中心思想 业绩稳健增长，专科药驱动核心业务 莱美药业2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续强劲表现。该业务板块在过去几年中保持了高速复合增长，并已成为公司收入的主要贡献者。 新产品放量，加速公司发展 随着他达拉非（欣炜歌）等重磅新代理品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等现有核心产品的市场渗透率提升和适应症拓展，公司预计将迎来新的增长动力，发展进入快车道。 主要内容 2019年一季度业绩概览 根据公司业绩预告，2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计在1723万元至2223万元之间，同比增长约3%至32%。同期归属于上市公司股东的净利润预计为2000万元至2500万元，同比下降约45%至56%，主要原因是2018年第一季度可比基数中非经常性损益占比较大（约2536万元）。若按预告中值估算，2019年第一季度扣非净利润约为2000万元，增速约为20%。 核心业务驱动力分析 专科药贡献持续提升：特色专科药是公司业绩增长的亮点。2013年至2018年间，特色专科药收入复合增速约为39%，显著快于公司整体收入增速。预计2018年其收入占比已超过50%。2019年第一季度，纳米炭悬混液、艾司奥美拉唑等专科类产品继续保持较快增长，预计专科药收入占比将进一步加大。 他达拉非（欣炜歌）放量：作为公司新代理的重磅品种，他达拉非（欣炜歌）已开始铺货上市销售。参考同类产品白云山金戈的成功经验，其市场空间巨大。保守估计，2019年他达拉非有望带来超过2亿元的收入增量，若与电商等新零售平台合作，收入可能超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）前景广阔：卡纳琳是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛且专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。未来有望向胃癌、乳腺癌、肠癌等整个实体瘤领域推广，预计收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）稳健增长：作为国内独家首仿4类新药，莱美舒口服剂型视同通过一致性评价，竞争格局良好，历史中标价格稳定在65元/盒以上。随着各省份的推广以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入将继续快速增长。 子公司亏损收窄：子公司湖南康源继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现销售规划，有望减亏。 财务指标预测与风险提示 盈利预测：预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应市盈率（PE）分别为57倍、43倍、28倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 莱美药业2019年第一季度扣非净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续高增长和占比提升。随着他达拉非（欣炜歌）等新代理重磅品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心产品的市场拓展，公司发展有望进入快车道。分析师预计2018-2020年EPS将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 迈克生物Q1业绩强劲增长，战略转型成效显著 本报告核心观点指出，迈克生物2019年第一季度归母净利润实际增长20-30%，超出市场预期，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入，加速实现全产业链、全产品线布局，并推动自产产品收入高速增长。 化学发光领域核心竞争力突出，未来增长潜力巨大 报告强调，公司在化学发光这一高景气度、高壁垒行业中具备核心竞争力，自产产品优势明显，且拥有健全的渠道网络。预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续增厚公司利润，为公司带来巨大的增长潜力。 主要内容 2019年第一季度业绩预告分析 迈克生物发布2019年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11,539.54万元-12,542.98万元，同比增长15%-25%。剔除非经常性损益（约10万元政府补助）和限制性股票激励计划产生的费用摊销（约700万元）后，公司归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%，表明实际业务表现强劲。 全产业链与产品线布局驱动自产收入高增长 公司业绩的稳健增长归因于其加速全产业链、全产品线布局的战略。