奕瑞科技(688301) 　　事件：公司公布2021年年报业绩预告 　　21年全年：1）营收预计11~12亿元，yoy+40.29%~53.05%；2）归母净利润预计4.5~5亿元，yoy+102.48%~124.97%；3）扣非归母净利润预计3.2~3.6亿元，yoy+61.29%~81.45%。公司业绩保持高速增长的原因主要系战略大客户的批量导入+医疗&工业板块发力。 　　21Q4业绩预测： 　　按照全年中枢业绩测算，公司21Q4实现营收3.26亿，yoy+42%；实现归母净利润1.49亿，yoy+126%；扣非归母净利润0.71亿，yoy+29%。21Q4非经常性损益0.78亿。 　　回顾2021：医疗+工业是主要增长点，战略大客户布局顺利 　　1）医疗：静态产品稳定增长，动态占比进一步提升；齿科保持高速增长。 　　2）工业：细分需求突出大客户重要性。公司大客户战略布局，工业数字化X线探测器作为升级替代产品仍具备较大上升空间。 　　2022年看点：医疗+工业基本盘持续向好，“X线探测器+其他零部件”释放利好 　　1）医疗：我们预计普放维持稳定增长，齿科保持高速增长；医疗作为X线平板探测器主要应用领域，根据Yole预测，全球医学X线探测器将由2018年9.9万台增长至2024年14.3万台，CAGR≈6.3%。 　　2）工业：公司战略大客户进一步布局，新能源电池检测高景气需求带来新机遇，根据GGII预测，预计全球动力电池装机量由2020年136GWh增长至2025年近2,000GWh，GAGR≈71.2%。 　　3）产能：海宁工厂22年进入投产阶段(平板探测器产品近3W台,线阵探测器10W台,口内牙科探测器6W台等)。 　　4）可转债：布局上游原材料，闪烁体自制实现核心原料国产化，进一步提高降本能力；新型探测器拓展（CMOS、CT探测器等），完善公司在高端和动态产品布局，逐步打开成长空间。 　　盈利预测 　　根据业绩预告，考虑到公司齿科和工业业务的高增速及非经常性损益，我们将公司21-23年归利润预测由4.01/6.12/9.02亿元调整为4.62/6.46/9.06亿，对应PE分别为63/45/32X，维持买入评级！ 　　风险提示：业绩预告为初步测算结果，请以年报为准；疫情影响海外销售风险；齿科与工业放量不及预期；贸易摩擦。

中心思想 高增长业绩验证医美龙头成长性 爱美客2021年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长104.66%-127.4%至9-10亿元，远超行业平均水平。这一高增长主要得益于核心产品嗨体系列持续放量、宝尼达品牌资产沉淀以及新品濡白天使的逐步放量。公司凭借差异化产品矩阵和高效的营销网络，在医美赛道中展现出显著的规模效应和盈利能力提升。 产品矩阵与研发管线构筑长期增长基石 公司战略布局清晰，从玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等多元领域拓展。当前多个在研产品（如注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等）进入临床阶段，为长期持续增长提供充足储备。天风证券认为，爱美客的高速增长是长期维度的，有望成为中国医美市场的大型龙头公司。 主要内容 业绩预告：净利润同比翻倍，盈利能力显著提升 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润9-10亿元，同比增长104.66%-127.40%；扣非后归母净利润8.5-9.5亿元，同比增长100.36%-123.93%。21Q4归母净利润1.91-2.91亿元，同比增长28.19%-95.3%。非经常性损益全年约5000万元，保持稳定。分季度看，Q3因交易性金融资产公允价值变动影响2425万元，其他季度均在千万级别。 营收端：核心产品放量驱动，营收预计翻倍增长 嗨体系列：差异化优势持续释放 嗨体颈纹凭借产品力和差异化保持高速增长；嗨体熊猫针针对眼周部位，差异化程度高，预计持续放量。 宝尼达：品牌资产沉淀，销售额高增 宝尼达推出十年，产品力逐步沉淀为品牌资产，预计2021年销售额实现高增长。 濡白天使：医生授权制加速，逐步放量 新品濡白天使在预期内逐步放量，医生授权制加速推进，终端反馈优秀，21Q4表现开始显现。 利润端：规模效应显现，Q4费用影响净利率 全年盈利能力显著提高 21年整体销售和生产规模快速扩大，规模效应进一步显现，盈利能力显著提高。 Q4净利率环比下降原因 预计21Q4净利率环比有所下降，推测为10月收购Huons股权交割支付中介费用等影响。 未来展望：短期差异化优势持续，长期研发管线丰富 短期2022年：嗨体保持差异化，濡白天使有望超预期 玻尿酸细分需求稳健，嗨体系列颈纹、熊猫针有望保持差异化优势；再生元年下，濡白天使21年医生授权制超预期奠定市场基础，22年表现有望超预期。 