# 中心思想 ## 业绩超预期增长分析 柳药股份2019年中报显示，营收和扣非归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。报告分析了公司核心业务分销渠道的优势、医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等业务的快速发展，这些因素共同推动了公司业绩的增长。 ## 毛利率提升及盈利预测 报告指出，柳药股份的毛利率显著提升，主要得益于议价能力增强和高毛利率业务比重提升。基于此，报告对公司未来几年的营业收入和归母净利润进行了预测，并给出了相应的投资评级和合理区间。 # 主要内容 ## 核心业务：分销渠道优势与医院端销售增长 柳药股份作为广西医药流通龙头企业，拥有强大的分销渠道，与省内大部分三级和二级医院建立了联系。通过供应链延伸服务和新地区业务扩张，医院端销售收入显著增长，2019年H1同比增长27.98%，达到53.82亿元。 ## 多元业务：零售、医疗器械、医药工业齐头并进 公司通过自建和收购药店，加快核心城市布局，零售业务营收大幅增长。医疗器械销售收入和医药工业板块营收也实现快速增长，主要受益于生产能力提升、渠道共享以及万通制药并表。 * 零售业务：药店数量增加，医保门店覆盖率提升，营收同比增长52.59%。 * 医疗器械：销售收入同比增长33.60%。 * 医药工业：营收同比增长270.48%，受益于仙茱中药科技和万通制药。 ## 毛利率分析：产品毛利率再创新高 2019年H1，公司整体销售毛利率为12.12%，较2018年底提升1.36个百分点。这主要得益于公司议价能力增强和零售等高毛利率业务比重提升。 ## 现金流分析：Q2单季度现金流环比改善 2019年Q2单季度，公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额均较Q1有所改善，账上现金余额充足，经营顺畅。 ## 盈利预测与投资评级 报告预计公司医院端分销业务保持稳定增长，零售和医药工业业务保持快速增长，并考虑万通制药并表因素。预计公司2019-2021年将实现营业收入146.43亿元、177.18亿元、201.99亿元，实现归母净利润7.27亿元、9.07亿元、10.65亿元，对应的EPS为2.81元、3.50元、4.11元。参考医药流通行业估值水平，给予公司2019年15-17倍PE估值，合理区间为42.15-47.77元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医院端业务拓展、区域市占率提升、零售业务拓展以及行业政策等方面的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，多元业务驱动发展 柳药股份2019年中报业绩超预期，主要得益于核心业务分销渠道的优势和医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等多元业务的快速发展。 ## 毛利率提升，现金流改善，维持“推荐”评级 公司毛利率显著提升，现金流状况良好。报告对公司未来业绩进行了预测，并维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 柳药股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长30.47%和39.35%。这一高速增长主要得益于高毛利的零售和工业板块的强劲拉动，其中零售业务收入同比增长52.6%，工业业务收入同比增长270.5%。随着高毛利业务占比的提升，公司的整体毛利率和净利率均有明显改善，盈利能力显著增强。 区域龙头地位与政策适应性 作为广西地区最大的医药分销商，柳药股份占据了该区域约三分之一的市场份额，具备强大的区域龙头地位。公司凭借其在当地的深厚基础和与医院的良好合作关系，对当前医药改革政策（如集中带量采购、器械两票制、医用耗材集采等）具有较强的免疫力，并能积极调整布局以抢占市场先机。此外，公司估值低于行业中位数，且医药流通政策环境持续改善，预示着其未来发展潜力巨大。 主要内容 2019年中报业绩概览 柳药股份于2019年上半年发布中报，财务数据显示公司业绩表现亮眼。报告期内，公司实现营业收入71.97亿元，同比增长30.47%。归属于上市公司股东的净利润达到3.56亿元，同比大幅增长39.35%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元，同比增长37.22%。每股收益（EPS）为1.38元。 零售与工业板块驱动业绩增长 零售业务高速增长： 公司零售业务在2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.6%。即使剔除去年收购的新友和大药房并表影响，内生收入仍达到7.88亿元，实现内生增长38.5%。截至2019年6月30日，公司药店总数达到547家，较2018年末净增104家，其中医保药店341家，DTP药房82家，新增门店基本为自建。 工业板块爆发式增长： 工业板块实现收入1.80亿元，同比增长270.5%。这一增长主要受益于去年第四季度收购的万通制药并表，万通制药上半年贡献收入约7700万元。