# 中心思想 * **业绩超预期与盈利能力提升** * 凯普生物2019年业绩快报显示，扣非归母净利润略超预期，主要得益于公司降本增效和销售协同，管理费用率和销售费用率均有所下降，从而提升了盈利能力。 * **业务增长与未来展望** * 公司核心产品维持稳健增长，新产品和新业务保持高速增长态势。预计未来几年公司业绩将保持高增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **事件概述：2019年业绩快报分析** * 凯普生物发布2019年业绩快报，营业收入7.36亿元，同比增长26.76%；归母净利润1.49亿元，同比增长30.24%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长41.14%，EPS为0.70元。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司2020~2022年营收分别增长39%/33%/30%，归母净利润分别增长31%/30%/29%，扣非增速有望保持30%以上。维持“买入”评级。 * **扣非略超预期，经营效益提升** * 通过对公司2018-2022年的营业总成本、营业成本、各项费用等数据的详细分析，可以看出公司在成本控制和费用管理方面有所改善，从而提升了经营效益。 * **投资评级说明** * 对行业评级和公司评级进行了详细的定义和说明，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对凯普生物2019年业绩快报进行了分析，指出公司扣非归母净利润略超预期，经营效益提升。各业务线均保持增长态势，尤其STD系列产品有望逐步替代传统方法学。维持公司未来业绩高增长的预期，维持“买入”评级。

中心思想 核酸分子诊断领域的新星与市场领导者 凯普生物作为国内领先的核酸分子诊断产品研发者和供应商，凭借其在HPV检测领域的龙头地位、不断丰富的产品线（如STD十联检、地贫和耳聋检测）以及积极拓展的第三方医学检验服务（ICL实验室），展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过自主知识产权的导流杂交技术和荧光PCR技术平台，持续创新并推出独家产品，有效弥补了市场空白，并积极响应国家政策导向，在妇幼健康和出生缺陷防控领域发挥关键作用。 多元化增长驱动与战略性市场布局 报告强调凯普生物的业绩高增长确定性强，主要得益于其多元化的增长驱动力。除了核心的HPV检测产品保持快速增长外，二线产品（STD、地贫、耳聋）的放量以及第三方实验室网络的升级和扩张，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。近期发布的定增计划将进一步加速新产品产业化、实验室升级和研发投入，巩固其在核酸分子诊断领域的龙头地位，并有望形成全国串联的检测服务网络，充分把握分级诊疗背景下的发展机遇。 主要内容 凯普生物：核酸分子诊断龙头 公司概况与核心业务： 凯普生物成立于2003年，是国内核酸分子诊断产品研发、生产与销售的领先企业，同时提供第三方医学检验和医疗健康管理服务。公司在宫颈癌HPV检测领域占据龙头地位，2006年打破国外产品垄断，2018年HPV试剂销售量达466.42万人份，约占全国市场的三分之一。 技术平台优势： 公司拥有自主知识产权的导流杂交技术平台和国际通用的荧光PCR技术平台。导流杂交技术（HybriMax）具有耗时短、污染少、可分型等优点，解决了HPV检测鉴定病毒型别和宫颈癌早期检测的关键问题。荧光PCR技术则操作简单、自动化程度高。 股权结构与管理层： 公司实际控制人为管乔中、王建瑜夫妇及其子女管秩生、管子慧。管秩生先生自2007年加入公司，现任董事、副总经理。 业务结构与财务表现： 截至2019年上半年，HPV检测试剂收入占比73%，但随着地贫、耳聋等二线试剂和第三方实验室业务的快速增长（增速分别为39%和114%），HPV试剂收入占比呈下降趋势，显示公司业务结构日益多元化。公司营收和归母净利润持续增长，研发投入稳步提升。 产品线布局： 凯普生物已形成以HPV检测试剂为主，耳聋、地贫等遗传病检测试剂为辅，分子诊断仪器为配套的产品线结构。其HPV37分型检测试剂是市场上覆盖亚型最多的产品，地贫基因检测产品于2012年获批，耳聋易感基因检测试剂能一次性检测4个基因13个突变位点，STD检测系列产品（包括近期获批的十联检）也持续丰富。 HPV检验 宫颈癌介绍 宫颈癌类型与发病机制： 宫颈癌主要分为鳞癌（约90%）、腺癌和腺鳞癌，多发生于宫颈移行区。绝大多数宫颈癌由HPV病毒引起，其中16型和18型与全球约70%的宫颈癌相关，我国相关比例约为84.5%。 中国宫颈癌患病率： 2018年全球新增宫颈癌病例约57万，中国约11万，每年约5万女性死亡。据《中国卫生健康统计年鉴2019》，我国宫颈癌患病率呈波动上升趋势，从2010年的15.1/10万人升至2018年的45.2/10万人，年均复合增长率达14.69%。 疾病进展与预防： HPV感染通常经过10-20年发展为宫颈癌。目前尚无有效治疗HPV感染的技术，预防至关重要，包括安全性行为、避免多重性伴侣以及接种HPV疫苗。HPV检测应与疫苗接种配合，用于感染确认、疫苗效果评估及定期筛查。 HPV检测被推荐为初步筛检手段 宫颈癌筛查方法： 主要包括细胞学检查（如TCT）和HPV检测。细胞学检查特异性高但敏感性低，HPV检测敏感性高、阴性预测值高，可弥补细胞学不足，且快速、便捷、可高通量自动化进行。 国内外筛查方案： 美国FDA已批准5家公司的7种HPV检测试剂，其中2种可用于初筛。我国推荐25-29岁妇女优先细胞学筛查，30-64岁妇女优先hrHPV检测，阴性结果每3-5年复查。 市场准入门槛提升： 药监局2015年发布的《人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测及基因分型、试剂技术审查指导原则》大大提高了HPV检测产品市场准入门槛，要求大规模临床验证和3年安全性随访研究，利好凯普生物等国产龙头企业。 竞争格局与凯普优势： 目前国产HPV核酸检测试剂以凯普生物、上海之江为代表，进口以凯杰和罗氏为代表。凯普生物市场份额约占三分之一。公司研发的14种高危型HPVE6/E7mRNA检测试剂已进入临床阶段，有望提高高度病变检测的特异性。 HPV检测试剂收入及国内市场空间测算 政策推动“两癌筛查”： “两癌筛查”项目自2009年启动，2015年开始在试点地区采用HPV检测初筛。2019年《健康中国行动——癌症防治实施方案》提出到2022年农村适龄妇女“两癌”筛查县区覆盖率达到80%以上。 市场空间测算： “两癌筛查”存量市场： 农村“两癌筛查”应查人数1.15亿。假设政府采购hrHPV检测试剂40元/人份，平均5年复查一次。若hrHPV初筛人群占比达100%，市场空间约9.23亿元。 医院自主筛查增量市场： 城镇30-64岁妇女人数2.00亿。假设直销出厂价90元/人份，经销40元/人份，折合72.5元/人份，平均5年复查一次。若hrHPV初筛人群占比达100%，市场空间约29.07亿元。 合计市场空间： 我国HPV核酸检测试剂市场总空间保守估计为38亿元（出厂价口径）。 二线试剂 STD十联检 STD疾病危害与现状： 性传播疾病（STD）对男女双方及其后代均有危害，可导致死产和新生儿死亡。WHO数据显示，2016年全球有超过3.76亿例感染。我国梅毒、淋病、艾滋病发病率逐年上升，2017年分别位居甲乙类法定报告传染病发病率第3、4、7位。实际发病率可能更高。 检测技术发展： 传统检测方法准确率低（40%-60%）、周期长、特异性差。核酸检测技术准确率接近100%、特异性达98%-100%，可实现多病原体同时检测，已被WHO、美国CDC和FDA推荐为首选检测方法。 凯普独家产品： 国内STD基因检测90%以上为核酸检测法，但多为单检或二三联检。凯普生物于2020年2月独家推出“生殖道病原体检测（十联检）”，一次取样可同步检测6种性传播疾病的10种常见病原微生物亚型，弥补了市场空白。 市场空间测算： 国家卫计委数据显示，每年妇科门诊7亿人次，约50%为生殖道感染，假设10%需做性病检测，即7000万人次。若单检/双检/三联检/十联检分别占比20%/20%/40%/20%，出厂价分别为20/30/70/200元，则市场规模可达27.3亿元。 