中心思想 核心投资逻辑与评级维持 本报告维持对雅本化学（300261.SZ）的“买入”评级，核心观点在于公司作为定制中间体行业龙头，尽管短期内受到园区安全治理和生产暂停的影响，但其扎实的客户基础、高标准的安全环保管理以及受益于国际农化巨头产业链重构的长期趋势，将使其保持高速增长。 业绩增长驱动与风险考量 公司预计2019年一季度归母净利润同比增长25%-55%，显示出较强的盈利能力。长期来看，公司将受益于产业转移和行业集中度提升，与富美实、杜邦、拜耳等国际巨头的深度合作以及医药业务的快速推进，是其未来业绩持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外农化行业景气度、中间体转移不及预期以及环保整治等潜在风险。 主要内容 2019年一季度业绩预告与安全事故 公司预计2019年第一季度归属于母公司股东的净利润约为4608万元至5714万元，同比增加25%至55%。 2月26日，子公司南通雅本的外包项目承包商违规作业，导致废水处理区域发生安全事故，目前子公司暂停生产，等待处理结果。 园区安全治理影响评估 园区布局与管理优势： 公司在南通如东化工园和盐城滨海化工园拥有生产基地，分别为国家级和省级化工园区，园区建设和管理要求较高。 影响可控性分析： 尽管受响水事故及自身安全事故影响，公司滨海园区和如东园区子公司暂时停产，导致一季度业绩预告略低于原有预期，但考虑到公司将调整设备检修时间及后续生产节奏，且公司长期为国外农化龙头企业提供定制生产服务，一直以国际安全环保标准进行严格管理，预计停产影响相对可控，有望快速恢复。 短期停产与公司基础 短期业绩影响： 产线短期停产将对公司业绩产生一定影响，预计主要影响上半年业绩。 公司基础与客户稳定性： 公司拥有良好的客户基础和较高的技术水平，具备一定的订单选择空间。目前客户尚未出现转单行为，且公司具有一定的库存储备，短期的停产不会对下游客户造成较大影响。 长期发展趋势与客户优势 行业龙头地位： 公司是定制中间体行业的龙头企业，将受益于国际农化巨头产业链价值重构带来的产业链延伸机遇。 深度客户绑定与新业务拓展： 公司与富美实、杜邦、拜耳等国际农化巨头合作基础扎实，客户订单持续提升。公司同步客户布局新产品，深度绑定客户，持续挖掘潜力产品。同时，公司医药业务仍在持续高速推进，预计未来将长期保持高速增长。 投资建议与财务预测 行业前景与公司优势： 产业转移叠加行业集中度提升，中间体行业将进入龙头繁荣期。公司客户基础稳固，下游订单充足，管道内产品线丰富，预期公司未来仍将保持高增长。 盈利预测与估值： 预测公司2018年至2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。目前股价（6.81元）对应市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产的风险。 限售股解禁风险：公司于2019年3月29日有3349.28万股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据分析 盈利能力： 主营业务收入预计从2017年的1,208百万元增长至2020年的2,820百万元，年复合增长率显著。 净利润增长率在2017年达到351.52%，预计2018-2020年仍将保持124.20%、61.75%和33.00%的高速增长。 净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.83%提升至2020年的13.90%，显示盈利能力持续增强。 资产负债结构： 流动资产和总资产规模持续扩大，反映公司业务扩张。 资产负债率预计从2017年的38.68%小幅波动至2020年的39.11%，保持在合理水平。 净负债/股东权益比率预计从2017年的-11.87%进一步优化至2020年的-14.60%，显示公司财务杠杆较低，现金流充裕。 现金流： 经营活动现金净流量预计从2017年的285百万元增长至2020年的465百万元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计在2018-2020年保持在100天左右，显示公司运营效率稳定。 总结 雅本化学作为定制中间体行业的领军企业，在2019年一季度展现出稳健的业绩增长预期，尽管短期内面临园区安全事故导致的生产暂停，但凭借其优良的园区布局、严格的安全环保管理标准以及扎实的客户基础，预计停产影响可控且有望快速恢复。 从长期发展来看，公司将持续受益于全球农化巨头产业链的重构和产业转移趋势，其与国际一流客户的深度合作以及在医药业务领域的积极拓展，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司在营收和净利润方面均保持强劲增长态势，盈利能力和现金流状况持续改善。综合考量行业趋势、公司核心竞争力及财务表现，报告维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度，但同时提示了海外农化市场波动、中间体转移不及预期以及环保政策趋严等潜在风险。