即使剔除万通收入，工业板块仍有超过100%的增长，主要得益于仙茱中药饮片加工产能和产值的显著提升。 批发业务稳健发展： 批发业务实现收入61.31亿元，同比增长25.4%，仍是公司收入的主要来源，占比85.73%。公司积极布局第三终端，向县乡基层市场渗透，目前第三终端和调拨合计占比10.4%。器械耗材批发收入约2.89亿元，同比增长33.6%。公司还通过医院供应链延伸服务和器械耗材SPD项目等增值服务，提升客户粘性。 盈利能力显著提升 毛利率结构优化： 2公司各项业务毛利率差异显著，批发板块毛利率为8.85%，零售板块毛利率为25.04%，工业板块毛利率高达53.84%。随着毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断提升，公司整体毛利率得到显著拉动。工业板块毛利率提升尤其明显，主要得益于收购的万通制药毛利率较高。批发业务毛利率的提升则受益于“两票制”下纯销业务替代调拨业务以及公司积极调整产品结构和推进增值服务。 整体盈利能力改善： 2019年上半年，公司实现毛利率12.12%，同比提高1.89个百分点；实现净利率5.47%，同比提高0.59个百分点。尽管销售费用率（2.30%，同比提高0.30个百分点）和管理费用率（1.98%，同比提高0.29个百分点）有所提高，但由于毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率仍有所提升，整体盈利能力明显改善。 区域龙头地位与政策适应性 强大的区域影响力： 柳药股份在广西医药流通市场占据约三分之一的份额，是该地区最大的医药分销商。这种龙头地位使得公司在面对各项医改政策时，能够抢占先机，调整布局，积极争取更大的市场份额。 政策冲击免疫力： 面对集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等医改政策，公司凭借其在当地的龙头地位和与医院的良好合作关系，展现出较强的免疫力。例如，在药品集中带量采购中，公司有望通过拿下统一配送权来维持甚至提升盈利。 GPO模式下的机遇： 广西下半年有望推出本省的GPO模式，预计将对配送商、配送品种和回款账期提出更高要求。柳药股份将利用其在广西医药流通市场的优势，积极参与GPO模式，进一步抢占市场份额。 估值优势与行业环境改善 估值偏低： 截至2019年8月14日，柳药股份的市盈率（TTM）为14.31倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数16.19倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，当前估值被认为低估，具有投资价值。 医药流通政策环境改善： “两票制”的全面执行消除了对行业的负面影响，行业业绩增长已达到拐点。此外，当前医药政策更加注重减轻医药公司的回款压力，集中带量采购政策中也强调了保证企业回款速度。长期困扰医药商业的资金压力问题有望缓解，行业经营环境持续改善，为柳药股份这样的区域龙头提供了更好的发展机遇。 投资建议与未来展望 维持“推荐”评级： 鉴于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，分析师维持“推荐”评级。 零售与工业板块高成长： 公司零售业务凭借与医院的良好关系和“批零一体化”优势，在DTP药房、院边店及承接处方药外流方面具有明显优势，有望继续高速成长。工业板块随着万通制药的并表和销售发力，其品种有望快速放量。 区域整合优势： 公司凭借在广西的区域龙头地位，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并在各项医改政策中抢占先机，获取更多市场份额。 批发业务结构优化： 批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务的盈利能力。 财务预测： 预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为12.96倍、9.93倍和7.63倍。 风险提示： 批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期、工业产品放量不及预期等风险。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现突出，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于零售和工业两大高毛利业务板块的强劲拉动。公司通过内生增长和外延并购，持续优化业务结构，显著提升了整体盈利能力。作为广西区域的医药流通龙头，柳药股份在面对医改政策冲击时展现出强大的适应性和免疫力，并有望在GPO模式等新政策环境下进一步巩固市场地位。当前公司估值偏低，且医药流通行业政策环境持续改善，为公司未来的快速成长提供了有利条件。