# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩修复 本报告的核心观点是，梅花生物作为全球氨基酸产量最大的企业之一，在疫情冲击消退后，业绩增速有望修复。 ## 原材料价格回升与盈利能力提升 玉米原材料价格回升带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **公司定位**：梅花生物是一家专注于生物发酵领域的企业，是全球氨基酸产量最大、产品种类最全的企业之一。 * **营收增长**：2020年上半年，公司实现营业总收入81.37亿元，同比增长16.58%，完成年初制定的收入目标。 * **利润下滑**：受Q1业绩拖累，上半年实现归母净利润6.36亿元，同比下降4.26%。 * **毛利率稳定**：受益于丰富及多元化的产品组合，上半年公司毛利率保持稳定，综合毛利率23.2%，净利润率8.0%。 ## 疫情影响分析与业绩修复 * **Q1 vs Q2**：Q1营收39.75亿元，同比+19.06%；Q2营收41.63亿元，同比+14.30%，环比+4.73%。 * **利润端修复**：Q1实现归母净利润2.46亿元，同比-28.14%；Q2实现归母净利润3.90亿元，同比+21.06%，环比+58.89%，Q2盈利能力修复明显。 * **净利率提升**：Q1实现净利率6.32%，Q2提升至9.68%。 * **未来展望**：下半年随着疫情影响冲击消退，业绩增长有望恢复正常水平。 ## 原材料价格与产品端价格分析 * **玉米价格上涨**：2020上半年玉米均价1960元/吨，环比上涨3.43%，同比上涨5.95%。 * **氨基酸价格回归**：动物营养氨基酸产品端价格理性回归，产品售价同比环比均出现了不同程度的上涨，上半年板块毛利率同比增加6.05pct，环比增加9.57pct。 * **需求增长**：赖氨酸、苏氨酸在饲料中得到了广泛应用，下游需求的复合增长率在10%左右。 * **需求端分析**：上半年生猪、禽类存栏逐渐增加，下半年迎来出栏释放期，饲料需求大增，氨基酸用量有望同步提升。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资评级**：首次给予公司“推荐”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020/2021/2022年的每股收益分别为0.39/0.54/0.62元，当前股价对应PE分别为17.09/12.19/10.65倍。 ## 风险提示 * 氨基酸价格大幅下跌 * 生猪补栏不及预期 # 总结 ## 核心业务稳健增长 梅花生物在疫情期间营收仍实现正增长，Q2业绩修复明显，下半年有望恢复正常增速。 ## 盈利能力有望提升 玉米原材料价格上涨带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯利泰2020年上半年业绩受新冠疫情及股权激励费用影响，收入和净利润同比下降，但第二季度业绩已呈现显著环比改善，显示出公司业务的韧性及恢复能力。公司长期成长趋势未改，通过拓展大骨科器械产品线、引入战略投资者以及明确股权激励目标，为未来几年的高增长奠定了坚实基础，预计下半年及未来业绩将持续改善并实现快速增长。 战略布局清晰，盈利能力有望提升 公司正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，并以运动医学为重点发展方向。同时，股权激励计划设定了明确的业绩增长目标，并计划引入淡马锡富敦投资与高瓴资本等战略投资者，这些举措将共同推动公司中长期发展，优化资本结构，并有望持续提升公司的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2020年上半年业绩回顾与分析 疫情与激励费用影响短期业绩 2020年上半年，凯利泰实现营业收入4.86亿元，同比下降14.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比下降22.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.05亿元，同比下降27.9%。净利润增速低于收入增速的主要原因在于公司实施股权激励计划，确认了1674万元的股份支付费用。若剔除该费用影响，上半年归母净利润为1.34亿元，同比下降13.1%。 Q2业绩环比显著改善 分季度来看，公司第二季度业绩环比第一季度有显著好转。Q2单季度实现收入2.6亿元，同比下降7%，相较于Q1的2.26亿元（同比下降21.8%）降幅大幅收窄。同样，Q2单季度归母净利润为0.69亿元，同比下降14.8%，也优于Q1的0.5亿元（同比下降30.8%）。这表明随着国内疫情逐步得到控制，医院手术量逐渐恢复，公司的经营状况正在稳步改善。 各业务板块表现 上半年，公司各项主要业务均受到疫情不同程度的影响。