通过加大产品和技术投入，保障研发持续产出，公司不断优化产品结构。在化学发光领域，自2017年9月新型化学发光仪i3000（300速）获批后，公司已逐步丰富配套试剂，目前拥有至少10项配套试剂产品注册证，可开展主要检测项目，满足客户多样化需求。公司正逐步由代理产品转向提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商，2018年自产产品收入显著提升，预计2019年有望延续高增长势头。 化学发光行业高景气度与公司核心优势 化学发光行业前景广阔，根据估算，行业增速达20-25%，而国产占有率仅为10-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国产主流发光企业之一，具备优秀的化学发光自产产品，产品壁垒高。公司健全的渠道网络进一步筑高了市场门槛，保证了发光产品的蓝海状态。预计公司化学发光产品线未来2-3年将保持50%的复合增速。此外，发光试剂毛利水平高，平均毛利率在75-80%，高毛利产品的快速增长将有效增厚公司利润。 维持“买入”评级及未来业绩展望 基于公司2019年开头的强劲业绩增长势头，报告维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2020年营收分别为36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.4亿元和7.0亿元，对应EPS为0.98元和1.26元，PE分别为22X和17X。目标价格维持在25.27元。同时，报告提示了耗材降价、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等风险。 总结 迈克生物2019年第一季度业绩表现强劲，归母净利润实际增长20-30%，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入以及全产业链、全产品线布局的加速推进，特别是自产产品收入实现高速增长。公司在化学发光这一高景气度、高壁垒的细分市场中具备显著的核心竞争力，其优秀的自产产品和健全的渠道网络构筑了高门槛，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续贡献利润。基于此，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

中心思想 POCT市场机遇与公司核心优势 基蛋生物作为国内心血管类POCT（即时检验）领域的领先企业，正受益于POCT产品在“时间、空间、操作”方面的突出优势及其丰富的应用场景。 在国家分级诊疗政策的推动下，POCT市场迎来高速发展机遇，尤其是我国心血管类POCT市场正处于快速成长期。 公司凭借其在心血管类POCT产品上的国内领先地位，以及“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，构建了强大的市场竞争力。 协同发展战略驱动业绩增长 公司通过自主生产生物原料，有效保证了产品质量的稳定性并显著降低了生产成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右，远超同行。 持续的研发创新投入（研发费用复合增速47%，占营收超10%）和完善的全国营销网络布局（经销商数量从2014年末的600多家增至2018年末的近5,000家），为公司的高成长提供了坚实基础。 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34/1.71/2.14元，对应29/21/18倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 基蛋生物：心血管类POCT产品的领军企业 1.1 专注于POCT领域，心血管类产品全国领先 基蛋生物成立于2002年，并于2017年成功登陆A股市场，专注于自主研发POCT体外诊断试剂及配套仪器。 公司已构建起完善的营销网络，在国内设有20余家子公司及办事处，并积极拓展国际市场，产品销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100多个国家及地区。 1.2 董事长苏恩本持股39.51%，主攻心血管研究方向 公司实际控制人为董事长苏恩本，持股比例达39.51%，其个人背景专注于心血管临床和心肌损伤诊断指标研究，为公司在心血管领域的深耕奠定了专业基础。 1.3 公司营收复合增速高达45.14%，毛利率稳定在80%以上 基蛋生物的经营业绩表现强劲，2012年至2018年营业收入复合增长率高达45.14%，从7364万元增至6.88亿元。 同期归母净利润复合增长率约为49.90%（2012-2017年），2018年营收和归母净利润分别同比增长40.92%和28.42%。 公司收入以试剂为主，2017年试剂和仪器营收占比分别为91.54%和7.78%，其中，心血管类试剂收入占比常年保持在60%以上。 