中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 景峰医药在2018年前三季度实现了营收和归母净利润的稳定增长，其中第三季度扣非归母净利润增速显著。公司核心产品，特别是心脑宁胶囊和榄香烯口服乳，受益于慢性病用药需求持续增长。同时，明星产品氟比洛芬酯注射液的市场前景广阔，预计2019年获批上市，有望成为新的增长点。多个产品进入2018版基药目录，将进一步助力销售放量。 高研发投入驱动转型升级 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长86.72%，占营收比例达7%。研发重点聚焦于推进多个产品的仿制药一致性评价和注射剂再评价工作，并积极布局创新药项目。通过这些举措，景峰医药正加速向高端仿制药和创新药领域转型升级，以提升长期竞争力。此外，通过美国尚进公司布局海外市场，谋求制剂国际化协同发展，并获得高管增持，彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 2018年三季报业绩概览 景峰医药2018年前三季度实现营业收入14.9亿元，同比增长7.06%；归母净利润1.16亿元，同比增长13.34%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长11.54%。其中，第三季度营收5.09亿元，同比增长4.91%；归母净利润0.49亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长25.58%。公司前三季度经营性现金流净额达2.24亿元，同比大幅增长701.02%，主要得益于汇票到期变现。每股收益为0.05元，同比增长13.42%。 核心品种稳定增长与市场拓展 核心产品表现与氟比洛芬酯前景 口服制剂心脑宁胶囊及榄香烯口服乳受益于慢性疾病用药习惯，处于快速上升期。重点推进产品氟比洛芬酯注射液，用于术后及癌症镇痛，其原研企业为日本科研制药株式会社。根据米内网数据，2017年氟比洛芬酯注射液全国市场规模达23亿元，同比增长28.43%，近年来持续高速增长。公司已完成申报生产，预计2019年获批上市，有望成为前三家仿制药企业之一。 产品进入基药目录助力销售 2018版基药目录公布后，公司的注射用更昔洛韦、注射用异环磷酰胺、注射用吉西他滨和注射用培美曲塞二钠等四个品种成功进入目录，这将有利于这些产品的销售上量。 研发投入持续高增长与转型升级 研发投入显著提升 公司前三季度研发投入达1.04亿元，同比增长86.72%，占营收比例为7%。这笔投入主要用于推进克林霉素、培美曲赛二钠、玻璃酸钠等产品的一致性评价工作，以及JZC11、JZC13等创新药项目。 注射剂再评价与未来产品规划 公司积极推进注射剂再评价工作，盐酸替罗非班、兰索拉唑已获得生产批件。盐酸伊立替康、克林霉素磷酸酯、培美曲塞二钠和盐酸吉西他滨等多项注射剂再评价进展顺利，其中3个为抗肿瘤领域权威指南推荐的临床一线治疗用药。玻璃酸钠注射液的一致性评价工作也已开展。预计公司在2019年将有3个固体制剂和2个注射剂上市，2020年将有8个固体制剂和6个注射剂上市。 国际化布局与管理层信心 通过尚进布局美国市场 公司通过子公司美国尚进布局美国制剂业务。尚进公司熟悉美国市场法律法规、药品ANDA流程，并具备在欧美市场多年的制剂和原料药研发、生产、销售经验。这有利于公司更便捷地进行产品的中美双报和产品上市。目前，美国尚进已有7个产品申报ANDA，并完成了14个项目的处方与工艺研究，预计到2018年底将有10余个产品完成ANDA申报。 高管增持彰显长期发展信心 近期公司公告显示，公司董事会秘书、副总裁、人力资源总监等高管合计增持不超过120万股公司股份，此举彰显了公司高管对公司长期发展的信心。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，分析师测算公司2018-2020年EPS分别为0.22元、0.25元和0.27元，对应估值分别为20倍、18倍和16倍。报告维持对景峰医药的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险。 总结 景峰医药在2018年前三季度展现出稳健的财务增长，核心产品销售表现良好，并有氟比洛芬酯注射液等明星产品即将上市，有望贡献新的增长动力。公司持续高强度的研发投入，聚焦于仿制药一致性评价、注射剂再评价及创新药开发，正积极推动公司向高端制药领域转型升级。同时，通过美国尚进公司积极拓展国际市场，并获得高管增持，进一步增强了市场对公司未来发展的信心。基于对公司业务的分析和未来增长潜力，报告维持“强烈推荐”评级，但提醒投资者关注制剂增长、商誉减值及行业政策等潜在风险。

中心思想 战略转型与多元布局 健康元药业集团股份有限公司（600380）已成功从保健品龙头转型为“原料药+制剂”一体化的综合性制药企业，通过多点布局实现了业务的多元化发展。公司业务涵盖化学制剂、原料药及中间体、中药、诊断试剂及设备以及保健品等多个领域，形成了稳固的业务结构。这一转型不仅拓宽了公司的业务边界，也使其能够更好地应对市场变化，抓住医药行业的发展机遇。 核心业务驱动增长 公司核心业务板块表现强劲，尤其在呼吸制剂领域取得突破性进展，有望精准切入并占据广阔市场。通过设立健康元呼吸，公司全面布局吸入制剂研发，多款重磅产品已进入加快审评或优先审评通道，预计未来两年内将有2-3个产品陆续上市，

