中心思想 蓝帆医疗战略转型与双轮驱动 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材（PVC手套）业务向“低值耗材+高值耗材”（心脏支架）双平台驱动的战略性转型。此次转型不仅显著拓宽了公司的业务范围，更使其成功切入高增长、高附加值的心脏支架领域，为公司未来发展注入了新的核心增长动力。 核心业务协同与市场竞争力提升 柏盛国际作为全球领先的心血管支架企业，凭借其先进的技术、全球化的销售网络和独特的成本优势，将大幅提升蓝帆医疗在全球医疗器械市场的综合竞争力。同时，公司传统的健康防护手套业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续贡献稳健的现金流和新的业绩增长点，形成了低值与高值耗材业务的有效协同，共同驱动公司业绩增长。 主要内容 蓝帆医疗的战略性业务转型 蓝帆医疗在2018年9月通过发行股份及支付现金的方式，完成了对CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份的收购，从而间接持有柏盛国际93.37%的股份。这一重大交易标志着蓝帆医疗成功从全球最大的医疗级PVC手套制造商，转型为同时拥有低值耗材和高值耗材业务的综合性医疗器械企业。 收购柏盛国际，构建高值耗材平台 柏盛国际成立于1990年，是全球第四大心血管支架制造商，业务遍及全球90多个国家和地区，并在新加坡、瑞士、法国、德国、日本、美国等地设有运营主体。其产品线涵盖裸金属支架、药物洗脱支架（DES）、药物涂层支架（DCS）和球囊导管等心脏介入手术相关器械。柏盛国际拥有卓越的产品组合和领先的技术优势，包括新一代旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）、BioMatrix™支架系列（可降解聚合物DES）、爱克塞尔®（EXCEL）支架（中国市场累计植入超180万条）和心跃™（EXCROSSAL）支架（2017年中国上市的新一代生物可降解涂层药物洗脱支架）。此次收购使蓝帆医疗获得了柏盛国际的先进技术和优秀的管理团队，成功搭建了高值耗材业务平台。 业绩承诺与增长潜力分析 根据交易报告书的业绩承诺，柏盛国际在2018-2020年三年间的营业收入预计分别为18亿、21.1亿和23.9亿人民币；对应的承诺净利润分别为3.8亿、4.5亿和5.4亿人民币，利润复合增速高达19.2%。这一业绩承诺为蓝帆医疗带来了显著的业绩增厚，并预示着高值耗材业务将成为公司未来业绩增长的重要引擎。柏盛国际的全球化布局使其在国内外竞争中均具备优势，与国内厂商相比拥有国际销售网络和先进技术，与国外厂商相比则具有生产和制造成本优势，为其创造了广阔的发展空间。 心血管支架业务的国内外市场拓展 心血管支架业务是蓝帆医疗转型后的核心增长点，其国内外市场均展现出强劲的增长潜力和独特的竞争优势。 全球与国内冠脉支架市场概览 冠状动脉疾病（CAD）的主流疗法是经皮冠状动脉介入治疗（PCI），其中冠状动脉支架植入是关键环节。全球冠脉支架市场规模在2016年达到50亿美元，预计到2020年将超过55亿美元，保持稳定增长。我国冠脉支架市场增速显著快于全球，2017年PCI手术量达到75.3万例，平均每个患者植入1.47个支架，市场规模达到130亿元，2013-2017年复合年增长率（CAGR）为15%，预计到2021年市场规模有望达到200亿元。冠脉介入支架技术经历了从PTCA、裸金属支架（BMS）到药物洗脱支架（DES）的演进，目前已发展至可降解聚合物涂层和无聚合物支架阶段，技术迭代推动市场持续发展。 创新产品驱动海内外市场增长 柏盛国际的未来增长主要来源于其创新产品在海内外市场的放量。 国内市场方面，柏盛国际通过全资子公司吉威医疗深耕中国市场，占其总收入的40%。吉威医疗拥有爱克塞尔®和心跃™两大核心产品。爱克塞尔®支架自2005年上市以来，累计植入超过180万条，是中国患者植入最多的冠脉支架品牌。心跃™支架于2017年底在国内上市销售，作为新一代生物可降解涂层药物洗脱支架，其采用新一代钴铬合金平台、生物可降解聚合物PLA和降低66%的西罗莫司药量，具有加速内皮化、降低支架内血栓风险的优势。2018年上半年，吉威支架销量增速超过25%，高于行业平均15%的增速，市场占有率进一步提高到20%以上。随着心跃™在更多省份完成招标且其单价高于爱克塞尔®，预计吉威有望实现20%的增长，巩固国内市场地位。 国际市场方面，柏盛国际的旗舰产品BioFreedom™（无聚合物BA9药物涂层支架）已在日本和欧盟上市，预计2019年在美国获批。该产品是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一，可避免聚合物对血管的长期不利影响，并将双重抗血小板治疗（DAPT）周期缩短至一个月，有效降低高出血风险患者的出血风险。LEADERS-FREE II试验结果表明，BioFreedom™ DCS支架在高出血风险患者中，相较BMS支架具有更优的安全性和疗效。其高亲脂性药物BA9™可迅速释放，显著抑制血管平滑肌细胞增生，有效降低再狭窄率。BioFreedom™在欧洲地区是单价最高的金属支架，其高定价策略和综合费用优势有望带动海外市场增长，并对低端产品形成替代。 传统手套业务的稳健发展与创新 蓝帆医疗在健康防护手套板块的传统业务，通过巩固PVC手套的龙头地位和积极布局丁腈手套，持续为公司提供稳健的收入和新的增长动力。 PVC手套龙头企业，提供稳健收入 蓝帆医疗是全球最大的医疗级PVC手套制造商，年产量约为150亿支，产能和市场占有率均全球领先。公司产品主要集中于高端一次性（医疗级）PVC手套。在PVC手套价量趋稳的背景下，蓝帆医疗凭借规模效应、成本优势和生产效率的提高，其毛利率高达31.95%，远超同行业平均水平（约15%）。