中心思想 业绩拐点与产品线拓展 通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，在经历2018年主动进行的渠道库存和应收账款调整后，预计自2019年第三季度起，公司业绩将重回快速增长轨道。随着甘精胰岛素等多个重磅在研品种即将获批上市，公司产品线将进入快速丰富期，显著增强其在糖尿病治疗市场的竞争力。 估值吸引力与长期增长潜力 报告预测公司未来几年收入和净利润将实现稳健增长，且当前估值处于历史低位，相比同行业其他龙头公司具有吸引力。凭借其完善的产品布局、深厚的基层销售网络以及一体化糖尿病解决方案，通化东宝有望巩固并提升其市场地位，实现长期可持续发展。 主要内容 一. 公司基本情况：国内胰岛素行业龙头 历史沿革与技术优势 通化东宝始建于1985年，并于1994年在上交所上市。自1995年起投入重组人胰岛素研究，于1998年成功获得重组人胰岛素注射液（甘舒霖R）生产批件，成为国内首家自主生产人胰岛素的企业。公司拥有中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，其年产3000千克的吨级胰岛素原料药生产线于2008年投产，技术达到国际先进水平。至2014年，公司重组人胰岛素注射液的年产能已达到12600万支。 产品线与市场地位 公司产品线涵盖甘舒霖R、N、30R、40R、50R等全系列人胰岛素产品，是国内人胰岛素规格最为齐全的企业，在人胰岛素市场占有率超过25%。其中，甘舒霖30R是公司的核心主力品种，2016年销量占比高达77%。值得注意的是，公司产品价格保持良好，例如甘舒霖R在7年间价格仅下降2.4%，显示出较强的市场定价能力。 财务表现与销售策略 2005年至2018年，通化东宝的营业收入和归母净利润复合增速分别达到18%和35%，其中胰岛素收入复合增速更是高达29%。尽管2018年三季度因主动降低渠道库存和应收账款规模导致净利润小幅下滑，但公司整体毛利率呈持续增长态势，主要得益于高毛利胰岛素产品收入比重不断增加以及规模效应的逐步显现。公司自2004年起建立专业化销售团队，深耕基层医疗市场，通过“蒲公英行动”等学术推广活动，有效提升了企业品牌和产品形象，增强了医生群体对公司产品的认可度。截至2018年，公司销售人员已超过1300人。 二. 渠道库存恢复正常，产品线进入快速丰富期，业绩迎来拐点 渠道优化与业绩回升 2016年起，公司应收账款余额同比增速逐季度提升，导致渠道库存增加。为优化经营质量，公司于2018年第三季度主动控制发货量，降低渠道库存和应收账款，当季度应收账款余额同比下降5.91%，环比下降28%。至2018年末，应收账款/营业收入比率已降至0.21，接近近年平均水平；2019年第二季度应收账款同比下降13%。目前，公司应收账款和渠道库存均已恢复正常水平。鉴于2018年第三季度为业绩低点，预计自2019年第三季度起，公司业绩有望重回增长轨道。 研发管线与新品上市 公司研发管线聚焦于糖尿病用药领域，涵盖三代胰岛素、GLP-1类似物和口服降糖药等多个品种。其中，甘精胰岛素已完成生产现场检测和抽样阶段，预计将于2019年第三季度获批上市。门冬胰岛素已于2019年3月申报生产，有望在2020年上市。此外，预计在2021-2022年，公司还将陆续推出门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽注射液、西格列汀等多个新品种，预示着公司即将进入产品线快速丰富期。 管理层变动与战略展望 2019年3月，公司管理层实现平稳交接，原公司副总经理冷春生担任董事长兼总经理，兼管研发，管理层趋于年轻化、专业化。凭借公司完善的销售渠道网络和产品在医生/患者群体中良好的品牌形象，预计上述新品上市后有望迅速放量，为公司业绩的长期持续稳健增长提供有力保障。 三. 二代胰岛素有望保持稳定增长，甘精胰岛素销售额有望超10亿元 胰岛素市场格局与公司定位 国内胰岛素市场竞争格局良好，主要参与者包括赛诺菲、诺和诺德、礼来等跨国大型药企，以及通化东宝、甘李药业、联邦制药等国内企业。公司目前销售主力品种为甘舒霖30R（预混胰岛素）。即将上市的甘精胰岛素（长效胰岛素）将与现有产品形成有效互补，满足不同胰岛素患者的需求，有望进一步提升公司新患者获取能力。 糖尿病治疗方案一体化 通化东宝致力于为糖尿病患者提供一体化解决方案。公司现有及在研产品涵盖短效胰岛素（人胰岛素、门冬胰岛素）、基础胰岛素（甘精胰岛素、地特胰岛素、甘舒霖N）和预混胰岛素（门冬30、门冬50、甘舒霖R），以及GLP-1类似物（利拉鲁肽和度拉糖肽）和多种口服降糖药（瑞格列奈片、西格列汀片等）。此外，公司还提供血糖试纸、胰岛素注射笔等医疗器械，能够满足糖尿病患者多样化的临床治疗需求。 二代胰岛素市场前景 根据IQVIA数据，2018年国内样本医院胰岛素市场规模约84亿元人民币，近5年销售额复合增速为12.1%。通化东宝的市场份额从2016年的6%增长到2018年的7%，复合增速约为13-14%。考虑到公司主要销售渠道在基层医院，预计其胰岛素终端销售增速仍超过15%。二代胰岛素因其相对低廉的价格，在基层市场和经济欠发达地区仍有较大的增长空间。预计未来3-5年，公司二代胰岛素终端销售复合增速有望保持在10-13%左右。 甘精胰岛素市场潜力 甘精胰岛素作为长效重组胰岛素类似物，能提供长效、平稳的血糖控制，显著减少低血糖事件，并提高患者用药依从性。2018年，甘精胰岛素终端销售额达到52.73亿元，近5年复合增速接近20%。保守估计未来5年甘精胰岛素复合增速为10%，则2023年市场规模将达到85亿元。若通化东宝能占据10-15%的市场份额，其甘精胰岛素的销售额有望突破10亿元。 四．盈利预测和风险提示 业绩展望与估值分析 报告认为，随着渠道库存恢复正常和新品上市，公司业绩将迎来增长。预计2019-2021年，公司营业收入将分别达到28.53亿元、32.98亿元和38.16亿元，增速分别为6%、16%和16%。同期归母净利润预计为9.66亿元、11.52亿元和13.86亿元，增速分别为15%、19%和20%。利润增速快于收入增速，主要得益于胰岛素规模效应带来的毛利率提升以及各项费用率的逐步下降。目前，公司2020年PE估值仅为30倍，处于历史低位，相比医药行业其他龙头公司具有较强的估值吸引力。报告给予通化东宝目标价25.65元，对应2020年45倍PE，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括：二代胰岛素增速下滑超预期；在研品种上市进度低于预期。 总结 通化东宝作为国内胰岛素行业的龙头企业，在成功完成渠道库存调整后，其业绩增长已迎来明确拐点。