中心思想 领导层更迭与业绩提速 北陆药业在完成二代接班后，公司管理层焕新，新任总经理带领公司开启发展新篇章，业绩呈现加速增长态势。2018年前三季度，公司营收和扣非净利润增速显著提升，显示出积极的变化和强劲的增长动力。 多元业务驱动与精准医疗价值重估 公司核心造影剂业务受益于国家政策支持和新产品高速放量，预计将持续快速增长。同时，通过销售改革，九味镇心颗粒和降糖药有望成为新的业绩增长点。更重要的是，公司战略布局精准医疗领域，通过参股世和基因和友芝友医疗，其持有的股权价值在科创板设立背景下有望得到重估，为公司带来显著的潜在价值。 主要内容 核心业务稳健增长与政策机遇 1. 完成二代接班后正积极变化的造影剂领先企业 公司概况与业务结构： 北陆药业成立于1992年9月，是国内领先的造影剂生产企业，主要产品包括X射线对比剂和磁共振对比剂，同时布局中成药（九味镇心颗粒）和化药（降糖药）。公司还战略性持有南京世和基因20.29%股权、武汉友芝友医疗25.0%股权和浙江海昌药业33.5%股权。 领导层更迭与业绩加速： 实际控制人王代雪之子Wang Xu于2017年12月正式接任公司总经理，标志着二代接班完成。在新任总经理的带领下，公司业绩呈现加速增长态势：2018年第一至第三季度，营收同比增速分别为8.9%、22.8%和31.9%，扣非净利润同比增速分别为18.4%、5.7%和29.7%。 主营业务构成： 2018年中报显示，造影剂是公司主要收入和毛利来源，占比分别为86%和85%。降糖药和中成药九味镇心颗粒的收入和毛利占比分别为7%和8%，以及6%和6%。 历史业绩回顾： 2008年至2017年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为12.8%和18.3%。2015-2016年归母净利润下滑主要系收购中美康士后业绩未达预期计提商誉减值准备所致，2016年7月剥离中美康士后，2017年业绩恢复正常增长。 2. 配置证改革+医疗设备配置规划，造影剂仍将快速增长 政策利好驱动需求： 国家卫健委2018年出台多项政策，有望进一步释放造影剂需求： 2018年4月9日：《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》发布，低端CT、MR等不再实施配置许可，PET-CT等从甲类调整到乙类，审批权限下放至省级卫健委。 2018年10月29日：《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》发布，计划到2020年底全国规划配置大型医用设备22548台，其中新增10097台，包括PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR等。 2018年11月8日：《关于印发全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）》发布，明确提出加强县级医院医学影像科建设。 全球与国内市场格局： 2012年全球造影剂市场规模为39.08亿美元，其中X射线造影剂占比76.59%。根据PDB样本医院2018年上半年数据显示，国内X射线造影剂占比84%，磁共振造影剂占比13%，超声造影剂占比3%。 国内市场规模与竞争： 根据PDB样本医院数据，2017年国内造影剂市场规模为34亿元，预计全国市场规模约120亿元，同比增速13%，2012-2017年复合增速达12.9%。恒瑞医药为行业龙头，市场占比约28%，北陆药业占比6%，位居国产企业第三。 主要品种市场表现： 造影剂市场规模前五均为X射线造影剂，其中碘克沙醇呈高速增长态势，2018年上半年同比增速39.6%。在磁共振造影剂-钆喷酸葡胺领域，北陆药业市场份额35%，为国产第一，仅次于拜耳的39.7%。 公司造影剂业务增长与毛利率： 公司造影剂收入从2008年的8743万元增长到2017年的4.6亿元，年复合增速达20.3%。毛利率受招标降价影响小幅下滑，2017年因钆喷酸葡胺原料药涨价下滑较多，但2018年上半年已显著回升。公司参股海昌药业（碘造影剂原料药）并认证沧州基地（钆喷酸葡胺原料药），未来毛利率有望进一步提升。2017年，钆喷酸葡胺和碘海醇是公司造影剂核心品种，收入占比分别约36%和52%。 新品种高速放量： 碘帕醇和碘克沙醇作为公司造影剂战略性品种，2017年收入同比增速分别为191.6%和110.0%，2018年前三季度均延续翻倍以上增长。目前公司在这两个品种的市场占有率分别为2%和3.2%，提升空间巨大，预计2018-2020年将延续高速增长态势。 创新驱动与精准医疗布局 3. 销售改革后，九味镇心和降糖药有望成为公司新增长点 九味镇心颗粒： 该中成药于2009年上市，是国内唯一获批用于治疗焦虑症的中成药，并于2017年纳入新版医保目录。2015-2017年销售额有所回落（2017年约3500万元），主要系公司重建专科药销售体系所致。目前，在总经理Wang Xu的带领下，已形成“自营+精细化招商”的销售体系。预计该产品将从2019年开始恢复高速增长，未来有望成为5亿以上量级的重磅产品。国内抗焦虑药物市场规模预计约10亿元，发展空间巨大。 口服降糖药： 公司主要产品为格列美脲片和瑞格列奈片。格列美脲片的一致性评价已于2018年10月中旬获得受理，预计2019年中获批；瑞格列奈片的一致性评价或将于2019年上半年申报。降糖药产品线也已完成销售改革，正在放量，有望成为公司新的增长点。 4. 战略布局精准医疗，股权价值有望重估 精准医疗战略布局： 公司立足医学影像造影剂业务，通过参股南京世和基因（20.29%）和武汉友芝友医疗（25%），深度介入液态活检、基因测序和肿瘤个性化用药检测领域，完成了精准医疗的战略布局。肿瘤的精准检测需要多组学方案配合，世和基因涉及基因测序和ctDNA检测，友芝友医疗涉及循环肿瘤细胞（CTC）检测和肿瘤特定基因突变检测。 4.1 世和基因：一级市场估值30亿，可对比艾德生物 公司概况与技术实力： 世和基因成立于2008年，是国内肿瘤NGS和ctDNA领域的领军企业之一。