在环保政策趋严的背景下，小企业退出市场进一步提升了公司的市场占有率。2018年，公司在健康防护手套板块收入有望达到20亿元，PVC手套业务将继续提供稳健的收入和利润，增速有望超过行业平均水平。 积极布局丁腈手套，产能放量新增长 为给公司业绩注入新的增长动力，蓝帆医疗积极布局丁腈手套，推动产品升级换代。公司投资8.25亿元新建的60亿支/年健康防护（新型手套）项目分两期建设：一期20亿支/年已于2017年6月投产，产能逐步释放；二期40亿支/年于2018年下半年部分建成投产。丁腈手套在抗过敏、拉伸性、舒适性等方面性能优异，且随着成本降低和消费能力提升，市场需求日益旺盛。美国市场丁腈手套占比从2012年的34.32%上升至2017年的44.53%，预计未来三年将达到50%。2018年，丁腈手套一期工程以80%的产能利用率计算，预计将贡献至少2.4亿元的收入。在丁腈手套产能完全释放后，有望贡献约8亿元的收入，公司传统手套业务的稳态净利润有望达到3.5-4亿元，成为公司新的业绩增长点。 总结 蓝帆医疗通过成功收购柏盛国际，实现了从单一低值耗材向高值耗材的战略性转型，构建了“手套业务+心血管支架业务”双平台驱动的业务格局。柏盛国际凭借其全球领先的心脏支架技术、丰富的产品线（特别是BioFreedom™和心跃™等创新产品）以及全球化布局，将为蓝帆医疗带来显著的业绩增长和国际市场竞争力。同时，公司传统PVC手套业务继续保持龙头地位，提供稳健现金流；丁腈手套业务的积极布局和产能释放，则为公司贡献新的增长动力。这种双轮驱动的战略将使蓝帆医疗在医疗器械领域实现持续、高质量的发展，并在全球市场中占据更重要的地位。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型成效 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润分别实现47.45%和18.65%的同比增长，其中医疗器械板块的贡献尤为突出，预计全年收入占比将接近40%，显示出公司业务结构的持续优化和战略转型的初步成效。 运营效率提升与现金流显著改善 尽管公司因业务扩张和融资成本上升导致费用增加，但通过精细化管理和运营效率的显著提升，第三季度经营现金流自2016年以来首次转正并大幅改善至14.98亿元，即使剔除资产证券化影响，单季度净流入仍近3亿元。SAP系统的即将全面上线和供应链金融的稳步推进，进一步强化了公司在账期控制、成本优化和资金周转方面的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 营收强劲增长与业务结构优化 瑞康医药于2018年10月22日发布的三季度报告显示，公司前三季度业绩实现稳健增长。报告期内，公司实现营业收入245.56亿元，同比大幅增长47.45%；归属于母公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长15.38%；扣除非经常性损益的净利润为8.30亿元，同比增长18.65%。每股收益达到0.554元，符合公司此前发布的业绩预期。从单季度表现来看，第三季度营收达到90.48亿元，同比增长44.55%；归母净利润2.53亿元，同比增长21.54%；扣非净利润2.51亿元，同比增长28.71%。公司收入呈现逐季度递增的良好态势。分析指出，若剔除2017年上半年新坏账政策带来的一次性影响，归母净利润的真实增速接近40%。在业务结构方面，尽管上半年山东省内市场受“两票制”和医保控费等政策影响增长放缓，但随着院外市场布局的推进，第三季度市场表现有所回暖。值得关注的是，医疗器械板块预计将保持高速增长，全年收入占比有望达到40%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 财务费用与运营效率提升 在费用方面，前三季度公司的销售费用和管理费用分别达到16.23亿元和10.05亿元，同比分别增长46.32%和85.54%。这主要是由于销售规模的扩大以及推广要求较高的器械业务的快速拓展所致。同时，财务费用显著增加至4.64亿元，同比激增307.44%，主要原因在于报告期内公司发行了资产支持证券（ABS）以及整体融资成本的提升。尽管费用增加导致利润增速低于收入增速，但公司在经营现金流方面取得了突破性改善。第三季度经营活动产生的现金流量净额高达14.98亿元，这是自2016年以来首次转正，改善效果显著。即使剔除资产证券化业务的影响，单季度现金流净流入仍接近3亿元，充分体现了公司在账期控制和运营效率提升方面的卓越努力。此外，公司并购整合已进入收官阶段，SAP系统上线工作也接近尾声，预计年内将全部完成，这将显著提升公司的整合效率和精细化、信息化管理水平。在供应链金融方面，公司持续强化账期管理，并与民生银行等机构合作推出供应链金融新产品，实现了SAP系统与银行业务系统的无缝对接，有效降低了运营成本并缩短了账期。基于公司已完成全国布局、管理效率的提升以及现金流的改善，分析师预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.99、1.24元，对应PE为15、12、9倍，认为公司估值处于低位，维持“谨慎推荐”评级。然而，报告也提示了业务整合不及预期、器械“两票制”推行进度不及预期以及融资成本升高的风险。 总结 瑞康医药在2018年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尤其在医疗器械板块的带动下，业务结构持续优化。尽管为支持业务扩张和融资需求导致费用增加，但公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了经营现金流的显著改善，第三季度首次转正，表明其在资金管理方面的能力增强。