# 中心思想 ## 制药设备行业龙头地位稳固 东富龙作为国内制药设备行业的龙头企业，凭借其在无菌注射剂设备及整体解决方案方面的优势，有望在行业拐点来临之际迎来业绩的释放期。公司通过不断丰富产品线，拓展应用领域，长期发展潜力巨大。 ## 业绩增长与预收款项正相关 报告认为，东富龙的预收款项是业绩的先行指标，预收款项的大幅增加预示着公司即将迎来新一轮的业绩释放期。此外，受益于一致性评价的持续推进以及生物类、原料药类和消毒类新产品的广阔前景，公司有望实现长期稳健增长。 # 主要内容 ## 1、 东富龙：民营制药设备行业龙头企业 * 公司概况：东富龙成立于1993年，是国内民营制药设备行业的龙头企业，产品广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程等领域。 * 产品线升级：公司产品线不断丰富，从单一冻干机为主逐步升级为提供从单机到冻干系统等制药系统设备，并新增生物发酵罐及反应器、口服固体制剂生产设备等多个新产品。 * 股权结构：公司实际控制人为董事长兼总经理郑效东先生，其与女儿郑可青女士为一致行动人。 ## 2、 制药设备行业竞争格局优化，迎来盈利拐点 * 行业调整：2015年至2018年，受新版GMP认证结束和医药制造业增速放缓的影响，制药设备行业收入增速和利润率明显下降。 * 龙头优势：在行业调整期中，以东富龙为代表的行业龙头市占率得到提升。 * 未来展望：随着竞争格局的优化和市场集中度提升，预计未来制药设备行业龙头企业盈利能力将逐步增强。新版《药品注册管理办法》取消了GMP认证，改为强化动态监管，预计未来制药设备需求将平稳释放。 ## 3、公司业绩触底回升，多个新产品放量在即，迎来新一轮业绩增长期 ### 3.1、2019年业绩反转，预收款项为业绩增长先行指标 * 业绩反转：受益于制药设备行业的高景气度，2011年至2015年公司营业收入和归母净利润均保持稳健增长态势，2019年公司内部大力推行精准管理，通过提升信息化管理能力，进行全盘业务的整合梳理分析，毛利率有所提升，同时管理费用率有所下降，当年公司实现营业收入22.64亿元（+18.11%），归母净利润1.46亿元（+106.94%）。 * 预收款项：公司执行订单采用预收款制度，预收款项是业绩的先行指标，2020 年 Q1 达到上市以来新高，表明公司在手订单充足，即将迎来新的一轮业绩释放期。 * 主要产品：冻干系统设备是公司业绩的主要来源，近年来净化工程及设备和食品机械设备也保持较快增长态势。 ### 3.2、公司有望持续受益于一致性评价 * 政策驱动：国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，要求已上市的化学药品注射剂仿制药均需开展一致性评价。 * 市场机遇：我国化药注射剂市场规模超6000亿元，总批文数接近33000件，未来一致性工作量巨大。 * 公司优势：公司可以提供从无菌注射剂设备到整体解决方案的全套服务，满足多种小规模药品需求的生产以及中试和商业化等大规模药品生产，有望持续受益于注射剂一致性评价。 ### 3.3、生物类、原料药类和消毒类产品前期广阔 * 生物药市场：随着生物类似药陆续上市，我国生物类似药市场将进入快速成长期。单抗等生物药的生产需要生物发酵罐及反应器等，公司相关产品有望快速增长。 * 原料药市场：我国是全球原料药生产大国，原料药出口额和出口量均呈现稳健增长态势。公司可以为化学合成原料药药、中药提取物、生物原液的生产提供从生产车间工艺设备和整体工程解决方案。 * 消毒产品：子公司东富龙医疗拥有多种消毒系列产品，可满足医疗机构和科研机构消毒需求，同时也可满足企业、商场、学校等民用场所消毒需求。 ## 4、盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业收入 27.02/31.99/37.55 亿元，实现归母净利润 2.51/3.23/4.05 亿元，EPS 分别为 0.40/0.51/0.64 元。 * 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 ## 5、风险提示 * 医药制造业增速不及预期导致企业新增生产线/设备需求下降； * 主要原材料价格波动； * 行业竞争加剧导致毛利率下滑； * 新产品销售不及预期。 # 总结 东富龙作为国内制药设备行业的龙头企业，凭借其在无菌注射剂设备及整体解决方案方面的优势，有望在行业拐点来临之际迎来业绩的释放期。公司通过不断丰富产品线，拓展应用领域，长期发展潜力巨大。预收款项的大幅增加预示着公司即将迎来新一轮的业绩释放期。此外，受益于一致性评价的持续推进以及生物类、原料药类和消毒类新产品的广阔前景，公司有望实现长期稳健增长。

# 中心思想 本报告分析了富祥药业2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司2020H1业绩大幅超出市场预期，主要受益于高端抗生素产品需求的稳定增长，以及新冠疫情带来的高端抗生素需求提升。 * **产业链一体化战略：** 公司通过定增项目，纵向拓展下游制剂业务，横向扩张品类至病毒类中间体，持续推动产业链一体化发展，提升长期竞争力。 * **高质量标准优势：** 公司的无菌产品生产能力有望年中达成，叠加注射剂一致性评价的推进，公司凭借高质量标准有望受益，并进一步拓展全球市场。 # 主要内容 ## 上半年业绩预增分析 * **业绩增长数据：** 富祥药业发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润同比增长90%-110%，超出市场预期。若以中值计算，Q2业绩同比增长达到137.91%。 * **增长原因分析：** 核心产品需求稳定增长，新冠疫情下高端抗生素产品需求明显提升，订单趋势良好，业绩高增长态势有望贯穿全年。 ## 订单饱满与疫情影响 * **高端抗生素需求提升：** 作为全球高端抗生素（巴坦、培南类）的核心供应商，公司受益于新冠疫情推动的终端高端抗生素需求。 * **产品量价齐升预期：** 公司代表性品种培南类产品（4AA等）的下游制剂市场保持两位数增长，各类培南中间体市场供货紧张，未来存在进一步价格提升的预期。 ## 定增计划与产业链拓展 * **定增项目详情：** 公司推出10.64亿元定增项目，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元。 * **产业链升级与品类扩张：** 通过实施项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，并实现病毒类中间体的品类扩张。 ## 无菌产品与一致性评价 * **无菌产品生产能力：** 公司无菌产品生产能力有望年中达成，标志着产品体系的升级，有望进一步提升公司盈利能力。 * **高质量标准优势：** 公司唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查，舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查。在一致性评价及药品关联审评审批政策背景下，公司相关产品的竞争力有望持续凸显。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“买入”评级：** 看好公司未来发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.88、1.13及1.46元，对应PE分别为18、14及11倍。 # 总结 富祥药业凭借高端抗生素领域的优势，在新冠疫情的推动下，2020年上半年业绩大幅超出预期。公司通过定增项目，积极拓展产业链，提升产品质量标准，有望在未来的市场竞争中占据更有利的位置。天风证券维持对富祥药业的“买入”评级，并看好其未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与产业链延伸 本报告的核心观点是富祥药业2020年上半年业绩预告亮眼，同比增长90%~110%，主要得益于疫情影响有限，主营业务保持快速增长。同时，公司积极向产业链下游延伸，增强主动权，未来成长空间广阔。 ## 维持“推荐”评级 报告维持对富祥药业的“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 # 主要内容 ## 事项：2020H1业绩预告亮眼 公司公布2020年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.17亿元~2.40亿元，同比增长90%~110%，其中非经常性损益约1100万元。 ## 平安观点：主营业务快速增长与产品储备丰富 * **疫情影响有限，主营业务保持快速增长：** 公司预计2020H1实现归母净利润2.17亿~2.40亿元，同比增长90%~110%。一方面，2019H1因公司车间升级改造等因素影响，归母净利润基数较低；另一方面，新冠疫情影响有限，公司主营业务仍保持快速增长。 * **主要产品竞争格局良好，扩产值得期待：** 公司主要产品他唑巴坦、舒巴坦、培南类产品竞争格局良好，未来扩产计划有望进一步提升行业地位。 * **产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权：** 公司原料药产品储备丰富，目前主要在研品种包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。同时，公司积极向产业链下游延伸，2019 年公司发行可转债，募集资金用于 450 吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，有助于公司由非无菌向无菌原料药升级。 * **盈利预测与投资评级：** 考虑到公司2020H1业绩表现亮眼及股本增加，我们将2020-2022年EPS预测调整至0.87元、1.03元和1.17元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险、环保事件风险、研发风险。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩预告表现出色，主营业务稳健增长，产品储备丰富，并积极向下游制剂端延伸。公司主要产品竞争格局良好，扩产计划值得期待。平安证券维持对公司的“推荐”评级，认为其在特色原料药标的中估值性价比突出。但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发等方面的风险。

中心思想 山河药辅：政策驱动下的辅料行业龙头扩张与整合 本报告核心观点认为，山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，正受益于国家政策的深度调整和自身产能的持续扩张，有望在行业集中度提升的浪潮中进一步巩固其市场地位并实现业绩增长。 产能扩张与产品优势并举： 公司通过募投项目二期和收购曲阜天利，显著提升了微晶纤维素、倍他环糊精等核心产品的产能，并在产品广度和深度上保持领先优势。 政策红利推动行业洗牌： 仿制药一致性评价和关联审评审批制度的实施，大幅提高了对药用辅料的质量要求，促使制剂企业优选高质量供应商，加速淘汰落后产能，从而推动行业集中度向头部企业集中。 国产替代与市场份额提升： 在集采降价压力和供应链安全考量下，仿制药企业对质量一致且价格更具竞争力的国产辅料需求增加，山河药辅凭借其在CDE辅料登记和激活数量上的领先优势，有望率先受益于国产替代趋势。 稳健增长与投资价值： 预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，结合其行业龙头地位和政策利好，给予“增持”评级。 主要内容 公司深耕辅料行业，产品积累深厚 稳健的财务表现与核心产品贡献 山河药辅作为国内药用辅料龙头企业，专注于药用辅料的研发、生产和销售，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司与上药、广药、石药、扬子江、哈药等大型制药集团建立了长期业务关系，并与赛诺菲、辉瑞等国际药企合作。 收入与利润持续增长： 2015-2019年，公司营业收入保持稳健增长，年复合增长率（CAGR）达15.71%。2019年实现营收4.64亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.84亿元，同比增长20.3%，增速高于营收，主要得益于产品提价。2020年一季度，公司营收和归母净利润分别为1.25亿元和0.24亿元，分别同比增长8.5%和22.6%，受疫情影响较小。 核心品类贡献主要营收： 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及其衍生物类产品是公司主要业务，2019年分别贡献营收1.96亿元（占比42.17%）和1.43亿元（占比31.23%）。 海外市场潜力巨大： 2012-2019年，公司海外营收从679.04万元增长至4114.96万元，CAGR高达29.35%，占比从3.76%提升至9.00%。公司多个核心产品获得美国和欧盟认证，在欧美市场具有成本竞争力。 毛利率稳步提升： 2019年公司毛利率为36.53%，同比增长2.63个百分点，主要系产品提价所致。