美迪西(688202) 　　投资要点 　　事件：公司发布2020年报和2021年一季报，2020年实现营业收入6.7亿元，同比增长48.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长94.4%；扣非后归母净利润为1.2亿元，同比增长111.4%，EPS为2.09元。2021Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长102.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长195.7%；扣非后归母净利润为0.4亿元，同比增长186.2%，EPS为0.73元。 　　药物发现与研究+临床前服务两板块快速增长，毛利率提升显著。2020年公司药物探索与药学研究实现收入3.6亿元，同比增长40.3%，毛利率37.2%，同比增长1pp；临床前研究实现收入3.1亿元，同比增长58.7%，毛利率45.5%，同比增长10pp，整体来看，公司药物发现与研究以及临床前服务两板块均实现快速增长，且盈利能力提升显著。 　　CXO行业景气度高，公司订单和客户数有望保持快速增长。药物发现与药学研究服务2020年新签订单6.2亿元，同比增长90%，其中药物发现新签订单3.9亿元，同比增长100.3%；药学研究新签订单2.3亿元，同比增长75.2%。目前，公司募投项目逐步投产，产能持续扩大，加之新签订单和新客户数快速增长，公司业绩增长动力强劲。 　　加大研发投入，提升服务能力。公司持续加大海外市场扩展和研发投入,推进新实验园区建设，2020研发投入4696万元（费用化100%），同比增长66.6%，占收入比重7.4%。公司持续提升研发人员比例，2020公司共有研发人员1372人，占公司员工总数的83.6%，其中药物发现板块拥有研发人员674人，同比增长49.8%；药学研究板块拥有研发人员252人，同比增长21.942.4%；临床前研究服务研发人员446人，同比增长19.3%，持续增加的研发人员为公司的长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为3.35元、5.38元、8.30元，对应PE分别为110倍、69倍、45倍。公司作为国内药物临床前CRO领军企业，随着国内创新药产业蓬勃发展，业绩有望将保持高增长，维持“持有”评级。 　　风险提示：医药行业政策变动风险；创新药发展不及预期风险；订单波动风险。

　　药石科技(300725) 　　业绩总结：公司发布2020年报和2021年一季报，2020年实现营业收入10.2亿元，同比增长54.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长21.1%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比增长26.8%，EPS为1.29元。2021Q1实现营业收入2.9亿元，同比增长67.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长147.3%；扣非后归母净利润为0.6亿元，同比增长152.2%，EPS为0.45元。 　　业绩增长持续加速，期间费用水平保持平稳。受新冠疫情影响，2020Q1收入增速有所放缓，二季度全面恢复，三季度继续加速，四季度依然保持快速增长，进入2021Q1，受益于低基数以及充足的订单，业绩继续保持高增长。2020年毛利率为45.8%，同比下降5.8pp，与公司公斤级以上产品扩大生产有关。2020年期间费用率整体保持平稳，销售费用率为3%，同比下降0.7pp；管理费用率为11.9%，同比增长0.6pp，与公司股权激励摊销有关；研发费用率为8.9%，同比下降1.6pp；财务费用率为2%，同比增长2.1pp，与汇兑损益有关。 　　公斤级以上产品收入增速较快，CDMO业务有望快速成长。2020年，公司承接的分子砌块及CDMO项目中，有430余个处在临床前至临床II期，超过35个处在临床III期至商业化阶段；除以上项目外，另有560余个公斤级以上项目。继2019年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国FDA审计后，2020年公司CDMO业务显著上升，收入增长超过56%，公完成476个项目。