SAP系统的即将完成上线以及供应链金融的成功推进，预示着公司未来在管理整合、成本控制和账期优化方面将取得更大成效。综合来看，瑞康医药凭借其全国布局、管理效率的提升和现金流的改善，在行业整合背景下具备较强的竞争优势和增长潜力，当前估值具有吸引力，值得投资者关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **NMS 研发实力与港股上市预期：** 海辰药业投资的 NMS 集团研发实力雄厚，已启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。 * **重点品种潜力巨大：** NMS 拥有的多个对外授权品种，特别是 encorafenib 和恩曲替尼，市场潜力巨大，有望为 NMS 带来可观的收入。 * **在研管线与未来增长：** NMS 在研管线丰富，多个品种即将进入临床阶段，有望成为 First-in-Class 或 Best-in-Class 药物，为公司未来发展提供强劲动力。 # 主要内容 ## NMS 研发实力突出，已启动港股上市流程 * **NMS 历史与业务板块：** NMS 拥有超过 50 年的创新药研发历史，业务覆盖新药研发全链条，包括药物研发、临床前 CRO、临床研究 CRO 和药品定制研发与生存服务（CDMO）四大板块。 * **股权结构与上市预期：** 海辰药业及其关联方合计持有 NMS 权益约 44.88%，为第一大股东。NMS 已启动港股上市流程，预计将为海辰药业带来估值溢价。 ## NMS 管线梳理 ### 对外授权 9 个品种，encorafenib 和恩曲替尼潜力大 * **对外授权品种概况：** NMS 共有 9 个品种对外授权转让或合作，其中 Encorafenib 已经获批，恩曲替尼上市申请在审评审批中。 * **Encorafenib 市场前景：** Encorafenib 联合 Binimetinib 治疗黑色素瘤的组合疗法效果显著，预计上市后年销售额可达 5 亿美元以上，NMS 每年销售提成收入可达 1000 万美元。 * **恩曲替尼市场前景：** 恩曲替尼是一种新型广谱抗癌药，针对 NTRK1/2/3、ROS1 或 ALK 基因突变的肿瘤，预计全球市场在 10 亿美元以上，NMS 保留了 10% 左右的销售分成，未来有望带来可观收入。 ### 在研管线丰富，3 个品种即将进入临床阶段 * **在研管线概况：** NMS 已建立起 13 个新药产品线，涉及肿瘤、免疫肿瘤等重大疾病领域。2019 年预计将有 3 个品种进入国内和国际临床阶段，多个早期项目正在快速推进中。 * **重点在研品种：** NMS-P088、NMS-P293、NMS-P338、NMS-P812 等多个在研新药处于临床前开发阶段，其中 6 个有望成为 First-in-Class，3 个有望成为 Best-in-Class。 # 总结 本报告分析了海辰药业投资的 NMS 集团的研发管线和上市前景。NMS 研发实力雄厚，拥有多个潜力巨大的对外授权品种和丰富的在研管线。NMS 启动港股上市流程，有望显著提升海辰药业的估值。维持海辰药业“推荐”评级。

中心思想 业绩显著恢复与渠道改革成效 亚宝药业（600351.SH）在2018年前三季度展现出强劲的业绩恢复态势，归母净利润同比大幅增长44.0%，超出市场预期。这主要得益于公司自2016年起实施的营销渠道扁平化改革已基本完成，并积极拓展零售及基层市场，推动销售实现量质齐升。 估值吸引力与长期发展潜力 报告维持对亚宝药业的“买入”评级，目标价8元。分析指出，公司当前估值偏低，而业绩恢复趋势明显。核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，共同构筑了公司中长期的发展基础和增长空间。 主要内容 结论与建议 业绩强劲增长与渠道改革成效 2018年前三季度业绩表现： 公司实现营业收入22.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润达2.1亿元，同比大幅增长44.0%（扣非后增长41.5%），每股收益0.27元，符合业绩预告中位预期。 季度业绩持续恢复： 分季度看，公司营收和净利润均呈现持续恢复态势。Q1、Q2、Q3营收分别同比增长37.3%、8.8%、20.1%；净利润分别同比增长47.8%、27.9%、66.2%，其中Q3净利增速尤为显著，部分原因在于医药工业销售恢复及去年同期基数较低。 营销渠道改革成果： 亚宝药业自2016年主动改革营销渠道，至2017年已基本建立扁平化销售渠道，并积极拓展零售市场和基层市场。2018年前三季度医药销售恢复性增长，营收同比增长22%，经营性现金流净额同比激增315%，表明销售恢复具有量和质的双重提升。 盈利能力优化与费用结构调整 毛利率与销售费用： 2018年Q3综合毛利率为56%，同比降低3.3个百分点，但环比增加1.2个百分点，预计主要受销售结构差异影响。销售费用率同比增加3.6个百分点至33.8%，主要受“两票制”政策影响及公司推广力度加大。 管理与研发费用： 随着营收规模的增加，公司管理费用与研发费用率合计同比下降10.2个百分点至9.1%。财务费用率同比下降0.4个百分点至1.1%。 期间费用率整体优化： 整体来看，期间费用率同比下降7.1个百分点至43.9%，显示公司在费用控制方面取得积极成效。 未来盈利展望与投资建议 短期业绩持续恢复： 随着渠道变革的理顺，预计公司短期业绩将继续得到恢复。 中长期发展潜力： 公司主导产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品在精细化市场推广下具备快速上量的基础。