公司收入主要来源于国内市场，占比超过95%。试剂产品毛利率基本维持在80%以上，心血管类试剂毛利率自2013年起稳定在90%以上并呈上升趋势，主要得益于干式免疫荧光定量法产品价格的提升。 销售费用率和管理费用率趋于稳定，2018年三季度分别为20.94%和18.69%。 2. POCT行业增速达24%，心血管类产品处于成长期 2.1 POCT产品在“时间+空间+操作”具备优势，应用场景丰富 POCT作为一种在采样现场即刻进行分析的快速诊断方法，具备检测时间短、空间不受限制和操作简单三大核心优势。 其应用场景广泛，涵盖急诊化验室、重症病房、儿科、妇科、心血管科、感染性疾病科、内分泌科、基层医疗机构、家庭自检以及疫情控制和突发事件等多个领域。 2.2 POCT市场增速约24%，外资品牌占据国内市场半壁江山 全球POCT市场规模在2018年达到240亿美元，年复合增长率约8%。 我国POCT市场起步较晚但增速迅猛，2018年市场规模约14.3亿美元，同比增速高达24%，远超全球平均水平。 心肌标志物在全球POCT市场中占比约9%。国内POCT市场竞争格局中，罗氏、强生、雅培等外资品牌占据半壁江山。 在心血管类POCT市场，罗氏、Alere、梅里埃合计占据64%的市场份额，而基蛋生物和深圳瑞莱作为国产第一梯队，市场份额分别为12%和11%。 2.3 我国心血管类POCT处于成长期，符合分级诊疗趋势迎高速发展 POCT产品因其在样本用量、样本种类、试剂便利性和操作要求等方面的优势，能够满足医疗机构检验需求并减少设备投入，与国家分级诊疗政策高度契合。 从产品种类看，心脏标志物、感染/传染、肿瘤标志物等POCT产品正处于成长期，发展前景广阔。 我国城市居民心血管病死亡率持续上升，心血管类POCT产品因其检测速度快，能满足心血管疾病抢救的时效性要求，市场需求持续增长。 全球心血管类POCT市场规模在2018年达到约29亿美元，2013-2018年复合增速约13%，受益于分级诊疗政策，有望持续高速增长。 3. 公司心血管类产品国内领先，“试剂+生物原料+仪器” 协同发展 3.1 心血管类POCT产品在国内规模领先，收入增速超20% 基蛋生物在心血管POCT市场处于国产领先地位，产品布局广泛，规模效应显著，并保持20%以上的收入增速。 公司心血管类产品涵盖干式免疫荧光定量法和胶体金法。干式免疫荧光定量法产品因其便捷性和灵敏性，市场接受度高，收入占比从2013年的3.31%提升至2016年的41.44%，有效对冲了胶体金法产品价格下降的影响。 3.2 限抗令影响持续，炎症类POCT产品收入增速超40% 炎症类POCT产品用于快速检测降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP），有助于鉴别细菌和病毒感染，避免抗生素滥用。 受益于2011年起实施的“限抗令”，炎症类检测市场需求急剧放量。基蛋生物的炎症类POCT产品收入增速近几年均超过40%，在公司总营收中的占比从2012年的4.79%提升至2016年的21.79%。 干式免疫荧光定量法产品在炎症类检测中收入占比也逐渐提升，2016年首次超过胶体金法。 3.3 自产生物原料，保证产品质量稳定性及降低生产成本 诊断酶、抗体、抗原等生物原料在体外诊断试剂生产成本中占比超过60%，且直接影响产品质量。国内多数企业依赖进口。 基蛋生物通过自主研发，掌握了基因工程、单/多克隆抗体制备、小分子全合成等关键技术，能够自产部分核心生物原料，大幅降低了生产成本并保证了产品质量稳定性。 公司心血管产品毛利率高达93%左右，显著高于其他同行上市公司。 3.4 自产仪器与试剂产品协同，逐步实现进口替代 公司持续进行产品升级，不断推出新型号仪器以开拓市场。2013-2016年，仪器收入主要来源于自产的FIA系列和GETEIN系列。 2017年和2018年，公司相继推出了MAGICL6800全自动化学发光测定仪、CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪，丰富了产品线。 CM-800的推出与公司生化试剂产品形成协同效应，有望逐步替代进口品牌。 Getein3600生化免疫定量分析仪及其配套试剂、Getein200便携式生化免疫分析仪及其配套试剂计划于2019年推向市场。 4. 营销布局冲锋陷阵，研发创新储能蓄力 4.1 营销网络与服务体系 公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，通过不断壮大专业营销队伍和完善全国经销商体系实现销售增长。销售人员从2014年末的195人增至2018年末的500多人，经销商数量从600多家增至近5,000家。 公司建立了专业的售后服务队伍，通过线上线下多维度服务，与客户建立了良好的合作关系。 4.2 市场竞争力与区域优势 尽管产品线相对较少，但基蛋生物在国内市场的收入略高于万孚生物，远超明德生物，显示出强大的产品和渠道竞争力。 终端客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东等人口众多、经济发达的省份。