中心思想 上海医药A股：基本面稳健但A-H溢价高企，评级HOLD 基本面积极但估值劣势明显：报告认为上海医药（SPH）基本面总体积极，制造业务增长强劲，分销业务虽面临压力但有缓解因素。然而，当前A股相对于H股的溢价率高达约43%，处于历史高位，使得A股投资吸引力显著低于H股。因此，给予A股“HOLD”（持有）评级，目标价20.0元人民币（对应2019年预期市盈率13倍，低于历史均值1个标准差）。 核心矛盾在于成长性与估值之间的权衡：尽管公司2019年上半年净利润同比增长12.4%，制造业务收入增长24%，且未来催化剂（如大股东增持、研发管线进展）存在，但A-H溢价过高压缩了上行空间，预计仅3.9%的潜在涨幅，投资回报有限。 主要内容 制造业务：增长动能持续，利润率稳定 收入增长强劲：2019年上半年制造业务收入同比增长24%至119.42亿元，主要得益于60个重点产品的快速放量（销售收入67.7亿元，同比增长31.3%）。 毛利率小幅提升：尽管面临价格压力，但毛利率仍同比提升0.1个百分点至57.76%，原因包括高毛利重点产品快速增长、原料采购成本管控加强和生产集中化。 未来展望：预计2019/2020/2021年制造业务收入增速分别为20%/17%/15%。由于约40%业务为中药（免疫于带量采购GPO压力）且多数化学仿制药属于低价药目录，毛利率预计保持稳定。 分销业务：收入稳健但毛利率承压 收入增长源于行业增长与并购：2019年上半年分销业务收入同比增长21%至801.94亿元，部分得益于行业自然增长（管理层指引约8%）和公司并购。 毛利率下滑：毛利率同比下降0.19个百分点至6.49%，主要受药品降价影响。未来预计进一步承压，原因包括更严格的医保报销标准、医生处方限制以及GPO逐步实施（首轮GPO于2019年3月底在少数城市落地，对上半年影响甚微）。 缓解因素：与Cardinal的协同效应超预期、两票制推动行业整合、直销比例提高及产品结构变化，有助于缓解毛利率压力。 催化剂：短期积极因素存在 大股东增持：第一大股东上海上实（持股33.6%）持续增持股份，提振市场信心。 研发进展：研发管线的相关消息可能成为股价催化剂。 国际合作：与俄罗斯生物制药公司BIOCAD的合作更新值得关注。 A-H溢价分析：溢价处于历史高位，降低A股吸引力 当前溢价水平：上海医药A-H股溢价率约43%，为历史最高水平（详见报告图1）。恒生AH股溢价指数也接近三年高点，部分受香港社会动荡影响。 市场含义：高溢价可能反映H股投资者比A股投资者更为保守，担忧医药行业增长放缓和GPO对分销毛利率的压力。高溢价削弱了A股的投资吸引力。目标价20元人民币较H股目标价溢价26.4%，与过去几年平均溢价31%相比并不显著偏离。 财务预测与估值 盈利预测：预计2019-2021年收入分别为1772.50亿、1963.05亿、2160.41亿元人民币；净利润分别为43.80亿、49.06亿、55.15亿元；正常化每股收益分别为1.54元、1.73元、1.94元。 估值指标：2019年预期市盈率12.49倍，市净率1.30倍，股息收益率8.0%。目标价20元对应13倍2019年预期市盈率，低于历史均值1个标准差。 主要财务比率：2019年预期ROE为10.8%，经营现金流改善（上半年经营现金流入同比增长87%至20.2亿元）。 总结 本报告对上海医药A股给出HOLD评级，核心逻辑是公司基本面稳健，制造业务增长强劲且利润稳定，分销业务收入增长但毛利率面临压力，同时存在大股东增持等短期催化剂。然而，当前A股相对H股高达43%的溢价（历史高位）使得A股吸引力明显不及H股，预计仅3.9%的潜在涨幅，投资回报有限。目标价20元基于13倍2019年预期市盈率，低于历史均值。投资者需重点关注A-H溢价变化、GPO政策推进及分销业务利润率演变。

中心思想 核心产品受益医保红利，中药现代化奠定长期增长基础 本报告认为，以岭药业在中药现代化领域具备独特竞争优势，核心产品（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟等）全部进入最新医保目录，其中芪苈强心胶囊由乙类调为甲类，参松养心胶囊临床使用范围扩大，为产品放量提供明确政策支撑。同时，公司依托络病理论构建学术推广体系，并通过大量循证医学证据获得临床认可，代表中药现代化的发展方向。 化药业务进入收获期，“三步走”战略打开第二增长曲线 报告指出，公司化学药业务已形成“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发”的清晰路径，目前已有5个ANDA获批，非洛地平缓释片等国内品种纳入优先审评，预计年底上市；苯胺洛芬注射液等一类新药进入临床II期。化药板块有望成为公司未来重要增量，预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.2%、18.6%、17.3%，EPS分别为0.57、0.67、0.79元，对应PE 20.2、17.1、14.6倍，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 核心产品经临床医学证实，医保目录调整打开增长空间 公司产品多经循证医学检验，通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟、津力达颗粒等8个品种纳入19版国家医保目录。芪苈强心胶囊由乙类调为甲类，医保支付范围扩大；参松养心胶囊临床使用放开。