产品包括机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器等，并拥有多项国内外权威认证和专利。公司80%以上的销售收入来自海外市场，已进入104个国家和地区。 ## 经营概况 2016年上半年，公司实现销售收入1.19亿元，同比增长11.30%；实现净利润1137万元，同比增长88.85%；主营业务毛利率为26.23%。国外市场方面，东欧和北美市场增长显著，并新开发了25个客户。国内市场方面，销售额同比增长78%，电商渠道增长超过200%。 ## 产品简介 * **机械血压表：** 公司在该领域市场占有率和技术方面均遥遥领先，应用了自主研发的自动化校表技术。 * **电子血压计：** 产品是大陆地区首批获得欧洲高血压协会推荐的产品，具有测量收缩压、舒张压、心率等功能。 * **雾化器：** 公司生产的雾化器可以实现全球雾化颗粒最小、噪音最小，产品突出的优点是能进入肺泡，使给药部位更精准。 * **听诊器：** 公司新增了几个世界级的大客户，并且开始进入高档产品的销售，部分高端产品的利润可达50%以上。 ## 未来发展思路 公司将产品分为三大类：技术突破走进利润区（机械血压表和听诊器）、快速增长区（雾化器和电子血压计）和新业务培育区（家用口腔护理及智慧医疗）。公司致力于互联网中老年人慢性病健康管理平台的构建，未来可能会为公司带来爆发式增长。 ## 提问环节 * **听诊器销售增速快的原因：** 新增世界级大客户，以及高档产品销售占比提升。 * **机械血压计、水银血压计和电子血压计的优劣势：** 水银血压计最准确，电子血压计最方便，机械血压计在电子血压计未流行时，国外医生偏好使用。 * **雾化治疗的特点：** 直接迅速，用药剂量小，治疗场地不受限。 * **与医院的合作模式：** 为社区医院和大型医院提供数据服务平台，提高健康信息获取效率。 * **智慧医疗业务发展战略：** 构建互联网中老年人慢性病健康管理平台，开发西恩健康APP，与阿里云合作，并与闻康集团合作探索健康医疗解决方案。 * **竞争对手分析：** 主要竞争对手包括鱼跃、乐心、九安等，公司在国际渠道方面具有优势。 # 总结 ## 巩固优势，积极拓展 鹿得医疗在家庭医疗器械领域拥有显著的优势，尤其在机械血压表和听诊器等传统产品上。公司通过不断的技术创新和市场拓展，巩固了其在全球市场的领先地位。 ## 创新模式，未来可期 公司积极布局雾化器和电子血压计等快速增长领域，并探索“硬件+软件+服务”的创新模式，特别是在智慧医疗方面，有望为公司带来新的增长动力。通过与互联网企业的合作，鹿得医疗正在构建一个更具粘性的用户生态，为未来的发展奠定基础。

# 中心思想 ## 传统业务稳健增长，业绩稳定 千金药业2016年业绩表现良好，营业收入和净利润均实现显著增长。传统中药和西药业务稳健发展，为公司业绩提供了稳定支撑。 ## 千金静雅进入放量期，未来可期 千金静雅作为公司重点培育的新增长点，收入大幅增长，亏损收窄，超出市场预期。公司积极拓展渠道，加大推广力度，有望复制成功模式，实现盈利。 # 主要内容 ## 公司业绩综述 2016年千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属上市公司股东的净利润1.49亿元，同比增长60.75%；经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，同比增长108.76%。 ## 传统业务分析 ### 中药业务稳健增长 中药业务实现收入7.98亿元，增速11.08%，毛利率提升0.27pp。一线品种千金系列预计贡献营收6亿，受益于“终端提价+成本改善”，毛利率提升6.32pp至73.56%；二线品种补血益母颗粒、椿乳凝胶、断红饮胶囊等处于培育期，预计2016年贡献营收8,000万。 ### 西药业务稳定发展 西药业务实现收入6.93亿元，增速19.07%，由于原材料成本上市毛利率降低3pp。湘江药业实现净利润5,813万元，同比增长17%，按照权益（41%）换算贡献给母公司净利润2,383万元。 ## 千金静雅业务分析 2016年千金静雅实现收入1.63亿元，增长68.98%，亏损幅度大幅收窄，超出市场预期。