公司拥有Illumina全系列高通量测序平台，已累积超过15万例中国肿瘤NGS样本数据库。 产品获批与市场合作： 2018年9月，世和基因成为首批获得6基因检测小panel（高通量测序法）批准的企业。公司已与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作。 经营与估值： 公司近年来经营呈高速增长态势，2018年收入预计超过3亿元，净利润预计2000-3000万元。最近一轮融资估值达30亿元左右，北陆药业持有的股权价值约6亿元。 上市前景： 在北陆药业和南京市政府的大力支持下，世和基因有望在科创板挂牌上市，上市后估值有望达到50-100亿元，可对标艾德生物。 4.2 芝友医疗：新三板估值6.5亿 公司概况与产品线： 友芝友医疗成立于2011年7月，2016年7月在新三板挂牌，专注于个体化用药基因诊断试剂和诊断设备研发、生产和销售。产品线包括CTCBIOPSY®自动化CTC检测设备和12个已获CFDA III类医疗器械注册审批的基因诊断试剂盒（涵盖肿瘤靶向药物、心血管药物及代谢类基因检测）。 市场表现： 公司产品已进入全国300多家大中型医院。 经营与估值： 2017年实现收入3709万元，归母净利润2088万元（主要受益于前期亏损年度可抵扣所得税费用确认及增值税优惠）。2018年上半年实现营收2356万元，同比增长54.2%；归母净利润545万元，同比增长146.5%。目前公司在新三板市值6.5亿元，北陆药业持有的股权价值约2亿元。对标A股艾德生物，友芝友医疗的A股估值可达12亿元，对应北陆药业权益市值3亿元。 5. 盈利预测与估值 关键假设： 造影剂业务：预计2018-2020年钆喷酸葡胺维持约5%的行业平均增速，碘海醇预计-5%、-1%和2%的增速，新产品碘帕醇和碘克沙醇将延续超高速增长态势（碘帕醇预计100%、55%和44%，碘克沙醇预计120%、80%和60%）。毛利率预计持续提升至68%、69%和70%。 中成药九味镇心颗粒：预计2018-2020年增速分别为0%、50%和50%，毛利率分别为60%、61%和62%。 降糖药：预计2018-2020年增速分别为60%、40%和30%。 盈利预测： 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，未来三年复合增速为25%。 估值与投资建议： 对应当前股价，2018-2020年PE分别为27倍、21倍和17倍。可比公司平均估值分别为36倍、29倍和23倍。报告给予公司2019年行业平均估值29倍，对应目标价10.7元/股。若扣除精准医疗股权价值8亿元（世和基因6亿+友芝友医疗2亿元），公司核心业务对应2018-2020年估值仅为21倍、17倍和13倍，显示严重低估。维持“买入”评级。 6. 风险提示 基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险。 新产品放量或低于预期的风险。 公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在完成二代领导层交接后，展现出积极的业绩加速增长态势。公司核心造影剂业务受益于国家大型医疗设备配置政策和新产品（碘帕醇、碘克沙醇）的高速放量，预计将保持强劲增长。同时，通过销售体系改革，中成药九味镇心颗粒和口服降糖药有望成为公司新的业绩增长点。更具战略意义的是，公司在精准医疗领域的布局，通过参股世和基因和友芝友医疗，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来显著的潜在价值。尽管面临行业政策变化、新产品放量不及预期和核心产品降价等风险，但基于其多元化的业务增长驱动和精准医疗的战略价值，公司被认为当前估值被低估，具备较高的投资价值。

中心思想 味精价格回升与成本支撑： 味精市场价格在10月触底后小幅反弹，受玉米及化工原料价格上涨、运输费用增加等成本因素支撑，以及下游采购积极性好转和出口增长的刺激，预计短期内价格将继续小幅上涨。 氨基酸产品价格回升与估值优势： 苏氨酸和赖氨酸等主要氨基酸产品价格近期回升，将逐步减弱此前价格下降对公司业绩的不利影响。同时，公司估值处于历史低位，持续高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观。 主要内容 味精价格稳中有升，未来走势需关注成本变化 味精市场现状： 10月味精市场价格触底反弹，报价维持在7700-7800元/吨。 供需因素支撑： 玉米及化工原料价格上涨，运输费用增加，味精生产成本增加，对市场价格形成支撑。下游采购积极性逐步好转，工业客户订单较多，国内市场工业客户补库存需求积极，部分客户开始提前订单。 出口与库存影响： 汇率调整和出口退税政策刺激出口增长，对国内市场供应形成一定压力，部分销售区和周转库货源略显紧张。 短期与长期趋势： 预计短期内味精价格将继续小幅上涨，长期趋势受下游商户库存消化进度及原料价格走势影响。 主要氨基酸产品价格逐步回升，不利影响逐步减弱 苏氨酸和赖氨酸价格回升： 公司苏氨酸和赖氨酸产品占收入比例较大，近期价格均已开始回升，对公司业绩的不利影响将逐渐减弱。 赖氨酸价格波动： 赖氨酸价格在去年12月达到高位，今年年初开始逐步下降，5月大幅下滑，8月下旬逐步回升，目前已上涨至8500元/吨。 苏氨酸价格波动： 苏氨酸价格从年初开始下降，5月初再度下降，7月中下旬企稳，10月下旬价格开始逐步回升，近期稳定在8150元/吨水平。 玉米价格小幅上涨，对产品价格形成支撑 玉米价格影响： 玉米价格对公司成本有较大影响，近期略高于1800元/吨，但涨幅有限。 市场态势： 各主产区玉米收储情况略有差异，但总体而言，价格有上涨态势，新粮陈粮价格均有上涨。 