# 中心思想 ## 业绩符合预期，创新转型稳步推进 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与未来展望：** 信立泰2017年业绩符合预期，2018年一季度开始提速，全年收入有望加速增长。公司正处于快速丰富产品线阶段，创新研发领域的布局也稳步推进。 * **核心产品潜力：** 氯吡格雷受益于一致性评价，进口替代空间巨大，生命周期有望延长。比伐卢定和阿利沙坦酯等品种也有望快速增长。 * **研发投入与长期发展：** 公司持续加大研发投入，为长期发展打下基础，未来将聚焦创新药和生物药研发。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **全年业绩及分板块收入分析：** * 2017年公司营收41.51亿元，同比增长8.36%，归母净利润13.52亿，增速3.91%，符合市场预期。 * 制剂板块收入33.16亿，增速13.01%，有提速趋势，毛利率持续提升。 * 原料药板块收入7.34亿，增速-9.36%，进行结构调整，毛利率有所提升。 * **核心产品收入分析：** * 氯吡格雷收入约30亿，增速超过10%。 * 比伐卢定收入接近2亿，接近翻倍增长。 * 阿利沙坦酯收入千万级别，放量迅速。 * **财务指标分析：** * 销售费用率27.82%，同比增长较快，主要由于加大了新品推广力度。 * 管理费用率12.22%，研发费用投入4.4亿元，增长46.73%。 * 综合毛利率达81.10%，收入结构持续优化。 ## 未来增长动力分析 * **氯吡格雷：** 维持10%以上增长，受益于中标重回广东市场和一致性评价替代放量。 * **比伐卢定：** 仍处于高速增长期，未来3-5年有望成为5亿级别的品种。 * **阿利沙坦酯：** 进入医保谈判目录，即将放量，2018年收入有望过亿，4-5年时间有望做到10亿级别。 * **仿制药：** 18年将有数个仿制药品种获批，产品线有望进一步丰富，包括奥美沙坦、匹伐他汀、瑞舒伐他汀等。 ## 2017年核心进展 * **阿利沙坦酯纳入谈判目录：** 有望成为10亿级别品种。 * 产品特点：沙坦类唯一1.1类新药，降压平稳疗效明确，且不经过肝脏代谢。 * 市场准入：已有20省中标，谈判目录执行情况较好。 * **氯吡格雷75mg首批通过一致性评价：** 进口替代空间巨大。 * 市场份额：信立泰整体收入端市场份额在30%以上，但75mg规格替代空间大。 * 政策支持：各省份相继出台通过一致性评价品种的相关政策。 ## 研发投入与创新转型 * **在研产品线布局：** 公司坚持心血管方向，聚焦丰富产品线并巩固行业地位。 * **研发投入加大：** 后续转型创新看点多。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为16.80亿元、20.05亿元、24.17亿元，对应增速分别为15.74%，19.29%，20.56%，EPS分别为1.61元、1.92元、2.31元，对应PE分别为26X、22X、18X。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 # 总结 信立泰业绩符合预期，2018年Q1开始提速，产品不断丰富创新转型稳步推进。公司全年营收41.51亿元，同比增长8.36%，归母净利润13.52亿，增速3.91%。公司制剂板块收入增速有提速趋势，原料药板块增速下滑较多，但在进行结构调整。核心品种氯吡格雷收入约30亿，增速超过10%，比伐卢定收入接近2亿，接近翻倍增长，阿利沙坦酯收入千万级别，放量迅速。公司销售费用率同比增长较快，主要是加大了新品推广力度，管理费用率上升，研发费用投入增长。公司综合毛利率达81.10%，收入结构持续优化。公司是医保目录调整、一致性评价受益的优质标的，研发投入也排名全国前列。核心品种氯吡格雷生命周期有望借助一致性评价进口替代进一步延长，后续品种比伐卢定、阿利沙坦酯、替格瑞洛已形成梯队，公司未来还会聚焦创新药、生物药研发，为公司发展持续注入新看点。预计2018-2020年归母净利润分别为16.80亿元、20.05亿元、24.17亿元，对应增速分别为15.74%，19.29%，20.56%，EPS分别为1.61元、1.92元、2.31元，对应PE分别为26X、22X、18X。维持 “推荐”评级。

中心思想 左乙拉西坦ANDA获批，制剂出口业务迈入新阶段 本报告的核心观点在于，普利制药（300630）的左乙拉西坦注射液在美国获得ANDA（简化新药申请）批准，标志着公司制剂出口业务进入了一个具有里程碑意义的新阶段。此次获批不仅验证了公司在高端制剂研发和国际市场拓展方面的实力，更预示着其后续ANDA品种有望加速落地，为公司带来巨大的业绩增长潜力。 国内外业务双轮驱动，业绩爆发在即 报告强调，普利制药正处于国内外业务协同发展的关键时期。在国际市场，公司通过多年的制剂出口布局，已有多款产品在欧美市场获批或申报，预计将在2018-2019年开始贡献显著业绩弹性。在国内市场，现有优势品种有望保持20%以上的增速，同时，受益于制剂出口的反哺效应，通过一致性评价的品种将获得定价优势，进一步驱动国内业绩增长。公司整体业务模式已形成良性循环，预示着未来几年业绩将迎来爆发式增长。 主要内容 左乙拉西坦ANDA的战略意义与市场分析 普利制药于2018年3月23日公告，其左乙拉西坦注射液（规格500mg/5ml，ANDA文号209781）已获得美国FDA批准。左乙拉西坦作为一种新型抗癫痫药物，其作用机制与传统药物不同，具备生物利用度高、线性曲线、低蛋白结合率、无肝酶诱导作用等优异药动学特性。此次获批被视为公司在美国获得的第一个真正意义上的ANDA（此前阿奇霉素为临时批准），具有里程碑式意义，标志着公司制剂出口业务迈入新阶段，为后续其他品种的ANDA获批奠定基础。 