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率为37.0%（+2.8pct），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（+2.9pct），带动整体毛利率上行。 费用控制与现金流： 公司销售费用率和管理费用率维持在8%左右的良好水平。2019年经营性活动现金流净额为0.79亿元，同比增长6.3%。 产能扩张顺利进行： 公司募投二期微晶纤维素项目顺利投产，预计2020年新增产能2500吨。此外，2017年收购的曲阜天利（国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商）新厂区已建成并进入试生产，预计上半年全面投产，将大幅提升倍他环糊精、糊精、淀粉等优势品种的产能。 辅料对制剂质量至关重要，公司深耕细分品规 国内辅料市场现状与公司研发策略 药用辅料是药物制剂中除主药以外的一切成分的统称，其功能性对制剂的质量、安全性和有效性至关重要。 国内辅料市场发展滞后： 我国药用辅料发展起步较晚，目前品种数量约为540余种，《中国药典》收录270种（2015版），远低于美国（约1500种）和欧洲（约3000种）。国内药用辅料市场规模预计仅在474亿元左右，占整个药品制剂产值的3%-5%，远低于海外成熟市场的10%-20%。国内约470家药用辅料生产企业，市场份额分散，行业集中度较低。 单一品种的广泛用途与工艺研发关键性： 药用辅料的功能性不仅在于其品种，更在于同一辅料在不同使用浓度或不同制剂中的差异化表现。例如，微晶纤维素作为赋形剂和崩解剂，其不同的微粒大小和含水量会影响其性质，5%~20%浓度可用于抗黏剂，5%~15%可用于解崩剂，20%~90%可用于稀释剂。因此，对同一辅料品种的新规格研发至关重要。 公司聚焦新品规研发： 山河药辅的研发策略着重于大品种下的细分品规研发。针对市场较大的微晶纤维素品种，公司已开发15个细分品规，位居国内前列。公司微晶纤维素目前产能共6000吨，募投项目二期投产后总产能将达8500吨，位居国内首位。公司还是国内羟丙甲纤维素龙头企业，产能1100吨，并拥有亚洲最大的硬脂酸镁生产企业（市占率约40%）。此外，交联聚维酮和交联羧甲基纤维素钠将新建产能各300吨。 仿制药一致性评价+关联审批利好行业集中度提升 政策驱动下的行业格局重塑与国产替代机遇 国家政策的调整对药用辅料行业产生了深远影响，推动行业向高质量、高集中度方向发展。 关联审评审批提升质量要求： 过去，药用辅料因管理不严曾导致多起药害事件。2016年8月，国家药品监督管理局发布《关于药包材、药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，明确药用辅料不再单独审批，而是关联药品注册申请一并审评审批。新版《药品管理法》（2019年修订版）进一步强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，并明确制剂企业对药用辅料的使用负责。这些政策将促使制剂企业优先选择质量高、安全性有保障的辅料供应商，淘汰质量差、生产不规范的企业，极大带动药用辅料行业产品质量提升和行业集中度提升。 一致性评价与集采推动国产替代： 仿制药一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量直接影响制剂的质量、稳定性和疗效，因此辅料筛选是评价的重要内容。在一致性评价政策下，制剂企业与药用辅料供应商将从传统供需关系转变为战略合作关系。同时，国家级带量采购已常态化，平均降幅显著（首轮52%，扩面超25%），仿制药降价压力不断显现。在此背景下，国内辅料与进口辅料的价差优势凸显，仿制药企业有望寻求质量一致、价格更具优势的国产辅料企业。 山河药辅的领先地位： 从CDE的辅料登记平台来看，山河药辅在辅料登记和激活数量上处于领先地位，已登记28个品种，其中23个已被激活。公司有望凭借其在质量和成本上的优势，率先受益于国产替代趋势。此外，国际贸易的不确定性也促使国内药企提高国产辅料使用率，进一步利好山河药辅。 盈利预测 基于公司产能逐步扩张以及政策利好，我们对公司未来业绩进行了预测： 核心假设： 纤维素及其衍生物类产品：预计2020-2022年增速分别为33.33%、25%和22%。 淀粉及衍生物类业务：随着曲阜天利新厂房投产，预计2020-2022年增速分别为30%、23%和20%。 无机盐类产品：预计2020-2022年收入增速分别为20%、18%和18%。 其他产品业务：预计2020-2022年增速均为15%。 业绩预测： 预计公司2020-2022年营业收入分别为5.92亿元、7.22亿元和8.66亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.42亿元和1.75亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.02元和1.26元。 投资建议： 考虑到公司作为国产药用辅料龙头企业，且行业集中度有望提升，给予“增持”评级。 风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性。 一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性。 公司成本端受上游原材料影响存在价格波动。 总结 山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，凭借其深厚的产品积累、持续的产能扩张以及在政策红利下的战略布局，展现出强劲的增长潜力。国家推行的一致性评价和关联审评审批制度，正加速药用辅料行业的优胜劣汰，促使市场集中度向高质量、规范化的头部企业集中。同时，带量采购带来的降价压力和全球供应链的不确定性，也进一步推动了国产优质辅料的替代进程。山河药辅在CDE辅料登记和激活数量上的领先地位，使其能够有效抓住这些市场机遇。尽管面临产能投产、集采中标和原材料价格波动等风险，但公司稳健的财务表现和明确的增长路径，使其在行业变革中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 疫情催化下的业绩增长与市场扩张 本报告核心观点指出，迈克生物（300463.SZ）在新冠疫情的驱动下，其自产产品装机量超预期增长，特别是化学发光和核酸检测业务，为公司带来了显著的业绩增量和中长期快速增长潜力。公司凭借其在新冠检测领域的突破，成功切入三级医院市场，并有望通过“仪器带动试剂销售”模式，实现化学发光业务的持续高增长。 长期发展潜力与估值优势 报告强调，从长线来看，迈克生物凭借其丰富的产品线、卓越的研发投入和销售能力，有望成为国内体外诊断（IVD）领域的一线龙头企业。结合疫情带来的业绩弹性以及相对于可比公司的估值优势，报告认为公司有望迎来“戴维斯双击”，并上调投资评级至“买入-A”。 