中心思想 创新疫苗领域的领先者与市场潜力 康希诺生物（688185）作为一家专注于创新性疫苗研发的行业新星，凭借其在多糖蛋白结合、蛋白结构设计和重组、腺病毒载体疫苗以及制剂技术等四大核心技术平台上的深厚积累，已构建起聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款丰富在研疫苗产品管线。公司产品定位明确，旨在开发更新换代疫苗、进口替代疫苗或全球创新疫苗，以满足中国乃至全球未被满足的临床需求，并提升疫苗接种的有效性和安全性。目前，公司已有一款埃博拉疫苗获批，两款脑膜炎球菌结合疫苗已提交新药上市申请（NDA），另有六款产品处于临床研究阶段，展现出强大的研发实力和巨大的市场潜力。 重磅产品驱动业绩增长与投资价值 康希诺的核心产品管线中包含多款具有市场颠覆潜力的重磅疫苗。在脑膜炎球菌疫苗领域，其2价和4价结合疫苗有望于2020年获批上市，替代现有市场上的多糖疫苗；在百白破疫苗领域，公司在研的组分疫苗系列，特别是儿童加强疫苗和青少年及成人用疫苗，有望填补国内市场空白并进军欧美市场；在肺炎球菌疫苗领域，优化的13价结合疫苗和全球创新的蛋白疫苗将受益于中国不断提升的疫苗接种率。此外，公司在突发传染病领域的快速响应能力，尤其是在新冠疫苗研发方面的全球领先进展，进一步验证了其技术平台的实力。尽管公司当前处于高研发投入期，尚未实现稳定盈利，但预计随着核心产品的商业化，未来几年将迎来爆发式增长，其创新管线和广阔的市场前景使其获得“推荐”的投资评级。 主要内容 疫苗市场格局与康希诺的战略定位 全球与中国疫苗市场概览 全球疫苗市场规模持续扩张，2019年销售额达到529亿美元，2014年至2019年间的年均复合增长率约为9.1%。预计到2030年，全球疫苗总销售收入有望达到1010亿美元，2019年至2030年间的年均复合增长率可达6.1%。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞这四大疫苗生产巨头占据主导地位，2019年其市场份额分别约为24.2%、20.3%、17.5%和16.5%，合计垄断了约80%的市场份额。重磅创新疫苗是全球疫苗市场增长的主要驱动力，市场份额呈现向重磅品种集中的趋势。例如，2019年全球销售额前十大疫苗中，有9种为创新疫苗，其中辉瑞的13价肺炎球菌疫苗（Prevnar13）以58.47亿美元的销售额位居榜首，默沙东的HPV疫苗以37.37亿美元位列第二。 中国作为疫苗生产第一大国，在庞大人口基数支持下，疫苗年批签发量维持在5-7亿瓶/支。其中，一类疫苗约占63%，二类疫苗约占37%。2014年至2019年，我国二类疫苗批签发量年均复合增速约为1.7%，预计2019年至2030年，伴随重磅疫苗的放量，我国二类疫苗批签发量年均复合增速有望达到4.5%。与国际市场巨头垄断的局面不同，中国疫苗市场集中度较低。在32个本土企业中，超过50%的企业仅拥有一种疫苗品种的批签发，拥有多于5个品种批签发的本土疫苗生产企业仅有4家。2019年，仅中国生物技术股份有限公司的市场份额占比超过10%。国内销售额前十大疫苗中，大部分也是近五年内新于国内获批的重磅品种，这表明创新疫苗在中国市场具有巨大的增长潜力。 康希诺的核心竞争力与产品布局 康希诺生物成立于2009年，专注于创新性疫苗领域。公司由XUEFENGYU（宇学峰）、朱涛、DONGXUQIU（邱东旭）、HELENHUIHUAMAO（毛慧华）等四位核心技术人员共同控制，合计持股31.19%。公司管理团队汇聚了多位在赛诺菲巴斯德、阿斯利康、辉瑞、诺华制药等国际大型制药公司拥有丰富疫苗研发、生产和销售经验的资深专家。 在团队的推动下，康希诺建立了四大研发技术平台，构成了其核心竞争力： 多糖蛋白结合技术： 该技术可用于多种结合疫苗的生产，能够使用多种蛋白载体，并减少免疫干扰现象。与传统多糖疫苗相比，结合疫苗能引起T细胞免疫反应，产生免疫记忆，免疫原性显著增强，尤其适用于2岁以下婴幼儿。该技术应用于MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib等产品。 蛋白结构设计和重组技术： 该技术能够从DNA序列预测高级结构蛋白功能、分布、免疫原性、稳定性等特性，进而对目标抗原蛋白进行优化，实现单个目的抗原的高效表达，并简化百日咳抗原生产工艺，提高产能。该技术应用于DTcP、Tdcp、PBPV等产品。 腺病毒载体疫苗技术： 公司的5型复制缺陷型腺病毒载体能够迅速刺激机体产生高水平的体液免疫和强大的细胞免疫（T辅助细胞/杀伤T细胞），并通过粘膜进行免疫，诱导天然免疫反应。该平台在埃博拉病毒病疫苗的快速开发和新冠疫苗的全球领先进展中得到了充分验证。该技术应用于Ad5Ag85A(TB)、Ad5-EBOV、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等。 制剂技术： 公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，且在全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，显著提高了产品的安全性。此外，先进的制剂技术使得埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。 基于这些先进技术平台，康希诺逐步开展了聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款疫苗产品的研发。这些在研产品均定位为更新换代疫苗产品、进口替代疫苗产品或全创新疫苗产品，旨在解决现有疫苗的不足或填补市场空白。目前，公司重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV已获得新药证书，脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4已提交新药申请并获受理，婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等6项产品处于临床试验阶段。 核心产品管线进展与未来增长潜力 突发传染病疫苗系列：技术平台验证与全球领先 埃博拉疫苗： 埃博拉病毒病病死率高达25%至90%，频繁爆发引发全球关注。康希诺的重组埃博拉腺病毒载体疫苗（Ad5-EBOV）于2017年10月在国内获有条件批准，是中国唯一申请作为应急使用及国家储备的埃博拉疫苗。该产品虽然主要用于国家战略储备，预计不会成为未来业绩的主要来源，但其获批更重要的意义在于验证了公司腺病毒载体技术平台的实力及其应对突发公共卫生事件的潜力。 新冠疫苗： 基于其腺病毒载体疫苗技术平台，康希诺在新型冠状病毒疫情中快速响应，在病毒基因序列公布后约2个月内完成候选疫苗构建并推进至临床试验，成为全球首批将新冠疫苗推进临床试验的企业之一。公司已发表一期和二期临床试验初步结果，数据显示Ad5腺病毒载体新冠疫苗可诱导中和抗体产生以及特异性CD4+和CD8+T细胞反应，其中诱导均衡的特异性CD4+和CD8+T细胞反应是其核心优势，这对于提供持久免疫保护至关重要。公司拟在墨西哥、沙特阿拉伯等国开展三期临床试验，以验证疫苗在人群中的保护效力。 脑膜炎球菌疫苗系列：结合疫苗替代多糖疫苗趋势 脑膜炎球菌病是由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，病死率高（10%-15%），并可能导致脑损伤、肢体残疾等并发症。我国自1985年开展大规模疫苗接种，发病率已得到控制。接种疫苗是预防流脑的有效手段。我国已上市5款脑膜炎球菌疫苗，包括3款多糖疫苗和2款结合疫苗。目前，A群流脑多糖疫苗和A群C群流脑多糖疫苗被纳入我国儿童免疫规划，2019年两者批签发量占全部脑膜炎球菌疫苗批签发量的75%。 然而，结合疫苗相比多糖疫苗具有显著优势：多糖疫苗不能引起T细胞免疫反应，在2岁以下婴幼儿保护效果不佳，且重复接种无法增强免疫反应；而结合疫苗与载体蛋白共价结合，免疫原性大大增强，可提供长期保护，并能实现增强免疫应答。结合疫苗替代多糖疫苗是WHO优先推荐的疫苗类型，也是我国脑膜炎球菌疫苗的发展趋势。欧美发达国家已普遍使用结合疫苗替代多糖疫苗。 康希诺在研的脑膜炎球菌疫苗