根据公司招股说明书，左乙拉西坦注射液在美国市场规模约为3亿美元。截至报告发布时，美国市场已有13家公司拥有左乙拉西坦注射液的批文，其中彭博数据显示有10家公司有销售数据。这表明市场存在一定的竞争，但普利制药的进入将有望分享这一可观的市场份额。 制剂出口与国内市场协同发展，业绩增长动力强劲 制剂出口业务：十年布局，业绩弹性巨大 普利制药经过十年的制剂出口布局，已形成丰富的国际产品管线，有望在2018-2019年开始贡献巨大的业绩弹性。公司已有多款注射剂品种陆续在欧美获批或申报，另有10余个品种已开始申报。 具体产品情况如下： 注射用阿奇霉素： 2012年递交美国和国内产品注册申请，已获得美国FDA暂时性批准，美国市场规模约6700万美元，有7家在售。欧盟于2017年完成递交申报，英国有1家在售。国内已获得批文，并纳入乙类医保。全球市场规模达3.87亿美元。 注射用更昔洛韦钠： 美国ANDA现场检查已通过，正等待最终审批，美国市场规模约1500万美元，有2家在售。欧盟于2012年递交申请，已获得德国、荷兰、法国的产品上市许可，欧盟市场规模约300万美元，英国有1家在售。国内通过优先审评审批，正在技术审评中，并纳入乙类医保。全球市场规模达3亿美元。 注射用泮托拉唑钠： 公司开发了新的配方，绕开了美国市场配方专利壁垒，可提前上市。美国市场规模约2亿美元，有4家在售。欧盟于2015年递交申请，已通过审批待发批件，法国市场规模3300万欧元，有3家在售；英国市场规模250万欧元，有6家在售。国内通过优先审评审批，正在技术审评中，并纳入乙类医保。全球市场规模达45亿元人民币。 左乙拉西坦注射液： 2015年递交美国申请，2018年3月获得ANDA批准，美国市场规模约3亿美元，有9家在售。欧盟于2016年11月和12月分别获得德国、荷兰的产品上市许可，英国市场规模250万美元，有4家在售。国内于2016年8月获得临床批件。 依替巴肽注射液： 2016年12月递交美国申报，美国市场规模约1.2亿美元，有4家在售。欧盟于2018年2月在荷兰获得上市许可。该产品市场规模较小，有2家竞争对手，并纳入乙类医保。 国内业务：现有品种稳健增长，出口反哺效应显著 普利制药的国内业务同样展现出强劲的增长潜力。公司现有的地氯雷他定、双氯芬酸等品种凭借剂型优势，有望维持20%-30%的增速。更重要的是，受益于制剂出口业务的成功，公司的注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评通道，其中注射用阿奇霉素已获批，其他两个品种有望在2018年获批。左乙拉西坦注射液未来也有望通过优先审评在国内上市。由于公司在欧美上市的品种被视同通过国内一致性评价，这将在国内市场定价上带来显著优势，预计将为公司贡献巨大的业绩弹性。 财务预测与风险提示 根据东兴证券的预测，普利制药2017-2019年的净利润分别为0.95亿元、1.40亿元和2.53亿元，增速分别为36.46%、47.38%和80.56%。对应的PE估值分别为95倍、64倍和36倍。这些数据表明公司在未来几年将实现高速增长，估值也将逐步回归合理水平。 报告同时提示了潜在风险：制剂出口进度可能不及预期，以及国内新增业务放量可能不及预期。 总结 普利制药凭借左乙拉西坦注射液在美国获得ANDA批准，成功开启了制剂出口业务的新篇章，这不仅是公司国际化战略的重大突破，也为其后续产品在全球市场的拓展奠定了坚实基础。公司通过多年的海外市场布局，已形成丰富的制剂出口产品线，预计将在2018-2019年迎来业绩的爆发式增长。同时，制剂出口的成功经验和产品优势将有效反哺国内市场，通过优先审评和一致性评价的等同效应，为公司在国内市场带来显著的定价优势和业绩弹性。综合来看，普利制药作为一家“小而美”的制剂出口标的，其国内外业务双轮驱动的增长逻辑得到验证，未来发展前景广阔，东兴证券维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 立足山东，放眼全国的战略布局 瑞康医药通过内生增长和外延并购，实现了快速发展，特别是在器械业务方面。公司立足山东，积极拓展全国市场，通过高毛利的器械业务提升整体盈利能力。 ## 器械业务驱动增长，精细化管理提升效率 报告分析了医疗器械行业的发展趋势和瑞康医药的战略布局，指出器械业务的快速增长和SAP系统的应用是公司发展的关键驱动力。 # 主要内容 ## 器械行业迅速发展，流通集中度有待提升 * **医疗器械市场潜力巨大：** 中国医疗器械市场规模约为4500亿人民币，约为药品市场的30%，且2010年至2017年复合增长率高达19.9%，预计未来3-5年仍将保持15%-20%的增长。 * **行业整合契机：** 器械流通行业集中度较低，“两票制”的推行为行业洗牌带来机会，促使大型经销商通过并购拓展市场。 ## 省外业务快速布局，器械流通占比提升 * **器械业务高速增长：** 瑞康医药自2013年引入医疗器械业务以来，器械板块收入大幅增长，从2013年的2.36亿元增长至2017年底的约70亿元，复合增长率达33%。 * **全国扩张战略：** 公司积极推进全国化扩张，计划在全国300个地级市布局，覆盖80%以上的医院和60%以上的医疗机构。2017年省外收入占比已达36%，预计2018年将超过50%。 ## SAP系统全面上线，精细化管理迅速推广 * **提升运营效率：** 瑞康医药引入SAP系统，旨在提高公司运作效率，与国际化接轨，为公司在药械流通领域的发展提供支持。 * **数据驱动管理：** SAP系统能够整合采购、销售等信息，进行大数据分析，为精细化管理提供支持，并可与银行进行对接。 # 总结 ## 器械业务与全国扩张双轮驱动 瑞康医药通过器械业务的快速发展和积极的全国扩张战略，实现了业绩的快速增长。器械业务凭借其较高的毛利率，显著提升了公司的盈利能力。 ## SAP系统助力精细化管理和未来发展 SAP系统的全面上线，标志着瑞康医药在精细化管理方面迈出了重要一步，为公司未来的平台化、数字化、科技化发展奠定了基础。

