# 中心思想 * **新药研发取得重大进展：** 千红制药的一类新药ZHB202注射液获得国家药监局的临床试验通知书，标志着公司在创新药研发方面取得重要突破，预示着公司将进入成果收获期。 * **创新药储备丰富，未来可期：** 公司持续推进创新药研发，多个项目处于不同阶段，展现出良好的发展潜力。 # 主要内容 ## 一类新药ZHB202获临床批件 * **ZHB202药物机理：** ZHB202是一种新一代聚乙二醇化门冬酰胺酶（PEG-ASP），通过分解血液中的门冬酰胺，抑制缺乏门冬酰胺合成酶的肿瘤细胞增殖，从而达到治疗急性淋巴细胞白血病（ALL）和NK/T细胞淋巴瘤的目的。 * **ZHB202市场潜力：** PEG-ASP是ALL和NK/T细胞淋巴瘤的一线用药，ZHB202有望成为同类最佳（Best-in-Class）药物。公司拥有国内乃至全球最大的门冬酰胺酶原料生产基地，能有力保障项目进展。 ## 公司创新药储备 * **大分子药物研发平台：** 以众红生物为主体，ZHB206项目已完成全部非临床研究，预计2019年内申请临床试验。 * **小分子药物研发平台：** 以英诺升康为主体，LS010也处于临床前研究阶段，预计近期申报临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到2019 年前三季度计提理财坏账准备，将公司 2019-2021 年 EPS 预测调整为 0.22 元、0.26 元和 0.32 元。 * **维持“推荐”评级：** 当前股价对应公司 2019 年 PE 仅 22 倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在失败的可能性。 * **市场推广风险：** 制剂产品面临激烈的市场竞争。 * **肝素原料药价格波动风险：** 原料药价格波动可能会影响公司的收入和利润。 # 总结 本报告分析了千红制药一类新药ZHB202获临床批件的重大进展，认为公司在创新药研发方面取得了重要突破，并有望进入成果收获期。同时，公司创新药储备丰富，未来发展潜力巨大。报告维持对公司的“推荐”评级，但也提示了研发风险、市场推广风险和肝素原料药价格波动风险。

中心思想 创新药驱动增长潜力 浙江医药正积极布局创新药领域，特别是通过与Ambrx公司合作开发的ADC（抗体药物偶联）药物ARX788，该药物在HER2阳性乳腺癌和胃癌治疗上展现出“best-in-class”的潜力，其一期临床详细数据即将披露，预示着公司创新药业务进入收获期，有望开启数十亿乃至百亿级别的市场空间。 维生素业务触底反弹与持续高景气 公司传统优势业务维生素板块，特别是维生素E（VE）和维生素A（VA），在经历短期市场波动后，正迎来向上拐点。VE行业集中度显著提升，寡头格局有助于价格中枢回升；VA则因全球供需紧平衡和新增产能有限，预计将持续保持高景气度，为公司业绩提供坚实支撑。 主要内容 公司概况与业务布局 浙江医药成立于1997年，1999年上市，已发展成为国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素和喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地。公司业务多元，横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域，拥有新昌制药厂、维生素厂、新码生物等多个分/子公司。2018年，公司营业收入达68.59亿元，归母净利润3.65亿元，主要得益于维生素价格上涨和万古霉素销量回升。2019年前三季度，受猪瘟疫情和研发销售费用增长影响，归母净利润有所下降。 ADC创新药：ARX788与ARX305 浙江医药通过与美国Ambrx公司合作，积极布局ADC药物领域，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。 ARX788：HER2靶向ADC的“best-in-class”潜力 公司于2013年获得抗HER2-ADC（ARX788）的中国区域权益，该药物适用于HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌。 ARX788已在澳大利亚、新西兰、美国和中国开展I期临床研究，其详细数据将于2019年12月10-14日的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，备受市场期待。 新码生物已与药明生物达成战略合作，负责ARX788的商业化生产，包括Ⅲ期临床样品研制、工艺验证及大规模商业化生产。 