成本支撑： 玉米价格上涨造成味精和氨基酸生产成本同步上涨，对目前的产品价格有支撑作用，也引起了厂家的提价意向。 估值处于历史低位，持续高分红，股息收益凸显 估值优势： 公司TTM市盈率和预期PE均处于历史低位，安全边际显著。 分红比例高： 近几年现金分红比例高，在行业内和全市场均属于较高水平。 股息率高： 税前股息率高达7.89%，在已分派17年度现金股利的个股中排名靠前。 小品种产品需求价格稳定，盈利前景乐观 产品结构： 公司拥有呈味核苷酸产能1万吨，黄原胶产能5万吨。 市场行情： 呈味核苷酸产品、黄原胶及小品种氨基酸行情均较好，需求稳定，价格回升，开工率也较高，对公司业绩贡献较大。 价格趋势： 呈味核苷酸价格从去年年底开始逐步上涨，目前仍保持在高位。黄原胶价格去年8月份上涨，目前各级别产品价格仍保持在高位。 盈利预测与评级 业绩增长动力： 公司主打产品价格回升，新产品收入增长，白城新产能项目顺利推进，玉米价格回升提供支撑，公司基本面情况乐观。 盈利预测： 预测公司2018-19年营收和净利润增速，对应EPS为0.38、0.43元。 投资评级： 给予目标价5.7元，“买入”评级。 总结 本报告分析了梅花生物近期市场动态及未来发展趋势。味精和主要氨基酸产品价格回升，玉米价格上涨提供成本支撑，公司估值处于历史低位，高分红政策凸显股息收益，小品种产品需求稳定，盈利前景乐观。公司基本面持续向好，维持“买入”评级，目标价5.7元。

中心思想 本报告对万东医疗（600055）进行了首次覆盖，核心观点如下： 业绩增长与盈利提升： 公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，主要受益于核心产品DR和MRI的放量。 国产替代潜力： 国内医学影像设备国产化比例低，中低端产品在基层医院逐步突破，万东医疗有望凭借技术成熟和价格优势实现进口替代。 全产品线布局优势： 万东医疗拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。 投资建议： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，给予2019年31倍PE，对应目标价11.78元，给予“买入”评级。 主要内容 公司概况与财务表现 公司业务构成： 万东医疗是国内领先的影像设备生产企业，拥有X线、CT、MRI产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和MRI产品。 财务数据分析： 2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为6%和62%。2018年三季报收入增速达到16%，归母净利润增速达到40%。毛利率和净利率持续提升。 行业分析与市场地位 DR市场分析： 中国平板DR销量和销售额持续增长，万东医疗在平板DR市场占有率排名第一，受益于分级诊疗和集中采购。 百胜医疗参股： 通过并购基金参股百胜医疗，实现产品线和销售渠道的互补，提升公司在全球市场的竞争力。 盈利预测与估值 关键假设： 假设2018-2020年DR销量增速维持在20%，MRI销量增速分别为40%、40%、30%。 估值分析： 参照医疗器械行业平均估值，给予公司2019年31倍PE，对应目标价11.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 本报告对万东医疗进行了深入分析，认为公司业绩持续快速增长，盈利能力不断提升，受益于核心产品DR和MRI的放量以及国内医学影像设备国产化趋势。公司拥有最全的影像设备产品线，DR和超声领域处于领先地位，通过并购基金参股百胜医疗，进一步丰富产品线并实现渠道互补。基于对公司未来盈利能力的预测和行业估值水平，给予“买入”评级，目标价11.78元。

中心思想 九芝堂战略转型与核心竞争力 九芝堂正积极从传统中药业务向干细胞等新兴医疗领域拓展，旨在构建一个涵盖防病到治病的新老结合大品牌。公司通过与顶尖医疗机构合作及海外投资，在干细胞研究领域取得了领先布局，有望形成新的核心竞争力。 业绩承压与未来增长点 尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统处方药业务（特别是疏血通注射液）面临业绩压力，但其核心产品有望通过再评价重获市场认可。同时，干细胞业务被视为公司未来的重要业绩增长点，为公司长期发展提供动力。 主要内容 与北京天坛医院深度合作，共同推进干细胞临床研究 九芝堂旗下的九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司与首都医科大学附属北京天坛医院签署了《干细胞临床研究基地共建协议》，共同建设的研究基地已完工，并将持续推进干细胞临床前研究工作。 此次合作旨在开展干细胞临床试验及未来的干细胞相关基础科研工作，双方共同享有产生的科研成果知识产权。 北京天坛医院在神经科学领域具有业内领先的医疗水平和显著优势，是世界三大神经外科研究中心之一，本次合作有利于九芝堂借助其研究优势，提升在干细胞领域的研究水平，并有望为公司干细胞临床研究提供充足的资源支持。 公司在干细胞领域布局领先，投资公司干细胞成果突出 2018年5月，九芝堂的投资基金以增资方式向美国Stemedica投资7千万美元，交易完成后持有标的51%股权。 Stemedica从事同种异体成人干细胞等产品研发、生产和临床工作，已在美国开展6项临床试验，其中针对阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批使用干细胞治疗该病症的临床研究，缺血性脑卒中和慢性心衰已完成临床IIa期试验。 Stemedica还在瑞士、哈萨克斯坦等国开展10项临床试验，其中在哈萨克斯坦进行的急性心肌梗死研究已完成临床III期。 