长期高成长性：多产品在研，构筑成长阶梯 各研发阶段均有产品储备，注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏均进入临床阶段，另有修饰透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸酶、第二代面部埋植线等产品在研。公司以消费需求洞察贯穿产品设计周期，以技术创新为先导，不断扩充产品和品类矩阵。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预计21-23年净利润9.4/14.3/19亿元，维持“买入”评级。公司业务逐步由玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素、体重管理等领域拓展，关注港股发行，产品矩阵不断完善。 风险提示 产品研发注册不及预期；市场竞争加剧；产品质量安全问题；预告仅为初步核算数据，请以年报为准。 总结 爱美客2021年业绩预告显示归母净利润同比增长104.66%-127.4%，核心驱动来自嗨体系列、宝尼达和濡白天使的强劲表现，营收预计翻倍增长。公司规模效应显著，盈利能力大幅提升。短期看，嗨体系列差异化优势与濡白天使放量有望持续推动增长；长期看，丰富的在研管线（肉毒素、利拉鲁肽等）为未来成长提供支撑。天风证券维持“买入”评级，认为公司具备成为中国医美市场大型龙头公司的潜力。

中心思想 融资能力彰显信用优势与流动性充裕 本报告核心观点认为，碧桂园通过成功发行39亿港元可转债以及公开市场回购优先票据等资本运作，充分展示了其在当前行业环境下强劲的融资能力和充足的流动性。发行可转债获得较低成本（票面利率4.95%）、高溢价（16.38%）的资金，同时主动回购短期及长期票据降低债务风险，体现了公司财务管理的主动性，叠加之前银行间债券市场的债券发行，有效优化了债务结构，增强了市场信心。 销售稳健与土储布局巩固行业龙头地位 报告强调，尽管2021年权益销售额同比小幅下降2.2%，但公司全口径及权益口径销售金额均稳居行业第一，显露出强大的抗压能力。同时，公司土地储备充裕且布局聚焦于五大都市圈及人口流入区域，为其未来销售和市场份额提升提供了坚实基础。加之公司长期保持的优秀权益回款率（90%以上）和较低的净负债率（49.7%）及融资成本，凸显了财务健康与长期竞争力，因此维持“买入”评级。 主要内容 融资通畅与流动性管理 发行可转债与回购票据 可转债发行细节：公司发行39亿港元可转债，票面利率4.95%，初步转股价8.10港元（溢价16.38%），期限4.5年。募集资金净额用于偿还一年内到期的境外中长期债务，优化债务结构。 主动回购优先票据：公司已于公开市场购回本金总额500万美元的2022年7月票据（利率4.75%）及500万美元的2026年4月票据（利率7.25%），所购回票据将注销，显示公司主动管理债务并具备充足流动性。 其他融资活动：此前公司计划在银行间债券市场发行50亿元中期票据，并面向专业投资者公开发行10亿元公司债（票面利率6.3%，吸引10余家机构参与），进一步验证融资渠道畅通。 销售增长与行业龙头地位 权益销售与全口径销售表现 2021年全年数据：公司实现权益销售金额5580亿元，权益销售面积6641万平方米，分别同比小幅下降2.2%和1.4%。12月单月权益销售金额约225.8亿元，权益销售建筑面积289万平方米。 行业排名：根据克而瑞数据，公司2021年全口径销售金额7588亿元，在全口径及权益口径销售榜单上均稳居行业第一，巩固龙头地位。 土储布局与财务稳健性 土地储备规模与区域分布 土地获取审慎：2021年全年获取权益土地的建筑面积4096万平方米，总代价1416亿元，平均地价3458元/平米，投资力度保持审慎。 可售资源充足：截至2021年中期，公司权益可售资源21,776亿元，其中已获取资源16,900亿元，含一级土地开发的潜在资源4,876亿元。99%的可售资源位于常住人口50万以上区域，93%位于人口流入区域，74%位于五大都市圈，布局合理聚焦核心区域。 财务健康指标 回款率：权益回款率常年保持90%以上，现金流回收能力优秀。 负债率与融资成本：截至2021年中期净负债率仅为49.7%，连续多年低于70%；融资成本约5.39%，较2020年底下降17个基点，财务稳健性突出。 盈利预测与评级 业绩预测：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速约8%，基于行业市占率提升及产业链投资收益的持续贡献。 评级：维持“买入”评级，但并未设定目标价。 风险提示：包括三四线销售及回款不及预期、竣工交付低于预期、行业调控风险等。 总结 碧桂园在2022年初通过发行高溢价可转债及回购优先票据，进一步打通融资渠道并优化债务结构，展现了其在行业下行周期中的资金管理灵活性。公司销售虽略有下滑但仍稳居行业榜首，土地储备高度集中于人口流入和核心都市圈，叠加一贯优秀的回款率、低负债率和持续下降的融资成本，财务基本面健康。分析师预计公司归母净利润将保持稳健增长，因此给予“买入”评级。主要风险在于三四线市场销售压力及行业整体调控的不确定性。