中心思想 战略转型驱动增长，心脑血管平台价值凸显 信立泰成功从传统产品驱动向创新与仿制药并举的战略转型，其在心脑血管领域的平台价值日益显著。公司通过扩容销售团队和布局新产品线，预计从2018-2019年开始，储备的优质仿制药和创新药将集中兑现，推动公司利润重回15%-20%的增长轨道。报告预计2018年和2019年归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍，且此估值尚未完全计入多项创新药的商业价值。 丰富产品管线奠定未来发展基石 公司未来3年的股价上涨将主要由已上市及储备的优质仿制药和创新药驱动。这些品种竞争格局良好且疗效确切，涵盖抗凝、降压、降血脂、抗心衰等多个心脑血管核心治疗领域，并逐步拓展至代谢、骨科、肿瘤等领域。信立泰凭借其强大的心脑血管领域品牌溢价、庞大的销售队伍和高效的研发团队，为后续新品的放量奠定了坚实基础，展现出由仿到创的清晰发展路径和持续增长潜力。 主要内容 战略转型成功，心脑血管用药平台价值逐渐兑现 转型成果与财务展望 信立泰在2016年之前主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品实现增长。自2014年起，公司启动转型，通过销售团队扩容整合和新产品线布局，基本面发生显著变化。预计2018-2019年，公司归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍。值得注意的是，此估值未包含重组Sev-hFGF2/dF注射液、PCSK-9抑制剂、FSH-CTP以及未来2年新增的4个中美双报抗体融合蛋白的商业价值，若考虑创新药估值，2018年PE约为20-22倍。 核心竞争力与战略布局 公司股价的驱动力在于其已上市及储备的优质仿制药和创新药，这些品种竞争格局良好且疗效确切。公司战略是由仿到创，以心脑血管产品为主，并计划在3-5年内快速布局代谢、骨科、肿瘤等有竞争力的品种。公司在心脑血管领域的品牌溢价和2000余人的销售队伍（覆盖11000多家大中型医院）已形成正向循环，对后续降压、降脂、抗心衰、糖尿病等领域品种的放量起到重要作用。研发方面，公司拥有顶尖且经验丰富的研发团队，研发效率较高，并已完成近6亿的员工持股计划，为股价提供积极支撑。 抗凝产品线 核心产品与作用机制 公司在抗凝产品线布局了已上市的抗血小板药氯吡格雷、预计2018年下半年上市的首仿替格瑞洛、已上市的动脉抗凝药比伐芦定，以及预计2020年底上市的深静脉抗凝药利伐沙班。 ADP受体抑制剂： 氯吡格雷和替格瑞洛通过拮抗血小板表面P2Y12受体抑制血小板聚集。氯吡格雷存在“氯吡格雷抵抗”和消化道出血风险，而替格瑞洛作为原形药，无需肝酶代谢，具有更快速、强效抑制血小板的特点，但易引起呼吸困难。 血小板糖蛋白（GP）Ⅱb/Ⅲa受体抑制剂（GPI）： 这类药物通过抑制血小板活化、聚集的最后阶段，适用于高危患者或病变，但需严格评估出血风险。 常用抗凝药物的作用机制： 抗凝药趋势由多靶点向单靶点、间接作用向直接作用转变，口服制剂增多。肝素是间接作用，有效治疗窗窄；比伐芦定直接抑制凝血酶Ⅱa因子，抗凝作用可逆而短暂，适合PCI手术；磺达肝葵钠间接抑制Xa因子，用于深静脉血栓预防；利伐沙班是口服Xa因子抑制剂，用于抗凝、预防静脉血栓形成及房颤抗凝。 市场分析与竞争格局 氯吡格雷与替格瑞洛的市场分析： 2016年氯吡格雷国内公立医疗机构终端销售额近103亿元，信立泰市占率近30%。零售终端销售额18.61亿元，同比增速14.99%。预计未来3-5年市场总体增速在10.4%-14.0%。 PCI对应氯吡格雷增量市场规模约39.90亿元（2016年），增速约13%。脑卒中二级预防市场规模约42.72亿元，未来可达64亿元。 一致性评价对泰嘉价格影响预计为稳步下降（每年约5%），而非断崖式下跌。即使在最坏情况下，泰嘉价格下降30%，公司估值仍保持在25倍左右。 替格瑞洛目前市场空间近14亿元，主要用于术前术中用药。信立泰有望成为首仿，预计2018年8-9月上市，未来5年复合增速约52.60%-61.63%。 比伐芦定与利伐沙班的市场分析： PCI术中比伐芦定市场规模为7.06亿元，对肝素存在较大替代空间。信立泰的泰加宁2016年销售额1.3亿元，2017年约2亿元，预计2022年达销售峰值，2018-2022年复合增速28.69%。 利伐沙班在深静脉血栓防治市场规模近18亿元（关节置换1.6亿元，深静脉血栓治疗16亿元）。信立泰的利伐沙班预计2018年底拿生产批件，但面临拜耳原研药及其他仿制药的激烈竞争。 降压产品线 高血压用药现状与原则 我国高血压整体用药情况分析： 我国成人高血压患者约2.6亿，但知晓率、治疗率和控制率较低。用药结构正在变化，ARB占比明显上升，新型复方制剂使用率上升。 各类高血压用药的优缺点及用药原则： 高血压用药遵循剂量、优先、联合、个体化四大原则。 利尿剂：适用于大多数患者，常作为联合用药基础，但大剂量长期应用易致电解质紊乱。 钙离子通道阻滞剂（CCB）：降压疗效强，对代谢无不良影响，适用于各年龄段高血压，但可能引起反射性心率加快和脚踝水肿。 血管紧张素受体阻滞剂（ARB）：直接阻断RAAS系统，无ACEI干咳副作用，具有心血管、肾脏保护及改善糖代谢作用。 血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）：减少Ang II生成，抑制缓激肽降解，在冠心病、心梗、心衰等领域有充分临床证据，但可引起干咳、血管神经性水肿。 β受体阻滞剂：通过拮抗交感神经系统过度激活降压，适用于伴快速性心律失常、冠心病、慢性心力衰竭等患者。 