公司有望借助Stemedica的前沿成果，开展相关医疗服务，为公司提供新的业绩增长点。 受医保控费等因素影响公司短期业绩承压，再评价有望再证产品优势 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压。 2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 根据全国药品监管工作座谈会，药品注射剂再评价工作计划于2018年下半年启动。疏血通在众多第三方研究中体现出安全性良好、疗效突出的优势，随着注射剂再评价的展开，疏血通有望脱颖而出，带动未来业绩回升。 投资建议与估值分析 投资建议 鉴于公司在干细胞领域的业务尚处于初期阶段，存在临床试验不及预期等风险，本次盈利预测基于公司已有业务。 由于公司注射剂等产品短期内受医保控费影响较大，调整公司盈利预测，预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.16亿元、5.18亿元和5.89亿元，对应EPS为0.48元、0.60元和0.68元。 考虑公司产品有望在再评价中脱颖而出，新兴医疗业务布局领先，给予公司2019年22倍估值，目标价13.2元，维持“增持”评级。 建议密切关注公司干细胞产品的研发、上市情况。 估值分析 九芝堂的品牌战略并非简单复制其他老牌中药消费品的大健康战略，而是在稳固传统业务、力证大单品疏血通良好疗效的同时，积极向干细胞等新兴领域延伸，有望将九芝堂打造成从防病到治病的新老结合大品牌公司。 核心假设包括：公司处方中成药受医保控费影响短期下滑，但未来有望凭借再评价获得市场认可并带动业绩回升；西成药、生物药品业务基本保持稳定；医药旅游、连锁医馆等事业发展良好。 从品牌影响力来看，九芝堂在“2017年度中华民族医药百强品牌企业”中排名第12名，名次较去年跃升10位，处于行业第一梯队水平，具备为公司带来品牌溢价的能力。 从研发投入来看，2017年公司研发支出达9293.90万元，研发人数291人，在市值相近的中药公司中处于中等水平。 综合公司深厚的品牌底蕴、中等水平的研发投入、拳头产品疏血通在再评价中的潜力以及在干细胞等新型领域的领先布局，给予公司19年22倍估值，处于同类公司的中上水平。 风险提示 干细胞合作相关的政策、人才和资金风险。 干细胞研发进展可能不及预期。 医保控费政策持续影响。 药品再评价工作开展不及预期。 总结 九芝堂正通过与北京天坛医院共建干细胞临床研究基地及投资美国Stemedica，积极布局干细胞前沿领域，展现出向新兴医疗业务转型的战略意图，有望为公司带来新的增长动力。尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统中药业务（特别是疏血通注射液）业绩承压，但其核心产品有望在再评价中重获市场认可。基于对公司现有业务的盈利预测，并综合考虑其品牌影响力、研发投入及新兴业务潜力，报告维持对九芝堂的“增持”评级，并建议投资者密切关注其干细胞业务的研发进展及市场化前景。

中心思想 蓝帆医疗战略转型与双轮驱动 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材（PVC手套）业务向“低值耗材+高值耗材”（心脏支架）双平台驱动的战略性转型。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务范围，更使其成功切入高增长、高附加值的心脏支架领域，为公司未来发展注入了新的核心增长动力。 核心业务协同与市场竞争力提升 柏盛国际作为全球领先的心血管支架企业，凭借其先进的技术、全球化的销售网络和独特的成本优势，将大幅提升蓝帆医疗在全球医疗器械市场的综合竞争力。同时，公司传统的健康防护手套业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续贡献稳健的现金流和新的业绩增长点，形成了低值与高值耗材业务的有效协同，共同驱动公司业绩增长。 主要内容 蓝帆医疗的战略性业务转型 蓝帆医疗在2018年9月通过发行股份及支付现金的方式，完成了对CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份的收购，从而间接持有柏盛国际93.37%的股份。这一重大交易标志着蓝帆医疗成功从全球最大的医疗级PVC手套制造商，转型为同时拥有低值耗材和高值耗材业务的综合性医疗器械企业。 收购柏盛国际，构建高值耗材平台 柏盛国际成立于1990年，是全球第四大心血管支架制造商，业务遍及全球90多个国家和地区，并在新加坡、瑞士、法国、德国、日本、美国等地设有运营主体。其产品线涵盖裸金属支架、药物洗脱支架（DES）、药物涂层支架（DCS）和球囊导管等心脏介入手术相关器械。柏盛国际拥有卓越的产品组合和领先的技术优势，包括新一代旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）、BioMatrix™支架系列（可降解聚合物DES）、爱克塞尔®（EXCEL）支架（中国市场累计植入超180万条）和心跃™（EXCROSSAL）支架（2017年中国上市的新一代生物可降解涂层药物洗脱支架）。此次收购使蓝帆医疗获得了柏盛国际的先进技术和优秀的管理团队，成功搭建了高值耗材业务平台。 业绩承诺与增长潜力分析 根据交易报告书的业绩承诺，柏盛国际在2018-2020年三年间的营业收入预计分别为18亿、21.1亿和23.9亿人民币；对应的承诺净利润分别为3.8亿、4.5亿和5.4亿人民币，利润复合增速高达19.2%。这一业绩承诺为蓝帆医疗带来了显著的业绩增厚，并预示着高值耗材业务将成为公司未来业绩增长的重要引擎。