随着甘精胰岛素等多个重磅三代胰岛素及口服降糖药的陆续上市，公司产品线将得到显著丰富，市场竞争力将进一步增强。凭借其在基层市场的深厚积累、完善的销售网络以及为糖尿病患者提供一体化解决方案的能力，公司有望在未来几年实现收入和利润的持续快速增长。当前公司估值处于历史低位，具备较高的投资吸引力，长期发展前景广阔。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 浙江医药2019年上半年业绩受维生素价格回归合理区间影响，归母净利润同比显著下降，但医药制造和商业业务表现出稳健增长态势，显示出公司业务结构的韧性。报告认为，维生素价格回落是2018年非理性上涨后的正常调整，符合市场预期。 维生素业务的未来增长潜力 尽管短期内维生素价格波动对业绩造成压力，但公司维生素业务仍具备显著的向上弹性，且昌海园区在建项目将进一步丰富产品线和提升产能。同时，医药业务凭借完善的营销网络和新产品开发，未来增长潜力可期，支撑了分析师维持“强烈推荐”的投资评级。 主要内容 2019年半年度业绩概览 根据公司公告，浙江医药在2019年上半年实现营业收入35.86亿元，同比增长5.69%。然而，归属于母公司股东的净利润为2.81亿元，同比大幅下降40.09%。从单季度表现来看，第二季度公司业绩呈现环比改善趋势，实现营业收入18.67亿元，环比上升8.61%；归母净利润1.48亿元，环比上升11.28%。 核心业务表现分析 维生素业务：价格回归与业绩影响 2019年以来，维生素A及维生素E价格逐渐回归合理区间。上半年维生素A市场均价约为373.5元/千克，同比大幅下降65.13%；维生素E市场均价约为43.5元/千克，同比下降47.37%。产品价格的显著下滑直接导致公司生命营养品业务收入下降16.37%，毛利率下滑22.55%，成为公司整体业绩下滑的主要原因。报告指出，2018年产品价格的非理性上涨抬高了业绩基数，目前价格回落至合理区间，因此业绩下降符合预期。 医药制造与商业业务：稳健增长 与维生素业务形成对比，公司医药制造类和医药商业类业务表现稳健。上半年医药制造类营收保持了18.32%的增速，医药商业类营收增速更高，达到25.32%。这两类业务的毛利率基本与2018年同期持平，显示出其稳定的盈利能力。在医药业务方面，公司上半年取得了多项进展，包括左氧氟沙星片完成工艺验证、恩格列净原料药及片剂完成工艺开发，并获得了3个新的生产批准文号，为未来产品线的拓展奠定了基础。 未来展望与投资评级 维生素业务的向上弹性 公司现有1000吨维生素A（280UI）产能，报告测算其产品价格每上涨10元/千克，公司业绩将增厚约3400万元。同时，公司拥有4万吨维生素E粉（50%VE）产能，产品价格每上涨1元/千克，业绩亦可增厚约3400万元。此外，昌海园区在建的维生素项目将逐步投产，包括维生素A衍生物、D-生物粉、VD3等共计32180吨维生素制品，预示着未来产能和产品线的进一步丰富，为业绩增长提供潜在动力。 医药业务的增长潜力 凭借完善的营销网络，公司优势医药产品预计将持续增长。未来，公司也有望推出更多具有市场潜力的品种，进一步驱动医药业务的发展，优化公司营收结构。 盈利预测与估值 新时代证券预计浙江医药2019年至2021年的净利润将分别为5.67亿元、6.32亿元和7.30亿元。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、18倍和15倍。鉴于维生素业务的向上弹性和医药业务的未来增长潜力，分析师维持对浙江医药的“强烈推荐”投资评级。 风险提示 报告提示投资者需关注以下风险：产品价格可能进一步下降，对公司盈利能力造成压力；医药产品审批过程可能缓慢，影响新产品的上市进度和市场拓展。 总结 浙江医药2019年上半年业绩受维生素价格回归合理区间影响，归母净利润同比下降40.09%，但医药制造和商业业务保持稳健增长。报告分析指出，维生素价格回落是2018年非理性上涨后的正常调整，符合市场预期。展望未来，公司维生素业务因其产能和市场敏感性仍具备向上弹性，同时医药业务凭借现有优势和新产品开发潜力，有望持续贡献增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测，分析师维持“强烈推荐”评级，但提示需关注产品价格波动及医药审批进度风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **营收增长与现金流改善：** 公司营收实现高速增长，同时现金流情况显著好转，显示出良好的经营态势。 * **分销与零售双轮驱动：** 分销业务持续贡献业绩，器械零售诊疗业务共同发力，零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在两广地区分销业务的领先地位以及整合完成后的业绩提升潜力，维持“买入”评级。 ## 营收增长与盈利能力分析 报告期内，国药一致营收实现快速增长，但财务费用增加导致利润端下降，毛利率和净利率略有下降。 ## 分销与零售业务亮点 分销业务在两广地区保持领先地位，零售业务通过优化门店布局和提升医保资源获取能力实现稳步增长。 # 主要内容 ## 公司整体经营情况 2019年上半年，国药一致实现营业收入252.28亿元，同比增长21.42%；归母净利润6.51亿元，同比增长1.42%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长2.63%。经营活动产生的现金流量净额为11.64亿元，同比增长416.40%。 ## 医药分销业务 2019年上半年，医药分销实现收入194.77亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润3.82亿元，同比增长15.41%。分销业务在两广地区医院直销市场竞争中排名前三，器械耗材与零售诊疗业务增速较快。 ## 医药零售业务 2019年上半年，国大药房拥有门店4593家，净增门店318家。直营店实现销售收入53.81亿元，同比增长11.82%；加盟店配送收入6.22亿元，同比增长7.64%。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，是全国大型零售药店销售规模排名第一的医药零售企业。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年利润为13.65/15.53/17.55亿元，对应EPS 3.19/3.63/4.1元/股，维持“买入”评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 国药一致2019年上半年营收高速增长，现金流情况好转，医药分销和零售业务均表现良好。 ## 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，但需关注政策风险、整合风险、市场竞争风险以及业务拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与经营质量提升 天士力2019年上半年营收实现11.10%的同比增长，尽管归母净利润略有下滑2.86%，但扣非后净利润保持0.44%的增长，且经营净现金流同比大增34.72%至8.68亿元，显示出公司良好的经营质量和现金流管理能力。 创新驱动与生物药战略布局 公司坚定执行“四位一体”研发模式，持续高研发投入，上半年研发费用同比增长4.03%。在心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大核心治疗领域取得多项研发进展。同时，天士力生物医药分拆上市进程顺利推进，有望为创新药研发和国际化提供资本保障，进一步强化公司在大生物制药创新平台的战略优势。 主要内容 上半年业绩概览与经营质量 营收增长与利润波动 天士力2019年上半年实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%。归属于母公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，表明主营业务盈利能力保持稳定。 经营现金流显著改善 报告期内，公司经营活动产生的净现金流达到8.68亿元，同比大幅增长34.72%，远超营收和利润增速，体现了公司在应收账款管理和运营效率方面的提升，经营质量良好。 业务板块表现分析 医药工业板块稳健发展 公司医药工业收入为33.08亿元，同比增长0.62%，毛利率提升1.85个百分点至76.39%。 中药业务： 收入23.85亿元，同比下降2.75%，毛利率上升1.03个百分点至75.91%。核心品种复方丹参滴丸预计略有增长，但感冒发烧类产品（如穿心莲、藿香）销售出现较大下滑。 化学制剂： 收入7.60亿元，同比增长9.63%，毛利率提升2.91个百分点至78.98%。替莫唑胺等产品实现快速增长。 生物药： 收入1.37亿元，同比增长16.05%，毛利率大幅提升10.88个百分点至77.57%，主要得益于普佑克销售增长及成本摊薄。 商业板块持续增长 商业收入达到60.70亿元，同比增长11.16%，毛利率略有下降0.5个百分点至9.51%。商业板块保持了稳健的增长态势。 心脑血管领域战略布局 公司以复方丹参滴丸为基础，持续深化心脑血管领域的布局，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、心衰、冠心病等多种适应症，构建了贯穿预防、治疗、康复全环节的产品链，有望巩固其在中国心脑血管创新药领域的领先地位。 研发创新与战略推进 “四位一体”研发模式与投入 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大市场容量大、发展快的治疗领域，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权，实施“四位一体”研发模式。上半年研发费用投入2.56亿元，同比增长4.03%，持续保持高研发投入。 研发管线进展与注册成果 公司共有75个管线品种取得进展，其中43款药品（含9款仿制药一致性评价药物）已进入临床阶段。 国际注册： 复方丹参滴丸(T89)项目ORESA试验正常入组，AMSⅡ期临床试验完成。 国内注册： 止动颗粒、复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症、米诺膦酸、他达拉非、吉非替尼获得生产批件。普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验和急性肺栓塞Ⅱ期临床试验完成病例入组。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）计划启动临床I期试验。脂糖素（FGF21类似物注射液）和PCSK9全人源抗体注射液计划获得临床批件。 生物药分拆上市进程 子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会《行政许可申请受理单》，并向香港联交所递交了发行上市申请。此举将利用香港资本市场优势，为公司创新药研发和国际化提供重要的资源保障。 投资评级与风险提示 盈利预测调整与投资展望 鉴于上半年业绩略低于预期，分析师小幅下调了2019-2021年净利润预测。然而，基于对普佑克发展、丹滴产品增长、“四位一体”成果落地以及大生物制药创新平台战略发展的看好，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括丹滴销售及适应症拓展不及预期、普佑克营销进展及适应症拓展进度不及预期，以及“四位一体”布局相关项目进展不及预期等。 总结 天士力2019年上半年表现出营收稳健增长、经营现金流大幅改善的良好态势，尽管归母净利润短期承压，但扣非后净利润保持增长，显示出核心业务的韧性。公司持续聚焦心脑血管等核心治疗领域，通过“四位一体”研发模式加大创新投入，多项研发管线取得积极进展。生物药板块的快速增长以及分拆上市的顺利推进，为公司未来的创新发展和国际化战略提供了坚实支撑。尽管分析师小幅下调了盈利预测，但基于公司在创新领域的持续布局和战略发展，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 经营业绩与财务表现分析 天士力公司2019年上半年整体经营业绩呈现出稳健增长与结构性波动的特点。报告期内，公司实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%，显示出良好的营收扩张能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比略有下降2.86%，这主要受到非经常性损益（如政府补助）的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，若还原研发费用，扣非业绩增速则为1.26%，表明核心业务盈利能力保持稳定。从季度表现来看，第二季度营业收入达到48.46亿元，同比增长7.12%，但扣非归属净利润同比减少7.02%，反映出短期内盈利面临一定压力。 在业务结构上，医药商业板块表现强劲，实现收入60.70亿元，同比增长17.89%，并在第二季度加速增长至31.88亿元，同比增长18.16%，为公司整体营收贡献了主要增量。