Ambrx公司独有的“遗传密码扩展技术”能够实现定点偶联，有效解决传统ADC药物偶联位点多、DAR不均一、脱靶毒性高等问题，赋予ARX788成为HER2 ADC领域“best-in-class”的潜力。 ARX788的市场空间巨大，国内市场预计可达几十亿至百亿元级别。仅HER2阳性乳腺癌一项，若占据30%新发患者份额，年市场空间可达25亿元；若考虑HER2阳性胃癌等适应症，市场潜力更大。海外市场现有靶向药已达百亿美元以上。 ARX305：CD70靶向ADC的拓展 2019年10月，公司再次获得抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益，该药物靶向CD70蛋白，用于治疗肾细胞癌和非霍奇金淋巴瘤，目前在美国处于临床前研究阶段。 奈诺沙星：抗生素市场新增长点 苹果酸奈诺沙星是公司另一款值得关注的重磅创新药，作为一种新型无氟喹诺酮抗生素，其具有广谱抗菌活性、良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，且口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性。 产品进展与市场潜力 苹果酸奈诺沙星胶囊已于2016年获批上市，适应症为社区获得性肺炎（CAP），并有望通过谈判纳入医保。 苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液已纳入优先审评名单，预计将于2020年上半年获批。 临床试验数据显示，奈诺沙星在治疗CAP方面的疗效不劣于甚至略优于同类药物左氧氟沙星，有望成为CAP的一线用药。 喹诺酮类药物市场规模巨大，同类品种左氧氟沙星和莫西沙星的市场规模均在50-70亿元。公司预计奈诺沙星（口服+注射剂）的市场空间将超过10亿元，若纳入医保，有望加速放量，销售峰值有望突破10亿元。 维生素业务：VE整合与VA高景气 公司在维生素领域的传统优势业务正迎来新的发展机遇，尤其是在猪后周期背景下，维生素业务弹性最大。 维生素E（VE）：行业深度整合，价格中枢回升可期 全球VE行业集中度极高，前四大企业（DSM、新和成、浙江医药、BASF）合计产能占全球90%以上。 DSM于2019年8月完成对能特科技的整合，二者合计拥有全球约40%的VE产能（约5万吨/年），进一步优化了行业竞争格局，有助于寡头之间形成价格默契。 尽管短期受国内猪瘟疫情影响需求下降，但全球VE出口量保持稳定，海外需求良好。预计随着下游需求逐步恢复，VE价格中枢将逐步回升。 公司VE粉产能为4万吨/年，每千克价格上涨10元，理论上可年化增厚净利润3亿元以上，业绩弹性显著。 维生素A（VA）：供需紧平衡，高景气度持续 公司5000吨/年VA产能已于2018年投产并逐步释放。 全球VA市场长期处于紧平衡状态，2017年BASF火灾事故和2019年冷却装置事故进一步加剧了供应紧张。 未来2-3年内，全球VA行业除浙江医药新增产能逐步释放外，无新增大规模产能且无新进入厂家。 预计VA价格将保持在300-500元/千克的高景气区间，公司将充分受益于行业高景气。 全球饲料需求增长支撑维生素市场 全球饲料产量持续增长，2018年达11.03亿吨（+3.2%），带动维生素需求同步提升。 尽管国内猪瘟疫情短期影响猪饲料需求，但全球饲料需求整体增长趋势不变，预计维生素需求将在2020年一季度开始逐步恢复正常。 盈利预测与投资评级 综合来看，浙江医药的创新药业务步入收获期，传统维生素业务迎来向上拐点。 业绩预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为77.82亿元、91.87亿元和103.7亿元，增速分别为14%、18%和13%。 归母净利润分别为4.65亿元、8.99亿元和12.05亿元，增速分别为28%、93%和34%。 估值与评级 公司目前PB（市净率）仅为1.58倍，处于近年来底部区间，具有较高的安全边际。 考虑到各项业务均迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。 预计2020年合理估值180亿元，对应2020年20倍PE，半年期股价空间达50%。 风险提示 维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 总结 浙江医药作为国内领先的医药企业，正迎来创新药和传统优势业务的双重驱动增长。其重磅创新药ARX788凭借Ambrx的先进技术，展现出成为HER2 ADC领域“best-in-class”的巨大潜力，即将披露的临床数据和广阔的市场空间预示着公司创新药业务的爆发式增长。同时，公司在维生素E和维生素A领域的传统业务，受益于行业深度整合和供需紧平衡，价格中枢有望回升并持续高景气，为公司业绩提供坚实支撑。