同时，多个创新药及生物等效性（BE）品种目前进展顺利，为公司长期发展提供有力支撑。 盈利预测与估值： 预计公司2018年和2019年归母净利润分别为2.83亿元和3.55亿元，同比分别增长41.1%和25.5%。对应每股收益分别为0.36元和0.45元，市盈率分别为18倍和14倍。 投资建议： 鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复明显，维持“买入”的投资建议。 风险提示： 需关注销售不及预期及药品降价的风险。 财务数据概览 关键财务指标预测 净利润与每股盈余： 报告预测公司净利润将从2017年的200百万元增长至2019年的355百万元，每股盈余（EPS）也将从0.25元增长至0.45元，显示出强劲的盈利增长预期。 市盈率与股息： 预计市盈率（P/E）将从2017年的25.47倍下降至2019年的14.38倍，表明估值吸引力提升。股利（DPS）和股息率（Yield）预计在未来两年内保持稳定增长。 合并财务报表分析 合并损益表： 营业收入预计从2017年的2559百万元稳步增长至2019年的3708百万元。销售费用和管理费用在营收增长的同时，其占营收比重预计将得到优化，反映出规模效应。 合并资产负债表： 货币资金、应收账款和存货等流动资产以及固定资产等非流动资产均呈现稳健增长，资产总计预计从2017年的4369百万元增长至2019年的5989百万元。负债结构保持合理，股东权益持续增加，财务状况健康。 合并现金流量表： 经营活动所得现金净额预计持续增长，显示公司盈利质量良好。投资活动和融资活动现金流的变化反映了公司在扩张和资本运作方面的策略。 总结 亚宝药业在2018年前三季度实现了显著的业绩恢复，归母净利润同比大幅增长44.0%，主要得益于成功的营销渠道改革和市场拓展。公司销售模式的调整在提升毛利率的同时，也有效优化了整体费用结构。展望未来，公司核心产品丁桂儿脐贴保持稳健增长，丁桂薏芽健脾凝胶等新品具备快速放量潜力，加之多个创新药及BE品种的顺利进展，为公司长期发展奠定了坚实基础。鉴于公司目前估值偏低且业绩恢复趋势明确，报告维持“买入”评级，并设定目标价8元，但投资者仍需关注销售不及预期和药品降价等潜在风险。

中心思想 业绩增长强劲，主营业务表现突出 中新药业在2018年前三季度展现出强劲的经营韧性，尽管投资收益因中美史克业绩波动而有所减少，但公司主营业务利润实现了持续快速增长，其中工业收入在速效救心丸提价和营销改革的推动下表现尤为突出。这表明公司核心业务健康发展，经营拐点明确。 国企改革驱动体制突破，激发长期发展活力 公司入选国改“双百”计划，且控股股东天津医药集团启动混改，预示着公司在经营和管理层面正迎来重大体制机制突破。股权激励、员工持股、职业经理人制度等改革措施的实施，有望有效解决长期束缚公司发展的营销及管理短板，激发老字号中药企业的内在生命力，迈向新的发展阶段。 主要内容 2018年前三季度业绩分析 中新药业2018年前三季度实现营业收入46.89亿元，同比增长9.21%；归母净利润4.01亿元，同比增长11.52%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长28.77%。其中，第三季度营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长6.6%，扣非归母净利润同比增长9%。报告指出，三季度收入端增长较快，但利润端增速受投资收益减少影响有所放缓，略低于此前预期。 主营业务利润增长与工业收入驱动 投资收益减少是利润端增长不及预期的主要原因，前三季度公司投资收益为1.16亿元，同比减少19%，其中三季度投资收益约900万元，同比大幅减少69%，主要受中美史克业绩波动影响，三季度中美史克仅贡献投资收益约300万元，同比减少83%。若扣除投资收益及非经常性损益，公司前三季度主营业务利润同比增长36%，其中三季度增长46%，显著高于一季度（43%）和二季度（21%）增速，显示主营业务利润增长迅猛。工业收入延续快速增长态势，预计以11个核心品种为代表的工业端收入持续增长，特别是速效救心丸在提价效应带动下，收入端有望保持20%左右的增长。新任管理层上任后积极推进营销改革，有效发挥了品种资源优势。 财务状况与现金流表现 第三季度公司毛利率为39.95%，环比略有下滑，但同比提升0.57个百分点。报告认为三季度为公司传统淡季，毛利率波动不必过分担忧，预计全年毛利率有望恢复至较高水平。销售费用投入维持24%的较快增长，管理费用为个位数增长，管理费用率处于低位，约4.25%。前三季度公司经营活动现金流量净额约3.28亿元，逐季提升，显示公司现金流状况良好。 国企改革与体制机制突破 公司于8月初公告入选国改“双百”计划名单，作为7家天津企业之一，其综合改革方案已上报审核。此次改革的重点包括股权激励、员工持股等方案，预计公司将通过建立职业经理人制度、实行中长期激励、推进企业选人用人和分配制度等方面的改革。此外，10月初公司控股股东天津医药集团正式启动混改，作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益。无论是上市公司层面还是集团层面，都在积极寻求体制机制方面的突破，有望解决公司长期存在的营销及管理短板，激发企业活力。 投资建议与风险提示 基于速效提价、新任管理团队上任及营销改革等多重因素推动下公司自营利润的较快增长，以及国改“双百”计划和集团混改启动带来的管理拐点，报告维持公司“推荐”评级。预计公司2018-2020年实现收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约17倍。 