产品比较与市场潜力 几种常用降压药的比较： ACEI和ARB在心血管保护方面各有侧重，奥美沙坦在降压强度和达标率方面优于其他ARB。 阿利沙坦酯&奥美沙坦市场空间测算： 2016年ARB终端市场规模约156亿元。奥美沙坦占比7.58%，市场规模11.83亿元。阿利沙坦酯占比0.04%，约624万元。 阿利沙坦酯作为1.1类新药，不经CYP450酶代谢，降压强度和达标率优于奥美沙坦酯。随着2017年纳入医保乙类，预计2018年销售额至少1亿元，2018-2023年复合增速63.91%。 信立泰的奥美沙坦预计2018年下半年上市，预计到2023年市场规模可达2.13亿元。 降血脂产品线 他汀类药物特点与市场 几种常用他汀品种的比较： 我国成人血脂异常总体患病率高达40.40%，治疗率约19%。他汀类药物是主要降脂药，每种他汀的起始剂量均有良好调脂疗效。水溶性他汀（如瑞舒伐他汀、普伐他汀）肝选择性高，肌肉安全性好；脂溶性他汀易致肌病。匹伐他汀和瑞舒伐他汀肝脏代谢较少，与其他心脑血管药物合用不良事件风险低。 匹伐他汀规模11亿，市场空间对标“瑞舒”，复合增速34%： 2016年国内降血脂药物终端市场规模约225-270亿元。匹伐他汀市场规模约9.52-11.42亿元。 匹伐他汀与瑞舒伐他汀类似，肝脏代谢少，是较为完美的降血脂药物。信立泰的匹伐他汀已完成BE，竞争格局良好，预计2018年上半年上市。 预计匹伐他汀整体市场规模可达60-70亿元，信立泰市占率若达40%，则市场空间为24亿元，2018-2025年复合增速34%。 降脂药的新趋势 降脂药新趋势包括降压降脂复方制剂（如氨氯地平+阿托伐他汀）以提高患者依从性，以及PCSK9抑制剂（如安进的Repatha和赛诺菲的Praluent）作为他汀类药物后公认最有效的降脂靶点，可使LDL-C降低40%-70%。信立泰的PCSK9抑制剂预计2018年中申请临床。 抗心衰产品线 心衰治疗新标准与市场潜力 血管紧张素&脑啡肽酶双重抑制剂成为心衰治疗新标准： 中国心衰患病率0.9%，成人患者数约1170万，5年存活率与恶性肿瘤相近。ACEI、β受体阻滞剂、MRA构成心衰治疗的“黄金三角”。血管紧张素和脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）相比依那普利，可降低20%心脏病死亡率、16%全因死亡率和16%住院率，被欧洲和美国心衰指南推荐。 ARNI国内市场空间至少51亿元，任一单品种潜力超10亿空间： 诺华的沙库巴曲缬沙坦（Entresto）2017年在中国上市，但其核心专利在中国被宣告无效。信立泰的阿利沙坦酯/脑啡肽酶抑制剂复方制剂预计2018年上半年拿临床批件，具有依从性好且无专利侵权问题。信立泰的沙库巴曲缬沙坦处于临床一期，预计2019年底获批。按5%渗透率计算，ARNI国内市场规模至少51.25亿元，信立泰产品市场份额若达20%，则空间为10.25亿元。 在研仿制药及创新药 公司在研管线丰富，包括重组人甲状旁腺素（1-34）（特立帕肽）、TNF-Fc抗体融合蛋白、重组人角质细胞生长因子（rhKGF）等潜力仿制药。创新药方面，公司注重风险把控，主要针对已处二三期临床但存在问题的靶点，通过重新设计分子结构，利用双特异性抗体、抗体融合蛋白、ADC等技术修饰成新品种，实现IND中美双报。未来JK06（肺癌双特异性ADC）、JK07（抗心衰抗体融合蛋白）、JK08（抗体融合蛋白肿瘤免疫疗法）、JK11（肝癌互补性双特异性抗体）等将陆续申报IND。此外，公司在心脑血管器械领域也有布局，如脑动脉药物洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架、左心耳封堵器等产品预计在2018-2022年逐步上市。 盈利预测与估值评级 2017年公司研发支出6亿元（60%费用化），导致归母净利增速为3.98%。预计2018年起，在氯吡格雷、阿利沙坦酯、比伐芦定、替格瑞洛、匹伐他汀、沙库巴曲阿利沙坦酯、特立帕肽等产品的推动下，利润增速将重回15%-20%的增长轨道。公司2017-2019年收入预计分别为41.52、47.12、55.85亿元，EPS分别为1.39、1.62、2.00元，对应PE分别为29、25、20倍。鉴于公司从2019年起将有大量优质仿制药上市及创新药进入临床，推动公司进入第二轮高增长轨道，报告给予30倍PE，2018年目标价48.60元，并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括氯吡格雷竞争格局恶化导致价格大幅下降，以及仿制药及创新药上市进度低于预期。 总结 信立泰已成功完成战略转型，从传统产品驱动转向创新与仿制药并举，其在心脑血管领域的平台价值正逐步兑现。公司拥有丰富且具竞争力的产品管线，涵盖抗凝、降压、降血脂和抗心衰等多个核心治疗领域，并积极拓展至代谢、骨科、肿瘤等新领域。预计从2018年起，随着比伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛、匹伐他汀等优质仿制药的集中上市，以及沙库巴曲缬沙坦、特立帕肽等创新药的逐步推进，公司利润将重回15%-20%的高增长轨道。尽管面临氯吡格雷价格竞争和新药上市进度不确定性等风险，但公司强大的研发实力、庞大的销售网络和清晰的战略布局，使其具备持续增长的潜力。报告给予“买入”评级，目标价48.60元，反映了对公司未来业绩增长和平台价值的积极预期。