华东和西南地区是公司的优势领域，其中华东地区增速最快（2014-2016年每年收入增速均超30%）。 4.3 研发投入与技术平台建设 公司高度重视研发创新，研发费用从2012年的795万元增至2017年的5404万元，期间复合增速达47%，研发费用占营业收入的比例超过10%。 通过持续自主研发，公司掌握了多项核心技术，并建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。 5. 业务拆分与盈利预测 5.1 核心假设与增长预期 试剂收入： 预计2018-2020年试剂产品收入增速分别为39.54%、24.11%、23.26%。其中，胶体金法试剂收入增速逐步放缓（心血管类-3.5%至-3%，炎症类8%至4%），而干式荧光免疫定量法产品收入将保持快速增长（心血管类56%至23%，炎症类78%至38%）。 仪器收入： 预计2018-2020年仪器收入增速分别为56.79%、69.92%、55.74%。新推出的MAGICL6800全自动化学发光测定仪预计未来三年收入增速分别为150%、80%、60%。CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪等新产品也将带动相关系列收入快速增长。 盈利预测： 基于上述假设，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34元、1.71元和2.14元。 6. 风险提示 6.1 潜在经营风险 产品价格下降风险： 市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 国内外POCT市场竞争激烈，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。 医改和监管政策变化风险： 医疗改革和监管政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生不利影响。 核心技术失密风险： 核心技术是公司的重要竞争力，存在技术失密的风险。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT领域的领军企业，凭借其在POCT产品“时间+空间+操作”方面的显著优势，以及国家分级诊疗政策带来的市场机遇，展现出强劲的增长潜力。公司通过“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，实现了心血管类POCT产品在国内市场的领先地位，并保持了超过20%的收入增速。尤其值得关注的是，公司自产生物原料的策略有效降低了成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右。同时，公司持续的研发创新投入和完善的全国营销网络布局，为其业绩的持续高增长提供了坚实支撑。尽管面临产品价格下降、市场竞争、政策变化和技术失密等风险，但基于其核心竞争力、市场地位和增长策略，预计公司未来盈利能力将持续提升，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新产品与解决方案提升竞争力：** 万东医疗推出的新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，能够充分满足基层医疗机构的诊疗需求，并协助其创建和发展相关科室，从而提高市场地位和产品竞争力。 * **政策红利与市场份额提升：** 随着分级诊疗等政策的逐步落实，基层医疗机构对MRI和DSA设备的需求将快速释放。万东医疗作为深耕基层市场的龙头企业，有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 万东医疗于2019年3月30日召开了1.5T i-Space核磁共振和全新DSA介入系统的新品发布会。 ## 事项点评 * **DSA系统升级与整体解决方案：** 新一代DSA系统强化了多项核心功能，能更有效地满足临床治疗需求，降低医生和患者的辐射量。公司还推出了介入中心整体解决方案，包括医生培训和科室运营协助，助力医院快速建立综合介入诊疗能力。 * **核磁共振技术创新与人才培养：** 新一代i-Space MRI新增多项智能技术，提供更清晰的成像服务，提高产品竞争力。公司还通过万里云平台和磁共振应用学院等线上服务，解决基层医疗机构阅片人才匮乏的问题，并助力客户自行培养阅片人才。 * **政策推动基层需求释放：** 卫健委发布通知，要求二级及以上医院建立五大医疗中心，并配备DSA和MRI设备，这将快速释放基层医疗机构对相关设备的需求。同时，国产设备进口替代政策的落实，以及国产设备的价格优势，将进一步提升万东医疗的市场份额。 ## 投资建议 * **首次覆盖给予“增持”评级：** 预计公司2018、2019年EPS至0.28、0.37元，以3月29日收盘价13.25元计算，动态PE分别为48.07倍和35.45倍。公司推出的新产品和全面解决方案，以及在基层医疗机构市场的深耕，将使其充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，业绩具备明确成长性。 # 总结 本报告分析了万东医疗的新产品发布会，认为其新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，将有效提升公司在基层医疗市场的竞争力。同时，随着分级诊疗等政策的推进，基层医疗机构对相关设备的需求将快速释放，万东医疗有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高。因此，报告首次覆盖，给予万东医疗“增持”评级。