整体来看公斤级以上产品收入增速较快，CDMO业务有望成为新增长点。 　　以研发为核心，砌块规模不断增长。公司是以小分子砌块研发为基础的高技术型企业，研发生产模式以自主研发生产为主，少量定制研发生产为辅。2020公司研发投入9092万元，研发投入占营业收入比例为8.9%，占比处于CRO/CMO行业前列。在研发领域，2020全年共设计11000多个分子砌块及一个包含8000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了2500余个有特色的分子砌块，完成了100多项目的方法创新，强大的研发实力为公司长期发展奠定基础。 　　盈利预测与评级。预计2021-2023年EPS分别为1.31、1.81和2.49元，对应PE为110、79、58倍。公司小分子砌块产品库规模仍然有很大的发展空间，千克级砌块产品订单数量快速增长，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。

　　信邦制药(002390) 　　2021上半年利润实现稳健增长，维持“买入”评级 　　公司发布2021年一季报：2021Q1营收14.60亿元(同比2020Q1增17.21%)；归母净利润0.72亿元(同比2020Q1增654.54%/同比2019Q1增16.79%)；扣非净利润0.69亿元(同比2020Q1增636.75%/同比2019Q1增11.74%)；经营现金流净额0.64亿元(同比2020Q1减70.79%)。EPS0.05元/股。公司预告2021H1业绩：2021H1归母净利润预计1.39~1.57亿元(+290~340%)。维持2021-2023年盈利预测不变，预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.80/3.51/4.37亿元，EPS分别为0.17/0.21/0.26元，当前股价对应P/E分别为62.3/49.7/39.9倍，公司业务结构、治理结构皆理顺，医疗服务业务在贵州省具备明显优势，维持“买入”评级。 　　2021上半年公司各业务板块均保持持续增长态势 　　2021Q1实现归母净利润0.72亿元，同比2020Q1增654.54%，同比2019Q1增16.79%，2021上半年归母净利润预计1.39~1.57亿元，同比增长290~340%，对应2021Q2归母净利润0.67~0.85亿元，同比增长37.88%~74.55%。鉴于中药行业平均净利润增长率为4.49%，公司归母净利润增速明显好于行业平均。根据公司预测，新型冠状病毒肺炎对公司2020年一季度经营影响较大，二季度恢复正常，2021年上半年公司各业务板块均保持持续增长态势。 　　核心业务医疗服务平稳增长，肿瘤医院单床产出快速提升 　　2020年医疗服务业务在疫情下实现同比增长1.27%，占总收入比持续上升，从2019年的29.20%增至33.66%。2020年贵州肿瘤医院收入同比增长6.09%至10.53亿元，在肿瘤医院开放床位入住率在97%~100%的假设下，肿瘤医院单床产出提升3%~6%，验证我们之前的逻辑，旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。 　　风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期

　　派林生物(000403) 　　公司于2021年4月29日晚公告2021年第一季度财务表现，报告期内公司营业收入2.85亿元，同比增长35.33%；归属于上市公司股东的净利润5640.17万元，同比增长125.73%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4416.28万元，同比增长63.98%。 　　支撑评级的要点 　　新冠疫情持续影响海外采浆。新冠疫情对全球原料血浆的采集造成冲击。2020年国内采浆量约8300吨，同比下滑8.8%。世界血液制品巨头CSL、Grifols等也表示公司采浆受到了疫情影响，且海外疫情持续时间更久，采浆活动受冲击时间也相应更长。血液制品第一大品种人血白蛋白批签发量同比增速已有近3个季度处于低迷。在疫情大流行的背景下，进口血液制品的安全性将受到考验。国产血液制品有望迎来进口替代的机会。 　　积极拓展浆源，做好准备迎接机遇。