中心思想 双主业协同发展，市场地位稳固 海翔药业（002099）凭借其在染料和医药两大核心业务板块的协同发展，已在全球细分市场中确立了显著的领导地位。在医药板块，公司是培南类和克林霉素类原料药的全球龙头供应商，尤其在培南类抗生素关键中间体4-AA领域，公司是国内主要供应商之一。在染料板块，公司在蒽醌类活性艳蓝系列染料中占据全球过半市场份额，尤其活性艳蓝KN-R产品市场份额超过60%，具备强大的行业话语权。这种双主业驱动的战略布局，有效分散了单一业务的市场风险，并为公司提供了多元化的增长引擎。 环保趋严促供给侧改革，全产业链优势凸显 当前，全球经济弱复苏带动下游纺织服装行业回暖，为染料需求端提供了有力支撑。与此同时，中国印染行业的产能出清已接近尾声，行业集中度提升，有望直接拉动上游染料需求。更重要的是，自2018年环保督察高压和2019年盐城重大爆炸事故以来，安全环保压力已成为常态化高压，导致部分中小染料及其中间体产能停产甚至永久关停，促使染料供给持续收缩，价格维持高位。海翔药业凭借其前瞻性的全产业链布局，通过在台州基地扩产溴氨酸实现关键中间体自给，并横向拓展高毛利活性染料新品种，有效应对了行业洗牌，进一步巩固了其市场优势和盈利能力。 主要内容 战略重组奠定双主业格局 公司沿革与业务转型： 海翔药业（002099）成立于2001年，并于2006年12月在深交所上市。公司上市初期主营原料药和医药中间体，代表产品包括培南类抗生素及克林霉素原料药。然而，自2012年起，由于市场竞争加剧和大规模并购投资带来的负担，公司经营面临挑战。为应对困境，公司于2014年4月实施了重大资产重组，通过定向发行股票收购了东港投资持有的台州前进100%股权，成功注入了盈利能力较强的染料资产。此次重组使东港投资成为公司的控股股东，并最终形成了以染料和医药为核心的双主业运营模式，成为一家集化工、医药原料生产于一体的综合性企业。 控股股东结构与财务表现： 截至2018年年报，海翔药业的控股股东东港投资持股比例为35.58%，实际控制人王云富通过东港工贸间接和直接持股比例合计达到42.92%，显示出较高的股权集中度。在财务表现方面，公司业绩呈现稳步增长态势。2018年，公司实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%；归属于母公司净利润6.05亿元，同比增长76.79%。具体来看，医药板块实现营业收入14.69亿元，同比增长13.24%，净利润1.99亿元，同比增长55.13%。染料板块实现销售收入12.50亿元，同比增长23.51%，产品均价上涨31%，净利润4.06亿元，同比增长89.82%。尽管2016-2017年公司盈利因处置长期股权投资损失和汇兑损益损失而受到影响，但2018年染料板块产品价格和毛利已显著恢复。公司积极致力于关键中间体的自我配套，并于2016年做出战略决策，回归台州建设备份产能，以应对江苏滨海化工园区整治带来的不确定性，为未来的发展奠定了坚实基础。 环保高压重塑染料市场格局 活性蒽醌染料的行业地位与公司优势： 中国是全球最大的染料生产国，产量约占全球总量的70%。在各类染料中，分散染料和活性染料是最常用的细分品种，分别占总产量的48%和27%。活性染料因其鲜艳的颜色、良好的均染性、高染色牢度等特点，主要应用于棉、麻、黏胶、丝绸、羊毛等纤维及其混纺织物的染色和印花。其中，蒽醌系活性染料以其独特的色泽鲜艳、高日晒牢度等优势，成为棉麻毛等织物用的高端染料，其毛利率水平可达60%以上。海翔药业在活性蒽醌染料领域占据龙头地位，其活性艳蓝KN-R（活性19号蓝）和活性蓝P-3R（活性49号蓝）是公司的主要染料产品。公司活性艳蓝KN-R的产能约为1.5万吨，是全球最大的KN-R生产商，销售量占全球的60%以上，使其在行业中拥有强大的话语权。 溴氨酸纵向一体化优势凸显： 溴氨酸（1-氨基-4-溴蒽醌-2-磺酸）是蒽醌型活性染料、酸性染料、分散染料的重要中间体，主要用于合成艳蓝品种。全球溴氨酸需求量估计在1-1.5万吨。受江苏省化工供给侧改革和2019年天嘉宜爆炸事故的持续影响，溴氨酸行业已形成寡头垄断格局，部分主要生产企业如亚邦股份的相关业务停产。海翔药业在台州基地的溴氨酸扩产项目预计于2019年投产，将实现相关产品的自我配套，略有富余，从而有效应对原材料供给收缩和价格上涨的风险，进一步巩固公司传统产品的优势。这一前瞻性的战略布局，不仅增强了公司的盈利能力，也为公司未来发展打开了新的空间，尤其是在印度地区因溴素问题难以实现溴氨酸自给的背景下，公司的纵向一体化优势更为突出。 横向拓展强化染料业务竞争力： 除了纵向完善原材料产业链，海翔药业还在积极横向拓展染料品种。公司规划了两个新建染料项目：一是台州振港公司的染料升级项目，计划增加18,500吨染料产品产能，主要涉及蒽醌分散染料（如分散艳蓝E-4R、分散红3B、分散翠蓝S-GL及其副产品）；二是台州前进化工15,500吨活性染料产业升级及配套项目，拟投产蒽醌类活性染料4000吨、偶氮类活性染料3000吨、酞青类活性染料5000吨以及噁嗪类活性染料3500吨。这些新增产能均为高毛利高端品种，且关键中间体均实现自我配套，预计有望在2019年释放，成为公司新的利润增长点。这些项目不仅能应对单一染料品种带来的市场需求风险，还能在化工产业供给侧改革深入、竞争对手面临“巧妇难为无米之炊”困境的背景下，进一步确立公司的寡头地位。 下游印染纺织行业显著回暖： 纺织服装行业是染料最大的终端需求领域，占染料需求总量的90%以上，其景气度直接影响染料需求。自2016年下半年起，全球经济弱复苏带动大宗商品价格触底回升，全球纺织服装行业回暖，2016年实际销售额达到13,637.95亿美元，同比增长3.35%，结束了连续三年的下降趋势。中国纺织品服装出口也随之回暖，2017年全年累计出口18096.1亿元，同比增长4.3%。同时，人民币持续走弱也进一步提振了出口。从内需角度看，二胎政策带动了母婴童装需求的持续增长，我国童装市场规模及增速可观；棚改货币化和房价上涨带来的财富效应驱动三四线城市人均可支配收入提高，使得消费升级向三四线城市下沉，进一步扩容了纺织服装的整体需求。 印染产能出清与行业壁垒提升： 印染行业作为典型的高污染高排放且严重过剩的产业，自2012年起迎来了供给侧改革，落后产能逐步淘汰，导致行业整体连续4年负增长。直至2016年底，随着落后产能逐渐出清，行业集中度提升，龙头企业设施