中心思想 业绩增长分析： 梅花生物2017年年报显示，公司利润增速高于收入增速，但非经常性损益对利润影响较大，需关注其可持续性。 未来展望与评级： 考虑到原材料价格优势、管理效率提升以及新产能投产，预测公司未来营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，目标价6.24元。 主要内容 公司经营业绩 营收与利润增长： 2017年公司实现营业收入111.32亿元，同比增长0.36%；利润总额14.23亿元，同比增长22.12%；归属于母公司净利润11.74亿元，同比增长12.66%。 盈利能力提升： 销售净利率为10.74%，同比提高1.12个百分点。四季度单季度利润总额和归属母公司净利润均实现显著增长。 投资要点 收入增长与非经常损益： 收入增长放缓，但非经常损益对利润贡献较大，主要来自地方政府补贴，占全年营业利润的20.48%。 成本控制与盈利水平： 成本下降效益明显，盈利水平有所提升。全年毛利率25.81%，同比提升0.46个百分点。管理费用率下降抵消了销售费用率的增长。 原材料与产品价格： 玉米价格处于有利水平，主要产品赖氨酸和苏氨酸价格近期相对稳定。 新产品与产能扩张： 核苷酸和黄原胶产品需求旺盛，新产能年内投产，将成为全球最大的赖氨酸供应商。 盈利预测与评级 盈利预测： 预测公司2018-19年营收增速为2.1%、3.2%，净利润增速为3.5%、5.0%，对应EPS为0.39、0.41元。 投资评级： 维持“增持”评级，目标价6.24元。 总结 本报告对梅花生物2017年年报进行了点评，指出公司利润增速高于收入增速，但需关注非经常性损益的影响。同时，报告分析了公司在成本控制、产品价格和产能扩张方面的优势，并预测公司未来营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级。报告也提示了市场竞争加剧和成本波动等风险。

# 中心思想 本报告分析了塞力斯（603716.SH）2017年业绩及未来发展潜力，维持“增持”评级。 * **业绩增长动力分析：** 报告认为，塞力斯2017年业绩增长显著，四季度表现尤为出色，主要得益于公司前期积极的战略布局和扩张。 * **未来增长潜力展望：** 报告预测公司2018-2020年EPS将持续增长，并详细分析了公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面的优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 塞力斯2017年实现收入9.2亿元，归母净利润0.94亿元，扣非归母净利润0.86亿元，分别同比增长47%、36%、28%。 * **四季度业绩爆发：** 四季度公司实现收入3.03亿元，归母净利润3847万元，同比、环比增长均超过100%，显示公司前期布局效果显著。 ## 业务扩张与地域布局 * **终端数量增长迅速：** 医疗检验集约化营销及服务收入占2017年营业收入的80.64%，集约化业务覆盖终端60余家，终端数量成长迅速。 * **地域扩张提速：** 2017年新设控股子公司14家，受让或增资控股及参股公司10家，并与华润医药、华润凤凰在多地进行业务战略合作，地域布局迅速扩展。 ## 供应链整合与SPD业务 * **上游议价能力提升：** 通过深度合作、重新议价、渠道并购等手段争取供应链优势，活跃供应商的供应价格进一步下降，公司的平台价值逐步得到印证。 * **切入SPD供应链管理：** 收购以大供应链股权，切入SPD领域，提供一体化综合性服务，增强服务属性，提升客户粘性，有利于各项服务的协同，同时丰富和扩大收入。 ## 内生成长能力分析 * **内生收入增长显著：** 2017年公司新设/并购子公司纳入合并销售收入17,794.53万元，占当年公司销售收入19.33%；如除去这一影响，公司内生收入增速大约18.4%。 * **内生利润稳健增长：** 估计公司去除并表因素后扣非归母利润在7521万元左右，同比增长12%，显示公司具备可观的内生成长能力。 ## 盈利能力与费用控制 * **核心区域盈利稳定：** 核心省份湖北、河南毛利率上升，湖南、江苏盈利水平有所下降，但上述省份整体毛利水平并没有出现明显下滑，公司原有核心业务盈利能力稳定。 * **费用比例控制得当：** 2017年全年销售费用率8.8%同比上升0.7%，管理费用率7.9%，同比下降0.1%；财务费用率1.1%，同比下降0.2%。 ## 经营周转与现金流 * **经营周转趋紧：** 经营性净现金流-6325万，缺口扩大272%，应收账款和存货情况相比2016年同期上升较为明显。 * **扩张期正常现象：** 随着公司在规模和地域扩张方面加快步伐，同时子公司设立和外延并购也在不断落地，业务高速增长期经营周转能力有所下降是正常现象，也是行业普遍发展规律。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2018-2020年EPS分别为1.917、2.634、3.363元，同比增长46%、37%、28%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 医院签约不达预期；人才储备不足影响扩张；规模扩张导致经营性净现金流缺口扩大；政策面降价压力；2017年10月股权解禁对股价压力。 # 总结 本报告对塞力斯2017年业绩进行了全面分析，认为公司通过积极的业务扩张和战略布局，实现了营收和利润的双增长。公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面均展现出较强的竞争力。虽然公司在扩张过程中面临经营周转趋紧的挑战，但整体盈利能力稳定，费用控制得当。基于对公司未来发展潜力的看好，维持“增持”评级，并预测公司2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提示了公司可能面临的风险，包括医院签约不达预期、人才储备不足、规模扩张导致现金流缺口扩大以及政策面降价压力等。