中心思想 康复医疗器械龙头，高速成长潜力显著 伟思医疗（688580）作为我国康复医疗器械领域的领先高新技术企业，正处于高速成长期。公司凭借在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术平台的深厚积累，构建了完善的产品线，并在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分市场占据优势地位。受益于中国人口老龄化加速、二胎政策放开、慢性病患者增加以及康复意识提升等多重因素，康复医疗器械市场需求持续旺盛，预计未来将保持快速增长。伟思医疗凭借其强大的产品竞争力、持续的研发投入和高效的营销网络，展现出显著的盈利能力和成长潜力，被首次覆盖并给予“买入”评级。 多维优势驱动，市场前景广阔 公司在技术创新、产品布局和市场拓展方面具备多维优势。其电刺激、磁刺激和电生理产品在性能指标上均处于行业领先水平，市场认可度高，销量持续高速增长。同时，公司持续加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿领域，为未来发展注入新活力。在政策持续支持和市场需求不断扩大的背景下，伟思医疗有望继续巩固其行业龙头地位，实现业绩的持续高速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 康复市场需求强劲，政策红利持续释放 公司概况与财务表现 伟思医疗成立于2001年，专注于康复医疗器械及产品的研发、生产和销售，已在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握自主知识产权的核心技术。公司控股股东为王志愚先生，通过直接和间接方式合计控制公司64.17%的表决权。公司下设好乐医疗、好翼电子（销售）和中科伟思（机器人研发）三家子公司。 受益于医保、二胎政策及人口老龄化等国家政策支持，公司经营业绩呈现持续快速增长态势。2019年，公司实现营业收入3.19亿元，同比增长53.5%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比增长64.9%。2017-2019年，公司营业收入和扣非后归母净利润复合增长率分别达到48.55%和56.86%，显示出强劲的成长性。公司盈利能力突出，2019年毛利率为73.7%，净利率为31.0%。尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司营收和利润略有下滑，但鉴于产品市场需求的刚性，预计后续业绩将恢复良好态势。公司销售费用率略高于行业平均水平，主要源于新兴行业市场推广和营销团队扩充需求；管理费用率受上市筹划和新总部大楼入住等因素影响有所增长。 康复医疗器械市场广阔 康复医疗器械市场需求逐年增加，存量空间广阔。根据Frost&Sullivan数据显示，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年均复合增长率达24.9%，预计2023年将达到670亿元。市场增长主要驱动因素包括人口老龄化加速、慢性病患者数量增加、二胎政策放开带来的产妇数量增长以及居民康复意识的提升。 国家政策对康复医疗器械行业发展起到了重要的推动作用。自2015年《中国制造2025》以来，国家陆续出台了一系列法律法规和政策，如《“健康中国2030”规划纲要》、《国务院关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》等，明确提出要提高医疗器械创新能力和产业化水平，发展高性能诊疗设备，并促进康复医疗器械产业的全面发展，为行业提供了持续的政策红利。 伟思医疗所处的电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四个细分领域市场均处于快速发展阶段。这四个领域市场规模从2014年的7.2亿元增长至2018年的16.6亿元，年均复合增长率23%，预计到2023年将以32.2%的复合年增长率增长至66.9亿元。 细分市场分析 电刺激市场： 主要应用于盆底及产后康复和神经康复。中国拥有庞大的产妇人群（2018年1517万）和中老年女性盆底疾病患者（患病率65.24%），以及不断增长的脑卒中患者（2018年超1600万）。这些庞大的患者基数推动了电刺激康复医疗器械需求的持续增长。中国电刺激康复治疗器械市场规模从2014年的3.2亿元增长至2018年的6.5亿元，年复合增长率19.2%，预计2023年将增长至20.2亿元。 磁刺激市场： 中国磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广，但未来市场广阔。主要应用于精神康复（抑郁症）、神经康复（脑卒中）和盆底及产后康复。2018年中国抑郁症患者约6200万，脑卒中患者1600万，65岁以上帕金森病患283.2万人。尽管患者基数庞大，但磁刺激康复治疗渗透率仍然较低。磁刺激相较药物治疗具有副作用小、安全性高、无痛苦等优势。中国磁刺激康复医疗器械市场规模从2014年的0.4亿元增长至2018年的2.2亿元，复合年增长率高达53.1%，预计2023年将以52.0%的复合年增长率增长至17.8亿元。 电生理市场： 随着计算机和微电子技术进步，电生理类医疗器械行业已进入成熟发展期，市场将继续保持稳定增长。产品广泛应用于神经康复（表面肌电分析）、精神康复（生物反馈仪）和新生儿科（新生儿脑电测量仪）。中国电生理康复治疗器械市场规模从2014年的3.6亿元增长至2018年的5.8亿元，预计2023年将以7.9%的复合增长率增长至8.5亿元。 核心技术构筑产品壁垒，研发创新驱动未来增长 丰富的产品线与显著的市场优势 伟思医疗的产品线涵盖盆底及产后康复、神经康复、精神康复等多个细分领域，主要产品包括电刺激类、磁刺激类、电生理类设备以及耗材及配件。公司经过多年的技术积累和产品创新，在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台掌握了大量自主知识产权的核心技术，技术水平处于行业领先地位。 具体而言，公司的电刺激类产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和刺激模式等方面均优于或与竞品持平，能够提供更精细、更广泛的治疗方案。磁刺激类产品拥有更高的磁感应强度，并设计了电生理安全监测方法和独特的风冷冷却系统，确保了更广的临床适用性、更高的安全性和更高效的散热。电生理类产品中的生物反馈仪采用无线披戴式传感器，提高了临床效率，并提供专业分析软件；新生儿脑电测量仪则具备多种智能识别算法，提升了临床适用性。 凭借显著的产品优势和高市场认可度，公司产品销量持续高速增长。2019年，电刺激类、磁刺激类、电生理产品销量分别同比增长51.27%、64.66%、34.2%。其中，磁刺激类产品因其技术领先和市场认可度提升，未来有望继续保持高速增长态势。公司产品产销率一直保持在较高水平，且由于原材料采购和整机装配的生产模式，不存在明确的产能限制。 持续的研发投入与创新活力 伟思医疗持续推进产品研发和技术创新，为企业成长注入新活力。