此外，奈诺沙星作为新型抗生素，若能顺利纳入医保，也将为公司带来新的增长点。当前公司估值处于历史底部，各项业务均迎来向上拐点，具备较高的投资安全边际和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品表现突出 康弘药业2019年第三季度业绩符合市场预期，收入和归母净利润均实现稳健增长。核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长态势，并有望通过医保谈判进一步放量。 业务结构优化，研发投入持续 公司中化药业务经过销售改革后逐步企稳，毛利率保持稳定，销售费用率有所下降，显示出良好的成本控制能力。同时，公司持续加大研发投入，多项在研管线和一致性评价项目取得积极进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 业绩简评 2019年三季报业绩概览 康弘药业于2019年第三季度实现收入约24.1亿元，同比增长10.4%；归母净利润约5.5亿元，同比增长9.1%；扣非净利润5.04亿元，同比增长11.3%。公司单季收入增速达11.48%，呈现逐季改善趋势。经营性净现金流表现强劲，第三季度同比增长354.5%，前三季度同比增长161.7%。 康柏西普稳定增长与医保谈判展望 核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长。预计在即将于11月进行的医保谈判中，康柏西普将与拜耳阿柏西普和诺华雷珠单抗共同参与，鉴于目前价格接近，市场期待谈判后康柏西普能实现进一步放量。 点评 核心业务表现与市场预期 公司整体业绩符合预期，康柏西普的稳定增长是主要驱动力。第三季度单季收入增速11.48%，归母利润同比增长8.1%，经营性净现金流同比大幅增长354.5%，显示出公司良好的运营效率和现金流状况。 中化药业务企稳与成本控制 前三季度，公司中化药业务逐步企稳，预计同比增速在0-5%之间，表明销售改革已趋于完成。毛利率保持在约92.3%的较高水平，销售费用率同比下降2.6%至约49.5%，体现了公司在成本控制方面的成效。经营性净现金流的持续改善也预示着第四季度有望保持良好态势。 研发投入加大与管线进展 公司前三季度研发费用约1.87亿元，同比提升约3600万元，主要与KH903等品种的临床推进有关。在研管线稳步推进，包括康柏西普（KH902）适应症扩展、实体瘤新药KH903处于II期临床、KH906滴眼液启动临床、以及抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110处于研发阶段。一致性评价方面，阿立哌唑口崩片已首家通过，文拉法辛缓释首家申报并已备案，右佐匹克隆预计完成BE并备案。此外，康柏西普在美国开展的三期临床进展顺利，入组患者数已过半。 盈利预测及投资建议 未来盈利预测与估值分析 国金证券预计康弘药业2019-2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.91元、1.10元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为34.4倍、28.4倍和24.5倍。维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素提示 公司面临的主要风险包括：朗沐医保放量和美国临床进展的不确定性；朗沐医保谈判价格的不确定性；研发进展低于预期；非经常性业务对公司业绩的影响不确定性；以及带量采购政策带来的不确定性。 总结 康弘药业2019年第三季度业绩表现符合预期，核心产品康柏西普保持稳定增长，并有望在医保谈判中获得新的增长机遇。中化药业务在销售改革后逐步企稳，且公司在毛利率和销售费用率方面展现出良好的控制力。同时，公司持续加大研发投入，多项创新药和仿制药研发管线取得积极进展，为长期发展注入动力。尽管面临医保谈判、研发进展和带量采购等风险，但公司整体运营稳健，盈利能力和现金流表现良好，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与肝癌早筛技术突破 贝瑞基因2019年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，且全年业绩预告显示归母净利润有望超预期增长，反映出公司良好的经营态势和盈利能力。 公司在肝癌早筛领域取得突破性进展，PreCar技术在CSCO大会上展示出显著的临床优势和巨大的市场潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，为高危人群带来福音。 