中心思想 双轮驱动战略与发展新阶段 再鼎医药（09688.HK）凭借“License-in+自主研发”双轮驱动模式，已成功构建差异化创新管线，并在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个治疗领域取得显著进展。公司目前已有尼拉帕利、艾加莫德等8款产品在中国获批上市，为收入快速增长奠定基础。2025年被视为再鼎医药的“变革之年”，预计将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司即将进入全新的发展阶段。 核心产品线密集兑现与盈利展望 公司核心产品艾加莫德（卫伟迦/卫力迦）销售额持续快速放量，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅自免单品的巨大潜力。同时，多款重磅引进产品如贝玛妥珠单抗、KarXT、维替索妥尤单抗等预计在2025年提交新药上市申请（NDA）或已获批，将持续贡献业绩增量。再鼎医药的自主研发能力也在不断增强，首款全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入全球注册性临床阶段，有望打开小细胞肺癌治疗新格局。基于此，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。 主要内容 创新管线布局与商业化进展 “License-in+自主研发”双轮驱动模式： 再鼎医药成立于2014年，专注于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域。 截至2025年第一季度，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。 公司高管团队背景雄厚，截至2025年第一季度员工人数约1844人，为公司发展提供人才保障。 通过与Tesar、Argenx、Vertex等全球领先生物制药公司合作，快速引入创新药物，缩短研发周期并降低风险。 自主研发能力持续增强，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，首个全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入临床I期，并有LRRC15 ADC、PD-1/IL-12双抗等3款全球权益管线计划启动I期临床。 财务表现与盈利能力提升： 2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中2024年第四季度营收1.091亿美元，同比增长66%。 Non-GAAP经营亏损逐年收窄，2024年为1.996亿美元，同比下降28%。 公司预期2025年总收入将达到5.6-5.9亿美元，并目标在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 研发投入优化，2024年约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 核心上市产品销售额稳健增长：2024年尼拉帕利销售约1.87亿美元（同比增长11%，占总销售46.9%），艾加莫德销售约9360万美元（同比增长835%，占总销售23.5%）。 重点产品市场分析与未来潜力 艾加莫德（Efgartigimod）：重症肌无力及自身免疫领域重磅单品 作用机制：FcRn拮抗剂，通过竞争性结合FcRn，促使致病性IgG降解，快速降低血清IgG水平。 市场需求：重症肌无力（MG）全球患病率150-250/100万，中国约有20万存量患者，存在巨大未满足临床需求。中国上市靶向药物数量较少，竞争格局良好。 临床优势：起效速度快，在中长期治疗中展现优异疗效和安全性。ADAPT NXT研究显示，21周时固定给药周期组与Q2W均匀给药组分别有47.1%/44.2%患者达到最小症状表达（MSE），安全性数据优异。 商业化进展：2024年全球销售额约21.86亿美元（同比增长83.7%），中国销售额约9360万美元。患者复购率从2024年第二季度的10%提升至2024年第四季度的40%。 剂型与适应症拓展：皮下注射剂型（卫力迦）已在中国获批用于gMG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP），大幅提升用药便捷性和患者依从性。CIDP在中国确诊患者约5万人，卫力迦是国内首个且唯一获批药物。同时，公司积极拓展眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病等多个自身免疫适应症。 ZL-1310：DLL3 ADC，小细胞肺癌治疗新格局 靶点与市场：小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌病例的15%，预后较差，5年生存率仅5%-10%。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达，是理想的靶向治疗靶点。 BD交易与竞争格局：DLL3 ADC领域重磅BD交易频出，如艾伯维58亿美元收购Rova-T。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗海外获批，ZL-1310临床进度全球领先。 临床数据：ZL-1310是一款采用喜树碱衍生物作为毒素的DLL3 ADC。2025年ASCO大会披露数据显示，在2L+ SCLC患者中，总体cORR达68%（1.6mg组约63%），uORR 67%，DCR 97%。低剂量组（<2mg/kg）安全性优异，≥3级TRAEs发生率仅6%。 未来展望：预计2025年下半年以1.6mg/kg剂量启动全球关键性临床研究，并持续推进1L SCLC联合治疗临床试验。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）：HER-2阴性胃癌一线治疗潜力 市场需求：胃癌侵袭性强，中国年新发病例数居全球首位（预计2026年达34.6万人），HER-2阴性患者缺乏有效靶向治疗手段。 靶点与竞争：FGFR2b在约30%的胃癌患者中过表达。贝玛妥珠单抗是进度最快的FGFR2b单抗，已进入III期临床，有望填补治疗空白。 临床数据：II期FIGHT研究显示，在东亚亚组中，联合化疗组mOS达30.1个月（对照组12.9个月），mPFS为17.9个月（对照组7.6个月）。 未来展望：全球III期FORTITUDE-101研究预计2025年上半年读出关键数据，FORTITUDE-102研究预计2025年下半年读出关键数据。公司预期在2025年在中国递交用于1L胃癌的上市许可申请。 KarXT：中枢神经系统（CNS）领域重磅单品 作用机制：M1/M4毒蕈碱激动剂占诺美林与外周毒蕈碱受体拮抗剂曲司氯铵的复方，实现“中枢激活+外周阻断”，兼顾疗效与安全性。 市场需求：中国有超800万成年精神分裂症患者，现有药物副作用大，导致75%患者在18个月内中止治疗，存在巨大未满足临床需求。 审批进展：2024年9月获FDA批准用于成人精神分裂症治疗，无黑框警告。公司已于2025年1月向NMPA提交NDA申请，预计2026年获批。 临床数据：所有注册性研究均显示稳健的抗精神病疗效，显著改善阳性、阴性和认知症状。中国桥接研究显示，第5周PANSS总分较安慰剂显著降低9.2分。安全性良好，不良事件多为轻度至中度。 适应症拓展：正在布局阿尔茨海默病精神病性障碍（ADEPT-2临床试验），全球III期数据预计2025年下半年公布。 Povetacicept：潜在同类最佳TACI资产，多适应症拓展潜力 作用机制：下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子。 