目前公司在营浆站为11家，2家待验收。近期已完成的资产重组的标的哈尔滨派斯菲科拥有10家在营浆站以及9家获批待建浆站。根据公司年报交流披露，目前公司已基本完成征地工作，新浆站的建设工作已全面开展。同时，公司与新疆德源签署战略协议，新疆德源将每年向公司提供不少于180吨原料血浆，目前合作进展良好。在血浆紧缺的大背景下，公司浆源的扩张将给公司带来较明显的收入提升。同时公司于2020年中完成产能扩容，将产能由500吨提升至750吨，在全球采浆吃紧的情况下，公司已提前为可能到来的发展机遇做好准备。 　　产品协同提升吨浆利润。原南方双林拥有3大类7个品种的血液制品，原哈尔滨派斯菲科拥有3大类9个品种的血液制品。在派斯菲科资产重组后，公司拥有10个品种，有望在产品线上实现优势互补，同时在新产品研发上协作共进，达到1+1>2的效果。公司凝血VIII因子于2021年1月获首次批签发，在未来将持续提升吨浆利润，实现采浆及吨浆利润率的共同进步。 　　血液制品需求持续膨胀。2020年各品种血液制品批签发量均保持增长，人血白蛋白同比增长16%，静丙12%，纤原59%，暗示血液制品需求仍旧不断上升。在采浆量萎缩的情况下，血液制品供不应求的局面将更为明显，血液制品价格或将迎来提价预期。 　　估值 　　派斯菲科资产重组时的业绩承诺为2020年-2023年分别实现净利润7500万元、1.2亿元、1.8亿元、2.2亿元。考虑到公司已开始部分新浆站的建设工作，我们重新调整了盈利预测，维持2021-2022年预测不变，净利润5.02亿元，7.00亿元，上调2023年净利润预测至8.36亿元（原先预测值为7.72亿元），对应P/E分别为55、39、33倍。 　　评级面临的主要风险 　　采浆不及预期、血液制品政策风险、产品质量与安全风险等。

　　博瑞医药(688166) 　　业绩总结：公司2021年一季度实现收入1.9亿元（+45.4%），实现净利润4860万元（+42.8%），扣非归母净利润4756万元（+45.6%）。业绩符合预期。 　　费用率和毛利率显著下降。毛利率为54.2%(-8.2pp)，预计是由于业绩结构变化所致，。销售费用率为3.0%(+0.3pp)，公司加大国内外市场拓展，使得费用率略有增加；管理费用率11.0%(+1.4pp)，由于公司管理咨询费、股权激励确认的费用、人工费用等增加所致。研发费用率为11.7%(-11.5pp)，预计由于会计准则变化以及未到确认时间节点所致；财务费用率-1.3%(+0pp)。 　　国内外业务维高速增长。预计公司一季度产品收入增速在60%以上，各个产品类别均维持高速增长。公司多个产品在全球市占率尚不高，仍有较大增长空间，预计接下来公司产品端收入将有望维持高速增长。公司国内制剂业务预计仍然维持去年的高速增长趋势。国内制剂作为公司重要发展板块，多个事项正在顺利推进中：奥司他韦胶囊、恩替卡韦片即将获批，米卡芬净正在做一致性评价，创新药ADC也有望获批临床IND。 　　推出限制性股权激励，核心管理人员和技术人员均在列。公司推出上市后首次员工激励，拟向激励对象授予的限制性股票数量为200万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.49%。激励对象包括3名高管人员，5名核心技术人员，以及76名一线技术和业务人员，共84人，占总员工数量的11%。从授予数量来看，高管授予数量在5-10万股，核心技术人员授予数量在3-8万股，一线技术和业务人员平均每人授予2万股。授予价格为33元/股。股权激励的业绩承诺为2021-2023年收入和利润复合增速在30%左右。 　　维持“持有”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为0.63/0.94/1.33元，对应PE分别为62/41/29倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。