2018年公司营业收入48.15亿元，同比增长17.97%；归母净利润5.99亿元，同比增长10.82%。核心品种放量预期明确，芪苈强心胶囊保持高速增长，有望成为新重磅产品。 络病理论构成公司核心竞争力，中药现代化是必由之路 络病理论被列为国家中医药管理局重点学科，公司建立四级学术推广体系，形成系统化推广平台。核心品种被纳入多个疾病治疗指南，产品入医保符合国家政策导向。中药现代化是解决当前行业发展瓶颈的必然选择，公司以大规模循证研究为支撑，临床证据扎实，获医生专家广泛认可。 化药业务打下良好基础，逐步进入收获期 公司实施“转移加工-仿制药双注册-创新药研发”三步走战略。已向FDA递交9个ANDA申请，5个获批；国内已申报3个产品，非洛地平缓释片和阿昔洛韦纳入优先审评，非洛地平有望年底上市。一类新药苯胺洛芬注射液进入II期临床。化药业务持续投入，预计2019-2021年公司营业利润分别为8.16、9.73、11.38亿元，同比增长13.5%、19.2%、16.9%，将成为公司新增长点。 投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.57、0.67、0.79元，对应9月17日收盘价11.47元，PE分别为20.2、17.1、14.6倍。基于核心产品医保放量及化药逐步兑现，维持“增持”评级。 存在风险 政策风险（药品招标降价）、药品降价风险（医保控费）、研发风险（新药研发不及预期）、国外业务推进不及预期风险（FDA注册进度）。 总结 本报告对以岭药业进行调研分析，核心结论如下： 中药板块受益医保政策红利：公司核心品种全部进入新版国家医保目录，芪苈强心胶囊由乙类调为甲类、参松养心胶囊扩范围，为产品放量提供保障；络病理论及循证医学证据构成公司长期护城河，中药现代化是推动业绩增长的核心动力。 化药业务加速兑现：公司化学药“三步走”战略已进入仿制药国内申报获批阶段，非洛地平缓释片预计年底上市；创新药苯胺洛芬进入II期临床，化药业务有望贡献新的收入增量。 财务稳健、估值合理：公司资产负债率仅11.6%，无短期借款，现金流充裕。2019-2021年预计归母净利润复合增速约17%，当前PE（2019E）约20倍，P/B 1.7倍，具备安全边际和成长性。 风险可控：主要风险来自行业政策变化及研发进度，公司核心品种已纳入医保且具有临床必需性，降价风险相对有限；化药申报进度明确，整体风险可控。 综合来看，以岭药业在中药现代化领域具备独特竞争优势，化药业务渐入收获期，未来3年业绩确定性较强，当前估值处于历史低位，维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与拐点确定 富祥股份三季度业绩超预期，同比增长显著，预示着公司业绩拐点已确立。 ## 产能释放与产品价格双驱动 上半年产能制约因素解除，下半年生产企稳，产能有望持续释放，核心品种价格维持高位，共同驱动全年业绩高增。 # 主要内容 ## 三季度业绩超预期 公司发布2019年前三季度业绩预告，预计第三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长130%-160%，前三季度预计同比增长20.32%-27.39%。 ## 上半年产能制约解除，下半年生产企稳 上半年公司中期设备检修工作已完成，下半年产能释放，产量预计同比提升30%以上，叠加部分产品价格同比显著提升，产销两旺业绩红利兑现。 ## 核心品种价格维持高位 二季度以来舒巴坦系列产品价格维持高位，预计舒巴坦酸下半年价格同比有望提升40%；他唑巴坦原料药规范市场销售规模扩大，新获批韩国MFDS注册证助推销售；“培南”系列产品受益于行业爆炸事件导致的停产因素影响，价格维持上行。 ## 募投产能顺利建设 公司依托在他唑巴坦产品优势，拓展至无菌化生产领域，哌拉西林他唑巴坦混粉450吨可转债项目顺利建设，有望明年年初投产，在提升他唑巴坦原料药市占率的同时带动哌拉西林系列产品的销售。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年公司营业收入分别为14.02/18.91/24.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.14/4.20/5.47亿元，EPS分别为1.16/1.56/2.03元，对应PE分别为16/12/9倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 富祥股份三季度业绩表现强劲，产能释放和产品价格上涨是主要驱动因素。核心产品舒巴坦和他唑巴坦价格维持高位，募投项目顺利推进，为公司未来增长奠定基础。维持“增持”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管和汇率风险。