IgA肾病市场：同类产品Atacicept的IIb期96周数据显示eGFR稳定，有望改变IgA肾病诊疗标准。 临床优势：Povetacicept临床前和早期临床数据显示出潜在同类最佳疗效，80mg剂量在48周时能降低66%的尿蛋白，同时eGFR稳定。 未来展望：具备“pipeline-in-a-product”潜力，除了IgA肾病，还在探索pMN、LN、AAV等自身免疫适应症。 其他引进产品： 肿瘤电场治疗（TTF）： 2020年5月在中国获批用于胶质母细胞瘤。PANOVA-3与LUNAR临床研究显示在局部晚期胰腺癌与非小细胞肺癌上具有较好mOS获益。公司预期2025年在中国递交1L胰腺癌的NDA申请。 维替索妥尤单抗（Tisotumab Vedotin）： 全球首个针对2L宫颈癌获批的TF靶向ADC。2024年4月获FDA完全批准，2025年3月NMPA正式受理其BLA，成为中国首款申报上市的TF靶向ADC药物。关键III期innovaTV 301研究显示，与化疗相比，死亡风险降低30%。 盈利预测与投资建议 关键假设： 核心上市产品销售额稳健增长，在研产品未来3年贡献业绩增量，收入规模扩大将带动销售、管理及研发费用率稳步下降。 估值： 预计2025-2027年营业收入分别为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8。与可比创新药公司平均PS（9.5/6.9/5.2）相比，再鼎医药PS整体偏低。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其独特的“License-in+自主研发”双轮驱动战略，已成功构建了覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个关键治疗领域的丰富产品管线。公司在2025年将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着其财务状况的显著改善和发展阶段的跃升。核心产品艾加莫德销售额持续强劲增长，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅单品的巨大潜力。同时，ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT、Povetacicept以及肿瘤电场治疗和维替索妥尤单抗等多款重磅产品正加速推进，有望在未来几年内陆续上市并贡献新的业绩增长点。鉴于公司强劲的增长势头、丰富的创新管线以及相对较低的估值，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 Carvykti市场前景与LEGN估值分析 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其多发性骨髓瘤（MM）治疗药物Carvykti的未来前景充满信心，认为LEGN当前股价被低估，是投资其快速增长的商业业务的良好切入点。随着Carvykti在二线及以上MM治疗中渗透率的提升、产能的改善以及门诊采用率的增加，公司股价存在显著上涨潜力。 核心竞争力与战略布局 Carvykti凭借其在CARTITUDE-4研究中展现出的显著生存获益（死亡风险降低约45%）在BCMA CAR-T疗法中脱颖而出，确立了其领先地位。LEGN正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及探索早期治疗线渗透来巩固市场地位，并计划在2026年实现盈利。同时，公司也在Carvykti之外积极布局创新管线，如体内CAR-T技术，以确保长期增长。 主要内容 专家意见：Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中的应用与挑战 Carvykti在三线多发性骨髓瘤中的优势 根据多发性骨髓瘤专家Samuel Rubenstein博士的观点，Carvykti在三线（3L）多发性骨髓瘤治疗中备受青睐，几乎适用于所有功能性患者。他指出，到三线治疗阶段，大多数多发性骨髓瘤患者已对CD38抗体治疗产生耐药性，而现有替代疗法效果不佳。Rubenstein博士对Carvykti在3L MM中的应用充满热情，并根据ASCO会议上公布的CARTITUDE-1长期数据推测，Carvykti在更早期治疗线中的“长尾效应”（即长期疗效）可能会更高。值得注意的是，J.P. Morgan的Carvykti模型目前仅基于3L渗透率构建，尚未纳入2L治疗。此外，Rubenstein博士几乎完全在门诊环境下使用Carvykti，仅有极少数例外情况。 社区推广的障碍与潜力 Rubenstein博士指出，Carvykti等先进疗法在社区环境中的近期推广面临基础设施限制的挑战。他认为许多社区医疗中心缺乏细胞疗法所需的必要认证。尽管社区医生可能对细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANs）的管理感到适应，但他们缺乏学术中心那样的基础设施，且建设这些基础设施并非易事。然而，随着双特异性抗体疗法的广泛应用，处理CRS/ICANs的基础设施也将随之完善，这有望逐步降低CAR-T疗法在社区推广的障碍。Legend Biotech也表示，首个真正的社区型Carvykti治疗中心即将问世，这预示着未来可及性和采用率的提升。 新兴疗法的竞争格局 Rubenstein博士对Anito-cel等新兴疗法表示乐观，但强调需要更多数据来证实其在神经毒性方面相对于Carvykti的降低。他认为，需要观察约1,000名Anito-cel治疗患者的数据才能确信其神经毒性特征的差异化，并怀疑长期来看不会出现零病例。他倾向于认为延迟性神经毒性可能是BCMA CAR-T疗法的一种类别效应。如果临床数据能支持Anito-cel在相似疗效下具有更低毒性，他将对其市场前景持乐观态度，但确认这一特征需要时间。 管理层洞察：Carvykti的竞争优势、发展目标及创新方向 股东价值最大化与Carvykti的生存优势 Legend Biotech管理层（CEO Ying Huang和CFO Jessie Yeung）强调，公司董事会致力于最大化股东价值。在谈及LEGN/Carvykti的价值时，管理层指出Carvykti是唯一一种显示出生存获益的BCMA CAR-T疗法，在CARTITUDE-4研究中，与标准疗法相比，其死亡风险降低了约45%。此外，随着治疗线前移和淋巴细胞绝对计数（ALC）监测方案的实施，运动和神经认知不良事件（MNTs）的发生率有所下降，这有助于保持较低的MNTs发生率，并缩小Carvykti与竞争对手之间的安全性差距。管理层还透露，董事会正在探索其他潜在的增值方案。 关键里程碑与盈利目标 Legend Biotech为Carvykti设定了雄心勃勃的目标。到2025年底，公司计划实现每年10,000剂的产能网络，并使Carvykti 75%的收入来自2L-4L适应症，这反映了公司将渗透率扩展到更早期治疗线的战略重点。此外，公司对即将宣布首个社区型Carvykti治疗中心感到兴奋，这突显了其随着时间推移提高可及性和采用率的能力。这些里程碑与LEGN在2026年实现盈利（不包括汇率波动）并实现长期增长的目标相一致。 创新管线与供应链策略 除了Carvykti，Legend Biotech还在积极追求创新，近期重点是体内CAR-T技术。公司正准备在2025年第二季度末或第三季度初对首位患者使用其体内CAR-T技术进行给药。在供应链方面，LEGN预计不会面临显著的关税风险，这得益于其分离的供应链：美国商业产品在新泽西生产，而美国以外的产品主要在比利时工厂生产。这种制造布局最大限度地降低了关税风险，并确保了向各个市场的充足供应。 价格策略与潜在影响 关于最惠国待遇（MFN）定价，目前Carvykti在美国的标价约为555,000美元，而在德国约为420,000欧元（折合440,000-450,000美元）。尽管这些是标价而非净价，但相对较小的价格差距表明，即使未来以某种形式实施MFN定价（J.P. Morgan认为广泛实施具有挑战性），美国定价发生剧烈变化的可能性也不大。 总结 投资亮点与未来展望 J.P. Morgan对Legend Biotech (LEGN) 及其核心产品Carvykti的投资前景持乐观态度，维持“增持”评级。报告强调，Carvykti作为唯一显示生存获益的BCMA CAR-T疗法，在多发性骨髓瘤治疗市场中具有显著的竞争优势。尽管在社区推广方面存在基础设施挑战，但公司正积极通过扩大产能、推动社区治疗中心建设以及将治疗线前移至2L-4L来克服这些障碍，并计划在2026年实现盈利。此外，LEGN在体内CAR-T等创新领域的布局以及稳健的全球供应链策略，进一步增强了其长期增长潜力。当前股价被视为具有吸引力的买入点，预计随着Carvykti商业化进程的加速，公司将实现显著的价值增长。