　　派林生物(000403) 　　事件：公司公布2021年一季报，报告期内实现营收2.85亿，同比+35%；实现归母净利0.56亿，同比+126%；实现扣非归母净利0.44亿，同比+64%。 　　公司2021年Q1业绩符合预期。2021Q1业绩包含广东双林本部、新疆德源供浆、派斯菲科并表等多项贡献。派斯菲科自2021年2月1日起纳入合并报表，判断合并报表Q1收入约25%，归母净利约10%-20%由派斯菲科并表贡献，伴随局部疫情影响结束，并表业绩贡献有望逐步提升；新疆德源月供浆约15吨，广东双林本部投产浆量：新疆德源供浆投产浆量约2:1；不考虑派斯菲科并表和新疆德源合作因素，判断广东双林本部2021年Q1利润端增长达30%，Q1业绩符合预期。 　　2021年Q1白蛋白和静丙批签发平稳增长，特免批签发高增，产品结构进一步优化。2021年Q1，广东双林批签发白蛋白37.1万支，同比+9.33%、静丙26.2万支，同比+9.71%、狂免49.5万支，同比+211.86%、破免14.6万支，同比+123.54%；派斯菲科白蛋白批签发17万瓶，同比+168%；静丙8万瓶，同比-45%；纤原（0.5g）批签发5万瓶，同比+263%。 　　浆量有望大幅提升，跻身行业千吨梯队。1）广东双林：公司目前拥有13家单采血浆站，未来三年内预计还将建设不少于3个新浆站。当前采浆量约400吨。基于次新浆站采浆量的爬升以及浆站的新设，2022年公司本部采浆量有望达600吨。2）派斯菲科：派斯菲科拥有10家原有浆站以及9家未来新增浆站，当前年采浆能力有望达300吨。结合未来浆站建设计划，后续采浆量有望突破500吨。3）新疆德源五年内每年为公司供浆180吨以上。并购+调浆有望推动公司进入千吨梯队。 　　盈利预测及投资评级：本部采浆提升+并购+调浆推动步入龙头梯队，我们预计公司于2021-2023年实现营业收入18.91、24.71和29.78亿元，归母净利润有望分别达到4.68、6.42和7.82亿元，当前股价对应估值为58X、42X和34X。维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期，行业竞争加剧。

　　乐普医疗(300003) 　　事件： 1）近期公司发布 2020 年年报，全年收入 80.4 亿元（+3.1%），归母净利润 18 亿元（+4.4%），扣非归母净利润 14.1 亿元（+13.8%），经营现金流净额 20.9 亿元（+5%）； 2）公司发布 2021 年一季报，收入 27.5 亿元（+65%），归母净利润 7.3 亿元（+89.2%），扣非归母净利润 6.8 亿元（+81.7%），经营现金流净额 13 亿元（+1133.2%）。 　　2020 年业绩增长稳健， 2021 年一季报超预期。分季度看， 2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 16.7/25.7/21.5/16.5 亿元，同比分别为-11.3%/+25.9%/+9.7%/-13.8%，归母净利润分别为 3.8/7.6/8.3/-1.7 亿元，同比分别为-34.1%/+32.1%/+82.3%/-251.3%， Q4 业绩表现较差的主要原因是冠脉支架带量采购导致渠道去库存和部分退货影响； 盈利能力看， 2020 年毛利率 67%（-5.2pp），四费率 42.9%（-3pp），其中销售费用率下降 5pp，研发费用率提升 2.2pp，非经常损益 3.9 亿元，主要因君实生物股权公允价值变动和子公司股权激励费用影响，最终扣非归母净利率 17.6%（+1.7pp），业绩增长稳健。 2021 年 Q1 业绩超预期， 主要因新冠检测试剂收入贡献增量和创新器械产品及人工智能业务显著增长，剔除疫情相关产品后公司原基本业务收入增速 28.6%， 21Q1 收入和扣非归母净利润相比 2019Q1 分别增长 46.4%和 64%，在药品和冠脉支架集采、疫情等多因素影响下，公司内生业绩实现平稳过渡。 　　体外诊断助力公司过渡，创新器械布局逐渐兑现。 分业务看， 2020 年器械板块收入 34 亿元（-1.1%）， 其中自产器械收入 30.1 亿元（+2.1%），核心心血管介入产品收入 11.1 亿元（-37.9%），主要因疫情和四季度的集采导致传统金属支架业绩大幅下滑，其中与集采相关支架产品收入 8.5 亿元（-38.5%）；结构型和心脏节律器械收入 1.9 亿元（+0.1%）；非心血管器械收入 17.1 亿元（+76.4%），主要因体外诊断产品受益疫情大幅增长 155.9%至 10.1 亿元；器械中代理配送业务收入 3.9 亿元（-20.5%）。 药品板块为公司长期稳定的现金流业务， 2020年收入 34.1 亿元（-11.4%），其中制剂收入 28.7 亿元（-9.9%），原料药收入 5.4亿元（-18.3%），受招标集采和疫情影响有所承压，凭借以价换量和零售端拓展，后续有望稳健增长。