其中，椎体成形微创业务销售收入2亿元，同比下降16.2%；创伤类或脊柱类骨科植入物业务销售收入8279万元，同比下降8.3%；低温射频业务销售收入4613万元，同比下降22.5%；运动医学业务销售收入580万元，同比下降12.3%；医疗器械贸易业务销售收入1.45亿元，同比下降14.90%。尽管短期内各业务板块均面临压力，但报告指出椎体成形和Elliquence等核心业务的内生需求依然旺盛，预计全年有望恢复正增长。 长期发展战略与盈利预测 骨科器械拓展与股权激励目标 凯利泰正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，目前已覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多个高值耗材产品线。公司未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品。为激励管理层并明确发展目标，公司对董事长袁征实施了股票期权激励计划，设定2019-2023年扣非净利润复合增速需达到25%~28%。考虑到2020年疫情影响，预计2020-2023年的扣非净利润增速有望超过30%。此外，公司拟引入淡马锡富敦投资与高瓴资本作为战略投资者，以共同推进未来的长期发展。 盈利预测与业务增长假设 根据分析师的盈利预测，凯利泰2020-2022年归母净利润预计分别为3.4亿元、4.8亿元和6.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.66元和0.85元。预计同期营业收入增长率分别为7.86%、35.74%和28.46%；归母净利润增长率分别为12.09%、41.19%和28.14%。在业务增长假设方面，医疗器械制造业（包括椎体成形微创产品、射频消融产品、运动医学产品）终端需求旺盛，预计2020-2022年总体销量增长分别为11.2%、43.8%、32.7%，且毛利率将稳中有升。医疗器械贸易业务预计2020年销量增速为0%，2021-2022年分别为15%、15%。 总结 凯利泰在2020年上半年虽受疫情和股权激励费用影响导致业绩短期下滑，但第二季度已展现出强劲的复苏势头。公司核心业务内生需求旺盛，且正积极拓展大骨科器械市场，并辅以股权激励和战略投资者引入，为中长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现显著的业绩增长，其长期成长趋势保持不变。

中心思想 创新驱动与生态闭环：复星医药的增长引擎 复星医药正处于其发展的关键转折点，通过“创新研发+引入合作+投资并购”的三轮驱动模式，致力于打造一个覆盖医药健康全产业链的医疗生态闭环。集团创新产品陆续进入商业化周期，国际化进程显著加快，同时积极布局细胞疗法、新冠疫苗等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。 业绩展望与投资价值 报告预计复星医药未来三年净利润年复合增长率不低于28%，营业收入将以复合增长率22%的速度增长，2022年有望突破500亿元。鉴于其创新产品的市场潜力、国际化战略的推进以及在未满足临床需求领域的投资布局，报告首次覆盖并给予“买入”投资评级，认为公司估值具有吸引力。 创新产品商业化元年： 2019年是集团生物类似物创新产品商业化元年，利妥昔单抗生物类似物（汉利康®）获批上市。2020年，曲妥珠单抗生物类似物（Zercepac®）在欧盟获批，成为首个在欧盟获批的中国国产生物类似物，同时阿伐曲泊帕片（苏可欣®）等引进创新药在国内上市。 “三轮驱动”战略： 集团秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”模式，通过自主创新研发、全球引入合作以及投资并购，实现药品制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务与医药分销流通板块的协同发展。 强劲的财务增长预测： 预计2020-2022年营业收入分别为334亿、408亿和500亿，同比增长17%、22.2%和22.5%。同期净利润预计分别为38.7亿、49.3亿和63.8亿，同比增长16.3%、27.4%和29.4%，三年净利润复合增长率达28%。 前瞻性战略布局： 集团积极布局Car-T细胞疗法（复星凯特益基利仑赛注射液即将商业化）和新冠疫苗（与BioNTech合作），这些长期来看具有巨大市场空间的领域将成为集团未来业绩的重要增长点。 主要内容 1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者 1.1. 公司“4IN”战略打造“医+药”一体化 复星医药是一家立足中国、布局全球的创新医疗健康企业，致力于打造医疗产业生态闭环，覆盖医药健康全产业链。 公司遵循“4IN”战略（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）指导，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式。 