风险提示包括：医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、国企混改进度低于预期以及股票市场系统性风险加大。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的经营态势，主营业务利润实现快速增长，尤其工业收入在速效救心丸提价和营销改革的驱动下表现突出。尽管投资收益受中美史克业绩波动影响有所减少，但公司核心业务的健康发展趋势明确。更重要的是，公司入选国改“双百”计划以及控股股东天津医药集团启动混改，为公司带来了体制机制突破的重大机遇，有望通过股权激励、职业经理人制度等改革措施，有效解决长期存在的管理和营销短板，激发企业活力，推动公司迈向新的发展阶段。基于经营和管理双重拐点的明确，报告维持对中新药业的“推荐”评级。

# 中心思想 ## 海洋+大健康双轮驱动，未来成长可期 东方海洋（002086）以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式，未来成长潜力巨大。 * **海洋产业稳健发展：** 公司在海洋产业深耕多年，构建了从苗种培育到休闲渔业的全产业链，受益于海参、扇贝价格上涨，海洋产业板块有望贡献稳定利润。 * **大健康产业初具规模：** 通过并购和自建，公司在大健康领域形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 估值分析与投资评级 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。 * **分部估值：** 海洋产业估值29.70亿，大健康板块估值19亿，公司合理市值应为48.70亿。 * **投资评级：** 考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、公司介绍 公司成立于2001年，2006年上市，主营海产品养殖、加工出口。2016年布局精准医疗，形成海洋与大健康双轮驱动。 * **营收结构：** 2018年前三季度营收6.12亿，同比增长4.33%；归母净利0.92亿，同比减少17%。 * **股权结构：** 实际控制人为山东东方海洋集团有限公司，持股比例25.39%。 ## 二、海洋产业多年深耕 依托海洋牧场，构建苗种培育-生态养殖-水产品精深加工-保税仓储物流-休闲渔业全产业链。 ### （一）苗种培育 公司海产品的育种繁育业务是以海洋生物健康苗种繁育基地建设项目和原有保种育种科研平台和设施为依托，重点进行海带、 海参、大菱鲆及贝类的保种、育种和良种繁育技术研究与应用。 ### （二）生态养殖 收入提高推动水产品需求增长。健康意识和消费的增强以及现代流通渠道的快速发展，肉制品呈现出消费升级和结构调整的趋势，中产阶级对猪肉等低端肉类的需求减弱，转而追求水产、牛羊肉等更为高端的肉类。此外食品安全事件的爆发也对猪肉的消费起明显的抑制作用。相对于猪肉而言，水产品具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点，收入提升带来的生活质量的改善直接体现在更为高端的肉类消费量增长。 ### （三）水产品精深加工 我国水产品加工业向规模化方向发展。2016 年我国水产品加工能力较 10 年前提高了 34%以上，水产品加工量是1978年的36倍，较2007年增加了68%。我国水产品规模以上 加工企业从无到有，2016 年其数量达到 2722 家，加工能力上有明显提高，水产品加工业 向规模化方向发展。 ### （四）保税仓储物流 当前公司拥有低温保税仓储库2座，仓储能力6万吨/次，标准仓储库4座，仓储面积 6 万平方米，对外冷藏周转能力 14 万吨，是经国家海关总署批准的综合性 4A 级仓储物流 中心。公司水产品加工能力达58000吨/年，现代化冷藏加工能力达80000吨/次。 ### （五）休闲渔业 休闲渔业基地是第一批国家级休闲垂钓示范基地、省级休闲海钓示范基地、国际海钓 中心。公司拥有专业游钓船30余艘，五万亩海洋鱼樵钓场，建有5个海上垂钓平台、5个 海上垂钓网箱；拥有4000亩海水垂钓池塘，国内独家的三文鱼垂钓。近年来，东方海洋休 闲海钓示范基地年均吸引游客超3万人次，综合经济收入年均增长210%。 ### （六）科研开发 公司拥有国家海藻与海参工程技术研究中心、海岸带生物资源实验室、国家级水产良 种场，建立起国家级研发平台、省级研发平台和产学研平台，以雄厚的研发力量推动公司 育种和养殖、深加工事业发展。 ## 三、打造研发、生产、服务、销售产业链，大健康产业初具规模 ### （一）公司大健康产业布局 公司于2016年2月以4.3亿元人民币并购美国Avioq，开始布局精准医疗和体外诊 断领域。同年公司相继设立艾维可生物科技有限公司、精准基因科技有限公司、质谱生物 科技有限公司，受让北儿医院(烟台)股权。2017 年设立东方海洋（北京）医学研究院有限 公司、天仁医学检验实验室有限公司。目前公司大健康事业部辖设子公司9家，拥有中国、 美国两大研发中心、三大园区（美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北 儿医院二期园区）和四大技术平台（酶联免疫检测、质谱检测、精准基因检测、独立医学 实验室）1000平米质谱检测三类医疗器械生产车间、1000平米有源医疗设备生产车间、2000 平米免疫检测三类医疗器械车间和 3000 平米天仁实验室也已经投产。公司已构建了集研 发、生产和服务于一体的完整产业链条，大健康产业已初具规模。 ### （二）AVIOQ：专注HIV、HTLV检测 Avioq成立于2007年，总部位于美国北卡罗来纳州的三角科技园。