中心思想 业绩爆发驱动：HPV疫苗与新冠检测双轮驱动 万泰生物2021年业绩预告显示，归母净利润预计达18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%，远超市场预期。核心驱动力来自两方面：一是2价HPV疫苗随着产能释放持续快速上量，预计全年确认收入约1100万支，贡献约11亿元利润；二是下半年全球疫情反复，新冠检测试剂出口需求大增，IVD板块贡献约7亿元利润。这种“疫苗+检测”的双轮驱动格局，使公司净利润增速（195.38% YoY）显著高于收入增速（117.67% YoY），盈利能力大幅提升（净利率从2020年的28.8%跃升至2021E的39.0%）。 国产HPV疫苗放量可期，研发管线支撑长期增长 公司2价HPV疫苗产能已达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），叠加多地政府推动适龄女性免费接种政策，以及通过WHO PQ认证打开国际市场，未来国产HPV疫苗有望进一步加速放量。同时，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度国内领先，定增35亿元拟将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等研发管线有序推进，为2022-2023年持续高增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年业绩预告超预期 公司预计2021年实现归母净利润18.5-20.5亿元，同比增长173%-203%；扣非净利润17.77-19.77亿元，同比增长188%-220%。按中值测算，第四季度单季度归母净利润约6.62-8.62亿元，同比增长215%-310%，显示业绩加速趋势。 业绩分析：2价HPV疫苗与IVD板块利润拆解 2价HPV疫苗：2021年确认收入约1100万支，贡献约11亿利润，得益于预灌封注射器产品线获批和西林瓶制剂生产规模放大，总产能增至3000万支/年。 GSK合作授权：2021年6月确认收入约8468万元，体现公司技术输出能力。 IVD板块：贡献约7亿元，主要来自四季度全球疫情反复下新冠原料销售和境外检测试剂出口收入大增，非新冠IVD业务保持稳健。 产能释放与政策推动：国产HPV疫苗放量趋势 产能释放：2价HPV疫苗产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），2022年有望进一步扩大。 政策推动：厦门、鄂尔多斯、济南等地已出台适龄女性HPV疫苗免费接种政策，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，助力国际市场拓展。 市场空间：按9-45岁女性约3.2亿人估算，假设渗透率从当前不足5%提升至10%，仅国内存量市场即需约3.2亿支，国产替代空间巨大。 研发管线与定增预案：加速产业化进程 9价HPV疫苗：Ⅲ期临床进展顺利，已完成第三针接种，启动非劣效性评价试验，临床进度国内领先；定增35亿元中计划建设6条原液生产线，设计产能增至6000万支/年（倍增现有9价产能预估）。 鼻喷新冠疫苗：即将在海外多国开展临床Ⅲ期，若获批将进一步增厚公司业绩。 20价肺炎球菌结合疫苗：临床试验获批，在同类PCV20中进度较快，定增资金中用于产业化项目。 盈利预测调整：上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元（前值14.80/18.24/22.10亿元），对应2021年PE 69倍，2023年PE 36倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案、政策及监管变化等。 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要得益于2价HPV疫苗快速放量（贡献约11亿利润）和新冠检测出口大增（贡献约7亿利润），核心盈利能力显著提升（净利率从28.8%升至39.0%）。产能释放（3000万支/年）与政策推动（多地免费接种、WHO PQ认证）使国产HPV疫苗放量趋势明确，2022-2023年2价疫苗收入预计增长41.2%、27.3%。研发管线中，9价HPV疫苗Ⅲ期临床进度领先，定增35亿元将产能扩至6000万支/年；鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等后续品种储备充足。上调2021-2023年归母净利润至20.00/29.66/38.82亿元，对应2023年PE 36倍，成长性突出。但需警惕HPV疫苗竞争加剧、研发延迟及政策风险。综合来看，公司作为国产HPV疫苗龙头，短期受益于2价疫苗放量，中期9价疫苗上市打开更大空间，长期具备全球竞争力。