集团围绕“顶层设计+领域聚焦+优化资金投入+战略合作”四步走，不断完善创新药物研发管线，并依托“4+3”研发平台（小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗四大平台；许可引进、深度孵化、风险投资三大体系）巩固核心技术领先地位。 1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素 集团成长历经创始阶段、国际化初期、深度国际化以及创新阶段。早期通过投资并购迅速切入制药、医疗器械、医疗服务等领域。 2016年和2017年，集团通过并购印度注射药企GlandPharma和法国药品分销公司TridemPharma，实现了国际化深度布局。 2019年，集团在创新药研发领域驶入快车道，在中国提交了7项新药临床试验申请（IND）和3项新药上市申请（NDA），并进行了20项临床试验。在美国，1项IND申请，2项IND获批，其中ORIN1001获快速通道审评认证，FN1501获孤儿药指定。 2020年1-5月，集团递交新药临床申请7个，获批6个，新启动、晋级或完成临床试验8个，新药上市申请1个，获批1个，显示出高效的研发推进能力。 1.3. 集团主营业务稳定增长，超 2/3 的研发费用用于创新药物研发 集团业务覆盖医药健康全产业链，以药品制造与研发为核心，涵盖医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过投资企业国药控股涉足医药商业流通。 2019年，集团实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属上市公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%。 药品制造与研发业务实现营业收入217.66亿元，同比增长16.51%；医疗器械与医学诊断37.36亿元，同比增长2.66%；医疗服务30.40亿元，同比增长18.61%。预计未来药品制造与研发业务收入占比将上升，2020-2022年复合增长率可能达24.5%。 2019年，集团毛利润170.20亿元，同比增长17%。制药板块贡献了84%的毛利润，毛利率达65.64%，医疗器械与诊断毛利率为52.38%。预计未来毛利润增速将因创新产品商业化而增加。 创新研发是集团未来业务成长的核心驱动因素。2019年研发投入34.63亿元，同比增长38.15%，其中超过2/3用于创新药物研发。集团在代谢及消化系统、抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、心血管及血液系统等领域拥有多个优势产品。 2. 八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定增长 2.1. 集团股权结构清晰稳定，“医+药”行业版图打造生态闭环 集团股权结构清晰，上海复星高科技（集团）股份有限公司直接持有39.91%股份，实际控制人为郭广昌。 复星医药的全产业链布局使其旗下分公司及控股公司多达50家，且未来有增大的趋势。 在药品制造与研发业务，通过控股子公司万邦医药、药友制药以及印度注射剂药企Gland Pharma等实现产品销售收入持续高速增长。复宏汉霖、复创、弘创等平台自主研发的多个创新产品在全球范围内开展临床试验。 主要控股子公司中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma以及复宏汉霖营业收入合计占药品制造与研发板块75%以上。医疗服务板块主要收入来源于禅城医院。医疗器械制造与研发主要依托复锐医疗科技。医药分销与流通通过控股国药产投实现投资收益稳定增长。 2.2. 公司未来产品线与增长催化剂 2019年，集团有9个小分子创新产品（包括1个改良型新药）、9个适应症在中国境内获临床试验批准；3个小分子创新药、3个适应症获境外临床试验许可。 首个国产生物类似药利妥昔单抗注射液（汉利康®）于中国境内获批上市。注射用曲妥珠单抗、阿达木单抗注射液两个单克隆抗体生物类似药在中国境内获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序。 集团在全球范围内开展超过20项临床试验，涉及12个单克隆抗体产品及8个联合治疗方案。 研发管线涵盖肿瘤、糖尿病、自身免疫病、肾性贫血、非小细胞肺癌、实体瘤、黑色素瘤、白血病、结核病、慢性肾脏疾病等多个治疗领域，包括处于III期临床的重组人胰岛素、重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素等，以及处于I期临床的多个小分子创新药和单抗产品。 3. “引入+创新+投资”三轮驱动制药业务未来业绩确定性增长 3.1. 万邦医药：营销变革，整合资源，注重研发，营业收入实现十年十倍快速增长 万邦医药经营药品涵盖化学原料药及其制剂、生化药品与生物制品、中成药等，专注于高血糖、高血压、高血脂、高尿酸、抗肿瘤等治疗领域。 2019年实现营业收入53.52亿元（同比增长33.57%），净利润6.54亿元（同比增长44.76%）。 