管理团队包括9人 （6 位博士），有丰富的 IVD 生产研发、FDA 申报和其他相关经验。公司创始人为李兴祥 博士，曾担任前FDA资深科学家及GMP审查官员，任职7年，组织制定美国血筛分子诊 断政策技术标准，主持审批全球第一批美国血筛分子诊断试剂。Avioq公司在北卡科技园拥 有200余亩自有园区，设有10000平方米生产车间，并已经通过FDA认证，可用于各类体 外诊断试剂生产。 ### （三）设立质谱生物科技，布局新生儿筛查 质谱生物科技有限公司成立于 2016 年 3 月，公司持股比例为 70%,主要从事医学质谱 检验技术的研发、生产和销售。质谱生物科技拥有多个在研品种，主要应用于新生儿质谱 筛查和临床质谱检验，多个为国内、国际首创品种。公司首期拟投产的 4 个产品为：琥珀 酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定试剂盒（串联质谱法）、25-羟基维生素 D2/D3 测定试剂盒 （液相色谱-串联质谱法）、衍生化甲基丙二酸、乙基丙二酸、甲基枸橼酸和总同型半胱氨 酸测定试剂盒（液相色谱-串联质谱法、；1,5-脱水葡萄糖醇测定试剂盒（液相色谱-串联质 谱法）。公司也积极向上游检测设备行业进军，目前已实现液相色谱/三重四级杆质谱仪自 产。 ### （四）延伸产业链，进入医疗服务和医学检验领域 2017 年公司设立天仁医学检验实验室，2018 年10月获得了医疗机构执业许可证。天 仁医学检验实验室依托高通量测序(NGS)、实时荧光定量PCR(QPCR)、串联质谱（MS/MS） 等技术平台，从事第三方医学检测服务，主要提供基因测序和质谱检测服务，如遗传性乳 腺癌的筛查、肺癌等肿瘤的分子诊断及用药指导，以及生育缺陷检测、优生优育筛查、新 生儿遗传代谢筛查等多项服务。 ### （五）内生外延，完善营销渠道 2016年4月，公司成立大健康事业部，同期筹建大健康销售公司，目前已组建了一支 以医学和生物学专业背景为主的专业化体外诊断营销团队，团队成员均在行业耕耘多年， 拥有广泛而稳定的客户资源和渠道资源，覆盖山东、上海、北京、东三省等二十余个省、 市、自治区。通过提前组建销售团队，能够在产品上市后实现无缝衔接，确保产品能够迅 速完成医院准入工作，加快产品放量速度。目前已有了 4 个胃功能检测试剂获批，后续有 望逐步贡献收入。 ## 四、盈利预测 由于下半年海参价格走高，且进入冬季进补季节，预计整个下半年公司养殖加工业务 毛利率和盈利能力均有上升。我们预计公司水产业务2018年预计贡献净利润0.9亿，给予 33倍PE，对应估值29.7亿。 ## 五、风险提示 1. 自然灾害风险。台风等自然灾害可能造成巨大水产养殖损失，因此造成的水产养殖 损失可能对公司多个业务产生影响。 2. 食品安全风险。若爆发水产品质量安全事件，将对公司水产品销售有重大影响。 3. 业务经营季节性导致经营业绩波动的风险。产品养殖的季节性导致公司总体业务经 营呈现一定季节性特点。 4. 产品获批进度缓慢；推广难度大，销售低于预期。 # 总结 ## 海洋与大健康双轮驱动，未来增长可期 东方海洋以海洋产业为基础，积极拓展大健康产业，构建了“海洋+大健康”双轮驱动的发展模式。海洋产业受益于海产品价格上涨，贡献稳定利润；大健康产业通过并购和自建，形成了集研发、生产、服务、销售于一体的产业链，尤其在精准医疗和体外诊断领域具有较强竞争力。 ## 投资建议：买入 通过分部估值法，结合海洋产业和大健康板块的估值，认为公司当前市值被低估，给予“买入”评级。考虑到公司当前市值34.19亿，上升空间42.44%，具有较高的投资价值。

中心思想 本报告对奇正藏药(002287.SZ)2018年第三季度报告进行了点评，维持“谨慎推荐”评级。 业绩增长与战略展望：公司第三季度业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。公司围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展经营，强化核心竞争力，未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议：上调盈利预测，预计2018-2020年净利润为3.46/3.93/4.45亿元，对应EPS为0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 主要内容 1. 事件 公司发布2018年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入8.56亿元，同比增长23.82%；实现归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长18.14%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长15.07%；实现EPS 0.6053元。第三季度公司实现营业收入3.14亿元，同比增长34.59%；实现归属于上市公司股东的净利润 5562.92 万元，同比增长 44.97%；实现扣非归母净利润5327.55万元，同比增长40.32%；实现EPS 0.1370元。 2. 我们的分析与判断 业绩增长提速，期间费用率有所提升 第三季度公司业绩明显提速，带动前三季度整体业绩大幅提升。18Q3公司实现收入3.14亿元，同比增长34.59%，相对18Q2和17Q3的业绩增速均有明显的提升。同时，利润端表现亦是如此，18Q3扣非归母净利5327.55万元，同比增长40.32%，18Q2 和 17Q3 的增速分别为 8.62%和 30.59%。