中心思想 特色专科与创新驱动，业绩反转在即 本报告核心观点指出，海思科（002653.SZ）作为一家深耕特色专科领域的医药企业，正经历业绩反转的关键时期。公司凭借其在肝病、肠外营养和止吐等领域的首仿药优势，构建了强大的产品群。同时，通过积极的销售改革和产品结构调整，为未来的市场扩张奠定基础。更重要的是，海思科在创新药领域的长期投入即将迎来收获期，多款重磅创新药有望在未来三年内陆续上市，为公司提供新的增长引擎。 稳健增长预期与首次“买入”评级 基于对公司特色专科药业务的持续竞争力、销售策略的优化以及创新药管线的巨大潜力，报告预测海思科2018-2020年净利润将分别达到3.25亿、4.52亿和6.44亿人民币，并首次给予“买入”评级。这反映了市场对海思科未来业绩增长的强烈信心，尤其是在医药行业变革背景下，公司通过差异化竞争和创新驱动实现高质量发展的能力。 主要内容 海思科业务概览与仿制药核心竞争力 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的多元化医药集团。公司在肠外静脉营养治疗领域处于国内领先地位，并累计成功开发50个品种，其中18个为首仿上市，首仿率高达36%。在肝病、肠外营养和止吐等科室形成了特色产品群，如多烯磷脂酰胆碱注射液（同类销售额第二，国内唯一）、甲磺酸多拉司琼注射液（国产独家，市场份额100%）等。尽管2011-2017年营业收入复合年增长率达17.38%，但同期归母净利润复合年增长率为-3.8%，主要受“两票制”改革、辅助用药控制及研发投入加大影响。公司股权结构稳定，管理层持股比例高，董事长王俊民、副总经理范秀莲、副总经理郑伟合计直接持有公司73.5%的股权。 仿制药市场分析与产品布局 海思科的仿制药研发策略聚焦于高端技术平台和高壁垒产品，包括多腔袋、口服缓控释、粉吸入剂等，并专注于呼吸、中枢神经、高端肠外营养等特色专科，同时拓展心脑血管、糖尿病等大科室特色治疗产品。预计未来两年将有14个竞争格局良好的产品上市。 甲磺酸多拉司琼注射液 市场地位与医保覆盖： 该产品主要用于放化疗及术后恶心呕吐的预防和治疗，是国内独家品种，并于2017年被纳入国家医保乙类目录，预计将显著扩大市场。 市场潜力与竞争优势： 癌症化疗引起的恶心呕吐（CINV）影响75%的患者，市场前景广阔。多拉司琼作为5-HT3受体拮抗剂，是NCCN和ASCO推荐的六大类癌症CINV首选用药，具有适用广泛、副作用小、安全性高、给药灵活（可用于2-16岁儿童口服）等优势。尽管2012年上市时市场份额仅0.2%，但至2017年已增长至10%以上，复合年增长率超过135%，样本医院销售额逾2亿元。预计在整体逾60亿元的止吐药物市场中，多拉司琼终端销售额有望突破10亿元。 多烯磷脂酰胆碱 产品特性与市场格局： 主要用于肝脏辅助治疗，属国家乙类医保目录药品（限抢救或肝功能衰竭）。国内注射剂市场主要由海思科与成都天台山合作生产，占据超过70%的市场份额，赛诺菲等外资企业主要生产胶囊剂。 肝病市场与增长前景： 2016年我国病毒性肝炎发病人数超过122万，位居传染病首位，肝病治疗市场巨大。多烯磷脂酰胆碱作为重要的抗炎保肝药物，能有效恢复受损肝功能，不良反应少。考虑到注射剂起效快、效果好的优势，预计未来注射用多烯磷脂酰胆碱仍将是主流，并在辅助用药限制下保持稳定增长。 脂肪乳氨基酸葡萄糖注射液 适应症与医保政策： 作为肠外营养液，用于无法经口/肠道摄取营养的成人患者。2017年新版国家医保目录取消了适应症限制，扩大了适用范围。 市场竞争与潜力： 长期以来市场由费森尤斯卡比公司及其合资公司占据。2017年科伦药业获批，2018年海思科成为国内第二家获批生产的企业，市场竞争格局良好。中国住院患者营养不良现象普遍，每年约有1200万人次需要药物辅助营养。2017年样本医院销售额超过5亿元，增速超过20%。海思科凭借在肠外营养领域的优势布局，有望获取可观市场份额。 夫西地酸乳膏 产品应用与医保情况： 针对革兰氏阳性球菌引起的皮肤感染，特别是葡萄球菌，属国家乙类医保目录。 市场格局与增长： 原研厂家为丹麦利奥制药和香港澳美制药。海思科产夫西地酸乳膏于2018年获批，市场格局良好。临床数据显示，该药对耐甲氧西林金葡菌等多种细菌感染效果显著，抗菌谱宽。2017年样本医院销售额达4500万元，终端销售额预计超过2亿元，并保持两位数增长。预计海思科与利奥将占据主要市场份额，海思科收入有望过亿元。 仿制药研发管线亮点 氯乙酰左卡尼汀： 3.1类新药，国内尚无上市或进口。主要用于外周神经炎症性损伤，并新增糖尿病神经病变适应症。随着中国糖尿病患者数量的快速增长，该产品一旦获批上市，市场前景广阔。 埃索美拉唑： 质子泵抑制剂（PPI），用于胃食管反流病等。作为奥美拉唑的S-异构体，具有起效快、抑酸强、个体差异小等优势。2017年中国PPI市场规模达230亿元，其中注射剂型占70%。注射用埃索美拉唑销售额近18亿元，进口原研药占60%以上。海思科产品上市后，有望加速进口替代。 复方氨基酸注射液（20AA）： 肠外高营养药物，用于严重肝脏疾病及肝性脑病患者。属国家乙类医保目录。目前主要由辰欣药业和德国贝朗医疗生产，辰欣市场份额超80%。海思科已申报生产，市场格局良好。 盐酸帕洛诺司琼： 第二代5-HT3受体拮抗剂，用于预防中、高度致吐化疗引起的恶心呕吐。具有受体亲和力强、半衰期长、安全性高等优势，被多个国际权威指南推荐。国内终端销售额7亿元，齐鲁制药和正大天晴占据主要份额。海思科有望凭借产品组合获得部分市场份额。 注射用醋酸卡泊芬净： 棘白菌素类抗真菌剂，用于侵袭性曲霉菌病及念珠菌感染。属国家乙类医保。目前默沙东占据绝对优势，恒瑞医药市场份额较低。海思科等公司仿制药处于审评审批中，未来市场格局有望多元化。 复方维生素(3)注射液： 补充维生素B1、B2和C，用于各种原因导致的维生素缺乏。相比单方制剂更便捷、质量稳定。目前山西普德药业和华北制药为主要生产商，海思科也有冻干粉针剂在产。 创新药管线蓄势待发，驱动未来增长 海思科在创新药领域的布局深耕特色领域（麻醉、神经痛、COPD、特定肿瘤、糖尿病及并发症）与大领域相结合，采取差异化策略，国内以成熟靶点/改良型新药为主，国际则着眼于新靶点新机制药物。公司研发投入持续高增长，2017年研发投入占营收比超过13%。 HSK3486：新一代麻醉镇静潜力药物 产品特性与研发进展： HSK3486是海思科自主研发的1.1类新药，GABBA受体激动剂，适用于肠镜检查、麻醉诱导、麻醉维持、ICU镇静等。已在澳洲完成4个I期临床，国内处于II期临床，预计2018年下半年进入III期。已获得多国专利授权。 市场前景与竞争优势： 麻醉药市场壁垒高、竞争者少、增长稳定。丙泊酚是目前麻醉镇静的一线用药，2017年销售额达31.77亿元，中国麻醉剂市场潜力巨大。HSK3486对标丙泊酚，临床前和I期研究显示其药效是丙泊酚的5倍，安全性更高（对血压、心率、呼吸影响小），无明显注射痛，半衰期更优。预计上市后销售额有望突破10亿元。 德恩鲁胺（HC-1119）：改良型氘代抗癌药物 产品特性与研发进展： 改良型抗癌新药，主要适应症为前列腺癌、乳腺癌等。已完成I期临床，即将进入III期。已申请多国专利。 前列腺癌市场与氘代优势： 中国前列腺癌发病率快速增长，新发晚期率高。恩杂鲁胺是治疗去势抵抗性前列腺癌（CRPC）的主要药物，市场空间巨大。德恩鲁胺采用氘代技术，相比恩杂鲁胺在药代动力学方面显著改善，成药性好（剂量减半），毒副作用低（降低癫痫发生率）。 临床数据与市场潜力： 2018年ASCO年会公布的I期研究结果显示，德恩鲁胺血浆药物暴露和抗肿瘤活性是恩杂鲁胺的两倍，且无3级以上治疗相关不良反应，无癫痫发生。12周时62%患者PSA下降超50%。预计中国每年新增前列腺癌患者超5万，治疗费用10万元/年，整体市场空间超50亿元，海思科潜在销售额有望超10亿元。 HSK7653：DPP-4型糖尿病新药 产品特性与研发进展： 口服长效降糖药，主要适应症为II型糖尿病。目前处于I期临床阶段，已申请10余篇相关专利。 糖尿病市场与DPP-4抑制剂优势： 2017年中国大陆糖尿病患者约1.144亿，市场巨大。DPP-4抑制剂（如西格列汀）通过抑制GLP