中心思想 九强生物双轮驱动，拓展市场新增长点 本报告的核心观点在于，九强生物（300406）正通过“产品创新”与“战略并购”的双轮驱动模式，积极拓展其在体外诊断（IVD）领域的市场版图，并有望在凝血检测和病理诊断两大高增长细分市场中实现国产替代和业务突破。公司新获批的全自动凝血分析仪MDC3500，将使其在竞争激烈但国产化率低下的凝血检测市场中占据先机。同时，公司拟携手国药投资收购福州迈新生物技术开发有限公司，标志着其主营业务将从传统的生化诊断领域，战略性地延伸至具有巨大增长潜力的病理诊断领域，从而打开新的发展空间。 国产替代与战略合作，提升核心竞争力 九强生物的战略布局紧密围绕“国产替代”和“战略合作”两大主线。在凝血检测市场，面对外资品牌高达80%以上的市场份额，MDC3500的获批为公司提供了实现国产替代的强大工具。在病理诊断市场，通过收购国内龙头企业福州迈新，公司将迅速切入这一同样由外资主导的细分市场，并有望复制其在生化领域的成功经验。此外，与国药集团的深度合作，不仅能为公司带来资金和渠道优势，更将进一步巩固其在IVD行业的领先地位，提升整体市场竞争力。这些举措共同构筑了九强生物未来业绩持续增长的坚实基础，并有望带来积极正面的财务影响。 主要内容 全自动凝血分析仪获批：市场机遇与国产替代 九强生物近日发布公告，其自主研发的全自动凝血分析仪MDC3500已获得批准。该产品主要用于对血液进行凝血、抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析，通过凝固法、发色底物法和免疫比浊法，与配套试剂共同使用，可对凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、凝血酶时间（TT）、纤维蛋白原（FIB）、D-二聚体（DD）、纤维蛋白（原）降解产物（FDP）以及抗凝血酶III(ATIII)等关键指标进行定量分析。 从市场角度来看，凝血检测市场展现出强劲的增长势头和巨大的国产替代空间。根据报告数据，2018年国内凝血检测市场规模已接近30亿元人民币，并保持着20%以上的年增长率，显示出该领域的巨大潜力和活力。然而，当前市场格局高度集中，希森美康、思塔高等外资品牌占据了超过80%的市场份额，形成了显著的外资主导局面。MDC3500的获批，使得九强生物有望率先实现国产替代，打破外资垄断，为公司发展带来强劲的增长点，并有利于增强公司的核心竞争力，对公司业绩产生积极正面的影响。 携手国药进军病理诊断：业务拓展与战略协同 除了在凝血检测领域的突破，九强生物还计划通过战略并购，携手中国医药投资有限公司（国药投资）进军病理诊断领域。公司拟通过支付现金的方式，购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。福州迈新主要从事病理诊断业务，是国内该领域的龙头企业之一。 病理诊断市场同样具有显著的增长潜力和国产替代需求。目前，国内病理诊断市场规模约为20亿元人民币，增速接近20%，与凝血检测市场类似，外资品牌占据主要市场份额，国产替代空间广阔。若此次收购成功，九强生物的主营业务将从原有的生化领域拓展至生化诊断和病理诊断两大领域，这将为公司打开新的发展空间，实现业务多元化和协同效应。 此次与国药集团的合作，也体现了九强生物一贯的战略合作理念。作为国内生化领域的领军企业，九强生物自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作关系，不断提升自身竞争力，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次拟联合国药投资收购福州迈新，有望进一步促进公司与国药集团的合作，为公司生化试剂业务打开新的增长空间，并借助国药集团的平台优势，加速病理诊断业务的市场渗透。 盈利预测与投资建议：稳健增长与风险提示 基于上述业务拓展和市场机遇，西南证券对九强生物的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润将分别达到3.5亿元、4.2亿元和5.1亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。鉴于公司的发展前景和市场潜力，报告维持对九强生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险因素，包括：战略推进进展可能低于预期的风险；核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期的风险；以及外延式并购（如收购福州迈新）进展可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些不确定性。 财务数据分析：稳健的财务表现与增长潜力 从财务预测数据来看，九强生物展现出持续增长的潜力和健康的财务结构。 成长能力方面： 营业收入预计从2018年的7.74亿元增长至2021年的12.26亿元，年复合增长率显著。具体来看，2019E、2020E、2021E的增长率分别为12.80%、18.73%和18.26%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司净利润预计从2018年的3.01亿元增长至2021年的5.09亿元，增长率分别为16.08%（2019E）、21.49%（2020E）和20.16%（2021E），净利润增速快于营收增速，表明公司盈利能力持续提升。 每股收益（EPS）预计从2018年的0.60元增长至2021年的1.02元，为股东带来持续回报。 获利能力方面： 毛利率保持在较高水平，预计在68%以上，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率预计从2018年的38.84%提升至2021年的41.55%，反映出公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 净资产收益率（ROE）预计在17%至19%之间，表明公司利用股东权益创造利润的效率较高。 