在Q3 业绩大幅提速的带动下，公司前三季度业绩进一步提升，18Q1-Q3收入8.56亿元，同比增长23.82%，较去年同期增速提升16.16pp；归母净利润2.46亿元，同比增长18.14%，较去年同期同比提升14.81pp；扣非归母净利2.32亿元，同比增长15.07%，较去年同期同比提升5.19pp。公司前三季度收入增速高于利润增速的主要原因为销售费用增长较快带动期间费用率提升。前三季度销售费用 4.16 亿元，同比增长 48.58%。带动期间费用率为57.05%，较去年同期提升3.71pp。公司业绩持续增速的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道，公司产品在医院、基层和药店三大终端布局趋于完备。公司制定三大终端共同发力策略，在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。在基层市场，坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。在零售药店市场，公司持续扩大终端覆盖，提升品牌影响力，促进销售进一步增长。 看好“一轴两翼三支撑”新战略 2018 年公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。公司聚焦药品业务，不断强化产品优势、品牌优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：（1）产品布局方面，公司不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破；（2）品牌建设方面，公司以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）营销优势建设方面，通过招商形式的多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销；（4）研发方面，报告期内，公司研发费用2131.1万元，同比增长39.76%，研发力度持续加强，公司致力推动产品的临床研究和藏药材的标准研究，同时丰富公司产品线。 3. 投资建议 公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。我们适当上调盈利预测，预计 2018-2020 年净利润为 3.46/3.93/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.85/0.97/1.10元，对应PE分别为30/26/23倍。维持“谨慎推荐”评级。 4. 风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期 总结 本报告对奇正藏药2018年三季报进行分析，公司业绩增长提速，主要得益于销售渠道的下沉和市场策略的完善。“一轴两翼三支撑”战略的实施，有望进一步提升公司的核心竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** 瑞康医药2018年前三季度收入保持高速增长，但财务费用率上升导致利润增速低于收入增速。公司通过调整产品结构和优化融资方式，力图改善盈利能力。 * **运营效率提升与未来展望** 公司通过上线SAP系统，加强对子公司的精细化管理，经营性现金流逐季改善。维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2018年第三季度报告。 ## 事项点评 * **收入与利润分析** 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元，同比增长47.45%；实现归属于母公司净利润8.33亿元，同比增长15.38%。Q3季度营业收入90.48亿元，同比增长44.55%；实现归属于母公司净利润2.53亿元，同比增长21.54%。利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 * **毛利率与费用分析** 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%，同比增长2.37个百分点，主要是产品结构变化等因素所致。期间费用率为12.59%，同比上升2.00个百分点，其中财务费用率为1.89%，同比上升1.21个百分点，主要原因是外部融资增长等。 * **现金流改善与融资** 公司通过ABS等融资方式缓解现金流压力。2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元，经营性现金流逐季改善。 * **SAP系统上线** 截至2018年6月底，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统，提升公司的运营管理能力和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制推行进度不及预期风险 * 并购速度不及预期风险 * 区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 ## 投资建议 * **评级与估值** 维持“增持”评级。考虑到公司外部融资增长，调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元，以10月29日收盘价8.40元计算，动态PE分别为10.79倍和9.08倍。 * **投资逻辑** 公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设，通过数字化转型提高运营能力和盈利能力，有望保持器械业务高速增长。 ## 附表 * 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） * 资产负债表（单位：百万元） * 利润表（单位：百万元） * 现金流量表（单位：百万元） * 财务比率分析 # 总结 本报告分析了瑞康医药2018年第三季度报告，指出公司收入持续高增长，但受财务费用影响，利润增速低于收入增速。公司通过产品结构调整、融资优化和SAP系统上线等措施，提升盈利能力和运营效率，经营性现金流逐季改善。报告维持“增持”评级，看好公司数字化转型和器械业务的增长潜力，但同时也提示了两票制推行、并购速度和市场竞争等风险。