核心产品非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）于2019年进入国家乙类医保，销量分别增长105%和113%（IQVIA数据显示销售额分别增长61%和65%）。 公司第三代胰岛素产品（重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素、精蛋白锌重组赖脯胰岛素50R）均处于III期临床试验，预计2020或2021年上市，有望为公司业绩贡献新的推动力。 3.2. 复宏汉霖：领军生物科技公司跻身生物类似物研发第一梯队 复宏汉霖是一家国际化的创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域，已建成一体化生物制药平台。 公司已成功上市国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗）。HLX02（曲妥珠单抗）、HLX03（阿达木单抗）获得中国新药上市申请受理，有望于今年上市。 2020年7月，HLX02成为首个在欧盟上市的国产生物类似药，产品对外授权覆盖全球近100个国家和地区。 公司PD-1单抗的研发虽晚于竞争对手，但前瞻性布局了差异化的“单抗+单抗”肿瘤免疫联合疗法（如HLX10+HLX04、HLX10+HLX07）和“单抗+化疗”方案，多个联合疗法已进入临床III期阶段，有望实现弯道超车。 3.3. 重庆药友、奥鸿药业：负面影响逐渐消化，潜力品种迎来转机 重庆药友： 2019年实现营业收入61.44亿元（同比增长7.14%），净利润8.06亿元（同比增长14.35%）。核心产品谷胱甘肽（阿托莫兰片）销售额11.87亿元，同比增长1%。阿法骨化醇片（立庆）和草酸艾司西酞普兰片（启程）分别实现销售额0.9亿元（+36%）和0.8亿元（+98.8%）。前列地尔干乳剂（优帝尔）因调出医保目录预计未来2-3年销售额下滑。2020年甲苯磺酸索拉非尼片上市申请预计获批，新产品放量有望弱化负面影响。 奥鸿药业： 2019年实现营业收入22.08亿元（同比增长22.98%），净利润2.30亿元（同比增长0.09%）。核心产品奥德金因政策监管收紧及调出医保目录，预计未来2-3年销售收入将进一步下滑（2018/2019年同比下降23.8%/17.7%）。公司通过收购获得长托宁（盐酸戊乙奎醚注射液）和邦亭（注射用白眉蛇毒血凝酶）等原研产品，并围绕围手术期品种进行布局，但短期内可能无法抵消奥德金带来的负面影响。 3.4. Gland Pharma：分拆上市，仿制药布局进一步提升全球影响力 Gland Pharma成立于1978年，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，主要从事小分子注射剂仿制药的开发和生产。 2017年10月，复星医药以10.91亿美元收购GlandPharma 74%的股权。 2019年，公司共计15个仿制药产品获得FDA上市批准。实现营业收入25.07亿元（同比增长31.05%），净利润5.13亿元（同比增长81.10%）。 2020年7月，GlandPharma向印度证券交易委员会递交首次公开发售招股书草稿，计划募集超过12.5亿人民币资金，旨在通过资本运作巩固集团核心竞争力。 3.5. 复星凯特：领先入局细胞疗法，Car-T即将在国内实现商业化 CAR-T细胞免疫疗法是目前肿瘤治疗领域最具颠覆潜力的新兴技术之一，具备“精准”、“灵活”、“广谱”、“持久”等多方面优势。 全球已有3款CAR-T产品获批上市，2019年KymriahTM®和Yescarta®全球销售额分别约为2.78亿美元和4.56亿美元。 2019年，合营公司复星凯特的益基利仑赛注射液（FKC876，抗人CD19 CAR-T细胞注射液）已完成用于治疗成人复发难治性大B细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验，并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序，即将实现商业化。 公司还与ReNeuron合作引进针对脑卒中后残疾及视网膜色素变性的细胞治疗产品，并获MimiVax授权胶质母细胞瘤免疫治疗产品SurVaxM，进一步丰富产品线。 4. 医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点 4.1. 手术机器人和诊断、检测试剂成为集团净利润增长核心驱动力 2019年，集团医疗器械与医学诊断业务实现营业收入37.36亿元，同比增长2.66%（若考虑“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星等因素，同口径增长28.5%）。 实现分部利润4.95亿元，同比增长12.67%。主要驱动因素包括：合资公司直观复星“达芬奇手术机器人”装机量和手术量快速增长（2019年装机量60台，中国大陆及香港手术量超4万例）；HPV诊断试剂、地中海贫血基因检测试剂等实现较快增长。 