中心思想 迪安诊断：战略转型驱动，ICL与特检业务加速增长 本报告核心观点指出，迪安诊断正经历一场深刻的战略转型，通过组织架构和人力资源的全面改革，以及前瞻性的市场判断，公司正积极布局并巩固其在独立医学实验室（ICL）行业的领导者地位。在“医保控费”和“院内市场为主体”的生态环境下，公司独特的“产品+服务”模式展现出显著优势，尤其是在合作共建业务模式的推动下，有效满足了各级医疗机构的多样化需求。随着新设立实验室逐步扭亏为盈，以及对质谱和高通量测序（NGS）等特检业务的持续投入，迪安诊断的业绩将迎来加速增长的拐点，财务报表质量全面提升，并有望通过“To C”业务和完善的冷链物流体系进一步拓展市场空间。 核心业务模式升级与市场前景广阔 迪安诊断的五年战略规划明确了其从传统产品代理向“产品+服务”一体化解决方案提供商的转变，并进一步细化为普检、特检和To C三大业务增长曲线。公司通过深化渠道整合、加大自产产品研发，以及在精准医疗领域的持续投入，构建了强大的技术壁垒和市场竞争力。预计未来几年，医学诊断服务业务的收入占比将大幅提升，特检业务将成为主要的利润增长点。尽管面临质量控制、管理扩张、政策变化和商誉减值等风险，但公司管理层通过股权激励计划展现了对未来发展的坚定信心，其估值水平相较同行业可比公司存在低估，具备显著的投资价值。 主要内容 迪安诊断的战略演进与组织变革 迪安诊断自1996年创业以来，经历了从诊断试剂代理到ICL业务延伸的多次自我革命。公司以对中国市场前瞻性的判断为基础，大规模收购渠道商并自建、并购独立实验室，奠定了“产品+服务”一体化战略的基础。在数年的调整和阵痛后，公司于2019年进行了组织架构、管理体系和人力资源的全面改革，引入了经验丰富的职业经理人黄柏兴担任CEO/CTO，并由技术专家姜傥担任高级副总裁，旨在实现扁平化管理和更快的市场响应。公司新的五年战略规划将学科建设和技术平台打造置于战略制高点，将业务模式调整为“产品业务”、“普检业务”和“特检业务”三大板块，并提出普检平稳发展、特检加大投入、To C业务积极开展的三条增长曲线。为保障战略落地，公司在销售力、技术力和组织融合方面持续投入，例如围绕“肿瘤、妇幼、感染、慢病”打造专业临床市场部，并重点建设串联质谱、核酸质谱、NGS等国际顶尖技术平台。2020年限制性股票激励计划的推出，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 ICL行业发展趋势与迪安诊断的竞争优势 第三方医学检测服务（ICL）行业在我国起步较晚，但受益于人口老龄化、健康意识提升以及国家医改政策（如医保控费、分级诊疗、医联体/医共体建设）的持续推动，市场规模不断壮大，且渗透率远低于发达国家，发展空间巨大。ICL行业具有政策、资本和技术壁垒，但其规模效应带来的成本优势和研发能力使其在医疗服务供给侧改革中扮演重要角色。迪安诊断作为行业龙头之一，已在全国布局39家连锁化独立医学实验室，提供2500项医学检测项目，并积累了16年的运营管理经验。 与另一行业龙头金域医学相比，迪安诊断的ICL实验室布局完成时间相对较晚，但其“产品+服务”一体化战略使其诊断服务业务毛利率持续高于金域医学，这得益于自产产品降低成本、罗氏作为最大供应商带来的品牌效应以及渠道整合减少中间环节费用。尽管迪安诊断的应收账款数额和占比相对较高，但随着公司精细化运营、数字化管理和质控水平的提升，以及全国实验室布局的完成，预计现金流状况将持续好转，财务压力逐步降低。公司五年战略目标明确，力争到2024年检验服务业务收入复合增长率达到25%-30%，服务板块收入占比提升至60%，并成为行业第一。早期实验室已进入成熟发展阶段，新设实验室也陆续进入盈亏平衡点，预计未来医学诊断服务业务盈利将持续放量。 合作共建模式与精准医疗布局 迪安诊断的“合作共建”业务模式是其3.0战略的重要组成部分，旨在助推国家“医共体、医联体”建设和“分级诊疗”制度落地。该模式通过精准诊断平台合作共建、实验室合作共建、区域中心共建、集约化采购服务和整体共建等五大模式，在不改变医疗机构人、财、物所有权的前提下，为医院提供技术与管理输出，提升其检验技术水平、质量管理水平和运营效率。这不仅帮助区域中心医院引进先进技术、打造精准医疗平台，也使患者能够就近享受高质量医疗服务，实现区域内检测互认，节省医保开支。对公司而言，合作共建模式具有合作周期长、服务项目多、业务粘性强的特点，通过规模化效应和效率提升，将成为公司业绩增长的强有力支撑。 在精准医疗领域，迪安诊断正进行“二次转型”，致力于“技领未来”。