分析师看好公司零售和工业板块的高成长潜力、区域整合优势以及批发业务的产品结构调整，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 获得尿素[13C]呼气试验产品代理权，丰富核药产品线 东诚药业通过子公司大洋制药获得尿素[13C]呼气试验产品在大陆的独家经销权，此举将有效补强公司在诊断类药物的产品线，并有望拓宽收入和利润来源。 ## 核医药行业壁垒高，公司估值具备优势 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，公司估值具备优势。 # 主要内容 ## 事件 大洋制药与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署独家经销协议，获得尿素[13C]呼气试验产品在中国大陆的独家经销权。Exalenz Bioscience是全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者。 ## 补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源 * **市场分析：** 中国幽门螺杆菌感染率高，检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据，该公司在该领域收入和利润可观，显示行业景气度高，成长空间大。 * **产品线补充：** 获得产品代理权后，东诚药业将补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源。 ## 盈利预测和投资评级 * **行业前景：** 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。政策利好（PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批）将加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。海外重磅治疗性核药陆续在国内上市，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 * **盈利预测：** 预计公司19/20/21年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为26X、21X和17X。 * **公司估值：** * 核医药：给予40倍PE，估值112亿元。 * 普通制剂：给予25倍PE，估值15亿元。 * 原料药业务：给予10倍PE，对于2019年市值6亿元。 * 公司19年合理市值133亿元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 ## 盈利拆分及预测 对公司各项业务（核医药、普通制剂、原料药）的收入、净利润以及对母公司利润的贡献进行了详细的拆分和预测，并给出了2016年至2023年的数据，包括增长率。 ## 投资评级说明 对行业评级和公司评级进行了定义，包括看好、中性、看淡以及买入、增持、持有、减持的具体标准。 # 总结 本报告分析了东诚药业获得尿素[13C]呼气试验产品代理权的影响，认为此举将丰富公司核药产品线，并拓宽收入来源。报告还对核医药行业的前景进行了展望，并对东诚药业的盈利能力和估值进行了预测，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，包括原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份2019年上半年表现出色，实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。公司通过扩大市场份额和优化业务结构，显著提升了议价能力和整体盈利水平，上半年毛利率达到12.12%，净利率提升至5.47%。 战略优势驱动多元业务发展 公司凭借在广西地区深厚的市场根基和与中高端医疗机构的紧密合作，构建了全面的产业链优势。高毛利业务如零售、工业、医疗器械及IVD板块增速显著，成为新的利润增长点，与稳健的批发配送业务形成协同效应，共同推动公司业绩持续高速增长。同时，股权激励计划的实施进一步激发了员工积极性，为公司长期可持续发展奠定基础。 主要内容 市场份额扩大与现金流改善 公司2019年上半年业绩呈现加速增长态势，Q1和Q2收入分别同比增长24.89%和35.86%，归母净利润分别同比增长41.68%和37.50%，增速普遍高于去年同期。盈利能力方面，上半年毛利率同比提升近2个百分点至12.12%，整体净利率由去年同期的4.88%提升0.59个百分点至5.47%，主要得益于市场份额扩大带来的议价能力提升以及高毛利板块的贡献增加。其中，零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占比2.50%，分别同比提升1.76和1.62个百分点。经营性现金流净额显著改善，从去年同期的-5.01亿元提升至-3.64亿元，其中广西南宁柳药现金流贡献突出。 高毛利业务提速与配送业务稳健增长 公司在广西拥有20%的市场占有率，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业等全产业链。