地贫 地中海贫血症概述： 地贫是最常见的单基因遗传病之一，分为α型和β型，由珠蛋白基因缺失或点突变导致。根据基因异常程度分为静止型、轻型、中间型和重型。重型地贫（如Hb Bart’s胎儿水肿综合征）可导致胎儿死亡或出生后数小时内死亡。 遗传规律与筛查： 夫妻双方若为同类型地贫基因携带者，每次怀孕有25%可能生育重度地贫患儿。地贫筛查流程包括孕前/产前夫妇双方初筛（五分类、血红蛋白电泳等），阳性者进一步基因检测，同型携带者需进行介入性产前诊断（绒毛膜穿刺、羊水穿刺或脐带血穿刺）。 中国地贫流行病学： 我国重型和中间型地贫患者约30万人，基因携带者超3000万人，主要集中在长江以南地区，尤以两广地区最为严重（广东携带率超10%，广西超20%）。 政策支持与筛查目标： 2012年起，原国家卫生部实施“地贫防控试点”项目，2014年扩大至10个地贫高发省份。2018年《地中海贫血防控项目管理工作规范》要求福建、江西、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南10省免费地贫筛查目标人群覆盖率达90%。 市场空间测算： 南方十省婚检市场： 2018年南方十省婚检实查人数423万。假设婚检率达90%，婚检实查人数约642万。若初筛阳性人群占比15%，地贫检测夫妻人数192.6万，加上产前检测12万，按100元/人份单价，市场规模约2.0亿元。 其他省份婚检市场： 2018年其他省份婚检实查人数597万。若初筛阳性人群占比3%，地贫检测夫妻人数35.82万，加上产前检测6万，按100元/人份单价，市场规模约0.4亿元。 新生儿筛查市场： 南方十省新生儿地贫初筛阳性率平均13%。若40%新生儿进行初筛，按150元/人份单价，新生儿地贫基因检测市场规模约0.59亿元。 合计市场空间： 当前地贫基因检测市场规模合计约4.53亿元。报告特别指出，若未来首选基因检测，市场空间可达当前的5-10倍。 耳聋 听力障碍现状： 中国现有听力障碍残疾人2780万，每年新增听障儿童2-3万。约60%的听力障碍由遗传基因缺陷引起，90%聋儿父母听力正常。 筛查必要性与可行性： 2018年《全国出生缺陷综合防治方案》要求2022年新生儿听力筛查率达90%。传统筛查无法发现迟发性或药物性耳聋。耳聋基因筛查可及时发现高风险人群，进行产前干预或诊疗指导。正常孕妇人群中耳聋基因筛查接受率高达93.6%。 推荐筛查方法： 基因芯片技术因其高通量、高效率、高准确性及低成本等特点，被推荐为新生儿耳聋基因筛查方法，也可用于生育前夫妇双方的诊断。 凯普产品优势： 凯普的耳聋易感基因检测试剂盒采用PCR+低密度基因芯片导流杂交平台，一次性检测4个基因13个突变位点，适用于耳聋患者基因诊断、遗传咨询、产前诊断和新生儿听力筛查等领域。 市场空间测算： 新生儿检测市场： 预计2019年新生儿1400万。若50%新生儿进行耳聋基因检测，按150元/人份单价，市场规模约10.5亿元。 生育前检查市场： 2018年结婚登记1011万对。若40%育龄期夫妇进行耳聋基因检查，按150元/人份单价，市场规模约12.1亿元。 合计市场空间： 耳聋基因检测市场总空间保守估计约22.63亿元。 核酸99战略 战略目标： 凯普生物于2018年提出“核酸99”战略，旨在3-5年内基本全面覆盖国内市场已上市的核酸分子诊断产品，成为核酸分子诊断龙头企业。 战略进展： 公司持续丰富产品线，围绕核酸分子诊断产品、第三方医学检验服务、医疗健康管理三大业务范畴开展经营拓展，在研发创新、产品质量与服务、整体业绩等方面已取得良好成绩。 ICL实验室：拓展下游服务渠道，布局大健康产业 ICL行业发展： 独立医学实验室（ICL）通过集中提供医学检验外包服务，实现规模效应和成本降低。我国ICL市场尚处成长初期，2010年市场规模12亿元，2017年达125亿元，年复合增长率超30%。2016年第三方医检占比不到5%，发展空间巨大。 政策支持： ICL作为健康服务业的支撑产业，在优化资源配置、提升医疗机构实力、减轻患者负担等方面发挥重要作用。分级诊疗和医保控费政策将进一步提升ICL市场渗透率。 凯普ICL布局： 凯普生物已在全国建立20家第三方医学实验室（其中18家已获注册证），远期规划25家。香港分子病理检验中心（HK-MPDC）自2013年起提供精准基因检测服务。 服务能力与升级： 公司第三方检验所提供HPV、STD、地贫、先天性耳聋等妇幼健康及新生儿缺陷领域的检验服务。定增计划将用于升级软硬件和信息系统，扩大检测种类，提升检测能力，打造5个区域诊断中心，形成全国串联的检测服务网络。 抗疫贡献： 在2020年新冠疫情中，凯普医检迅速组建专业技术队伍，启用8个新冠核酸检测实验室，日均检测能力达5000-10000人份，承担广东省、武汉市样本检测任务，发挥了重要的补充作用。 定增计划发布，公司升级加速 募集资金用途： 凯普生物于2020年2月14日发布非公开发行A股股票预案，拟募集资金不超过10.50亿元，用于核酸分子诊断产品产业化项目（1.32亿元，如STD十联检）、第三方医学实验室升级项目（1.00亿元）、核酸分子诊断产品研发项目（4.09亿元）、抗HPV药物研发项目（0.94亿元）及补充运营资金（3.15亿元）。 战略意义： 定增将进一步扩大公司核酸分子诊断产品的生产能力，持续加强研发投入，并升级医学实验室，增强公司医学检验服务能力。公司实际控制人之一、董事及高级管理人员管秩生先生拟认购不超过5000万元，显示管理层对公司未来发展的信心。 盈利预测及估值 营收拆分及盈利预测 HPV检测： 渗透率有望进一步提升，预计2019-2021年增速保持20%。 地贫和耳聋检测： 受政府重视和优生观念加强推动，预计增速加快。 STD核酸检测： 目标人群巨大但渗透率低，随着学术推广和十联检推出，预计将快速放量，平均单价提升。 第三方实验室： 预计2020年达到25个实验室，加上香港成熟实验室恢复，2020年营收有望达1.64亿元，为整体营收加码。 总体预测： 预计公司2019-2021年营收分别增长27%/32%/31%，归母净利润分别增长28%/30%/31%。 估计及投资建议 投资评级： 凯普生物2019-2021年业绩高增长且确定性较强，产品线丰富，HPV检测保持较快增长，二线产品放量，有望逐步成为核酸分子检验龙头。预计2019-2021年PE分别为42/32/25。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品上市进度不及预期。 销售情况不及预期。 医疗政策和医疗事故风险。 总结 凯普生物作为核酸分子诊断领域的先行者和领导者，凭借其在HPV检测市场的稳固地位和不断拓展的多元化产品线（包括独家STD十联检、地贫和耳聋检测），展现出强劲的增长势头。公司通过自主研发的核心技术平台、积极响应国家妇幼健康和出生缺陷防控政策，以及战略性布局第三方医学检验实验室网络，有效把握了市场机遇。近期发布的定增计划将进一步强化其产品产业化、研发创新和实验室服务能力，巩固其行业龙头地位。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持27%-32%的高速增长，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价40元，凸显了其作为核酸分子检验新星的投资价值。