# 中心思想 ## 全国布局与服务深化 平安证券发布的塞力斯(603716)2017年年报分析报告，核心观点如下： 1. **全国布局基本完成：** 公司通过合作与并购快速扩张，已覆盖全国大部分需求较大的省份，为未来发展奠定基础。 2. **盈利能力提升：** 毛利率显著回升，费用控制良好，同时深化SPD服务，提升医院运营效率，增加单个医院的供应金额，从而提升盈利质量。 3. **维持“推荐”评级：** 考虑到公司覆盖省份与业务的双重提升，上调2018-2020年EPS预测，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **事项：** 公司发布2017年年报，营收9.21亿元，同比增长46.74%；归属净利润9384.74万元，同比增长36.17%。拟每10股转增15股，派现1元（含税）。 * **毛利率与费用控制：** 全年毛利率33.68%，Q4毛利率35.38%，降幅收窄。销售费用率8.79%，管理费用率7.87%，财务费用率1.07%，费用控制良好。 * **现金流与存货：** 经营活动净现金流-6325.22万元，存货增加1.25亿元。 ## 全国扩张与业务深化 * **全国布局：** 2017年通过合作与并购进入多个省市，已覆盖全国大部分需求较大的省份。 * **集约化业务：** 集约化业务占比80.64%，覆盖客户近60家。 * **SPD业务：** 2018年将SPD业务推广作为战略方向，深度介入医院管理体系，拓展产品线，提高运营效率，降低成本。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 上调2018-2020年EPS为1.87/2.67/3.55元（不考虑未确定并购因素）。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **渠道扩张不及预期：** 公司在全国的扩张计划未能如期实现，可能对业绩产生负面影响。 * **降价风险：** 若产品终端价格有较大幅度下调，公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑。 * **政策风险：** 若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台，可能影响公司业绩。 # 总结 ## 战略布局与盈利增长 平安证券的这份报告对塞力斯2017年年报进行了深入分析，肯定了公司在全国布局和业务深化方面取得的进展。通过合作与并购，塞力斯已基本完成全国范围内的业务覆盖，为未来的增长奠定了坚实基础。同时，公司通过优化费用控制和推广SPD服务，有效提升了盈利能力。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对塞力斯的“推荐”评级，并上调了未来几年的盈利预测，显示了对公司发展前景的乐观态度。然而，报告也提示了渠道扩张、降价和政策等方面的风险，提醒投资者在关注公司发展的同时，也要注意潜在的风险因素。

中心思想 业绩高速增长与战略布局深化 塞力斯在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大幅上升46.74%和36.17%，其中第四季度表现尤为突出，营业收入同比增长79%，归母净利润同比增长101.36%。这一增长主要得益于公司内生业务的稳定发展以及外延并购项目的逐步落地。同时，公司积极拓展全国渠道布局，通过“自建+收购”模式将业务范围从优势区域扩展至东南沿海、西部和东北等新市场，并创新性地将业务模式从传统的体外诊断（IVD）集约化服务拓展至医用耗材的SPD（供应、采购、管理、配送和集中结算）业务，有效提升了市场覆盖率和客户粘性。 供应链优化与未来增长潜力 公司通过与国内外知名体外诊断产品供应商建立战略合作关系，确保了上游供应链的稳定性和成本优势，并积极推动流式试剂国产化以优化产品结构。在下游，塞力斯与近60家医院客户签订了6-10年的长期集约化服务合同，保障了业绩的持续稳定增长，集采业务收入占比已高达80.64%。此外，公司非公开发行方案获得证监会批准，将为未来的渠道扩张和集约化业务发展提供充足的资金支持。分析师预计，随着内生增长和新增项目的落地，公司业绩将大幅上升，2018年集采业务增速有望超过50%，毛利率趋于稳定，维持“增持-A”的投资评级。 主要内容 一、内生稳定增长与外延并购驱动业绩高增长 2017年财务表现强劲 塞力斯公司2017年全年实现营业收入9.21亿元，同比大幅增长46.74%；实现归属于母公司股东的净利润9,385万元，同比增长36.17%；每股收益（EPS）为1.32元。这表明公司在报告期内取得了显著的经营成果。 第四季度业绩爆发 从季度数据来看，公司2017年第四季度单季表现尤为出色，实现营业收入3.03亿元，同比上升79%；实现归母净利润3,846.68万元，同比激增101.36%。公司业绩的快速增长，一方面源于内生性业务的稳定发展，另一方面也得益于渠道外延并购项目业绩的逐步显现。 盈利能力与费用结构分析 2017年，公司毛利率为33.68%，同比下降1.15个百分点；净利率为11.58%，同比下降0.14个百分点。期间费用方面，销售费用为8,092万元，同比上升58.83%；管理费用为7,243万元，同比上升44.18%；财务费用为981万元，同比上升19.14%。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.79%（同比上升0.67个百分点）、7.87%（同比下降0.14个百分点）和1.07%（同比下降0.25个百分点）。 二、渠道布局持续加码与SPD业务创新 全国性渠道网络扩张 2017年，塞力斯积极通过“自建+收购”的方式进行渠道布局，业务范围已从传统的两湖优势区域迅速扩展至东南沿海、西部和东北等多个新业务区域，包括山东、河南、江西、河北、内蒙古等地。