通过医院供应链管理项目，公司已与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系，获得优先或独家配送权，这是其核心竞争力。 批发业务： 上半年实现收入61.31亿元，同比增长25.38%。公司已签订68家医疗机构的医院供应链延伸项目，医院销售业务达53.82亿元，同比增长27.98%，通过增值服务、智能化管理等进一步巩固合作关系。 零售业务： 快速增长，上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，净利润0.53亿元，净利率6.11%。公司拥有547家门店，其中341家为医保店。DTP药店数量达到82家，通过专业药师服务团队和丰富的DTP品种，构建了覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业业务： 成为新利润增长点，上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%。其中，仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，上半年实现收入7763万元，净利润3345万元，净利率高达43%；仙晟生产项目也顺利投产。 器械与IVD业务： 医疗器械收入2.89亿元，同比增长33.60%，品规达21000多个。与上海润达医疗合作设立的广西柳润医疗科技有限公司，上半年实现收入1514万元，净利润243万元，分别同比增长441%和1378%，净利率16%，显示出强劲的增长势头和高盈利能力。 股权激励计划激发员工活力 公司于2019年实施限制性股票激励计划，向200名员工（包括两位副总经理、中层及核心骨干）授予308.34万股，占总股本的1.19%。首次授予278.3万股，价格为14.44元/股。考核目标设定为以2018年为基数，2019-2021年营收增长率分别不低于18%、35%、50%。此举旨在完善公司与员工的利益共享机制，提升公司凝聚力、竞争力和可持续发展能力。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务的快速发展。公司在广西地区深耕细作，通过医院供应链管理项目巩固了核心竞争力，并成功推动零售、工业、医疗器械及IVD等高毛利板块成为新的业绩增长引擎。批发配送业务保持稳健增长，与高毛利业务形成良好的协同效应，优化了业务结构，提升了整体盈利能力和现金流状况。此外，股权激励计划的实施将进一步激发员工积极性，为公司未来发展注入动力。太平洋证券维持“买入”评级，预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.85亿元、8.62亿元和10.77亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力。公司面临的风险主要包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期和药品降价超预期。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，经营状况改善 本报告的核心观点如下： * **业绩基本符合预期：** 公司2019年上半年业绩符合预期，营业收入和净利润同比略有下降，但经营状况正在逐渐改善。 * **经营状况逐渐改善：** 公司通过主动去库存，销售回款增加，经营性现金流同比大幅增加，销售毛利率和销售净利率同比上升。 * **三代胰岛素即将获批：** 公司的甘精胰岛素预计年内获批上市，门冬胰岛素有望于2020年获批上市，其他在研产品也在稳步推进中。 # 主要内容 ## 业绩简述 2019年上半年，通化东宝实现营业收入14.35亿元，同比下降1.96%；归属于母公司股东净利润5.32亿元，同比下降0.85%；扣非后归属于母公司净利润5.26亿元，同比增长1.00%；对应EPS 0.26元。其中，第二季度单季实现营业收入7.20亿元，同比下降3.18%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降1.67%。 ## 经营状况分析 报告期内，公司胰岛素系列产品预计实现销售收入11.67亿元左右，同比增长约7.5%，全年有望实现两位数增长。房地产业务净利润2236.8万元，同比下降明显。公司自去年三季度开始主动去库存，目前公司存货为7.21亿元，相比去年同期下降明显；应收账款和应收票据也有所下降。报告期内，公司经营性现金流达到5.78亿元，同比增加27.26%，主要因为销售回款增加以及购买商品支付项减少。报告期内，公司销售毛利率和销售净利率分别为74.91%和36.99%，同比上升。 ## 产品研发进展 报告期内，公司的甘精胰岛素已进入生产现场检查和抽样阶段，预计年内正式获批上市；门冬胰岛素于今年4月获得受理，有望于2020年获批上市；门冬30和50目前已进入三期临床阶段；地特胰岛素和赖辅胰岛素等产品也进入临床阶段；超速效型胰岛素和胰岛素基础餐时组合计划于2020年上半年申报临床，利拉鲁肽注射液的三期临床已进入入组阶段。 ## 盈利预测与评级 预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应EPS分别为0.46元、0.55元、0.68元，当前股价对应PE分别为31.3/26.2/21.3倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 二代胰岛素销售不达预期的风险；三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 通化东宝2019年上半年业绩基本符合预期，经营状况逐渐改善，三代胰岛素即将获批上市，公司聚焦糖尿病用药，在研产品丰富，未来发展可期。维持“推荐”评级，但需关注二代胰岛素销售和三代胰岛素研发进展的风险。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动 本报告的核心观点在于，诚意药业（603811.SH）作为一家专注于制剂及原料药研发、生产和销售的医药企业，正处于业绩持续高增长的通道中，并有望迎来价值重估。公司业绩的快速增长主要得益于其核心品种盐酸氨基葡萄糖的持续放量、制剂原料药一体化优势的深化以及募投项目带来的产能瓶颈消除。预计2019-2021年公司净利润复合增速将超过35%，展现出强劲的成长潜力。 估值重估的内在逻辑 公司价值重估的内在逻辑基于多方面积极因素。首先，在政策层面，公司产品以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小，反而受益于国家环保趋严的行业背景。其次，在产品净利润增速方面，核心产品氨糖的增速提档，叠加研发管线上门冬氨酸鸟氨酸等新产品的陆续推出，为公司提供了新的增长引擎，使得公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。最后，公司财务表现稳健，负债率处于低位，经营性现金流情况理想，进一步支撑了其价值重估的潜力。综合来看，公司具备“买入-A”的投资评级，未来发展前景广阔。 主要内容 制剂原料药一体化战略与核心产品放量 诚意药业自1966年创立以来，逐步发展成为一家具备制剂及原料药一体化优势的制药企业。公司于2017年3月在上交所主板上市后，通过加大重点制剂产品的销售推广力度、优化营销考核激励机制以及调整制剂销售模式，叠加“两票制”的全面推行，其营业收入和扣非净利润在2018年实现了大幅增长，并在2019年第一季度继续保持快速增长态势，标志着公司进入业绩释放期。 从业务构成来看，制剂板块是公司收入和毛利的主要来源。2018年，制剂业务占公司总收入的62.6%，贡献了总毛利的76.2%。公司产品结构也在逐步改善，随着托拉塞米、天麻素等产品的上量，过去盐酸氨基葡萄糖毛利占比一度高达60%的情况有所下降。公司一以贯之的原料药制剂一体化政策是其快速增长的重要原因。早在2011年，公司收入主要来自于原料药（占比52%），制剂收入占比仅29%。通过将工作重心转向高毛利的制剂业务，到2018年制剂收入占比已超过62%，证明了该战略的正确性。在当前带量采购的背景下，公司重点品种同时拥有原料药和制剂生产批件的优势，使其在仿制药竞争中具备成本领先优势和市场竞争力。 核心产品盐酸氨基葡萄糖被视为公司未来业绩增长的“10亿+”大品种。骨关节炎在我国患病人群广泛，患者至少在5000万以上，且随着人口老龄化和肥胖率的提高，这一数据将迅速增加。氨糖作为主流的骨关节炎治疗和保健产品，市场规模快速增长。根据南方所数据，2018年国内药品市场氨基葡萄糖规模约为41.32亿元，近年来复合增速约为20%。诚意药业在该市场中表现突出，从销量来看，其产品占比约为31%，排名全市场第一。 公司氨糖产品预计将实现快速放量，主要受益于以下多方因素： 营销体系改革： 公司打破原有全国总代模式，转向省代模式，并与高济医药、国药控股国大药房、老百姓、华氏大药房、海王星辰、大参林、益丰大药房、和平药房等全国知名连锁药店密切合作，迅速拓展了OTC渠道。 政策利好： 公司氨糖产品是OTC乙类产品，已进入2017年国家医保目录，报销比例约为70%。在国家规范药店医保管理后，原保健品难以使用医保购买，对公司此类医药企业形成利好。 产品优势： 诚意药业的氨糖产品不含淀粉、PVP等辅料和添加剂，同装量产品胶囊体积小，便于口服，尤其适用于老年人和糖尿病患者，深受药店欢迎。 产能扩张： 公司氨糖生产线已饱和，募投项目预计2019年底建成投产，届时胶囊剂新增产能将显著扩大，有效缓解产能瓶颈。 根据公司报表披露，营销改革后氨糖收入快速增长，2018年实现收入1.54亿元，2019年一季度实现收入4644万元，同比增长44%。报告判断，氨糖产品有望在2020年收入达到3亿元，并在2025年成为10亿元以上的大品种。 多元产品线稳健增长及价值重估基础 除了核心品种氨糖，诚意药业的其他产品也凭借制剂原料药一体化优势实现了稳健增长。 托拉塞米： 作为新一代高效髓袢利尿剂，托拉塞米临床适应症广泛，是目前临床上使用最广泛且相对成熟的利尿药物，市占率常年维持在50%以上。国内共有8家企业获得托拉塞米制剂生产批件。2018年以前，诚意药业市占率维持在15%左右，排名第三。2018年南京优科因工艺问题停产，诚意药业和海辰药业迅速填补市场空白，公司市场份额快速提升至20%左右，2019年仍有提升空间。