中心思想 自有儿科药驱动业绩高增长 一品红药业凭借其在儿科专用药领域的战略聚焦和“研产销一体”的运营模式，正迎来自有产品加速放量期。公司核心产品克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱克林）受益于进入国家基药目录和市场推广，销售额持续高速增长。同时，多款独家二线儿科产品如馥感啉口服液、芩香清解口服液和参柏洗液也处于市场导入和放量阶段，有望在未来贡献显著业绩。 政策红利与研发创新赋能长期发展 中国儿童药市场存在巨大缺口，国家政策持续出台支持儿童药研发和使用，为一品红提供了有利的外部环境。公司通过“自主创新+外部联合开发”的研发体系，持续加大研发投入，并与国际伙伴合作，储备了丰富的儿童专科药和新制剂项目，确保了未来产品线的持续丰富和竞争优势。尽管短期内代理业务调整和一次性费用计提影响了净利润，但自有产品的高增长趋势和盈利能力提升，预示着公司未来业绩的强劲反弹和持续增长。 主要内容 1. 专注儿科专业制剂的“研产销一体”制药企业 1.1 从药品营销转型为“研产销一体”的现代制药企业 一品红药业成立于2002年，于2017年上市，其发展历程可分为五个阶段： 第一阶段（2002-2003年）：主要从事OTC药品配送业务，建立了与多家连锁药店的合作关系。 第二阶段（2004-2007年）：代理业务向处方药拓展，并开始通过自研和并购发展自有产品。 第三阶段（2007-2012年）：处方药代理业务壮大，获得多款重磅处方药独家代理权；自有产品研发取得批文，固体制剂生产线通过GMP认证。 第四阶段（2013-2016年）：自有重磅产品凯莱克林量产上市，自有产品业务毛利首次超过代理产品。 第五阶段（2017年至今）：受“两票制”影响，代理业务下滑，收入结构转向以儿科专用药为主导的自有产品，并加大研发创新和国际合作。 1.2 公司是民营制药企业，营收及利润规模稳健高成长 公司实际控制人为李捍雄和吴美容夫妇，持有56.55%股份。公司主营业务收入从2013年的5.08亿元增长至2018年的14.30亿元，年复合增长率达23.01%。归母净利润从2013年的0.32亿元增长至2018年的2.08亿元，年复合增长率高达45.07%。2019年前三季度，营收和净利润分别为11.91亿元和1.68亿元，分别同比增长9.95%和26.21%。 1.3 自有产品营收及毛利占比持续提升，5年复合增速为43.1%、50.9% 公司收入结构正由代理业务转向以自有产品为主导。受“两票制”影响，2018年代理业务同比下降38.66%，2019H1代理业务收入占比缩减至23.54%。同期，自有产品业务营收占比从2013年的31.31%增长至2019H1的76.46%。在毛利端，自有产品毛利占比从2013年的55.34%提升至2019H1的88.41%，净利润贡献占比达83.52%。2013-2018年，自有产品营收五年复合增速达43.09%，毛利五年复合增速高达50.93%。2019H1自有产品营收达5.91亿元，同比增长40.73%；毛利达5.25亿元，同比增长45.47%。 1.4 受益于自主产品稳健成长，公司盈利能力持续提升 公司自有产品毛利率从2013年的66.49%增长至2019Q3的88.78%，显著高于代理产品毛利率（约50%）。自有产品毛利率的提升和营收贡献占比的提高，推动公司整体毛利率从2013年的37.62%增长至2019Q3的78.65%，净利率从2013年的6.37%增长至2019Q3的14.09%，盈利能力持续提升。销售费用率较高（2019Q3为52.79%），主要由于自有产品收入增长和省外市场迅速扩张。管理费用率下降至10%以下，财务费用稳定趋近于零。在区域市场分布上，公司积极布局省外扩张，2018年省外市场收入同比增长66.99%，2019H1同比增长39.22%，华南地区营收占比从2013年超80%降至2019H1的52.20%，市场分布更加均衡。 2. 战略聚焦儿童专科制剂，儿童药市场紧缺有望受益政策春风 2.1 公司战略定位儿童专用药，优势突出 公司战略定位清晰，以独家品种为主导、儿童药为核心。儿童药收入占比约70%，年均复合增长20%以上。公司拥有95个品种134个自有药品注册批件，其中10个为儿童专用药，包含7个独家产品，覆盖70%以上儿童常见疾病。主要产品包括盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片/颗粒（化学药）以及馥感啉口服液、益气健脾口服液、芩香清解口服液、复方香薷水口服液和参柏洗液等独家中成药。公司产品剂型剂量及口味充分考虑儿童服用便利性，并建有儿童药高端制剂平台和掩味技术平台。根据《2016年儿童用药安全调查报告》，公司核心产品覆盖了儿童最常见疾病用药的大部分市场，如抗感染（39%）和呼吸道疾病（21%）。 2.2 儿童专用药紧缺，迎政策红利，市场空间广阔 我国儿童药市场存在“三少两多”的特点：品种少、剂型少、剂量规格少、普药多、不良反应多。0-14岁儿童人口数量庞大，2018年达2.35亿人，但儿童用药市场规模仅为750亿元，占整体药品市场的4.38%，药品批件仅占总批件的2%。儿童药产品短缺，需求迫切。近年来，国家出台多项政策支持儿童药研发创新、优先审评、简化采购、扩大医保支付范围，如2019年儿童用药被列为医保目录优先考虑调入药品。在政策红利下，预计未来我国儿童药市场规模将保持两位数以上的复合增速。 3. 核心产品凯莱克林受益新进国家基药+市场推广加速放量 3.1 克林霉素棕榈酸酯完全不同于克林霉素 公司核心产品克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱克林）与克林霉素胶囊在分子结构、作用机理、适应症、治疗人群和国家注册类别等方面存在显著差异。凯莱克林是2类新药，在肠道溶解，副作用小，味甜，适用于儿童；而克林霉素胶囊是仿制药，在胃部分解，味苦，肠胃刺激大，不适用于儿童。凯莱克林作为林可酰胺类第一品牌，覆盖轻中度感染常见病原体，符合国家抗菌药物门诊合理用药原则，是2017年国家医保目录单列产品，并入选《国家基本药物处方集》、《儿童处方集》等。 3.2 克林霉素棕榈酸酯分散片剂型优势突出，依从性好适用于儿童，市场占比持续提升 一品红拥有全国独家的克林霉素棕榈酸酯分散片剂型。该剂型服用方便，可在水中迅速崩解，味甜，对儿童和吞咽困难的老人依从性高，安全性好，不良反应少。其不受食物影响，可与牛奶、果汁混合服用，便于儿童精准给药。药物经济学研究证实其经济性优于同类产品。分散片因用药依从性高，占据克林霉素棕榈酸酯市场超过90%的份额。 3.3 凯莱克林受益新进入基药目录+医疗机构准入覆盖率提升，进入加速放量期 凯莱克林销售额从2014年的2.55亿元增长至2018年的4.60亿元，年复合增长率12.51%。2019H1销售额达2.61亿元，同比增长24.91%，市场份额高达92%。2018年底，凯莱克林在三级医院和二级医院的覆盖率分别为14.05%和8.97%。受益于2018年新进入国家基药目录以及近两年医疗机构覆盖率的大幅提升，预计2019年销售额约6亿元，同比增长30-40%。随着三甲医院覆盖率提升至20%，二级医院覆盖率达15%，预计2020年销售额有望达10亿元，增长率近67%，2021年达15亿规模。 4. 二线品种特色突出，2020年多个品种有望过亿 4.1 馥感啉口服液：抗病毒中药作用，双重途径抵抗儿童气虚感冒 馥感啉口服液是公司独家研发的中药保护品种，用于治疗儿童气虚感冒，经国家CDC研究证实可有效抑制多种呼吸道病毒。该产品定位为儿童专用药，味甜口感好，说明书有明确的分年龄段儿童用法用量，并获得多个权威指南推荐。其组方含有抗菌抗病毒成分（鬼针草、板蓝根、野菊花）和增强免疫力成分（西洋参、黄芪、香菇），通过直接和间接双重途径抵抗病毒，同时提高免疫力，可显著改善症状、缩短病程、减少复发。2018年底，馥感啉口服液在三级医院和二级医院的覆盖率分别为3.57%和2.14%。预计2019年销售额有望突破1亿元，2020年有望超2亿元。 4.2 芩香清解口服液：有效治疗上呼吸道感染，循证医学证据充足 芩香清解口服液是2009年以来唯一获批上市的治疗上呼吸道感染的中成药新药，主治疏散风热、清泻里热、解毒利咽。严谨的儿科临床试验和循证医学证据证实其能有效解决儿童上呼吸道感染的发热反复、咽喉肿痛、大便不爽等问题。产品口感好，依从性高，口服液剂型符合儿童用药习惯。该产品被《中成药临床应用指南-儿科疾病分册》推荐，并入选“十三五”国家科技重大专项。2018年底，芩香清解口服液在三级医院和二级医院的覆盖率分别为0.82%和0.23%。预计2019年销售额约5000万元，2020年有望通过谈判进入医保目录，销售额有望破亿。 4.3 馥感啉和芩香清解口服液对儿童手足口病症状的疗效显著 手足口病每年4-7月高发，主要由肠道病毒引起，5岁及以下儿童多发。广东省手足口病诊疗指南（2018年版）推荐公司的芩香清解口服液和馥感啉口服液作为治疗手足口病普通型、一般情况良好者（出疹期邪犯肺脾证、湿热蕴毒证）的基础用药，以及出疹期持续发热、全身症状较明显者（气营两燔证）的联合治疗用药。两款产品在抗病毒、抑制细菌、清外感解内热方面均有显著疗效，能快速缓解儿童手足口病出疹期的发热反复、咽喉肿痛、大便不爽等症状。 4.4 参柏洗液：受《中成药临床应用指南》推荐，温和高效抗湿疹 参柏洗液是公司独家专利产品，纯中药配方，用于小儿湿疹的外用洗剂，功能主治清热燥湿、杀虫止痒。该产品温和无刺激，天然起泡，安全性好，经济方便，用法多样。