中心思想 业绩超预期增长与全产业链布局 柳药股份2018年前三季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于流通业务的稳健发展以及零售、器械、饮片等多业务线的协同发力。 公司通过战略性并购友和古城和万通制药，加速完善其全产业链布局，尤其是在零售和工业领域的拓展，进一步巩固了市场地位并为未来增长奠定基础。 估值吸引力与长期发展信心 尽管面临行业风险，公司凭借其区域优势、持续提升的市场份额以及新增长点的培育，展现出良好的发展前景。 当前估值处于历史低位，结合管理层股票回购的举措，彰显了对公司长期成长的坚定信心，维持“推荐”评级。 主要内容 一、事件概述 2018年三季度业绩亮点 柳药股份于2018年10月29日发布三季度报告，显示公司前三季度业绩增长超预期。 报告期内，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24.00%。 归属于母公司股东的净利润为3.91亿元，同比增长34.89%。 扣除非经常性损益的净利润为3.90亿元，同比增长34.76%。 每股收益（EPS）达到1.51元，略高于此前市场预期。 二、分析与判断 流通业务稳健增长，多线业务协同发力 Q3业绩表现与业务驱动 2018年第三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增长18.38%。 受益于“两票制”政策的逐步落地，医药配送集中度持续提升，作为地方领军企业，公司市场份额显著扩大。 公司积极推进供应链延伸和市场拓展，已与59家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目，有效推动了收入的稳步增长。 高毛利业务贡献与费用结构 公司持续发力DTP药房业务，带动零售业务规模持续扩大。 医疗器械和中药饮片业务通过品种结构优化，实现了销售规模的快速增长，特别是中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升。 高毛利率业务占比的提升成为公司业绩增长的重要引擎，前三季度公司毛利率达到10.29%，较上年同期提升0.88个百分点。 费用方面，前三季度销售费用为1.87亿元，同比增长36.12%；管理费用为1.49亿元，同比增长39.83%，主要系销售规模扩大和零售药店费用增加所致。 战略并购深化产业链，回购彰显发展信心 零售与工业领域的战略并购 在零售领域，公司通过收购友和古城39家门店相关资产，预计年内零售药店数量将突破400家，其中DTP药房超过50家，预计全年零售业务收入增速将超过50%。 在工业领域，公司收购万通制药60%股权，此举有望在2019年增厚公司业绩约5%。 万通制药的复方金钱草颗粒、万通炎康片等产品可利用柳药股份强大的营销网络快速推广，同时仙莱中药的饮片加工业务能为公司提供优质原料药，进一步完善了公司的工商业结合体系，实现业务向上游延伸。 管理层信心与估值吸引力 公司近期推出股票回购方案，拟以不超过43元/股的价格回购2000万至2亿元股票，此举充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。 三、投资建议 核心竞争力与未来增长展望 柳药股份凭借其显著的区域优势，在医院端的市场份额持续提升。 零售、中药饮片等高毛利业务保持高速增长态势，成为公司业绩的重要驱动力。 对万通制药的收购，预计将为公司营造新的业绩增长点，进一步增强盈利能力。 根据预测，公司营业收入预计将从2018年的114.40亿元增长至2020年的163.70亿元，归母净利润预计从2018年的5.35亿元增长至2020年的8.21亿元，展现出稳健的增长潜力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为2.06元、2.60元和3.17元。 对应当前股价（27.02元）的市盈率（PE）分别为13倍、10倍和9倍。 公司当前估值已处于历史低位，具备较高的投资吸引力。 综合考虑公司业绩增长、战略布局和估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 市场与政策风险 省内招标降价可能对公司药品销售价格和毛利率造成压力。 整合与拓展风险 零售端拓展可能不及预期，影响公司零售业务的增长速度和市场份额。 并购整合可能不及预期，导致协同效应不佳或产生额外的整合成本。 总结 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于其流通业务的稳健发展以及零售、医疗器械和中药饮片等多业务线的协同发力。公司通过收购友和古城和万通制药，加速了在零售和工业领域的全产业链布局，有效提升了高毛利业务占比，并完善了工商业结合体系。管理层通过股票回购方案，进一步彰显了对公司长期发展的信心。尽管面临零售拓展、招标降价和并购整合等潜在风险，但公司凭借其区域优势、持续增长的市场份额以及新增长点的培育，预计未来盈利能力将持续提升。当前估值处于历史低位，具备投资吸引力，因此维持“推荐”评级。