# 中心思想 ## 纾困基金引入与股价压制解除 本报告的核心观点是亚宝药业通过引入纾困基金，有望大幅降低大股东的股权质押比例，解除股价的短期压制因素。同时，公司销售模式的转变、研发投入的增加以及新品种的陆续获批，预示着公司未来三年有望维持高增长态势。 ## 盈利预测与投资评级 基于对公司未来盈利能力的预测，维持亚宝药业“买入”评级，并给出19年合理市值90亿元的目标。 # 主要内容 ## 事件 公司控股股东亚宝投资向晋亚纾困协议转让部分股权，转让完成后仍为实际控制人。大股东亚宝投资计划在12个月内减持不超过3080万股，占总股本4%。 ## 引进纾困基金，大股东质押比例有望大幅降低 本次股权转让款及后续减持所得资金主要用于归还质权人，解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将大幅降低。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 公司销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司18-20年净利润分别为2.7/3.4/4.25亿元，对应EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE分别为25/20/16倍。维持 “买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 ## 亚宝药业业绩拆分与盈利预测 对亚宝药业的各项业务收入进行了详细的拆分与盈利预测，包括儿科类、心脑血管类、止痛类、精神神经类、原料药和其他品种等。 # 总结 本报告分析了亚宝药业引入纾困基金后，大股东股权质押比例有望大幅降低，以及公司销售模式转变、研发投入增加和新品种获批带来的增长潜力。通过详细的盈利预测，维持了对亚宝药业的“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 雅本化学：精细化学品定制生产商的增长引擎 雅本化学作为国内领先的精细化学品定制生产商，凭借其在农药和医药高级中间体领域的深厚积累、卓越的研发实力以及与全球农化及医药巨头建立的长期稳定合作关系，奠定了其持续增长的基础。公司以定制生产为核心模式，通过技术创新和产能扩张，不断巩固其市场地位。 战略布局与业绩驱动 公司通过获得富美实等国际巨头的长期大额订单，显著增强了农药中间体业务的盈利确定性和规模效应。同时，通过内生增长与外延式并购相结合的策略，雅本化学的医药板块正迅速扩张，并在生物酶、原料药等高附加值领域展现出爆发式增长潜力。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，并获得市场对其龙头地位和未来发展前景的认可。 主要内容 一、分析与判断 国内领先精细化学品定制生产商，研发实力雄厚，客户资源稳定 雅本化学是一家综合性化工企业，专注于农药及医药精细化学品的研发、生产与销售，尤其在高级中间体领域深耕多年，以定制生产为主要经营模式。公司在国内拥有太仓、如东、滨海三大生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线，原药及中间体总产能达到7000-8000吨。为积极布局国际医药定制和特色原料药市场，公司已成功收购马耳他原料药公司ACL。 在研发方面，雅本化学致力于高端化学技术，形成了以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心的三大研发中心。公司在手性技术、含氮杂环衍生物以及生物酶技术领域的研究成果已达到国际先进水平，为产品创新和工艺优化提供了坚实支撑。自成立以来，公司便将融入全球农药与医药产业链作为长期发展目标，与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等国际农化巨头和医药龙头建立了长期稳定的合作关系，这不仅树立了良好的品牌形象，也为其业务发展提供了稳定的客户基础和市场渠道。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 作为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的核心中间体BPP，是雅本化学农药业务利润的主要来源。