临床验证能有效治疗儿童湿疹及各种妇科炎症引起的瘙痒，抗菌兼抗炎，高效杀菌止痒，疗效可靠。受《中成药临床应用指南》推荐用于儿童湿疹和慢性盆腔炎治疗。研究表明，参柏洗液对多种病原菌有较强抑制作用，抗炎作用明显，且刺激性小，儿童可安全应用。2018年底，参柏洗液在三级医院和二级医院的覆盖率分别为1.06%和0.45%。目前广东省内销售额约5000-6000万元，预计2020年销售额有望超1亿元，有望成为公司未来重磅产品。 5. 研发前瞻性优，专注儿童专科药 5.1 “自主创新+外部联合开发”的研发体系，深度谋求国际化合作 公司作为医药创新企业，研发投入持续加大，年均研发投入占公司收入的10%左右。2019H1研发投入4022.31万元，同比增长30.15%。研发团队从2018年的115人扩张至2019年的180人，组建了以博士为学术带头人的专业研发队伍。公司建立了“自主创新+外部联合开发”的研发体系，设有国家级博士后科研工作站、广东省儿科药工程实验室等国内研发平台，并与美国、比利时、日本等海外企业联合技术开发。 5.2 积极开展对外合作联合研究，采用外引内联战略方式 2018年，公司在美国设立全资子公司，布局儿童创新药新剂型技术研发项目，打造国际合作研发和创新平台。2019年1月，与台湾晟德大药厂合资建立广东品晟医药科技有限公司，首批引进50个儿童药品，其中独家品种（含独家剂型）23个，达产后涵盖99%以上儿童病种，进一步丰富儿童药产品线。台湾晟德大药厂是台湾地区儿童药龙头企业，在儿童罕见病领域具有领导地位。 5.3 在研产品储备丰富，儿童药新制剂和一致性评价助力产品线持续丰富 公司全资子公司一品红制药是高新技术企业，已承担两项国家重大专项、25项省市级重点项目，获得国内外发明专利56项（国际发明专利4项）。目前在研产品60项，包括药学研究产品7项、II期临床研究产品3项、临床前研究产品15项和一致性评价研究35项。研发领域涵盖现有儿童药增加适应症、化药2类新药、儿童药新制剂研究与开发以及一致性评价产品研究，确保了产品线的持续丰富。 6. 业务拆分和盈利预测 公司预计2019-2021年营业收入分别为15.06亿、19.91亿和26.90亿，同比增长5.36%、32.16%和35.16%。归属母公司净利润分别为1.47亿、3.44亿和4.77亿元，同比增长-29.58%、134.43%和38.88%。其中，自有产品业务营收预计在2019-2021年分别增长33.51%、45.39%和40.09%，而代理业务营收预计分别下降45.00%、40.00%和30.00%。2019年归母净利润下滑主要受代理业务一次性计提应收账款资产减值损失（超6000万）、股权激励费用和非经常性损益影响（累计约8000-9000万）。 7. 投资建议 基于公司自有产品（尤其是儿科用药）的强劲增长势头，核心产品凯莱克林受益于进入国家基药目录和医院覆盖率提升，以及二线儿科产品进入市场导入期并开始放量，预计公司未来三年业绩将持续加速增长。尽管2019年归母净利润受代理业务拖累和一次性费用计提影响有所下滑，但自主产品的高速增长趋势不变。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.91/2.13/2.96元。目前64.30亿市值对应PE为43.85/18.71/13.47。给予公司2020年25倍PE，对应目标股价53元/股，维持“强烈推荐”评级。 总结 一品红药业已成功转型为一家以儿科专业制剂为核心的“研产销一体”现代化制药企业。公司自有产品业务持续高速增长，营收和毛利占比显著提升，盈利能力稳步增强。核心产品凯莱克林受益于政策支持和市场推广，进入加速放量期，而馥感啉口服液、芩香清解口服液和参柏洗液等多款独家二线儿科产品也展现出巨大的增长潜力。面对中国儿童药市场的巨大缺口和国家政策的持续扶持，一品红通过“自主创新+外部联合开发”的研发体系，不断丰富产品线，确保了长期竞争优势。尽管短期内受代理业务调整和一次性费用影响，但公司自有产品的高增长趋势和战略定位，预示着其未来业绩的强劲反弹和持续增长，具备显著的投资价值。

中心思想 国药入股驱动战略升级与市场拓展 本报告核心观点指出，九强生物通过非公开发行股票引入国药投资作为单一最大股东，此举不仅为公司收购迈新生物提供了关键资金支持，更重要的是，将全面整合国药集团在医疗器械流通、市场影响力、医疗服务网络及国际贸易等方面的丰富资源。这一战略性合作有望显著提升九强生物在生化诊断试剂领域的市场份额，并为其病理诊断业务带来新的增长点，从而打开公司未来的发展空间。 业务协同与盈利能力持续增强 九强生物作为国内生化试剂领域的领先企业，其自身具备强大的产品线和持续盈利能力。与国药集团的深度协同，结合对国产免疫组化龙头迈新生物的收购，将进一步丰富公司的产品组合，形成“生化诊断+病理诊断”的双轮驱动格局。预计未来几年，公司营收和净利润将保持稳健增长，盈利能力持续增强，为投资者带来可观回报。 主要内容 投资要点分析 非公开发行方案落地，国药投资成为单一最大股东 九强生物近期更新了非公开发行股票方案，计划募集资金不超过12亿元人民币，发行价格定为13.9元/股，主要用于补充公司流动资金。此举的关键在于，国药投资将以该价格认购股份，预计发行完成后将持有公司总股本的14.7%，从而成为九强生物的单一第一大股东。这一股权结构的变动具有深远的战略意义： 资金基础稳固： 募集资金将为公司后续收购迈新生物这一重大事项提供坚实的资金保障，确保收购顺利落地。 国药资源注入： 国药投资的入股，预示着九强生物将获得国药系丰富的产业资源，为公司未来的发展奠定坚实基础，并开启更广阔的想象空间。 国药集团资源丰富，为生化业务带来新增长点 国药集团作为中国医药行业的巨头，拥有无可比拟的资源优势，这些优势有望为九强生物原有的生化试剂业务带来显著的增长动力： 发达的流通体系与市场影响力： 国药集团拥有覆盖全国的医疗器械流通体系和广泛的市场影响力，这将极大地拓宽九强生物生化试剂产品的销售渠道和市场覆盖范围。 完善的医疗服务网络： 国药集团旗下拥有庞大的医疗服务网络，包括3家三甲医院、1家三级医院、14家二级医院在内的50家医疗机构，形成了河南、湖北、辽宁等多个区域医疗集群。九强生物的产品有望通过国药的医疗机构网络实现快速渗透和放量。 国际贸易合作： 国药集团与“一带一路”沿线60余个国家开展了贸易往来，这将为九强生物的生化试剂产品走向国际市场提供宝贵的平台和机遇。 资源共享与互补： 双方将在资源、渠道、客户及管理方面实现共享与互补，形成强大的协同效应，共同推动生化试剂业务的创新与发展。 携手国药收购迈新，大幅提升公司盈利能力 九强生物是国内生化试剂领域的领先企业，具备全线生化诊断试剂产品，业绩持续增长能力强劲，且盈利能力突出。此次拟携手国药收购迈新生物，将进一步巩固和拓展公司的市场地位： 迈新生物的行业地位与盈利能力： 迈新生物是国产免疫组化领域的龙头企业，其盈利能力强劲。数据显示，2017年和2018年，迈新生物分别实现收入2.5亿元和3.3亿元，净利润分别为0.32亿元和0.78亿元（其中管理层激励费用分别为0.52亿元和0.32亿元）。2019年上半年，迈新生物收入达到2.1亿元，净利润0.63亿元。 丰富产品线与成长空间： 收购迈新生物将使九强生物的产品线从生化诊断试剂拓展至免疫组化领域，进一步丰富公司的产品组合，打开新的成长空间。 快速增强盈利能力： 迈新生物的并表将直接贡献可观的利润，快速增强九强生物的整体盈利能力，提升公司的市场竞争力。 盈利预测与投资建议 在不考虑并表迈新生物的情况下，分析师对九强生物的盈利能力进行了预测： 归母净利润预测： 预计2019年至2021年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到3.4亿元、4.1亿元和5亿元。 估值水平： 对应2019年至2021年的估值（PE）分别为27倍、22倍和18倍。 投资评级： 基于公司稳健的业绩增长和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，投资者需予以关注： 战略推进进展或低于预期的风险。 核心产品大幅降价的风险。 新产品销售上量或低于预期的风险。 外延进度或低于预期的风险。 