研发投入加大与未来发展前景 公司持续加大研发投入，第三季度研发费用同比大幅增长82%，体现了公司对技术创新和产品管线的重视，为长期发展奠定基础。 尽管面临肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等风险，但基于其在基因检测领域的领先地位和创新产品的市场前景，公司未来发展潜力依然值得期待。 主要内容 2019年前三季度业绩表现与全年展望 业绩总结与超预期预告 2019年前三季度，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长14.2%；归母净利润3.1亿元，同比增长31.1%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比降低6%；经营性现金流8735万元，同比增长2.4%。 公司同时公布2019年年度业绩预告，预计全年归母净利润为4.1亿至4.4亿元，同比增长约52.9%至64.1%，预计业绩将超市场预期。 单季度业绩分析与研发投入 2019年第三季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；归母净利润6400万元，同比降低31.5%。利润下降的主要原因在于对联营企业2100万元的投资以及约300万元的信用减值损失。 报告期内，公司毛利率为59.1%，同比提升0.8个百分点；销售费用率同比提升0.5个百分点；管理费用率与上年同期持平。 公司持续加大研发投入，研发费用约8200万元，同比增长82%，占收入比重提升1.5个百分点。 归母净利润的增长主要得益于约5000万元的投资收益，其中包括公司确认放弃对善觅控制权所得的投资收益，以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 肝癌早筛技术PreCar的突破性进展与市场前景 CSCO大会数据亮点 公司于2019年3月公布肝癌早筛实验突破，数据显示在特异性100%的情况下，灵敏度可超97%。 2019年9月，PreCar数据再次亮相厦门CSCO大会，展示了其在肝癌早筛方面的显著优势： PreCar所筛查的极高危人群6个月转癌率为14.6%，是现行国际肝癌筛查方案的14倍。 确诊时肿瘤直径约为0.8~2.5cm，明显小于国际现行方案的5cm。 转癌患者中早期比例接近100%，是现行方案的5倍有余。 市场潜力与社会价值 PreCar技术不仅能够提早半年到一年筛查出极高危人群，更重要的是，由于早期肝癌五年存活率高达50%~70%（晚期仅10%~19%），PreCar筛查出的患者人群五年生存率潜在有5倍以上的提升。 中国作为乙肝大国，高危人群比例远超世界平均水平，肝癌发病率相对较高。PreCar的问世将为无数高危人群带来福音，其上市后的发展前景被坚定看好。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与评级 西南证券预计贝瑞基因2019-2021年公司收入复合增速约24.1%，归母净利润复合增速为26.8%。 预计2019/2020/2021年每股收益（EPS）分别为1.19/1.36/1.54元，对应市盈率（PE）分别为25X/22X/19X。 基于上述预测，维持对贝瑞基因的“买入”评级。 潜在风险因素 肿瘤品种临床进展可能不达预期。 NIPT（无创产前基因检测）行业可能面临持续降价的风险。 CN500入院进度可能不及预期。 总结 本报告对贝瑞基因2019年三季报进行了专业分析，指出公司前三季度业绩稳健增长，营业收入和归母净利润均实现良好增长，且全年业绩预告显示出超预期的增长潜力。尽管第三季度单季利润受投资和减值损失影响有所下降，但公司持续加大研发投入，特别是肝癌早筛技术PreCar在CSCO大会上展示的突破性数据，预示其在提高肝癌早期诊断率和患者生存率方面具有巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。报告维持“买入”评级，并提示了肿瘤品种临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力提升：** 大博医疗2019年前三季度业绩符合预期，收入端增速较高，利润端保持较快增长，盈利能力不断提升。核心产品如创伤类和脊柱类产品快速增长，微创外科类产品基数较小但保持高增长。 * **营销模式转变，成长能力提升：** 在两票制和高值耗材带量采购等政策环境下，公司凭借丰富的产品线、优秀的市场营销和长期积累的良好口碑，市场份额有望进一步提升。