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期，进入释放周期：** 理邦仪器19Q1业绩超预期，利润拐点确立，进入业绩加速释放期。 * **新品放量+费用控制：** 公司各产品线保持稳定增长，受益于高研发投入和市场开拓，新产品如血气分析仪、磁敏分析仪等逐步放量，彩超产品亦进入铺货期，同时研发费用率有望逐步下降。 * **投资建议：** 预计2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，给予2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1 公司概况：高度重视研发创新的医疗器械标的 * **公司业务与销售网络：** 理邦仪器主要从事医疗器械领域的研发、生产及销售，产品线涵盖六大业务板块，销售服务网络已覆盖超过30000家医疗机构，产品远销160多个国家和地区。 * **营收与利润增长：** 2010年至2018年，公司营业收入复合增速为15.2%，归母净利润复合增速为6.8%，2018年公司利润增速开始趋于正常化。 ## 2 盈利预测与估值 * **关键假设：** * 多参数监护仪预计2018-2020年销售增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为51.5%、51.5%、51.5%。 * 妇幼保健产品预计2018-2020年仪器销售增速分别为15%、20%、18%，毛利率分别为61%、61%、61%。 * 心电图机预计2018-2020年仪器销售增速分别为20%、18%、15%，毛利率分别为57.4%、57.4%、57.4%。 * 体外诊断预计2018-2020年仪器销售增速分别为45%、50%、50%，毛利率分别为47%、50%、55%。 * 超声预计2018-2020年仪器销售增速分别为10%、25%、50%，毛利率分别为55%、57%、60%。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，未来三年归母净利润将保持高速增长趋势，当前动态估值约38倍。 * **投资评级：** 考虑到公司突出的研发创新能力，产品性能媲美国际巨头，业绩已进入加速释放阶段，利润具有较大的潜在弹性。参考可比公司，给予公司2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 本报告分析了理邦仪器2019年一季报业绩预告，指出公司业绩超预期，进入业绩释放周期。报告分析了公司各产品线的增长情况，认为新品放量和费用控制是业绩增长的主要驱动力。最后，报告基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价9.3元。

中心思想 业绩超预期，短期驱动强劲 天宇股份2019年第一季度业绩预告显示，归母净利润同比增长超过500%，远超市场预期，主要得益于核心品种沙坦类原料药的销量显著提升。尽管沙坦类产品价格上涨在2018年第四季度已逐步体现，但本季度业绩的强劲增长主要由市场对高质量原料药的需求增加以及公司新增产能的逐步落实所驱动。此外，欧盟CEP证书的恢复预期将为公司带来可观的订单弹性，进一步巩固短期业绩增长的确定性。 长期增长潜力显著，行业地位巩固 从长期来看，天宇股份的成长性不仅体现在沙坦类产品的量价齐升，更在于其在行业整合中的战略优势和丰富的产品储备。在日益严格的环保政策（如响水事件后的化工整治）背景下，公司一体化生产能力和较强的环保处理能力使其作为原料药领军企业的价值凸显，有望在供给侧改革中持续扩大市场份额。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等储备品种的商业化进程，为公司未来数年的持续成长提供了坚实基础，确保了业绩增长的持续性和梯队效应。 主要内容 事件概述：2019年第一季度业绩预告增长超预期 2019年4月8日，天宇股份发布了2019年度第一季度业绩预告。报告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为1.25亿元至1.31亿元，相较于去年同期，同比增长幅度高达514.19%至543.67%。在此期间，预计非经常性损益对净利润的贡献约为1600万元至1800万元。这一业绩表现显著超出市场普遍预期，为公司全年业绩奠定了积极基调。 点评：业绩环比增长强劲，全年成长可期 公司2019年第一季度业绩环比增长达到42.17%至49.00%，远超前期报告的预期。分析认为，尽管核心品种沙坦类原料药的价格上涨趋势已在2018年第四季度逐步显现，但本季度业绩的超预期增长主要归因于销量的显著提升。这表明市场对公司沙坦类产品的需求旺盛，且公司具备满足市场需求的能力。 价格维持高位，新增产能逐步落实，关注CEP证书恢复的弹性 从“价、量、弹性”三个维度分析，公司全年业绩有望实现跨越式成长： 价格方面： 受上游涨价驱动、杂质事件催化以及响水事件导致部分沙坦联苯上游产品生产商停产等多重因素影响，沙坦类原料药价格持续维持在高位。预计2019年上半年，沙坦类产品的价格将继续保持坚挺。 销量与产能方面： 在杂质事件之后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求显著提升，优质产品的供应缺口依然存在。天宇股份积极响应市场需求，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实，为销量的持续增长提供了坚实保障。 弹性与CEP证书： 公司已按照欧盟要求完成了相关整改工作，目前EDQM等相关部门正在审核公司的答复。预计欧盟CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，CEP证书的恢复将有望为公司业绩带来可观的弹性增长，进一步打开国际市场空间。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后，江苏省乃至全国范围内的化工行业预计将启动新一轮更为严格的环保整治。未来数年内，环保安全评估的整治力度将维持在较高水平。