中心思想 业绩表现分化与评级维持 Comerica在2025年第二季度的中期更新显示，其贷款业务表现优于预期，但存款业务趋势不及预期，而净利息收入（NII）指引保持不变。鉴于这种混合的财务表现以及该股票相对于同业的估值溢价，摩根大通维持对Comerica的“减持”评级。 战略重点与市场挑战 公司正积极推进支付与存款业务的现代化，旨在更好地满足客户需求，从而驱动额外的费用收入并增强其资金头寸。然而，当前“高利率持续更久”的宏观环境对存款余额构成持续压力，是公司面临的主要挑战之一。 主要内容 2025年第二季度中期财务更新 贷款余额增长超预期 截至2025年5月31日，Comerica的平均贷款余额环比增长0.2亿美元（未经年化增长0.4%），达到504亿美元。值得注意的是，5月份的平均贷款余额更高，达到508亿美元，这不仅超出了摩根大通此前预测的499亿美元，也高于公司此前“略有下降”的指引。这一增长主要得益于企业银行和私人银行业务的强劲表现，尽管部分增长被股权基金服务和全国经销商服务业务的下降所抵消。 存款余额下降不及预期 与贷款业务形成对比的是，截至2025年5月31日，Comerica的平均存款余额环比下降0.6亿美元（未经年化下降1.0%），降至613亿美元。5月份的平均存款余额进一步降至609亿美元，低于摩根大通预测的620亿美元，且下降幅度大于公司此前“相对持平”的指引。公司将存款余额的下降归因于季节性因素以及“高利率持续更久”的宏观经济背景。 2025年第二季度展望调整与NII指引 贷款与存款展望分化 鉴于5月份平均贷款余额的有利趋势和平均存款余额的不利趋势，Comerica目前预计2025年第二季度全季度的平均贷款余额将优于此前“环比略有下降”的指引，而平均存款余额将差于此前“环比相对持平”的指引。 净利息收入指引重申 公司重申了2025年第二季度净利息收入（NII）将“相对持平（GAAP）”的此前指引，表明尽管贷款和存款趋势存在差异，但NII的整体预期保持稳定。 支付与存款业务战略 Comerica正在深入审视其支付与存款业务，并计划通过现代化其产品组合来更好地支持客户需求。此举旨在推动额外的费用收入增长，并进一步增强公司的资金头寸，以应对市场变化和提升竞争力。 投资评级与估值分析 尽管Comerica在2025年第二季度展现出优于预期的贷款增长，但存款业务的不利趋势以及重申的NII展望，共同构成了其复杂的财务图景。此外，CMA股票目前以2025年预期每股收益的12.5倍进行交易，较同业平均水平溢价13%。综合考虑这些因素，摩根大通维持对Comerica Incorporated的“减持”评级。 总结 Comerica在2025年第二季度的中期更新揭示了其业务的混合表现：贷款增长超出预期，但存款余额下降幅度大于预期，而净利息收入指引保持不变。公司正积极通过支付与存款业务现代化来寻求增长和优化资金结构。然而，面对持续的宏观经济压力和相对较高的估值，摩根大通维持了对Comerica的“减持”评级。投资者应密切关注公司在存款增长方面的后续策略及其对未来盈利能力的影响。

中心思想 AI驱动的强劲增长与领先技术优势 本报告核心观点指出，台积电（TSMC）凭借其在人工智能（AI）加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及N3和N2等先进工艺技术的强大路线图和行业领先的封装技术，展现出强劲的结构性增长动力。尽管面临新台币升值和海外扩张带来的毛利率压力，但通过对领先工艺节点（N3、N4、N5）的美元计价提价策略，这些担忧有望得到缓解。AI需求的持续旺盛和N2工艺的加速量产，将是推动台积电未来营收和盈利增长的关键因素。 财务展望乐观与估值提升 报告预测台积电2025年第二季度营收将超出指引上限，并有望在7月份的财报会议上上调全年美元营收增长指引（摩根大通预计同比增长28%）。展望2026年，随着N2工艺的强劲量产和AI需求的持续增长，美元营收增速预计将达到19%。尽管近期股价已大幅反弹，但鉴于AI需求的持续强劲、N2需求的旺盛以及更好的定价策略，预计台积电的优异表现将持续。摩根大通维持“增持”评级，并将目标价定为新台币1275元，反映了对公司未来增长和盈利能力的信心。 主要内容 2Q业绩超预期与全年展望上调 2025年第二季度营收表现强劲 台积电2025年5月营收达到新台币3200亿元，环比下降8%，但同比大幅增长40%。4月至5月的合并美元营收已达到公司指引高端的73%，这使得市场对第二季度营收超出指引范围（以美元计）充满信心。即使考虑到本季度新台币约10%的升值，摩根大通预计台积电第二季度美元营收将环比增长17%，比指引高端高出3%。这种强劲表现主要得益于N3工艺的旺盛需求（来自智能手机、个人电脑和新增AI需求）以及AI加速器出货量（N4和CoWoS）的持续增长。此外，部分急单（高价晶圆的“热运行”和“超热运行”）也为第二季度营收带来了额外增长，并预计将延续至第三季度，这有助于缓解新台币升值对毛利率的影响。 2025年美元营收指引有望上调 摩根大通认为，鉴于2025年上半年表现强劲，第三季度营收预计将实现温和的环比增长（约1%），且第四季度营收没有出现大幅环比下滑的迹象，台积电很可能在7月份的财报会议上上调其2025财年美元营收增长指引（摩根大通预测同比增长28%）。尽管下半年可能出现季节性偏弱的情况，且消费电子领域（如安卓手机和个人电脑出货量）可能因需求疲软和上半年需求提前拉动效应减弱而出现一些放缓，但与苹果相关的需求和AI加速器营收（合计约占总营收的50%）预计在下半年仍将环比增长。因此，即使下半年表现平平，台积电2025年（以美元计）仍有望实现20%以上的高增长。 2026年定价策略与毛利率展望 先进工艺节点提价以应对成本压力 报告指出，台积电预计将在2026年将其领先工艺晶圆价格提高6-10%，以转嫁海外扩张带来的成本通胀，并抵消新台币升值对毛利率的部分压力。更重要的是，摩根大通预计，长期来看，台积电的混合平均销售价格（ASP）将每年持续增长11-20%，延续自2021年以来的趋势，这远高于市场预期，并与台积电2020年之前的增长模式（主要由晶圆出货量驱动）形成鲜明对比。 毛利率维持高位 强劲的混合ASP增长和持续的同类产品提价，将有助于缓解因海外扩张、成本通胀和新台币升值带来的毛利率担忧。因此，摩根大通维持其观点，即尽管面临多方面的成本压力，台积电的毛利率在未来几个季度仍将保持在50%以上的高位。 N2工艺的强劲发展与客户需求 N2工艺加速量产与客户多元化 摩根大通预计，台积电在2026年将实现健康增长（美元营收同比增长19%，高于此前预测的11%），这主要得益于关税相关的放缓可能性降低，以及AI需求的持续强劲（受AI扩散规则变化和推理/推理相关令牌需求强劲增长的推动）。