相比之下，医药工业板块收入为33.08亿元，同比下降7.52%，第二季度更是下降16.85%，主要系感冒类和肝病类药品销售模式及市场策略调整所致。尽管工业板块短期承压，但核心产品如复方丹参滴丸保持稳健增长，普佑克更是实现单季度收入创新高，且其销售队伍调整影响已结束，下半年有望实现高增长。财务稳健性方面，公司经营性现金净流量大幅增长34.72%至8.68亿元，与净利润基本匹配，同时应收账款规模得到有效控制，显示出公司经营质量的持续改善。 研发创新与战略布局展望 天士力公司持续加大研发投入，构建了现代中药、生物药和化学药三大研发平台，并取得了多项重要进展，为公司的长远发展奠定了坚实基础。目前，公司一半以上的研发管线品种已进入临床阶段，展现出强大的创新活力。在现代中药领域，核心产品复方丹参滴丸的国际化进程备受关注，其治疗慢性稳定性心绞痛的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期试验也顺利进行，国内方面亦有多个中药产品申报生产或进入临床研究。 生物药板块是公司未来增长的重要引擎，多个重磅产品进展顺利，例如缺血性脑卒中适应症的生物药已进入III期临床试验，急性肺栓塞II期临床也取得积极成果。此外，安美木单抗、T101、T601等创新生物药的临床试验持续推进，脂糖素和PCSK9等潜在重磅产品也即将申报临床研究。更值得关注的是，公司生物药板块分拆赴港上市工作进展顺利，已收到中国证监会受理单并向香港联交所递交了上市申请。此举有望实现生物药板块的价值重估，并凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供充足的资源保障，进一步提升公司的市场竞争力。化学药领域，公司亦有多个产品处于申报生产审评阶段，并积极推进仿制药一致性评价工作，确保产品线的多元化和持续更新。 主要内容 2019年上半年经营概况 整体财务表现与季度分析 2019年上半年，天士力公司实现了营业收入94.17亿元，较去年同期增长11.10%，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%，这一下降主要受到非经常性损益项目的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比微增0.44%，若将研发费用还原计算，扣非业绩增速则达到1.26%，表明公司核心业务的盈利能力保持了相对稳定。每股收益（EPS）在报告期内为0.60元。 从单季度表现来看，2019年第二季度公司实现营业收入48.46亿元，同比增长7.12%。尽管营收保持增长，但第二季度归属净利润为4.50亿元，扣除非经常性损益后的归属净利润为4.40亿元，同比减少7.02%，这反映出公司在第二季度面临一定的盈利压力，可能与工业板块的销售波动和费用投入有关。第二季度每股收益为0.30元。 商业与工业板块分析 医药商业板块稳健增长 公司医药商业板块在2019年上半年表现出强劲的增长势头，实现了营业收入60.70亿元，同比增长17.89%。尤其在第二季度，医药商业板块的增长进一步加速，单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%。这一稳健且加速的增长态势，体现了公司在医药流通领域的市场竞争力和渠道优势。尽管商业板块的毛利率在19H1为9.51%，同比略有下降0.50个百分点，19Q2毛利率为9.48%，但整体仍维持在较高水平，为公司贡献了稳定的现金流和利润。 医药工业板块暂时性波动与核心产品表现 与商业板块的强劲表现形成对比，医药工业板块在2019年上半年面临暂时性波动。报告期内，医药工业板块实现营业收入33.08亿元，同比下降7.52%。第二季度工业收入为16.58亿元，同比下降16.85%，降幅更为明显。这一波动主要由以下因素导致： 感冒发烧类药品销售模式调整： 公司对感冒发烧类药品的销售重心侧重于药店端，报告期内通过对连锁门店进行精细化管理并加大纯销力度，导致了短期内的销售波动。这种模式的改变旨在优化销售结构，提升长期市场效率。 肝病类药品市场策略调整： 肝病类药品在报告期内进行了市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，这一战略转型也造成了销售收入的短期波动。 复方丹参滴丸表现： 作为公司的最大品种，复方丹参滴丸在2019年上半年表现稳健。根据第三方终端增速估计，其上半年增速约为5%，超过了去年全年水平，并且第二季度较第一季度有所加速，显示出其作为核心产品的韧性。 普佑克销售创新高： 普佑克在2019年上半年实现收入1.37亿元，同比增长16.05%。其中，第二季度虽为传统淡季，但销售收入仍创下7471万元的新高。尽管第二季度同比增速为10.73%，低于上半年整体增速，这主要是因为去年同期（2018年第二季度）是普佑克的发货高点，导致基数较高。报告分析认为，普佑克前期因销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，预计下半年将实现高增长。此外，普佑克作为生物药，其规模经济效应明显，毛利率实现了大幅上升，对公司盈利能力构成积极支撑。 医药工业板块的毛利率在19H1为76.39%，同比上升1.85个百分点，显示出尽管收入有所下降，但产品盈利能力有所提升，这可能与高毛利产品如普佑克的贡献增加有关。 财务状况与经营质量 经营性现金流显著改善 公司在2019年上半年经营质量持续改善，财务稳健性显著增强。报告期内，公司实现经营活动现金流量净额8.68亿元，较上年同期大幅增长34.72%。这一数据与公司净利润基本匹配，表明公司的盈利质量较高，能够将利润有效地转化为现金流，增强了公司的营运资金保障能力。 应收账款有效控制 在应收账款管理方面，公司取得了积极进展。工业分部的应收账款较期初（2019年年初）明显下降，显示出公司在工业产品销售回款方面的管理效率提升。同时，商业分部天士营销的应收账款增长也比较有限，这共同体现了公司在资产管理和风险控制方面的努力，进一步增强了公司的财务稳健性。 费用率分析 2019年上半年，公司的各项费用率保持在合理水平： 销售费用率： 为12.85%，同比下降0.04个百分点，表明公司在销售费用控制方面取得了一定成效。 管理费用率： 为2.95%，同比上升0.13个百分点。报告指出，管理费用上升的主要原因是公司控股子公司扩产停工期间的费用计入了管理费用。 财务费用率： 为2.55%，同比下降0.19个百分点，显示出公司在融资成本控制方面的优化。 研发管线与战略发展 现代中药研发进展 天士力在现代中药领域的研发管线进展顺利，尤其在国际化方面取得了突破： 复方丹参滴丸国际临床： 治疗慢性稳定性心绞痛适应症的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期临床试验志愿者入组顺利，显示出公司推动中药国际化的决心和能力。 