# 中心思想 ## 业绩符合预期，长期发展看好 本报告的核心观点如下： * **业绩表现稳健：** 国药股份2017年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现增长，阳光采购政策影响消除。 * **长期发展潜力：** 看好公司未来在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的潜力，维持“买入”建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018年和2019年净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现营业收入362.8亿元，同比增长4.8%，归母净利润11.4亿元，同比增长15.3%，EPS为1.55元，业绩符合预期。 * Q4单季度实现营收92.2亿元，同比增长2.4%，净利润3.1亿元，同比增长36.2%。 * 拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。 ## 阳光采购影响消除 * Q4毛利率同比增加2.8个百分点至9.7%，达到近8年单季度历史最高水平，主要得益于获得了上游医药工业对“阳光采购”政策影响的差价补偿。 * 医药商品销售实现营收372.0亿元，同比增长4.1%（其中麻精业务同比增长17.4%），毛利率同比小幅增加0.3个百分点至7.1%，阳光采购政策的降价影响已在年内消除。 * 重组的四家流通企业中，国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成业绩承诺，国控天星仅完成业绩承诺的80%，股东国药控股将以1元回购注销253万股。 * 产品销售业务实现营收6.4亿元，同比增长120.5%，毛利率也同比提升21.2个百分点至42.4%。 * 综合毛利率同比提升0.8个百分点至7.8%，期间费用率同比增加0.3个百分点至3.4%。 ## 看好公司长期发展 * 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 * 公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且拟以自有资金1468万收购兰州盛原药业来完善麻药产业链结构。 * 重组后，公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，同比增长13.2%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.92元，对应PE分别为17倍/15倍。 * 公司业绩已有所恢复，长期又将在两票制中受益，外延扩张以及新业态的发展打开新的空间，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，目前估值合理，维持“买入”建议。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来潜力巨大 本报告分析了国药股份2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，阳光采购政策的影响已经消除。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力，并给出了盈利预测和投资建议，维持“买入”评级。总体而言，国药股份的业绩稳健增长，未来发展潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 国药股份2018年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现超预期增长。在剔除特定会计调整影响后，归母净利润增速显著。同时，高毛利业态（如麻精特药、工业、器械）收入占比的扩大，推动了公司整体毛利率的小幅提升，反映出公司业务结构的持续优化和盈利能力的增强。 区域龙头地位巩固与未来市场拓展 公司通过2017年完成的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，实现了对北京地区二三级医院的全面覆盖，并广泛触达基层医疗机构。公司已逐步适应“两票制”等政策环境变化，凭借其强大的区域竞争优势和直销业务的积极拓展，有望进一步扩大在北京的市场份额。此外，作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司在麻精特药二级药品分销领域展现出广阔的增长潜力。 主要内容 公司动态事项 2018年半年度业绩预告 国药股份预计2018年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增长10%至20%，即5,500万元至11,000万元。 若剔除2017年上半年因应收账款坏账准备计提比例调整所产生的5,610万元净利润增长（计入经常性损益），则2018年上半年归母净利润实际同比增长22.32%至33.37%。 从季度表现来看，公司预计2018年第二季度实现归母净利润3.54亿元至4.09亿元，同比增长10.49%至27.65%，略高于市场预期。 事项点评 利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大 公司2018年上半年经营业务逐步适应了政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长。 高毛利业态，包括麻精特药、工业产品和器械等，其收入增速高于低毛利业态，从而带动公司整体毛利率水平小幅上升。 扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩 公司预计2018年半年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长30%至50%，即14,000万元至22,000万元。 2017年上半年完成的资产重组中，标的公司2017年1-5月的净利润（14,777.53万元，含少数股东损益）被计入公司非经常性损益，导致2018年上半年扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。 根据业绩承诺，四家标的公司2018年预计实现扣非归母净利润合计8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，有效增厚了公司业绩，并带动公司整体同比业绩增速上升。 通过此次资产重组，公司成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，进一步巩固了其在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖（包括111家三级医院和135家二级医院），并覆盖超过3000家基层医疗机构。 区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额 北京市自2017年4月8日起实施《医药分开综合改革实施方案》，推行药品阳光采购和“两票制”。 