柏盛国际的全球化布局使其在国内外竞争中均具备优势，与国内厂商相比拥有国际销售网络和先进技术，与国外厂商相比则具有生产和制造成本优势，为其创造了广阔的发展空间。 心血管支架业务的国内外市场拓展 心血管支架业务是蓝帆医疗转型后的核心增长点，其国内外市场均展现出强劲的增长潜力和独特的竞争优势。 全球与国内冠脉支架市场概览 冠状动脉疾病（CAD）的主流疗法是经皮冠状动脉介入治疗（PCI），其中冠状动脉支架植入是关键环节。全球冠脉支架市场规模在2016年达到50亿美元，预计到2020年将超过55亿美元，保持稳定增长。我国冠脉支架市场增速显著快于全球，2017年PCI手术量达到75.3万例，平均每个患者植入1.47个支架，市场规模达到130亿元，2013-2017年复合年增长率（CAGR）为15%，预计到2021年市场规模有望达到200亿元。冠脉介入支架技术经历了从PTCA、裸金属支架（BMS）到药物洗脱支架（DES）的演进，目前已发展至可降解聚合物涂层和无聚合物支架阶段，技术迭代推动市场持续发展。 创新产品驱动海内外市场增长 柏盛国际的未来增长主要来源于其创新产品在海内外市场的放量。 国内市场方面，柏盛国际通过全资子公司吉威医疗深耕中国市场，占其总收入的40%。吉威医疗拥有爱克塞尔®和心跃™两大核心产品。爱克塞尔®支架自2005年上市以来，累计植入超过180万条，是中国患者植入最多的冠脉支架品牌。心跃™支架于2017年底在国内上市销售，作为新一代生物可降解涂层药物洗脱支架，其采用新一代钴铬合金平台、生物可降解聚合物PLA和降低66%的西罗莫司药量，具有加速内皮化、降低支架内血栓风险的优势。2018年上半年，吉威支架销量增速超过25%，高于行业平均15%的增速，市场占有率进一步提高到20%以上。随着心跃™在更多省份完成招标且其单价高于爱克塞尔®，预计吉威有望实现20%的增长，巩固国内市场地位。 国际市场方面，柏盛国际的旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）已在日本和欧盟上市，预计2019年在美国获批。该产品是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一，可避免聚合物对血管的长期不利影响，并将双重抗血小板治疗（DAPT）周期缩短至一个月，有效降低高出血风险患者的出血风险。LEADERS-FREE II试验结果表明，BioFreedom™ DCS支架在高出血风险患者中，相较BMS支架具有更优的安全性和疗效。其高亲脂性药物BA9™可迅速释放，显著抑制血管平滑肌细胞增生，有效降低再狭窄率。BioFreedom™在欧洲地区是单价最高的金属支架，其高定价策略和综合费用优势有望带动海外市场增长，并对低端产品形成替代。 传统手套业务的稳健发展与创新 蓝帆医疗在健康防护手套板块的传统业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续为公司提供稳健的收入和新的增长动力。 PVC手套龙头企业，提供稳健收入 蓝帆医疗是全球最大的医疗级PVC手套制造商，年产量约为150亿支，产能和市场占有率均全球领先。公司产品主要集中于高端一次性（医疗级）PVC手套。在PVC手套价量趋稳的背景下，蓝帆医疗凭借规模效应、成本优势和生产效率的提高，其毛利率高达31.95%，远超同行业平均水平（约15%）。在环保政策趋严的背景下，小企业退出市场进一步提升了公司的市场占有率。2018年，公司在健康防护手套板块收入有望达到20亿元，PVC手套业务将继续提供稳健的收入和利润，增速有望超过行业平均水平。 积极布局丁腈手套，产能放量新增长 为给公司业绩注入新的增长动力，蓝帆医疗积极布局丁腈手套，推动产品升级换代。公司投资8.25亿元新建的60亿支/年健康防护（新型手套）项目分两期建设：一期20亿支/年已于2017年6月投产，产能逐步释放；二期40亿支/年于2018年下半年部分建成投产。丁腈手套在抗过敏、拉伸性、舒适性等方面性能优异，且随着成本降低和消费能力提升，市场需求日益旺盛。美国市场丁腈手套占比从2012年的34.32%上升至2017年的44.53%，预计未来三年将达到50%。2018年，丁腈手套一期工程以80%的产能利用率计算，预计将贡献至少2.4亿元的收入。在丁腈手套产能完全释放后，有望贡献约8亿元的收入，公司传统手套业务的稳态净利润有望达到3.5-4亿元，成为公司新的业绩增长点。 总结 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材向高值耗材的战略性转型，构建了“手套业务+心血管支架业务”双平台驱动的业务格局。柏盛国际凭借其全球领先的心脏支架技术、丰富的产品线（特别是BioFreedom™和心跃™等创新产品）以及全球化布局，将为蓝帆医疗带来显著的业绩增长和国际市场竞争力。同时，公司传统PVC手套业务继续保持龙头地位，提供稳健现金流；丁腈手套业务的积极布局和产能释放，则为公司贡献新的增长动力。这种双轮驱动的战略将使蓝帆医疗在医疗器械领域实现持续、高质量的发展，并在全球市场中占据更重要的地位。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润分别实现47.45%和18.65%的同比增长，其中医疗器械板块的贡献尤为突出，预计全年收入占比将接近40%，显示出公司业务结构的持续优化和战略转型的初步成效。 运营效率提升与现金流显著改善 尽管公司因业务扩张和融资成本上升导致费用增加，但通过精细化管理和运营效率的显著提升，第三季度经营现金流自2016年以来首次转正并大幅改善至14.98亿元，即使剔除资产证券化影响，单季度净流入仍近3亿元。