公司在渠道拓展中注重选择具有良好业务资源的当地合作伙伴，例如与华润医药、华润凤凰等在山东、河南、湖北等地建立了战略合作关系。在山东地区，公司仅用一年左右时间便获得了5个合同落地，进展迅速。 SPD业务模式创新与落地 公司在原有体外诊断（IVD）集约化服务的基础上，积极进行业务模式创新，将服务范围从检验科集约化业务扩展到医用耗材的整体供应、采购、管理、配送和集中结算，创新性地推出了SPD（Supply, Processing, Distribution）业务新模式。SPD业务不仅扩大了单个医院的采购规模和利润体量，更通过深度参与医院管理，增强了服务属性，提高了客户粘性。公司凭借长期集约化供应经验，在SPD业务扩展方面优势明显，目前该业务已在内蒙古等地成功落地。 三、优化供应链与深化客户关系 上游优质供应商战略合作 塞力斯通过与国内外知名大型体外诊断产品供应商建立战略合作关系，成为其在中国或部分省份的一级代理商，其中包括西门子、德国BE、奥地利TC、梅里埃、BD、科华生物、迈瑞等。通过年度大规模采购，公司有效降低了采购成本，形成了单位成本优势。报告期内，公司还与Caprico合作，推动流式试剂国产化，建立了Caprico品牌流式产品在中国的产、销、供体系，旨在提高资产比率并进一步改善公司产品结构。 下游医院客户长期锁定 在下游客户方面，公司集约化业务已覆盖近60家医院客户。通过与客户签订6-8年甚至长达10年的长期业务合同，公司有效保障了业绩的持续稳定增长。报告期内，公司集采业务收入达到7.42亿元，占总收入的80.64%。随着公司集采业务的持续推进，预计其在总收入中的占比有望进一步提升。 四、定增获批助力战略实施 再融资方案获证监会批准 公司于2017年1月推出了非公开发行方案，计划融资不超过10.52亿元，其中7.54亿元将专项用于扩大医疗检验集约化业务营销与服务。该方案已于2017年11月获得中国证监会发行审核委员会审核通过，并于2017年12月获得证监会发行批文。 资金支持保障业务发展 此次定增的成功将为公司带来更稳定的现金流，并为公司在全国范围内的渠道布局以及各子公司检验集约化营销服务业务的开展提供坚实的资金保障，从而加速公司战略目标的实现。 五、盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期 分析师认为，2017年是塞力斯业务布局的关键一年，2018年及以后将逐步进入收获期。随着公司内生性增长的持续以及新增项目的逐步落地，预计公司业绩将出现大幅上升。具体预测2018年公司集采业务增速将超过50%，毛利率有望逐渐企稳。 维持“增持-A”评级 基于对公司未来增长潜力的判断，分析师预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.85元、2.67元和3.52元，并维持“增持-A”的投资建议。 六、风险提示 渠道扩张不达预期风险 公司在全国范围内的渠道扩张战略可能面临市场竞争加剧、区域资源整合难度大等挑战，存在扩张速度或效果不及预期的风险。 市场竞争与降价风险 医药流通行业竞争激烈，市场参与者众多，可能导致产品价格下降，从而对公司的盈利能力构成压力。 政策风险 医药行业受到国家政策法规的严格监管，未来政策环境的变化，如医保支付、集中采购等政策调整，可能对公司业务模式和经营业绩产生不利影响。 总结 塞力斯在2017年通过内生增长和外延并购实现了营业收入和归母净利润的显著提升，尤其第四季度业绩表现强劲。公司积极推进全国渠道布局，将业务范围扩展至多个新区域，并通过创新性的SPD业务模式，深化了与医院客户的合作，提升了服务价值和客户粘性。在上游，公司与国内外知名供应商建立战略合作，确保了成本优势和产品供应；在下游，通过长期集采合同锁定了稳定客户群，集采业务收入占比已超过80%。定增方案的获批将为公司未来的战略扩张提供资金保障。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计集采业务将保持高速增长，并维持“增持-A”的投资评级。然而，公司仍需关注渠道扩张不及预期、市场竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 葵花药业2017年业绩实现快速增长，营收和净利润均有显著提升，盈利能力持续改善，主要得益于公司聚焦主品发展战略、高毛利产品销售以及有效的费用控制。 产品梯队与品牌渠道优势： 公司已形成完善的产品梯队，拥有多个销售额过亿的黄金单品，同时通过打造多个子品牌和建立广泛的销售网络，巩固了品牌和渠道优势，为未来发展奠定基础。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 营收与净利润双增长： 葵花药业2017年营业收入同比增长14.61%，归属上市公司股东净利润同比增长39.93%，扣非归母净利润同比增长55.25%，显示出强劲的增长势头。 毛利率提升与费用控制： 公司毛利率同比提升1.27pct.，销售费用率同比下降1.69pct.，净利润率同比提升2.10pct.，表明公司在成本控制和盈利能力方面取得了显著成效。 产品梯队与销售渠道建设 黄金单品放量： 公司拥有多个销售额超1000万元的品种，其中小儿肺热咳喘口服液等黄金大单品销售额超过6亿元，为公司业绩增长提供有力支撑。 品牌战略与渠道优势： 公司通过打造多个子品牌，聚焦细分领域，扩大品牌影响力。同时，公司建立了覆盖全国的销售网络，具备强大的“地推”能力，为产品销售提供保障。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入将达到44.56亿元、51.57亿元、60.35亿元，净利润分别5.37亿元、6.92亿元、9.08亿元，EPS分别为1.84元、2.37元、3.11元。 