基础数据概览 截至报告发布时，九强生物的基础财务数据如下： 总股本： 5.02亿股 流通A股： 3.30亿股 52周内股价区间： 11.97-19.0元 总市值： 91.48亿元 总资产： 19.53亿元 每股净资产： 3.69元 财务预测与估值分析 利润表关键指标及增长趋势 九强生物的利润表数据显示了公司营收和净利润的持续增长态势： 营业收入： 2018年为774.18百万元，预计2019年增长至832.79百万元，2020年和2021年将加速增长至987.45百万元和1181.82百万元。 增长率：2018年为11.51%，2019年预计为7.57%，2020年和2021年将分别达到18.57%和19.68%，显示出未来营收增长的强劲动力。 归属母公司净利润： 2018年为300.67百万元，预计2019年增长至340.83百万元，2020年和2021年将进一步提升至409.37百万元和500.06百万元。 增长率：2018年为10.07%，2019年预计为13.36%，2020年和2021年将分别达到20.11%和22.15%，净利润增速快于营收增速，体现了公司盈利能力的优化。 现金流量表分析 公司经营活动产生的现金流保持健康水平，为业务发展提供支持： 经营活动现金流净额： 2018年为256.15百万元，预计2019年增至321.58百万元，2020年略有下降至302.72百万元，2021年回升至365.82百万元。这表明公司主营业务的造血能力良好。 投资活动现金流净额： 2018年为-243.10百万元，预计2019年至2021年持续为负，但流出规模有所收窄，反映公司在资本支出和对外投资方面的投入。 筹资活动现金流净额： 2018年为-215.93百万元，预计2019年至2021年持续为负，主要由于支付股利等。 资产负债表结构分析 九强生物的资产负债结构稳健，流动性充裕： 资产总计： 2018年为1864.73百万元，预计2019年至2021年持续增长，分别达到2066.49百万元、2399.81百万元和2807.49百万元，显示公司规模的不断扩大。 负债合计： 负债水平较低且保持稳定，2018年为162.52百万元，预计2021年为144.63百万元。 归属母公司股东权益： 2018年为1702.20百万元，预计2019年至2021年持续增长，分别达到1960.17百万元、2275.62百万元和2662.86百万元，反映公司净资产的稳步积累。 财务分析指标深度解读 成长能力 销售收入增长率： 2018年11.51%，2019年7.57%，2020年18.57%，2021年19.68%。预计未来两年将实现近20%的营收增长。 净利润增长率： 2018年10.07%，2019年13.36%，2020年20.11%，2021年22.15%。净利润增速高于营收增速，显示公司盈利效率提升。 EBITDA增长率： 2018年6.80%，2019年14.46%，2020年19.30%，2021年21.53%。与净利润增长趋势一致，反映核心业务盈利能力的持续增强。 获利能力 毛利率： 2018年68.71%，预计2019年至2021年将稳定在69.81%至70.31%的高位，表明公司产品具有较强的市场竞争力和定价能力。 净利率： 2018年38.84%，预计2019年至2021年将持续提升至40.93%、41.46%和42.31%，显示公司成本控制和运营效率的不断优化。 ROE（净资产收益率）： 2018年17.66%，预计2019年至2021年将保持在17.39%至18.78%的较高水平，表明公司为股东创造价值的能力强劲。 ROIC（投入资本回报率）： 2018年20.82%，预计2019年至2021年将提升至19.92%、21.95%和23.72%，反映公司资本配置效率的提高。 营运能力 总资产周转率： 2018年0.42次，预计2019年至2021年将略有提升至0.42、0.44和0.45次，表明公司资产利用效率稳步提高。 应收账款周转率： 2018年1.78次，预计2019年至2021年将稳定在1.79至1.87次，显示公司应收账款管理效率良好。 存货周转率： 2018年2.02次，预计2019年至2021年将提升至2.10、2.23和2.23次，表明公司存货管理效率有所改善。 资本结构 资产负债率： 2018年8.72%，预计2019年至2021年将持续下降至5.14%、5.18%和5.15%，远低于行业平均水平，显示公司财务结构极其稳健，几乎无有息负债。 流动比率和速动比率： 2018年流动比率为8.36，速动比率为7.61。预计2019年至2021年将大幅提升，流动比率达到15.29至16.42，速动比率达到14.05至15.18。这表明公司拥有极其充裕的短期偿债能力和流动性。 业绩和估值指标 PE（市盈率）： 2018年30.42倍，预计2019年至2021年将逐步下降至26.84倍、22.35倍和18.29倍。随着盈利的增长，估值水平趋于合理，投资价值凸显。 EPS（每股收益）： 2018年0.60元，预计2019年至2021年将持续增长至0.68元、0.82元和1.00元，反映公司盈利能力对每股的贡献不断增加。 股息率： 2018年0.82%，预计2019年至2021年将提升至0.91%、1.03%和1.23%，显示公司在保持增长的同时，也注重股东回报。 总结 本报告深入分析了九强生物（300406）引入国药投资作为单一最大股东的战略意义及其对公司未来发展的深远影响。通过非公开发行，九强生物不仅获得了收购迈新生物的关键资金，更重要的是，将全面整合国药集团在医疗流通、市场网络和国际贸易等方面的丰富资源，为公司生化诊断试剂业务带来新的增长点。 同时，对国产免疫组化龙头迈新生物的收购，将显著丰富九强生物的产品线，使其业务拓展至病理诊断领域，形成“生化诊断+病理诊断”的双轮驱动格局，从而大幅提升公司的整体盈利能力和市场竞争力。 财务数据显示，九强生物预计在2019年至2021年间，营业收入和归母净利润将保持稳健且加速的增长态势，特别是2020年和2021年，净利润增长率有望超过20%。公司毛利率和净利率维持高位，净资产收益率稳定，且资产负债结构极其稳健，流动性充裕。随着盈利能力的提升，公司估值水平将逐步趋于合理。 综合来看，九强生物此次战略性引入国药集团，并积极推进外延式并购，有望在未来几年实现业务的快速扩张和盈利能力的持续增强。鉴于其强劲的增长潜力、优异的盈利能力和稳健的财务状况，本报告维持对九强生物的“买入”评级。投资者在关注公司发展机遇的同时，也需留意报告中提及的各项风险。

# 中心思想 ## 中成药化药协同发展，创新药布局助力腾飞 本报告的核心观点是：众生药业作为一家传统中成药企业，近年来积极发展化学药业务，并前瞻性地布局创新药领域，有望成功转型。公司在呼吸系统、非酒精性脂肪肝炎（NASH）、眼科、肿瘤等多个领域均有创新布局，其中流感新药和NASH新药已进入二期临床阶段，未来随着新药数据的发布和获批预期的增强，有望成为股价的重要催化剂。 ## 给予“买入”评级，看好未来发展 基于对公司未来盈利的预测，报告保守估计2020年公司合理市值为138亿元，对应目标价16.92元，并给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 众生药业——中成药化药稳健增长，创新药领域布局成型 * **1.1. 公司子公司逾10家，涵盖领域众多** 众生药业拥有十余家子公司，业务涵盖从上游原料到下游制剂的完整产业链。公司实际控制人为张玉冲女士。主要子公司分工明确，其中华南药业、先强药业、逸舒制药主要负责药品生产制造，益康中药负责中药饮片制造及中药材贸易，众生医贸负责医药及医疗器械贸易，前景眼科负责眼科业务管理，众生睿创专注于肝病及呼吸领域的创新药研发。 * **1.2. 公司业绩稳健增长，收入结构逐年优化** 公司业绩稳健增长，2018年营收同比增长20.23%，归母净利润同比增长3.7%。2019年前三季度营收同比增长10.14%，归母净利润同比增长5.16%。随着化学药业务的拓展，公司收入结构逐渐优化，化学药营收占比不断提升。公司省外营收占比也在稳步增加。公司综合毛利率维持在60%左右，净利率稳定在20%左右。公司注重研发投入，研发费用逐年增加。 ## 2. 中成药化药协同发展，已形成双核驱动格局 * **2.1. 中成药核心为双目录品种，整体有望保持稳健增长** 中成药方面，核心产品复方血栓通胶囊是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种，主要用于眼科、心脑血管领域治疗。