公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 凭借整合标的公司后在北京区域医药流通的龙头地位，以及终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，公司积极拓展直销业务，有望提高在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 风险提示 两票制等行业政策变化带来的风险。 资产重组完成后整合进度不及预期的风险。 业绩承诺未能如期实现的风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级 分析师维持国药股份未来六个月的“谨慎增持”评级。 盈利预测与估值 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年7月6日收盘价23.46元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.00倍和12.09倍。 与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.97倍相比，国药股份的市盈率低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 投资理由 公司通过重组进一步巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借广泛的终端医院覆盖和强大的基层医疗机构配送能力，有望持续扩大市场份额。 作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司未来在麻精特药二级药品分销业务领域具有广阔的发展前景。 数据预测与估值 关键财务指标预测 (单位：百万元人民币) 营业收入: 2017A: 36,284.75 2018E: 39,221.64 (同比增长 8.09%) 2019E: 43,029.52 (同比增长 9.71%) 2020E: 47,225.93 (同比增长 9.75%) 归属于母公司的净利润: 2017A: 1,141.48 2018E: 1,284.80 (同比增长 12.56%) 2019E: 1,487.92 (同比增长 15.81%) 2020E: 1,679.68 (同比增长 12.89%) 每股收益（元）: 2017A: 1.49 2018E: 1.68 2019E: 1.94 2020E: 2.19 市盈率（PER, X）: 2017A: 15.76 2018E: 14.00 2019E: 12.09 2020E: 10.71 财务比率分析 (部分关键指标) 毛利率: 2017A为7.81%，预计2018E为7.93%，2019E为7.62%，2020E为7.63%。 净利润率: 2017A为3.15%，预计2018E为3.28%，2019E为3.46%，2020E为3.56%。 总资产回报率（ROA）: 2017A为6.64%，预计2018E为7.74%，2019E为6.42%，2020E为7.63%。 净资产收益率（ROE）: 2017A为13.95%，预计2018E为13.63%，2019E为13.83%，2020E为13.70%。 总结 国药股份在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均超预期，这主要得益于高毛利业务的扩张和2017年资产重组的积极效应。公司成功适应了北京市“两票制”等医药政策改革，凭借其在北京区域医药分销市场的绝对龙头地位、广泛的终端覆盖网络以及在麻精特药领域的独特优势，具备持续扩大市场份额和提升盈利能力的基础。尽管面临行业政策和整合风险，但公司目前的估值水平低于行业平均，且未来增长潜力显著，分析师维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心在于分析红日药业实际控制人变更为姚小青先生后，对公司长期发展的潜在利好，并结合公司业务发展和财务数据，维持“推荐”评级。 ## 实际控制人变更的积极影响 * **消除不确定性：** 原控股股东大通集团的股权质押比例较高，存在一定市场风险，实际控制人变更后，这一不确定性有望消除。 * **管理层与控制人统一：** 创始人姚小青先生成为控股股东及实际控制人，有利于公司管理层与实际控制人目标一致，促进公司长远发展。 ## 专业机构助力公司发展 * **高特佳与海河基金的协同效应：** 引入专业医药投资机构高特佳集团和天津海河产业基金，有望为公司带来协同优势和政府资源，甚至参与国企改革的机会。 # 主要内容 ## 事件 * **股权转让协议：** 北京高特佳通过其控制的星泽睿成受让红日药业10%的股份，姚小青先生将成为公司第一大股东。 ## 我们的分析与判断 ### 实际控制人变更将有利公司长远发展 * **控股股东变更：** 大通集团放弃控股股东地位，转让股份给高特佳，消除了股权质押带来的不确定性。 * **管理层与实际控制人统一：** 姚小青先生将成为控股股东及实际控制人，有利于公司长远发展。 ### 专业医药投资机构+政府产业基金助力公司发展 * **资金来源：** 星泽睿成的资金来源于高特佳海河基金、北京高特佳或其控股股东高特佳集团。 * **机构优势：** 高特佳集团专注于医疗健康产业投资，天津海河产业基金聚焦生物医药和健康产业，二者将合作发展天津医疗健康产业。 * **协同效应：** 红日药业作为天津市医药健康行业的代表性企业，此次股权转让有利于公司在高特佳及天津海河产业基金的助力下获得更好发展，更容易获取知名机构的协同优势、获取政府资源，甚至有望参与国企改革等。 ## 投资建议 * **业务发展：** 去年的渠道调整影响已消除，各项业务步入良性轨道。 * **长期发展：** 实际控制人的变更将有助于公司的长期发展。 * **业务前景：** 配方颗粒业务行业发展空间广阔，在研项目逐步开花结果。 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润为6.66亿元/8.36亿元/10.18亿元，对应EPS 为0.22 元/0.28元/0.34元，对应PE 为16/13/11倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 行业政策影响药品销售，药品价格承受降价压力。 * **研发风险：** 新品研发进度风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了红日药业实际控制人变更事件，认为实际控制人变更为姚小青先生有利于公司消除股权质押风险，实现管理层与控制人统一，同时引入高特佳集团和天津海河产业基金将为公司带来协同效应和政府资源。 ## 投资建议重申 综合考虑公司业务发展、盈利预测和风险因素，维持红日药业“推荐”评级。

中心思想 战略并购与创新驱动，构建大健康生态 海南海药（000566）正通过一系列战略性并购和对创新药研发的深度布局，加速向“药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务”等多板块协同发展的大健康生态系统转型。公司在保持传统核心业务稳健增长的同时，积极拓展高附加值领域，尤其是在人工耳蜗、互联网医疗以及前沿创新药（如抗体药物、MDM2抑制剂、CAR-T细胞疗法）方面投入巨大，旨在构建未来增长的新引擎。此次对奇力制药的收购，将显著扩大公司主营业务规模，丰富产品线，并实现销售与研发的协同效应，为公司整体实力的跨越式提升奠定基础。 