华润三九(000999) 　　核心观点 　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

　　维力医疗(603309) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%，利润增长较快主要系公司降本增效的成效显著。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长5.18%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%，受益于海外客户订单的持续恢复；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。 　　客户订单逐步恢复，导尿、泌外产线收入快速增长 　　（1）麻醉产品收入4.77亿元，同比增长2.02%，主要系麻醉创新产品的推广、进院和销售均受到医疗行业整顿的影响。（2）导尿产品收入4.38亿元，同比增长14.66%，主要系近年来海外客户新增测温导尿管、硅胶导尿管定制化业务，2024年该业务订单增长较快。（3）泌尿外科产品收入2.16亿元，同比增长6.22%，主要系公司将环切器整合到泌外业务；同时，公司对经销商渠道库存进行了压缩，导致环切器收入下滑。（4）护理产品收入1.73亿元，同比增长27.89%，主要系2024年海外客户已经恢复正常订单状态，吸引连接管收入实现增长30%以上，同时口护吸痰管和排泄物管理系统国内销售逐步打开，带动业务实现增长。（5）呼吸产品收入0.84亿元，同比下降4.32%。（6）血透产品收入0.76亿元，同比增长10.49%。 　　海外注册持续推进，品类拓展稳步进行 　　2024年，公司有6款新产品（一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针、一次性窗视包皮环切缝合器、一次性使用可视双腔喉罩、可控弯曲输尿管鞘导管及附件、一次性使用喷射鼻咽通气异型导管）获国内注册证，有9款新产品获得欧盟MDR CE认证，有1款新产品获得美国FDA注册，有54款新产品获得德国注册登记证，有8款新产品获得加拿大卫生部认证，2款新产品获得沙特注册登记证。 　　2024年，公司完成了长期留置预防型输尿管支架、双向、四向可弯控清石鞘、引导性球囊导管、可视单腔支气管插管、可视封堵器等产品的预研，并将上述产品转入项目开发中。抗凝技术、高压球囊、载药技术等均取得新的技术突破，进一步加速了新产品开发速度，在泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向实现了新的技术突破，未来将逐步助力公司产品线的丰富和升级。 　　毛利率同比下降，费用率小幅上升 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降1.36pct至44.53%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.48%、8.61%、7.36%、0.14%，同比变动幅度分别为-0.94pct、-1.02pct、+0.52pct、-0.22pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.40pct至15.14%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为43.91%、11.14%、7.25%、9.87%、-0.81%、12.54%，分别变动-3.08pct、-0.94pct、-2.94pct、+2.03pct、-1.35pct、-0.29pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.49亿/20.60亿/24.58亿元，同比增速分别为16%/18%/19%；归母净利润分别为2.61亿/3.19亿/3.89亿元；分别增长19%/22%/22%；EPS分别为0.89/1.09/1.33，按照2025年5月7日收盘价对应2025年13倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。