台积电N2工艺的进展非常顺利，包括苹果、AMD、高通、联发科、英特尔以及潜在的加密货币挖矿客户都将在2025年末至2026年开始量产N2晶圆。 N2工艺技术优势与市场潜力 N2工艺的批量生产将于2025年下半年在竹科和高雄分阶段启动，初步良率似乎远优于N3工艺早期进展。台积电还表示，N2工艺在第二年获得的流片量是N5的4倍，是N3的约2倍，这表明市场需求非常强劲。因此，摩根大通预计N2工艺在量产的前两年将比之前的节点增长更快（参见图2）。N2/A16的最终需求预计将达到每月17万片晶圆。报告还指出，英特尔是潜在的巨大增长点，如果英特尔的N3外包规模能复制到N2，台积电N2系列工艺的最终产能可能接近每月20万片晶圆。 投资论点与估值分析 投资论点：结构性增长与技术领先 摩根大通维持对台积电的“增持”评级。投资论点基于台积电在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位，以及其强大的工艺路线图（N3和N2）和行业领先的封装技术，这些都将是其结构性增长的强大驱动力。报告预计台积电将上调2025财年美元营收指引，并且通过对领先工艺节点（N3、N4和N5）的美元计价提价，缓解海外扩张和新台币升值带来的毛利率担忧。此外，2026年N2工艺的强劲量产和多客户导入也是重要的增长点。 估值：目标价与市盈率 摩根大通将台积电2025年12月的目标价设定为新台币1275元，该目标价基于约20倍的未来12个月市盈率，并反映了领先工艺节点的提价和2026年N2工艺的强劲量产。该目标市盈率高于台积电过去五年的历史平均水平。 财务预测调整 摩根大通对台积电2025财年、2026财年和2027财年的盈利预测分别调整了-4%、1%和-6%，以反映新台币走强、需求改善和价格上涨等因素。具体来看，尽管美元营收预测有所上调（2025E/2026E/2027E分别上调4%/11%/6%），但由于新台币兑美元汇率走强（从NT$32.5/USD调整为NT$30/USD），导致以新台币计价的营收、毛利润、净利润和每股收益预测有所下调。然而，晶圆平均销售价格（ASP）预测显著上调，尤其是在2026E和2027E，分别上调6%和11%，这表明公司通过提价来应对成本压力的能力。出货量利用率在2025E和2026E也有所提升。 风险因素 报告列出了可能影响台积电评级和目标价的关键下行风险： 关税影响和全球经济放缓的不确定性。 2026年AI需求低于预期。 美国晶圆厂加速量产导致毛利率稀释程度超出预期。 总结 本报告对台积电的未来展望持乐观态度，维持“增持”评级，并上调目标价至新台币1275元。核心驱动力在于AI需求的持续爆发和台积电在先进工艺技术（N3、N2）及封装领域的领导地位。公司2025年第二季度业绩预计将超出指引，并有望上调全年美元营收增长预测至28%。展望2026年，N2工艺的强劲量产和多客户导入将推动营收实现19%的健康增长。尽管新台币升值和海外扩张带来成本压力，但通过领先工艺节点的提价策略，台积电有望将毛利率维持在50%以上的高位。报告强调，AI需求的强劲、N2工艺的旺盛需求以及有利的定价策略，将是台积电股价持续跑赢大盘的关键催化剂。

中心思想 全球政策变动与市场再平衡 本报告核心观点指出，美国“第899条款”的实施将对全球资本流动和资产配置产生深远影响，预计将抑制国际投资者对美国资产的兴趣，并可能促使资金重新流向欧洲股市。这一政策变动，结合英国国防开支的增加以及美国通胀的持续压力，共同构成了当前宏观经济环境中的关键驱动因素。报告强调，在这些结构性转变和技术性逆风下，投资者应优先考虑资产的国际多元化配置，以应对区域市场表现的差异。 行业增长潜力与投资机遇 在微观层面，报告分析了特定行业的增长潜力和投资机遇。制药巨头阿斯利康在应对潜在关税和药品定价机制挑战的同时，仍致力于实现其运营利润率和营收目标，展现出稳健的增长前景。同时，伦敦核心区域写字楼市场因供需失衡而呈现强劲的租金增长势头，为大波特兰地产等优质开发商提供了显著的盈利空间。这些案例表明，在宏观不确定性中，特定行业和具备独特竞争优势的公司依然能够实现可观的增长。 主要内容 政策与地缘政治对市场的影响 美国“第899条款”的全球影响与欧洲机遇 高盛首席美国政治经济学家与欧洲策略师就美国“第899条款”及其对欧洲的影响进行了深入探讨。该条款作为一项报复性税收规定，旨在针对“歧视性外国国家”的实体，若生效，将对被动和主动收入征收5%至20%（四年内逐步提高）的预扣税。分析指出，此举可能显著削弱外国投资者对美国资产的兴趣，鉴于国际投资者目前持有美国股市约18%的份额，这一政策的潜在影响不容小觑。 然而，报告也提出一个“悖论式”的效应：该条款可能反而会刺激投资者对欧洲股市的兴趣。在过去三个月里，欧洲基金已录得十多年来最强劲的资金流入，这表明市场已开始出现资金重新配置的趋势。高盛的策略师们因此建议，在资产配置上保持中性（超配现金），并着重强调股票和债券的国际多元化配置。他们观察到，标普500等权重指数与世界其他地区（无论是本币还是美元计价）的表现大致持平，这进一步凸显了在“七巨头”之外进行区域多元化的益处。 英国财政展望与国防开支对经济的提振 英国政府已承诺在2027年前将国防开支从2024年的GDP的2.3%提高到2.5%，并计划在下一届议会中达到3.0%。这一增长将通过削减对外援助预算来提供资金。高盛经济学家的财政脉冲模型分析显示，将国防开支提高到2.5%将为英国国内需求带来0.15%的提振。此外，欧洲其他地区国防开支的增加，预计将带动英国出口增长，从而进一步提升需求0.1%。这些数据表明，国防开支的结构性增长有望为英国经济提供一定的支撑，尽管其融资方式也需持续关注。 行业与公司表现分析 阿斯利康 (AZN.L) 业绩展望与市场应对策略 阿斯利康（AZN.L）首席财务官在高盛全球医疗健康大会上分享了关键信息，重申了“买入”评级（并列入确信买入名单）。管理层预计潜在的制药关税影响有限，并指出其假设关税将按转让价格计算。同时，他们也指出了潜在“最惠国待遇”（MFN）实施的不确定性，但强调《通胀削减法案》（IRA）是另一个降低药品价格的机制。公司重申了实现中高30%运营利润率的目标，并表示随着对2030年实现800亿美元营收潜力的可见性提高，管理层正在应对多个动态因素。报告还提及了baxodrostat三期临床、ESR1突变检测以及Enhertu的进展。 大波特兰地产 (GPEG.L) 强劲增长驱动因素 高盛重申对大波特兰地产（GPEG.L）的“买入”评级，并强调了三个关键驱动因素：强劲的市场动态、项目储备和租金回归增长，以及资产负债表控制。分析师指出，伦敦市中心写字楼市场基本面强劲，供应量低而需求旺盛，导致新空间即将出现供需不匹配，这将转化为租金增长和租赁活动的增加。根据其估计，这将推动公司未来五年的每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）达到约33%。具体到EPS变化，2026年预计增长34.3%，而2027年则预计下降3.9%。 其他值得关注的研究与公司动态 报告还简要提及了其他公司的研究更新： M&G PLC (MNG.L): 在与Dai-ichi Life HD宣布长期合作后，数据更新，维持“买入”评级。 WPP Plc (WPP.L): 宣布首席执行官离职，正在寻找继任者，维持“中性”评级。 Pennon Group (PNN.L): 在2025财年业绩公布后更新了估算，将2026-2028财年的每股收益预测上调约9%，维持“中性”评级。 苹果公司 (AAPL): WWDC 2025回顾显示，更新主要集中在设计方面，人工智能更新有限，维持“买入”评级。 宏观经济指标与资产配置建议 美国5月CPI预测与通胀展望 高盛经济学家预计美国5月核心消费者物价指数（CPI）将环比增长0.25%（低于市场普遍预期的0.3%），而整体CPI将环比增长0.17%（低于市场普遍预期的0.2%）。