在此背景下，拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头企业有望脱颖而出，实现市场份额的进一步集中。天宇股份具备从早期中间体到原料药的一体化生产能力，这使其在环保高压下具备更强的成本控制和风险抵御能力，未来有望在供给侧改革中持续做大做强，巩固其在原料药领域的领军地位。 储备品种有望带来业绩成长持续性，多品种有望接力放量 公司在原料药行业深度研究中强调了产品储备对业绩成长的促进作用。天宇股份拥有丰富的储备品种，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。具体来看，预计孟鲁司特钠今年将加速放量，而恒格列净、赛洛多辛等多个品种也有望在未来1-2年内实现商业化。这些储备品种的梯队式放量，将确保公司业绩增长的持续性，降低对单一品种的依赖，提升整体抗风险能力。 投资建议：上调业绩预期，维持推荐评级 鉴于公司沙坦类产品销量持续超预期，民生证券研究院上调了天宇股份的业绩预期。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.92元、2.37元和2.95元。按照2018年4月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为42倍、16倍和13倍。分析认为，公司2019年的估值水平低于可比公司，具备较高的投资价值。因此，维持对天宇股份的“推荐”评级。 风险提示：潜在不确定性需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险因素需要投资者关注： CEP证书恢复时间不确定： 欧盟CEP证书的恢复时间可能存在不确定性，若恢复延迟，可能影响公司国际订单的获取和业绩弹性。 原料药出现未知杂质： 原料药生产过程中若出现未知杂质，可能导致产品质量问题，影响销售和公司声誉。 上游原材料大幅涨价： 若上游原材料价格大幅上涨，可能侵蚀公司利润空间，对业绩造成不利影响。 总结 天宇股份2019年第一季度业绩表现远超预期，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药销量的显著提升。公司在沙坦类产品价格维持高位、新增产能逐步落实以及欧盟CEP证书有望恢复等多重利好因素的驱动下，短期业绩增长确定性强。从长期来看，在严格的环保政策背景下，公司作为一体化生产的原料药领军企业，其行业地位将进一步巩固。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等丰富的产品储备，为公司未来数年的持续成长提供了坚实保障。基于对公司沙坦类销量持续超预期的判断，分析师上调了公司业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司2019年估值低于可比公司，具备投资吸引力。然而，投资者仍需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质风险以及上游原材料价格波动等潜在不确定性。

# 中心思想 本报告主要围绕健康元公司首个获批的呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液，分析其市场前景和公司在该领域的战略布局，并对公司未来发展潜力进行评估。 ## 核心观点：吸入制剂领军企业 * **产品获批意义重大：** 吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批，标志着健康元在打造吸入制剂领军企业道路上迈出了关键的第一步，预示着公司在呼吸制剂领域具有广阔的发展前景。 * **市场潜力巨大：** 哮喘和慢阻肺患者基数庞大，异丙托溴铵市场持续增长，进口替代空间广阔，为公司产品提供了良好的市场机遇。 * **长期发展看好：** 公司在吸入制剂领域具有领先的研发团队和产品布局，同时积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元，对应估值分别为22、19及16倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力和主业稳健增长。 # 主要内容 ## 吸入用复方异丙托溴铵溶液获批 * **产品特性与优势：** 该溶液通过复合给药，同时作用于肺部的毒蕈碱和β2-肾上腺素受体，舒张呼吸道平滑肌，适用于治疗气道阻塞性疾病，疗效优于单一给药。 * **市场定位：** 主要面向中重度哮喘和COPD病人，市场潜力巨大。 * **竞争格局：** 国内首家复方制剂，竞争格局良好，拥有较大的进口替代市场空间。 ## 哮喘及慢阻肺患者人数巨大，异丙托溴铵持续增长 * **疾病现状：** 全球哮喘病患者约3亿人，中国约3000万人；全国慢阻肺患者约1亿人，相关药品市场开拓空间良好。 * **市场数据：** PDB样本医院数据显示，异丙托溴铵样本医院销售额稳步上升，2018年达到1.49亿元，2012-2018年年复合增长率达到15.4%。 * **市场格局：** 异丙托溴铵市场主要由外企勃林格殷格翰占据，国内企业具有进口替代机会。 ## 有望成为吸入制剂领军企业 * **行业趋势：** 呼吸系统疾病是国内第二大疾病，吸入制剂是主流用药。 * **技术壁垒：** 吸入制剂在药物和给药装置的搭配、产品颗粒大小等方面具有很高的技术要求，提升了仿制药的难度。 * **公司优势：** 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。 * **产品管线：** 除复方异丙托溴铵吸入溶液获批外，公司还有多种药物在CDE评审或临床研究阶段，在吸入制剂的布局处于领先地位。 ## 看好公司长期发展，维持“买入评级” * **战略布局：** 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 # 总结 本报告通过对健康元公司首个获批呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液的分析，认为该产品具有良好的市场前景和进口替代空间。公司在吸入制剂领域具有领先的研发实力和产品布局，有望成为行业领军企业。同时，公司积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。因此，维持对公司“买入”评级，看好其未来的发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长，专科药驱动核心业务 莱美药业2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续强劲表现。该业务板块在过去几年中保持了高速复合增长，并已成为公司收入的主要贡献者。 新产品放量，加速公司发展 随着他达拉非（欣炜歌）等重磅新代理品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等现有核心产品的市场渗透率提升和适应症拓展，公司预计将迎来新的增长动力，发展进入快车道。 主要内容 2019年一季度业绩概览 根据公司业绩预告，2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计在1723万元至2223万元之间，同比增长约3%至32%。同期归属于上市公司股东的净利润预计为2000万元至2500万元，同比下降约45%至56%，主要原因是2018年第一季度可比基数中非经常性损益占比较大（约2536万元）。若按预告中值估算，2019年第一季度扣非净利润约为2000万元，增速约为20%。 核心业务驱动力分析 专科药贡献持续提升：特色专科药是公司业绩增长的亮点。2013年至2018年间，特色专科药收入复合增速约为39%，显著快于公司整体收入增速。预计2018年其收入占比已超过50%。2019年第一季度，纳米炭悬混液、艾司奥美拉唑等专科类产品继续保持较快增长，预计专科药收入占比将进一步加大。 他达拉非（欣炜歌）放量：作为公司新代理的重磅品种，他达拉非（欣炜歌）已开始铺货上市销售。参考同类产品白云山金戈的成功经验，其市场空间巨大。保守估计，2019年他达拉非有望带来超过2亿元的收入增量，若与电商等新零售平台合作，收入可能超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）前景广阔：卡纳琳是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛且专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。未来有望向胃癌、乳腺癌、肠癌等整个实体瘤领域推广，预计收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）稳健增长：作为国内独家首仿4类新药，莱美舒口服剂型视同通过一致性评价，竞争格局良好，历史中标价格稳定在65元/盒以上。随着各省份的推广以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入将继续快速增长。 子公司亏损收窄：子公司湖南康源继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现销售规划，有望减亏。 财务指标预测与风险提示 盈利预测：预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应市盈率（PE）分别为57倍、43倍、28倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 莱美药业2019年第一季度扣非净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续高增长和占比提升。随着他达拉非（欣炜歌）等新代理重磅品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心产品的市场拓展，公司发展有望进入快车道。分析师预计2018-2020年EPS将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 迈克生物Q1业绩强劲增长，战略转型成效显著 本报告核心观点指出，迈克生物2019年第一季度归母净利润实际增长20-30%，超出市场预期，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入，加速实现全产业链、全产品线布局，并推动自产产品收入高速增长。 化学发光领域核心竞争力突出，未来增长潜力巨大 报告强调，公司在化学发光这一高景气度、高壁垒行业中具备核心竞争力，自产产品优势明显，且拥有健全的渠道网络。预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续增厚公司利润，为公司带来巨大的增长潜力。 主要内容 2019年第一季度业绩预告分析 迈克生物发布2019年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11,539.54万元-12,542.98万元，同比增长15%-25%。剔除非经常性损益（约10万元政府补助）和限制性股票激励计划产生的费用摊销（约700万元）后，公司归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%，表明实际业务表现强劲。 全产业链与产品线布局驱动自产收入高增长 公司业绩的稳健增长归因于其加速全产业链、全产品线布局的战略。通过加大产品和技术投入，保障研发持续产出，公司不断优化产品结构。