自主研发的全自动化学发光仪器平台已上市销售，相关配套试剂累积31个项目获得注册批准文号。 4.2. 复锐科技：北美市场高增长，医美无创/微创器械稳定增长 复锐医疗科技（Sisram）致力于加快开拓全球市场，并重点关注新兴市场，加强新产品尤其是微创医疗美容器械的研发投入。 2019年，复锐医疗科技实现营业收入1.7352亿美元，净利润2193.50万美元，分别同比增长12.73%和0.48%。主要得益于脱毛、身体塑形和脂肪移植三个主要领域无创产品及微创产品的销售增加。 北美市场营收增长28.2%，占比增至27.4%；欧洲市场营收增长3.8%，占比27.9%。中东及非洲同比增长240.6%。 医疗美容仍是公司最主要业务，微创医疗美容和服务增速超过16%。 5. 疫情+板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢 2019年，集团医疗服务业务实现收入30.40亿元，同比增长18.61%。 分部利润15.59亿元，同比增长13.51亿元，主要系2019年出售HHH（和睦家医院）股权交易的利润贡献。剔除一次性因素后，分部利润2亿元，同比减少22.67%，主要由于新开业医院及诊

# 中心思想 本报告对正海生物（300653）2020年中报进行了点评，核心观点如下： * **业绩回暖与增长动力：** 公司Q2业绩显著改善，带动20H1回归增长轨道，主要受益于国内疫情控制和市场积极拓展。 * **产品表现分化：** 口腔修复膜业务受疫情影响承压，但生物膜业务逆势增长，显示出公司在不同产品线上的差异化表现和市场适应能力。 * **战略布局与未来增长点：** 公司坚定执行阶梯式产品布局策略，活性生物骨有望获批，为未来业绩增长提供新的驱动力。 # 主要内容 ## 积极开发市场，Q2业绩明显改善，20H1回归增长轨道 * **疫情影响下的业绩波动与复苏：** 20Q1受疫情影响，口腔科和神经外科手术量下滑，业绩受挫。但随着疫情控制，医院逐步开放，公司通过线上学术宣传积极开发新客户，Q2业绩大幅改善，单季度营收同比增长25.77%，环比增长99.68%，销量同比增长41.56%，推动20H1业绩重回增长轨道。 * **产品挂网与市场拓展：** 报告期内，公司完成各省级产品挂网1016个品次，较19年底增加73项，为业绩增长提供有力支撑。 ## 疫情下，口腔修复膜承压，生物膜逆势增长 * **口腔修复膜业务分析：** 疫情后口腔门诊开放较晚，口腔修复膜业务受到影响，20H1实现营收5372万，同比下降16.48%，收入占比为39.96%，毛利率91.67%。随着口腔门诊的恢复，下半年有望恢复增长。 * **生物膜业务亮点：** 公司新客户开发顺利，在神经外科领域完成新开发终端医院数量近50家，实现营收7023万，同比增长21.56%，收入占比为52.24%，实现逆势增长，下半年有望继续维持高增长。 ## 坚定阶梯式产品布局策略，活性生物骨获批可期 * **产品开发策略：** 公司坚定执行“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品开发策略，为公司长期发展奠定基础。 * **在研产品进展：** 活性生物骨已进入上市注册的技术审评阶段的发补资料补充；引导组织再生膜已进入临床试验结果评价及数据总结阶段；高膨可降解止血材料与生物硬脑（脊）膜补片2个新产品的临床试验正进行中；还有多款处于临床前阶段的在研品种。 ## 投资建议与盈利预测 * **盈利预测调整：** 考虑到疫情影响，调整盈利预测，预计公司2020-2022年实现收入3.24/4.06/5.21亿元，归母净利润1.21/1.47/1.83亿元，对应每股收益为1.01/1.23/1.53元/股。 * **投资评级：** 维持公司“增持”的投资评级，对应当前股价PE分别为73/60/48倍。 ## 风险提示 * 新产品研发风险；审批进度不达预期；医疗纠纷风险；动物疫情风险。 # 总结 本报告分析了正海生物2020年中报，指出公司业绩在疫情影响下实现回暖，Q2业绩显著改善，带动上半年回归增长轨道。口腔修复膜业务受疫情影响承压，但生物膜业务逆势增长。公司坚定执行阶梯式产品布局策略，活性生物骨有望获批，为未来业绩增长提供新的驱动力。维持公司“增持”的投资评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与评级上调 本报告分析了美诺华（603538）2020年中报，指出公司中间体、原料药业务增长稳定，CDMO/CMO和制剂业务开始放量，销售收入稳定增长，合同定制业务贡献显著。基于此，长城国瑞证券将美诺华的投资评级由“增持”上调为“买入”。 ## 盈利预测与估值分析 报告预测公司2020-2022年净利润分别为1.94/2.74/3.83亿元，EPS分别为1.29/1.83/2.56元，当前股价对应P/E分别为35/25/18倍。考虑到公司估值有较大的修复空间，以及CDMO/CMO业务新产能投入运营和制剂业务快速放量，维持乐观预期。 # 主要内容 ## 公司概况与业务构成 公司主要从事医药中间体、特色原料药、制剂的研发、生产与销售，包括自有中间体、原料药业务；CDMO/CMO业务；制剂业务。