中心思想 业绩超预期，多业务协同驱动增长 药明康德2021年业绩预告显示收入同比增长38.0-38.5%，归母净利润同比增长68.0-70.0%，扣非归母净利润增速与归母净利润一致，经调整非IFRS口径净利润增速高于收入增速，反映核心业务盈利能力持续提升。 增长主要由WuXi Chemistry（CDMO/CMO）业务驱动（预计收入同比增长45%，其中CDMO约50%），WuXi Testing与WuXi Biology稳定增长（预计收入分别同比增长超40%和超30%），WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务未来有望贡献增量。 公司基于跨平台协同、规模经济效应及CDMO强劲增长，上调2021/2022/2023年净利润预测8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，重申“买入”评级，目标价167.12港元（基于分部估值法）。 主要内容 业务板块增长动力分析 增长引擎：WuXi Chemistry业务 预计2021年收入同比增长45%，其中药物发现部门收入同比增超40%，CDMO同比增约50%。 CRDMO平台全年合成约31万种化合物，为下游CDMO持续造血：14个项目进入商业化阶段，新增732个分子。 产能加速布局：外高桥基地通过FDA和NMPA现场核查；WuXi STA拥有4个制剂商业化项目，8个项目处于临床Ⅲ期或NDA阶段；常熟工厂已于2022年1季度投产，预计2022年WuXi Chemistry有望进一步加速增长。 稳定增长：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：预计2021年收入同比增长超40%，药物安全评估业务为主要增长动力（预计2023年动物房产能增长60%以上），实验室测试与临床CRO业务协同将管线从临床前延展至临床阶段。 WuXi Biology：受益一站式平台及板块协同（2021年超70%收入来自同时使用两大业务的客户），预计2021年收入同比增长超30%。 潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：预计2021年收入实现低个位数增长。得益于TESSA平台、产能扩张（上海临港、美国费城于2021年下半年投产）以及4个即将申请BLA的项目，预计2022年收入将快速增长。 WuXi DDSU：预计2021年收入同比增长15%，全年申报26个IND、获批23个CTA。当前1个项目处于NDA阶段，3/14/74个项目处于临床Ⅲ/Ⅱ/Ⅰ期，2022年有望开启利润分成模式，打开增长空间。 财务预测与估值评估 盈利预测上调：将2021/2022/2023年净利润预测上调8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，对应EPS分别为1.69/2.42/3.01港元。 经营预测指标：营业收入从2019年128.72亿港元增至2021年预计228.65亿港元（+38.28%），2023年预计达428.05亿港元；归母净利润CAGR（2021-2023）约33.4%。 估值方法（分部估值法SOTP）： 核心CDMO/CMO及CRO业务：预计2022年经调整非IFRS净利润75.31亿元，给予48倍PE，估值3638亿元。 DDSU业务：DCF估值，永续增长率0%，WACC 8.2%，估值222亿元。 风险投资：账面价值89.06亿元，按2.5倍PB估值223亿元。 总公允价值4082亿元，目标价167.12港元（前值209.93港元），维持“买入”。 风险提示：海外疫情持续、知识产权保护风险、竞争加剧导致降价、管理及研究领军人才流失。 总结 药明康德2021年业绩预告超预期，收入与利润加速增长，核心驱动力来自WuXi Chemistry（CDMO）的强劲表现，同时WuXi Testing与WuXi Biology保持稳健增长，WuXi ATU与WuXi DDSU作为未来增长点蓄势待发。 公司凭借CRDMO一体化平台、跨业务协同及规模经济，持续提升经营效率，并上调未来三年盈利预测。基于分部估值法得出的目标价167.12港元，当前股价125.70港元（截至2022年1月20日），隐含约33%的上行空间，维持“买入”评级。 投资者需关注海外疫情、知识产权保护及人才流失等潜在风险，但公司基本面强劲，长期增长逻辑清晰。