心血管医疗服务及健康管理业务收入 12.3 亿元（+140.4%），作为公司积极培育的新业务板块，通过“专科医院+互联网医院+大数据人工智能医疗”等多平台协调发展。 分区域看， 2020 年国内收入 65 亿元（-10.3%），国外收入 15.4 亿元（+178.4%），受益新冠检测试剂出口，国际化布局逐渐提速。 　　研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富。 2020 年公司研发投入 8.1 亿元，占营收比重 10%，其中费用化 7.4 亿元，同比增长 35.3%，主要用于加快创新器械产品和人工智能技术的研发力度。 公司器械创新布局主要 4 个方向， 1）介入无植入治疗及辅助器械，包括冠脉介入、外周介入、先心病介入等领域的可降解产品和特种球囊； 2）瓣膜病介入治疗产品，包括介入治疗主动脉瓣（TAVR3.0 产品已进临床）、二尖瓣和三尖瓣置换或修复的新型器械； 3）人工智能心电诊断、监护等器械； 4）家用智能医疗器械。 从进度看，可降解支架、药物球囊、切割球囊、左心耳封堵器、 AI-ECG 等创新产品已经获批，新一代DSA 设备（移动式 C 形臂 X 射线机）、 MemoCarna 纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等创新器械产品预计将在接下来两年陆续取得注册证，将进一步丰富公司心血管器械的产品线布局。。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 23.5、 29.1、34.2 亿元， EPS 分别为 1.30、 1.61、 1.90 元， 对应 PE 分别为 25、 20、 17 倍。公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业， 业绩增长点丰富，维持“买入”评级。 　　风险提示： 集采降价超出预期、 新品放量不及预期、 研发进展不及预期、并购整合不及预期。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件：公司近日发布一季报数据，2021年一季度，公司营收2.23亿元，同比大增65.40%；归母净利润0.74亿元，同比大增132.00%。公司毛利率50.66%，同比增加0.72个百分点；净利率33.93%，同比增加10.15个百分点，盈利质量有所提高。公司研发费用23.92百万元，同比增长22.05%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为5.97%、4.81%和-4.44%，分别同比下降0.55pct、2.34pct和3.53pct，公司的规模效应进一步凸显。 　　公司一季度末合同负债0.26亿元，相比去年国内疫情最严重的一季度大幅增长55.78%，表明疫情好转后公司高增速仍可持续。 　　投资要点： 　　成本控制能力优秀，规模效益显现： 　　奕瑞科技从公司成立开始，就注重培养本土化的供应链。凭借自主培育的完整供应链和分散的采购策略，有效控制了原材料的采购成本。另一方面，自2018年公司太仓基地投入使用以来，极大地缓解了公司产能不足的情况，公司规模经济效应凸显。2018年-2020年，公司毛利率分别为45.99%、49.27%、51.80%；净利率分别为13.50%、17.45%、28.45%，均逐年上升。 　　X线探测器应用场景不断拓展，市场空间持续提高： 　　数字化X射线平板探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，是用于生产数字化X射线影像系统的关键部件，可用于医疗、工业、安防、兽用、食品等领域。麦姆斯咨询预测，2018年，X射线探测器市场规模为20亿美元，2018-2024复合年增长率为5.77%，到2024年市场规模将达到28亿美元。 　　产品优质广受大客户青睐，新产品放量值得期待： 　　奕瑞科技凭借卓越的研发及创新能力，公司成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一。