业绩稳健增长，创新药布局前景可期 尽管公司在快速扩张期面临投资现金流出和短期利润波动，但其营业收入在过去十年（2008-2017年）实现了18.81%的复合增长率，显示出稳健的增长态势。2018年上半年，公司预计营业收入将同比增长80%-90%，净利润同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。公司通过非公开发行股票和债务融资等方式，确保了充沛的现金流以支撑其外延式扩张和创新研发投入。鉴于公司在创新药领域的长期战略布局，多款重磅产品已进入临床研发阶段，未来有望凭借创新优势打开巨大的市场空间，从而获得更高的估值溢价。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 公司发展历程 海南海药股份有限公司前身为1965年创立的“国营海口市制药厂”，于1994年5月25日在深圳证券交易所正式挂牌上市，证券代码为000566.SZ。公司发展历史中经历两次易主，最终于2005年由刘悉承先生及其配偶邱晓微女士通过南方同正成为实际控制人。在2005-2010年间，公司将核心业务如肠胃康、紫杉醇、头孢制剂、原料药等通过优化管理体系和加强营销建设做大做强，成为公司发展的坚实基础。自2011年起，公司开始布局其他领域，包括进入人工耳蜗领域和开启创新药研发。进入2015年，公司加速投融资扩展商业板块，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的战略布局，致力于构建大健康产业生态。 1.2. 股权结构与主要子公司 截至2018年3月31日，刘悉承先生通过南方同正持有公司34.08%的股份，并通过聚利36号间接持有公司10.00%的股份，合计控制公司44.08%的股份，为公司实际控制人。据公司2017年年报，截至2017年底，公司合并报表控股或参股子公司共有31家，联营企业6家。其中，海口市制药厂有限公司和重庆天地药业有限责任公司是公司药品及原料药业务的基础，分别生产头孢制剂、肠胃康系列、紫杉醇等核心药品以及原料药及其中间体。上海力声特是公司在人工耳蜗领域的布局，成功开发了国产第一台REZ-1数字耳蜗产品。联营企业中国抗体制药及子公司美国哈德森是公司的创新药研发平台，专注于全球原创性新药的研发。2015年起，公司通过投资湖南廉桥药都医药有限公司、设立海药大健康管理（北京）有限公司、参股重庆亚德科技股份有限公司和湖南金圣达空中医院信息服务有限公司，搭建了中药材平台、互联网医疗和大健康管理服务平台。2016年和2017年，公司通过受让郴州市第一人民医院东院51%股权和竞购鄂钢医院100%股权，以及投资奉化康复医院和西安光仁医院，深度布局医疗服务领域，切入“医养结合”。2018年，公司与上海优卡迪合作设立海南海优，进军CAR-T细胞免疫治疗领域，并筹划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权。 1.3. 十年来业绩稳定增长，现金流充沛支撑扩张 公司营业收入在过去十年（2008-2017年）保持稳健增长，复合增长率达18.81%。2017年，公司实现营业总收入18.25亿元，较上一年同比增长18.17%。然而，由于2015年以来公司快速的投资并购扩张，导致投资现金流出大幅增加，归属于母公司股东的净利润在2017年同比下降47.38%至8662万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2412万元，同比下降123.06%。从近期业绩看，公司2018年上半年发布的业绩预告显示，营业收入预计同比增长80%-90%，净利润预计同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。为保证现金流稳定以支撑大规模对外投资扩张，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，仅在2016年，公司非公开发行股票募集资金30亿元，发行非定向债务融资工具5亿元，发行中期票据5亿元。目前，公司现金流充沛，有力支撑着公司扩张布局的规划。公司主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017年为48.1%。医疗服务收入增长显著，2017年占总收入的6.7%。 1.4. 细分产品多途径销售，加大营销投入助力成长 公司设有普药、招商、肿瘤药、胃肠药、原料药五大销售事业部，针对不同产品采取多元化销售模式。对于制剂及中成药，公司直接参与各地区药品招标，中标品种按国家规定的两票制执行销售，通过配送公司将药品配送至医院，并辅以学术推广，形成完整的营销网络。同时，公司部分肠胃康药品以与国外经销商合作的形式对外出口。对于原料药及中间体，公司主要通过参展、拜访等方式进行市场推广，并直接参与下游客户采购量较大的原材料组织的招标活动，部分产品也向外国贸易商或制药公司出口。对于人工耳蜗产品，公司采用直销与分销相结合的销售模式，上海力声特在全国设立近70家人工耳蜗手术中心，并在部分地区建立营销服务网点，负责销售及维护、升级。公司近三年为加大对终端市场的开拓和掌控，减少市场中间环节，持续加大营销投入，销售费用占收入比例逐年上升，2017年销售费用达4.82亿元，占收入的26.4%。 2. 公司核心业务与发展情况 2.1. 头孢业务及原料药中间体——公司发展的基础 公司

# 中心思想 ## 康美药业终端生态圈战略意义 本报告的核心观点是康美药业通过百亿投资加码终端生态圈建设，是公司管理层前瞻性思维的体现，也是公司在中医药领域持续深耕的重要战略举措。通过智慧药房、智慧药柜等终端布局，康美药业有望进一步巩固其在中医药行业的龙头地位，并迎来新一轮的增长。 ## 投资布局与未来展望 报告分析了康美药业此次投资的具体内容，包括智慧药房、智慧药柜、普宁中药产业园和昆明大健康产业园等项目，并评估了这些投资对公司未来业绩的潜在影响。报告认为，康美药业的终端生态圈布局已逐步完善，智慧药房模式成熟，未来放量可期，公司正临新一轮腾飞的拐点时刻。 # 主要内容 ## 事件 公司公告计划投资160,000万元建设康美普宁中药产业园项目、计划投资140,000万元建设康美昆明大健康产业园项目、计划投资770,000万元建设康美智慧药房项目、计划投资280,000万元建设康美智慧药柜项目等。 ## 主要观点 ### 康美药业发展历程与战略演变 康美药业的发展历程可分为两个阶段：2002-2012年为中医药龙头地位确立期，公司逐步在中药饮片、中药材贸易和中医药全产业链进行布局；2012年至今为对终端生态圈的布局期，公司通过直销、药房托管、智慧药房、医疗服务等方式，不断完善终端生态圈。 ### 百亿投资的具体内容与战略意义 公司计划投资77亿元建设智慧药房，3年内拟在全国投建15家城市中央药房、48家中心药房、5家卫星药房；投资28亿元建设智慧药柜，计划3年内投放约50,000个智慧药柜，放置于公共空间，提供24小时自助购药服务；投资16亿元和14亿元分别建设普宁中药产业园和昆明大健康产业园，建成后将新增中药饮片和保健食品的产能，并提升仓储物流能力。 ### 智慧药房与智慧药柜的战略价值 智慧药房：公司广州的第一家智慧药房于2015年6月开始正式运营，短短3年已经覆盖了北京、上海、广州、深圳、成都、重庆等6地，日处方量已达2.6万张。公司投入77亿资金全方位推广智慧药房，势必将迅速跑马圈地，碾压竞争对手。公司测算的项目效益达145亿元/年，预计未来峰值的新增收入在80-105亿元，增量净利润有望达到18-24亿元。 智慧药柜：智慧药柜将是公司“互联网+医疗健康”的最后一公里解决方案，对人口密集区高密度的包围、互联互通式的高频次高粘性服务、一站式服务，后续有望在处方外流推进、处方流转平台建立、互联网医疗更加成熟的情况下成为重要的终端端口。 ### 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为23x、18x、15x，维持“强烈推荐”评级。 ## 结论 公司终端生态圈逐渐完善，智慧药房模式成熟未来放量可期，公司正临新一轮腾飞的拐点时刻，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 康美药业终端生态圈布局的核心 康美药业通过百亿投资，全面布局中医药产业链的终端环节，尤其是在智慧药房和智慧药柜上的大力投入，有望显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。 ## 投资建议与风险提示 维持对康美药业的“强烈推荐”评级，但需关注智慧药房放量不及预期以及处方外流推进不及预期的风险。

# 中心思想 * **新药研发取得突破**：千红制药首个1类新药QHRD107胶囊获批临床，预示着公司在创新药物研发上迈出了坚实的一步，有望成为治疗急性髓系白血病（AML）的重磅品种。 * **CDK9抑制剂潜力巨大**：QHRD107作为国内首个申报临床的CDK9抑制剂，具有成为同类最佳药物的潜力，为公司业绩增长带来新的驱动力。 # 主要内容 ## 公司事项：首个1类新药QHRD107获批临床 * **适应症与市场潜力**：QHRD107胶囊获批临床，首个适应症为急性髓系白血病（AML）。AML是临床上发病率最高的白血病类型，国内年新增患者约2.3万人，市场空间广阔。 * **CDK9靶点优势**：QHRD107是国内首个申报临床的CDK9抑制剂，通过阻断CDK9调节RNAPⅡ活性，抑制肿瘤细胞促活基因表达，诱导肿瘤细胞凋亡。 ## 在研新药储备丰富：打造国际创新药业研发平台 * **双平台驱动创新**：公司打造“千红特色”国际创新药物研发平台，包括大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康，为公司持续创新提供保障。 * **后续产品线**：众红研究院的ZHB202（治疗非霍奇金淋巴瘤）和ZHB206（治疗轻中度脑梗）有望在1-2年内申报临床。英诺升康的LS009项目也处于临床前研究阶段，预计2019年申报临床。 ## 盈利预测与投资评级：维持“推荐”评级 * **业绩拐点**：肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价加速，胰激肽原酶和复方消化酶保持高速增长，叠加创新药平台成果转化，2018年将是公司业绩拐点。 * **维持评级**：维持公司2018-2020年EPS预测分别为0.21、0.29、0.37元，当前股价对应2018年PE为26.7倍，维持“推荐”评级。 ## 财务分析：盈利能力稳步提升 * **营业收入增长**：预计2018-2020年营业收入分别为14.18亿元、17.41亿元和20.77亿元，同比增长33.0%、22.8%和19.3%。 * **净利润提升**：预计2018-2020年归属于母公司净利润分别为2.70亿元、3.66亿元和4.69亿元，同比增长47.8%、35.4%和28.2%。 # 总结 千红制药凭借首个1类新药QHRD107获批临床，在创新药研发领域取得了重要进展。QHRD107作为国内首个CDK9抑制剂，具有广阔的市场前景。公司通过打造国际创新药业研发平台，储备了丰富的在研新药，为未来的业绩增长奠定了基础。维持对公司2018-2020年盈利预测和“推荐”评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩增长的短期驱动与长期挑战 海南海药2018年中报业绩预计实现30%-60%的同比增长，主要得益于公司转让中国抗体制药有限公司10%股权所获得的一次性投资收益，该收益高达约9,756万元，显著增厚了当期利润。然而，报告明确指出，此项收益不具备可持续性，意味着公司未来的业绩增长需要新的驱动力。 重组进展与估值考量 公司目前正积极推进一项重大资产重组，计划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权，但该重组事项自2017年11月停牌至今尚未获得深交所的正式批准。尽管公司预计未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，但基于当前较高的估值水平（2018年预测市盈率高达126倍），报告维持对海南海药的“中性”投资评级。 主要内容 经营事件与财务表现 中报业绩预增： 海南海药于2018年6月30日发布公告，预计2018年上半年归属于母公司股东的净利润区间为1.48亿元至1.82亿元，同比大幅增长30%至60%。这对应每股收益为0.11元至0.14元。 股权转让增厚投资收益： 公司通过出售中国抗体制药有限公司10%的股权，获得了约9,756万元的投资收益。此次交易使公司对中国抗体的持股比例从31.01%降至21.01%。分析认为，尽管此举大幅提升了当期业绩，但其性质为一次性收益，不具备长期可持续性。 重大资产重组进展： 公司自2017年11月底停牌至今已超过半年，正在积极推进重大资产重组。该重组计划以现金方式收购奇力制药100%股权，交易作价21.42亿元，且未设置业绩承诺。目前，深交所已就重组事项发出《问询函》，公司正组织相关中介机构和标的公司进行积极回复，待获批后将及时复牌。 财务预测与风险评估 投资策略与估值： 报告预测海南海药在2018年至2020年的每股收益分别为0.1元、0.17元和0.24元。基于这些预测，对应的市盈率（PE）分别为126倍、76倍和54倍。鉴于公司当前估值水平较高，报告给予“中性”评级。 风险提示： 投资者在考量海南海药时，需警惕政策变动风险、新产品研发可能面临的风险以及潜在的医疗安全事件。 财务数据及估值分析： 营业收入： 预计2018年至2020年营业收入将保持约18%的年增长率，从2017年的1,824.5百万元增至2020年的2,997.7百万元。 归属净利润： 继2017年同比下降47.4%至86.6百万元后，预计2018年至2020年将实现强劲反弹，同比增速分别为57.8%、65.1%和41.1%，至2020年达到318.4百万元。 每股收益： 预计将从2017年的0.06元逐步提升至2020年的0.24元。 估值比率： 2018年预测PE为125.95倍，PB为3.41倍，显示公司估值处于较高水平。 主要财务比率分析： 盈利能力： 毛利率预计在48.0%至49.0%之间波动。净利率预计从2017年的4.5%逐步提升至2020年的10.6%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的1.8%提升至2020年的6.2%。 偿债能力： 资产负债率在2017年达到51.9%后，预计2018年将降至36.4%，随后小幅回升。流动比率和速动比率预计在2018-2020年保持在2.6以上和1.9以上，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 资产周转率预计从2017年的0.17提升至2020年的0.32，显示资产利用效率有所改善。存货周转率和应收账款周转率预计保持相对稳定。 总结 海南海药2018年中报业绩预增主要得益于一次性股权转让收益，该收益不具备可持续性。公司目前正积极推进一项重大资产重组，拟以现金收购奇力制药100%股权，但重组事项尚未获得监管批准。