主要内容 新冠疫情驱动化学发光业务超预期增长 新冠疫情显著改变了体外诊断行业的格局，为迈克生物的自产产品装机带来了超预期机会。 市场概况与技术突破： 2019年，化学发光行业市场规模约为230亿元，同比增长约20%。国内厂家收入占比约15%，在三级医院占比更是个位数，主要受技术差距影响。然而，随着新冠疫情的爆发，国内龙头企业如安图生物和迈克生物的磁微粒化学发光法新型冠状病毒抗体检测试剂盒获批或处于绿色通道，该方法学在精度上远优于现有胶体金法，预计将广泛应用。 三级医院市场切入与装机量预测： 迈克生物有望以新冠检测项目为切入点，进入三级医院的供应体系。报告预计，公司i3000、i1000和IS1200等化学发光仪器装机台数有望突破1500台，远超此前900台的预期。 业绩增长模式与预期： 化学发光业务以“仪器带动试剂销售”的模式，确保了公司业绩的中长期较快增长。报告预计，未来三年化学发光收入年复合增速将超过35%。 核酸检测项目带来显著业绩增量 新冠核酸检测项目为迈克生物2020年带来了显著的业绩增量，且随着疫情的反复，该项目收入仍有超预期可能。 产品获批与市场拓展： 2020年3月，公司新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获批。目前，该产品已先后出口至欧美、日韩等国家，并在国内武汉、福建、贵州、黑龙江等省市的集中采购中中标。 产能与利润贡献： 公司目前日产能达到50万人份。根据出口、产能和定价情况，报告预计海外核酸检测业务将新增1亿元利润，国内新增5000万元利润，合计约占2019年净利润的28%，增量效应十分显著。 未来增长潜力： 随着疫情的反复，预计未来会有更多省市开展大规模核酸检测，该项目收入仍有超预期增长的可能。 长期发展：IVD一线龙头地位稳固 从长远来看，迈克生物凭借其全面的产品布局和持续的研发投入，有望巩固其在国内IVD领域的一线龙头地位。 丰富的产品线： 公司自产产品近年来保持高增长，产品线涵盖生化、免疫、血球等多个领域，是国内IVD企业中产品线最为丰富的企业之一。 卓越的研发与销售能力： 公司以代理起家，销售一直是其重要优势。近年来，公司持续加大研发投入，在化学发光试剂、仪器和流水线方面不断取得突破，产品均处于国内一线水平。 投资建议与财务预测 基于对公司业务增长的积极预期，报告给予迈克生物“买入-A”的投资建议。 业绩预测： 报告预计公司2020-2022年的营业收入分别为39.7亿元、49.4亿元、60.6亿元，增速分别为23.3%、24.5%、22.6%。归母净利润分别为7.01亿元、8.90亿元、11.16亿元，增速分别为33.5%、26.9%、25.4%。 估值分析： 2020-2022年每股收益分别为1.26元、1.60元、2.00元，当前股价对应PE分别为35倍、28倍、22倍。 投资理由： 报告认为，新冠疫情带来的核酸检测业绩弹性以及化学发光仪器装机量超预期是主要驱动因素。同时，公司2020年35倍的市盈率相对于可比公司55倍的估值具有突出性价比，有望迎来“戴维斯双击”。 风险提示： 报告提示了产品降价导致盈利能力下降、新产品推广不及预期以及研发进度低于预期等风险。 总结 迈克生物在新冠疫情的催化下，其化学发光和核酸检测业务均展现出强劲的增长势头。公司凭借新冠检测项目成功拓展三级医院市场，并有望通过“仪器带动试剂”模式实现化学发光业务的持续高增长。核酸检测业务在2020年为公司带来了显著的业绩增量，且未来仍有超预期可能。长期来看，迈克生物凭借其丰富的产品线、卓越的研发和销售能力，有望巩固其在国内IVD领域的领先地位。综合考虑疫情带来的业绩弹性、公司的战略布局以及估值优势，报告维持“买入-A”的投资评级，预计公司将迎来戴维斯双击。

中心思想 多元化战略驱动增长 利民股份通过内生增长与外延并购并举的策略，成功从单一杀菌剂生产商转型为涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂及兽药的综合性农药控股集团。特别是对威远资产组的收购，显著补强了公司在除草剂、杀虫剂和兽药领域的短板，形成了良好的业务互补和协同效应，为公司带来了跨越式发展。 核心产品市场突破与产能扩张 公司在核心杀菌剂产品（如代森类和百菌清）市场持续深耕，尤其在巴西代森锰锌市场取得突破性进展，有望实现销量爆发式增长。同时，公司积极推进重点项目建设，扩大优势产品产能，并利用威远资产组在草铵膦等杀虫剂和除草剂领域的领先技术和市场潜力，为未来业绩持续高增长奠定坚实基础。 主要内容 内生外延并举，构建农药控股集团 利民股份自2015年上市以来，通过一系列战略性并购和内部整合，实现了快速成长。2017年收购河北双吉，2019年进一步收购威远生化、威远药业、新威远等资产组，并更名为利民控股集团股份有限公司，确立了集团化管控模式。公司产品线已涵盖农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药及制剂等多个系列。在杀菌剂领域，公司主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等具有显著规模优势；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等；除草剂产品主要有草铵膦、硝磺草酮；兽药产品则包括伊维菌素、泰妙菌素等。公司多个产品的产能、产量和销量均位居国内外行业前列，例如络合态代森锰锌产能达3.5万吨/年，百菌清产能3万吨/年。 公司股权结构相对集中，李明、李新生和李媛媛家族合计持股32.0%。公司业绩保持稳健增长，内生和外延是主要驱动力。2015年IPO募投项目产能释放，2016年非公开发行募资7.8亿元用于丙森锌和威百亩项目，并签订大额海外销售合同。2017年河北双吉并表，2019年威远资产组并表，使得公司收入和利润实现飞跃式增长。2020年第一季度，公司营业收入同比增长234.2%至13.3亿元，归母净利润同比增长72.5%至1.4亿元。 业务结构方面，2019年收购威远后，农用杀菌剂收入占比降至46%，毛利贡献降至53%；杀虫剂收入占比提升至31%，毛利占比提升至29%，显示出业务结构的显著优化和多元化。公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率波动对业绩有一定影响。盈利能力方面，公司综合毛利率与同行无明显差异，但由于新河公司百菌清产品的高盈利带来的高投资收益，公司净利率高于可比公司。研发投入持续提升，研发人员数量逐年攀升，增强了公司竞争力。公司通过IPO和增发持续融资，募投项目建设稳步推进。此外，公司在收购河北双吉和威远资产组时均设有业绩承诺，并推行股权激励计划，覆盖核心管理和技术人员，将业绩增长与团队利益紧密绑定。 