脑栓通胶囊是国家医保乙类品种，在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用。预计中成药整体未来有望保持稳健增长。 * **2.2. 化药积极开展一致性评价，有望成为重要成长动力** 化药方面，公司经过多年布局与调整，已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种。随着公司一致性评价产品的陆续推出，公司化药板块有望持续取得良好增长。公司异烟肼片、头孢拉定胶囊于今年1月的国家药品集中采购中顺利中标，预计有望迎来较高增长。 * **2.3. 研究表明氯喹具有体外抗新冠病毒活性，公司恢复生产并参与临床研究** 新冠肺炎疫情下，公司快速响应，恢复生产磷酸氯喹片并参与临床研究。公司已分别与荆州市中心医院和北京大学第三医院达成磷酸氯喹片临床试验合作意向，共同研究新型冠状病毒临床有效治疗方案。 ## 3. 研发管线多领域布局，多款创新药值得期待 公司研发管线已储备多个高创新性产品，主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。 * **3.1. ZSP1273抗流感新药具有同类最优潜力，有望成为25亿潜在重磅品种** 公司在呼吸领域布局了ZSP1273、ZSP1603创新药产品，其中流感新药ZSP1273已处于Ⅱ期临床阶段，具有成为同类最优品种的潜力。预计今年年中有望得到Ⅱ期临床数据，顺利的话有望于明年报产。预计公司ZSP1273未来市场空间有望达到25.2亿元。 * **3.2. “睿”智布局NASH新药，“创”辟蓝海市场有望成为NASH领军企业** 公司在非酒精性脂肪肝炎（NASH）领域较早布局多个新药，其中ZSP1601为国内首个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药，有望成为国内NASH领域的领军企业。 * **3.3. 积极布局肿瘤和眼科领域，不断完善布局深化优势** 众生药业在抗肿瘤领域已布局多个产品，如ZSP1602、ZSP1241、ZSP0391、注射用紫杉醇聚合物胶束和注射用多西他赛聚合物胶束等。在眼科产品研发方面，公司与药明康德共同开展“治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药ZSYM011”合作研发项目。 ## 4. 盈利预测及估值分析 * **4.1. 盈利预测** 预计2019-2021年公司营收分别为26.06、28.41、31.97亿元，归母净利润分别为4.60、5.05、5.53亿元，对应P/E分别为23、21、20倍。 * **4.2. 估值分析** 通过分部估值法，保守估计公司2020年合理估值为138亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。 ## 5. 风险提示 提示了新药研发风险、行业政策风险、新品销售不达预期风险。 # 总结 众生药业作为一家传统药企，通过积极转型和创新布局，在中成药、化学药和创新药领域取得了显著进展。公司业绩稳健增长，产品结构不断优化，研发管线储备丰富，未来发展潜力巨大。报告给予公司“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 BDB-001紧急获批新冠临床，开启公司发展新篇章 本报告核心观点指出，舒泰神（300204）全资子公司德丰瑞授权开发的BDB-001注射液，因其作为C5a抑制剂在抗击病毒性肺炎中的潜在优势，已获得国家药监局应急批准，用于冠状病毒感染所致重症肺炎的临床试验。这一“火速获批”事件预计将大幅加速BDB-001的临床研发和上市进程，为公司带来新的增长动能，并有望凭借此适应症先行打开市场通道。 C5a抑制剂在重症炎症反应中的关键作用及市场潜力 报告强调了C5a作为“广谱炎症放大器”在补体系统过度激活、诱发“细胞因子风暴”及急性肺损伤中的核心作用。鉴于当前新冠肺炎重症患者治疗中对抑制炎症风暴类药物的迫切需求，BDB-001作为靶向C5a的单抗药物，其独特的抗炎机制、良好的安全性和在同类药物中已验证的治疗效果，使其在新冠肺炎治疗领域具有显著的市场潜力。此外，该药物未来有望拓展至其他由补体过度激活引起的炎症性疾病，进一步拓宽市场空间。 主要内容 一、事件：BDB-001获批新冠肺炎临床试验，加速研发进程 BDB-001注射液，由舒泰神全资子公司德丰瑞授权许可开发，是德国InflaRx公司针对人C5a分子的单克隆抗体药物。该药物于近日获得国家药监局应急批准，用于治疗冠状病毒感染所致重症肺炎或相关疾病的临床试验。此前，BDB-001已于2018年7月获批进行中重度化脓性汗腺炎的I期临床研究。此次针对新冠肺炎的紧急批准，凸显了该药物在当前公共卫生危机中的战略价值和快速响应能力，预计将显著缩短其整体研发周期。 二、点评：C5a抑制剂的抗炎机制、临床前景及市场影响 1. C5a：广谱炎症放大器与细胞因子风暴的核心驱动因子 补体系统作为人体天然免疫的重要组成部分，其激活是一个快速放大的级联反应。C5a是补体活化过程中产生的生物学活性最强的促炎肽类物质，在经典、MBL和旁路三条激活途径中均会产生，因此被称为“广谱炎症放大器”。它是补体过度激活导致剧烈炎症反应的主要效应分子，也是目前补体信号通路中研究最集中的小分子蛋白片段。高致病性病毒感染可过度激活补体系统，导致C5a浓度在肺部快速上升，诱发“细胞因子风暴”，进而引发急性肺损伤、急性呼吸窘迫综合征乃至多器官衰竭。研究表明，中和C5a或缺失其受体C5aR能显著降低炎症响应，使其成为感染、损伤急救药的理想靶点。 2. 抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性及新冠肺炎应用潜力 多项研究已证实C5a抑制剂在减轻病毒性肺炎引起的肺损伤方面具有显著效果。例如： H7N9和H5N1病毒感染： 针对C5a的抗体药物能显著降低“细胞因子风暴”，减轻肺组织病理损伤，有效治疗病毒感染引起的严重肺炎。在H5N1研究中，抗C5a抗体同样减轻了小鼠的肺损伤、中性粒细胞浸润并降低了死亡率。 MERS-CoV感染： 利用抗C5a受体（C5aR1）抗体可降低IL-1 beta、IL-6、TNF-alpha、IFN-gamma、IL-10、IL-12等一系列细胞因子水平，显著减轻动物肺部损伤，并使肺部病毒滴度明显下降。这表明抑制C5a信号有助于抑制补体系统过度激活，恢复免疫系统正常功能，发挥抗病毒机制。 当前补体系统药物研发活跃，主要分为针对补体激活因子、调节因子和受体及配体三类。BDB-001作为C5a抑制剂，属于针对补体受体及配体的类型。尽管目前尚无针对C5a的抗体药物上市，但C5a在炎症中的作用机理已被深入研究和证实。C5a抑制剂通过结合C5a分子，阻断其诱导的中性粒细胞趋化、溶菌酶释放、炎性细胞因子水平上升和氧呼吸爆发等生物学功能，从而抑制炎症级联反应，且不抑制免疫功能。抗体药物特异性强、有效性和安全性好，使其成为开发热点。 3. BDB-001火速获批新冠肺炎临床，后续进展值得期待 BDB-001注射液是德国InflaRx公司（舒泰神通过子公司持有其约10%股份，并拥有中国独占许可权）的核心在研产品IFX-1的同靶点药物。IFX-1已在化脓性汗腺炎（HS）的临床研究中显示出良好的活性和耐受性。BDB-001于2018年7月在国内启动HS的I期临床研究，已入组健康受试者未见明显不良反应，安全性良好。鉴于BDB-001与IFX-01靶点相同、生物学活性类似，且IFX-01已证明能安全有效治疗中重度HS，预计BDB-001也能顺利完成相关临床试验。 此次BDB-001火速获批新冠肺炎临床试验，预计I期临床将于4月中下旬结束。考虑到C5a抑制剂在抗击H7N9、H5N1及MERS等病毒性肺炎中的出色表现，以及在重度过度炎症级联反应中的应用，报告认为BDB-001后续进展将十分迅速，有望凭借新冠肺炎这一适应症先行打开上市通道。 4. BDB-001有望快速上市，为公司发展注入新动能 国务院联防联控机制发布会明确指出，“炎症风暴”是新冠肺炎轻症向重症和危重症转化的重要节点，也是重症和危重症死亡的重要原因，抑制炎症因子和细胞因子风暴是当前治疗的重点。BDB-001作为靶向C5a的抗体药物，其靶点选择优异（C5a是广谱炎症放大器），单抗药物特异性好，能够有效减轻炎症风暴，避免轻症向重症转化。其安全性和治疗效果已在同类药物临床中得到验证。 