2019年，公司核心技术产品收入达到2.66亿元，同比增长69%，占主营业务收入的83.93%，显示出核心技术对公司业绩的强大驱动作用。 公司在研发方面投入坚定。2019年研发投入达到0.27亿元，同比增长48%；2020年第一季度研发投入661万元，同比增长37%。2019年研发投入占营业收入的比例为8.59%。公司积极承担或参与多项国家级和省级重大研发项目，包括康复机器人重点研究计划课题。 目前，公司在研项目丰富，涵盖多个前沿领域： 电刺激类： 瑞翼II产品开发（优化算法、磁电联合治疗、云端管理系统、App互动）、伟思生物刺激反馈仪（AMI）产品开发（多种电刺激模式、智能肌电评估、便携化、多控制模式）。 磁刺激类： 下一代磁刺激仪产品开发（深度磁刺激线圈、多线圈磁聚焦技术、自动控制机械臂跟踪技术、专病专用拍头）、磁刺激产品开发（多种刺激线圈、降噪方法、加强型风冷方案、儿童线圈专用支架）、自动跟随机械臂产品开发（解决刺激靶点移动问题）。 电生理类： 下一代团体生物反馈仪（新型穿戴式传感器、虚拟现实结合、电生理大数据平台）、新生儿脑电测量仪产品开发（早产儿脑电数据库、新一代脑电传感器、新算法）。 康复机器人： 脑卒中康复机器人系统集成与应用、外骨骼下肢机器人产品开发（协助瘫痪病人站立行走、步态康复训练）、智能步行康复减重训练车（动态减重、自动跟随）。 耗材类： 新一代一次性使用阴道电极、新一代可重复使用阴道电极。 其他： 伟思云项目（信息同步系统、电子预约系统、专科电子病历系统）。 这些在研项目，特别是康复机器人等高科技产品，有望进一步丰富公司的产品布局，巩固其在康复医疗器械领域的领先地位，并为未来的业绩增长提供持续动力。 盈利预测与估值 基于对各产品线的增长假设：电刺激类产品受益于二胎政策和老龄化，预计2020-2022年收入增速为35%/45%/45%；磁刺激类产品因低渗透率和技术领先，预计收入增速为50%/60%/60%；耗材及配件随电刺激产品销售增长，预计收入增速为60%/70%/70%；电生理类产品市场成熟，预计收入增速为20%/20%/20%；其他产品（如伟思云、认知功能障碍治疗软件）因新产品推出和快速增长，预计收入增速为150%/100%/100%。 综合以上预测，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为4.64亿元、7.20亿元、11.35亿元，增速分别为46%、55%、58%；归母净利润分别为1.40亿元、2.18亿元、3.44亿元，增速分别为41%、55%、58%。公司未来三年将保持较高的成长性。 与科创板同类型可比公司（如南微医学、爱博医疗、佰仁医疗）相比，伟思医疗目前的营收和规模处于平均中游水平，但增长速度较快。2020年预测市盈率（PE）为94.73倍，低于可比公司平均水平142倍。鉴于公司作为康复器械领域的龙头企业，产品力强，所处赛道快速增长且渗透率低，未来市场空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE，略高于可比公司平均估值，对应2020年市值为210亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括国家政策变化风险（如监管政策、产业政策调整）、原材料价格波动风险（直接材料成本占主营业务成本比例高）、市场或经营前景变化风险（市场竞争加剧、新产品研发及产业化不达预期）、对TT公司电刺激产品核心部件的依赖风险，以及产品研发风险（研发投入未能形成预期成果、产业化受阻、注册失败或市场不认可）。 总结 伟思医疗作为中国康复医疗器械领域的领军企业，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域的深厚积累和持续创新，构建了具有显著竞争优势的丰富产品线。公司在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分市场表现突出，产品销量持续高速增长，盈利能力强劲。 在人口老龄化加速、二胎政策、慢性病患者增加以及国家政策大力支持等多重利好因素的驱动下，中国康复医疗器械市场正处于快速发展阶段，未来增长空间广阔。伟思医疗通过不断加大研发投入，积极布局康复机器人等前沿技术，有望进一步巩固其市场地位，并抓住行业发展机遇。 综合来看，伟思医疗具备高成长性、强盈利能力和广阔的市场前景。尽管存在政策、原材料价格波动、市场竞争和研发等风险，但其作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价307.24元，对应2020年150倍PE。

中心思想 IVD平台型企业战略与核心竞争力 迈克生物作为国内领先的体外诊断（IVD）实验室整体解决方案供应商，通过代理与自主产品协同发展，并以自主研发和生产为核心驱动力，致力于成为优秀的国产IVD平台型企业。公司已建立涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、POCT、病理及原材料等多个技术平台，产品线丰富，市场覆盖广泛，具备强大的综合竞争力。 自主创新驱动业绩增长与市场拓展 公司业绩长期保持高增长，主要得益于自产产品收入占比的持续提升及其带来的盈利能力改善。特别是自产化学发光业务，凭借高技术壁垒、快速增长的市场和巨大的国产替代空间，已成为未来业绩增长的核心驱动。同时，公司通过持续的研发投入筑高竞争护城河，并不断完善全国乃至全球的渠道网络布局，巩固市场地位。新冠检测试剂的成功推广不仅短期内增厚了业绩，更长期助推了公司分子诊断平台的加速建设。 主要内容 核心业务板块深度分析 公司是国内领先的实验室整体解决方案供应商 国产IVD研发之星如日初升，加速发展 迈克生物成立于1994年，并于2015年成功登陆创业板，现已逐步成长为国产IVD领域的领跑者。公司通过代理产品与自主产品协同发展，并日益以自主研发和生产为核心驱动力，实现了业绩的持续高增长。公司已成功建立六大技术平台，自主产品线涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、快速检测、病理及原材料等多个领域，是国内IVD生产企业中产品种类最丰富的公司之一。 自产收入稳定提升带来盈利能力持续改善 公司在2011年至2019年间实现了营业收入25.6%和归母净利润20.2%的年复合增长率，业绩保持长期高增长态势。自主产品收入贡献持续增加，2019年占比约为38%，显著高于代理产品，由于自主产品毛利率更高，这直接带动了公司整体毛利率水平的提升和盈利能力的持续改善。 自产化学发光有望成为未来业绩增长的核心驱动 化学发光是IVD最具潜力的赛道：壁垒高、增速快、国产替代空间大 体外诊断是全球医疗器械的第一大子领域，2017年占据全球医疗器械13%的市场份额。其中，免疫诊断以23%的市场份额位居IVD第一大细分品类，且处于高速成长期。化学发光作为免疫诊断技术升级迭代的方向，具有高技术门槛和研发难度。磁微粒化学发光技术因其高灵敏度和检测效率，已成为国际先进的主流免疫诊断技术，也是国内化学发光厂商的研发重点。中国化学发光市场正处于高速成长期，预计2020年出厂规模将达到约300亿元人民币，国产替代空间巨大。尽管中国免疫诊断市场目前仍由跨国公司主导（2018年占66%市场份额），但国内企业正以更快的年复合增长率（2014-2018年为29.4%）加速追赶，预计到2023年国产企业市场份额有望提升至39%。 仪器：IS1200+ i 3000+ i 1000 呈梯度式覆盖，直接与间接发光法共舞 迈克生物在化学发光领域采取了抢占基层医院增量市场和替代高端医院存量市场的核心策略。公司化学发光仪产品线呈梯度式覆盖，其中i 3000定位中高端医疗机构，而i 1000（2020年1月获批）和IS 1200则主要面向中低端医疗服务机构。