营运能力方面： 总资产周转率预计保持在0.42至0.47之间，显示资产利用效率稳定。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，表明公司在管理营运资本方面表现良好。 资本结构方面： 资产负债率预计从2018年的8.72%下降至2021年的5.43%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低，抗风险能力强。 公司无带息债务，流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，显示其拥有充裕的现金流和强大的短期偿债能力。 估值指标方面： PE（市盈率）预计从2018年的31.03倍下降至2021年的18.31倍，随着盈利的增长，估值更趋合理，显示出投资价值。 PB（市净率）也呈现逐年下降趋势，从5.48倍降至3.47倍。 综合来看，九强生物的财务预测数据描绘了一幅稳健增长、盈利能力强劲、财务结构健康的图景，为公司的战略扩张提供了坚实的财务支撑。 总结 九强生物正处于一个关键的发展时期，通过其在体外诊断领域的双重战略布局，即全自动凝血分析仪MDC3500的获批上市以及拟携手国药投资进军病理诊断领域，公司有望在两大高增长、高国产替代潜力的细分市场中实现显著突破。凝血检测市场近30亿元的规模和病理诊断市场约20亿元的规模，均以超过20%的年增速扩张，且外资品牌占据主导地位，为九强生物提供了广阔的国产替代空间。 公司在产品创新和战略并购方面的积极举措，不仅将拓宽其业务范围，从生化诊断延伸至凝血和病理诊断，还将通过与国药集团等行业巨头的合作，进一步提升其核心竞争力和市场影响力。财务预测显示，九强生物未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和财务健康状况良好，为公司的持续发展提供了坚实基础。尽管存在战略推进、产品降价和并购进展等风险，但整体而言，九强生物凭借其前瞻性的战略布局和强大的执行力，有望在国产替代浪潮中抓住机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 分拆上市驱动多重价值提升 本报告核心观点指出，白云山分拆旗下广州医药赴港上市，旨在实现融资、业务厘清与估值提升等多重战略目标。此举不仅能有效缓解医药商业板块的资金压力，优化公司资本结构，还将使白云山主营业务更加聚焦于高增长的工业制造（大南药和大健康）领域，从而提升整体市场估值。 工业板块强劲增长与大单品潜力 报告强调，白云山的大南药和王老吉、金戈等大健康核心产品展现出强劲的增长势头。大南药业务持续高速增长，特别是化药类抗微生物药和中成药业务表现突出。同时，金戈和王老吉作为公司的大单品，市场份额和盈利能力有望进一步提升，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 分拆广州医药上市：融资、业务与估值一箭多雕 白云山于2019年9月10日审议通过了分拆子公司广州医药赴港上市的议案。广州医药作为公司大商业分部的主要资产和业绩贡献者，是华南地区医药流通龙头企业，公司持股80%。2019年上半年，广州医药总资产达233.0亿元，净资产46.3亿元，资产负债率高达80.1%，贡献利润约1.68亿元，大商业分部贡献营收205.3亿元。 缓解资金压力，拓宽融资渠道 医药商业尤其是批发业务对资金运营能力要求较高，分拆上市是成本最低的缓解资金饥渴的方式。通过直接融资，广州医药能够有效拓宽境外融资渠道，支持更大规模的商业业务发展。 厘清业务结构，提升透明度 分拆上市有利于清晰界定不同业务的资产、负债和经营情况，使业务线条更加透明，便于投资者理解和评估。 优化估值水平，聚焦工业优势 市场对综合性企业常存在估值折价。当前医药制造业（中药SW 25倍，化学制药SW 39倍）估值显著高于医药商业（SW 16倍）。分拆广州医药后，白云山业务将更聚焦于工业（大南药和大健康）分部，有助于在厘清业务的同时，提升公司整体估值水平。 工业分部大南药业务快速增长，看好王老吉和金戈大单品 白云山工业分部的大南药业务展现出强劲的增长势头。 大南药业务高速发展 2018年，大南药业务营收达到96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药（如头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列）营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。2019年上半年，大南药分部营收继续保持30.37%的高速增长，中成药业务增速提升至37.41%。大南药整体毛利率为44.81%，较去年底提升1.7个百分点。 金戈与王老吉大单品表现亮眼 金戈作为公司的大单品，2018年销量达4773万片，营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。其平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可的一半。自2014年9月获批以来，金戈营收和市占率快速提升，预计市场终端销售收入已接近10亿元级别，未来市占率有望持续提升。 大健康板块主要营收来自王老吉大健康，2018年营收94.64亿元，同比增长10.66%。2019年上半年继续保持约11%的增速，毛利率较去年底显著提升6个百分点。