公司已搭建质谱、二代测序、芯片、FISH、荧光定量PCR等分子检测平台，并与美国Foundation Medicine, Inc.独家合作，建立肿瘤精准诊断实验室，推出全面基因组测序分析服务（CGP）。子公司凯莱谱在临床质谱技术推广应用方面取得显著进展，自主研发并开展了200余项检测项目，并与METABOLON, Inc.战略合作引进先进代谢组学服务。质谱和NGS等特检技术具有高特异性、高灵敏度、高通量和低成本的优势，在肿瘤诊断、遗传病检测、产前诊断等领域应用前景广阔。公司五年战略目标明确，到2024年特检项目占体检项目比重将从目前的28%提升到50%，这将显著提升公司的技术驱动力和盈利能力。公司持续加大研发投入，引进高素质专业技术人才，围绕基因组学、蛋白组学、代谢组学等方向开展科学研究与转化医学研究，以技术创新构筑核心竞争力。 互联网平台拓展与全产业链布局 2020年新冠疫情期间，迪安诊断通过建立“雷迪”方舱实验室，日检测量提升至十万例，并在瑞德西韦临床试验中发挥作用，这有力推动了公司To C业务的发展。公司自2014年起探索To C业务，未来将借助互联网平台，拓展个人体检、健康管理、基因组检测、肿瘤易感基因检测等普检和特检业务，并有望服务于宫颈癌、HPV、慢病管理等更多病种。公司拥有专业的特检平台、人才团队、广泛的实验室网络和冷链物流系统，为To C业务的全国性开展提供了坚实基础。 在渠道业务方面，迪安诊断作为罗氏最大的产品供应商之一，通过持续的渠道整合和自产产品研发，不断提升产品端的盈利能力和市场竞争力。公司参股多家区域产品代理销售公司，实现了资源重构和利益分配机制重构，带动了产品和实验室业务的协同发展。财务数据显示，公司销售费用率走低，销售毛利率逐渐高于同业，现金回款能力增强，偿债能力提升，财务状况持续向好。 此外，迪安诊断通过全资子公司浙江迪安深海冷链物流有限公司，完善了全产业链布局。深海冷链是少数拥有第三方医疗器械经营许可和高危病原微生物菌毒种等特殊资质的冷链物流企业，提供医疗器械、药品、临床样本等冷链运输

中心思想 业绩高速增长与研发驱动 博瑞医药（688166）展现出强劲的业绩增长势头，2020年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长44.24%和78.27%，扣非归母净利润更是增长87.79%。这种高速增长主要得益于公司持续高强度的研发投入，以及由此推动的产品管线全面推进和新产品上市。公司坚持“仿创结合”的研发模式，确保了其在高壁垒原料药、中间体和制剂领域的竞争优势，并为未来业绩增长奠定了坚实基础。 产业链一体化与核心竞争力 公司通过构建发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台四大核心技术平台，形成了深厚的“护城河”。同时，公司采取“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，不断向下游延伸价值链，实现盈利模式多元化。这种布局不仅增强了公司的议价能力，也使其在带量采购和一致性评价等政策环境下保持相对宽松的竞争态势，确保了持续盈利能力和市场地位。 主要内容 2020年上半年业绩表现亮眼 2020年上半年，博瑞医药实现了显著的财务增长。公司营业收入达到3.03亿元，同比增长44.24%；归母净利润为7372万元，同比增长78.27%；扣非归母净利润为7006万元，同比增长87.79%。此外，经营性现金流表现尤为突出，达到5873万元，同比大幅增长1735.12%，显示出公司强大的现金创造能力。 从第二季度单季度来看，公司业绩同样维持高增速，实现营业收入1.73亿元，同比增长43.56%；归母净利润3970万元，同比增长57.32%。分业务板块看，上半年产品销售收入2.42亿元，同比增长45.64%；权益分成收入3288万元，同比增长47.51%；技术转让和服务收入2853万元，同比增长30.04%。各项业务的全面增长共同推动了公司整体业绩的超预期表现。 产品管线全面推进与市场拓展 公司在国内外市场均取得了重要的产品进展。在海外业务方面，疫情影响得到有效控制后，公司顺利向美国出口恩替卡韦片，并与美国客户签订了艾日布林的合作协议，收到了里程碑付款。恩替卡韦原料药也获得了欧洲EMBA签发的CEP证书，为公司产品进入国际市场提供了有力支撑。 在国内市场，公司多款制剂产品成功上市销售，包括磺达肝癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净。