i 1000的推出，不仅与i 3000形成互补，也为公司将免疫诊断技术平台从间接发光全面转向直接发光奠定了基础，以满足不同等级医院的检测要求。 试剂：自产业绩提升的核心引擎，收入维持高速增长 化学发光试剂是公司自产业务增长的核心引擎。2014年至2019年，公司自产免疫试剂收入的年复合增长率高达60.5%，持续引领自产板块的高速增长。截至2020年8月，公司直接化学发光平台已获批44个试剂产品，涵盖甲功七项、乙肝五项、艾滋、丙肝、梅毒、心肌四项和肿瘤标志物七项等临床常用项目。此外，另有超过120项试剂正在研发和规划中，以满足各级医学实验室的临床应用需求。 新冠核酸试剂加速分子平台建设，布局多年渐入收获期 分子诊断是IVD最具发展潜力的细分领域 分子诊断是IVD领域中技术壁垒高、增速最快的子领域之一，通过检测病原体或人体内遗传物质的存在、结构、表达水平变化等，来诊断遗传病、传染病和肿瘤等疾病，是当代“精准医学”发展的基础。全球分子诊断市场在2013-2019年间以12%的年复合增长率扩张，市场规模由57亿美元增长至113.6亿美元。同期，中国分子诊断市场规模由25.4亿元人民币增加至约132亿元人民币，年均增速约为全球的两倍，显示出巨大的发展潜力。尽管上游原材料主要由外企掌控，但中游试剂盒和仪器已逐步实现国产化。 新冠检测试剂在多省份集采中标，增厚业绩并助推分子平台发展 迈克生物是国内首家获得国家药监局新冠核酸和抗体检测试剂认证的企业。公司的核酸检测试剂盒（荧光PCR法）已获得NMPA注册证、CE认证和FDA EUA，抗体检测试剂盒（直接化学发光法）也已获得NMPA注册证和CE认证。这些产品具有高灵敏度、高特异性，并采用三重靶标设计，有效避免漏检。公司新冠检测试剂在全国多省份集采中保持较高中标率，短期

# 中心思想 本报告分析了鹭燕医药（002788）2020年中报，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩表现与未来展望：** 鹭燕医药上半年受疫情影响整体收入增速放缓，但零售业务受益于防疫物资需求增长而快速增长。随着疫情缓解，预计公司业务将逐步恢复正常。 * **省外扩张与器械业务双轮驱动：** 公司在省外医药分销网络持续完善，省外业务保持快速增长。同时，医疗器械业务延续高增长态势，成为公司重要的增长引擎。 # 主要内容 ## 1. 公司经营概况 * **整体收入增速放缓，净利润保持增长：** 2020年上半年，鹭燕医药实现营业收入72.15亿元，同比增长0.58%；归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长7.22%。扣非净利润1.27万元，同比增长5.71%。 ## 2. 分行业及产品收入分析 * **批发业务受疫情影响，零售业务逆势增长：** 医药批发收入67.9亿元，同比下降0.24%；医药零售收入3.19亿元，同比增长31.38%。 * **医疗器械业务高速增长：** 药品收入60.57亿元，同比下降3.67%；医疗器械收入8.56亿元，同比增长41.07%。 ## 3. 省外业务拓展 * **省外分销网络逐步完善：** 公司继续完善四川、江西和海南省三个省份的医药分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 * **省外业务保持快速增长：** 公司福建省外业务营业收入为16.70 亿元，增长16.44%，其中四川省业务收入为 9.08 亿元（同比+4.73%），其他省市业务收入为7.63亿元（同比+34.32%）。 ## 4. 医疗器械业务分析 * **器械业务增长显著，占比提升：** 报告期内，公司器械业务销售收入 8.56亿元，同比增长 41.07%，占总营收比重为 14.30%，较 2019 年末提升 2.52Pct。 ## 5. 零售业务分析 * **零售药店覆盖广泛，防疫物资驱动增长：** 截至2020年6月30日，公司在福建省内共有直营药店 221 家（医保店191家），其中 DTP 药房70家，基本覆盖福建全省三级医疗机构。疫情期间，防疫物资销售驱动公司零售业务快速增长，销售收入同比增长31.38%。 ## 6. 毛利率分析 * **综合毛利率小幅提升：** 报告期内，公司综合毛利率为8.05%，较2019年末提升0.26Pct。药品毛利率为 7.11%，同比提升 0.27Pct，医疗器械毛利率为 9.70%，较2019年末提升 0.12Pct。 ## 7. 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司 2020-2022 年的净利润分别为 2.84/3.02/3.69 亿元，EPS 分别为 0.87/0.92/1.13 元，当前股价对应 P/E 分别为 12/11/9 倍。考虑公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的经营经验及优势，医疗器械分销业务延续高增长，省外业务拓展顺利保持快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 ## 8. 风险提示 * **关注潜在风险：** 并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期。 # 总结 鹭燕医药2020年上半年业绩受到疫情一定程度的影响，但公司通过零售业务的快速增长和医疗器械业务的高速发展，以及省外市场的积极拓展，保持了整体的增长态势。 报告期内，公司综合毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。 维持“增持”评级，但需关注并购整合、政策、应收账款和药品降价等风险。

# 中心思想 本报告对西藏药业（600211）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力稳健：** 公司上半年业绩表现符合预期，归母净利润显著增长，显示出较强的盈利能力。 * **核心产品驱动，增长潜力可期：** 新活素和依姆多等核心产品销售良好，新活素销量持续放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **战略布局前瞻，长期发展可期：** 公司积极投资心血管植入器械和疫苗领域，有利于公司长远发展，增强长期竞争力。 # 主要内容 ## 业绩总结：营收稳增，利润大增 公司2020年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长约1.6%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长约40%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长约13%。单二季度实现营业收入3.3亿元，同比增长约3%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长约5.5%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比增长约6%。 ## 核心产品分析：新活素放量，依姆多增长 新活素上半年销量112万支，同比增长约25%，销售收入4.1亿元，同比下降4.9%，主要受医保价格下调影响。依姆多半年度销售收入1.6亿元，同比增长约36%。公司已完成新活素生产线改扩建，目前处于注册核查阶段。新活素专利有效期至2031年12月29日，具备长期竞争力。 ## 战略布局：投资心血管器械和疫苗领域 上半年公司拟出资7000万元投资北京阿迈特，持股比例9.86%，获得4项血管植入器械在研产品的销售推广权。