维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润双增长：** 公司2019年前三季度实现营业收入8.70亿元，同比增长59.56%；归属于上市公司股东净利润3.43亿元，同比增长20.92%；扣非后归属于上市公司股东净利润3.15亿元，同比增长27.17%，对应EPS 0.85元。Q3单季营收3.27亿元，同比增长69.20%；归属于上市公司股东净利润1.35亿元，同比增长24.91%。 ## 核心产品与盈利能力 * **核心产品线增长强劲：** 前三季度，剔除高开因素的影响，预计公司收入增速在30%左右；公司利润增速逐季提速，前三季度归母净利润增速分别为20.58%、17.09%、24.91%，公司盈利能力不断提升。报告期内，预计公司创伤类产品增速在25%左右，脊柱类产品增速在30%以上，微创外科类等基数较小保持高增长。 ## 财务指标分析 * **主要财务指标变动分析：** 报告期内，公司销售毛利率为85.68%，同比上升3.24pp；销售费用率为29.75%，同比上升16.1pp；管理费用率为3.85%，同比下降1.47pp；研发费用率为7.76%，同比下降0.46pp；财务费用率为-1.69%，同比上升1.58pp。 * **应收账款、存货与应付账款变动：** 公司应收账款达2.51亿元，较年初增长216.5%，预计主要是账期延长及客户年底集中回款的影响；公司存货达4.14亿元，较年初增长56.76%，主要是库存备货及公司新增营销配送网点；公司应付账款达1.63亿元，较年初增长307.88%，主要是新增服务费及材料款增加所致。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为4.58亿元、5.75亿元、7.05亿元，对应EPS分别为1.14元、1.43元、1.75元，当前股价对应PE分别为48.4/38.6/31.5。 * **投资评级：** 给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 产品大幅降价风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。 # 总结 本报告分析了大博医疗2019年前三季度的业绩表现，认为公司业绩符合预期，核心产品快速增长，盈利能力不断提升。在行业政策变革的背景下，公司凭借自身优势有望进一步提升市场份额。报告同时分析了公司的主要财务指标变动，并给出了盈利预测和投资评级。最后，报告提示了产品降价、销售不及预期和研发进度不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）的三季报进行了深度分析，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 核心观点：稳健增长与多元拓展 * **业绩稳健增长：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，Q3单季度扣非后归母净利润同比增速超20%，为年内最高。 * **业务多元拓展：** 公司在巩固贴膏剂核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。 ## 投资逻辑：老龄化与消费升级双驱动 * **老龄化受益：** 贴膏剂作为老龄化疾病谱前周期产品，有望率先享受老年化医疗市场红利。 * **消费属性增强：** 切入运动医学领域，通过营销改革，不断拓宽产品消费属性。 # 主要内容 ## 公司概况：贴膏剂领军企业 * 公司始创于1992年，是国内贴膏剂的领军企业，业务涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域。 * 公司设立了贴膏剂、口服药、大健康、医疗器械、芬太尼和生物药业六大事业部，其中贴膏剂为主要收入来源。 ## 核心业务分析：贴膏剂与运动医学 * **贴膏剂：** 作为核心业务，受益于老龄化趋势，且产品多为非医保，受医保控费影响小。 * **运动医学：** 通过赞助赛事等方式，加大在运动人群中的宣传，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，提升品牌渗透率。 * **芬太尼：** 芬太尼透皮贴作为外用镇痛产品，市场空间巨大，有望成为新的增长点。 ## 财务分析：收入质量提高与现金流充裕 * 公司收入、利润增速双升，Q3扣非后归母净利润同比增速超20%。 * 成本控制能力加强，高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。 * 经营性现金流充裕，为外延式业务扩张提供资本支撑。