此外，公司正积极推进托拉塞米的一致性评价工作，注射剂和胶囊剂预计分别于2019年底和2020年中申报，有望进一步增强市场竞争力。 天麻素： 属于安神补脑类药物，具有镇静安眠作用。公司天麻素药物收入主要来源于原料药销售。从销量口径计算，2015年诚意药业的市场份额达到48.93%，占据半壁江山，市场龙头地位显著。 硫唑嘌呤： 公司抗肿瘤药物板块收入主要来源于硫唑嘌呤原料药，该药主要用于急慢性白血病、自身免疫病的治疗。国内仅诚意药业和常州亚邦制药两家具有生产批件，其中诚意药业处于绝对主导地位，2011-2015年销量超过市场总量的80%，是全球最大的硫唑嘌呤原料药供应商，市场地位难以撼动。 公司有望迎来价值重估。医药上市公司估值偏低通常与政策压制、净利润增速较低、现金流差等财务表现有关。然而，诚意药业具备多重优势： 政策影响小： 公司产品收入70%以上以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小。托拉塞米预计2021年前不会纳入带量采购名单。公司核心业务未受辅助用药名录限制等不利因素影响，反而受益于国家严环保背景下具备制剂原料药一体化优势的企业。 产品净利润增速高： 核心产品氨糖增速提档，成长空间打开。研发方面，公司持续聚焦海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物、抗感染药物、消化系统等领域。全国独家中药品种胆益宁片的成功上市以及门冬氨酸鸟氨酸注射液（一个大品种，国内仅两家生产企业于2018年获得批文）的申报成功，将为公司提供新的增长引擎。公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。 财务表现优异： 公司当前负债率处于低位，经营性现金流情况理想，利润率逐步提升，ROE水平尚可，为公司价值重估提供了坚实基础。 基于上述投资逻辑，报告对公司进行了盈利预测。预计2019-2021年公司收入分别为7.01亿元、8.96亿元、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%。同期净利润分别为1.38亿元、1.90亿元、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%。对应的每股收益分别为1.16元、1.59元和2.10元，当前股价对应估值分别为17X、12X、9X。与可比公司（海辰药业、司太立、京新药业）的平均估值（2019E PE 23.8X）相比，诚意药业的估值具有显著吸引力。 报告也提示了相关风险，包括氨糖在新拓展零售终端销售不达预期、利尿药物市场竞争加剧（如南京优科重新进入市场）、带量采购政策推进速度超预期以及销售费用增长过快等。 总结 诚意药业凭借其独特的制剂原料药一体化优势、核心品种盐酸氨基葡萄糖的强劲增长潜力以及多元化产品线的稳健发展，展现出持续高速增长的业绩态势。公司在骨关节炎治疗领域拥有市场领先的氨糖产品，并通过营销改革和产能扩张进一步巩固其市场地位。同时，托拉塞米、天麻素和硫唑嘌呤等其他产品也贡献了稳定的收入和利润。在当前医药行业政策背景下，公司以OTC和原料药为主的业务结构使其受带量采购影响较小，反而受益于行业整合趋势。健康的财务状况和不断丰富的产品研发管线，共同构成了公司价值重估的坚实基础。报告预计公司未来三年净利润将保持35%以上的复合增速，当前估值具有吸引力，因此给予“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩超预期与增长动力分析：柳药股份2019年半年度业绩超出预期，归母净利润同比增长39.4%，主要得益于毛利率的提升和三大业务板块的强劲发展势头。 可转债募资与未来展望：公司拟通过发行可转债募资8亿元，用于产能扩建和补充流动资金，这将进一步支持公司业务的扩张和业绩的提升。 主要内容 公司业绩 营收与利润增长：公司2019年上半年实现营业收入72.0亿元，同比增长30.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长39.4%；每股收益1.38元，业绩表现超出预期。 毛利率提升与费用控制：公司毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要原因是批发业务的规模化效应以及零售和工业业务占比增加。销售费用率、管理费用率和财务费用率控制良好，保持平稳。 三大板块业务发展 医院业务：公司深耕省内市场，供应链延伸项目服务医院达到68家，医院销售收入达到53.8亿元，同比增长28.0%。 零售板块：桂中大药房拥有547家门店，上半年新增门店104家，门店增长提速，实现收入8.7亿元，同比增长52.6%，连锁药店规模位列全国第19位。DTP药店达到82家，收入端实现30%以上的增长。 工业板块：仙茱中药能生产品种700余种，种类齐全，能覆盖大部分医院需求；万通制药顺利整合。工业板块实现收入1.8亿元，同比增长270.5%，仙茱和万通合计实现利润4434万元。 可转债募资计划 募资用途：公司拟用可转债募资8亿元，用于中药饮片产能扩建、连锁药店扩建、玉林物流中心以及补充流动资金。 募资影响：募资项目均为目前高速增长的项目，产能的提高可支撑公司业绩进一步提升。 