展望未来，关税的影响可能会对月度通胀提供更大的提振，经济学家预计未来几个月月度核心CPI通胀将维持在0.35%左右。他们预测，到2025年12月，同比核心CPI通胀将达到3.5%，核心个人消费支出（PCE）通胀将达到3.6%。这些数据表明，尽管短期内通胀可能略低于预期，但长期来看，通胀压力仍将持续存在。 资产配置策略与多元化建议 高盛的策略师们在资产配置上保持中性立场（超配现金），并持续倡导在股票和债券领域进行更多的国际多元化。他们指出，标普500等权重指数与世界其他地区（无论是本币还是美元计价）的表现大致持平，这突显了在“七巨头”之外进行区域多元化的益处。这一建议与“第899条款”可能引发的资本流动再平衡趋势相呼应，强调了在全球经济不确定性增加的背景下，通过地理和资产类别的多元化来分散风险的重要性。 总结 本报告深入分析了当前全球宏观经济和市场动态，核心观点围绕美国“第899条款”对全球资本流动的潜在影响、英国国防开支的财政刺激作用以及美国通胀的持续压力。报告指出，“第899条款”可能促使国际投资者将资金从美国转向欧洲股市，欧洲基金近期强劲的资金流入数据印证了这一趋势。在公司层面，阿斯利康展现出应对市场挑战的韧性与明确的增长目标，而大波特兰地产则受益于伦敦核心写字楼市场强劲的供需基本面，预计将实现显著的租金和EPS增长。宏观经济方面，美国通胀预计将持续，而英国国防开支的增加将为GDP增长提供温和提振。鉴于这些结构性变化和市场不确定性，报告强调了国际多元化资产配置的重要性，建议投资者超配现金并寻求区域性投资机会，以优化风险调整后的回报。

中心思想 伊沃西单抗(ivonescimab)在NSCLC治疗中的全球临床突破与市场验证 本报告核心观点指出，Summit Therapeutics (SMMT) 的双特异性抗体伊沃西单抗(ivonescimab)在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域展现出显著的全球临床突破和市场潜力。其在2L EGFR突变NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究中取得了积极的无进展生存期（PFS）数据，并初步显示出总生存期（OS）的积极趋势，成功验证了中国地区数据的全球可转化性。此外，在1L鳞状NSCLC的HARMONi-6研究中，ivonescimab联合化疗方案也达到了PFS主要终点，进一步巩固了其作为一线治疗选择的潜力。Akeso HARMONi-2研究的OS数据亦支持ivonescimab的PFS益处可转化为OS，为SMMT正在进行的全球1L NSCLC研究（HARMONi-3和HARMONi-7）提供了坚实基础。 Summit Therapeutics的战略布局：竞争优势、联合疗法与全球合作 SMMT管理层对ivonescimab的未来发展持乐观态度，并已制定清晰的战略布局。公司认为，PD-1/L1xVEGF领域的日益激烈竞争反而验证了该类药物的巨大市场价值，而ivonescimab凭借其多年的市场领先优势和差异化特性，有望继续保持领导地位。SMMT计划积极探索ivonescimab与其他抗体、抗体偶联药物（ADCs）或小分子疗法的联合策略，以优化治疗效果并拓展适应症范围至NSCLC以外的肿瘤类型。为加速ivonescimab的全球开发和市场渗透，SMMT正积极寻求与具备强大全球网络和临床足迹的大型制药公司建立互惠互利的战略合作关系。 主要内容 伊沃西单抗(ivonescimab)全球Ph3 HARMONi研究结果：中国数据成功转化至西方患者 全球HARMONi研究的积极PFS数据：SMMT的全球Ph3 HARMONi试验（n=~420）旨在评估ivonescimab联合化疗在2L非鳞状EGFR突变NSCLC患者中的疗效。研究结果显示，ivonescimab组的无进展生存期（PFS）具有统计学显著性优势，风险比（HR）为0.52（95% CI: 0.41 – 0.66; p<0.00001）。 OS趋势与数据可转化性：该研究还观察到总生存期（OS）的积极趋势，HR为0.79（95% CI: 0.62 – 1.01; p=0.057）。管理层强调，这一结果与开发伙伴Akeso在中国进行的HARMONi-A研究数据一致，有力支持了ivonescimab在中国患者中观察到的疗效和安全性数据可成功转化至西方患者群体，从而支持SMMT的全球开发计划。 监管路径与市场定位：尽管FDA可能期望看到统计学显著的OS益处以获得批准，SMMT正在评估监管策略，并可能等待更成熟的OS数据再提交生物制品许可申请（BLA）。管理层指出，其他近期获批的2L EGFRm NSCLC疗法（如JNJ的Rybrevant）也未显示统计学显著的OS益处，且ivonescimab在安全性方面展现出优越性。高盛估计，2L EGFRm适应症的市场规模约为14亿美元，占SMMT总市场机会的约2%，公司更关注其在1L NSCLC领域的HARMONi-3和HARMONi-7研究。 1L鳞状NSCLC HARMONi-6数据积极，支持伊沃西单抗(ivonescimab)与化疗联用 HARMONi-6研究的PFS主要终点达成：Akeso近期宣布，其HARMONi-6研究（评估ivonescimab+化疗对比替雷利珠单抗+化疗在1L鳞状NSCLC中的疗效）在首次中期分析中达到了PFS主要终点，结果具有统计学显著性和临床意义。 广泛的疗效益处：研究显示，无论PD-L1表达状态如何，ivonescimab联合化疗方案均在患者亚组中观察到益处。完整的HARMONi-6数据集预计将在2025年下半年的医学会议上公布（可能在10月17-21日的ESMO会议）。 对HARMONi-3的积极影响：管理层认为，HARMONi-6的积极结果为ivonescimab作为化疗联合方案优于PD-1+化疗方案提供了关键支持，这对SMMT正在进行的全球Ph3 HARMONi-3研究（ivonescimab+化疗对比Keytruda+化疗在1L NSCLC）具有重要意义。尽管HARMONi-3和HARMONi-6在对照药物和研究设计上存在差异，管理层认为这些差异是最小的，并对HARMONi-3的强劲入组进展表示满意，预计下半年将提供时间表更新。 Akeso HARMONi-2 OS数据支持PFS益处向OS转化 HARMONi-2的早期OS数据：Akeso近期公布了HARMONi-2研究在1L PD-L1+ NSCLC中的临时总生存期（OS）数据。在39%的数据成熟度下，OS的风险比（HR）为0.777，倾向于ivonescimab优于Keytruda，这意味着死亡风险可能降低22%。 对SMMT全球研究的预示：SMMT管理层预计，HARMONi-2的OS结果将转化为其更大规模的全球Ph3 HARMONi-3（ivonescimab/化疗对比Keytruda/化疗在所有PD-L1水平的1L NSCLC中，n=~1080）和HARMONi-7（ivonescimab单药对比Keytruda在1L PD-L1高表达NSCLC中，n=780）研究中统计学显著的OS益处。这两项研究均以PFS和OS作为双重主要终点，尽管HARMONi-2研究最初并非为OS终点设计。 PD-1/L1xVEGF竞争格局与伊沃西单抗(ivonescimab)的领先优势 竞争加剧的积极解读：管理层认为，PD-1/L1xVEGF领域的竞争日益激烈，这反而验证了该类药物的巨大市场潜力。SMMT强调ivonescimab在该领域拥有多年的市场领先优势，并计划维持或扩大这一领先地位。 差异化与联合策略：针对近期BNTX与BMY在BNT327（PD-L1xVEGF双特异性抗体）开发上的合作，SMMT管理层将其视为积极信号，并指出ivonescimab的差异化和先发优势。公司还讨论了探索ivonescimab与抗体、抗体偶联药物（ADCs）或小分子疗法的联合策略，以确保在快速发展的肿瘤治疗领域保持前沿地位。 