尽管公司预计未来营收和净利润将持续增长，但鉴于当前较高的估值水平（2018年预测PE为126倍），报告维持“中性”评级，并提示投资者关注政策、新产品研发及医疗安全等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，精准医疗布局开启新篇章 北陆药业作为国内对比剂行业龙头之一，主营业务表现稳健，受益于政策利好和产品结构优化，对比剂业务预计将保持15-20%的复合增速。 中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保目录后，有望实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。 公司通过战略性参股南京世和基因和武汉友芝友医疗，前瞻性布局精准医疗领域，在ctDNA检测和CTC检测两大细分赛道占据领先地位，有望成为未来业绩爆发的核心驱动力。 价值重估潜力显著，首次覆盖给予“买入”评级 基于主业的稳定增长和精准医疗业务的巨大潜力，公司整体价值被市场低估。 预计2018-2020年净利润将分别增长15%、29%和29%。 通过对主业和参股公司的分部估值，北陆药业2018年合理估值达56亿元，对应目标价17.18元，相较当前市值有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司基本情况：对比剂龙头地位与业绩稳健增长 对比剂业务：市场领先与产品优势 北陆药业是国内对比剂行业龙头企业之一，产品线涵盖磁共振对比剂、非离子型碘对比剂和口服磁共振对比剂三大类，种类和规格齐全，具有显著竞争优势。 主导产品包括钆喷酸葡胺注射液、碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液等。 公司对比剂收入保持稳定增长，复合增速约15-20%，毛利贡献超过90%，是公司的支柱性业务。 为确保原料药供应并加强议价能力，公司拟以1.37亿元参与浙江海昌药业定增，完成后将持有其33.5%股份。 多元化产品线与财务表现 公司还拥有降糖药瑞格列奈、格列美脲，以及治疗焦虑障碍的纯中药制剂九味镇心颗粒。 2017年公司实现营业收入5.22亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，扣非净利润1.02亿元，同比增长22.02%。 对比剂市场：政策利好与产品结构优化驱动增长 市场规模与增长驱动力 我国对比剂市场规模已超过百亿元，整体增速约15%。其中X射线造影剂市场份额约84%，磁共振造影剂约13%。 市场增长主要驱动力包括CT、MRI等扫描诊断设备保有量的持续增长空间（2017年我国CT每百万人保有量14.3台，MRI每百万人6.2台，远低于发达国家水平）。 2018年4月国家卫健委放开64排以下CT和1.5T以下MR的配置审批，利好低配设备在基层医疗机构的渗透率提升，预计将推动造影剂销售持续增长。 我国X射线造影剂人均消费量（1489.67千克/百万人）远低于美国（8543.43千克/百万人），未来仍有巨大提升空间，按达到美国50%的水平计算，市场仍有200%增长空间。 竞争格局与核心产品表现 对比剂行业竞争格局良好，恒瑞医药、扬子江、GE、拜耳、博莱科和北陆药业六大厂家占据90%以上市场份额。 碘海醇： 第二代非离子型单体造影剂，市场成熟，公司市场份额15.05%，预计未来仍以5-10%增速稳定增长。 碘帕醇： 国内首仿，定价具有优势，已在北京、上海、广东等16个省市中标，2017年同比增长191.58%，预计2018年有望实现30-50%增长。 碘克沙醇： 碘对比剂中增速最快的品种，公司中标范围迅速扩大至26个省市，2017年同比增长109.93%，2018年一季度样本医院销售额达399.05万元，超过2017年全年水平，预计2018年有望实现70-100%增长。 钆喷酸葡胺： 磁共振增强扫描用药，公司市占率36.19%，市场地位稳固，受益于基层MRI装机量提升，预计仍能保持10%左右增长。 九味镇心颗粒：纳入全国医保，进入放量期 产品特性与市场机遇 九味镇心颗粒是治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，疗效显著，安全性好，无依赖性和戒断反应。 此前仅进入北京和山西地方医保目录，因费用较高（日均18-20元）和学术推广成本，长期处于亏损状态。 全国医保纳入与未来展望 2017年进入新版全国医保目录，解决了支付问题，极大利好产品销售。 公司正积极组建销售队伍和选择代理商，预计2018年起将逐步放量，扭亏为盈。 长期来看，该产品有望达到3-5亿元的销售体量。 精准医疗布局：ctDNA与CTC检测双轮驱动 液体活检：精准医疗的核心技术 公司先后投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，布局液体活检中两大细分领域——ctDNA检测和CTC检测。 液体活检能够解决晚期患者组织样本获取难、肿瘤异质性、实时监测病情进展和治疗后疗效评估等难题，在精准医疗时代具有举足轻重的地位。 世和基因：NGS领跑者，高端肿瘤伴随诊断领导者 股权结构与估值 公司持有世和基因20.29%股权，2017年投后估值为30亿元，对应公司权益市值6亿元。 技术优势与产品线 世和基因深耕肿瘤个性化检测，依托NGS技术在ctDNA检测领域处于领先地位，产品包括百迈康、初得康、斯达康等多个品种，覆盖肺癌、胃癌、肠癌等多种病种。 NGS技术能够一次性检测多个基因的多种突变，检测样本来源多样化，相较传统方法更具优势，未来将成为ctDNA检测的主流技术。 市场卡位与资质 世和基因的肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒（高通量测序法）已进入创新医疗器械特别审批通道，预计2018年三季度有望获批。 获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，患者接受度提高，有望纳入医保，推动产品爆发式增长。 竞争优势与财务表现 拥有Illumina高通量测序平台，与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，拥有超过12万份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。 实验室通过中国卫计委临检中心高通量室间质评、CAP、EMQN评估认证，技术和服务能力在业内处于领跑地位。 2017年世和基因实现收入1.82亿元，净利润1396万元。随着精准医疗理念普及和规模效应显现，盈利能力有望持续提升。估值可参考艾德生物（目前80亿市值）。 友芝友医疗：非肿瘤个体化用药基因检测和CTC龙头 股权结构与业绩承诺 公司合计持有友芝友医疗25%股权。转让方承诺2017、2018和2019年净利润分别不低于1000万、1500万和2000万。 诊断试剂：处于快速成长期 产品线包括个体化用药基因诊断试剂盒和循环肿瘤细胞检测设备两大方向，拥有“ARMS-PCR荧光定量PCR平台”和“多重荧光定量PCR平台”。 2017年人类MTHFR基因检测试剂盒、人类ALDH2基因检测试剂盒获得CFDA三类医疗器械注册证，正式进入代谢基因检测领域。 心血管药物基因检测： 他汀类药物基因检测试剂盒为独家品种，市场潜力巨大（预计终端销售规模可达4亿元）。氯吡格雷、华法林相关基因检测产品临床应用前景良好。 代谢基因检测： MTHFR基因检测试剂盒用于叶酸代谢障碍患者个体化治疗，市场潜力巨大（预计终端销售规模超27亿元）。 肿瘤基因检测： 品种齐全，覆盖EGFR、ALK、ROS1等常见肺癌基因突变位点，与艾德生物共同实现全覆盖，增强市场竞争力。 预计药物代谢产品线未来3-5年有望保持50-60%增速，肿瘤基因检测试剂有望保持30%以上增速。 