公司凉茶市场占有率处于领先地位，随着与加多宝价格战的缓和，利润率有望持续改善。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测白云山在2019-2021年的财务表现： 营业收入： 预计分别为473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。 归母净利润： 预计分别为32.6亿元、38.1亿元和44.8亿元，同比增速分别为-5.2%、16.8%和17.7%。 每股EPS： 预计分别为2.00元、2.34元和2.75元。 PE估值： 基于当前收盘价37.56元/股，对应2019-2021年PE估值分别为18.8倍、16.1倍和13.7倍。 鉴于估值合理，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 药品招标降价超预期。 王老吉销售不及预期。 总结 白云山分拆广州医药赴港上市的战略举措，旨在通过拓宽融资渠道、优化业务结构和提升估值水平，为公司带来多重利好。同时，公司工业板块的大南药业务持续高速增长，金戈和王老吉等大单品展现出强劲的市场潜力和盈利能力，共同驱动公司业绩增长。尽管面临药品招标降价和王老吉销售不及预期的风险，但基于合理的估值和稳健的增长预期，联讯证券维持对白云山的“增持”评级。

# 中心思想 ## 核心主业稳健增长与盈利能力提升 本报告的核心观点是人福医药的核心主业保持稳健增长，同时经营性现金流大幅改善。公司通过剥离非核心资产、降低负债率以及受益于利率下行等因素，预计未来业绩将显著提升。麻药业务的提速以及归核化战略的持续推进，将成为公司业绩反转的关键驱动力。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对人福医药“买入”评级，通过分部估值法，认为公司2020年合理市值应达到270亿元，对应一年内70%的增长空间。这一评级是基于对公司未来盈利能力的乐观预期，以及对麻药业务高增长潜力的认可。 # 主要内容 ## 公司19年半年度报告分析 2019年半年度报告显示，人福医药实现收入105.2亿元，同比增长19.1%，归母净利润3.4亿元，同比下滑32.9%，扣非后归母净利润3.3亿元，同比增长28.1%，经营性现金流净额5.2亿元，同比增加246.1%，业绩符合预期。 ## 子公司业绩拆分 报告对人福医药旗下多家重要子公司的业绩进行了详细拆分，包括宜昌人福、Epic Pharma、葛店人福、新疆维药、武汉人福、北京巴瑞、湖北人福和乐福思。其中，宜昌人福收入和利润增幅均在20%以上，是公司业绩的重要增长点。 ## 麻药业务提速分析 报告重点分析了麻药业务的增长潜力，指出多科室推广、医保放量以及新品获批在即是推动麻药业务提速的关键因素。宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 ## 盈利预测与财务指标 报告对人福医药未来几年的营业收入和净利润进行了预测，预计2019-2021年净利润分别为7.2亿元、9.7亿元和12.6亿元，对应的PE分别为22倍、16倍和13倍。 ## 风险提示 报告提示了归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期以及产品销售不及预期等风险。 # 总结 人福医药通过核心主业的稳健增长和经营性现金流的大幅改善，展现出良好的发展态势。麻药业务的提速和归核化战略的推进，有望进一步提升公司的盈利能力。太平洋证券维持“买入”评级，并给出了较高的估值预期，但同时也提示了相关风险。总体而言，该报告对人福医药的未来发展持乐观态度，认为公司具有较高的投资价值。

# 中心思想 ## 热景生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司热景生物进行了询价分析，核心观点如下： * **优质企业**: 热景生物是体外诊断领域的优质企业，尤其在以转发光技术为核心的POCT场景应用方面具有优势。 * **财务稳健**: 公司财务指标良好，营收和净利润持续增长，毛利率和净利率维持在较高水平。 * **估值合理**: 综合历史估值、相对估值（PE法）和绝对估值（DCF法），建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。 ## 估值方法与权重分配 报告采用多种估值方法，并根据公司特点分配不同权重，以提高估值准确性。 * 历史估值参考法：30%权重 * PE估值法：60%权重 * DCF估值法：10%权重 # 主要内容 ## 1．历史估值参考法分析 * **一级市场估值溢价**: 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，在公司2018年10.0亿元估值的基础上，给予60%的溢价率，则公司对应的当前估值约为16.0亿元。 ## 2、相对估值PE法分析 * **可比公司选择**: 选择万孚生物、基蛋生物和明德生物作为可比公司，这些公司均是以POCT场景为主的体外检测公司，与热景生物具有较高的可比性。 * **PE估值测算**: 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异等因素，按2019年30倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为16.9亿元。 ## 3、绝对估值DCF法分析 * **DCF模型假设**: 假设公司Beta系数为1.17，无风险利率为3.30%，WACC值为8.92%，永续增长率为2%。 * **DCF估值结果**: 采用DCF法预测公司估值约为24.8亿元。 ## 4、估值及询价分析 * **综合估值**: 综合历史估值参考法、PE法和DCF法，分别给予30%、60%和10%的权重，最终得出公司当前估值约为17.4亿元。 * **询价区间建议**: 假设公司本次发行新股数量为1555万股，发行后总股本为6220万股，根据预测市值17.4亿元，得出公司对应股价为27.97元/股，建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。 ## 5、风险提示 * **主要风险**: 行业政策风险、同类产品市场竞争风险、产品研发失败风险。 # 总结 ## 核心业务与财务表现 本报告对热景生物进行了全面的估值分析，该公司在体外诊断领域具有显著优势，尤其是在POCT场景应用中。公司财务表现稳健，营收和净利润持续增长。 ## 估值结论与投资建议 综合考虑各种估值方法，并结合公司的具体情况，建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。投资者应注意行业政策、市场竞争和研发风险。

# 中心思想 ## 海正药业迎来历史性拐点 本报告的核心观点是海正药业正迎来管理和经营的双重历史拐点。通过引入战略投资者、剥离非核心资产、加强内部管理等一系列举措，公司有望逐步释放利润，实现价值重估。 ## 战略投资助力长期发展 海正博锐引入PAG Highlander (HK ) Limited作为战略投资者，将有助于其生物药研发和生产平台的长期发展，并最终提升海正药业的整体估值。 # 主要内容 ## 事件概述 海正药业公告显示，海正博锐老股转让/增资扩股已结束，PAG Highlander (HK ) Limited成为意向受让人。PAG是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一，在医药领域有丰富的投资经验。 ## 战投引入的积极影响 * **研发投入保障：** 战略投资可以提高海正博锐研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进，有助于在研品种尽早上市。 * **内部激励加速：** 有利于加快内部员工激励计划进度，确保人才队伍稳定。 * **资本市场融资：** 预计海正博锐会启动在港交所、科创板上市工作，可以通过资本市场融资来支持后续研发。 ## 资产负债率下降与利润释放 海正博锐股权转让后，公司可回收大量现金，偿还债务后可有效降低资产负债率，降低利息支出，释放利润。预计每年可节约财务费用1.4亿元，增加净利润约1.2亿元，将在2020年业绩中开始体现。 ## 估值与投资建议 * **聚焦主业：** 公司加快非核心资产出让，聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。 * **管理改善：** 新任管理层加强内部管理体系，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 * **估值构成：** 海正药业19年合理估值170亿元，由瀚晖制药、生物药、化学药、原料药和医药商业等部分构成。 * **盈利预测：** 假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 ## 战略落地，未来可期 海正药业通过引入战略投资者，优化资产结构，聚焦核心业务，有望迎来业绩拐点。海正博锐战投引入初步落地，开启公司发展新局面。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管公司前景看好，但也存在国家集采风险、管理风险、固定资产折旧风险以及海正博锐增资/股权转让失败等风险，投资者需谨慎。

中心思想 业绩稳健增长，核心驱动力显现 贝瑞基因在2019年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长16.9%，归母净利润同比增长72%。尽管经营性现金流有所下降，但公司整体业绩表现良好。此次净利润大幅增长主要得益于投资收益，而非经常性损益后的归母净利润增长9.4%。 基础科研服务与CN500测序仪引领未来 报告期内，基础科研服务板块表现突出，收入同比增长219.4%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司自主研发的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，能够满足中国市场对临床基因检测的独特需求，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，预计将显著提升公司在临床基因检测领域的业务种类和总量，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2019上半年业绩回顾与驱动因素 整体业绩表现： 2019年上半年，贝瑞基因实现营业收入7.5亿元，同比增长16.9%；归母净利润2.5亿元，同比增长72%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长9.4%。