同时，恩替卡韦片、磷酸奥司他韦干混悬剂、阿加曲班注射液、泊沙康唑原料药的注册申请以及注射用米卡芬净钠仿制药一致性评价申报均获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。核心产品的销售扩大和新产品的陆续上市，为公司业绩高速增长提供了坚实保障。 费用优化与研发投入持续加码 博瑞医药在费用控制方面表现出色，费用率持续摊薄。2020年上半年，公司销售费用率为2.44%，同比降低0.48个百分点；管理费用率为9.25%，同比降低2.29个百分点。这表明公司在运营效率方面有所提升。 与此同时，公司坚持高强度的研发投入，以驱动业绩持续高增长。2020年上半年研发费用达到6312万元，同比增长13.66%，研发费用率维持在20.81%的高位。公司秉持“仿创结合”的研发驱动业务模式，使其在市场竞争中拥有较强的议价权，并能更好地适应带量采购、一致性评价等政策环境。目前，公司在研项目超过40项，未来多款产品的上市将为公司提供新的增长点。 四大技术平台构建核心护城河 博瑞医药的核心竞争力体现在其构建的四大技术平台：发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台。这些平台均为行业公认的技术难度大、进入门槛高的领域，在创新药和高端仿制药原料药领域构成了公司的核心竞争力，为公司未来高价值属性产品的研发奠定了坚实基础。 公司还采用了“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链布局策略，不断将价值转化向下游延伸，从而带动盈利模式的多元化。这种一体化战略不仅提升了公司的整体竞争力，也使其客户覆盖面广，合作关系牢固，有效保证了自身的收入与盈利质量。 盈利预测与投资评级 根据东吴证券的盈利预测，博瑞医药2020年至2022年的归母净利润预计分别为1.61亿元、2.47亿元和3.66亿元，相应的每股收益（EPS）分别为0.39元、0.60元和0.89元。对应预测市盈率（P/E）分别为138倍、90倍和61倍。 鉴于公司作为优秀的特色难仿原料药企业，并成功将产业链延伸至高难度仿制药和创新药领域，预计未来三年盈利复合增速有望达到49%。基于此，东吴证券首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括研发进度低于预期、环保政策影响、原料药降价以及汇率风险。 总结 稳健增长与长期发展潜力 博瑞医药在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，经营性现金流大幅改善。这得益于公司在产品销售、权益分成和技术转让服务等多个业务板块的全面推进。公司通过持续高强度的研发投入，不断丰富产品管线，并在国内外市场取得显著进展，为未来的业绩增长提供了坚实保障。其“仿创结合”的研发模式和对高壁垒领域的专注，使其在行业中具备独特的竞争优势。 市场前景与投资价值 博瑞医药凭借其发酵半合成、多手性原料药技术、靶向高分子偶联平台和非生物大分子平台等四大核心技术平台，构建了深厚的护城河。同时，公司通过“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链一体化战略，有效延伸了价值链，实现了盈利模式的多元化。这些战略布局不仅确保了公司在当前市场环境下的持续盈利能力，也为其未来的创新药和高端仿制药发展奠定了基础。综合来看，博瑞医药作为一家优秀的特色难仿原料药企业，其产业链延伸和高增长潜力使其具备显著的投资价值。

# 中心思想 * **“替抗”业务迎来增长期：** 溢多利凭借提前布局和市场优势，有望在饲料禁抗政策下，推动“替抗”业务快速增长，成为公司业绩的重要增长点。 * **医药原料药业务加速发展：** 新增产能的释放以及糖皮质激素原料药需求的增长，将加速医药原料药业务的发展，为公司贡献新的盈利增长点。 # 主要内容 ## 公司简介 * 溢多利是一家专注于生物工程领域的公司，业务涵盖生物医药和生物农牧两大产业，产品线包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。 ## 溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长 * **政策驱动与市场潜力：** 饲料禁抗政策是养殖业绿色发展的必然选择，替抗产品市场空间巨大。 * **产品布局与市场优势：** 溢多利提前布局替抗产品，结合自身在农牧领域的营销渠道和品牌优势，替抗饲料添加剂解决方案已进入市场培育和试用阶段，预计下半年将迎来业绩增长。