适应症拓展计划：SMMT计划将ivonescimab的适应症拓展至NSCLC以外的领域，并将在2025年下半年提供更多详细策略。 寻求合作以加速伊沃西单抗(ivonescimab)的全球开发 全球开发雄心与合作需求：SMMT管理层表示，为实现ivonescimab在多个适应症上的快速全球开发，公司计划寻求与拥有成熟网络和临床足迹的大型制药公司建立合作关系。 互惠互利的合作原则：管理层强调，潜在的未来合作将是互惠互利的。 估值与风险分析 高盛目标价与估值基础：高盛对SMMT的12个月目标价为41美元，基于风险调整后的DCF估值（36美元，WACC 18%，TGR 2%）和理论M&A估值（66美元，2031年销售额的11倍）的混合。 主要下行风险： 临床、技术和生产风险：Akeso在中国生成的数据可能无法完全转化到SMMT的全球临床研究；中美贸易关系可能对供应链运营产生不利影响；意外的安全问题或临床延误可能推迟上市时间。 监管风险：未能获得适应症或地区的监管批准可能影响商业成功，并对销售预测构成重大下行风险。 竞争风险：竞争对手的PD-1/L1xVEGF资产可能展现出更优数据，或提前完成临床开发。 融资风险/稀释。 财务数据概览 市场与企业价值：截至2025年6月9日，SMMT的市场市值为159亿美元，企业价值为158亿美元。 营收与盈利预测：高盛预测，SMMT在2024年和2025年的营收均为0，预计2026年将达到2790万美元，2027年增至1.67亿美元。在预测期内，EBITDA、EBIT和EPS均预计为负值，反映公司仍处于高研发投入和市场拓展阶段，尚未实现盈利。 总结 Summit Therapeutics (SMMT) 的伊沃西单抗(ivonescimab)在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域展现出显著的全球临床潜力。其在2L EGFR突变NSCLC的全球HARMONi研究中成功验证了中国数据的可转化性，并在1L鳞状NSCLC的HARMONi-6研究中显示出与化疗联用的优越性。Akeso HARMONi-2的OS数据进一步支持了ivonescimab的PFS益处可转化为OS，为SMMT正在进行的全球1L NSCLC研究奠定了积极基础。面对日益激烈的PD-1/L1xVEGF市场竞争，SMMT通过强调ivonescimab的领先地位、探索联合治疗策略以及拓展非NSCLC适应症来巩固其市场优势。公司正积极寻求战略合作伙伴以加速ivonescimab的全球开发和市场渗透。尽管短期内财务数据仍显示高研发投入和负盈利，但高盛维持“买入”评级和41美元的目标价，反映了对ivonescimab长期市场潜力的信心，同时提示投资者需关注临床、监管、竞争和融资等多重风险。

中心思想 核心产品市场前景与知识产权优势 Acadia Pharmaceuticals Inc. (ACAD) 对其核心产品Nuplazid的商业前景充满信心，这得益于直接面向消费者（DTC）的营销策略、真实世界数据支持以及近期有利的专利裁决，将Nuplazid的市场独占期延长至2038年。 Daybue的销售策略已调整，重点关注非卓越中心并强调疗效，患者依从性趋于稳定，为市场渗透提供了基础。 研发管线进展与多元化增长战略 公司在研管线中的关键项目，如用于普拉德-威利综合征（PWS）相关过度饮食的ACP-101和用于阿尔茨海默病精神病（ADP）的ACP-204，均展现出积极的进展和潜力，预计将成为未来的增长驱动力。 ACAD正积极寻求超越神经精神和神经罕见病领域的业务拓展机会，包括罕见代谢、心血管、内分泌和肾脏疾病，并以其强大的资产负债表作为支持，旨在实现多元化增长。 主要内容 Nuplazid的市场独占期与增长策略 专利保护强化: 美国联邦巡回上诉法院确认了Nuplazid的“740物质组成专利的有效性（原定2030年到期），加上此前“721配方专利的胜利，共同将Nuplazid的市场独占期延长至2038年2月，为公司提供了长期的商业跑道。 市场渗透与DTC效应: ACAD在2024年第一季度实现了Nuplazid自2020年以来的最高新处方量（NBRx），这主要归因于非品牌和品牌直接面向消费者（DTC）计划的成功，以及真实世界数据（显示Nuplazid在帕金森病精神病患者中相对于非典型抗精神病药物具有死亡率和住院率的益处）的推动。Nuplazid目前在帕金森病精神病市场占有20%的份额，在疫情后市场复苏和知识产权胜利的背景下，仍有进一步增长的空间。 Daybue的销售优化与患者依从性 销售策略调整: ACAD在2024年第一季度观察到Daybue患者数量的增长，管理层将其归因于销售团队将信息传递重点从副作用管理转向强调疗效。公司将约30%的销售团队扩展至非卓越中心，这些中心治疗了65%的Rett综合征患者。 患者管理与国际拓展: 管理层强调医生已更好地理解患者需服用Daybue至少6个月才能显现疗效，并需在治疗前摄入足够纤维和液体，停用泻药。医生也开始更细致地滴定剂量。治疗12个月后，患者依从率稳定在约50%，65%的活跃Daybue患者已接受治疗至少12个月，这得益于标准化治疗最佳实践。在国际市场方面，ACAD预计Daybue将于2026年第一季度获得EMA批准，并正与日本PMDA洽谈，计划在第三季度启动当地人群试验。 创新管线进展与未来潜力 ACP-101 (PWS): 管理层对ACP-101（鼻内卡贝缩宫素）在普拉德-威利综合征（PWS）相关过度饮食的III期数据（预计2024年第四季度初公布）持乐观态度。成功标准是复制Levo公司此前III期试验中3.2mg剂量的益处，该疾病在美国约有8-10K患者，存在高度未满足的医疗需求。 ACP-204 (ADP/LBD): ACP-204（5-HT2A抑制剂）有望改善Nuplazid在阿尔茨海默病精神病（ADP）中的表现，通过最小化QT间期延长，预期能实现更优的疗效。该药物将在II期和两项III期试验中进行评估。此外，ACAD还看到了ACP-204在路易体痴呆（LBD）中的机会，计划于2025年第三季度启动II期试验，LBD在美国有100万病例，其中50-60%导致精神病。 早期管线与研发日: 2025年6月25日的研发日将公布所有临床管线资产的详细信息，包括ACP711的早期数据，并与关键意见领袖（KOL）、护理人员和患者倡导团体进行讨论。 业务发展与财务展望 多元化BD战略: ACAD高度重视通过业务发展实现无机增长，并有强大的资产负债表支持。业务拓展重点将超越神经精神和神经罕见病领域，扩展到罕见代谢、罕见心血管、罕见内分泌和罕见肾脏疾病等。 估值与风险分析: 高盛维持对ACAD的“卖出”评级，12个月目标价为15美元，基于100%的DCF估值（WACC 13%，TGR 1%）。当前股价为22.30美元，存在32.7%的下行空间。潜在的上行风险包括Nuplazid在PDP适应症中获得更大采用、ACAD可能成为大型生物制药公司的并购目标、Daybue在Rett综合征中表现强于预期，以及Nuplazid在精神分裂症阴性症状治疗中显示积极数据或管线中其他药物的积极进展。 总结 Acadia Pharmaceuticals Inc. (ACAD) 在其核心商业产品Nuplazid和Daybue方面展现出积极的市场表现和战略调整。Nuplazid在有利的专利裁决支持下，市场独占期延长至2038年，并通过DTC营销和真实世界数据推动市场渗透，目前在帕金森病精神病市场占有20%的份额。Daybue通过优化销售策略，将重点转向非卓越中心并强调疗效，成功稳定了患者依从性，并积极拓展国际市场。在研发管线方面，ACP-101和ACP-204等关键项目进展顺利，有望在PWS相关过度饮食和阿尔茨海默病精神病等高度未满足需求的领域提供新的治疗方案。此外，ACAD正积极寻求将业务拓展至神经精神和神经罕见病之外的罕见代谢、心血管、内分泌和肾脏疾病等领域，以实现多元化增长，并有强大的资产负债表作为支撑。尽管公司在产品和管线方面表现出积极态势，高盛仍维持对ACAD的“卖出”评级，目标价15美元，指出其当前股价存在下行风险，但同时列举了多项潜在的上行催化剂，包括产品市场份额扩大、并购可能性以及管线药物的积极数据。