鉴于目前新冠肺炎治疗中缺乏有效的炎症风暴抑制剂，BDB-001作为全新机制的药物，预计将在临床中受到高度重视并快速推进。报告预测，该药物有望在上半年完成I期临床，并迅速展开后续临床试验，获批上市概率较大。此外，BDB-001作为抗C5a类单抗，对补体过度激活导致的剧烈炎症反应疾病均有治疗作用，未来上市后有望拓展至ALI病症、器官缺血—再灌注损伤以及风湿性关节炎等其他适应症，进一步拓宽市场潜力。公司此前营收较为依赖单一品种鼠神经生长因子，BDB-001的紧急获批有望大幅缩短研发周期，加速上市进程，为公司发展增添新的增长动能。 三、风险提示：临床推进速度及新药研发失败风险 报告提示了BDB-001临床推进速度可能不及预期以及新药研发失败的风险。 总结 本报告深入分析了舒泰神（300204）BDB-001注射液紧急获批新冠肺炎临床试验的重大意义。作为一种靶向C5a的单克隆抗体药物，BDB-001通过抑制C5a介导的炎症级联反应和细胞因子风暴，有望有效治疗冠状病毒感染所致重症肺炎。报告详细阐述了C5a在炎症反应中的核心作用，并结合H7N9、H5N1和MERS-CoV等病毒性肺炎的临床前研究数据，论证了抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性。鉴于当前新冠肺炎治疗中对炎症风暴抑制剂的迫切需求，BDB-001凭借其独特的抗炎机制、良好的安全性和同类药物的验证效果，预计将快速完成临床试验并获批上市，为公司带来新的业绩增长点，并有望拓展至其他炎症性疾病领域，从而改变公司营收结构，提升市场竞争力。同时，报告也提示了临床研发固有的风险。

中心思想 民营医药商业龙头地位稳固，受益医改政策红利 九州通作为全国民营医药商业的领军企业，凭借其广泛覆盖的渠道网络和高效的配送能力，在医药分销市场中占据显著地位。 公司在基层医疗机构和院外市场拥有核心优势，有望持续受益于“两票制”、“分级诊疗”和“带量采购”等国家医改政策所带来的市场结构调整和行业集中度提升。 创新业务模式驱动盈利增长，总代理业务成新亮点 九州通通过持续完善全国仓储物流信息化系统和渠道网络建设，有效降低了运营成本并显著提升了整体效率。 总代理业务的快速发展是公司战略转型的关键，使其从传统的配送商向具备产品推广和综合服务职能的代理商转变，这不仅显著提升了公司的盈利能力，也优化了现金流状况，有望持续改善股东回报率（ROE）。 主要内容 1. 深耕医药流通领域二十余载，成就今朝民营医药商业龙头 1.1. 长期发展励精图治，领跑行业 九州通医药集团成立于1999年，现已发展成为全国最大的民营医药流通企业，主营业务涵盖药品、医疗器械、中药材批发、零售连锁及增值服务。 公司采用“快批快销”商业模式，下游客户主要为基层医疗卫生机构、零售药店和诊所，市场化程度高，通过高效配送和优质服务巩固市场份额。 受益于带量采购、分级诊疗和处方外流等政策，基层市场需求持续提升，公司积极进行产业链延伸和渠道品种结构调整，助力长期稳健发展。 公司发展历程分为五个阶段，并围绕分销、医疗、终端三大核心业务，延伸发展中药、医疗器械、总代理等战略及新兴业务。 实际控制人刘宝林先生通过集中持股和参与经营，保障了公司的长期稳定发展。 1.2. 差异化竞争促发展，医药批发业务是核心 九州通通过深耕基层医疗卫生机构与零售药店渠道，在国有企业主导的医药流通市场中脱颖而出，成为民营龙头，2018年实现收入871亿元。 1.2.1. 经营规模提升，业绩稳步增长 公司营业收入从2008年的162.88亿元增长至2018年的871.36亿元，十年复合年均增长率（CAGR）达18.26%；归母净利润从2.03亿元增长至13.41亿元，十年CAGR达20.8%。 2019年前三季度，公司实现营收733.79亿元（同比增长15.11%），归母净利润10.19亿元（同比增长32.05%），显示出稳健的增长动力。 医药流通行业利润率相对较低，2019年前三季度毛利率为8.22%，净利润率为1.4%，规模化效应和高效运营对公司至关重要。 公司毛利率自2011年起逐步提升，主要得益于医药工业、医药零售等高毛利率业务的发展提速以及经营规模扩大带来的渠道议价能力提升。 1.2.2. 批发业务是核心，工业零售同发展 医药批发及相关业务是公司最核心的收入来源，2018年实现收入834.52亿元，占总收入的95.8%，复合增速达18.5%。 医药零售和医药工业收入占比较小，但实现了高速增长，公司充分发挥“工、商、零”一体化优势，推动产业链上下游延伸及协同效应。 医药批发毛利率逐步提升至8%，而医药工业、医药零售及其他业务（如第三方物流）的毛利率更高，分别为18.7%、24%和37.8%，显示业务

中心思想 “疼痛管理+鼻腔护理”双轮驱动，市场潜力巨大 爱朋医疗凭借其在“疼痛管理”和“鼻腔护理”两大细分领域的深耕，形成了独特的市场定位和核心竞争力。公司产品如微电脑注药泵在急性疼痛管理（特别是术后镇痛和无痛分娩）市场拥有显著份额和巨大的增长空间，预计未来行业空间可达10倍以上。同时，生理性海水鼻腔护理喷雾器在日益增长的鼻炎患者群体中普及率尚低，市场教育和渗透率提升将带来可观的增长。 稳健的财务表现与积极的研发投入 公司历史财务数据显示营收和归母净利润持续增长，毛利率维持在70%以上的高水平，显示出良好的盈利能力。爱朋医疗持续投入研发，围绕核心业务领域开发智能化、信息化的新产品和系统，为未来的市场扩张和技术领先奠定基础。 主要内容 爱朋医疗：脚踏实地，稳健发展 爱朋医疗自2001年成立以来，致力于疼痛和五官科两大疾病领域，产品涵盖“电子注药泵”、“微电脑全自动注药泵”、“一次性使用输注泵”、“术后镇痛中央监护管理系统”以及“生理性海水鼻腔护理喷雾器”等。公司发展历程分为三个阶段：2001-2006年初步掌握高精度药液输注技术；2007-2012年凭借品牌口碑和技术积累，拓展鼻腔护理产品线；2013年至今，通过无线镇痛管理信息平台技术实现产品平台化，产品结构更趋合理。公司近年营收和归母净利润保持增长，2018年营收2.98亿元，归母净利润71.08百万元，毛利率维持在70%以上，其中疼痛管理类产品和鼻腔护理类产品毛利率分别高达74%和86%。 公司主线清晰：疼痛管理+鼻腔护理 微电脑注药泵：7倍行业空间 疼痛管理是爱朋医疗的核心业务之一，主要针对急性疼痛，特别是术后疼痛和无痛分娩。患者自控镇痛（PCA）模式，尤其是微电脑（自动）注药泵，因其精确给药和个性化需求满足而成为关键方法。 市场规模与份额： 据测算，2019年注药泵市场规模（出厂价）约15亿元，公司市场份额接近20%。 增长潜力： 考虑到手术量的增长（2018年全国住院患者手术人次逾6000万，增长率不低于10%）、术后镇痛渗透率的提升（当前30-35%有望提升至70%）、无痛分娩率的提高（全国不到20%有望提升至80%以上），以及自动泵替代机械泵的趋势，微电脑注药泵行业未来具有10倍以上的增长空间。 耗材需求测算： 预计未来术后镇痛和无痛分娩领域对电脑镇痛泵耗材的需求合计可达4830万套，远超2018年行业出货量约650万套，市场空间超过7倍。 产品矩阵： 公司已规划涵盖疼痛诊断、治疗、监护和信息管理全流程的产品矩阵，包括智能PCA泵、疼痛评估工具、无线镇痛管理系统等，覆盖急慢性疼痛管理。 生理性海水鼻腔护理喷雾器：普及率尚低 鼻腔护理喷雾器主要用于鼻腔不适者的日常护理，缓解鼻腔干燥、鼻塞、鼻痒等症状。 市场需求： 鼻炎发病率日益高企，我国2011年成人过敏性鼻炎患病率已达17.6%，意味着约1.5亿人受影响，儿童发病率更高。慢性鼻炎患者也普遍缺乏鼻腔护理习惯，市场教育空间巨大。 销售渠道： 公司鼻腔护理产品具有线上销售特性，2018年线上销售收入1351万元，占比17.48%，预计2019年线上占比大幅提升，数量端将接近5:5。公司采取“医院-医药电商-药店及商超”三阶段渠道策略，旨在扩大用户和实现高频消费。 产品拓展： 除鼻腔喷雾外，公司还开发了敏伴复合益生菌粉固体饮料，从免疫根源阻断过敏生物链。 在研项目：围绕疼痛管理和鼻腔护理深耕 爱朋医疗持续投入研发，多个在研项目围绕疼痛管理和鼻腔护理两大核心领域展开，包括智能化、信息化精确给药装置、医用蠕动泵核心主材研究、信息系统间共享服务平台、智能化、信息化脉冲给药装置、鼻腔冲洗器、术后镇痛中央监护管理系统2.0、新型微电脑电动注药泵（DDB型）、便携式电动注药泵（DZB型）等，旨在提升产品性能、拓展应用场景并优化用户体验。 盈利预测与投资建议 基于手术量增长、渗透率提升、公司市场份额扩大以及鼻腔护理产品高速增长的预期，预计公司2019-2022年收入分别为3.63/4.51/5.65/6.97亿元，增速分别为22%/24%/25%/23%。归母净利润分别为1.05/1.03/1.30/1.61亿元，增速为50%/-2%/26%/22%。扣除非经常性损益后，归母净利润增速约23%/22%/26%/25%。截至2020年2月16日，公司收盘价45.46元，对应2019-2022年PE分别为34.51/35.66/28.23/22.76。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了肺炎疫情持续风险、公司竞争力下滑、产能风险、医疗安全事故风险以及降价风险。 总结 爱朋医疗作为“疼痛管理+鼻腔护理”领域的特色小龙头，凭借其在微电脑注药泵和生理性海水鼻腔护理喷雾器市场的领先地位和巨大增长潜力，展现出强劲的发展势头。公司通过持续的研发投入和清晰的市场策略，有望在两大核心业务领域实现长期稳健增长。尽管面临疫情等外部风险，但其产品线的广度和深度、市场渗透率提升空间以及积极的研发策略，共同构成了其未来业绩增长的坚实基础。