2020H1公司替抗饲料添加剂实现营收6396万元，同比增长45.03%。 ## 医药原料药业务新增产能释放在即，未来将加速发展 * **糖皮质激素需求增长：** 糖皮质激素在治疗重症肺炎中具有应用价值，公司相关原料药产品业绩增长显著。 * **新增产能贡献盈利：** 公司新建的性激素原料药项目预计年内投产，有望贡献新的盈利增长点。 ## 生物酶制剂业务存在进口替代的机遇 * 公司非饲用酶制剂业务发展迅速，食品级生物酶制剂项目已投产，其他新建项目也将逐步投产，有望逐步实现部分进口替代。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 维持对公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了溢多利在饲料禁抗政策下的发展机遇，认为其“替抗”业务有望迎来快速增长。同时，医药原料药业务的新增产能和生物酶制剂业务的进口替代也将为公司带来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，但需关注下游需求、产能投放和商誉减值等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与疫苗放量：** 沃森生物Q2业绩高速增长，主要得益于13价肺炎疫苗的成功放量销售，显著推动了公司整体收入的增长。 * **研发管线与未来潜力：** 公司在研的二价及九价HPV疫苗、带状疱疹mRNA疫苗以及新型冠状病毒mRNA疫苗均取得重要进展，尤其新冠疫苗的国内领先进度，预示着公司未来业绩增长的巨大潜力。 # 主要内容 ## 公司近一年市场表现 * 未提供具体分析，此处省略。 ## 事件描述 * 沃森生物发布2020年半年度报告，营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于母公司股东净利润6149.11万元，同比下降27.60%。 ## 事件点评 ### Q2业绩增长分析：疫苗销售驱动 * Q1受疫情影响，公司业绩下滑，但Q2随着疫情控制，自主生产疫苗产品销售快速恢复，营业收入和归母净利润分别同比增长42.24%和77.58%。 * 核心产品13价肺炎疫苗上半年批签发120.12万支，实现收入1.12亿元，成为业绩增长的重要驱动力。 ### 研发进展与市场前景：新冠疫苗潜力巨大 * 二价HPV疫苗完成Ⅲ期临床研究并申报生产，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 * 新冠mRNA疫苗已获临床试验批件，处于国内领先水平，未来上市后有望为公司带来可观利润。 ## 投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.61/0.98/1.32元，对应8月14日收盘价，PE分别为120.7/75.3/55.5倍，维持“增持”评级。 * **增长动力：** 13价肺炎疫苗将推动公司业绩高速增长，重磅研发产品进展顺利。 ## 存在风险 * 药品安全风险、行业政策风险、研发不达预期风险、销售不及预期风险以及新冠疫情持续风险。 # 总结 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了深入分析，认为公司Q2业绩高速增长主要受益于13价肺炎疫苗的放量销售。同时，公司在研的HPV疫苗和新冠mRNA疫苗等产品线进展顺利，为未来的业绩增长提供了强劲动力。维持“增持”评级，但同时也提示了药品安全、政策、研发、销售以及疫情等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与未来潜力：** 沃森生物Q2业绩恢复增长，主要受益于13价肺炎疫苗（PCV13）的放量预期，以及重磅产品的研发顺利推进，公司未来发展潜力巨大。 * **维持增持评级：** 维持对沃森生物的增持评级，并预测公司2020-2022年EPS将持续增长，对应市盈率分别为125倍/83倍/63倍。 # 主要内容 ## 公司发布2020年中报 公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入5.7亿（+14.57%），归母净利润0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润0.57亿（-29.32%）。 ## 上半年业绩受费用增加所累下滑，Q2单季业绩同比实现高增长 * **业绩表现：** 上半年公司实现营业收入 5.7亿（+14.57%），归母净利润 0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润 0.57 亿（-29.32%）；Q2 单季实现营业收入 4.61 亿（+42.24%），归母净利润 0.8 亿（+72.31%），扣非归母净利润 0.77 亿（+81.76%）。 * **业绩下滑原因：** 上半年净利润下滑，部分原因为研发费用和股票期权激励费用增加。公司在推进自有项目研发的同时布局新冠病毒和疱疹病毒的mRNA疫苗研发项目，研发费用同比增加1993万；另外，2020年公司股票期权激励费用相比去年同期增加1156万。 ## 13价肺炎疫苗后续有望快速放量 * **获批签发情况：** 公司 13价肺炎疫苗从 3月 31日开始获批签发，上半年累计批签发量达 120万支，占比全国签发量 36%。 * **未来展望：** 随着下半年市场准入工作的进一步恢复，更多省市的招标准入将实现，13价肺炎疫苗有望迎来快速放量，助力公司业绩的高增长。 ## 重磅产品研发顺利推进，奠定公司后续成长基础 * **新冠mRNA疫苗：** 公司与苏州艾博合作开展的新冠mRNA疫苗研发项目已于6月29号获得临床试验批件，目前已顺利进入临床Ⅰ期试验。 * **二价HPV疫苗：** 另一重磅在研产品二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验结果良好，已于6月15号取得报产受理，有望于2021年年内上市，成为国内第二家HPV上市疫苗品种，市场前景值得期待。此外，九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 估值 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、 1.17，对应市盈率 125倍/83倍/63倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物2020年中报，认为公司Q2业绩恢复增长，13价肺炎疫苗放量可期，重磅产品研发顺利推进，未来发展潜力巨大。维持对公司的增持评级，但同时也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发进度以及竞争对手的潜在影响。

中心思想 病理诊断领域领导者与双重增长引擎 安必平作为一家聚焦病理诊断领域的高新技术企业，凭借其在细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台上的全面产品线（LBP、PCR、FISH、IHC系列），已成为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的企业之一。公司在宫颈癌筛查市场，通过液基细胞学（LBP）和HPV检测的联合筛查策略，有效把握了国内适龄女性筛查需求巨大但覆盖率低的巨大市场机遇。同时，在肿瘤伴随诊断市场，公司的FISH和IHC产品线展现出高成长性，尤其在乳腺癌HER-2检测等细分领域具有显著的市场渗透率和竞争优势，受益于精准医疗政策的推动。 稳健财务表现与未来发展潜力 公司财务状况稳健，2017-2019年营业收入复合增速达16.8%，归母净利润复合增速达24%，毛利率持续保持在83%以上的高水平。尽管2020年第一季度受疫情影响业绩有所下滑，但预计第二季度已逐步恢复。公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长40%，并拥有多项在研产品和合作项目。本次募集资金将主要用于研发生产基地建设和营销服务网络升级，这与公司主营业务和发展战略高度契合，有望进一步巩固其技术领先地位、扩大市场份额并加速研发成果产业化。综合来看，安必平凭借其核心技术优势、全面的产品布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备良好的投资价值。 主要内容 公司概况、财务表现与研发实力 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业 安必平是一家专注于体外诊断试剂和仪器研发、生产及销售的国家高新技术企业，自成立以来一直聚焦于病理诊断领域。 公司产品线涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，以及LBP系列、PCR系列、FISH系列和IHC系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的生产企业之一，能够为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案。 