中心思想 核心产品进展与市场展望 Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 的核心产品plozasiran在家族性乳糜微粒血症综合征 (FCS) 领域的上市进程顺利，预计将于11月18日获得PDUFA批准，并有望获得广泛标签。公司正积极探索其在严重高甘油三酯血症 (sHTG) 和急性胰腺炎事件减少方面的扩展潜力，并借鉴Tryngolza的成功经验，致力于市场教育和渗透。 研发策略与财务考量 在心血管代谢疾病领域，ARWR面临plozasiran与新型PCSK9/APOC3二聚体之间的战略选择，尤其考虑到大规模心血管结局试验所需的巨额资金。在肥胖症管线中，ARO-ALK7因其强大的效力而备受青睐，公司正规划其与GLP-1类药物的联合应用策略。此外，ARWR通过业务拓展和合作，旨在优化财务结构并加速产品管线发展，同时保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目。 主要内容 Plozasiran在FCS领域的上市与扩展策略 PDUFA审批与市场差异化: ARWR对plozasiran在FCS的11月18日PDUFA审批持乐观态度，不预期监管延迟，且无AdCom计划。管理层认为FDA的变化未影响审批时间表。Plozasiran与IONS的olezarsen相比，在甘油三酯 (TG) 降低效果、给药频率（每3个月一次 vs 每月一次）和安全性（无血小板计数减少或超敏反应）方面具有显著差异化优势。FDA要求在标签中包含基因确诊和临床诊断的FCS患者，这对于医生管理两类患者至关重要，并有助于未来在欧盟市场的价值档案构建。 定价策略与市场渗透: Plozasiran在FCS的定价策略及其在sHTG上市后的潜在降价尚不明确，将部分取决于FCS的市场接受度以及IONS的olezarsen在sHTG的III期数据。Tryngolza的成功上市为plozasiran在FCS市场创建（通过疾病认知提升、药物营销和患者识别）提供了积极借鉴。管理层相信两家公司可在庞大市场中并存，并强调plozasiran的差异化特性及上市前一年的支付方互动经验。 扩展至sHTG及急性胰腺炎研究: 公司计划于2027年将plozasiran扩展至sHTG。SHASTA-3/SHASTA-4研究旨在显示统计学显著的TG降低（目标50%-60%），主要目标是根据ICH指南建立安全性数据库。SHASTA-5是一项事件驱动型研究，针对高风险患者，旨在显示其在减少急性胰腺炎事件方面的益处。管理层强调数据时序的不确定性，但表示即使IONS的CORE研究显示益处，也不会修改试验设计。SHASTA-5对于确立plozasiran的价值主张和争取有利定价至关重要，若未能显示AP风险降低，可能需要降价以确保广泛的国际市场准入。 心血管代谢疾病管线布局 混合型高脂血症治疗方案选择: 启动混合型高脂血症心血管结局试验面临资金需求巨大和资产选择的挑战。公司正在权衡推进plozasiran或新型PCSK9/APOC3二聚体。尽管二聚体处于早期阶段，但其独特的机制（靶向APOC3和PCSK9的siRNA，分别降低TG和LDL-C）可能在混合型高脂血症人群中更具差异化优势（相比plozasiran主要降低TG和非HDL-C）。公司将等待更多二聚体的脂质参数数据来指导决策，同时将plozasiran作为纯粹的药物保留也是一个有吸引力的选择。 肥胖症管线数据与未来定位 ARO-INHBE与ARO-ALK7的潜力评估: 管理层强调了ARO-INHBE和ARO-ALK7的机制原理：Activin E（Inhbe的基因产物）与脂肪细胞表面的Alk7结合，促使细胞将TG储存为脂肪。两种靶点均经过基因验证（动物模型中功能缺失突变显示脂肪减少和肌肉保留），并有望带来更快的代谢、高质量的脂肪流失和瘦肌肉保留的理想减重效果。ARO-ALK7尽管验证程度较低且风险可能更高，但因其强大的效力和在体重增加方面更大的差异（临床前数据显示脂肪量减少是ARO-INHBE的两倍）而备受关注。 与现有GLP-1药物的协同策略: 公司对ARO-INHBE和ARO-ALK7即将公布的I期数据（PK/PD结果、剂量范围/间隔、敲低和体重减轻等生物标志物）抱有期待，以指导II期剂量选择和资产推进。从战略角度看，ARO-INHBE/ARO-ALK7被视为现有GLP-1s/GIPs的补充，可用于：1) GLP-1停药后的维持治疗；2) 与替西帕肽联合使用；3) 针对目标减重较少（约7%-10%）但希望不频繁给药且副作用较少的患者。在联合试验中，公司将关注协同效应和安全性（胃肠道副作用、血糖参数变化、肝脏脂肪）。 中枢神经系统（CNS）平台进展 管理层还提及了与SRPT合作的鞘内注射ARO-ATXN2资产，以及靶向阿尔茨海默病tau蛋白的ARO-MAPT项目，后者预计在未来6-12个月内进入临床。 业务发展与合作展望 在SRPT交易显著增强资产负债表并为公司提供资金至2028年后，管理层表示今年有兴趣探索额外的业务发展交易，特别是产品和发现合作，符合其内部开发与合作并行的混合业务模式。公司倾向于保留心血管代谢和肥胖症等高价值项目，以利用其现有销售团队和商业基础设施。 估值与风险分析 估值模型与目标价: 高盛对ARWR的12个月目标价为26美元，基于DCF价值22美元（14% WACC，3% TGR）和理论M&A价值48美元（11倍2029年EV/销售额，与生物技术交易历史倍数一致）的85%/15%混合。折现率反映了ARWR管线产品的阶段（plozasiran接近商业化），终端增长率反映了ARWR平台技术的潜在增长动力。 潜在上行风险: 临床风险: TRiM平台若能产生更多具有超预期疗效/安全性特征的产品，或某一项目对同领域其他项目产生积极影响，可能推动更多产品进入临床试验。 商业风险: 若医生对ARWR产品表现出优于其他药物的偏好，可能带来超预期的销售额。 潜在下行风险: 临床风险: 若出现意外安全问题、临床试验失败导致项目终止、竞争对手数据更优或未能保护知识产权组合，ARWR推进项目商业化的能力将受损。 监管/商业风险: 若ARWR产品未能获得监管批准或报销覆盖，收入预测可能不切实际。 融资风险: ARWR目前尚未盈利，需要寻求额外融资，包括可能导致股权稀释的股权融资。 财务概览 截至2025年6月9日，ARWR市值23亿美元，企业价值22亿美元。高盛预测：2024年收入360万美元，2025年6.952亿美元，2026年4.67亿美元，2027年4.056亿美元。EBITDA、EBIT和EPS在预测期内仍为负值，显示公司处于投资和发展阶段。 总结 本报告深入分析了Arrowhead Pharmaceuticals (ARWR) 在全球医疗健康大会上的关键信息，重点关注其核心产品plozasiran在FCS领域的上市进展、市场差异化优势及未来的扩展潜力。报告指出，公司在心血管代谢疾病和肥胖症管线中面临重要的战略选择和数据验证，特别是新型PCSK9/APOC3二聚体与plozasiran的权衡，以及ARO-ALK7在肥胖症治疗中的前景及其与GLP-1类药物的协同策略。此外，ARWR正积极寻求业务发展和合作以优化财务结构并加速研发。尽管公司面临融资需求和临床/监管风险，但其平台技术和管线产品的潜在价值支撑了高盛26美元的12个月目标价。