公司BPP产能已从2017年底的1000吨扩产至目前的1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%，显示出市场需求的旺盛。为满足持续增长的订单需求，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。 2018年11月，公司与富美实（FMC）签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。随着新产线运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计产品盈利水平将再获提升。此外，公司积极投放农药新产品，2019年滨海基地已有两个农药中间体获得生产批文，预计将在下半年产生效益，为公司提供新的利润增长点。 内生增长+外延式并购，医药业务迅速扩张 雅本化学近年来持续加大在医药板块的布局，在传统的抗肿瘤、抗癫痫药物中间体等领域保持较强竞争力。2018年，受益于严格的环保政策，公司医药产品的毛利率得到显著改善。 当前，公司医药业务资源储备丰富，管道内新产品多样，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。同时，随着上海朴颐化学和马耳他ACL公司的经营状况持续向好，业务协同效应有望逐步显现。展望未来，公司将在生物酶和原料药领域持续发力，预计医药板块将迎来爆发式增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 与富美实订单落地，获拜耳品牌认可 2018年11月30日，雅本化学与富美实（FMC）正式签订了产品长期定制生产服务协议。该协议分为三期，每期三年，第一期（2019-2021年）的订单金额高达35亿元人民币，且订单金额逐年增加，每期完成后将自动续展。根据协议，雅本化学将为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制服务，双方将共同致力于工厂的产能利用扩大、工艺改进和技术革新。这份长期协议不仅将进一步加深公司与富美实的战略合作关系，更将成为公司未来业绩增长的持续动力，提供稳定的收入来源和利润保障。 此外，雅本化学的市场地位和品牌影响力也获得了国际巨头的认可。2019年2月14日，公司作为德国拜耳大中华区优秀供应商和战略合作伙伴，被授予“Partnership & Collaboration Award”（“伙伴关系与协作奖”）。这一奖项的获得，不仅是对雅本化学产品质量和服务水平的肯定，也有利于进一步提升公司产品的市场竞争力和品牌影响力，为其在全球市场的拓展奠定良好基础。 二、投资建议 盈利预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，雅本化学2018年至2020年的每股收益（EPS）预计分别为0.25元、0.35元和0.49元。按照当前股价（6.11元），对应的市盈率（PE）分别为24倍、17倍和12倍。尽管这一估值略高于SW农药板块当前平均20倍的PE水平，但考虑到公司在中间体行业的龙头地位稳固，在农药中间体生产定制领域具有显著的先发优势，以及未来大额订单将持续推动业绩增长，同时医药板块正迅速扩张，这些因素共同支撑了其较高的估值。 基于上述分析，民生证券首次覆盖雅本化学，并给予“推荐”评级。公司预计在2017年至2020年间，营业收入将从12.08亿元增长至28.60亿元，年复合增长率显著；归属母公司股东净利润将从0.73亿元增长至3.13亿元，年复合增长率更是高达59.7%，显示出强劲的盈利增长潜力。毛利率预计将从2017年的26.3%提升至2020年的29.8%，净利润率也将从6.1%提升至10.9%，反映出公司盈利能力的持续改善。 财务指标预测 在成长能力方面，公司营业收入增长率预计在2018年达到49.4%，2019年和2020年分别为30.3%和21.6%。净利润增长率在2018年高达120.1%，2019年和2020年分别为41.5%和37.3%，显示出公司业绩的爆发式增长。盈利能力方面，毛利率和净利润率均呈现稳步上升趋势。偿债能力方面，流动比率和速动比率在预测期内有所下降，资产负债率有所上升，但仍处于可控范围。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将提升，表明公司运营效率的提高。 三、风险提示 潜在风险因素 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但仍存在一些潜在风险需要关注： 长期协议执行不达预期风险： 公司与富美实签订的长期定制生产服务协议的执行情况，可能受到市场需求变化、客户策略调整或生产能力限制等因素影响，若执行不达预期，将影响公司业绩。 原材料价格波动风险： 精细化学品生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能侵蚀公司利润空间。 安全生产风险： 化工行业属于高风险行业，安全生产事故可能导致停产、罚款、声誉受损等，对公司经营造成不利影响。 