杀菌剂与除草剂市场机遇 杀菌剂行业需求稳定增长与公司护城河 公司主营业务集中于杀菌剂领域，并逐步提升除草剂和杀虫剂种类。公司通过加大研发投入、引进人才和并购，持续做专做强杀菌剂业务，以代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺等优势产品为基础，通过收购威远获取了嘧菌酯产能，并加快建设苯醚甲环唑产能。 农药行业下游需求刚性，波动较小，而上游石化行业价格波动剧烈，国内环保压力增大也影响农药供给和价格。2016年全球农药销售额中，除草剂占比43%，杀菌剂和杀虫剂各占27%。转基因抗病作物研究进展缓慢，农作物病害种类繁多且易突变，使得杀菌剂市场需求稳定。 抗性问题日益严重，尤其是单一作用位点杀菌剂抗性发展迅速（如SDHI类杀菌剂在巴西两年内出现抗性）。这使得多作用位点的保护性杀菌剂（如百菌清、代森锰锌）的生命力依然旺盛，其亩用量和效果相对稳定。在全球156.7亿美元杀菌剂市场中，三唑类、甲氧基丙烯酸酯类和SDHI类占据主导，但代森锰锌（2015年全球销售额6.1亿美元）和百菌清（2015年全球销售额3.1亿美元）等传统保护性杀菌剂的市场地位不可替代。 代森类产品市场集中度提升与巴西市场突破 公司代森类产品主要包括代森锰锌、代森锌及丙森锌，均为广谱、高效、低毒的保护性杀菌剂。代森锰锌专利已过期，生产主要由印度和中国企业承接，行业集中度不断提升。利民股份代森锰锌产能达4万吨（含双吉化工）。 巴西是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9万吨。2017年巴西大豆杀菌剂市场中，代森锰锌价值达1.2亿美元，位居第10位。利民股份自2007年起关注巴西市场登记，截至2019年7月，已在巴西市场支持客户获得4个代森锰锌原药登记证和6个单剂登记证。预计未来公司代森锰锌产品在巴西市场将实现突破性增长，巴西的巨大需求量足以消化公司未来扩产的代森类产品产能。 百菌清产能缺口与未来发展空间 百菌清是一种广谱、保护性杀菌剂，通过破坏真菌细胞中三磷酸甘油醛脱氢酶活性来抑制病原菌。其叶面黏着性好，持效期长，适用于果树、蔬菜、小麦、大豆、马铃薯、烟草等多种作物，防治锈病、炭疽病、白粉病等多种病害。 未来市场对百菌清的需求将保持稳定增长。2016年全球需求量为4.9万吨，预计2020年增至6.2万吨，2025年进一步增至7.2万吨。增长动力包括新兴市场杀菌剂使用增加、欧洲作为抗性管理方案与SDHI类杀菌剂混用或轮换使用、替代部分三唑类和代森锰锌类杀菌剂，以及巴西大豆锈病防治对保护性杀菌剂的需求。 百菌清原药合成工艺独特，国内实际生产企业仅3-4家，已形成稳定竞争格局。公司子公司新河化工拥有3万吨百菌清产能，第四条生产线预计2020年第三季度建成。受先正达产能下降、环保高压和安全事故等因素影响，百菌清供应趋紧，价格持续上涨，新河化工业绩连续多年大幅增长，未来有望继续增长。 收购威远资产组，实现跨越式成长 威远资产组与公司原有板块的互补性 威远资产组主营农药原药、制剂和兽药原药、制剂的研发、生产和销售。农药产品包括阿维菌素、甲维盐、草铵膦、吡蚜酮、嘧菌酯等，兽药产品包括伊维菌素、泰妙菌素等。威远资产组的加入，有效弥补了利民股份在杀虫剂、除草剂和兽药领域的空白，实现了产品结构和技术优势的互补。 杀虫剂板块作为威远资产组的核心 在威远资产组中，杀虫剂板块占据了原药和制剂收入的六成以上，是其核心资产。代表产品为阿维菌素和甲维盐。阿维菌素是一种大环内酯双糖类化合物，对昆虫和螨类具有触杀和胃毒作用，是全球第八大杀虫剂，市场空间3-4亿美元。中国是阿维菌素第一生产大国，行业格局已定，国家不再新批产能，且进入门槛高。阿维菌素及其系列产品成本、技术不断优化，需求端市场应用不断增加，尤其在南美巴西等大豆作物上使用量增加。甲维盐在全球多国专利刚到期，市场潜力巨大。威远在阿维菌素系列产品方面拥有核心技术，其微生物高效合成技术获得国家科技进步二等奖，甲维盐产品性质稳定，适合多种剂型生产。 草铵膦市场空间巨大与扩产潜力 草铵膦是德国赫斯特公司（现属巴斯夫）于1986年开发的一种非选择性除草剂，通过抑制谷氨酰胺合成酶活性发挥作用。它具有杀草谱广、活性高、毒性低、易降解、对作物安全等特点，能防除100多种杂草。L-草铵膦用量减半，活性更高，中国企业正积极开发低成本L-草铵膦。 草铵膦的推广模式与草甘膦类似，抗草铵膦转基因作物已在全球20多种作物中推广种植。2018年全球非选择性除草剂市场约85亿美元，草铵膦占10%。2017年草铵膦市场规模达7.5亿美元，近6年复合增长率6.2%，是增长最快的非选择性除草剂。 全球草铵膦需求快速发展主要受四个因素驱动：一是开发企业推广，传统应用稳定增长；二是替代灭生性除草剂（草甘膦、百草枯的禁限用），中国百草枯禁限用政策是草铵膦市场增长的直接因素，预计2020年全球百草枯新增禁用将带来4000吨以上草铵膦替代需求；三是抗草铵膦转基因商业化程度和复配制剂的作用，2018年抗草铵膦作物领域需求8000吨，预计2020年新增1000吨，复配制剂需求增速约4.3%，新增3000吨左右；四是草铵膦原药价格下行，性价比增加，有利于使用量增长。中农纵横预计2020年草铵膦全球销量将超过4万吨，销售额超过10亿美元。 目前全球草铵膦有效产能主要集中在巴斯夫（1.2万吨）、利尔化学（1.2万吨）、永农生物（0.5万吨）、山东亿盛（0.5万吨）等企业。威远生化拥有1500吨产能，其中500吨采用铝法生产工艺，1000吨采用拜耳的气相连续法。公司厂区已预留3000吨草铵膦扩产位置，基础工程已建设完毕，预计未来存在扩产可能。 持续推进项目建设，保持业绩高增长 利民股份通过内生和外延并举，实现了约四年一次的扩张周期，持续推动业绩滚动发展。2020年，公司将重点推进项目建设，提升研发技术水平。主要项目包括利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目。此外，还将完成利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目和新威远新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，并适时启动建设。考虑到公司本部、双吉和威远均具备农药原药和制剂产能，原药产能的增长将有效带动相关制剂品种的销量增长。 盈利预测与估值 基于对代森锰锌、百菌清、阿维菌素等核心产品价格的假设，以及新项目（苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目2021年贡献收入，三乙磷铝项目2022年贡献收入）的贡献，西南证券预测利民股份2020-2022年营业收入分别为41.3亿元、49.0亿元和57.7亿元，归母净利润分别为4.1亿元、5.4亿元和6.2亿元，对应EPS分别为1.43元、1.87元和2.16元。 