截至招股书签署日，公司实际控制人蔡向挺先生直接及通过凯多投资累计持有公司46.81%的股份。 公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长：2012-2019年营业收入复合增速为18.6%，归母净利润复合增速为15%。2017-2019年，营业收入从2.6亿元增长至3.6亿元，复合增速为16.8%；归母净利润从0.5亿元增长至0.7亿元，复合增速为24%。 2020年第一季度，公司业绩受到疫情影响下滑，其中收入3846万元（同比下降45.6%），归母净利润988万元（同比下降37.1%）。根据招股书披露，预计2020年上半年营业收入为1.28亿-1.38亿元（同比下降17.9%-11.5%），归母净利润为2800万-3100万元（同比下降11.5%-2%），显示第二季度业绩逐步恢复。 2017-2019年公司毛利率分别为83.4%、83%、83.7%，整体保持稳定且处于较高水平，主要得益于公司所处体外诊断行业的技术门槛和LBP、PCR、FISH系列等主营产品的高毛利率贡献。 同期公司期间费用率分别为60.6%、58.9%及58.9%，其中销售费用占比高。这主要是因为公司直销收入比例达70%左右，高于同行业上市公司平均水平（约50%），直销模式下市场开拓、学术推广和客户服务成本较高。 自产试剂和仪器是公司营业收入的核心板块，2017-2019年自产产品收入分别为2.3亿元、2.7亿元和3.2亿元，占当期营业收入的86.8%、89.3%和91.2%。其中，LBP系列试剂和PCR系列试剂为公司主要收入来源，2019年分别占营业收入的40%和31.4%，合计占比超过70%。 公司研发能力强劲，注重研发投入，2019年研发费用为2186万元，同比增长40%。目前共有5项在研项目处于临床研究阶段，均为对现有产品管线的完善，并与南方医科大学、中山大学附属第一医院等知名机构建立了长期科研合作关系。 市场机遇与产品战略布局 2 公司布局病理诊断领域主流技术 病理诊断是体外诊断的重要分支，研究疾病的病因、致病机制、病理变化、转归和结局，被认为是肿瘤诊断的“金标准”。目前，可用在病理诊断行业的技术主要有细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断。 与发达国家相比，国内病理诊断发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大。2015年我国每万人中病理医生数量指标仅为0.1，远低于美国的0.9。根据《病理科建设与管理指南（试行）》，2018年中国病理医生需求量为8.4万人，但实际人数仅1.8万人，存在6.6万人的缺口。 根据《2019年中国体外诊断行业报告》披露，中国病理市场占整个体外诊断市场约为5%，以5%作为病理市场的占有率进行测算，2020年中国病理市场规模超过40亿元。 从需求端来看，根据国家癌症中心数据，2015年全国恶性肿瘤估计新发病例数392.9万例，平均每分钟有7.5个人

# 中心思想 本报告对美迪西（688202）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要受益于议价能力提升和规模效应。 * **业务板块稳健增长与订单保障：** 药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。 * **研发投入与人才储备：** 公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩综述：营收与利润双增长 公司2020年中报显示，营业收入同比增长31.3%，归母净利润同比增长73.3%，扣非后归母净利润同比增长75.6%，EPS为0.75元，业绩表现亮眼。 ## 毛利率提升与业务板块分析 2020H1公司毛利率为37.3%，同比增长1.6pp，毛利率提升与公司议价能力提升和规模效应凸显有较大关系。 * **药物发现与药学研究：** 收入同比增长29.5%，其中药物发现收入同比增长42%，药学研究收入同比增长11%。 * **临床前研究：** 收入同比增长33.77%。 两大业务板块均保持快速增长态势。 ## 订单与客户增长分析 2020H1公司新签订单总额5.3亿元，药物发现与药学研究服务订单分别同比增长111.6%和139%，临床前服务新签订单同比增长93.9%。