SAP系统的即将全面上线和供应链金融的稳步推进，进一步强化了公司在账期控制、成本优化和资金周转方面的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 营收强劲增长与业务结构优化 瑞康医药于2018年10月22日发布的三季度报告显示，公司前三季度业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入245.56亿元，同比大幅增长47.45%；归属于母公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润为8.30亿元，同比增长18.65%。每股收益达到0.554元，符合公司此前发布的业绩预期。从单季度表现来看，第三季度营收达到90.48亿元，同比增长44.55%；归母净利润2.53亿元，同比增长21.54%；扣非净利润2.51亿元，同比增长28.71%。公司收入呈现逐季度递增的良好态势。分析指出，若剔除2017年上半年新坏账政策带来的一次性影响，归母净利润的真实增速接近40%。在业务结构方面，尽管上半年山东省内市场受“两票制”和医保控费等政策影响增长放缓，但随着院外市场布局的推进，第三季度市场表现有所回暖。值得关注的是，医疗器械板块预计将保持高速增长，全年收入占比有望达到40%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 财务费用与运营效率提升 在费用方面，前三季度公司的销售费用和管理费用分别达到16.23亿元和10.05亿元，同比分别增长46.32%和85.54%。这主要是由于销售规模的扩大以及推广要求较高的器械业务的快速拓展所致。同时，财务费用显著增加至4.64亿元，同比激增307.44%，主要原因在于报告期内公司发行了资产支持证券（ABS）以及整体融资成本的提升。尽管费用增加导致利润增速低于收入增速，但公司在经营现金流方面取得了突破性改善。第三季度经营活动产生的现金流量净额高达14.98亿元，这是自2016年以来首次转正，改善效果显著。即使剔除资产证券化业务的影响，单季度现金流净流入仍接近3亿元，充分体现了公司在账期控制和运营效率提升方面的卓越努力。此外，公司并购整合已进入收官阶段，SAP系统上线工作也接近尾声，预计年内将全部完成，这将显著提升公司的整合效率和精细化、信息化管理水平。在供应链金融方面，公司持续强化账期管理，并与民生银行等机构合作推出供应链金融新产品，实现了SAP系统与银行业务系统的无缝对接，有效降低了运营成本并缩短了账期。基于公司已完成全国布局、管理效率的提升以及现金流的改善，分析师预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.99、1.24元，对应PE为15、12、9倍，认为公司估值处于低位，维持“谨慎推荐”评级。然而，报告也提示了业务整合不及预期、器械“两票制”推行进度不及预期以及融资成本升高的风险。 总结 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在医疗器械板块的带动下，业务结构持续优化。尽管为支持业务扩张和融资需求导致费用增加，但公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了经营现金流的显著改善，第三季度首次转正，表明其在资金管理方面的能力增强。SAP系统的即将完成上线以及供应链金融的成功推进，预示着公司未来在管理整合、成本控制和账期优化方面将取得更大成效。综合来看，瑞康医药凭借其全国布局、管理效率的提升和现金流的改善，在行业整合背景下具备较强的竞争优势和增长潜力，当前估值具有吸引力，值得投资者关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **NMS 研发实力与港股上市预期：** 海辰药业投资的 NMS 集团研发实力雄厚，已启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。 * **重点品种潜力巨大：** NMS 拥有的多个对外授权品种，特别是 encorafenib 和恩曲替尼，市场潜力巨大，有望为 NMS 带来可观的收入。 * **在研管线与未来增长：** NMS 在研管线丰富，多个品种即将进入临床阶段，有望成为 First-in-Class 或 Best-in-Class 药物，为公司未来发展提供强劲动力。 # 主要内容 ## NMS 研发实力突出，已启动港股上市流程 * **NMS 历史与业务板块：** NMS 拥有超过 50 年的创新药研发历史，业务覆盖新药研发全链条，包括药物研发、临床前 CRO、临床研究 CRO 和药品定制研发与生存服务（CDMO）四大板块。 * **股权结构与上市预期：** 海辰药业及其关联方合计持有 NMS 权益约 44.88%，为第一大股东。NMS 已启动港股上市流程，预计将为海辰药业带来估值溢价。 ## NMS 管线梳理 ### 对外授权 9 个品种，encorafenib 和恩曲替尼潜力大 * **对外授权品种概况：** NMS 共有 9 个品种对外授权转让或合作，其中 Encorafenib 已经获批，恩曲替尼上市申请在审评审批中。 * **Encorafenib 市场前景：** Encorafenib 联合 Binimetinib 治疗黑色素瘤的组合疗法效果显著，预计上市后年销售额可达 5 亿美元以上，NMS 每年销售提成收入可达 1000 万美元。 * **恩曲替尼市场前景：** 恩曲替尼是一种新型广谱抗癌药，针对 NTRK1/2/3、ROS1 或 ALK 基因突变的肿瘤，预计全球市场在 10 亿美元以上，NMS 保留了 10% 左右的销售分成，未来有望带来可观收入。 ### 在研管线丰富，3 个品种即将进入临床阶段 * **在研管线概况：** NMS 已建立起 13 个新药产品线，涉及肿瘤、免疫肿瘤等重大疾病领域。2019 年预计将有 3 个品种进入国内和国际临床阶段，多个早期项目正在快速推进中。 * **重点在研品种：** NMS-P088、NMS-P293、NMS-P338、NMS-P812 等多个在研新药处于临床前开发阶段，其中 6 个有望成为 First-in-Class，3 个有望成为 Best-in-Class。 # 总结 本报告分析了海辰药业投资的 NMS 集团的研发管线和上市前景。NMS 研发实力雄厚，拥有多个潜力巨大的对外授权品种和丰富的在研管线。NMS 启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。维持海辰药业“推荐”评级。