总结 雅本化学作为国内精细化学品定制生产领域的佼佼者，凭借其在农药和医药中间体市场的深厚积累、强大的研发实力和稳定的国际客户群，已成功构建起坚实的增长基础。公司通过与富美实签订的长期大额订单，确保了农药中间体业务的持续增长动力，并计划通过产能扩张和新产品投放进一步提升盈利能力。同时，公司积极布局医药板块，通过内生增长和外延并购，在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体以及生物酶、原料药等高附加值领域实现快速扩张，有望成为未来业绩爆发式增长的重要引擎。尽管面临长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等风险，但鉴于公司稳固的行业龙头地位、先发优势以及明确的增长战略，其未来发展前景值得期待。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了市场对其持续增长潜力和价值的认可。

中心思想 业绩稳健回升与多元增长驱动 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润分别同比增长11.5%和10.1%，扣非净利润增速也达到5.1%，扭转了2017年的低谷。这一增长主要得益于公司诊断试剂销售策略的调整以及仪器业务的积极拓展。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持稳健增长态势，预示着未来业绩的持续向好。 战略布局深化与市场竞争力提升 公司通过“仪器+试剂”封闭生化系统的建设，推出了自有品牌的生化分析系统，并积极与雅培、罗氏等国内外巨头建立战略合作，尤其与雅培的合作开创了中国IVD企业技术输出的先河，充分展现了其在生化试剂领域的强大竞争力。此外，公司外延布局的预期强烈，有望通过并购等方式进一步巩固市场地位并拓展新的增长点。 主要内容 投资要点 2018年业绩概览与现金流表现 九强生物2018年实现营业收入7.7亿元，同比增长11.5%；归母净利润3.0亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长5.1%。同期，经营性现金流达到2.6亿元，同比增长23.1%，显示出良好的现金创造能力。 仪器业务驱动业绩增长与系统建设 公司2018年业绩增速回升，主要归因于试剂销售策略调整和仪器业务的积极拓展。诊断试剂收入6.8亿元，同比增长7.0%，其中同型半胱氨酸销售收入1.2亿元，同比增长6.4%。诊断仪器销售收入8947万元，同比大幅增长68.3%，仪器租赁业务收入136万元。公司已逐步完成“仪器+试剂”封闭生化系统建设，并推出了G92000和G9800两款自有品牌生化分析系统，预计2019年将逐步实现销售突破，全自动血凝仪也有望上市，贡献新的增长点。 2019Q1稳健增长与外延布局展望 2019年第一季度，公司归母净利润预计为5790万至6949万元，同比增长0%-20%，延续了2018年第四季度良好的增长趋势。公司作为国内生化领域的领军企业，积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作，提升自身竞争力。与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。鉴于公司市场地位和产业资源，预计未来外延布局有望持续进行。 盈利预测与买入评级 报告预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元和0.94元，对应当前股价估值分别为24倍、21倍和18倍。考虑到公司在精品生化行业的稳固地位、强烈的外延战略布局意图、与国外企业的战略合作以及海外市场的积极拓展，预计生化试剂收入增速有望重回快车道。首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.70元（6个月）。 公司主营：国内领先的生化试剂生产商 核心业务与产品体系 九强生物是一家以生化诊断试剂（“金斯尔”品牌试剂）的研发、生产和销售为主营业务的高成长型企业。公司拥有与国际基本同步发展的系列产品，目前已形成生化检测系统、血凝检测系统、血型检测系统三大产品体系，并建立了遍及全球的营销和服务网络。 历史业绩增长回顾 从2011年至2018年，公司营业收入从2.8亿元增长至7.7亿元，复合年增长率为15.9%。同期，归母净利润从1.0亿元增长至3.0亿元，复合年增长率为16.9%，显示出公司长期稳健的增长能力。 盈利预测与估值 关键假设与业务收入预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测： 试剂业务：预计2019-2021年销售增速分别为12%、13%、15%，毛利率分别为77%、76%、76%。 仪器业务：预计2019-2021年仪器销售增速分别为20%、25%、20%，毛利率分别为10%、15%、20%。 基于这些假设，预计公司2019-2021年总营业收入分别为8.73亿元、9.99亿元和11.55亿元，同比增长12.8%、14.3%和15.7%。