公司积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道，加快全国性布局，目前完成25个省会城市商超布局。 ## 公司激励机制 公司实际控制人株洲市国资委持股26.58%，国有股权的集中度不高，已经进入混合所有制状态。公司在年报中提到“强化激励机制”，力争时机成熟推出“长效激励和骨干员工持股计划等方案”，国企的激励机制改善可期，有望提升公司的经营效率，释放活力。 # 总结 千金药业2016年业绩表现良好，传统业务稳健增长，千金静雅业务进入放量期，未来发展前景看好。公司激励机制改善可期，有望进一步提升经营效率。

# 中心思想 ## 股权激励方案修订与公司前景展望 本报告分析了翰宇药业修订后的股权激励方案，认为新方案业绩考核目标更为明确，兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益，为公司勾勒了明朗的长期发展前景，并为未来三年的业绩增长提供了保障。 ## 多肽业务爆发节奏与增长动力 报告梳理了翰宇药业未来多肽业务的爆发节奏，包括国内多肽业务爆发、利拉鲁肽和格拉替雷原料药出口爆发，以及公司成功转型为多肽制剂出口企业等，并分析了医保目录调整为国内业务带来的新增长点。 # 主要内容 ## 事件 公司于2016年3月6日公告了《第一期限制性股票激励计划(草案修订稿)》，主要对首次授予限制性股票的各年度业绩考核目标进行了修正。 ## 1．激励计划修订稿业绩考核更为明确，为公司勾勒明朗前景 公司原限制股票激励计划（草案）中，业绩考核只考核收入，2017-2020 年营业收入分别不低于 12、15、19、24 亿元，在新版中，对 2018-2020 年的业绩也进行了考核，其中 2018和2019 年公司净利润合计不低于13.5 亿元，2018 年、2019 年、2020 年公司净利润合计不低于24.5 亿元（即在2018 年、2019 年完成业绩承诺的基础上，2020 年净利润合计不低于 11 亿元）。此修改方案的设计因地制宜，巧妙合理，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，同时勾勒了公司未来的长期发展前景，为未来三年的长期业绩增长提供了保障，业绩增速有望保持在 30%以上。 ## 2、海外多肽原料药业务顺利推进，处于产业升级突破临界点 2016 年公司的多肽原料药业务持续超预期，核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。公司的孜孜以求也得到了国家科技进步二等奖和外多项海外专利认可。 翰宇海外多肽业务业绩爆发节奏再梳理： * 格拉替雷原料药放量（2017-2018 年） * 爱啡肽获批制剂出口放量（2017-2018 年）-利拉鲁肽原料药放量（2018-2019 年） * 格拉替雷制剂获批（2019 年左右） FDA 共批准4 家生产格拉替雷原料药，5家能生产利拉鲁肽原料药，有一定壁垒、竞争格局较好。 格拉替雷： * 第一步原料药放量：全球 42 亿美金市场规模，我们测算原料药需求量大概在 400-450kg。20mg 专利已经到期，但 TEVA 把大部分病人转移到隔天注射一次的 40mg 剂型，现在主要关注格拉替雷 40mg 专利挑战情况。根据 Mylan 官网最新消息，9155776 专利已于2017 年 2 月10 日宣判失效，40mg ANDA 获批指日可待。保守估计格拉替雷原料药价格未来80-100 万美金/kg，仿制药用量达到一半即200kg 左右的原料药需求，4家原料药生产企业翰宇占据20%份额，40kg 原料药也会为翰宇带来4000 万美金左右的收入。 * 第二步制剂出口：翰宇也在抓紧申报格拉替雷的ANDA。根据之前公告，翰宇已与美国上市公司Akorn, Inc. 在格拉替雷方面展开战略合作。Akorn 手中持有155 个ANDA 及NDA 文号，其中注射剂文号有88 个，注射剂专项实力相当不俗，与翰宇的合作将促使格拉替雷迅速、充分放量。 爱啡肽：爱啡肽市场空间大概在2亿美金左右，翰宇的依替巴肽制剂有望成为翰宇制剂出口的先锋产品。ANDA 一旦获批，通过和经销商合作有望快速占据市场份额，有望为翰宇贡献1 亿人民币以上的净利润。