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2019-2021年EPS分别为0.53/0.66/0.83元。 * **估值：** 给予公司2020年21倍PE，对应目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 业务整合或不及预期 * 产品销量或不及预期 * 系统性风险 # 总结 本报告认为，羚锐制药作为贴膏剂领军企业，在老龄化和消费升级的双重驱动下，业绩有望保持稳健增长。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 投资建议：长期看好 * **核心竞争力：** 贴膏剂龙头地位稳固，品牌优势明显。 * **增长潜力：** 老龄化和消费升级带来广阔市场空间。 * **估值优势：** 估值尚低，具备提升空间。

# 中心思想 * **战略合作加速核药研发与上市** * 东诚药业与北京肿瘤医院的战略合作，旨在共建肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品的上市进程。 * **核药房价值逐步彰显** * 通过自主研发、合作引进等方式，不断丰富核药产品线，提升核药房网络的价值。 # 主要内容 * **事件：公司与北京肿瘤医院签订战略合作协议** * 东诚药业与北京肿瘤医院达成初步合作意向，共同建设肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品获取上市文号。 * **产品线不断丰富，核药房价值逐步彰显** * 合作双方将首先就18F Al-PSMA-BCH-ZL 分子探针和99mTc标记美罗华两个核素诊断用药产品开展合作。 * 公司后续仍需进行临床试验并获得药品批准文号后才能对外销售。 * 这两个药物所需的放射性核素可在公司的核药房中利用已有设备生产，无需额外固定资产投入。 * 公司核药房全国化布局逐步完善之后，可以通过自主研发/仿制、licence-in、CMO 等方式不断丰富核药产品线，核药房网络的价值将逐步彰显。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，增速分别为32%/16%/15%；归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，增速为35%/32%/25%，对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元，PE分别为29X、22X和18X。 * 目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头，有望迎来估值切换行情，给予20年30X估值，目标价18.6元，维持“买入”评级。 # 总结 * **战略合作与产品线扩张** * 东诚药业通过与北京肿瘤医院的战略合作，加速核药研发和上市进程，并不断丰富产品线，提升核药房网络的价值。 * **盈利预测与投资评级** * 维持“买入”评级，目标价18.6元，看好公司未来发展。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。

中心思想 业绩显著提升，核心业务驱动增长 溢多利（300381）在2019年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在扣非净利润的大幅提升上。报告期内，公司前三季度营收达到14亿元，同比增长13.08%；归母净利润0.83亿元，同比增长11.93%；扣非净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。其中，第三季度单季度的表现尤为亮眼，营收同比增长21.24%，扣非净利润同比激增69.95%。这一显著增长主要得益于公司饲用酶制剂销售的大幅提升，凸显了核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略布局深化，多元化拓展未来空间 公司作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领先企业，通过内生增长与外延扩张并举，不断丰富和完善其生物技术产业布局。多个酶制剂和甾体激素系列新建项目，如康捷生物的食品生物酶制剂项目、格瑞生物的生物酶制剂项目以及科益新的甾体药物及中间体项目，正逐步投产或建设中，为公司提供了持续的增长动力。此外，公司通过一系列并购，成功将产业链延伸至生物制药下游原料药与制剂市场，并拓展至动物用药、免疫性、恶性肿瘤等多个生物技术药物领域。近期对云南楚麻的收购，更是标志着公司积极布局工业大麻提取这一高成长蓝海市场，有望形成新的业务增长点，进一步提升公司的综合竞争力。 