2017年诊断试剂销售收入3350.41万元，其中血管药物代谢检测试剂约2300万元，肿瘤药物基因检测约1000万元。 CTC检测：技术领先，市场潜力待释放 拥有ISET（Isolation by Size of Epithelial Tumor Cells）技术，能够根据CTC与血液细胞在大小、形变能力等物理特征上的差异进行分离，灵敏度高。 CTCBIOPSY®是首台国产循环肿瘤细胞检测仪，实现自动化、高效率检测，采用基于细胞尺寸和形变的捕获技术，避免了肿瘤标记物的局限性。 2016年CTC检测仪器销售收入大幅增长，2017年因战略调整和市场推广不足导致下滑（300-400万元收入）。2018年公司重新加强销售力度，预计有望实现1000万元收入。 随着设备投放铺开、临床认可度提升，耗材销售将带动业务稳定增长。 友芝友医疗业绩 2017年实现营业收入3708.96万元，净利润2087.55万元，成功扭亏为盈。预计未来3-5年业绩增速将保持在30-50%。 盈利预测、市值展望和风险提示 盈利预测 预计2018年主业净利润1.25亿元，同比增长20%。 参股南京世和基因预计贡献投资收益600万元，参股友芝友医疗预计贡献投资收益700万元。 合计净利润预计1.37亿元，同比增长15%（扣非增长23%）。 预计2019/2020年净利润分别为1.77亿元/2.29亿元，同比增长29%/29%。 对应2018/2019/2020年PE分别为27X/21X/16X。 市值展望与投资评级 南京世和基因估值可参考艾德生物（目前80亿市值），友芝友医疗新三板市值6.5亿元。 北陆药业2018年合理估值56亿元，对应目标价17.18元。 估值构成：主业1.25亿净利润30倍估值38亿 + 20%南京世和股权估值16亿 + 25%友芝友股权估值2亿。 目前市值37亿，存在50%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 对比剂销售情况不及预期。 新进入医保目录品种未能放量。 产品审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业作为对比剂行业的领先企业，主营业务稳健增长，并受益于政策红利和产品结构优化，未来对比剂业务有望持续保持15-20%的复合增速。中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保后，预计将实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。公司通过战略性投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，成功布局精准医疗前沿领域，在ctDNA和CTC检测市场占据领先地位，这些创新业务有望在未来贡献显著的投资收益和业绩增长。综合来看，北陆药业的主业稳健发展与精准医疗业务的巨大潜力使其价值被低估。基于分部估值法，公司具有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注对比剂销售、新医保品种放量以及产品审批和市场渗透率等潜在风险。

中心思想 仁和药业：多重驱动下的OTC龙头加速增长 本报告深入分析了仁和药业的核心竞争力、市场表现及未来增长潜力，认为公司凭借其独特的经营模式和市场策略，已进入快速增长阶段，并具备显著的投资价值。 核心增长逻辑与投资价值 仁和药业的核心增长逻辑在于其良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力三者形成的良性循环。公司作为民营控股的OTC行业龙头，通过管理层持股激发活力，以748个药品生产批文和300-500家OEM合作企业构建了多元化的产品矩阵。其高达两万人的终端推广队伍覆盖二十余万家药店，并提供增值服务，形成了强大的市场渗透力。尽管历史业绩曾有波动，但公司长期保持稳健增长，并在2017年业绩逐季改善后，于2018年进入新的快速增长阶段。财务指标显示公司盈利能力稳定且有提升趋势，偿债能力强劲，营运能力健康。未来，公司将受益于渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及OTC行业集中度提升等多重因素。报告预测公司未来三年业绩将持续高增长，当前估值被明显低估，首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司概况：激励机制良好，业绩稳健增长 激励机制与发展历程 仁和药业是一家由杨文龙先生实际控制的民营控股OTC医药企业，于2006年借壳上市。公司通过一系列并购，将仁和集团的医药资产悉数纳入上市公司版图。其发展历程中的关键节点包括：2009年提出“仁和商业要大变革、大发展”战略，并设立仁和中方，开创了自营队伍、控销的销售模式；2012年成立和力药业，搭建OEM平台，引入大量贴牌产品；2012年曾受“毒胶囊”和“优卡丹”事件影响，业绩出现波动；2017年井冈山会议后，公司调整经营思路，将工作重点放在传统业务板块，并向自产产品销售倾斜；2018年推出产业、研发、机制、管理、服务五大创新，以支撑传统业务发展活力。 公司多数核心子公司，如仁和中方、中进药业、和力药业等，均实现了管理层持股，形成了良好的激励机制。例如，仁和中方管理层持有15%的少数股东权益，中进药业管理层持有30%。这种机制有效激发了子公司的经营活力。公司管理体系上工业和商业分离，制造业子公司负责生产，商业子公司负责销售，并通过加强工商协同，解决产销衔接问题，提高自主产品产能和利润率。 业绩表现与增长态势 仁和药业的核心业务是自产药品与贴牌药品。2017年，公司药品收入达34亿元，占总收入的85%，其中自产产品贡献12.8亿元，贴牌产品贡献13.9亿元。剔除药房网的低毛利外购收入，公司药品业务收入为26.7亿元。 从长期来看，公司业绩呈现稳健增长态势。过去10年，公司收入、净利润和经营性现金流的复合增长率分别为18%、23%和26%。尽管2012-2013年因负面事件经历业绩低谷，但随后在和力药业OEM业务和仁和中方控销普药品种的推动下，公司进入新的增长阶段。2017年，公司业绩逐季改善，收入增速从Q1的-1.18%提升至Q4的7.76%，扣非净利润增速也从Q1的-22.62%改善至Q4的7.48%。2018年第一季度，公司收入同比增长26%，扣非净利润同比增长35%，其中核心的自产药品增速高达58%，贴牌药品增速也达到30%，标志着公司已全面进入快速增长阶段。 二、产品系列丰富和销售能力突出是公司的核心竞争力 丰富的产品矩阵与大品种战略 仁和药业拥有极其丰富的产品线，其医药制造业子公司合计拥有748个药品生产批文（中药制剂417个，化学药制剂331个），涵盖注射剂、滴眼剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂等多种剂型。此外，公司通过OEM模式与300-500家企业合作，引进了大量丰富的产品，进一步拓宽了产品线。 公司积极实施“大品种战略”，致力于打造黄金一线单品。2017年井冈山会议提出“1817”计划，聚焦17个重点产品，并调整销售模式，从品牌招商转向销售团队控销，渠道重心转向连锁药店。主要明星产品包括： 米阿卡系列：小儿系列用药，涵盖18个产品，2017年销售底价过亿，增速30%，2018年Q1增速达68%，预计未来有望达到10亿元。 克快好系列：止咳专业用药，7个品种，2017年销售底价四千万，增速54%，2018年Q1增速50%。 闪亮滴眼液：在眼科用药市场中市占率较高，2017年销售渠道调整至仁和中方后，增速达62%，2018年Q1增速100%，预计底价可达亿元。 