公司的主要产品为数字化X线探测器，目前，公司的客户群体包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、安科锐、上海联影、万东医疗、普爱医疗等国内外知名影像设备厂商。 　　公司在无线、齿科、兽用、工业等领域不断与新产品推出，持续加强对新技术、新产品的研发投入，进一步完善医疗、工业等领域的平板探测器、线阵探测器产品线，提高了产品核心竞争力和公司盈利能力。 　　投资建议 　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为1066.35百万元、1418.25百万元、1843.72百万元，归母净利润分别为309.49百万元、414.44百万元、536.76百万元，对应2021-2023年的PE为58X、44X、34X。重点推荐。 　　风险提示：下游景气度降低；国外疫情对经济冲击加剧

　　复星医药(600196) 　　投资要点： 　　事件：美国拜登政府于当地时间5月5日发表一项决定，表示美国将放弃新冠肺炎疫苗的知识产权专利。美国贸易部部长戴琪（KatherineTai）表示，政府此举是为了尽快普及安全有效的疫苗，结束新冠肺炎疫情。她同时表示，美国政府将继续加强与私营部门和所有可能伙伴的合作，扩大疫苗的制造和分销，以及努力增加生产这些疫苗所需的原材料。美国此举有可能扩大新冠肺炎疫苗的全球供应，缩小富国和穷国之间的疫苗接种差距。受到该利空消息影响，5月6日，疫苗板块大幅下跌。 　　点评： 　　美国政府意向开放新冠疫苗专利，当前尚未正式通过。截至5月6日，美国新冠疫苗接种率达74.08%，发达地区国家接种率显著领先。南非、越南、泰国等国家接种率仅个位数，地区疫情严峻。印度、南非此前向WTO建议暂免新冠医药品专利，遭到欧美发达经济体阻拦。在欧美疫情趋缓后，美国转态支持新冠疫苗专利开放，意在加速世界疫情修复。该决定为拜登政策初步表态，尚未经过国会同意。在实施流程中或将遇到药企及部分议员反对，并与美国专利体系相悖，对投入巨大的医药企业不公，打击医药创新积极性。故专利最终开放与否仍待观望。 　　专利壁垒仅为生产技术壁垒之一，开放后欲复制仍需克服众多壁垒。人用疫苗从研发到上市需要经过众多流程，包括资质申请、前期研发投入、动物试验、临床试验、原材料购置、生产线建设、上市申请、数据追踪等。大型药企凭借先进的技术积累和产能优势，在短时间内投入巨额资金并将新冠疫苗推向市场。即使美国开放新冠疫苗专利，短期内竞争对手欲复制产品仍将面临病毒变异、原材料短缺、研发门槛高、产能不足、公众接受度低、生产成本控制难等难题。且新冠疫苗普遍受到政府限价影响，利润率有限。在世界整体接种率快速上升和其他生产技术壁垒的影响下，美国开放相关专利对当前具有领先地位的疫苗企业影响有限。 　　复星医药业务以制药和器械为主，新冠疫苗对业绩贡献少。复星医药为大型药企，产品覆盖心血管、抗肿瘤、器械等领域。公司2020年药品制造业务营收218.80亿元，占比72.19%；诊断和器械业务营收52.17亿元，占比17.14%；新冠疫苗产品对2020年业绩贡献极低。为抗击新冠疫情，公司与BioNTech合作，引进mRNA新冠疫苗，并于3月在香港和澳门被批准接种，同时继续推进在中国内地的II期临床试验。BioNTech承诺在条件符合的情况下，2021年将向中国内地供应不少于1亿剂的mRNA新冠疫苗，复星和BioNTech的成品新冠疫苗销售利润将按65：35分成。2021Q1，公司实现营收80.56亿元，同比+37.00%；实现归母净利润8.47亿元，同比+46.78%，制药板块增长主要来自于重磅产品利妥昔单抗、马来酸阿伐曲泊帕片、曲妥珠单抗等的放量。公司当前业务仍以制药和器械为主，新冠疫苗对业绩贡献度低，即使疫苗销售不及预期，对业绩的影响非常有限。故美国开放新冠疫苗专利，短期不会对公司业务造成重大影响。 　　投资建议：公司2021年主营业务快速恢复，在研项目储备丰富，重磅产品持续放量，经营状况良好。我们预计公司2021/2022年的每股收益分别为1.76/2.12元，当前股价对应PE分别为34.18/28.43倍，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：药品降价超预期、研发进度不及预期、重磅产品放量不及预期、竞争加剧、新冠疫苗放量不及预期、投资收益不及预期等。