　　红日药业(300026) 　　公司是最早的中药配方颗粒国家试点企业之一，同时也涉及医疗器械、成品药等业务。 公司共有 6 大业务板块，涵盖中药配方颗粒、成品药、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链； 其中在中药配方颗粒领域， 公司已经历 20 余年的发展历程，在 2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布后，公司成为国家级中药配方颗粒试点企业之一。 　　国标执行，配方颗粒迎来高速增长期。 2021 年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒国标开始实施。 国标推出后，中药配方颗粒销售场所也由原来的二级以上中医院和中西医结合医院，拓展到二级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构等。 此外， 处方权的放开也进一步扩大了市场，扩大非中医类医师、中医和中西医结合医师执业范围，推动中西医并重和优势互补已成为新的发展趋势， 开具中药处方的主体将会增加。 销售终端和处方权的放开使得配方颗粒的销售路径得到了极大的拓宽；同时相关医保支付政策持续推进也会加速配方颗粒放量。 价格方面， 国标对配方颗粒生产流程提出更高要求，行业整体价格有望上涨。 配方颗粒有望对中药饮片与中成药形成替代，市场整体增量可观。 　　行业进入壁垒升高，公司地位稳固。 国标的推出和执行，对配方颗粒生产企业的生产能力、 储备品种等提出了更高的要求， 更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。 首先，较早获得配方颗粒国家试点资质的企业对于国标的理解程度更深，新进入的公司在摸索国标并进行生产、备案、销售，需要一定的时间， 难以赶超。其次，配方颗粒的销售过程中，医院与企业的合作深度起到重要作用，新进入者难以超越占据原有二级以上中医院和中西医结合医院市场的几家龙头企业。 市场份额方面，红日药业等 6 家公司在新国标执行前就具有全国性中药配方颗粒试点生产企业资质，在配方颗粒市场市占率合计超过 90%，市场地位稳固。 　　医疗器械和成品药板块同样未来可期。 血氧仪为公司器械板块重点产品，市场空间长期看好。 血氧仪需求旺盛，便携式设备扩大使用场景。 慢性病的患病率上升，全球老年人口的增加， 患者和医疗保健提供者对无创医疗设备和程序的日益增长的偏好等均推动了市场的增长； 同时公司着重在能拓展使用场景的便携式血氧仪方向发力。 公司成品药板块主打产品为血必净， 血必净国谈续约成功，增长空间长期看好。 2019 年血必净降价约 46.54%通过医保谈判纳入国家医保，终端覆盖由此前 15 省扩大至国内 31 省，产品销售空间进一步提高。在 2021 年的国家医保谈判中成功以目前的价格续约，公司也调整组织架构，努力在销售潜力高的区域市场实现突破。我们预计血必净未来三年的年收入增长率将接近 20%。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.38、10.29 和 12.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.34 和 0.43 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 29、 22 和 17 倍。公司配方颗粒业务受益于国标执行下的销售渠道和处方权的放开、对中成药和中药饮片的市场替代，同时具有较好的提价预期，我们看好公司配方颗粒业务高速增长， 医疗器械和成品药板块同样未来可期， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

中心思想 业绩超预期源于双业务爆发 万泰生物2021年归母净利润预计同比增长173%-203%，大幅超出市场预期。核心驱动力来自二价HPV疫苗销量突破1000万支，同时新冠检测原料及试剂出口收入高速增长，疫苗板块净利润贡献达11-12亿元。销售费用率下降与净利润率提升共同助推盈利超预期。 HPV疫苗市场空间广阔，公司竞争优势显著 国内9-45岁适龄女性HPV疫苗渗透率仅约7%，按30%-60%渗透率测算，未来还需2.8-6.2亿支疫苗需求，远未达峰值。公司二价疫苗具有“两针法”免疫程序优势（进口需三针）及显著价格优势（小年龄段花费仅为进口二价38%），在供需不平衡背景下有望持续高速放量。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年度业绩预增公告，预计归母净利润18.50-20.50亿元（同比增长173%-203%），扣非归母净利润17.77-19.70亿元（同比增长188%-220%）。业绩中值19.13亿元较此前预测16.13亿元超预期约20%。 分析判断 公司业绩大超预期，二价HPV销售持续放量，体外诊断业务受新冠影响继续高增长 疫苗板块：二价HPV疫苗批签发超1000万支，销量约1000万支，净利润贡献约11-12亿元。