中心思想 磷酸氯喹片：疫情下的潜在增长点与社会价值 众生药业的磷酸氯喹片恢复生产获批，在当前新冠疫情背景下，其作为一种体外有效抑制新冠病毒的宿主导向疗法（HDT），具备巨大的社会价值和潜在的经济效益，尽管短期内对公司利润贡献有限。 创新驱动与医保政策利好：构建长期发展基石 公司通过早期布局创新药管线，聚焦呼吸、非酒精性脂肪肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤等高潜力领域，并受益于多款产品进入或调整医保目录，以及仿制药一致性评价的通过，为公司的长期可持续发展提供了坚实基础。 尽管疫情对短期经营和新药研发进度造成一定影响，但公司已全面复工，且核心业务和创新管线展现出强劲的长期投资逻辑，分析师维持“买入”评级。 主要内容 磷酸氯喹片：从恢复生产到潜在市场应用 众生药业于2月10日晚间公告，其磷酸氯喹片已获得广东省药品监督管理局批准恢复生产，并已完成相关工作。 磷酸氯喹作为奎宁衍生物，不仅是广谱抗疟药，近年研究还证实其对多种肿瘤具有放射增敏作用。在新冠疫情中，其体外抑制新冠病毒的有效性使其被寄予厚望，并被归类为宿主导向疗法（HDT）。 公司正等待该药的检测结果，并已少量生产供给部分医院研究使用。广东省新冠病毒感染肺炎疫情防控指挥部将对该药进行收储，预示着收储将成为其重要销售模式。 尽管目前该药尚未对公司利润构成实质影响，但若临床证明有效，将显著提升公司的社会价值和经济效益。 经营韧性与产品结构优化：医保目录调整的积极影响 面对疫情挑战，众生药业已全面复工，虽然新药研发进度和眼科医院业务可能受到短期影响，但公司认为这不影响其长期投资逻辑。 2020年，公司全资子公司华南药业的头孢拉定胶囊和氢溴酸右美沙芬片已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 医保目录调整带来多重利好：复方血栓通胶囊取消了支付范围限制；独家产品明目地黄胶囊和复方血栓通滴丸新进《医保目录2019版》；羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保乙类调整为甲类。 特别是羧甲司坦片，作为呼吸领域基础用药，具有较大的增长空间，且公司具备原料生产资质，形成系列产品优势。 创新药管线：多领域布局与未来增长潜力 众生药业自2015年起与药明康德合作，较早布局创新药领域，目前已形成覆盖呼吸、非酒精性脂肪肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤、眼科四大领域的创新管线。 呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山担任PI，是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物，体外广谱抗甲型流感病毒活性显著优于同靶点化合物及奥司他韦，临床二期结果值得期待。 在NASH这一市场空白且空间巨大的领域，公司布局了3个Me too产品（ZSP0678，ZSYM008，RCYM001）和一个创新药ZSP1601。 肝病和呼吸类创新药主要由公司旗下子公司“众生睿创”负责开发，是公司未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 考虑到一季度疫情对公司经营的负面影响，分析师下调了盈利预测：预计2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.54元、0.59元和0.63元。 对应2020年2月11日收盘价14.20元，市盈率分别为26.2倍、24.0倍和22.54倍。 尽管下调了短期盈利预测，但鉴于磷酸氯喹片潜在的临床效果以及疫情影响的暂时性，分析师维持公司“买入”的投资评级。 总结 众生药业在当前疫情下，凭借磷酸氯喹片恢复生产的获批，展现出其在公共卫生事件中的潜在贡献和市场机遇。 公司通过积极的产品结构调整，包括多款产品进入新版医保目录和通过仿制药一致性评价，有效提升了核心业务的竞争力和市场覆盖。 长期来看，公司在呼吸、NASH、肿瘤等关键疾病领域的创新药管线布局，特别是ZSP1273和NASH系列药物，将是驱动其未来业绩持续增长的核心动力。 尽管短期盈利预测因疫情影响有所下调，但分析师基于公司在创新药领域的深厚积累和多重增长潜力，维持“买入”评级，凸显了对公司长期价值的认可。

# 中心思想 ## 合作阿比多尔，共拓抗病毒领域 本报告主要分析了美诺华与先声制药合作研发抗病毒药物阿比多尔的事件，认为此举是双方在抗病毒领域及其他领域拓展合作的重要开端，有望为美诺华带来新的业绩增长点。 ## 业绩增长预期 报告预测，考虑到特色原料药业务的快速增长、燎原业绩并表以及与先声制药合作的顺利进展，预计美诺华2019-2021年EPS将分别达到1.00/1.40/1.87元，对应PE分别为23.9/17.1/12.8倍。 # 主要内容 ## 业绩简评：合作研发阿比多尔 美诺华控股子公司宣城美诺华拟与南京先声东元制药合作，共同研发抗病毒领域原料药盐酸阿比多尔及其他多种抗病毒原料药。将于3月31日前完成注册验证申报批的生产，并向先声制药交付该验证批产品。 ## 点评 ### 阿比多尔市场潜力分析 阿比多尔作为流感刚需品种，对原料药产能需求较大，目前原料预计紧缺。该药物适应症为A/B型流感病毒等引起的上呼吸道感染，通过抑制流感病毒脂膜与宿主细胞的融合而阻断病毒的复制。 ### 新冠疫情影响及公司双赢策略 2019nCoV肺炎疫情期间，阿比多尔预计与疫情治疗有一定的相关性，市场需求释放。与先声制药的合作，保证了阿比多尔片剂上游原料药的供应，预计该品种未来有望成为流感市场的大品种，今明两年增厚公司业绩。 ### 拓展抗病毒领域及其他在研管线 公司与先声合作，未来有望拓展抗病毒领域及其他领域在研管线。前期，公司与先声药业的合作证明这一点，子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获先声药业投资1.12亿元，先声药业获得49%股份，公司放弃未来增资优先认购权。 ## 盈利预测及投资建议 考虑到特色原料药业务的快速增长，燎原业绩并表，以及未来与先声制药合作制剂一体化等战略进展顺利。我们预计2019-2021年EPS分别为1.00/1.40/1.87元，对应PE分别为23.9/17.1/12.8倍。 ## 风险提示 先声制药阿比多尔未来销售存在不确定性；医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；汇率波动，公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；制剂业务存在不确定性，有可能增加应收、存货等项目。 # 总结 本报告分析了美诺华与先声制药在阿比多尔原料药领域的合作，认为该合作是双方在抗病毒领域及其他领域拓展合作的重要开端，有望为美诺华带来新的业绩增长点。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并提示了相关风险。总体而言，该合作被视为美诺华未来发展的重要战略举措。