经营性现金流为3168万元，同比降低71.7%，主要系公司加大业务投入及开展新型检测服务所致。 单季度分析： 2019年第二季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长21%；归母净利润8300万元，同比增长3.7%。 业务板块贡献： 基础科研服务： 上半年创造收入1.4亿元，同比高速增长219.4%，毛利率同比提升45个百分点，成为公司业绩增长的核心驱动力。 检测服务： 收入约3.4亿元，同比降低7.7%，主要受行业降价趋势影响。 盈利能力与费用结构： 报告期内公司毛利率为61%，同比提升4.3个百分点，主要受基础科研服务拉动。 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要因业务量及产品布局增加，相关市场推广、人员投入费用增加。 管理费用率同比降低5个百分点，公司规模效应逐渐体现。 研发投入加大，研发费用约5300万元，同比增长72%。 归母净利润大幅增长主要来自于7085万元的投资收益，其中包括因公司确认放弃对善觅的控制权所得投资收益以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 CN500测序仪的市场潜力与战略意义 适用范围扩大： 公司的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，意味着公司在临床基因检测方面已跨越NIPT（无创产前基因检测），进入到更多疾病领域。 市场需求契合： CN500测序仪专为满足中国特色的临床需求量身定制，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，完美契合综合性及专科医疗机构的临床检测需求。 业务推动作用： CN500测序仪的推广和应用，预计将对公司检测服务的发展产生积极的推动作用，带来业务种类以及总量的提升。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计2018-2021年公司收入复合增速约22%，归母净利润复合增速为23.6%。2019/2020/2021年EPS分别为1.16/1.23/1.43元，对应PE为28X/26X/23X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 NIPT行业持续降价的风险。 CN500入院进度不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2019年上半年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在基础科研服务领域实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。尽管检测服务受行业降价影响有所下滑，且经营性现金流因前期投入较大而承压，但公司通过投资收益实现了归母净利润的大幅提升。展望未来，NextSeq CN500测序仪的广泛应用被视为公司业务拓展和提升市场竞争力的核心驱动力。综合考虑公司的增长潜力、市场布局以及盈利预测，报告维持了“买入”评级，但同时提示了肿瘤临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

中心思想 成都先导：DEL技术驱动的创新药发现领跑者 成都先导药物开发股份有限公司凭借其核心的DNA编码化合物库（DEL）技术，在早期药物发现CRO（合同研究组织）市场中确立了领先地位。公司通过提供高效、低成本的药物筛选服务，并结合自主新药研发与转让的商业模式，实现了营收和利润的快速增长。其强大的研发投入、高素质人才团队以及在全球DEL技术应用领域的先发优势，共同构筑了公司的核心竞争力。 行业景气与战略布局下的增长潜力 在全球医药CRO行业持续扩容和中国创新药政策大力支持的背景下，成都先导正迎来黄金发展期。公司通过募投项目进一步强化新分子设计、构建与应用平台及新药研发中心建设，旨在巩固其在小分子药物发现领域的优势，并有望成为该领域的持续领跑者，尽管仍需关注技术商业化、研发失败及市场竞争等潜在风险。 主要内容 1. 以研发与创新技术为核心，实现快速成长 创新DEL技术驱动业绩高增长 成都先导作为一家高科技创新药物研发企业，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于药物早期发现阶段的研发服务及新药研发项目转让。公司拥有亚洲最大的DNA编码小分子实体化合物库之一，并已取得14项发明专利授权，另有60余项正在申请中。近年来，公司业绩实现高速增长，2018年营业收入达1.51亿元，同比增长184.10%；归母净利润实现扭亏为盈，达0.45亿元，同比增长294.80%。综合毛利率从2016年的24.23%提升至2018年的82.66%。核心收入主要来源于DEL筛选和DEL库定制业务，2018年占比高达84.44%，其中DEL库定制服务占比逐年提升，2019年第一季度已超过50%。公司营收主要来自海外，美国地区占比超过80%。 持续高研发投入与人才优势 公司持续加大研发投入，2018年研发费用为0.62亿元，同比增长33.87%，占营业收入的40.92%。2016年至2018年三年研发费用复合增长率高达96.3%。截至2019年3月，公司员工总数315人，其中研发人员占比高达83.81%，本科及以上学历员工占比93.02%，硕士以上占比50.16%，显示出公司以研发为核心、人才结构优化的特点。 