主要内容 事件概述：2019年Q3业绩显著提速 前三季度财务表现： 实现营业收入14亿元，同比增长13.08%。 实现归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比增长11.93%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。 基本每股收益为0.2031元。 经营活动产生的现金流量净额为2.45亿元。 加权平均净资产收益率（ROE）为3.78%。 第三季度单季表现： 实现营业收入5.47亿元，同比增长21.24%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.41亿元，同比大幅增长69.95%。 分析与判断：业务稳健增长与多元化布局 财务表现稳健，现金流大幅改善 盈利能力与费用控制： 前三季度，公司销售净利率为7.67%，基本保持稳定；期间费用率为26.53%，同比减少2个百分点，显示出良好的费用控制能力。 资产负债结构： 资产负债率为42.35%，维持在相对较低的健康水平。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额达到2.45亿元，同比大幅提升145%，显示出公司强大的经营获现能力。 业绩增长驱动： 第三季度营收和扣非净利增速明显放大，主要得益于饲料用酶制剂销售的大幅提升，印证了该板块的强劲增长势头。 核心业务盈利能力强劲，新项目蓄势待发 行业领先地位： 溢多利是我国生物酶制剂行业首家上市企业，同时也是全球极具竞争力的甾体激素医药企业，拥有深厚的技术积累和市场基础。 饲用酶制剂高盈利： 公司的饲用酶制剂业务盈利水平高，上市以来多数年份毛利率均在60%以上，是公司重要的利润来源。 新建项目提供增长动力： 康捷生物年产15000吨食品生物酶制剂项目已于2019年6月投产，开始贡献业绩。 在建项目包括格瑞生物2万吨生物酶制剂项目、科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目等，这些生物酶制剂和生物医药项目预计将为公司提供持续的增长动力和长期成长空间。 外延扩张深化产业链，布局工业大麻新增长点 生物技术产业的丰富与完善： 公司通过先后并购控股湖南鸿鹰、湖南新合新、利华制药及世唯科技等公司，结合新设公司，实现了生物技术产业的外延扩张和产业链的深度整合。 生物制药领域： 将甾体激素产业链由中间体延伸至下游原料药与制剂市场，并进入动物用药、免疫性、恶性肿瘤、心脑血管等生物技术药物领域。 酶制剂领域： 全面进入饲料、能源、食品医药等9大工业领域，并成功进军欧盟市场，拓宽了市场覆盖面。 植物提取领域： 进军无抗药物饲料、医药、食品等高成长蓝海市场，打造新的增长极。 布局工业大麻提取： 公司近期公告拟收购云南楚麻96%股权。标的公司拥有云南省工业大麻种植许可证，主要从事大麻种植和研究。此次并购将与公司在植物提取技术、资金等方面的优势相结合，形成资源互补，有望显著提升公司植物提取物板块的综合竞争力，为公司开辟新的高成长业务。 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.51元、0.69元。 估值分析： 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、18倍、13倍。 行业对比： 参考申万二级生物制品行业2019年平均动态PE为36倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司稳健的财务表现、核心业务的强劲增长以及多元化的战略布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：关注项目进度与市场推广 新建项目进度低于预期的风险： 公司多个新建项目对未来业绩增长至关重要，若项目建设或投产进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品推广不及预期的风险： 新产品或现有产品在市场推广过程中若遇到阻碍，可能导致销售收入和利润增长不及预期。 总结 溢多利（300381）在2019年第三季度表现出显著的业绩增长，特别是扣非净利润同比大幅提升，主要得益于饲用酶制剂业务的强劲销售。公司财务状况稳健，经营现金流大幅改善，显示出良好的运营效率和盈利能力。