6月公司与斯微生物达成合作，根据新冠疫苗、结核疫苗及流感疫苗的研发进度，分阶段向斯微生物投资3.51亿元，取得其在研产品上市后的销售权。 ## 藏药材资源开发：滴眼液临床，人工栽培研究 公司重组人白细胞介素-1受体拮抗剂（rhIL-1Ra）滴眼液项目启动IIa期临床试验，完成95%研究病例入组。红景天人工栽培研究项目已基本掌握红景天生长发育环境条件，初步建立人工种植标准操作规程。川贝母人工栽培取得一定进展；波棱瓜人工种植中试示范基地正常运转。公司在拉萨经开区新生产基地的建设工作已经完成。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 考虑疫情和新活素放量降价因素，稍微下调公司2020-2022年盈利预测，归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.6亿元，未来三年归母净利润增速约21%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新活素销量不及预期，依姆多销量不及预期，新冠疫苗研发失败风险。 # 总结 西藏药业2020年中报显示公司业绩稳健增长，核心产品新活素和依姆多表现良好，为公司业绩增长提供动力。公司积极布局心血管植入器械和疫苗领域，有利于长远发展。维持“买入”评级，但需关注新活素、依姆多销量不及预期以及新冠疫苗研发失败等风险。

# 中心思想 本报告对华北制药（600812）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与结构性变化**：公司Q2营收与扣非净利润恢复增长，主要得益于疫情影响的逐步解除和金坦生物乙肝疫苗业务的逆势增长，后者受益于国内乙肝疫苗市场去产能化的结构性变化。 * **创新药前景广阔**：重磅产品狂犬单抗被纳入优先审评，预计2021Q1获批上市，有望贡献显著业绩增量，成为公司未来增长的重要驱动力。 * **财务优化与混改预期**：公司加速混改步伐，并积极推进降财务费用工作，有望获得数十亿资金用于降债，改善财务状况。 ## 乙肝疫苗业务逆势增长 金坦生物乙肝疫苗业务受益于市场结构性变化，批签发量大幅增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 ## 狂犬单抗获批预期提前 狂犬单抗作为国内独家1类新药，被纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计将为公司带来显著的业绩贡献。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 * **2020H1业绩概况**：华北制药2020H1实现营业收入56.2亿元，同比增长5.4%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.8%；扣非净利润为1860万元，同比下滑65.7%。 * **Q2业绩恢复增长**：2020Q2实现收入与归母利润分别为34.1亿、4646万元，同比增速为27.9%、-4.5%；实现扣非净利润为3680万元，扭亏为盈，同比增长9.1%。 ## 疫苗业务分析 * **乙肝疫苗逆势增长**：金坦生物乙肝疫苗业务受益于国内乙肝疫苗市场逐步去产能化的结构性变化，不断提高在二类成人乙肝苗市占率。 * **金坦生物业绩**：2020H1，金坦生物营收6.8亿元，同比增长26.7%，毛利率同比增加1.7个百分点；乙肝疫苗批签发量达到935万支，同比增长102%。 ## 费用分析 * **销售费用率下降**：2020H1销售费用率为24.8%，低于去年同期3.7个百分点。 * **管理费用率稳定**：管理费用率为4.4%，与去年同期基本持平。 * **财务费用率上升**：财务费用率为5%，高于去年同期0.3个百分点，公司短期与长期借款均有较大幅度增长。 ## 创新药业务分析 * **狂犬单抗纳入优先审评**：狂犬单抗国内独家1类新药，已申请上市并获得CDE受理，2020年8月5日被正式纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计2021Q1获批上市。 * **市场潜力巨大**：根据现有狂犬疫苗接种人群数量计算，狂犬单抗拥有约600万受众群体，预计公司将取得50%市占率，未来有望达到30亿元峰值销售额，贡献约9亿元业绩。 * **产品升级**：狂犬单抗升级产品，双组份产品—重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已启动临床。 ## 财务优化与混改 * **加速混改**：公发拟以股份加现金支付的方式，重组吸收控股股东子公司资产，做好混改前的准备工作。 * **债转股**：全资子公司华民+华胜拟引进建信投资增资实施市场化债转股，增资金额合计8.2亿元，用于偿还存量金融机构借款，公司去杠杆降财务费用工作有序推进。 * **资金预期**：未来叠加土地转让款，公司有望获得数十亿资金用于降债。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：暂不考虑降财务费用以及狂犬单抗获批上市销售情况下，预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为169、133、106倍。 * **投资建议**：公司重磅产品狂犬单抗进入优先审评，有望于2021Q1上市；且未来公司有降低财务费用预期，业绩有望大幅改善。维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 带量采购导致产品大幅降价风险。 * 药品研发进度不达预期风险。 # 总结 华北制药2020年半年报显示，公司在疫情影响下逐步恢复增长，乙肝疫苗业务表现亮眼，创新药狂犬单抗的获批预期提前，为公司未来发展注入强劲动力。同时，公司积极推进混改和财务优化，有望进一步提升盈利能力。尽管面临带量采购和研发风险，但公司整体发展前景值得期待，维持“持有”评级。

中心思想 兴齐眼药引领干眼治疗新纪元，业绩增长潜力巨大 本报告核心观点认为，兴齐眼药凭借其创新产品环孢素滴眼液（II）（兹润®）在国内干眼治疗市场取得突破性进展，该产品作为国内唯一获批的0.05%环孢素眼用制剂，具有显著的临床疗效和独特的纳米微乳技术壁垒。公司业绩预计将实现快速增长，主要得益于兹润®和低浓度阿托品的市场放量，未来估值有望快速消化。 创新产品驱动业绩腾飞，维持“买入”评级 兴齐眼药的环孢素滴眼液（II）在III期临床研究中展现出70.6%的总有效率，并采用独家AilicTech纳米微乳技术，提升了药物的舒适性和稳定性。尽管2020年传统业务受疫情影响有所下滑，但兹润®和低浓度阿托品等创新产品将成为公司未来营收和利润增长的核心驱动力。报告维持对兴齐眼药的“买入”评级，预计2020-2022年归母净利润将分别同比增长108.5%、125.7%和83.7%。 主要内容 1、环孢素滴眼液（II）精准治疗干眼 干眼症的核心机制与环孢素的治疗优势 干眼症是一种多因素引起的慢性眼表疾病，其核心机制是T细胞介导的免疫失调导致的眼表炎症。多种内外部因素均可诱发炎症反应，炎症在干眼的恶性循环和长期病程发展中发挥关键作用。因此，抗炎治疗至关重要。环孢素作为一种高度特异性的免疫调节剂，主要通过抑制T细胞活化、减少炎症因子释放并促进T细胞凋亡来精准治疗眼部炎症，相比激素类药物（易诱发眼压升高、青光眼等）和非甾体类抗炎药（无法治疗免疫性炎症），具有更优的长期治疗安全性和有效性。兴齐眼药的环孢素滴眼液（II）（兹润®）于2020年6月获批，是目前国内唯一获批用于治疗干眼的0.05%环孢素眼用制剂，可有效促进干眼症患者的泪液分泌，适用于与角膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者。 