在化学发光领域，自2017年9月新型化学发光仪i3000（300速）获批后，公司已逐步丰富配套试剂，目前拥有至少10项配套试剂产品注册证，可开展主要检测项目，满足客户多样化需求。公司正逐步由代理产品转向提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商，2018年自产产品收入显著提升，预计2019年有望延续高增长势头。 化学发光行业高景气度与公司核心优势 化学发光行业前景广阔，根据估算，行业增速达20-25%，而国产占有率仅为10-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国产主流发光企业之一，具备优秀的化学发光自产产品，产品壁垒高。公司健全的渠道网络进一步筑高了市场门槛，保证了发光产品的蓝海状态。预计公司化学发光产品线未来2-3年将保持50%的复合增速。此外，发光试剂毛利水平高，平均毛利率在75-80%，高毛利产品的快速增长将有效增厚公司利润。 维持“买入”评级及未来业绩展望 基于公司2019年开头的强劲业绩增长势头，报告维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2020年营收分别为36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.4亿元和7.0亿元，对应EPS为0.98元和1.26元，PE分别为22X和17X。目标价格维持在25.27元。同时，报告提示了耗材降价、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等风险。 总结 迈克生物2019年第一季度业绩表现强劲，归母净利润实际增长20-30%，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入以及全产业链、全产品线布局的加速推进，特别是自产产品收入实现高速增长。公司在化学发光这一高景气度、高壁垒的细分市场中具备显著的核心竞争力，其优秀的自产产品和健全的渠道网络构筑了高门槛，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续贡献利润。基于此，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

中心思想 POCT市场机遇与公司核心优势 基蛋生物作为国内心血管类POCT（即时检验）领域的领先企业，正受益于POCT产品在“时间、空间、操作”方面的突出优势及其丰富的应用场景。 在国家分级诊疗政策的推动下，POCT市场迎来高速发展机遇，尤其是我国心血管类POCT市场正处于快速成长期。 公司凭借其在心血管类POCT产品上的国内领先地位，以及“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，构建了强大的市场竞争力。 协同发展战略驱动业绩增长 公司通过自主生产生物原料，有效保证了产品质量的稳定性并显著降低了生产成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右，远超同行。 持续的研发创新投入（研发费用复合增速47%，占营收超10%）和完善的全国营销网络布局（经销商数量从2014年末的600多家增至2018年末的近5,000家），为公司的高成长提供了坚实基础。 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34/1.71/2.14元，对应29/21/18倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 基蛋生物：心血管类POCT产品的领军企业 1.1 专注于POCT领域，心血管类产品全国领先 基蛋生物成立于2002年，并于2017年成功登陆A股市场，专注于自主研发POCT体外诊断试剂及配套仪器。 公司已构建起完善的营销网络，在国内设有20余家子公司及办事处，并积极拓展国际市场，产品销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100多个国家及地区。 1.2 董事长苏恩本持股39.51%，主攻心血管研究方向 公司实际控制人为董事长苏恩本，持股比例达39.51%，其个人背景专注于心血管临床和心肌损伤诊断指标研究，为公司在心血管领域的深耕奠定了专业基础。 1.3 公司营收复合增速高达45.14%，毛利率稳定在80%以上 基蛋生物的经营业绩表现强劲，2012年至2018年营业收入复合增长率高达45.14%，从7364万元增至6.88亿元。 同期归母净利润复合增长率约为49.90%（2012-2017年），2018年营收和归母净利润分别同比增长40.92%和28.42%。 公司收入以试剂为主，2017年试剂和仪器营收占比分别为91.54%和7.78%，其中，心血管类试剂收入占比常年保持在60%以上。 公司收入主要来源于国内市场，占比超过95%。试剂产品毛利率基本维持在80%以上，心血管类试剂毛利率自2013年起稳定在90%以上并呈上升趋势，主要得益于干式免疫荧光定量法产品价格的提升。 销售费用率和管理费用率趋于稳定，2018年三季度分别为20.94%和18.69%。 2. POCT行业增速达24%，心血管类产品处于成长期 2.1 POCT产品在“时间+空间+操作”具备优势，应用场景丰富 POCT作为一种在采样现场即刻进行分析的快速诊断方法，具备检测时间短、空间不受限制和操作简单三大核心优势。 其应用场景广泛，涵盖急诊化验室、重症病房、儿科、妇科、心血管科、感染性疾病科、内分泌科、基层医疗机构、家庭自检以及疫情控制和突发事件等多个领域。 2.2 POCT市场增速约24%，外资品牌占据国内市场半壁江山 全球POCT市场规模在2018年达到240亿美元，年复合增长率约8%。 