爱啡肽获批将是翰宇国际化开始爆发的信号。 利拉鲁肽：翰宇利拉鲁肽为化学全合成，在杂质处理方面非常优秀，质量甚至优于原研诺和诺德（诺和诺德为先生物发酵再化学合成）。利拉鲁肽全球销售额27 亿美金以上，原料药需求量400kg 左右。目前翰宇供货 230 万美金/kg，目前仅为注册级8-10kg 左右，未来仿制药上市之后原料药放量收入端有超过1 亿美金空间（100-150kg，100-150 万美金/kg）。 ## 3、医保目录调整为国内业务带来新增长点，特利加压素、卡贝缩宫素、爱啡肽均有看点 翰宇特利加压素经过长期、广泛的学术推广及专家培养，其独特的临床优势逐渐显现， 前三季增速38.61%。特利加压素翰宇为首仿，竞争格局良好，未来继续走学术推广路线。本次医保目录调整，特利加压素已进入全国医保，我们认为未来高增长依然有望维持。 翰宇爱啡肽 2015 年刚刚获批，已经开始销售，有一部分回款。此品种进入医保后，未来有望保持高速增长。爱啡肽临床适用于治疗急性冠脉综合症，包括不稳定型心绞痛或无 Q 波心肌梗塞（即 24 小时内胸痛持续发作、心电图改变和/或心血管系统酶升高）；也可用于经皮冠脉介入疗法，包括血管形成术或动脉粥样斑块切除术。 公司卡贝缩宫素也为新品，目前竞争格局良好，此次医保目录调整之后取消“限抢救”的适应症限定范围未来市场空间更为广阔。随着 2017 年中标省份的增多，翰宇卡贝缩宫素有望开始放量。期待翰宇和原研厂家一起把此品种做大，逐渐替代普通缩宫素成为预防产后出血的首选药物（整体市场规模有望超过20 亿）。 # 总结 ## 投资评级与盈利预测 东兴证券维持翰宇药业“推荐”评级。预计2017-2019 年归母净利润分别为4.01 亿元、5.51亿元、8.11 亿元，对应增速分别为30.63%，37.50%，47.19%，EPS 分别为0.44 元、0.60 元、0.88 元，对应PE分别为41X、30X、20X。公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，未来原料药和制剂出口有望爆发。公司股权激励修改方案为未来勾勒明朗前景,我们看好公司长期发展。 ## 风险提示 海外业务增速低于预期，爱啡肽ANDA低于预期、成纪商誉减值损失。

# 中心思想 本报告对哈药股份（600664）2016年年报进行了深度分析，并首次给予“买入”评级。报告的核心观点如下： * **业绩增长潜力：** 公司通过改革营销体系、压缩渠道层级、停产亏损产品等措施，实现了利润的快速增长，且核心产品销量保持稳定增长。 * **国企改革先锋：** 股权激励计划的实施，将管理层利益与公司业绩紧密结合，为未来业绩的高速增长提供了保障。 * **估值优势：** 报告预测公司未来三年EPS将持续增长，当前估值水平较低，具备投资价值。 ## 盈利能力分析 通过对哈药股份2016年年报的分析，报告认为公司在医药行业增速放缓的背景下，仍实现了归母净利润的大幅增长，主要得益于公司在营销、渠道、产品结构等方面的改革措施。 ## 投资价值评估 报告认为，哈药股份作为国企改革的先锋，通过股权激励计划的实施，将管理层利益与公司业绩紧密结合，为未来业绩的高速增长提供了保障。同时，公司当前估值水平较低，具备投资价值，因此首次给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 2016年年报核心数据 公司2016年实现营业收入141.27亿元，同比下降10.91%；归母净利润7.88亿元，同比增长35.85%；扣非后归母净利润7.12亿元，同比增长29.64%。公司拟每10股派发现金股利5元（含税）。 ## 利润增长原因分析 公司利润增长的主要原因包括：改革营销考核体系，强调以利润考核为中心；通过专营网络建设，压缩渠道层级，降低渠道库存，强化产品终端管控；停产无市场前景的亏损产品，限产限销有市场前景的亏损产品；作为黑龙江省医药龙头，区域竞争优势明显，主要产品市场占有率在各自细分领域均处领先地位且核心产品销量保持稳定增长。 ## 专营网络建设 公司以高端医疗机构、基层医疗机构及零售药店三条业务线为支撑体系，对销售队伍及专营商扁平化管理，提高决策效率；强化与专营商合作共赢意识，与全国280多家具备区域渠道优势的专营商合作，现已联结26.4万家药店和18.04万家基层医疗终端，满足全国2500余个区县的基层终端配送；完善“码上有”、“业代宝”等信息工具，实现对终端信息的有效掌控，进而实现效期管理、防窜货管理以及信息采集。 ## 股权激励计划 公司首次股权激励计划2016年完成，授予激励对象共1151人，授予限制性股票共5649.5万股；解锁条件以2014年净利润值为基数，2016年净利润增长率不低于200%，2017年净利润增长率不低于350%，2018年净利润增长率不低于550%，折算2017、2018年同比增速分别为50%、45%，未来业绩增长有保障。 ## 盈利预测与投资建议 预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.59元、0.78元，对应PE分别为20倍、14倍、11倍，公司作为国企改革龙头，未来业绩高速增长有保障，当前估值水平较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 业务分拆收入预测 基于对公司基本面分析，报告对2017-2019年公司主营业务收入进行了预测，详细列出了商业批发、商业零售、工业各细分领域以及其他产品的收入预测及成本、毛利率等数据。 # 总结 本报告通过对哈药股份2016年年报的详细解读，分析了公司业绩增长的原因，并结合公司在专营网络建设、股权激励计划等方面的进展，认为公司未来业绩增长有保障，当前估值水平较低，具备投资价值。因此，报告首次给予哈药股份“买入”评级，并预测公司2017-2019年EPS将持续增长。 ## 投资评级与风险提示 报告首次覆盖，给予“买入”评级。同时，报告也提示了行业竞争加剧以及新环保法对公司环保治理要求提高的风险。 ## 财务预测与估值 报告提供了详细的财务预测与估值数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及关键财务分析指标，为投资者提供了全面的参考信息。

# 中心思想 * **供需格局改善驱动业绩增长：** 报告认为，梅花生物的味精、赖氨酸、苏氨酸等产品受益于供需格局的改善，尤其是味精行业的寡头垄断格局，有望持续涨价，从而带动公司业绩持续增长。 * **成本控制和产能释放助力盈利提升：** 公司提前布局的赖氨酸产能释放，叠加价格上涨和费用降低，是公司业绩增长的主要原因。同时，玉米价格维持弱势，进一步降低了公司的生产成本。 # 主要内容 ## 事件概述 * 梅花生物发布年报，收入同比下降6.41%至110.93亿元，但归母净利润同比增长144.84%至10.42亿元。业绩增长主要得益于赖氨酸产品价格上涨和费用降低。 ## 赖氨酸产能释放与成本控制 * **赖氨酸价格上涨与产能扩张：** 赖氨酸价格上涨近1000元，叠加公司提前布局的产能释放，贡献了约3亿元的利润增量。 * **费用降低：** 销售费用降低0.54亿元，财务费用降低2.82亿元，合计降低3.36亿元，贡献了近3亿元的利润增量。 ## 味精行业寡头垄断与涨价预期 * **行业格局：** 我国味精产业已经高度集中，阜丰集团、梅花味精和宁夏伊品三者产量占我国味精产量的近90%，寡头格局已经形成。 * **价格趋势：** 预计未来味精价格将持续上涨，并带动公司业绩持续增长。 ## 赖氨酸需求改善与盈利提升 * **需求端：** 生猪和能繁母猪底部向上，有望带动饲料消费量快速增长，从而加大赖氨酸和苏氨酸需求；人民币贬值将带动赖氨酸和苏氨酸出口放量。 * **供给端：** 赖氨酸产能持续减少，目前有效产能仅170万吨左右，供给格局的改善，有望带动公司赖氨酸产品盈利进一步提升。 ## 玉米价格弱势与成本降低 * **供需关系：** 玉米供给依然过剩，叠加高库存，玉米价格将维持弱势。 * **成本降低：** 预期17年玉米价格中枢较16年低150元，公司年消耗玉米近260-270万吨左右，对应成本端降低近4亿元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017/18/19年归母净利润分别为12.08/15.36/17.08亿元，每股收益为0.39/0.49/0.55元。 * **投资评级：** 给予“买入”评级，目标价8.5元。 ## 风险提示 * 原材料价格大幅波动 * 产品价格大幅波动 ## 财务数据和估值 * **营业收入：** 2016年为110.93亿元，预计2017-2019年分别为114.22亿元、125.51亿元和130.10亿元。 * **净利润：** 2016年为10.42亿元，预计2017-2019年分别为12.08亿元、15.36亿元和17.08亿元。 * **市盈率（P/E）：** 2016年为20.80，预计2017-2019年分别为17.93、14.11和12.69。 # 总结 * **核心观点重申：** 梅花生物受益于味精、赖氨酸等产品供需格局的改善，以及玉米价格下跌带来的成本降低，业绩增长可期。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，建议投资者关注公司在味精寡头垄断格局下的盈利能力提升，以及赖氨酸产能释放和成本控制带来的增长潜力。

中心思想 2016年业绩强劲增长，多重利好驱动未来发展 千金药业在2016年实现了营收和净利润的显著增长，特别是四季度业绩创历史新高，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。这主要得益于中成药毛利率的提升、费用率的有效控制以及卫生用品业务的减亏。 营销改革深化与医保目录机遇并存 公司通过以利润为导向的营销改革，成功激活了主力及二线品种的市场潜力，推动了中药和化药销售的全面增长。同时，多个潜力品种成功进入新版国家医保目录，为这些产品未来的快速放量和市场份额提升提供了重要机遇。 主要内容 2016年财务表现与盈利能力分析 年度业绩回顾： 2016年，千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长60.75%；扣除非经常性损益后净利润同比增长75.47%。每股收益为0.43元，并公告拟10股派2元的利润分配预案。 四季度业绩创历史新高： 公司四季度归母净利润达到8356.86万元，同比大幅增长104%，环比增长194%，创下上市以来的单季度业绩新高。 利润加速释放的驱动因素： 利润增速远超收入，主要原因包括：中成药毛利率提升，得益于党参、当归等原材料价格处于历史低位；三项费用率均有下降，特别是财务费用同比减少954万元；卫生用品业务“千金净雅”销售同比增长68.98%，规模效应显现，亏损大幅减少约1700万元。 2017年经营目标展望： 公司预计2017年度经营目标将大概率超额完成，营收和归母净利润同比增长分别不低于10%和6%。 营销改革成效与产品线增长分析 营销改革激活市场潜力： 公司自2015年推行以利润为导向的营销改革，成效显著。 中药业务稳健增长： 2016年中药销售同比增长11%。主力品种千金片在提价改规格后，控销影响逐渐消退，恢复增长。补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红饮等二线品种也开始发力，贡献增长。 化药业务表现强劲： 化药销售同比增长19%，除拉米夫定同比下滑外，缬沙坦、恩替卡韦等品种均实现大幅增长。 医保目录扩容与潜力品种市场机遇 多品种入选新版医保目录： 公司下属共有41个品种列入2017版国家医保目录。 新进医保乙类品种： 妇科断红饮胶囊和水飞蓟宾葡甲胺新进入医保乙类目录。 水飞蓟宾葡甲胺的增长潜力： 该品种2016年销售额为5780万元，主治急慢性肝炎、初期肝硬化、中毒性肝损害，竞争格局良好，销售额有望快速突破亿元。 独家品种妇科断红饮胶囊的机遇： 作为公司重点培育的独家潜力品种，临床主治功能失调性子宫出血。此前已进入湖南、广东等11省的医保增补目录，2016年销售额仅100.61万元，进入国家医保目录后有望实现销售额的快速提升。 投资建议与风险提示 投资建议： 分析师预测公司2017-2019年每股收益分别为0.48元、0.65元和0.91元。综合考虑公司卫生用品业务的潜在成长空间及业绩弹性，维持6个月目标价21.45元，并维持“买入-B”评级。 风险提示： 主要风险包括千金净雅销售不及预期以及药品政策变动风险。 