同期，总毛利率预计维持在68%左右。 估值分析与目标价设定 预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元、0.94元，未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率。当前估值约为24倍PE。考虑到公司在生化领域的领先地位、与外企合作带来的新增长点、自主研发仪器的销售启动以及强烈的外延并购预期，公司业绩具有较大的潜在弹性。参考可比公司（如迪瑞医疗、万孚生物等）2019年平均30.8倍的PE估值，报告给予九强生物2019年30倍估值，对应目标价20.7元，并首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，经营性现金流表现强劲。公司通过调整试剂销售策略和大力发展仪器业务，成功驱动了业绩增长，并已构建“仪器+试剂”封闭生化系统，自有品牌生化分析系统和全自动血凝仪有望成为新的增长点。2019年第一季度业绩延续稳健增长态势，显示出良好的发展势头。公司积极与国内外巨头开展战略合作，尤其与雅培的技术输出合作，彰显了其在生化试剂领域的领先地位和竞争力。报告基于对试剂和仪器业务的增长假设，预测公司未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率，并给予“买入”评级，目标价20.7元，反映了市场对其战略布局和潜在增长弹性的积极预期。

# 中心思想 * **业绩稳步增长与盈利能力提升** * 金城医药2018年营收实现稳步增长，剔除商誉减值影响后，净利润同比增长显著，显示出公司良好的经营态势和盈利能力。 * **抗生素产业链布局的完善** * 公司通过收购金城金素股权，进一步夯实和完善抗生素产业链布局，有望提升公司在该领域的市场竞争力。 * **创新药领域的战略合作** * 金城医药与东方略的战略合作，预示着公司在肿瘤创新药领域的前瞻性布局，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾与2019年一季度业绩预告 * **营收与净利润分析** * 2018年公司营收同比增长7.89%，达到30.08亿元。 * 归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比下降7.84%，但若不考虑商誉减值影响，净利润同比增长34.67%，达到3.86亿元。 * 公司发布2019年第一季度业绩预告，预计净利润同比增长10%-40%，主要得益于头孢侧链活性酯系列产品及生物制药产品市场需求增长。 ## 各业务板块营收与毛利率分析 * **医药制造业表现** * 医药制造业营收为26.59亿元，同比增长31.70%，毛利率为55.09%。 * **头孢侧链活性酯系列产品** * 头孢侧链活性酯系列产品营收为9.42亿元，同比增长40.56%，毛利率为35.20%，实现快速增长。 * **生物制药及特色原料药系列产品** * 生物制药及特色原料药系列产品营收为2.96亿元，同比增长55.04%，毛利率为53.72%，主要受益于谷胱甘肽销量增加。 * **制剂产品** * 制剂产品营收为8.42亿元，同比增长29.67%，毛利率高达88.08%。 * **其他医药化工产品** * 其他医药化工产品营收为5.78亿元，同比增长13.83%，毛利率为40.21%。 ## 收购金城金素股权 * **收购目的与交易详情** * 公司发布公告收购浙江磐谷药源有限公司100%股权，从而间接获得金城金素49%股权，进一步完善抗生素产业链布局。 * 交易价格暂定为24,500.00万元。 * 金城金素2018年度营业收入和归属母公司股东净利润分别为49,272.37万元和3723.74万。 * **业绩承诺** * 交易对方承诺金城金素2019-2021年累计实现归母净利润不低于18,529.00万元。 ## 估值与评级 * **投资逻辑** * 公司的原料药与中间体业务稳步增长，立足于“特色原料药+专科制剂”，注重研发创新和储备品种。 * 公司与东方略签订《战略合作协议》，就医药领域的深度合作。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2019-2020年EPS分别为1.26、1.44和1.63元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 公司业绩不及预期 * 孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期 * 招标后产品市场推广不及预期 * 合作谈判失败风险 # 总结 金城医药2018年业绩稳步增长，通过收购金城金素股权，进一步完善了抗生素产业链布局。公司与东方略的战略合作，也为公司在肿瘤创新药领域的发展带来了新的机遇。维持“买入”评级，但需关注公司业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度不及预期、产品市场推广不及预期以及合作谈判失败等风险。