　　正海生物(300653) 　　核心品种口腔修复膜受益于口腔种植高景气度将保持快速增长。 　　国内种植牙渗透率低，市场空间大。 根据 Straumann 年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在 100-200 颗/万人，最高如韩国和以色列能达到 600颗/万人，而中国 2017 年仅有 18 颗/万人，提升空间大， 人口老龄化和消费升级将推动种植行业持续爆发式增长。 公司现有竞争对手为盖氏产品，其占据国内 70%市场份额，公司产品性能不低于盖氏，价格仅有盖氏50%-80%，公司产品凭借极高性价比将加速进口替代。 　　假设 2018-2021 保持 25%增速， 2021-2028 年国内种植牙数量按照 20%的增速， 2025-2028 年对应的植牙数量约为 800-1400 万颗，大约对应 60-90颗/万人左右，口腔修复材料市场终端使用规模达到 50-80 亿元。根据我们测算，预计出厂价为终端价的 50%左右，则出厂价规模为 25-45 亿元。若公司产品的市占率能提升至 30%（公司招股书披露 2017 年口腔修复膜市占率 12%），以及考虑到公司产品价格更低些（低 20%左右），则公司种植用口腔修复材料的销售额有望达到 6-10 亿元，为 20 年公司口腔修复膜总体收入的 4.7-7.8 倍。 　　骨修复材料同样用于口腔种植，公司的产品性能与进口产品无明显差异。在经过 3 年的市场培育期后，品种迎来爆发期。 　　考虑到口腔修复膜渠道的赋能和极高性价比优势，我们认为该品种未来 5年继续保持高速增长。根据我们测算， 2025 之后年骨修复材料市场规模将达到 30 亿以上，假设公司市占率达到 10%，则公司骨修复材料收入达到 3 亿元以上，是 20 年销售体量的 14 倍。 　　生物膜具有比较优势，增长将更多来自市占率提升 　　生物膜市场已经相对成熟， 公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食，公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势，具有无需缝合、无需冷链运输等优势，近年来市场份额稳定提升。我们认为公司产品将凭借更好的性能持续占据更多市场份额，实现高于行业平均的增速。 　　考虑集采影响： 集采后与集采前的终端市场规模差别巨大。例如：集采推进节奏，按照每年集中采购的人口覆盖率提升 15pct， 5 年内终端市场收入仅为集采前的 64%。然而集中采购对出厂端规模的变化几乎没有影响， 2025 年预计出厂端市场规模可达 14 亿左右， 而集采之后，市场占比变化影响大。集采 “量”与“价”之间博弈的关键是公司在集采下能否凭借过硬的产品质量，优质的售后服务赢得更多的集采占比。 　　活性生物骨为二十亿级重磅品种，竞争格局良好，目前处于补充资料阶段， 22年获批上市确定性高。 　　活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。 正海生物通过基因工程方法在 BMP-2 的氨基端或羧基端融合胶原结合区 CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。在修复因子与胶原蛋白之间建立一种较强的物理化学力，即可将 BMP-2 等修复因子固定在胶原蛋白支架上，从而显著提高骨损伤的修复能力，同时大大减少 BMP-2 等修复因子的用量， 相比美敦力的Infuse Bone 降低了使用风险。 　　公司其他在研产品丰富。 活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，具有良好的应用前景；引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片是公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。 　　盈利预测与评级： 国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.56/1.95/2.46 亿元，对应 PE分别为 41/33/26 倍， 继续给予“推荐”评级。 　　风险提示： 活性生物骨获批时间不及预期， 大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期