总结 千金药业在2016年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和净利润均实现高速提升，特别是四季度表现亮眼，创下历史新高。这一成绩主要得益于公司在成本控制、费用优化以及卫生用品业务减亏方面的有效措施。同时，公司推行的营销改革成功激活了中药和化药产品线的增长潜力，主力品种恢复增长，二线品种也开始发力。更重要的是，多个高潜力品种成功进入2017版国家医保目录，为公司未来的市场拓展和销售放量提供了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入-B”评级和21.45元的目标价，但投资者仍需关注千金净雅销售表现及药品政策可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖景峰医药（000908），核心观点如下： * **二线品种崛起，估值提升可期：** 景峰医药正从依赖参芎葡萄糖的局面转型，二线品种如榄香烯等增长迅速，有望在18年超过参芎葡萄糖的营收，推动公司估值提升。 * **榄香烯市场潜力巨大：** 榄香烯作为肿瘤用药产品线的龙头，在新医保目录的推动下，成长空间广阔，预计三年内销售额有望突破10亿。 * **肿瘤产品线布局完善：** 公司整合现有肿瘤品种，并通过外延手段丰富产品线，形成以榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群。 # 主要内容 ## 参芎葡萄糖和玻璃酸钠：受招标影响，17年稳步回升 * **参芎葡萄糖：** 作为公司主要收入来源，16年受中药注射剂和辅助用药大环境影响同比下降，但17年有望受益于地方医保覆盖范围扩大而实现增长。16年预计收入12亿，占比公司营收近46%。 * **玻璃酸钠：** 市场占有率第一，16年受招标价格下降影响同比下降，但公司通过提高自营比率，预计17年增速将回升。16年营收预计3亿左右。 ## 新医保目录落地：利好多个品种，榄香烯成长空间打开 * **医保目录调整：** 公司共有17个品种进入17版医保目录，其中榄香烯注射液及口服乳、镇痛活络酊、培美曲塞为新进或增加适应症品种。 * **榄香烯市场分析：** 榄香烯作为脂质体剂型，具有通过血脑屏障的优势，且医保适应症范围扩大，叠加公司强大的销售队伍，预计未来三年销售额将快速增长。16年预计营收4个亿。 * **镇痛活络酊：** 16年预计销售2亿左右，目前处于成长期，17年预计增长20%。 ## 二线品种崛起：形成榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群 * **产品线转型：** 公司产品线格局正从一线低估值品种参芎葡萄糖向二线高估值、增长快的品种（如玻璃酸钠、榄香烯等）转型。 * **肿瘤产品线构建：** 公司整合现有肿瘤品种，形成以榄香烯为龙头，辅助培美曲塞、伊利替康等药物的肿瘤用药产品线，并计划通过外延手段进一步丰富产品线。 * **营收预测：** 预计17年、18年二线品种收入分别为13.8亿、18.6亿，18年将超过参芎葡萄糖的营收。 ## 估值评级：买入评级，目标价13元 * **投资逻辑：** 公司一二线产品格局明显，一线品种营收恢复在即，二线品种增长迅速；新进医保打开榄香烯的成长空间，带动形成强势的肿瘤产品线群；预计 18 年估值提升在路上。 * **盈利预测与评级：** 预计 16-18 年EPS 为0.41、0.52、0.64 元，对应PE为25倍、20倍、16倍，给予17年25倍估值，对应第一目标价13 元，首次给予买入评级。 * **风险提示：** 招标降价持续、榄香烯增长速度低于预期。 # 总结 本报告认为，景峰医药正处于转型期，二线品种的快速增长和肿瘤产品线的完善将成为公司未来发展的主要驱动力。其中，榄香烯作为核心品种，在新医保目录的推动下，市场潜力巨大。预计公司估值将在18年得到提升，首次给予“买入”评级，目标价13元。但同时也需关注招标降价和榄香烯增长速度低于预期的风险。