作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领军企业，溢多利通过持续的研发投入和战略性外延扩张，不断深化其生物技术产业链，并积极布局工业大麻提取等新兴高成长市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新建项目进度和产品推广等潜在风险，但基于其核心业务的强大盈利能力、多元化的产业布局以及清晰的增长路径，分析师首次覆盖并给予“推荐”评级，认为公司具备良好的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂业务前景广阔 健康元（600380）2019年第三季度报告显示，公司业绩符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。特别是扣除非经常性损益后的归母净利润增速显著，预示全年业绩有望保持快速增长。公司在吸入制剂领域取得突破性进展，新产品获批上市，且在研管线丰富，为未来业绩增长提供了新的驱动力。 财务表现良好，盈利能力持续提升 报告期内，公司前三季度扣非净利润增速达到23.21%，预计全年扣非净利润将实现26%左右的增长。尽管7-ACA产品市场价格面临下行压力，但公司整体盈利能力保持稳定，销售毛利率维持在较高水平，净利率也表现良好。稳健的财务表现和持续的盈利能力是公司未来发展的重要支撑。 主要内容 2019年第三季度业绩概览 2019年10月28日晚，健康元发布第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入92.91亿元，同比增长7.58%。归属于上市公司股东的净利润为7.79亿元，同比增长21.41%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为7.32亿元，同比增长28.21%。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入30.06亿元，同比增长4.06%。归属于母公司股东的净利润为2.32亿元，同比增长7.76%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.26亿元，同比增长26.00%。 经营分析与业务亮点 经营保持稳健，全年业绩快速增长可期 公司前三季度扣非净利润增速达到23.21%，考虑到往年四季度较低的基数，预计公司全年扣非净利润有望实现26%左右的增长，显示出稳健的经营态势和良好的增长潜力。盈利能力方面，销售毛利率为64.85%，与第二季度基本持平；净利率为15.51%，环比下降1.24个百分点。 7-ACA产品市场价格承压 分业务来看，第三季度公司7-ACA产品市场价格出现下行。截至2019年9月，市场报价为400元/公斤，同比下降9.30%，较今年6月报价下降6.98%。这主要是受行业供给增加的影响，预计下半年7-ACA价格仍将面临压力。 吸入制剂品种迎来收获期，市场准入销售工作有序开展 公司在吸入制剂领域取得积极进展。今年9月，公司第二个吸入制剂产品——盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（商品名：丽舒同）获批上市。丽舒同是一种短效β受体激动剂（SABA），主要用于COPD患者的支气管扩张。伴随两款吸入制剂产品的上市，公司正积极搭建专业的学术推广团队，以推动市场准入和销售工作。此外，公司吸入制剂在研管线丰富，布地奈德混悬液、布地奈德气雾剂等品种已报产，有望在明年实现更多吸入制剂品种的落地，预示公司在该领域具有广阔的发展前景。 盈利预测与估值 川财证券研究所预计健康元2019-2021年营业收入分别为125.87亿元、143.89亿元和166.91亿元，同比增长率分别为12%、14%和16%。归属于上市公司股东的净利润分别为8.79亿元、11.12亿元和13.86亿元，同比增长率分别为26%、26%和25%。对应EPS分别为0.45元/股、0.57元/股和0.72元/股，对应PE分别为21倍、16倍和13倍。基于此，川财证券继续给予健康元“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括原料药及中间体价格下降的风险，以及制剂销售不及预期的风险。 总结 健康元2019年第三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非净利润增速显著，预示全年业绩有望保持快速增长。公司在吸入制剂领域取得重要突破，新产品“丽舒同”获批上市，且在研管线丰富，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。尽管7-ACA产品价格面临下行压力，但公司整体盈利能力保持稳定。基于对公司未来业绩的积极预测，川财证券维持“增持”评级。投资者需关注原料药及中间体价格波动以及制剂销售不及预期的风险。