2. CRO行业迎来了黄金发展期，国内行业高景气度 全球CRO市场扩容与中国崛起 CRO行业涵盖新药研发全过程，从药物发现到临床研究。全球药物CRO行业持续扩容，销售额从2010年的251亿美元增长至2018年的489亿美元，年均复合增长率达8.69%。中国CRO产业快速崛起，行业规模从2011年的140亿元增长至2018年的678亿元，年复合增长率达25.3%，预计到2022年有望达到1402亿元。这得益于中国CRO企业相对于欧美市场的成本优势、医药政策鼓励创新以及科创板等多层次资本市场的完善。 小分子药物主导与药物发现CRO高景气 尽管生物大分子药是热点，但小分子化学药仍占据市场主导地位。2018年美国首次上市的新活性物质中，非生物分子占比73%。预计全球小分子化学药市场规模到2020年将突破10000亿美元。我国药物发现CRO行业呈现高景气度，规模从2011年的16亿元增长至2018年的78亿元，年复合增长率达24.8%，预计未来仍将保持高速增长。成都先导凭借其独特的DEL技术，在国内药物发现CRO行业中形成了差异化竞争优势。 3. 公司深耕DNA编码化合物库，构建核心技术竞争优势 DEL技术：高效创新的药物发现利器 DEL技术是一种创新性的药物发现和筛选技术，通过组合化学和DNA编码，能够以极低的成本、在较短时间内（3-6个月）建立起规模巨大的（千亿级以上）小分子实体化合物库，并进行高效筛选。相较于传统高通量筛选（HTS）百万级的化合物库、高成本和长周期（9-18个月），DEL技术在化合物多样性、发现周期和成本方面具有明显优势。目前，基于DEL技术开发的化合物最快已推进至Ⅱ期临床（如GSK2982772）。 全球领先的DEL技术应用与市场地位 成都先导是全球少数几家能成熟应用DEL技术的企业之一，在对外服务的DEL技术领域研发服务公司中处于优势地位。公司已建成分子结构超过4000亿种的DNA编码小分子化合物库，其设计质量和合作质量俱佳，并能覆盖已成药小分子和已知生物活性分子的大部分结构。从2015年至2019年第一季度公开的DEL技术合作项目中，成都先导的合作数量超过1/3，2018年更是占据了75%。公司主要客户包括辉瑞、默沙东、强生等全球知名药企，海外客户收入占比超过90%。公司创始人李进博士和首席科学官Barry A. Morgan教授等核心团队拥有丰富的药物研发经验，加之14项已授权发明专利（其中2项核心建库专利保护期至2032年），共同巩固了公司的技术领先和先发优势。 4. 创新新药研发转让&自研商业模式 差异化商业模式与丰富研发管线 成都先导采用创新的商业模式，在提供DEL技术CRO服务（DEL筛选、DEL库定制）的基础上，利用自主知识产权的DEL库进行创新药物项目的自主研发。公司针对高潜力靶点进行新药开发，并在不同阶段（先导化合物、临床前候选药物、临床候选药物）转让给合作伙伴，或自主推进后续研发，从而获得项目转让收入（包括首付、里程碑收入和收益分成）。目前，公司内部在研新药项目超过20项，其中1项已进入临床Ⅰ期，2项处于临床前候选化合物阶段。 5. 对标公司：日本Peptidream的独特发现平台 Peptidream：多肽发现平台的成功范例 日本PeptiDream公司通过其独有的肽发现平台系统（PDPS），结合Flexizyme技术、肽环化技术和PD显示技术，能够高效合成和筛选数万亿种特殊环肽，并发展出合成多肽、低分子化合物和多肽-药物偶联物（PDCs）三大业务。PeptiDream自2015年以来业绩显著增长，2018年营业收入达3.85亿元，营业利润1.74亿元，市值约330亿元人民币，毛利率稳定在70%-75%。其成功经验在于结合核心技术、自主知识产权和广泛的全球合作。 成都先导：技术、专利与先发优势的融合 对标PeptiDream，成都先导在小分子DEL技术领域同样具备“技术+专利+先发优势”的成功要素。公司DEL技术在成本、时间、分子多样性方面优于传统方法，且已在临床前和临床阶段取得进展。凭借独特的建库技术、核心专利保护、经验丰富的研发团队以及在全球DEL技术服务市场的领先地位，成都先导有望复制PeptiDream的成功路径，持续高速发展，成为药物早期筛选领域的领跑者。 6. 募投项目 募资助力平台建设与新药研发 公司拟首次公开发行股票募集资金6.60亿元，主要用于“新分子设计、构建与应用平台建设项目”（占比75.44%）和“新药研发中心建设项目”（占比24.56%）。这些募投项目紧密围绕公司主营业务展开，旨在全面提升公司现有主营业务、创新药物开发和国际化营销服务能力，有利于公司战略目标的实现。 7. 风险提示 潜在市场与技术风险 报告提示了多项风险，包括科创板上市进度不及预期、DEL技术商业化时间较短、新药研发失败、竞争对手进入市场导致竞争加剧以及依赖单一技术的风险。 总结 本报告深入分析了成都先导药物开发股份有限公司在医药生物CRO行业的市场地位、核心竞争力及发展潜力。公司凭借其在DNA编码化合物库（DEL）技术领域的创新性、先发优势和强大的研发投入，实现了显著的业绩增长和高盈利能力。在全球CRO行业蓬勃发展和国内政策鼓励创新的背景下，成都先导通过其独特的“CRO服务+自主研发转让”商业模式，以及与全球知名药企的广泛合作，展现出巨大的市场拓展空间。尽管公司面临技术商业化、研发失败和市场竞争等固有风险，但其持续的技术积累、高素质人才团队和战略性的募投项目，有望进一步巩固其在早期药物发现领域的领先地位，并推动公司持续高速发展。