主要产品涵盖心血管类和中枢精神类药物。 ## 中间体、原料药业务分析 * **客户拓展与市场份额**: 老客户订单稳步增长，新增欧美、日韩、中东等国家地区的客户40余家。缬沙坦、氯吡格雷、瑞舒伐他汀钙等产品在多个市场的销量有较大幅度的增加，其中心血管类产品的营业收入较上年同期增长 30%以上。 ## CDMO/CMO 业务分析 * **产能扩张与战略合作**: 宣城美诺华1600吨原料药一期项目顺利投入运营，扩大了公司原料药生产规模。与15家国内外优秀医药企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项。与广东莱佛士制药技术有限公司关于小分子创新药领域合同定制业务达成深入战略合作；与知名战略药企施维雅建立业务合作。 ## 制剂业务分析 * **产能提升与项目推进**: 制剂业务正逐步体现公司中间体-原料药-制剂的一体化优势，制剂出口业务加速放量。募投项目天康药业“年产30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设正在稳步推进。拟发行可转换公司债券募集资金拓展抗肿瘤领域。 ## 在建工程与规模效应 * **产能扩张与成本控制**: 安徽美诺华“年产 400吨原料药技改项目”一期技改项目进入安装阶段；浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目正在进行设备采购及安装调试。规模效应显现，综合毛利率提升。 # 总结 本报告对美诺华2020年中报进行了详细分析，认为公司在中间体、原料药业务稳健增长的基础上，CDMO/CMO业务和制剂业务开始放量，推动公司业绩增长。公司通过构建规模化生产能力和优化成本控制，提升盈利能力。基于此，长城国瑞证券上调了美诺华的投资评级，并对公司未来发展前景持乐观态度。

# 中心思想 本报告对富祥药业2020年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司上半年营收和净利润均实现显著增长，盈利能力进一步提升，运营质量优秀，全年有望延续高增长态势。 * **战略布局深化：** 公司继续推进定增项目，旨在拓展下游产业链、扩充产品品类，并积极布局制剂业务，向抗感染综合提供商龙头目标迈进。 * **未来发展潜力：** 公司无菌产品生产能力有望达成，产品高标准有望受益于注射剂一致性评价，看好公司未来发展，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩高增长 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，富祥药业实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归母净利润2.19亿元，同比增长92%；扣非后归母净利润2.08亿元，同比增长95.77%。经营净现金流2.09亿元，同比增长136.67%，显示出良好的经营质量。 ## 盈利能力进一步提升，运营质量优秀 * **毛利率显著提升：** 上半年公司整体毛利率达到44.21%，同比提升超过4个百分点，盈利能力显著提升。 * **分板块业务分析：** * 原料药收入3.18亿元，同比增长34.36%，毛利率提升8.33个百分点至51.78%。 * 中间体收入4.94亿元，同比增长40.76%，毛利率提升2.29个百分点至39.10%。 * 制剂业务收入337万元，同比下降34%，毛利率下滑3.04个百分点至80.35%。 * **产品价格稳定：** 公司主要产品价格有望保持稳定，部分产品如各类培南中间体市场供应较紧张，4-AA产品未来价格或将震荡向上，有望进一步提升公司盈利能力。 ## 继续推进定增拓下游，扩品类，制剂业务新进展 * **定增项目深化产业链布局：** 公司继续推进10.64亿元定增项目，用于富祥生物医药项目（高效培南类抗生素建设项目）和年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目，旨在加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略。 * **品类扩张与制剂业务突破：** 通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有巴坦、培南产业等抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张。阿加曲班获得批准，标志着公司在制剂领域的经营尝试获得了新的进展。 ## 无菌产品生产能力有望达成，产品高标准有望受益于注射剂一致性评价 * **无菌产品体系升级：** 公司相关的酶抑制剂无菌粉及混粉项目有望在2020年内达到生产条件，标志着产品体系的升级。 * **规范市场拓展：** 公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户，公司无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 * **一致性评价优势：** 公司药品质量标准高，他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查；舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查（即日本PMDA认证）。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.87、1.13及1.45元，对应PE分别为23、18及14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现亮眼，营收和利润均实现大幅增长，盈利能力和运营质量持续提升。公司通过推进定增项目，积极拓展下游产业链和产品品类，并在制剂业务方面取得新进展。同时，公司无菌产品生产能力有望达成，有望受益于注射剂一致性评价。综合来看，富祥药业未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 富祥药业2020年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于疫情影响较小和产品需求旺盛。同时，公司毛利率持续提升，盈利能力增强。 ## 产能扩张与长期发展 公司在建工程提速，预示着未来产能有望陆续释放。定增预案的修订将有助于公司实现产业链优化升级，巩固在原料药领域的地位，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **事件：** 富祥药业发布2020年半年报。 * **业绩：** 2020H1实现营收8.16亿元，同比增长37.82%；归母净利润2.19亿元，同比增长92.00%；扣非净利润2.07亿元，同比增长95.77%；经营活动产生的现金流量净额2.09亿元，同比增长136.67%。 * **原因：** 受疫情影响小，Q2业绩持续高速增长。 ## 毛利率分析 * **毛利率：** 上半年公司综合毛利率为44.21%，同比提升4.34%。 * **分业务毛利率：** 原料药业务毛利率为51.78%，同比提升8.33%；中间体业务毛利率为39.10%，同比提升2.29%。 * **提升原因：** 产能利用率较高、排产充分、原材料价格维持低水平以及产品需求旺盛。 ## 在建工程与产能释放 * **在建工程：** 在建工程持续提速，占总资产比例为14.89%，同比提升4.26%，金额同比增长59%。 * **产能释放：** 随着在建工程提速，未来公司产能有望加速释放。 ## 定增预案修订 * **修订内容：** 对定增对象、锁定期和定价基准日进行了修订，由锁价发行转向询价发行。 * **核心内容：** 募投项目不变，仍为“高效培南类抗生素建设项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。 * **影响：** 有助于公司加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，巩固和提高自身在原料药领域的地位。 ## 投资建议 * **评级：** 维持“增持”评级。 * **原因：** 公司深耕高端抗生素原料药及其中间体领域，拥有良好的质量控制和注册申报优势，客户遍及国内外知名厂商。 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为16.70、20.67、25.95亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.13、5.35、6.99亿元，EPS分别为0.89、1.16、1.51元/股，对应PE分别为22.23、17.17、13.16倍。 ## 风险提示 * 国际贸易争端及汇率风险。 * 产能释放不及预期。 * 原材料价格大幅波动。 * 环保监管处罚的风险。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润大幅增长，盈利能力持续提升。公司通过在建工程提速和定增预案修订，积极扩张产能并优化产业链，为长期发展奠定基础。太平洋证券维持对富祥药业的“增持”评级，但同时也提示了国际贸易、产能释放、原材料价格和环保监管等方面的风险。

# 中心思想 ## 可转债发行与项目建设加速 利民股份发布可转债发行预案，募资不超过9.8亿元，用于三乙膦酸铝技改扩产、水基化环境友好型制剂、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等项目，以及绿色节能项目。 ## 收购少数股权提升并表权益 公司拟收购威远资产组10%少数股权，提升并表权益至90%，进一步融合，提升管理效率，以更好地实现公司未来发展战略。 # 主要内容 ## 一、事件 公司公告可转债发行预案，募资总额不超过9.8亿元，用于多个项目建设。同时，拟使用现金1.376亿元收购威远资产组10%少数股权。 ## 二、主要观点 ### 1. 可转债募资加速项目建设，奠定新威远发展基础 公司公告可转债发行预案募资总额不超过9.8亿元，主要项目包括三乙膦酸铝项目、水基化环境友好型制剂加工项目、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目以及绿色节能项目。这些项目预计将带来显著的营收和利润增长，并为新威远的发展奠定基础。 ### 2. 在建项目有序推进，产能扩张巩固龙头优势 公司在杀菌剂行业龙头地位稳固，并通过收购威远增强了在杀虫剂、除草剂、兽药领域的实力。多个项目正在有序推进，包括苯醚甲环唑项目、代森系列DF项目、环保制剂车间二期项目、百菌清生产线以及甲氨基阿维菌素苯甲酸盐建设项目等。 ### 3. 现金收购威远资产组，提升并表权益 公司拟使用现金1.376亿元收购威远资产组10%少数股权，并表权益由80%提升到90%。此次收购将促进并购后集团的进一步融合，提升管理效率，以更好地实现公司未来发展战略。 ### 4. 盈利预测及评级 预计公司2020-2022年归母净利分别为4.55亿元、5.24亿元和5.71亿元，对应EPS分别为1.22元、1.41元和1.53元，PE分别为13.78X、11.96X和10.98X。维持“买入”评级。 ## 三、风险提示 需求下滑；产品价格大幅波动；新项目投产不及预期。 ## 四、盈利预测和财务指标 公司2019-2022年的营业收入、净利润、每股收益和市盈率等财务指标的预测数据。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 利民股份通过可转债发行，加速多个项目的建设，巩固了其在杀菌剂行业的龙头地位，并增强了在其他农药领域的实力。 ## 并购协同效应显著 收购威远资产组少数股权，提升了并表权益，有助于进一步融合，提升管理效率，实现公司发展战略。

# 中心思想 * **业绩增长与市场需求**: 富祥药业2020年半年度业绩表现亮眼，主要受益于培南类和抗病毒类产品市场需求的快速增长，以及公司在产业链下游的积极延伸。 * **盈利能力提升与未来发展**: 公司通过产品储备的丰富和向下游制剂端延伸，增强了主动权，并维持了对公司未来盈利能力的乐观预测和“推荐”评级。 # 主要内容 ## 半年度业绩表现亮眼 * **营收与利润双增长**: 2020年上半年，公司实现收入8.16亿元，同比增长37.82%；归母净利润2.19亿元，同比增长92.00%。 * **业绩增长原因分析**: 业绩增长一方面由于2019年同期基数较低，另一方面受益于新冠疫情对培南类和抗病毒类产品需求的拉动。 ## 培南类和抗病毒类产品增长势头明显 * **产品结构与增长预期**: 2019年公司他唑巴坦系列、舒巴坦系列、培南类、抗病毒类产品收入占比分别为34%、24%、21%、9%，预计2020年上半年培南类和抗病毒类产品将保持快速增长。 * **产能扩张与市场地位**: 公司计划通过定增新增600吨4-AA和200吨美罗培南产能，以及616吨抗病毒中间体产能，有望进一步提升行业地位。 ## 产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权 * **在研品种与市场机会**: 公司原料药产品储备丰富，包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。 * **产业链延伸与未来发展**: 公司通过发行可转债，募集资金用于450吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，并积极拓展制剂业务，未来可能开展CMO业务。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**: 维持公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿、4.73亿、5.40亿元的预测。 * **投资评级**: 维持“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 ## 风险提示 * **市场竞争风险**: 公司若不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。 * **环保事件风险**: 公司主营属于原料药和中间体行业，在生产过程中对环境影响较大，存在因人为或其他因素发生污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。 * **研发风险**: 公司在研项目较多，且处于相对早期，研发风险大、投入高，公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现出色，得益于培南类和抗病毒类产品需求的增长。公司通过丰富产品储备、向下游制剂端延伸，以及积极扩张产能，有望进一步提升市场地位和盈利能力。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发风险。