销售费用率显著下降，净利润率大幅提升。 体外诊断：新冠原料销售及境外检测试剂出口收入快速增长。 趋势判断：随2022-2023年HPV疫苗销量继续高增，规模效应将持续强化。 国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值，公司产品具有接种优势和价格优势，将继续快速放量增长 市场规模：2017-2021年累计仅2000万人完成全程接种，适龄女性约3.81亿人，渗透率仅7%。 空间测算：按30%/45%/60%渗透率，对应需2.8/4.5/6.2亿支；若男性适应症获批，空间更大。 竞争优势：9-14岁“两针法”全程花费为进口二价38%，15岁以上为56%，远低于四价/九价；定价机制提升支付意愿。 投资建议 盈利预测上调：维持HPV销量及营收预测，下调销售费用率，上调归母净利润。预计2021-2023年营业收入51.92/86.68/120.01亿元，归母净利润19.13/31.34/48.02亿元，对应EPS 3.15/5.16/7.91元。 估值与评级：当前股价222元，PE为70/43/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 二价HPV疫苗销售不及预期 国产竞品上市导致竞争加剧及降价风险 体外诊断业务销售不及预期 疫苗研发进展不及预期 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要由二价HPV疫苗持续放量（批签发超1000万支）及新冠检测业务高增长驱动。国内HPV疫苗渗透率仅7%，市场空间巨大（未来需2.8-6.2亿支），公司凭借“两针法”免疫程序优势和显著价格优势（小年龄段花费为进口二价38%），在供给不足环境下有望继续快速放量。规模效应带动销售费用率下降，净利润率提升趋势明确。上调盈利预测后，预计2021-2023年归母净利润同比增长182.6%/63.8%/53.2%，对应PE 70/43/28倍，维持“买入”评级。需关注销售不及预期、竞争加剧及研发风险。

中心思想 业绩超预期驱动估值上修，一体化平台展现龙头韧性 核心业绩超预期：2021年营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润同比+68.0%-70.0%，显著高于市场预期，反映公司在小分子CRDMO、细胞基因治疗等板块的强劲增长动能。 盈利能力持续优化：毛利率维持在37.7%-39.2%区间，归母净利润率从2020年17.9%提升至2021E的22.0%，ROE（摊薄）预计从2020年9.1%提升至2021E的13.5%，显示成本控制与运营效率的改善。 多元业务协同发展：除小分子CRDMO外，细胞基因治疗（WuXi ATU）中国区获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目，全球化布局加速，潜在高增长赛道贡献增量。 估值具备安全边际：A股2021-2023年PE分别为66/49/37倍，H股分别为60/45/34倍，盈利预测上调后PE处于历史合理区间，维持“买入”评级。 主要内容 业绩预增：小分子CRDMO驱动高增长，非经常性损益影响弱化 公司发布2021年业绩预增公告，营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（+68.0%-70.0% YOY），业绩超预期。 非流动金融资产公允价值变动及投资收益预计16.63亿元（-7.3% YOY），非现金账面公允价值损失预计10.00亿元（-25.8% YOY），同比均有所减少，降低了对利润的扰动。 全年运行42个商业化项目及49个临床III期项目，新增732个分子，管线快速扩张，订单增长强劲，产能持续扩张，预计高增速可持续。 业务布局：细胞基因治疗潜力大，技术平台多点开花 公司建设多项技术平台：亚太最大实验室分析与测试平台、世界最大发现生物学赋能平台、唯一布局欧美亚的CGT CDMO服务平台。 WuXi ATU在2021年正式布局中国与欧洲，中国区已获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目；收购OXGENE拓展全球CGT CDMO布局，有望降低细胞基因疗法生产成本。 全球市占率有望进一步提升，得益于药物开发技术水平强、产能扩张及工程师红利优势。 盈利预测与估值：上调EPS，维持买入评级 上调2021-2023年EPS预测至1.69/2.27/3.03元（较前次分别上调13.3%/12.9%/13.5%），对应归母净利润同比增长69.2%/34.2%/33.2%。 A股当前价111.00元，对应21-23年PE为66/49/37倍；H股当前价125.70港元，对应PE为60/45/34倍。