苯磺酸氨氯地平（海迈平）：高血压及冠心病用药，市场容量大，预计未来销售底价可过亿。 清火胶囊：中成药胶囊剂，2018年Q1销售额1017万元，同比增长53%，预计未来销售底价可过亿。 参鹿补片：补肾中成药，进入快速增长阶段，预计今年销售额将超过六千万，实现翻倍增长，未来销售底价有望过亿。 大活络丸：经典中药方剂，2018年Q1销售额5730万元，同比增长162%，主要得益于两票制和麝香供给瓶颈的破除。 妇炎洁：妇科洗液领域的有力竞争者，市场容量大，康美医药正大力推进营销。 优卡丹、可立克：感冒OTC用药，2018年Q1优卡丹销售收入2257万元，增长102%；可立克销售收入2380万元，增长38.08%，均恢复快速增长。 公司还通过和力药业及其子公司和力物联开展OEM业务，引进贴牌产品，丰富产品线。虽然OEM产品利润率低于自产产品（2017年贴牌药品毛利率36%，自产药品毛利率50%），但公司计划加大自产产品销售力度，并考虑收购销售表现优异的OEM品种，以提高整体利润率。 强大的销售能力与渠道拓展 仁和药业的销售能力是其核心竞争力之一。近年来，公司销售团队持续壮大，销售人员从2012年的2046人增至2017年的4128人，复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式，除了报表上的销售人员，还在体外控制着超过2万人的专职终端推广队伍，能够覆盖二十余万家终端药店。 公司的营销体系由仁和中方、仁和药业、中进药业等多个子公司构成，各司其职，分工合作。其中，仁和中方是公司销售体系的核心和先进方向代表。自2009年成立以来，仁和中方即采用自营队伍、控销的销售模式，发展迅速。截至2017年末，仁和中方拥有2000余名销售人员，并控制上万人的终端推广队伍，覆盖十几万家药店终端。2012-2017年，仁和中方的收入复合增速达17%，净利润复合增速达35%。其销售激励机制（回款+销售）/2，有效兼顾了销售增长和回款质量。 公司强大的销售能力体现在： 销售团队壮大成熟，推广策略日趋成熟：销售团队持续建设，推广策略从“人海战术”转向依靠丰富产品集群的技术推广，销售人员接受专业培训。 为药店提供增值服务，终端粘性强：公司产品价格适宜，为药店带来利润。同时，通过OTC营销学院培训终端销售人员，协助药店开展促销活动，投放设备，提升药店动销能力和会员粘性。 大力普及终端地推模式：公司产品销售模式从经销商模式向终端控销模式转变，仁和中方的成功经验在公司内部得到推广，助推业绩增长。 渠道进一步拓展：公司正将销售渠道重心从单体药店转向连锁药店，并大力发展第三终端（社区和农村个体诊所、企业和学校医疗保健室等）。仁和中方已设立医疗事业部，专门致力于开拓第三终端渠道，打开了新的成长空间。 研产销联动，侧重自产产品 公司强调工商协同和研产销协同，通过每月召开工商联动会，优化产销衔接，提高工业产能利用率和自产产品利润率。在研发方面，化药重点推进一致性评价（6-7个品种），中药重点关注国家颁布的100个经典名方（公司已确定20多个，由樟树制药负责研发生产）。公司还计划通过开发和收购拓展研发产品线，优先选择收购原有OEM业务中品质优良、销售团队熟悉的优秀产品，以将其转化为自主产品，进一步提升利润率。 三、财务分析:各项指标优秀 盈利能力与偿债能力 仁和药业的盈利能力保持稳定，并自2017年以来出现提升苗头，这与公司加大力度推进自产产品销售的策略密切相关。随着自产产品占比的提高，预计未来公司的利润率将进一步提升。 公司的偿债能力非常强劲。自2013年以来，公司资产负债率一直保持在16%-17%左右的极低水平，且最新的有息负债为零。流动比率和速动比率也远高于行业健康水平（流动比率高于2，速动比率高于1），表明公司拥有强大的资金流动性和偿债能力。 营运能力与期间费用 公司营运能力健康且持续提升。近年来，应收账款周转率和存货周转率均呈现上升趋势，且绝对值明显高于行业中位数水平（应收账款周转率13.8次，存货周转率5.14次，远高于行业中位数3.43和2.25）。这表明公司在资产管理和运营效率方面表现出色。此外，2015-2017年公司连续三年的经营性现金流净额均高于净利润，显示出较高的盈利质量。 在期间费用方面，公司管理费用率基本稳定在7%-8%的范围内，体现了较强的管理费用控制能力。销售费用率自2015年以来有所上升，从13.78%增长至16.26%，2018年第一季度达到20.49%，这主要与公司实施大品种战略、销售团队发力以及加大一线产品推广力度有关。尽管销售费用有所增长，但总费用率在近几年内保持在合理波动范围，并未超过2013年的最高水平29.25%，表明公司在积极营销的同时，对整体费用仍有较好的控制。销售费用主要用于微信公众号、电视广告、在线视频网站等主流媒体的精准营销，以及员工人数和工资的增长。 四、公司估值及投资建议 盈利预测与估值分析 根据对公司未来三年各类产品收入和毛利的假设，以及管理费用率和销售费用率的稳定预期，报告预测仁和药业2018-2020年营业收入将分别达到48.70亿元、60.82亿元和73.39亿元，同比增长27%、25%和21%。归属于母公司净利润将分别实现5.02亿元、6.67亿元和8.42亿元，对应增速分别为33%、33%和26%。 在估值方面，采用相对估值法，以2018年6月29日收盘价6.36元计算，公司2018年预测PE为15.70倍，低于可比公司均值21倍。考虑到公司较高的业绩成长性，报告认为给予2018年22-25倍PE更为合理，对应合理价值区间为8.91-10.13元。 采用三阶段自由现金流折现（FCFF）模型进行绝对估值，假设无风险收益率4%，市场要求收益率12.4%，β值为0.87，过渡期增长率从20%等速递减至2%，永续增长率为2%。模型计算得出公司企业价值为149亿元，归属于股东权益的价值总额为144亿元，每股合理价值为11.64元。通过敏感性分析，公司股票的合理价值区间为10.01-13.61元。 投资建议 综合相对估值和绝对估值结果，报告认为仁和药业当前价值被明显低估，给予“推荐”评级。公司业务属性更接近消费品，受医改控费降价影响较小。作为OTC行业民营龙头企业，公司拥有良好的激励机制，过去十年业绩稳健增长，目前已进入快速增长阶段，未来将受益于行业集中度提升。公司产品系列丰富，销售能力突出，二者形成良性循环，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供多样化的产品组合和增值服务，从而提高终端粘性，反过来又支撑了销售团队的成长壮大。此外，公司各项财务指标优秀，盈利能力稳定且出现提升苗头，偿债能力强大（资产负债率低且无有息负债），营运能力健康且持续提升，盈利质量较高。 五、风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括自产产品推广增速低于预期以及销售队伍扩张速度低于预期的风险。 总结 仁和药业作为OTC行业的民营龙头企业，凭借其独特的“良好激励机制、丰富产品系列、强大销售能力”三位一体的核心竞争力，已成功进入快速增长阶段。公司通过管理层持股激发活力，构建了涵盖748个批文和大量OEM产品的多元化产品矩阵，并通过2万余人的终端推广队伍和控销模式实现了对20余万家药店的深度覆盖。尽管历史业绩曾有波动，但公司长期增长稳健，并在2018年展现出强劲的增长势头，核心自产和贴牌药品增速显著。财务方面，公司盈利能力稳定提升，偿债能力强劲，营运能力健康，盈利质量高。未来，公司将通过渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及行业集中度提升等多重驱动因素，持续实现业绩增长。当前估值被明显低估，具备显著的投资价值，因此给予“推荐”评级。