国内在研产品： 止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症等2个现代中药在研产品已申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症的申报资料已提交CDE，并为国家局审核查验中心的核查做好了准备。此外，结肠炎奇效颗粒的II期研究完成了中期分析报告，脊痛宁片启动了II期研究，安神滴丸的II期临床试验通过了组长单位伦理审查，这些都预示着公司在中药创新方面持续发力。 生物药研发突破与上市计划 生物药是天士力未来发展的战略重点，其研发管线进展迅速，并伴随着重要的资本市场布局： 核心生物药临床进展： 缺血性脑卒中适应症的生物药在0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，累计启动医院数量可观，且已有的试验监测显示安全性良好。急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利，患者临床获益明显且安全性良好。 创新生物药管线： 安美木单抗Ib/II期临床试验顺利，按计划入组，其Ia期试验数据显示人体安全性和耐受性良好，并初步显示药效。T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成了临床招募，I期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究结果与Transgene公司在欧洲和北美开展的I期临床研究结果相似。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019年4月取得了临床批件。脂糖素（FGF21类似物注射液）的II型糖尿病适应症已申报临床研究。非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液）即将申报临床研究，这些都构成了公司未来生物药产品梯队的重要组成部分。 生物药板块赴港上市： 报告期内，公司生物药板块分拆并赴港上市工作如期进行。子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。此举被视为公司实现价值重估的重要战略举措，未来有望凭借香港资本市场的优势，为公司创新药的研发与国际化提供坚实的资源保障，进一步提升公司在生物医药领域的竞争力和影响力。 化学药研发与一致性评价 在化学药领域，天士力同样保持了积极的研发态势： 申报生产产品： 吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片等3个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药也提交了申报生产申请，这些产品有望在未来贡献新的业绩增长点。 新药研发： PARP抑制剂胶囊在上半年取得了伦理批件，预计下半年启动I期临床。1类新药DPP-4抑制剂也获批临床，显示公司在创新化学药领域的布局。 一致性评价进展： 公司积极推进仿制药一致性评价工作，文飞已完成发补工作并提交补充资料。卡托普利片已申报至国家局。舒必利片、二甲双胍片完成了总结报告，预计下半年提交补充申请。氯氮平片完成了BE试验及统计分析报告。赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究，这些工作的推进将有助于提升公司仿制药的市场竞争力。 总结 天士力公司在2019年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的研发创新能力。尽管医药工业板块因销售模式和市场策略调整面临暂时性波动，导致净利润短期承压，但医药商业板块的强劲增长有效对冲了这一影响，并带动整体营收实现双位数增长。公司经营质量持续改善，经营性现金流大幅增长，应收账款得到有效控制，财务稳健性显著增强。 在战略层面，公司在现代中药、生物药和化学药三大研发平台均取得了重要进展，特别是核心产品复方丹参滴丸的国际化进程和普佑克销售的强劲复苏，为公司未来增长提供了坚实基础。生物药板块分拆赴港上市的顺利推进，更是公司实现价值重估、获取创新药研发与国际化所需资源的关键一步。 展望未来，报告对复方丹参滴丸通过FDA认证充满信心，认为这将对天士力乃至中国医药产业产生深远影响，并有望推动公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。医药工业板块预计将保持稳定增长，为后续研发提供支持。公司“四位一体”的研发模式也为长远发展做好了充分准备。基于此，报告维持了“推荐”评级，并对公司未来三年的归属净利润和每股收益给出了积极预测。然而，复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险仍需关注。

# 中心思想 ## 口腔修复膜业务高速增长，活性生物骨产品潜力巨大 本报告的核心观点是：正海生物的口腔修复膜业务持续高速增长，尤其是在种植牙领域的小规格产品受益于行业发展。同时，公司独家活性生物骨产品预计将在2020年获批，上市后有望贡献显著业绩增长，具有高弹性。 ## 在研产品线丰富，未来增长动力充足 公司在研项目进展顺利，多个产品预计在未来几年内陆续上市，为公司业绩增长提供充足动力。其中，活性生物骨市场潜力巨大，有望成为公司新的增长引擎。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 正海生物是我国再生医学领域的领先企业，2019年上半年营业收入同比增长26.09%，归属上市公司股东的净利润同比增长27.55%。业绩稳健增长，符合预期。 ## 口腔修复膜业务分析 口腔修复膜产品是公司主要收入来源，受益于种植牙行业的高速发展，小规格产品收入增长迅速，毛利率高。公司加强销售团队建设，直销模式占比提升。 ## 生物膜产品分析 脑膜产品是生物膜产品中的主要利润贡献者，公司通过前期市场开拓已形成较稳定的客户依赖。 ## 活性生物骨及在研项目进展 ### 活性生物骨 活性生物骨已进入技术评审阶段，预计2020年获得注册证。 ### 其他在研项目 引导组织再生膜项目已完成临床入组，鼻腔止血材料项目进入临床试验病例入组阶段，预计2021年获得注册证。其余在研产品预计在2023-2025年间陆续上市。 ## 骨修复材料市场分析 ### 市场需求 国内骨缺损病例数量庞大，但骨修复材料实际用量仍有较大提升空间，市场需求增长迅速。 ### 国产替代趋势 国产骨修复材料需求量增速高于进口产品，国产替代趋势明显。 ## 活性骨市场规模预测 ### 市场潜力 活性骨潜在市场规模有望达到22.5亿元，公司产品上市后销售收入预计可达4.5亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、推广销售不及预期；行业竞争加剧。 # 总结 本报告分析了正海生物2019年半年度报告，指出公司口腔修复膜业务保持高速增长，生物骨产品具有高弹性增长潜力。公司在研产品线丰富，骨修复材料市场前景广阔，国产替代趋势明显。预计公司未来几年业绩将保持快速增长，维持“推荐”评级，但也提示了新产品获批进度和行业竞争加剧的风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持“增持”评级** * 正海生物2019年半年报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * 考虑到公司在口腔修复材料领域的领先地位、生物活性骨的研发进展以及股东减持影响的消退，维持对公司的“增持”评级。 * **细分市场潜力巨大，在研产品前景广阔** * 公司深耕口腔修复膜和生物膜细分市场，通过学术推广和精准定位，实现了收入的强势增长。 * 生物活性骨作为公司的重点在研产品，有望凭借先发优势占据国内市场。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年半年报** * 2019年上半年，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长26.09%；归母净利润5099.07万元，同比增长27.55%；扣非归母净利润4927.51万元，同比增长25.30%。 * **国元观点** * **股东减持影响消退** * 股东鼎晖维鑫及其一致行动人已完成减持计划，Longwood的减持计划也已过半，预计随着减持计划的结束，对股价的不利影响将逐渐消散。 * **口腔修复膜和生物膜保持强势增长** * 口腔修复膜和生物膜收入占比分别为48.49%和43.56%，同比增速分别为28.51%和18.99%。 * 公司通过加大学术推广、精准定位细分市场、提高投标成功率和拓展销售渠道等方式，助推业绩增长。 * **生物活性骨进展顺利** * 生物活性骨是公司的重点在研产品，已顺利通过现场考核，并完成器审核药审的初步审查。 * 该产品在欧美市场应用成熟，公司有望成为国内首家进入该市场的企业，占据先发优势。 * **投资建议与盈利预测** * 预计公司2019-2021年营收分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润分别为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股。 * 给予公司2020年45倍PE，上调目标价至74.25元，维持“增持”评级。 * **风险提示** * 新产品研发风险、审批进度不达预期、医疗纠纷风险、动物疫情风险。 # 总结 本报告对正海生物2019年半年报进行了点评，认为公司业绩符合预期，维持“增持”评级。报告分析了公司在口腔修复膜和生物膜领域的优势，以及生物活性骨的研发进展。同时，报告也提示了新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。总体而言，正海生物作为国内口腔修复材料领域的领先企业，具有良好的发展前景。

中心思想 本报告对万东医疗(600055)2019年中报进行了分析，核心观点如下： 业绩修复预期： 基层设备采购和装机流程较长导致收入确认延缓，但新品订单量增长预示下半年业绩有望修复。 盈利能力提升： 公司通过优化原材料采购和改进生产效率，毛利率有所提升，整体净利率水平也得到提高。 产品升级满足基层需求： 公司升级三大主力产品，推出更智能、远程、全面的解决方案，以满足基层医疗机构的需求。 主要内容 公司概况及事件概述 公司业绩： 2019年上半年，万东医疗实现营业收入3.78亿元，同比下降0.60%；归母净利润0.44亿元，同比增长4.20%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长7.67%。 事件： 公司发布2019年半年报。 基层设备采购、装机流程较长，业绩有望修复 收入确认延缓： 一季度末推出新品，尽管DSA配置证已经放开，“五大中心”建设逐步推进，但基层设备采购流程较长、前期装机准备以及由于介入人才培训等，导致收入确认有所延缓。 订单量增长： “金刚”DSA和“i-space”1.5T超导MRI的已获取订单意向分别超过去年总量和同期总量，销售增速超去年同期。预计到下半年，有望逐步兑现，实现业绩修复。 盈利能力仍在提升，设备生产、推广效率改进 毛利率提升： 2019H1公司毛利率达到46.55%，较去年同期提升2.21pp，主要系公司对产品的核心原材料进行采购调整，把控力提升，生产效率改善。 销售费用下降： 2019H1销售费用为0.71亿元，较去年同期下降1.82%，营收占比为18.73%，同比下降0.23pp，新总裁到任后，销售策略有所调整，效率提升。 净利率提升： 整体净利率水平达到11.50%，提升约1.16pp。 产品升级换代，打造最适合基层的智能、远程、全面解决方案 产品升级： 上半年，公司升级三大主力品种，发布第四代DSA产品“金刚”、MRI生态圈产品i-space和“one影”平台。 产品特点： DSA“金刚”以更低的剂量，更智能、高效锁定病灶、满足更多部位。i-space 1.5T MRI生态圈产品，提供从安装、检查、维护、诊断、培训、运营和管理的一站式服务。“one影”平台，创新融合智能AI临床功能，搭载“智能临床”、“按图搜索”，快速实现专家级问诊，提高基层医院对疑难病例的诊断能力，提升患者就诊率。 万里云今年有望扭亏，前期业务布局逐步成熟放量 业务发展： 万里云重点发展远程影像云平台、影像SaaS产品销售和影像中心业务。远程阅片服务已覆盖超过4000家医疗机构，日阅片量稳定在5万左右，合作医生数据超过6000个。线下影像中心新建3家，已达到18家，今年有望达到20家。 业绩预测： 2018年阿里云板块实现收入4262.84万元，净利润-1430.40万元，19年有望实现收入9000万元，净利润扭亏。 投资建议与盈利预测 投资建议： 维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司19-21年营收为11.78/13.94/15.75亿元，同比增长23.5%/18.3%/13.0%，归母净利润2.07/2.57/3.13亿元，同比增长34.8%/24.1%/22.1%，EPS为0.38/0.47/0.58元/股，对应PE27/22/18倍。 风险提示 产品销售不及预期；新产品研发上市不及预期。 总结 本报告分析了万东医疗2019年中报，指出公司业绩受基层设备采购流程影响，收入确认有所延缓，但订单量增长预示下半年业绩有望修复。公司通过优化生产和销售策略，盈利能力持续提升。产品升级换代，更贴合基层医疗需求。万里云业务发展迅速，有望扭亏为盈。维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发风险。