1.1、环孢素滴眼液（II）显著改善干眼症 III期临床研究结果亮眼，疗效确切 环孢素滴眼液（II）的III期临床研究纳入240例患者，试验组给予兹润®和羟丙甲纤维素（HPMC）滴眼液，对照组给予HPMC滴眼液与安慰剂治疗，持续12周。研究结果显示，兹润®在3个月的总有效率（OER）达到70.6%，而对照组仅为27.8%（P <.001），两组差异显著。对于干燥综合征相关干眼患者，有效率也达到68.8%。从治疗第28天起，患者的泪膜破裂时间（TBUT）、Schirmer试验和眼表染色等客观指标均较对照组有显著改善。同时，患者的眼部症状（如眼睛干燥、灼热、异物感、刺痛、视觉疲劳和畏光）从第56天和84天起也明显减少。研究建议治疗时长至少3-6个月，以充分发挥环孢素的疗效。 安全性良好，患者依从性高 在临床研究中，兹润®在大多数患者中耐受性良好。CsA OE组和对照组的总不良事件（AE）发生率分别为12.5%和9.2%（P = .4061），药物相关AE发生率分别为5%和2.5%（P = .4061）。眼痛是最常报告的AE，但多为中度。研究期间未报告严重AE，患者治疗依从性好，早期局部刺激症状随治疗时间延长逐渐减轻，未见严重的眼部和全身不良事件发生。 2、环孢素滴眼液（II）采用了独特的纳米微乳技术 纳米微乳技术突破药物溶解性与生物利用度瓶颈 药物的溶解性是影响生物利用度的关键因素。环孢素具有较强的脂溶性，传统上多溶解于植物油中制备眼科制剂。兹润®采用了独家AilicTech创新技术平台，利用纳米级微乳制剂等创新工艺，实现了从普通乳剂到无色透明滴眼液的跨越式升级。纳米微乳技术通过将药物粒径大大减小至小于100纳米，显著增加了药物的表面积，提高了水溶性差药物的局部浓度，增强了药物的黏附性，延长了在吸收部位的滞留时间。这种技术还提高了药物的透膜能力和稳定性，从而显著提升了药物的生物利用度，尤其适用于生物药剂学分类体系（BCS）II类（低溶解度、高通透性）和IV类（低溶解度、低通透性）药物。 工艺创新提升产品舒适度与稳定性 兹润®的纳米微乳制剂不仅解决了环孢素的溶解性问题，还带来了多重优势：粒径更均匀、剂型更稳定、点眼更舒适，并且不添加防腐剂，进一步提升了患者的用药体验和安全性。这种工艺创新为兹润®构建了显著的技术壁垒，使其在干眼治疗市场中具备独特的竞争优势。 3、盈利预测与投资建议 创新产品驱动未来业绩高速增长 尽管2020年受新冠疫情影响，公司除环孢素和阿托品之外的传统业务营收增速预计下滑10%，但兴齐眼科医院表现好于预期。低浓度阿托品有望在2020年实现全年营收过亿，并预计在2021年销售额至少翻番。环孢素滴眼液（II）上市后，预计在其完整年度可实现收入过亿，成为公司新的增长极。 财务预测与“买入”评级维持 根据预测，兴齐眼药2020年至2022年的营业收入将分别达到6.19亿元、9.54亿元和12.93亿元，同比增长14.2%、54%和35.6%。归母净利润预计分别为0.75亿元、1.69亿元和3.10亿元，同比大幅增长108.5%、125.7%和83.7%。每股收益（EPS）预计分别为0.91元、2.05元和3.77元。截至2020年8月9日，当前股价对应的市盈率（PE）分别为218.6倍、96.9倍和52.7倍。随着大品种的上市销售，公司收入和利润将快速增长，估值有望快速消化。基于此，报告维持对兴齐眼药的“买入”评级。 4、风险提示 潜在风险因素需关注 公司面临的主要风险包括重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期以及疫情反复不可控等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 兴齐眼药凭借其创新产品环孢素滴眼液（II）（兹润®）在国内干眼治疗领域取得了显著突破。兹润®作为国内唯一获批的0.05%环孢素眼用制剂，在III期临床研究中展现出70.6%的总有效率，并采用独特的纳米微乳技术，提升了药物的疗效、舒适度和稳定性，构建了技术壁垒。尽管传统业务在2020年受到疫情影响，但兹润®和低浓度阿托品等创新产品的市场放量将成为公司未来业绩高速增长的核心驱动力。报告预计公司2020-2022年营收和归母净利润将实现快速增长，并维持“买入”评级。同时，投资者需关注重磅品种销售不及预期、眼科用药降价、研发进展不及预期及疫情反复等潜在风险。

中心思想 新冠检测服务驱动业绩爆发式增长 凯普生物2020年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长59.44%和115.43%，主要得益于旗下第三方医学检验实验室积极参与新冠疫情防控，新冠检测服务收入实现近600%的爆发式增长，显著提升了公司整体盈利能力。 核心业务板块持续发展与长期增长潜力 尽管核酸检测试剂业务短期受疫情影响有所下滑，但随着医疗秩序恢复，预计下半年将实现增长。同时，公司在PCR实验室建设和STD产品推广方面的布局，预示着其在分子诊断领域的长期发展潜力和市场地位的巩固。 主要内容 2020年上半年财务表现概览 凯普生物发布2020年半年报，报告期内实现营业收入5.06亿元，同比增长59.44%；归母净利润1.29亿元，同比增长115.43%；扣非净利润1.25亿元，同比增长122.97%。毛利率同比下降4.41个百分点至76.65%，而净利率同比提升11.07个百分点至29.30%，显示出公司盈利能力的显著改善。 医学检验服务收入高速增长与毛利率提升 公司旗下18家第三方医学检验实验室积极参与新冠疫情防控，截至6月30日，累计完成新冠检测175万人次，实现业务收入2.42亿元，同比增长高达596.89%。该业务毛利率大幅提升36.53个百分点至74.92%。子公司凯普医学检验上半年实现收入2.36亿元，净利润5571万元，成功实现扭亏为盈，净利率达到23.65%。鉴于武汉、北京、乌鲁木齐、大连、香港等地疫情的突发性，常态化检测有望持续，预计将继续为公司下半年贡献业绩。 核酸检测试剂业务短期承压与未来增长预期 公司核酸检测试剂实现销售收入2.06亿元，同比下降24.81%；毛利率同比下降2.83个百分点至84.24%。收入下滑主要系年初受疫情影响，医院门诊量减少导致常规试剂业务受冲击。然而，二季度业务已逐步恢复，预计下半年将实现同比增长。此外，公司通过参与医院PCR实验室建设、配套销售核酸检测仪器和试剂以及出口耗材，实现其他业务收入5671万元，同比增长630.18%。子公司凯普化学上半年实现收入2.55亿元，净利润8961万元，净利率提升12.20个百分点至35.20%。 中长期发展战略与投资关注点 公司中期关注点在于十联检的有序推广以及STD（性传播疾病）产品进院和放量的节奏。从长期角度看，疫情提升了国家对分子诊断的重视，国家卫健委提出医院加强PCR实验室建设，凯普生物作为妇幼领域核酸检测龙头，有望长期明显受益。 盈利预测与投资评级 基于核心业务板块分析，太平洋证券预计凯普生物2020-2022年营业收入分别为10.39亿、13.05亿和16.95亿，同比增速分别为42%、26%和30%。归母净利润分别为2.42亿、2.99亿和3.95亿，分别增长64%、23%和32%。摊薄每股收益（EPS）分别为1.14元、1.41元和1.86元。按照2020年8月7日收盘价，对应2020年PE为42.46倍。报告维持“买入”评级。 关键财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 729 1039 1305 1695 营业收入增长率(%) 25.69 42.52 25.60 29.89 净利润(百万元) 147 242 299 395 净利润增长率(%) 29.11 64.41 23.42 32.11 摊薄每股收益(元) 0.69 1.14 1.41 1.86 市盈率(PE) 35.25 42.46 34.40 26.04 毛利率(%) 80.59 74.85 76.27 76.04 销售净利率(%) 18.78 21.92 21.43 21.82 ROE(%) 13.62 18.27 18.40 19.55 ROIC(%) 13.84 20.13 21.98 25.60 总结 凯普生物2020年上半年业绩表现亮眼，主要得益于新冠检测服务带来的显著收入增长和盈利能力提升。尽管常规核酸检测试剂业务短期受疫情影响，但预计下半年将恢复增长。公司在分子诊断领域的长期布局，特别是PCR实验室建设和STD产品推广，为其未来发展提供了坚实基础。太平洋证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的营收和利润增长。投资者需关注新品研发、市场竞争及政策变化等潜在风险。