我国POCT市场起步较晚但增速迅猛，2018年市场规模约14.3亿美元，同比增速高达24%，远超全球平均水平。 心肌标志物在全球POCT市场中占比约9%。国内POCT市场竞争格局中，罗氏、强生、雅培等外资品牌占据半壁江山。 在心血管类POCT市场，罗氏、Alere、梅里埃合计占据64%的市场份额，而基蛋生物和深圳瑞莱作为国产第一梯队，市场份额分别为12%和11%。 2.3 我国心血管类POCT处于成长期，符合分级诊疗趋势迎高速发展 POCT产品因其在样本用量、样本种类、试剂便利性和操作要求等方面的优势，能够满足医疗机构检验需求并减少设备投入，与国家分级诊疗政策高度契合。 从产品种类看，心脏标志物、感染/传染、肿瘤标志物等POCT产品正处于成长期，发展前景广阔。 我国城市居民心血管病死亡率持续上升，心血管类POCT产品因其检测速度快，能满足心血管疾病抢救的时效性要求，市场需求持续增长。 全球心血管类POCT市场规模在2018年达到约29亿美元，2013-2018年复合增速约13%，受益于分级诊疗政策，有望持续高速增长。 3. 公司心血管类产品国内领先，“试剂+生物原料+仪器” 协同发展 3.1 心血管类POCT产品在国内规模领先，收入增速超20% 基蛋生物在心血管POCT市场处于国产领先地位，产品布局广泛，规模效应显著，并保持20%以上的收入增速。 公司心血管类产品涵盖干式免疫荧光定量法和胶体金法。干式免疫荧光定量法产品因其便捷性和灵敏性，市场接受度高，收入占比从2013年的3.31%提升至2016年的41.44%，有效对冲了胶体金法产品价格下降的影响。 3.2 限抗令影响持续，炎症类POCT产品收入增速超40% 炎症类POCT产品用于快速检测降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP），有助于鉴别细菌和病毒感染，避免抗生素滥用。 受益于2011年起实施的“限抗令”，炎症类检测市场需求急剧放量。基蛋生物的炎症类POCT产品收入增速近几年均超过40%，在公司总营收中的占比从2012年的4.79%提升至2016年的21.79%。 干式免疫荧光定量法产品在炎症类检测中收入占比也逐渐提升，2016年首次超过胶体金法。 3.3 自产生物原料，保证产品质量稳定性及降低生产成本 诊断酶、抗体、抗原等生物原料在体外诊断试剂生产成本中占比超过60%，且直接影响产品质量。国内多数企业依赖进口。 基蛋生物通过自主研发，掌握了基因工程、单/多克隆抗体制备、小分子全合成等关键技术，能够自产部分核心生物原料，大幅降低了生产成本并保证了产品质量稳定性。 公司心血管产品毛利率高达93%左右，显著高于其他同行上市公司。 3.4 自产仪器与试剂产品协同，逐步实现进口替代 公司持续进行产品升级，不断推出新型号仪器以开拓市场。2013-2016年，仪器收入主要来源于自产的FIA系列和GETEIN系列。 2017年和2018年，公司相继推出了MAGICL6800全自动化学发光测定仪、CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪，丰富了产品线。 CM-800的推出与公司生化试剂产品形成协同效应，有望逐步替代进口品牌。 Getein3600生化免疫定量分析仪及其配套试剂、Getein200便携式生化免疫分析仪及其配套试剂计划于2019年推向市场。 4. 营销布局冲锋陷阵，研发创新储能蓄力 4.1 营销网络与服务体系 公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，通过不断壮大专业营销队伍和完善全国经销商体系实现销售增长。销售人员从2014年末的195人增至2018年末的500多人，经销商数量从600多家增至近5,000家。 公司建立了专业的售后服务队伍，通过线上线下多维度服务，与客户建立了良好的合作关系。 4.2 市场竞争力与区域优势 尽管产品线相对较少，但基蛋生物在国内市场的收入略高于万孚生物，远超明德生物，显示出强大的产品和渠道竞争力。 终端客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东等人口众多、经济发达的省份。华东和西南地区是公司的优势领域，其中华东地区增速最快（2014-2016年每年收入增速均超30%）。 4.3 研发投入与技术平台建设 公司高度重视研发创新，研发费用从2012年的795万元增至2017年的5404万元，期间复合增速达47%，研发费用占营业收入的比例超过10%。 通过持续自主研发，公司掌握了多项核心技术，并建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。 5. 业务拆分与盈利预测 5.1 核心假设与增长预期 试剂收入： 预计2018-2020年试剂产品收入增速分别为39.54%、24.11%、23.26%。其中，胶体金法试剂收入增速逐步放缓（心血管类-3.5%至-3%，炎症类8%至4%），而干式荧光免疫定量法产品收入将保持快速增长（心血管类56%至23%，炎症类78%至38%）。 仪器收入： 预计2018-2020年仪器收入增速分别为56.79%、69.92%、55.74%。新推出的MAGICL6800全自动化学发光测定仪预计未来三年收入增速分别为150%、80%、60%。CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪等新产品也将带动相关系列收入快速增长。 盈利预测： 基于上述假设，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34元、1.71元和2.14元。 6. 风险提示 6.1 潜在经营风险 产品价格下降风险： 市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 国内外POCT市场竞争激烈，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。 