中心思想 战略调整驱动盈利能力提升 2016年，哈药股份在营业收入同比下降10.91%至141.27亿元的背景下，通过一系列战略调整，实现了归属于上市公司股东净利润35.85%的显著增长，达到7.88亿元，扣非净利润亦增长29.64%至7.12亿元，业绩表现略超市场预期。这一增长主要得益于公司在产品结构优化、销售渠道改革及费用控制方面的有效措施。 收入结构优化与未来增长展望 公司积极应对“限抗”政策影响，聚焦高毛利产品，并推行专营商改革，带动保健品等重点品种快速增长，同时医药工业和商业板块的毛利率均有明显提升。销售费用的大幅下降也为净利润增长贡献良多。展望2017年，公司预计营业收入将增长13%至160亿元，表明经过两年的调整，公司已步入收入拐点，未来增长潜力可期，维持“推荐”评级。 主要内容 一、 限抗、聚焦战略影响工业收入，重点品种快速增长 1.1 限抗、产品聚焦是影响工业收入的主要因素 2016年，公司医药工业实现收入51.02亿元，同比下滑15.54%。 抗感染类产品收入为19.72亿元，同比下降28.5%，占工业收入近40%，是影响工业收入下滑的主要因素，这主要受“限抗”政策大环境及公司对部分低毛利产品限产限销的影响。 尽管收入下降，抗感染类产品毛利率仍提升了1.92个百分点。 受医保控费和招标影响，消化系统和抗肿瘤类产品收入分别下降15.36%和33.43%。 1.2 专营商改革带来重点品种快速增长 公司通过搭建专营网络、扩大终端覆盖、强化终端管控和产品宣传等方式，实现了重点品种的快速增长。 保健品类收入增长较快，达到6.69亿元，同比增长20.09%，其中葡萄糖酸锌口服液和钙铁锌口服液销量分别增长20%和10%。 其他系列如感冒药、心血管类产品增速保持在个位数，主要产品双黄连口服液销量增长7%，拉西地平销量增长15%。 二、 商业毛利率提升明显，优化战略影响批发收入 医药商业实现收入89.82亿元，同比下滑7.79%，但商业毛利率提升2.00个百分点至9.8%。 批发医疗分销收入52.06亿元，同比下降16.70%，主要因公司实施“五优化战略”（优化产品、供应商、医疗客户、商业客户、服务），但毛利率提升1.73个百分点至7.65%。 调拨业务实现收入25.44亿元，同比增长5.08%。 零售业务实现收入11.52亿元，同比增长15.44%，毛利率提升1.75个百分点至28.28%，主要得益于公司完善“药店+便利店”新业态、发挥规模采购优势、丰富优化品种结构以及引入高端DTP品种并开展DTP药房模式。 三、 各项费用率控制良好，销售费用下降明显 公司销售费用为7.62亿元，同比大幅下降32.65%，费用压缩效果显著。这主要归因于公司调整营销策略，整合产品、渠道、终端和人力资源，并实施以利润为中心的考核体系、优化营销人员配置、压缩销售渠道层级及调整促销支付主体。 管理费用为18.02亿元，同比下降0.44%，管理费用率上升1.34个百分点至12.75%。报告指出，考虑商业收入，公司的管理费用率在同行业中偏高，未来在实施待岗、竞争上岗、调整员工福利后，预计具有下降空间。 财务费用为-2845万元，去年同期为-3475万元。 四、 收入拐点已至，维持“推荐”评级 公司在年报中指出，2017年计划实现营业收入160亿元，同比增长13%。 报告认为，经过2015、2016两年对销售渠道、品种结构的调整，公司收入已到拐点，随着渠道下沉、集中资源打造重点品种，实现略高于行业平均水平的增速是大概率事件。 预计公司有望达成2017年扣非净利润10.32亿元的解锁条件，主要通过精细化产品价值链测算、产品聚焦和资源聚焦策略，最大限度挖掘产品潜力，增强盈利能力，并有望通过外延发展引进新品种改善品种结构。 预计公司2017-2019年净利润分别为11.01亿元、15.18亿元、17.86亿元，对应EPS分别为0.43元、0.60元、0.70元，维持“推荐”评级。 五、 风险提示 改革效果不达预期。 限抗等政策风险。 总结 哈药股份在2016年通过积极的战略调整，成功实现了净利润的显著增长，尽管营业收入有所下滑。公司通过聚焦高毛利产品、优化销售渠道、推行专营商模式以及严格控制销售费用，有效提升了盈利能力和毛利率水平。展望2017年，公司预计将迎来收入增长的拐点，并有望通过持续的产品结构优化和外延发展，进一步提升业绩。然而，改革效果不及预期以及限抗等政策风险仍需关注。整体而言，公司正处于转型升级的关键时期，未来发展潜力值得期待。