中心思想 丽珠试剂分拆上市：拓宽融资渠道与提升核心竞争力 本报告的核心观点在于丽珠集团拟分拆其控股子公司丽珠试剂于A股上市，此举被视为一项重要的战略决策，旨在通过独立上市拓宽丽珠试剂的融资渠道，增强其资金实力，从而进一步加大研发和运营投入。这将显著提升丽珠试剂在诊断试剂及设备领域的创新能力和市场竞争力，进而有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平和优质资产价值。 诊断试剂业务的业绩弹性与长期增长潜力 丽珠试剂作为专注于诊断试剂及设备的供应商，凭借其多方位技术平台和在呼吸道感染、传染性疾病等领域的强大市场影响力，已在国内市场占据领先地位。特别是2020年新冠疫情爆发以来，其新冠抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，不仅为国内防疫工作提供了保障，也积极响应全球供应，为公司带来了显著的业绩弹性。结合丽珠集团整体的创新药布局和核心品种的持续放量，诊断试剂业务的独立发展将进一步释放其长期增长潜力。 主要内容 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市 丽珠集团公告拟分拆控股子公司丽珠试剂于A股上市。分拆完成后，丽珠集团仍将维持对丽珠试剂的控制权，股权结构不会发生变化。此举旨在使丽珠试剂作为独立的诊断试剂及设备供应商上市，通过资本市场融资增强资金实力，以提升其发展机遇与创新能力，最终有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平。 丽珠试剂专注于诊断试剂及设备，新冠抗体检测试剂盒带来业绩弹性 截至预案公告日，丽珠集团直接持有丽珠试剂39.43%股权。丽珠试剂自1989年成立以来，一直专注于诊断试剂及设备的研发、生产及销售。公司已构建了涵盖酶联免疫、胶体金快速检测、化学发光、多重液相芯片技术、核酸检测等在内的多方位技术平台，在呼吸道感染、传染性疾病、药物浓度监测等领域拥有较强市场影响力，部分产品占有率居于国内领先地位。在国际市场方面，截至2019年底，丽珠试剂共有14个产品在欧盟获得15个医疗器械证书，其中6个通过TUV国际认证现场检查。2020年新冠疫情爆发以来，公司IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，为国内外防疫抗疫工作提供了健康保障供应，显著提升了业绩弹性。 分拆之举有助于提升丽珠试剂的发展机遇与创新能力 本次分拆上市具有多重积极影响： 提升品牌知名度与管理水平： 有利于进一步提升丽珠试剂的品牌知名度及社会影响力，优化其管理、经营体制，提升管理水平。 优化估值与股东利益： 有利于提升丽珠试剂经营与财务透明度及公司治理水平，使资本市场能够对公司不同业务进行合理估值，充分体现优质资产价值，实现股东利益最大化。 拓宽融资渠道与巩固市场竞争力： 有利于丽珠试剂拓宽融资渠道，进一步加大研发、运营投入，从而巩固其市场竞争力，深化公司在诊断试剂产业链的战略布局。 看好创新长期发展，维持“增持”评级 公司发布十年中长期合伙人计划，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等核心品种持续放量，研发管线持续推进。考虑到新冠试剂盒以及抗病毒颗粒带来的业绩弹性，天风证券研究所上调了丽珠集团2020-2022年净利润预测。 净利润调整： 由之前的15.1/17.6/20.7亿元上调为17.1/19.6/23.5亿元。 对应PE： 分别为32/28/23倍。 基于对公司已有产品持续放量和创新药布局的看好，报告维持“增持”评级。 风险提示： 本次分拆上市的审批风险；艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的风险；研发管线进度低于预期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导致业绩下滑。 总结 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市，此举是公司优化战略布局、提升整体价值的关键一步。通过独立上市，丽珠试剂将获得更广阔的融资平台，增强其在诊断试剂及设备领域的研发投入和市场竞争力。丽珠试剂凭借其全面的技术平台和在新冠抗体检测试剂盒方面的突出表现，已展现出强大的业绩弹性和增长潜力。此次分拆不仅有助于提升丽珠试剂的品牌影响力、管理效率和财务透明度，更能使丽珠集团的优质资产价值在资本市场得到充分体现。结合丽珠集团整体的创新发展战略和核心产品线的持续放量，分析师上调了公司未来三年的净利润预测，并维持“增持”评级，表明对公司长期发展的积极展望。然而，分拆审批、产品增长不及预期、集采降价等潜在风险仍需关注。

中心思想 眼科药物龙头地位稳固，创新产品驱动高速增长 兴齐眼药作为A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司，凭借40年深耕眼科领域的经验、丰富的产品线和强大的研发实力，已建立起稳固的市场地位。公司拥有省级企业技术中心和省级眼科药物工程技术研究中心，产品管线涵盖多种眼科疾病治疗领域。管理层经验丰富，自营销售队伍专业高效，与国内顶级眼科学术团队和医院保持长期合作，销售能力突出。 重磅新品上市在即，市场潜力巨大 报告强调，公司两大重磅品种——环孢素滴眼液（Ⅱ）和低浓度阿托品滴眼液，将成为未来业绩增长的核心驱动力。环孢素滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批上市，有望填补国内干眼症免疫抑制剂抗炎药的市场空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品滴眼液在近视防控领域进展领先，目前处于3期临床阶段，预计未来销售峰值可达百亿元级别，有望率先打开巨大市场。随着这些大品种的上市销售，公司收入和利润预计将实现快速增长。 主要内容 1、公司基本情况：A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 公司发展历程与股权结构 兴齐眼药成立于2000年7月，2016年12月在深交所创业板上市，专注于眼科药物的研发、生产和销售。公司控股股东和实际控制人为刘继东，持股比例30.92%。公司棋盘山工厂参照国际标准设计，拥有多条眼用制剂生产线。自2017年起，公司通过设立子公司（如兴齐眼科医院、河南兴齐眼药科技有限公司、上海康恩德医疗科技有限公司、温州兴齐眼视光生命科学有限公司）拓展医疗服务终端、丰富产品管线并向眼科器械领域延伸，增强综合竞争力。 