综合考量业绩高增长与估值水平，维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：需关注外部环境不确定性 疫情持续风险：可能影响临床项目推进和供应链。 药企研发投入不及预期：下游需求疲弱将压制订单增长。 竞争加剧：全球及国内CRO/CDMO行业竞争可能压缩利润率。 总结 龙头地位稳固，多重催化支撑中长期成长 药明康德2021年业绩预增公告显示营收和净利润均超预期，核心驱动力来自小分子CRDMO业务管线快速扩张（新增732个分子，42个商业化项目）和产能持续释放。 除传统优势领域外，细胞基因治疗服务（WuXi ATU）在中国及欧洲的布局加速，已获得26个临床及商业化项目，叠加OXGENE技术平台潜力，有望成为第二增长曲线。 公司盈利能力持续改善，2021E归母净利润率预计达22.0%（较2020年提升4.1个百分点），ROE升至13.5%，经营性ROIC在2023E有望达到28.5%，资本回报效率领先同业。 我们维持 A/H股“买入”评级，基于上调后的EPS，当前股价对应2021-2023年PE合理，且公司全球化布局与工程师红利将支撑长期竞争壁垒。需关注疫情、研发投入及竞争加剧等风险。

中心思想 员工持股计划深度绑定核心团队，彰显管理层对长期增长的坚定信心 报告的核心观点认为，迈瑞医疗发布面向2700名核心技术及业务人员的员工持股计划，以极具吸引力的认购价（50元/股，仅为市价的15%）和清晰的业绩考核目标（2022-2024年归母净利润复合增速约20%），将员工利益与公司发展深度绑定，充分激发组织活力。此举不仅体现了公司对人才建设的高度重视，更向市场传递了管理层对业绩持续高增长的强烈信心。 医疗新基建与政策红利驱动，龙头市占率有望加速提升 报告同时指出，在医疗新基建和“千县工程”等国家政策推动下，迈瑞医疗可触及的市场商机合计高达约300亿元。作为国产医疗器械龙头，公司凭借领先的产品实力、全面的解决方案及“三瑞”生态系统，将最直接受益于医疗资源下沉和智慧医院建设带来的需求扩张，其成长确定性进一步增强。 主要内容 1. 员工持股计划方案概述 1.1 事件与规模 报告披露，公司于2022年1月19日发布员工持股计划草案，拟使用此前已回购的10亿元股票（共计304.87万股，占总股本0.2508%）实施激励，员工认购价为50元/股，仅为当日收盘价335.22元的15%。 1.2 激励对象与考核目标 参与对象为公司核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，不涉及董事、监事和高级管理人员。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%和73%，即每年同比增速约20%。 2. 业绩增长预期与激励费用影响 2.1 实际净利润增速测算 报告通过测算指出，若剔除2022-2025年拟摊销的股份支付费用（合计约8.69亿元），以2021年20%的净利润增速为基数，2022-2024年实际净利润增长率预计可达24%、23%、21%，表现出强劲的增长势头。 2.2 财务数据支撑 报告中给出的财务预测显示，2021-2023年归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，同比增长22.62%、20.04%、21.20%；对应EPS为6.72、8.06、9.77元。同期营业总收入预计分别为256.53、314.41、377.61亿元，同比增长22.01%、22.56%、20.10%。 3. 市场机遇：医疗新基建与“千县工程” 3.1 可触及商机规模 报告明确指出，公司可触及的医疗新基建商机已达200亿元，而国家卫健委“千县工程”政策推动下，未来几年县医院综合能力提升带来的商机预计约100亿元，合计可触及市场增量高达300亿元。 3.2 竞争优势与受益逻辑 迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头，其全产品线、全院级整体解决方案及“三瑞”智慧生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）更契合新基建和智慧医院建设需求。随着政策持续落地，公司相关产线有望实现加速增长。 4. 盈利预测与投资建议 报告微调盈利预测后，维持“买入”评级，主要基于公司海内外业务高增长预期以及行业龙头地位。预计2021-2023年收入分别为256.53、314.41、377.61亿元，归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，对应PE分别为49.92、41.59、34.31倍。 5. 