投资评级与盈利预测 维持“推荐”评级：公司各业务板块发展良好，医院业务在省内的规模优势进一步得到体现，零售和工业业务增长后劲充足。 盈利预测调整：上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为2.72元、3.39元、4.27元，对应PE分别为13/10/8X，维持“推荐”评级。 风险提示 政策风险：医药行业政策执行力度不一，如果广西省出台政策进一步降低药占比或打压药价，则对流通企业有负面影响。 新业务增长不及预期：公司在器械耗材、工业、零售等新业务大力推进，如果业务扩张过程遇到阻力，则会导致进度不及预期。 市场竞争加剧的风险：广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手，倘若行业整合度加大，省内竞争将可能进一步加剧。 总结 柳药股份2019年半年度业绩超出预期，主要得益于毛利率的提升和三大业务板块的强劲发展。公司医院业务在省内规模优势明显，零售和工业业务增长迅速。公司拟通过发行可转债募资8亿元，用于产能扩建和补充流动资金，这将进一步支持公司业务的扩张和业绩的提升。平安证券维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了公司未来三年的盈利预测。但同时也提示了政策风险、新业务增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力** 柳药股份2019年上半年业绩持续超预期，主要得益于批发业务的快速增长和零售业务的批零一体化协同发展。 * **投资评级维持** 维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场的渠道和配送优势显著，终端市场覆盖能力强，零售业务有望保持高速增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 * **业绩增长分析** 公司2019年上半年营业收入71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。Q2季度营业收入38.10亿元，同比增长35.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长37.50%，连续两季度业绩超出市场预期。 * **批发业务增长** 批发业务2019H1收入同比增速约为25%，其中医院销售业务实现收入53.82亿元，同比增长27.98%。公司继续推进医院供应链延伸服务项目，截至2019年6月底，已签订项目协议的医疗机构达68家。 * **零售业务增长** 零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，剔除并表因素影响，零售业务2019H1收入增速约为38%。截至2019年6月底，公司药店总数达547家，其中医保门店占比为62.34%，DTP药店数达82家。 * **工业业务增长** 工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元，同比增长270.48%，主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。 * **毛利率提升** 公司2019H1销售毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险。 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险。 * DTP业务增速不及预期的风险。 ## 投资建议 * **维持评级** 维持“谨慎增持”评级。 * **盈利预测** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元，以8月12日收盘价33.98元计算，动态PE分别为12.91倍和10.50倍。 # 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现强劲，批发、零售和工业业务均实现显著增长。高毛利业务的快速发展带动了整体毛利率的提升。维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场具有显著优势，但同时也面临行业政策、项目进展和业务增速等风险。

中心思想 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩略超预期，区域龙头地位稳健增长。 业绩增长驱动因素分析：报告指出，柳药股份上半年业绩高增长主要得益于核心批发业务结构优化、零售业务稳步推进以及工业端产能释放。 维持“买入”评级：报告预测公司未来三年净利润将持续增长，维持“买入”评级，但同时也提示了行业政策、药品降价、应收账款等风险。 主要内容 公司2019年半年度业绩 2019年半年度，公司实现营收71.97亿元（+30.47%）；归母净利润3.56 亿元（+39.35%）；扣非后归母净利润3.5亿元（+37.22%）；加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87个pp。 