通过选取扬农化工、安道麦A、利尔化学、中旗股份等四家业务相近的可比公司进行估值分析，2019年可比公司平均PE为40倍，2020年平均PE为18倍。综合考虑对标公司估值和利民股份自身情况，给予公司2020年15倍PE，对应目标股价21.45元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：产品价格下跌风险、在建项目不达预期风险、并购企业业绩实现或不及承诺的风险，以及汇兑损失风险。 总结 利民股份凭借其“内生增长与外延并购”双轮驱动的战略，已成功转型为一家多元化的农药控股集团。通过收购威远资产组，公司有效拓宽了产品线，补齐了在杀虫剂、除草剂和兽药领域的短板，形成了强大的业务协同效应。在杀菌剂领域，公司在代森类和百菌清等核心产品上拥有深厚的护城河，并在巴西等关键市场取得了显著突破。同时，公司在草铵膦等新兴除草剂市场也展现出巨大的增长潜力，并有明确的产能扩张计划。持续推进的项目建设和研发投入将进一步巩固其市场地位并驱动业绩持续高增长。尽管面临产品价格波动、项目建设不确定性及汇兑风险，但基于其稳健的增长策略、优化的产品结构和市场拓展能力，公司未来发展前景广阔，具备较高的投资价值。

# 中心思想 ## 关注车间建设与研发投入 本报告主要分析了一品红公开发行可转换公司债券的预案，以及其对公司未来发展的影响，核心观点如下： * **车间升级与研发投入：** 公司拟通过可转债募集资金，用于生产车间升级改造和创新产业园建设，这将有助于公司降本增效，并为中长期产品结构调整储备新品类和新机会。 * **稳定回报机制：** 公司历年现金分红占比稳中有升，未来有望形成稳定回报机制，为股东提供持续回报。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟募集资金总额不超过5.3亿元，用于生产车间升级改造、创新产业园（一期）建设项目及补充流动资金。 * 公司发布《未来三年股东回报规划（2020年-2022年）》，承诺在年度盈利且经营状况未发生重大不利变化时，单一年度以现金方式分配的利润不少于当年度可分配利润的15%。 ## 二、分析与判断 * 生产车间及中小试车间升级建设符合公司中长期发展规划，有助于降本增效、中长期产品结构调整。 * 约2.4亿资金用于创新产业园中小试车间建设，增强公司在高端原料药和特色原料药方面的自主创新能力。 * 约1.56亿资金用于一品红制药生产车间智能化、自动化、信息化升级改造，提升生产效率、保障产品品质。 * 公司历年现金分红占比稳中有升，有望形成稳定回报机制。 * 2017-2019年公司现金分红占比分别为15.32%、15.51%和22.43%。 ## 三、投资建议 * 预计2020-2022年EPS分别为1.32、1.76、2.12元，2020年5月13日收盘价对应31.7倍PE。 * 认为公司在2020-2022年毛利率和ROE具有向上弹性，归母净利复合增速有望达到30-35%，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 公开发行可转债可能摊薄即期回报。 * 新品研发、注册及认证风险。 * 政策变化风险。 # 总结 ## 关注长期发展与股东回报 本报告对一品红公开发行可转债事件进行了点评，认为公司通过募集资金进行生产车间升级改造和创新产业园建设，符合其中长期发展规划，有助于提升生产效率、保障产品品质，并为未来的产品结构调整储备机会。同时，公司稳定的现金分红政策有望形成持续的股东回报机制。维持“推荐”评级，但需关注可转债摊薄即期回报、新品研发风险和政策变化风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **合作研发加速长期发展：** 沃森生物与苏州艾博合作研发 mRNA 疫苗，有望加速公司研发进程，并为长期发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司13价肺炎疫苗的上市以及后续二价HPV疫苗的潜力，以及公司在mRNA疫苗技术平台上的布局，维持对沃森生物的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司合作研发mRNA疫苗 沃森生物与苏州艾博生物科技有限公司签署合作协议，共同研发基于mRNA技术的新冠肺炎疫苗和带状疱疹疫苗。 * **分工明确：** 艾博生物负责临床前研究，包括mRNA疫苗分子设计、化学修饰、制剂工艺开发以及药效、毒理实验等；沃森生物负责疫苗IND、临床研究、NDA和商业化生产等。 * **里程碑费用与销售提成：** 产品上市后，沃森生物将累计支付艾博生物带状疱疹mRNA疫苗和新型冠状病毒mRNA疫苗研发及临床里程碑费用，并约定支付销售提成。 ## 疫苗市场前景广阔 * **新冠肺炎疫苗：** mRNA疫苗作为新技术路径，在新冠肺炎疫苗研发中具有潜力，市场需求巨大。 * **带状疱疹疫苗：** 国内市场存在空白，GSK的Shingrix销售额显示出终端的强劲需求，市场潜力可观。 ## 公司研发管线持续推进 * **现有产品进展：** 13价肺炎结合疫苗已获得批签发，二价HPV疫苗取得Ⅲ期临床总结报告，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床研究，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段。 * **国际市场拓展：** 公司加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，大力推进产品在海外市场的注册和出口，并加快实施产品WHO预认证工作。 ## 财务预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 本报告分析了沃森生物与苏州艾博合作研发 mRNA 疫苗的战略意义，认为此举将加速公司研发进程，并为长期发展奠定基础。同时，报告强调了新冠肺炎疫苗和带状疱疹疫苗的市场潜力，以及公司现有疫苗产品的研发进展和国际市场拓展。基于对公司未来盈利能力的预测和行业前景的判断，维持对沃森生物的“买入”评级。

中心思想 战略投资者注入新动能 凯利泰通过非公开发行股票，成功引入淡马锡富敦投资和高瓴资本两大全球知名战略投资者，此举不仅显著优化了公司的资本结构，更重要的是获得了具备行业战略眼光、全球化视野和充足资金实力的产业资本支持，为公司中长期发展奠定了坚实基础。 业绩增长与全球化布局展望 此次战略合作预计将全面提升凯利泰在产品研发、市场拓展、经营管理及全球化布局方面的能力，强化其在骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心业务平台的竞争力。