风险提示 报告列出五项主要风险：新产品研发失败风险、政策变化风险（如两票制、集中采购）、行业竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕迈瑞医疗推出的员工持股计划，从激励方案、业绩预期、市场机遇及风险控制等维度进行了系统分析。核心结论有三：其一，高达2700人的广泛激励和极具吸引力的认购价有效绑定核心员工，稳定了市场对公司长期发展的预期；其二，通过剔除激励费用后的实际增速测算，公司2022-2024年净利润增速预期保持在20%以上，成长性确定性高；其三，医疗新基建与“千县工程”带来的约300亿元市场增量，为公司作为行业龙头提供了明确的增量空间，进一步夯实其持续增长逻辑。总体而言，员工持股计划与政策红利的双重驱动，使公司在维持高资本回报率（ROE约26%）的同时，具备显著的业绩实现保障。

中心思想 股权激励精准绑定核心骨干，业绩目标彰显增长底气 迈瑞医疗推出2022年员工持股计划，动用10亿元回购股票（共计3,048,662股），以50元/股的优惠认购价面向不超过2700名核心技术或业务人员，不涉及董事、监事及高管，旨在深度绑定中层核心员工，激发组织活力。 业绩考核目标明确：2022-2024年扣除激励摊销后的净利润复合增长率需达20%（剔除摊销费用后实际增长率分别为24%、23%、21%），三阶段解锁（12/24/36个月，每期解锁1/3），体现公司对长期稳健增长的强烈信心，实现公司、股东与员工三方共赢。 低成本激励减轻员工负担，高增长目标强化市场预期 较低的持股成本（仅为市价335.22元/股的约15%）有效减轻核心员工的财务负担，将个人职业规划与公司发展高度捆绑，有利于保留关键人才并提升团队凝聚力。 2022-2025年需摊销的费用预计分别为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，但激励费用不影响业绩考核目标，实际利润增速要求高于账面目标，进一步强化市场对公司未来三年（2021-2023年营收CAGR约21.2%、净利润CAGR约20.4%）持续成长的预期。 主要内容 事件 2022年1月19日，公司发布《2022年员工持股计划（草案）》，拟以已回购的10亿元股票（3,048,662股）用于员工持股计划，参与对象为核心技术或业务人员（不超过2700人），员工认购价为50元/股。股份来源为公司回购股票，占公司总股本0.2508%。 点评 股权激励计划精准绑定中层核心员工 激励对象不涉及董事、监事和高级管理人员，仅面向核心技术或业务人员（不超过2700人），这部分人员是公司业务发展的中坚力量。 持股成本低（50元/股），有效减轻员工财务负担，将个人职业规划、收入改善与公司发展结合，激发组织活力和人才潜能。 业绩考核目标彰显公司长期发展信心 持股计划分三期解锁（过户后12/24/36个月，每期解锁1/3），业绩考核目标为扣除激励摊销后2022-2024年净利润复合增长率达20%。 2022-2025年需摊销费用预计为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元；剔除摊销费用后，2022-2024年实际净利润增长率分别为24%、23%、21%，高于账面目标。 该激励可实现公司、股东与核心员工的三方共赢。 盈利预测 预计2021-2023年营业收入分别为252.7/310.6/374.3亿元，同比增速20.2%/22.9%/20.5%。 预计2021-2023年净利润分别为83.1/99.7/120.0亿元，同比增速24.8%/20.0%/20.4%。 对应PE分别为49/41/34X（以2022年1月19日收盘价335.22元计算）。 风险因素 国内疫情反复，影响医疗设备采购与院内诊疗活动。 医疗器械与耗材集采政策超预期，可能压缩产品利润空间。 贸易摩擦风险，影响海外业务拓展与供应链稳定性。 重要财务指标 历史数据（2019-2020A）及预测（2021-2023E）：营业总收入从165.56亿元增至374.31亿元（CAGR约22.5%）；归母净利润从46.81亿元增至119.97亿元（CAGR约20.7%）。 毛利率稳定在63.7%-65.2%，净资产收益率（ROE）从25.2%降至21.7%（仍处高位）。 每股EPS（摊薄）从3.85元增至9.87元；市盈率（P/E）从47.24倍降至33.97倍（预测值）。 总结 迈瑞医疗本次员工持股计划以10亿元回购股票、50元/股低价面向不超过2700名核心业务/技术员工，精准绑定中层骨干，有效提升人才稳定性与组织活力。 业绩考核目标要求2022-2024年扣除摊销后净利润复合增速达20%（剔除摊销后实际增速更高），体现了管理层对长期持续增长的强烈信心。 公司基本面稳健（历史营收CAGR约20%以上、毛利率65%左右、ROE超20%），叠加股权激励催化，预计2021-2023年净利润复合增速约20%，当前估值（2023E PE约34X）具备安全边际。但需关注疫情反复、集采政策及贸易摩擦等外部风险。