投资评级与估值： 首次给予公司“推荐”评级，6-12个月合理区间为44-47元，主要基于对公司三大梯队黄金单品市场表现和完善渠道网络的看好。 总结 葵花药业2017年业绩实现快速增长，盈利能力持续改善，主要得益于公司聚焦主品发展战略、高毛利产品销售以及有效的费用控制。公司已形成完善的产品梯队，拥有多个销售额过亿的黄金单品，同时通过打造多个子品牌和建立广泛的销售网络，巩固了品牌和渠道优势。 报告预计公司未来几年将保持快速增长，并首次给予“推荐”评级，认为公司具备良好的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，麻精特药业务布局优势显著 国药股份2017年业绩符合预期，利润增速高于收入增速，主要得益于毛利率上升和会计估计变更等因素。公司积极拓展麻精特药等优势业务，并收购兰州盛原，强化在该领域的龙头地位。 ## 医药商业受政策影响，整合后市场占有率有望提升 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响，业绩增速放缓。但公司通过资产重组，巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，有望提高市场占有率，带动业务回暖。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2017年度报告，利润分配预案为每10股派4.5元（含税）。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，利润增速高于收入增速 公司2017年实现营业收入362.85亿元，同比增长4.84%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长15.28%，业绩基本符合市场预期。利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率上升、应收账款会计估计变更等因素。公司2017年销售毛利率为7.81%，同比上升0.39个百分点，主要原因是公司工业业务毛利率水平较高且收入增速较快，带动公司整体毛利率水平上升。 ### 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响业绩增速放缓 公司于2017年6月完成重组且合并报表，收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，包括111家三级医院和135家二级医院，公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。 四家标的公司2017年合计实现归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的61.79%。重组四家标的公司中，国控北京、国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标，国控天星未达成业绩承诺，达成比例为80.03%。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是国控天星代理销售产品以国产品种为主（约占70%），2017年受北京执行“阳光采购”等政策影响导致国产品种降价幅度较大，带动国控天星毛利率水平下降。 公司2017年受北京“阳光采购”等政策影响调拨业务规模缩小导致公司医药商业板块业绩增速放缓，整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，“两票制”、分级诊疗等政策背景下有望提高公司在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 ### 拓展优势业务和创新业务，培育新的利润增长点 公司积极拓展优势业务和创新业务。麻精药方面，公司积极与上游客户开展战略合作，麻精业态同比增长17.36%。公司公告披露拟以1,467.6万元收购兰州盛原70%股权，同时与原股东按股权转让后的比例进行同比例增资，共计出资2,167.6万元。公司通过收购兰州盛原，向麻精药二级药品扩张业务，有利于公司强化在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势，巩固公司在麻精药品市场龙头地位。 控股子公司国瑞药业2017年实现收入6.39亿元，同比增长118.17%，实现净利润3,355.49万元，同比增长39.11%，国瑞药业通过精细化营销策略，优势品种依达拉奉成为首个过亿品种；国控前景2017年实现收入2.03亿元，同比增长16.67%，实现净利润1,442.14万元，同比增长28.85%，国控前景深耕口腔器械耗材市场增长潜力，扩充产品线，2017年，新增客户1800余家，终端客户覆盖超15000家。 ## 风险提示 两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险。 ## 投资建议 未来六个月，维持“谨慎增持”评级。结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以3月22日收盘价30.12元计算，动态PE分别为17.98倍和15.53倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率低于行业平均水平。 # 总结 国药股份2017年业绩稳健增长，但医药商业板块受到政策影响增速放缓。公司通过资产重组巩固了在北京区域的龙头地位，并积极拓展麻精特药等优势业务。维持“谨慎增持”评级，需关注行业政策风险和资产重组整合进度。