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 商业端业务拓展：公司通过强化与工业企业的合作，提高品种满足率；加强对下游医疗机构的网络布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2019年H1公司与广西省内68家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施。报告期内公司医院销售业务实现收入53.8亿元，同比增长27.98%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现2.9亿元（+33.60%）；检验试剂业务稳步推进。 零售连锁稳步提升：公司桂中大药房在报告期内实现收入8.68亿元（+ 52.59%）。2019H1，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达547家，其中医保药店341家。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业端产能提升：仙茱中药科技饮片生产加工产能不断提升。目前中药材品种接近700个；医大仙晟通过GMP认证实现投产；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。2019H1公司工业板块实现营收1.8亿元（+270.48%），仙茱中药与万通制药分别实现净利润0.11亿元、0.33亿元，逐步形成新的利润支持点。 盈利能力提升，现金流情况逐步优化 报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为12.12%、5.47%，同比分别提升1.89个pp、0.69个pp。2019年H1公司经营活动现金流净额为-3.64亿元，2018年同期经营活动现金流净额为-5.01亿元，随着公司业务结构的逐步优化，现金流情况逐步优化。 估值与评级 公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为12.7/9.6X/7.3X，维持“买入评级” 风险提示 行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等。 总结 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了全面分析，认为公司业绩增长主要受益于业务结构优化和多元化发展。公司在商业、零售和工业三大业务板块均取得显著进展，盈利能力和现金流状况有所改善。维持“买入”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 * **业绩符合预期，经营质量提升：** 公司2019年上半年业绩符合市场预期，经营净现金流同比增长显著，显示出良好的经营质量，预示着下半年业绩有望重拾增长。 * **甘精胰岛素获批在即，研发管线丰富：** 公司的重磅品种甘精胰岛素有望在三季度获批，其他多个胰岛素产品处于不同研发阶段，为公司未来发展提供强力支撑。 # 主要内容 ## 上半年收入及盈利情况 公司2019年上半年实现营业收入14.34亿元，同比下降1.96%；归母净利润5.32亿元，同比下降0.85%；归母扣非后净利润5.26亿元，同比增长1.00%。经营净现金流为5.78亿元，同比增长27.26%。 ## 核心胰岛素系列产品表现 核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营收11.66亿元，同比增长7.49%，销售已占市场份额25%以上，居行业第二位。公司持续推进等级医院规格完善，增加科室覆盖，并加强基层市场开发，提高基层医生诊疗水平。 ## 其他业务及费用情况 公司房地产及塑料门窗业务持续收缩，收入下滑。销售费用为3.41亿元，同比增长2.15%；管理费用0.76亿元，同比下降2.81%，均相对平稳。 ## 研发管线进展 * **甘精胰岛素：** 已完成生产现场检查和现场抽样工作，预计有望在三季度获批。 * **门冬胰岛素：** 已报产并获得受理。 * **其他品种：** 门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理；与法国Adocia公司合作推进第四代胰岛素研究。 ## 盈利预测及投资评级 考虑到公司房地产业务的收缩，调整公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为30、24、19倍，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期。 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年半年度的经营情况，认为公司业绩符合预期，经营质量持续提升。核心胰岛素业务稳健增长，基层市场拓展持续推进。甘精胰岛素有望近期获批，研发管线不断丰富，为公司未来发展提供动力。维持买入评级，但需关注相关风险。