结合公司已有的股权激励目标，战略投资者的入局进一步巩固了凯利泰未来业绩增长的确定性，并加速其向国际化医疗器械企业迈进。 主要内容 战略融资与资本结构优化 非公开发行股票详情 凯利泰计划非公开发行不超过5850万股股票，占发行后公司总股本的7.5%。此次发行旨在募集不超过11亿元资金，主要用于补充流动资金及归还银行贷款，以优化公司的财务结构，提升资金使用效率。 战略投资者背景与认购 此次非公开发行吸引了全球两大知名产业资本——淡马锡富敦投资和高瓴资本。淡马锡富敦投资拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股，认购价格均为18.73元/股。这两家投资者以其深厚的行业战略眼光、全球化视野和充足的资金实力，为凯利泰带来了强大的战略支持和发展机遇。 产业资本赋能公司发展 公司发展阶段与平台建设 经过两年的战略调整，凯利泰在2020年迎来了管理、战略和业务发展的新阶段。公司已成功建立了骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心技术及产品平台。战略投资者的入局，将加速公司进入新的发展阶段，推动其持续健康成长。 战略投资者带来的协同效应 淡马锡和高瓴资本作为全球领先的产业资本，拥有丰富的产业资源和广泛的医疗健康产业投资布局。双方将与凯利泰合作三年，预计将带来多方面显著协同效应： 产品与研发能力提升： 助力凯利泰丰富产品管线，提升研发创新能力，加速新产品上市。 资源整合与并购机会： 协助公司挖掘国内外领先技术资源，推动产业并购，实现资源优化整合，拓展业务边界。 经营管理与公司治理优化： 优化公司管理经营和人才团队，提升经营管理能力和公司治理水平，增强企业运营效率。 全球化布局与品牌建设： 树立国内外市场品牌优势，加速公司的全球化战略布局，提升国际竞争力。 业绩目标与长期增长确定性 股权激励目标 公司年初已推出针对董事长的股票期权激励计划，大幅提升了管理层的积极性。根据激励目标，凯利泰的净利润有望在2023年达到近8亿元，并预计在2024年达到10亿元，为公司未来四年保持稳健快速增长奠定基础。 战略投资者对业绩的强化作用 淡马锡和高瓴资本两大重磅产业资本的入局，进一步强化了公司实现上述长期业绩目标的确定性。战略投资者的资源导入和管理赋能，将为凯利泰未来的稳健快速增长提供有力保障，降低业绩实现的不确定性。 盈利预测与投资建议 未来三年业绩预测 考虑到股权激励费用对短期利润的影响，西南证券预计凯利泰2020年至2022年归属于母公司股东的净利润分别为3.8亿元、4.9亿元和6.3亿元。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，对应估值分别为50倍、39倍和30倍。报告维持对凯利泰的“买入”评级。同时，提示投资者关注产品或大幅降价、新产品研发进展不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 财务数据概览 关键财务指标与趋势 报告提供了详细的财务预测数据，预计公司营业收入将从2019年的12.22亿元增长至2022年的22.05亿元，归母净利润从2019年的3.02亿元增长至2022年的6.30亿元，显示出稳健的增长态势。毛利率预计将从2019年的65.74%提升至2022年的71.01%，净利率也呈现上升趋势，反映公司盈利能力的持续增强。资产负债率预计在2020年达到32.24%后逐步下降，显示财务结构的健康发展。每股收益预计从2019年的0.42元增长至2022年的0.87元。 总结 凯利泰通过引入淡马锡和高瓴资本作为战略投资者，不仅获得了重要的资金支持，更重要的是引入了全球领先的产业资源和战略视野。此次合作将全面赋能凯利泰在骨科微创、创伤脊柱和运动医学三大核心业务平台的发展，加速产品管线丰富、研发能力提升、国内外资源整合以及全球化布局。结合公司已有的股权激励计划，战略投资者的加入进一步强化了凯利泰实现2023年8亿元、2024年10亿元净利润目标的确定性，为其未来中长期持续健康成长奠定了坚实基础。尽管短期内存在激励费用影响，但公司整体盈利能力和市场竞争力将显著增强，维持“买入”评级。

中心思想 洁特生物：生物耗材龙头，ODM模式铸就高粘性护城河 专注生物实验室耗材，国内市场优势显著： 洁特生物深耕生物实验室一次性耗材领域20年，凭借品牌和技术优势，在国内市场占据领先地位。随着中国生物技术产业的快速发展和进口替代的加速，公司将持续受益于市场需求的强劲增长。 ODM模式构建客户高粘性： 公司以ODM（自主设计制造）模式为主，为欧美高端生物实验室客户提供定制化产品。这种模式显著提升了客户粘性，即使在中美贸易摩擦背景下，客户也愿意与公司共同承担成本，形成了坚实的“护城河”。 口罩防护服业务带来全新增长点： 受新冠疫情影响，公司重启口罩防护服业务，在2020年第一季度贡献了显著的收入和净利润。鉴于全球疫情形势，防疫用品需求将保持刚性，为公司全年业绩提供稳定支撑。 盈利能力稳健，未来增长可期： 公司财务状况良好，营收和净利润持续增长，毛利率稳定，净利率逐年提升。通过持续的研发投入和产能扩张，公司有望进一步扩大市场份额，实现进口替代和出口创汇的战略目标。 主要内容 公司概况、市场地位与核心竞争力 公司背景与股权结构： 洁特生物成立于2001年，是中国最早生产生物实验室一次性塑料耗材的企业之一，经过近20年发展，已成为该细分领域的领先企业。 公司主营研发、生产及销售生物培养和液体处理两大类产品，并配有试剂、小型实验仪器等，总计700余种产品。 产品销往欧美等40余个国家及地区，终端客户涵盖高等院校、研究机构、卫生防疫系统、医疗机构、制药企业和生物科技公司。 公司重视标准制定，已完成9项企业标准，并主导制定2项广东省地方标准。发明专利“一次性细胞培养瓶透气盖装配机”曾获中国专利优秀奖预获奖项目。 公司股权结构相对集中，实际控制人袁建华及其子Yuan Ye James合计控制公司46.09%的表决权，对公司治理具有较大影响力，有利于公司稳定及长期战略实施。 公司主营业务构成： 公司主要产品为生物实验室一次性塑料耗材，核心为液体处理类产品和生物培养类产品。 2016-2019年，这两类产品合计业务收入占比分别为93.17%、94.50%、95.50%和94.75%，是公司最主要的产品系列。 2019年，液体处理类业务收入1.60亿元，占全年营收65.31%；生物培养类业务收入0.72亿元，占全年收入29.44%；仪器设备及其他类业务收入0.13亿元，占全年收入5.25%。 公司产品种类丰富，细胞培养类产品包括高通量细胞培养器、细胞培养板/瓶/皿、3D细胞培养支架等；液体处理类产品包括血清移液管、离心管、过滤器、冻存管和吸头等；仪器设备及其他类产品包括微量移液器、个性化微型离心机、酶标板、深孔板等。 