中心思想 业绩显著恢复与渠道改革成效 亚宝药业（600351.SH）在2018年前三季度展现出强劲的业绩恢复态势，归母净利润同比大幅增长44.0%，超出市场预期。这主要得益于公司自2016年起实施的营销渠道扁平化改革已基本完成，并积极拓展零售及基层市场，推动销售实现量质齐升。 估值吸引力与长期发展潜力 报告维持对亚宝药业的“买入”评级，目标价8元。分析指出，公司当前估值偏低，而业绩恢复趋势明显。核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，共同构筑了公司中长期的发展基础和增长空间。 主要内容 结论与建议 业绩强劲增长与渠道改革成效 2018年前三季度业绩表现： 公司实现营业收入22.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润达2.1亿元，同比大幅增长44.0%（扣非后增长41.5%），每股收益0.27元，符合业绩预告中位预期。 季度业绩持续恢复： 分季度看，公司营收和净利润均呈现持续恢复态势。Q1、Q2、Q3营收分别同比增长37.3%、8.8%、20.1%；净利润分别同比增长47.8%、27.9%、66.2%，其中Q3净利增速尤为显著，部分原因在于医药工业销售恢复及去年同期基数较低。 营销渠道改革成果： 亚宝药业自2016年主动改革营销渠道，至2017年已基本建立扁平化销售渠道，并积极拓展零售市场和基层市场。2018年前三季度医药销售恢复性增长，营收同比增长22%，经营性现金流净额同比激增315%，表明销售恢复具有量和质的双重提升。 盈利能力优化与费用结构调整 毛利率与销售费用： 2018年Q3综合毛利率为56%，同比降低3.3个百分点，但环比增加1.2个百分点，预计主要受销售结构差异影响。销售费用率同比增加3.6个百分点至33.8%，主要受“两票制”政策影响及公司推广力度加大。 管理与研发费用： 随着营收规模的增加，公司管理费用与研发费用率合计同比下降10.2个百分点至9.1%。财务费用率同比下降0.4个百分点至1.1%。 期间费用率整体优化： 整体来看，期间费用率同比下降7.1个百分点至43.9%，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 未来盈利展望与投资建议 短期业绩持续恢复： 随着渠道变革的理顺，预计公司短期业绩将继续得到恢复。 中长期发展潜力： 公司主导产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品在精细化市场推广下具备快速上量的基础。同时，多个创新药及生物等效性（BE）品种目前进展顺利，为公司长期发展提供有力支撑。 盈利预测与估值： 预计公司2018年和2019年归母净利润分别为2.83亿元和3.55亿元，同比分别增长41.1%和25.5%。对应每股收益分别为0.36元和0.45元，市盈率分别为18倍和14倍。 投资建议： 鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复明显，维持“买入”的投资建议。 风险提示： 需关注销售不及预期及药品降价的风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 净利润与每股盈余： 报告预测公司净利润将从2017年的200百万元增长至2019年的355百万元，每股盈余（EPS）也将从0.25元增长至0.45元，显示出强劲的盈利增长预期。 市盈率与股息： 预计市盈率（P/E）将从2017年的25.47倍下降至2019年的14.38倍，表明估值吸引力提升。股利（DPS）和股息率（Yield）预计在未来两年内保持稳定增长。 合并财务报表分析 合并损益表： 营业收入预计从2017年的2559百万元稳步增长至2019年的3708百万元。销售费用和管理费用在营收增长的同时，其占营收比重预计将得到优化，反映出规模效应。 合并资产负债表： 货币资金、应收账款和存货等流动资产以及固定资产等非流动资产均呈现稳健增长，资产总计预计从2017年的4369百万元增长至2019年的5989百万元。负债结构保持合理，股东权益持续增加，财务状况健康。 合并现金流量表： 经营活动所得现金净额预计持续增长，显示公司盈利质量良好。投资活动和融资活动现金流的变化反映了公司在扩张和资本运作方面的策略。 总结 亚宝药业在2018年前三季度实现了显著的业绩恢复，归母净利润同比大幅增长44.0%，主要得益于成功的营销渠道改革和市场拓展。公司销售模式的调整在提升毛利率的同时，也有效优化了整体费用结构。展望未来，公司核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，为公司长期发展奠定了坚实基础。鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复趋势明确，报告维持“买入”评级，并设定目标价8元，但投资者仍需关注销售不及预期和药品降价等潜在风险。