医改和监管政策变化风险： 医疗改革和监管政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生不利影响。 核心技术失密风险： 核心技术是公司的重要竞争力，存在技术失密的风险。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT领域的领军企业，凭借其在POCT产品“时间+空间+操作”方面的显著优势，以及国家分级诊疗政策带来的市场机遇，展现出强劲的增长潜力。公司通过“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，实现了心血管类POCT产品在国内市场的领先地位，并保持了超过20%的收入增速。尤其值得关注的是，公司自产生物原料的策略有效降低了成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右。同时，公司持续的研发创新投入和完善的全国营销网络布局，为其业绩的持续高增长提供了坚实支撑。尽管面临产品价格下降、市场竞争、政策变化和技术失密等风险，但基于其核心竞争力、市场地位和增长策略，预计公司未来盈利能力将持续提升，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新产品与解决方案提升竞争力：** 万东医疗推出的新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，能够充分满足基层医疗机构的诊疗需求，并协助其创建和发展相关科室，从而提高市场地位和产品竞争力。 * **政策红利与市场份额提升：** 随着分级诊疗等政策的逐步落实，基层医疗机构对MRI和DSA设备的需求将快速释放。万东医疗作为深耕基层市场的龙头企业，有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 万东医疗于2019年3月30日召开了1.5T i-Space核磁共振和全新DSA介入系统的新品发布会。 ## 事项点评 * **DSA系统升级与整体解决方案：** 新一代DSA系统强化了多项核心功能，能更有效地满足临床治疗需求，降低医生和患者的辐射量。公司还推出了介入中心整体解决方案，包括医生培训和科室运营协助，助力医院快速建立综合介入诊疗能力。 * **核磁共振技术创新与人才培养：** 新一代i-Space MRI新增多项智能技术，提供更清晰的成像服务，提高产品竞争力。公司还通过万里云平台和磁共振应用学院等线上服务，解决基层医疗机构阅片人才匮乏的问题，并助力客户自行培养阅片人才。 * **政策推动基层需求释放：** 卫健委发布通知，要求二级及以上医院建立五大医疗中心，并配备DSA和MRI设备，这将快速释放基层医疗机构对相关设备的需求。同时，国产设备进口替代政策的落实，以及国产设备的价格优势，将进一步提升万东医疗的市场份额。 ## 投资建议 * **首次覆盖给予“增持”评级：** 预计公司2018、2019年EPS至0.28、0.37元，以3月29日收盘价13.25元计算，动态PE分别为48.07倍和35.45倍。公司推出的新产品和全面解决方案，以及在基层医疗机构市场的深耕，将使其充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，业绩具备明确成长性。 # 总结 本报告分析了万东医疗的新产品发布会，认为其新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，将有效提升公司在基层医疗市场的竞争力。同时，随着分级诊疗等政策的推进，基层医疗机构对相关设备的需求将快速释放，万东医疗有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高。因此，报告首次覆盖，给予万东医疗“增持”评级。

# 中心思想 ## 纾困基金引入与股价压制解除 本报告的核心观点是亚宝药业通过引入纾困基金，有望大幅降低大股东的股权质押比例，解除股价的短期压制因素。同时，公司销售模式的转变、研发投入的增加以及新品种的陆续获批，预示着公司未来三年有望维持高增长态势。 ## 盈利预测与投资评级 基于对公司未来盈利能力的预测，维持亚宝药业“买入”评级，并给出19年合理市值90亿元的目标。 # 主要内容 ## 事件 公司控股股东亚宝投资向晋亚纾困协议转让部分股权，转让完成后仍为实际控制人。大股东亚宝投资计划在12个月内减持不超过3080万股，占总股本4%。 ## 引进纾困基金，大股东质押比例有望大幅降低 本次股权转让款及后续减持所得资金主要用于归还质权人，解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将大幅降低。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 公司销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司18-20年净利润分别为2.7/3.4/4.25亿元，对应EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE分别为25/20/16倍。维持 “买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 ## 亚宝药业业绩拆分与盈利预测 对亚宝药业的各项业务收入进行了详细的拆分与盈利预测，包括儿科类、心脑血管类、止痛类、精神神经类、原料药和其他品种等。 # 总结 本报告分析了亚宝药业引入纾困基金后，大股东股权质押比例有望大幅降低，以及公司销售模式转变、研发投入增加和新品种获批带来的增长潜力。通过详细的盈利预测，维持了对亚宝药业的“买入”评级，并提示了相关风险。