中心思想 业绩承压下的结构性优化 万东医疗2019年上半年业绩表现低于市场预期，主要受DR产品销量下滑、政府集采进度滞后以及高端产品订单确认周期影响。然而，公司毛利率显著提升，第二季度单季毛利率达到51.1%，同比和环比均有大幅增长，这主要得益于1.5T MRI销量增长带来的规模效应、核心零部件成本优化以及高毛利率DSA产品的快速增长，同时低毛利率DR产品销售占比下降，表明公司产品结构持续优化已初见成效。 长期增长潜力与产品创新驱动 尽管短期业绩面临挑战，万东医疗在高端医疗设备领域展现出强劲的增长势头，1.5T MRI和DSA订单及销售态势实现高速增长。公司积极推进产品线升级和创新，包括推出多款DR新产品、完成新款1.5T MRI和DSA的注册、16排CT的小批量上市以及自有品牌超声的布局。这些战略举措，结合万里云业务的盈利以及未来百胜彩超业务注入的预期，共同构成了公司中长期发展的核心驱动力，分析师对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 上半年业绩回顾与影响因素分析 2019年上半年，万东医疗实现营业收入3.8亿元，同比微降0.61%；归属于母公司股东的净利润为0.44亿元，同比增长4.2%；扣除非经常性损益后的净利润为0.39亿元，同比增长7.67%。整体业绩表现低于市场预期。从单季度来看，第二季度收入为2.2亿元，同比下降12.1%；单季度净利润为0.39亿元，同比下降0.9%。 然而，公司毛利率表现亮眼，第二季度单季毛利率达到51.1%，同比提升6.5个百分点，环比提升10.7个百分点。毛利率的显著提升主要归因于多方面因素：一是1.5T MRI销量增长带来的规模优势和采购核心零部件超导磁体阶梯降价；二是毛利率较高的DSA产品销售增长较快；三是毛利率较低的来自政府集采的DR销售占比进一步下降。 上半年收入增长不佳的主要原因有两点：首先，收入占比接近40%的DR产品销量预计下滑15%~20%，这既有2018年同期基数较高的影响，也受到2019年上半年政府集采和医院采购进度低于预期的影响，例如云南和湖南合计约250台DR订单预计将在下半年才能确认收入。其次，1.5T MRI和DSA销售订单和销售态势实现了高速增长，但由于从订单到产品交付确认收入存在一定周期，导致上半年这两大产品确认收入增速仅为20%~30%，低估了其真实的增长趋势。展望全年，随着政府采购项目和医院采购医疗设备的加快及收入确认，以及DSA和1.5T MRI收入的逐步确认，预计公司全年有望实现20%以上的收入增速。 产品线升级与未来发展展望 尽管上半年收入和利润表现不佳，但公司产品和业务结构正在发生显著的积极变化，为中长期发展奠定基础。 在产品线优化方面： DR产品线丰富： 针对基层市场和细分市场的需求变化，公司推出了多款DR新产品，不断丰富产品线。 高端产品升级： 针对县域市场的升级需求，公司完成了新款1.5T MRI和新款DSA的注册。新款1.5T MRI在扫描速度和图像质量上均显著提高，并实现了抑脂成像、磁敏感成像、腹部弥散成像等高级功能，能够满足县级及以上医院的临床要求；新款DSA也优化了成像剂量和图像质量。 CT产品进展： 16排CT已经解决了产品稳定性和重建图像质量改进问题，预计下半年可小批量上市。 自有品牌超声布局： 公司已完成针对基层医院、县级医院的多款产品样机，并已开始递交CFDA注册受理，同时完成了生产场地、生产人员、销售和售后团队的前期组建准备工作。 考虑到上半年经营状况，分析师下调了盈利预测，预计2019-2021年营业收入同比增长分别为20%、26%、24%，净利润分别为2.0亿元、2.70亿元、3.51亿元，同比增长分别为30%、35%、30%。当前PE分别为28倍、21倍、16倍。分析师指出，万里云业务上半年已开始盈利，公司产品结构持续优化，且后续有百胜彩超业务注入预期，因此维持“强烈推荐”评级。同时，报告提示了产品销售低于预期以及新产品和彩超上市进度低于预期的风险。 总结 万东医疗2019年上半年业绩受订单确认周期和市场采购进度影响，表现低于预期，但公司通过优化产品结构，提升1.5T MRI和DSA等高端产品的销售占比，实现了毛利率的显著增长。公司积极推进DR、CT、自有品牌超声等产品线的升级与拓展，新款高端产品已完成注册或即将上市，为中长期发展注入新动力。尽管短期盈利预测有所下调，但鉴于公司产品结构持续优化、万里云业务已实现盈利以及未来百胜彩超业务注入的预期，分析师仍看好公司长期发展潜力，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩显著回暖与研发突破 海正药业2019年上半年业绩显著回暖，营业收入同比增长6.3%，归母净利润同比增长254.5%，扣非业绩实现扭亏为盈。这主要得益于非海正药品收入的正增长、核心品种安佰诺的销售高增长以及综合毛利率的提升。公司持续加大研发投入，优化研发体系，在生物药和化药创新方面取得积极进展。 重磅产品驱动未来增长 公司拥有丰富的产品管线，多个重磅产品即将获批上市，包括紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布。这些产品在各自领域具有良好的市场竞争格局和巨大的市场潜力，预计将在未来1年内陆续获批，成为驱动公司业绩快速增长的核心动力，有望达到10亿级销售规模。 主要内容 公司主营：国内实力雄厚的综合药企 业务范围广泛：海正药业主要从事化学原料药和制剂的研发、生产和销售，是国内主流的化学药企。其制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等多个治疗领域，并逐步开拓国际市场。生物药产品管线聚焦自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等。医药商业业务由全资子公司省医药公司和控股子公司瀚晖制药负责，涉及第三方药品的纯销、分销及零售。 历史业绩与挑战：2011年至2018年，公司营业收入从51.6亿元增长至101.9亿元，复合增速达10.2%。