销售市场与ODM模式： 公司主要销售市场为海外市场，2019年外销收入占总营收的77.65%，主要得益于欧美发达国家在生命科学领域的长期投入。 境外销售模式以ODM（自主设计制造）为主、经销为辅，产品定制性高，客户集中度较高。 ODM模式下，公司通过与VWR、Thermo Fisher、GE Healthcare等知名生物实验室用品综合服务商签订合作协议，进入其供应链，扩大产品销量和市场份额。 公司ODM模式营业收入逐年增长，2016-2018年分别为7904.09万元、10658.95万元、13824.57万元，占总营收的63.85%、63.93%和67.30%。2019年1-6月虽受中美贸易摩擦影响略有下滑，仍实现营收5923.74万元，占比63.61%。 财务状况分析： 公司近年来业绩稳步增长。2019年实现营业收入2.47亿元，同比增长19.29%；实现归属于母公司所有者的净利润0.66亿元，同比增长25.21%。 毛利率趋于稳定，2016-2019年主营业务毛利率分别为43.40%、45.46%、44.19%及44.70%。 净利率稳步上升，2016-2019年分别为20.83%、24.02%、25.44%及26.73%，主要得益于规模效应和管理效率提升导致的销售费用率与管理费用率减少。 公司注重产品研发，研发费用逐年提高。2016-2019年研发费用分别为762.25万元、786.99万元、864.00万元和1256.00万元，研发费用占营业收入的比例分别为6.15%、4.71%、4.16%和5.09%，与同行业平均水平基本一致。 市场机遇、增长驱动与风险展望 生物实验室耗材市场概况： 生物科学高速发展带动生物实验室一次性耗材需求大幅上升。细胞培养技术是生物医药行业的关键技术，广泛应用于单克隆抗体、疫苗、诊断试剂、基因工程药物等生产。 2018年全球生物实验室一次性塑料耗材市场规模达110.1亿美元，2014-2018年复合增长率为5.3%，预计2018-2023年将以4.5%的复合增长率增长至137.5亿美元。 欧美发达国家起步早，长期主导全球市场，Corning、Thermo Fisher等跨国公司凭借研发和品牌优势垄断行业供给。 中国市场增长迅速，2014年市场规模为42.8亿人民币，占全球7.2%；2018年达75.7亿人民币，占全球10.3%，年复合增速高达15.3%，远高于国际水平（5.4%）。这得益于国内生物医药的快速发展和国家政策支持。 尽管中国市场增长快，但国内企业起步晚，生产规模小，自主研发能力弱，产品质量参差不齐，绝大部分产品依赖进口。2016-2018年进口品牌市场份额高达95.2%、94.8%、94.5%，国产品牌市场份额提升有限。 国内竞争优势与核心技术： 洁特生物作为国内最早生产生物实验室一次性耗材的企业之一，经过20年专注发展，已形成显著的品牌优势和技术优势。 公司2018年品牌销售总额占全球市场0.28%，占国内市场（含国际品牌）0.61%。然而，考虑到本土品牌在2018年国内占比仅5.5%，洁特生物在国内市场占比达到11.1%，在高度分散的行业格局中排名第一。 公司品牌产品已进入VWR、Thermo Fisher等优质实验室供应链，并被行业报告列为仅次于国际品牌的第二梯队生物实验室一次性塑料耗材企业。 公司拥有55人的研发团队，已取得发明专利23项、实用新型专利48项、外观设计专利16项，研发能力在国内同行中处于领先地位。 核心技术包括等离子体处理高分子材料表面改性技术（普通亲水型和超亲水型）、等离子体引发接枝高分子材料表面超疏水改性技术、高分子材料温敏改性技术、3D打印材料改性技术、聚丙烯耐伽玛辐照改性技术等，以及3D打印技术、灌流控制技术、高精密注塑技术、高速高精度挤出成型技术、自动化装配技术等。这些技术已成功转化为细胞培养板、瓶、皿、吸头、离心管等系列产品。 ODM模式带来的客户粘性与贸易摩擦应对： ODM模式为公司带来了高粘性的下游客户。公司五大客户（VWR、ThermoFisher、Argos、Celltreat Scientific、Genesee Scientific）基本稳定，销售额占比公司总销售的50%左右。 在中美贸易摩擦加剧的背景下，公司通过对大客户出口产品价格进行一定程度下调，以及ODM产品带来的高客户粘性，使得下游客户愿意与公司共同承担成本上涨影响。 例如，2019年8-10月，VWR销量同比增长715.13%，主要原因是VWR将原向美国供应商采购的离心管订单转为向公司采购，显示了ODM模式下客户的忠诚度和合作意愿。 疫情带来的新增量： 2020年初新冠疫情全球蔓延，防疫物资需求大增。公司全资子公司广州拜费尔空气净化材料有限公司重启口罩防护服业务。 2020年第一季度，该业务实现收入4125.97万元，净利润2329.57万元，分别占公司当期总收入和净利润的55.40%和69.58%。 鉴于全球疫情形势，口罩、防护服等防疫用品需求在2020年内将保持相对刚性，为公司业绩带来稳定的增长点。 市场估值与盈利预测： 在A股上市公司中，洁特生物没有主营业务完全相同的可比公司。报告选取科创板10只医药生物行业标的进行比较估值。 截至2020年5月11日，可比公司均值PE（TTM）为77.94，中值为84.09。洁特生物PE（TTM）为73.41，低于行业均值。 盈利预测与假设： 液体处理类业务：预计2020-2022年营收增速分别为19%/26%/25%。 生物培养类业务：预计2020-2022年营收增速分别为4%/20%/19%。 仪器设备及其他业务：预计2020-2022年营收增速分别为28%/33%/31%。 口罩防护服业务：预计2020年营收1.36亿元，2021年因疫情缓解营收下降30%至0.95亿元，2022年取消该业务。 综合预测，公司2020-2022年营业收入分别为4.18/4.47/4.38亿元，EPS分别为1.00/0.94/1.11元，P/E分别为69.55/73.39/62.28倍。 风险提示： 生物实验耗材国外销售严重受疫情影响。 口罩防护服业务海外销售遇阻。 中美贸易摩擦加剧。 总结 本报告对洁特生物（688026）进行了首次覆盖分析，认为公司作为国内生物实验室一次性耗材领域的领先企业，凭借20年深耕积累的品牌和技术优势，在国内市场竞争中占据有利地位。公司以ODM模式为主，构建了高粘性的下游客户关系，有效抵御了外部风险。同时，受新冠疫情影响，公司重启的口罩防护服业务在短期内为业绩带来了显著增量。尽管面临疫情和贸易摩擦等风险，但公司财务状况稳健，盈利能力持续提升，研发投入保障了长期竞争力。基于对各业务板块的盈利预测，预计公司未来三年营收和净利润将保持增长。首次覆盖给予“增持”评级，建议投资者关注其在生物医药产业快速发展和进口替代背景下的成长潜力。