中心思想 战略韧性与财务展望 阿斯利康管理层在第46届全球医疗健康大会上展现出对公司未来发展的坚定信心和战略韧性。面对潜在的制药关税和复杂的政策环境（如MFN和IRA），公司已通过优化供应链、加强本土生产和审慎的政策解读，有效管理并预计将限制其对运营的负面影响。同时，公司重申了到2030年实现800亿美元营收和中期30%以上营业利润率的宏伟财务目标，这反映了其对核心业务增长和成本控制能力的强大信心。 创新驱动与核心产品线布局 阿斯利康的增长战略核心在于其强大的创新药物管线和精准的市场布局。在心血管、肾脏及代谢疾病（CVRM）领域，baxdrostat的III期临床试验进展积极，公司强调了小分子药物在成本和规模上的独特优势。在肿瘤领域，camizestrant和Enhertu等关键产品展现出显著的市场潜力，尤其Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的卓越疗效和可控安全性，有望进一步巩固公司在该领域的领导地位。此外，公司通过内部研发的双特异性抗体，积极应对日益激烈的市场竞争，持续推动创新以满足未被满足的医疗需求。 主要内容 宏观政策与市场准入策略 制药关税影响评估与应对机制： 阿斯利康管理层对潜在的制药关税影响持谨慎乐观态度，预计其影响将是有限且可控的。这一判断基于几个关键因素：首先，公司假设关税将根据转让价格而非最终销售价格计算，这显著降低了潜在的财务负担。其次，自新冠疫情以来，阿斯利康已积极实施供应链分离策略，并加强了在美国本土的药品生产。目前，在美国销售的大部分阿斯利康药品均在国内制造，仅有少数从欧洲进口。通过有效的库存管理和持续的技术转移，公司预计2025年的潜在关税影响将是可控的，而2025财年之后的影响将因技术转移的完成而进一步减小，体现了公司在应对外部贸易政策风险方面的战略前瞻性。 最惠国待遇（MFN）与《降低通货膨胀法案》（IRA）的政策解读： 管理层指出，最惠国待遇（MFN）的实施仍存在不确定性，但同时强调《降低通货膨胀法案》（IRA）是美国政府降低药品价格的另一重要机制。阿斯利康对欧盟国家通过提高医疗预算来增加对创新药物的贡献表示支持，认为这有助于激励全球范围内的药物研发。此外，公司欢迎IRA中“药丸罚款”条款的潜在取消，这可能为口服小分子药物的研发提供更友好的环境。在研发策略上，尽管部分研发重点转向生物制剂是科学驱动的，但公司也持续投资于小分子药物，包括口服GLP-1、PCSK9和SERD分子，显示出其在不同药物类型上的均衡布局。 Medicare Part D改革对美国肿瘤业务的影响： 管理层预计Medicare Part D改革在本年度剩余时间将持续对公司产生影响。据分析，美国肿瘤业务约占公司总收入的18%-19%，其中口服药物贡献了约50%的收入。在口服肿瘤药物销售中，有35%-

中心思想 商业化进程加速与市场拓展潜力 Viridian Therapeutics Inc. (VRDN) 正积极推进其甲状腺眼病（TED）和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli的生物制品许可申请（BLA）预计在2025年下半年提交，并已获得突破性疗法认定（BTD），这显著提升了其获得优先审评的可能性，为2026年的商业发布奠定基础。 产品差异化优势与市场竞争策略 VRDN对Veli的众多差异化优势充满信心，包括其强大的三期临床数据、更短的治疗周期和对慢性TED患者的适用性，这些优势将使其在竞争激烈的TED市场中脱颖而出，并有望扩大整体市场机会。此外，VRDN-003作为一款自注射产品，预计将在Veli上市后约一年推出，进一步深化市场渗透并拓展TED市场。 主要内容 Veli商业化启动准备就绪 VRDN已为Veli在2026年的商业发布做好充分准备，包括组建了大部分商业团队，涵盖首席商务官、营销、供应链和市场准入等关键职能。公司认为FDA授予Veli突破性疗法认定（BTD）增加了其获得优先审评的可能性，并已为此情景下的快速上市做好准备。尽管管理层对优先审评充满信心，但最终决定仍需在BLA提交后才能确定。 TED市场潜力巨大，不受竞品销售下滑影响 尽管竞争对手Tepezza在2025年第一季度销售额有所下降，VRDN重申美国TED市场规模仍保持在约20亿美元，并拥有约19万至20万中度至重度患者，这一数字高于AMGN估计的约10万患者。VRDN认为其正受益于AMGN的市场推广努力，包括针对普通眼科医生和内分泌科医生的教育，这对于建立向美国约2000名核心TED治疗处方医生的转诊网络至关重要。 Veli三期临床数据优势显著，有望深化市场渗透 管理层强调了Veli三期临床数据的强大优势，包括快速起效、复视消退、疗效持久性、较低的听力损伤不良事件以及更短的治疗周期（5剂对比Tepezza的8剂），这些都是推动其市场渗透的关键差异化因素。Veli的标签还将包含慢性患者数据，而Tepezza的标签中缺乏此数据。此外，Veli在CAS 0-7患者中的结果也优于Tepezza（仅CAS 0/1）。VRDN认为Tepezza的四期慢性研究未能充分代表真实世界的慢性患者。公司在各项研究中患者招募进展顺利，去年在TED研究中招募了超过400名患者（约50%在美国）。 VRDN-003自注射方案有望进一步扩大TED市场 VRDN预计VRDN-003将在Veli上市约一年后推出，并通过可邮寄到患者家中的自注射器进一步提高市场渗透率。VRDN尚未设定VRDN-003的读数预期，但根据其药代动力学（PK）模型，预计其Q4W和Q8W方案将分别与Veli的10 mg/kg和3 mg/kg静脉注射剂量表现相似。基于相同的IGF-1R结合域，VRDN认为VRDN-003的风险已大部分解除。 Veli三期THRIVE研究长期持久性数据表现优异 在Veli的THRIVE研究中，对于在第15周出现眼球突出反应的患者，70%在第52周时仍保持了眼球突出反应。相比之下，VRDN指出Tepezza的标签显示，在第24周出现眼球突出反应的患者中，在最后一次给药后51周，仅有53%的患者保持了反应。管理层认为这些结果证实了Veli尽管治疗周期较短，但疗效高度持久。约30%的患者未能保持眼球突出反应并不意外，因为疾病会随时间波动。管理层可能会在未来的医学会议上公布慢性患者的持久性结果，但数据将包含在Veli的BLA申请中。VRDN还将探索再治疗的潜力。 积极探索美国以外市场的商业化机会 VRDN计划在2026年上半年提交Veli的上市许可申请（MAA）。VRDN认为欧盟TED的流行病学数据支持商业化，但定价和报销是关键考量因素，公司希望通过AMGN的经验学习。VRDN未披露Veli在美国/欧盟的定价策略，但重申将基于完整治疗周期。 竞争对手数据不佳，VRDN有望实现长期成功 VRDN认为其他IGF-1R疗法（如SLRN、Sling Tx）令人失望的数据为VRDN成为TED患者的最佳疗法铺平了道路。VRDN对FcRn或IL-6抑制等更广泛机制的疗法不太担忧，认为这些疗法对TED患者的效果会较差。 估值与风险分析 估值： 高盛对VRDN的12个月目标价为27美元，基于折现现金流（DCF）方法，假设加权平均资本成本（WACC）为17%，终端增长率为0%。17%的WACC符合高盛对预商业化公司15-19%的范围。0%的终端增长率是基于VRDN的TED专利及其可能的专利期延长在2040年后不久到期。 风险： 主要下行风险包括VRDN-003疗效不及静脉注射、在关键三期研究中未能展现皮下注射竞品中的最佳疗效、TED关键研究中安慰剂效应过高、TED市场机会低于预期、以及来自新型皮下注射项目和其他新颖TED疗法的竞争。 总结 VRDN正积极推进其TED和FcRn项目，并有望在2026年成为一家商业化公司。Veli凭借其卓越的三期临床数据、突破性疗法认定以及差异化的治疗方案，有望在TED市场占据重要地位。同时，VRDN-003的自注射方案预计将进一步扩大市场渗透。尽管面临市场竞争和潜在风险，VRDN对自身产品的疗效和市场潜力充满信心，并已为全球商业化做好准备。高盛给予VRDN“买入”评级，目标价27美元，反映了对其未来增长的乐观预期。