然而，2018年归母净利润为-4.9亿元，主要受前期固定资产投资过大、研发产出效率低、资产负债率高导致财务成本上升以及内部管理架构不合理等问题影响。 2019年上半年业绩回暖：在新管理层改革下，公司2019年上半年业绩有所回暖。 经营情况：经营恢复正常，多个核心研发产品申报生产 研发体系优化与生物药重组：公司在2019年上半年进一步优化研发体系，完成了生物药单抗业务重组，成立浙江海正博瑞生物制药有限公司，旨在推进生物类似药向生物创新药的转型。 早期研发进展：重点围绕肿瘤免疫治疗和ADC药物布局组合产品，已确定3个全创新抗体分子进入工艺开发及临床前研究。其他临床阶段产品如门冬胰岛素、英夫利西单抗和甘精胰岛素等均按计划推进。 仿制药与创新药成果：报告期内，有2个品种5个品规仿制药通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，6个制剂品种和2个原料药在美国获批。创新药方面，AD-35美国二期临床研究完成入组，HS234、HS236项目启动IND申报，GY-9项目启动合作开发。 营销力度加大与业绩提升：子公司省医药公司、瀚晖制药、海坤医药在2019年上半年业绩均有不同程度提升。省医药公司利润同比增长50%以上，基层医疗机构销售额增幅较高；瀚晖制药销售收入与利润双增长，市场排名上升4位；海坤制药产品销量大幅增长，如喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%。 毛利率显著提升：公司制剂产品销量大幅提升带动整体毛利率上升，2019年上半年综合毛利率为46.1%，同比提升4.3个百分点，处于同行业中游水平，并有进一步提高的趋势。 重磅产品申报上市：公司在研投入取得积极进展，紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗、海折麦布三个重磅产品已进入报生产状态，预计未来1年内大概率获批。 紫杉醇（白蛋白）结合型：国内已有石药集团和恒瑞医药获批，市场供不应求，替代空间巨大。 阿达木单抗：将与公司现有安百诺形成自身免疫疾病领域的双子星产品，国内尚无国产产品上市，竞争格局良好。 海折麦布：公司首个1类创新药，为胆固醇吸收抑制剂，同靶点药物默沙东依折麦布曾达56亿美元销售峰值。 紫杉醇（白蛋白）结合型市场替代需求巨大 全球重磅剂型品种，新适应症不断拓展 全球市场表现：注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（商品名Abraxane）于2005年获FDA批准上市，2019年第一季度全球销售额达2.86亿美元，同比增长9%，预计全年销售额将超11亿美元。紫杉醇类药物全球销售额约50亿美元，其中白蛋白结合型占比约23%，预计到2025年有望提高至30%~40%。 临床优势显著：与传统紫杉醇注射液相比，白蛋白结合型紫杉醇具有高效、低毒、患者适应性好等优点。无需事先脱敏处理，耐受剂量增加（260mg/m2 vs 175mg/m2），疗效提升，用药时间缩短至半小时，大大提高了临床接受度。 适应症广泛：已获批用于转移性乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等，并不断拓展新适应症，如与PD-L1抑制剂联合用于三阴性乳腺癌。 国内替代空间巨大，国产产品供不应求 国内市场现状：原研产品Abraxane于2008年在中国上市。2018年2月，石药集团的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获批上市，随后恒瑞医药于2018年9月获批，成为国产第二家。 价格优势与市场扩张：石药集团产品中标价约为2680元/支，相较原研产品（5800元/支）价格优势明显，上市7个月内已中标12个省份，扩张迅速。 产能与竞争格局：白蛋白结合型紫杉醇工艺复杂，耗时长，早期国产企业产能有限（石药集团年产量约12万支，恒瑞医药约24万支），市场处于供不应求状态。齐鲁制药、海正药业、科伦药业、正大天晴等多家企业已完成临床生物等效性试验并提交上市申请。 市场潜力巨大：2018年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在国内紫杉醇类药物销售规模中占比约9.3%，远低于全球23%的水平，表明国内市场仍有巨大上行空间。国内整个紫杉醇类产品销售额接近100亿元，预计未来白蛋白结合型占比有望超过50%，销售峰值将超过50亿元。 审评进展符合预期，有望成为公司首个抗肿瘤大品种 海正药业进展：海正药业于2018年11月提交注射用紫杉醇（白蛋白结合型）上市申请，研发进度符合预期。 竞争优势：公司拥有紫杉醇原料药批文，在未来竞争中具备成本优势。 市场份额预测：作为国内大概率第三家获批的国产企业，海正药业有望与石药、恒瑞等企业共同分享传统剂型快速替代的市场。凭借成本优势，预计可达到10%的市场占有率，即5亿元市场空间，有望成为公司首个重磅抗肿瘤品种。 盈利预测与估值 核心产品假设： 海正药品：预计2019-2021年销量增速分别为20%、15%、10%，毛利率维持60%。 非海正药品：预计2019-2021年销量保持5%平稳增速，毛利率维持25%。 盈利预测：预计公司2019-2021年EPS分别为0.10元、0.17元、0.33元。 估值与评级：尽管公司当前PE（107倍）远高于行业可比公司平均水平（30.6倍），但作为国内传统主流药企，公司实力雄厚。随着多个大品种的陆续获批，未来业绩改善空间巨大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：固定资产持续大规模减值、药品研发进度不达预期等风险。 总结 海正药业在2019年上半年展现出显著的业绩回暖态势，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，扣非业绩扭亏为盈。这主要得益于公司在研发体系优化、核心产品销售增长以及营销效率提升方面的努力。公司在研管线丰富，多个重磅产品如紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布已进入申报生产阶段，预计将在未来一年内陆续获批。特别是紫杉醇（白蛋白）结合型，在全球和国内市场均显示出巨大的替代需求和增长潜力，有望成为公司首个年销售额达5亿元的抗肿瘤大品种。尽管当前估值高于行业平均水平，但考虑到公司作为传统主流药企的雄厚实力以及即将上市的重磅产品对未来业绩的强劲驱动作用，公司未来业绩改善空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。