丰富的产品管线与财务表现 截至2019年底，公司拥有47个眼科药物批准文号，其中26个列入国家医保目录，6个列入《国家基本药物目录》，覆盖十个眼科药物细分类别。主要产品包括小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、氧氟沙星眼膏、加替沙星眼用凝胶、双氯酚酸钠滴眼液、维生素A棕榈酸酯眼用凝胶和硫酸阿托品眼用凝胶等。2019年，公司实现营业收入5.42亿元，同比增长25.80%；归母净利润3589.4万元，同比增长162.79%。公司持续加大研发和销售投入，研发费用率保持在10%左右，以维持产品优势和推动大品种放量。 2、环孢素滴眼液(Ⅱ)：已获批上市，预计销售峰值15-20亿元 干眼症流行现状与治疗局限 干眼症是眼表的多因素疾病，全球患病率高，中国发病率约为32.1%，部分地区高达59%，且呈现低龄化趋势。中重度患者约占20%。近年来，干眼症日益受到重视，各大眼科医院陆续成立干眼研究中心或门诊。干眼症治疗方法包括去除病因、非药物治疗和药物治疗。目前药物治疗主要有人工泪液、润滑膏剂、局部抗炎及免疫抑制剂和血清。对于中重度干眼症，国内仅有副作用较大的糖皮质激素抗炎药，缺乏国外常用的环孢素等免疫抑制剂。 环孢素滴眼液(Ⅱ)的市场空间测算 兴齐眼药首仿的环孢素A（0.05%）滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药空白。报告采用两种方法测算其市场空间： 基于门急诊就诊人次测算： 2017年我国眼科门急诊人次达1.124亿。假设干眼症占就诊人群的30%，中重度干眼症患者占干眼症就诊人群的25%，则中重度患者数约为843万人次。若环孢素使用率为30%，均次消费300-1200元，则环孢素市场空间可达8-30亿元。 基于Restasis销售额测算： 美国Restasis年销售峰值达14.87亿美元，人均年费900-1800美元。考虑到中国人口是美国的4倍，粗略估计中国干眼症患者数量更高。若中国环孢素滴眼液(Ⅱ)达到美国的人均使用量，考虑价格差异，市场规模将超过百亿元。假设兴齐眼药渗透率达到15%，预计销售峰值可达15-20亿元。 3、低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别 近视防控的紧迫性与阿托品疗效 全球近视率加速上升，预计到2050年将有47.58亿人患有近视。我国近视率全球最高，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，高三年级高度近视占比达21.9%。近视防控迫在眉睫。低浓度阿托品滴眼液被认为是减缓近视加深最有效的药物手段之一。新加坡国立眼科中心“ATOM2”实验表明，0.01%浓度的阿托品滴眼液具有最佳的疗效风险比，5年后整体近视加深程度显著更低。 兴齐眼药的领先进展与市场潜力 兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液进展领先，当前以院内制剂形式销售（品牌“Myopine美欧品”），独立包装且不含抑菌剂，售价298元/盒/月。公司已获得防治“降低近距离工作引起短暂性近视”（NITM）药物组合物及其医药用途的20年发明专利。目前，公司的低浓度阿托品滴眼液已处于临床3期，适应症为“延缓儿童近视进展”，预计2023年有望获批上市。 市场空间测算 中国青少年近视人口已过亿，近视防控市场潜力巨大。以院内制剂费用（298元/月，年费用约3000元）计算，市场空间可达3000亿元。假设公司渗透率达到3%，销售额即可达到96亿元。考虑到眼药水的易接受性、依从性和高性价比，以及其适用于5-6岁儿童的优势，低浓度阿托品的普及率有望远超3%。公司研发进度领先，有望率先打开市场并享有3年市场独占期，预计销售峰值可达百亿元级别。 4、在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械 公司未来0-2年内将陆续上市玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液、溶菌酶滴眼液、左氧氟沙星滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等丰富产品。公司高度重视新产品开发，已建立完善研发体系，与国内外科研院所合作。截至2019年底，公司披露26个在研项目，涵盖黄斑水肿、真菌治疗、角膜移植术后免疫排斥、白内障治疗器械、近视控制器械等重磅赛道，彰显细分赛道龙头布局。 国内眼科用药市场规模稳步增长，2019年中国公立医疗机构终端眼科用药销售额达109.31亿元，同比增长14.83%。若计入私立医院、实体药店和网络药店，市场容量更大。Frost Sullivan估计2019年我国眼科用药市场规模为193.16亿元。公司产品已覆盖十个眼科药物细分类别。作为眼药龙头，公司有望在常规眼科市场（150-200亿元规模）占据超过10%的市场份额，对应营收15-20亿元，加上阿托品和环孢素，峰值营收天花板很高。 5、自建完善的专业眼科销售队伍 公司采用以专业化学术推广为主的营销模式，拓展一二三线市场，并日益重视OTC渠道。营销中心设有处方事业部、OTC事业部、商务部、市场部等多个职能部门。公司积极开展专业学术推广活动，参与国内外眼科学术会议，覆盖医生近万人，并搭建“兴齐100”学术平台。为应对分级诊疗制度，公司加大销售市场布局，销售岗位编制增加，2019年销售人员达420位。公司与数百个经销商合作，营销网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。公司多款产品市占率高，如小牛血去蛋白提取物（99%）、双氯芬酸钠（88%）、加替沙星（独家剂型100%）、维生素A棕榈酸酯（独家100%）。 6、盈利预测与投资建议 盈利预测 受疫情影响，预计2020年公司传统业务营收增速下滑10%，但兴齐眼科医院表现好于预期，低浓度阿托品有望全年实现营收过亿。若患者复购率100%，2021年销售额至少翻番。环孢素上市后完整年度可实现收入过亿。 2020E： 营业收入6.19亿元（同比增长14.2%），归母净利润0.75亿元（同比增长108.5%）。 2021E： 营业收入9.54亿元（同比增长54.0%），归母净利润1.69亿元（同比增长125.7%）。 2022E： 营业收入12.93亿元（同比增长35.6%），归母净利润3.10亿元（同比增长83.7%）。 毛利率预计从2019年的73.00%提升至2022年的80.98%，净利润率从5.49%提升至24.07%。 估值及投资建议 截至2020年8月5日，当前股价对应2020-2022年PE分别为219.1/97.1/52.9倍，PS分别为26.48/17.20/12.69倍。随着大品种上市销售，收入和利润将快速增长，估值消化快。首次覆盖，给予“买入”评级。 7、风险提示 主要风险包括：重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫情反复不可控等。 总结 兴齐眼药作为国内眼科领域的领先企业，凭借其深厚的行业积累、丰富的产品管线和专业的销售团队，在眼科药物市场占据重要地位。公司两大核心增长驱动力——已获批上市的环孢素滴眼液（Ⅱ）和处于临床3期且市场潜力巨大的低浓度阿托品滴眼液，预计将显著推动公司未来业绩高速增长。环孢素有望填补国内干眼症免疫抑制剂空白，预计销售峰值达15-20亿元；低浓度阿托品在近视防控领域具有百亿元级别的市场潜力。尽管面临重磅品种销售不及预期、降价和研发风险，但公司在眼科用药市场的持续耕耘和创新布局，使其具备长期投资价值。报告基于对公司未来营收和利润的乐观预测，首次覆盖给予“买入”评级。