新增客户超过100家，客户总数超过700家。 ## 研发投入与人员结构分析 2020H1研发投入1927万元，同比增长72.8%，占收入比重7.4%。研发人员1246人，占公司员工总数的83.4%，其中药物发现板块研发人员同比增长72.9%，药学研究板块同比增长21.9%，临床前研究服务研发人员同比增长24.5%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.31元、3.22元，对应PE分别为86、60、43倍。维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 # 总结 美迪西2020年中报显示公司业绩高速增长，盈利能力持续提升。药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。维持“持有”评级，但需关注医药行业政策变动、创新药发展不及预期以及订单波动等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 美迪西2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化客户和业务结构，以及持续的技术创新，实现了盈利能力的提升。 ## 订单与人才双增 公司新签订单金额大幅增长，为未来发展奠定基础。同时，公司积极引进和培养人才，优化人力资源管理体系，为长期发展提供保障。 # 主要内容 ## 业绩综述 2020年上半年，美迪西实现营业总收入2.60亿元，同比增长31.32%；归母净利润0.47亿元，同比增长73.32%，业绩符合预期。 ## 业务分析 * **药物发现与临床前研究：** 药物发现业务营收1.45亿元，同比增长29.52%；临床前研究营收1.14亿元，同比增长33.67%，增速超过CRO行业平均水平。 * **季度营收：** Q1营收1.06亿元，同比增长20.38%；Q2营收1.55亿元，同比增长40.03%，Q2加速增长可能受益于疫情缓和后实验室复工复产。 ## 盈利能力分析 上半年，公司毛利率为37.32%，同比增长1.58个百分点；净利率为18.56%，同比增长4.68个百分点；期间费用率为16.91%，同比下降3.49个百分点。 ## 客户与订单 公司为超过700家国内外客户提供药物研发服务，新增客户超过100家。上半年新签订单金额达5.30亿元，同比增长106.41%。 ## 人力资源 截至6月底，公司员工总数为1,494人，同比增长41.75%。本科及以上学历员工占比82.06%，硕士及博士占比28.18%。 ## 投资建议 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.62/2.23元，当前股价对应PE分别为85.75/62.36倍，首次给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 疫情影响复工复产、新接订单不及预期、医药政策改变、实验室安全问题、产能拓展不及预期等。 # 总结 美迪西2020年上半年业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长。公司在药物发现和临床前研究领域表现突出，盈利能力持续提升。新签订单大幅增长，人才队伍不断壮大，为公司未来发展奠定坚实基础。首次给予“推荐”评级，但需关注疫情、政策、安全等风险因素。

# 中心思想 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 二季度业绩表现优秀，主要受益于13价肺炎疫苗的销售增长，下半年有望加速放量，推动全年业绩高增长。 * **研发投入与未来增长：** 公司集中优势资源推进研发进度，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，二价HPV疫苗申报生产，为长期发展奠定基础。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司13价肺炎疫苗的放量以及mRNA新冠疫苗等研发管线的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **上半年业绩：** 沃森生物上半年实现收入5.73亿元，同比增长14.57%，归母净利润0.61亿元，同比下降27.6%。业绩下滑主要由于股票期权激励分摊费用和研发费用增加。 * **二季度业绩亮点：** 单二季度实现收入4.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润0.8亿元，同比增长72.31%，显示出强劲的增长势头。 ## 13价肺炎疫苗 * **批签发情况：** 上半年13价肺炎疫苗批签发120万支，同比增长120.98%。 * **市场潜力：** 预计13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司未来3-5年高成长基调。目前已在近20个省开标，公司已准入15个省左右。 ## 其他产品 * **23价肺炎疫苗：** 收入2.00亿元，同比下降9.73%，但新冠疫情背景下，居民健康意识提升，有望推动全年实现良好增长。 * **Hib疫苗：** 收入0.63亿元，同比下降30.24%。 ## 财务分析 * **毛利率与净利率：** 上半年毛利率为79.15%，同比+0.36个百分点，净利率为15.91%，同比-6.02个百分点，净利率下降主要因为去年同期有信用减值损失受益。 * **期间费用率：** 期间费用率为59.16%，同比+1.04个百分点，相对保持平稳。管理费用增长主要由于员工股票期权激励分摊费用增加。 ## 研发进展 * **研发投入：** 上半年研发费用为0.49亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73个百分点。 * **重点产品：** 二价HPV疫苗收到申报生产的《受理通知书》，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 沃森生物2020年上半年业绩符合预期，二季度业绩表现亮眼，主要得益于13价肺炎疫苗的销售增长。公司持续加大研发投入，mRNA新冠疫苗等项目进展顺利，为长期发展奠定基础。维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 疫苗业务稳步推进，业绩增长可期 本报告的核心观点是沃森生物的疫苗业务，特别是13价肺炎球菌结合疫苗的放量和mRNA新冠疫苗的研发进展，将为公司带来显著的业绩增长潜力。具体来说： * **13价肺炎球菌疫苗放量：** 随着市场准入的推进，该疫苗的批签发量有望大幅提升，成为公司重要的收入增长点。 * **HPV疫苗研发稳步推进：** 2价HPV疫苗有望在2021年获批上市，9价HPV疫苗也进入临床试验阶段，为公司未来的发展提供新的增长动力。 * **mRNA新冠疫苗研发潜力：** 与艾博生物合作研发的mRNA新冠疫苗，技术路线领先，临床数据优异，有望为公司贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 沃森生物是一家主营疫苗研发、生产和销售的生物制药公司。2020年上半年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比减少27.60%。 ## 中报业绩分析 2020年第二季度，公司营业收入同比增长42.24%，扣非归母净利润同比增长81.76%，业绩好转趋势明显。这主要得益于国内疫情得到有效控制，终端预防接种逐步回归正常水平，以及13价肺炎球菌疫苗的上市销售。 ## 13价肺炎球菌结合疫苗市场分析 2020年上半年，公司和辉瑞累计批签发13价肺炎球菌结合疫苗334.77万剂，同比增长356.52%。公司获批签发120.12万剂，批签发份额达35.88%。预计公司该疫苗全年批签发有望达500万剂，产品国内销售峰值有望达50亿元。 ## HPV疫苗研发进展 公司2价HPV疫苗于6月获得申报生产受理，有望于2021年获批上市。9价HPV疫苗目前处于I期临床试验阶段，有望于本年进入III期临床。 ## 新冠疫苗研发进展 公司与艾博生物合作研发mRNA新冠疫苗，并布局重组蛋白新冠疫苗。mRNA疫苗处于临床I期研究阶段，有望近期获得初步结果。 ## 盈利预测与投资评级 暂不考虑新冠疫苗增量，预计公司2020-2022年实现营业收入36.22、53.13和68.36亿元，归母净利润有望分别达到9.70、14.33和19.70亿元，EPS为0.63、0.93和1.28元。维持“推荐”评级。 # 总结 沃森生物作为疫苗行业的领先企业，凭借其核心产品13价肺炎球菌结合疫苗的放量、HPV疫苗的研发进展以及mRNA新冠疫苗的潜力，有望实现业绩的持续增长。东兴证券维持对公司的“推荐”评级，并提示投资者关注新品研发和产品销售的风险。