中心思想 产品升级驱动国产替代，业绩拐点确立 核心事件：公司具有光学放大功能的高端胃镜EG-550Z于2022年1月19日获批，与2021年12月获批的肠镜EC-550Z形成配套，标志着公司内镜产品线向高端光学诊断领域加速升级。 竞争格局：在产品升级与政策支持国产软镜采购双重作用下，国产软镜进口替代进程有望加速，公司作为国内较早开展软镜学术推广的企业，有望率先受益放量。 业绩预期：预计2021-2023年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，维持“推荐”评级，目标价34元（基于DCF模型测算整体估值148亿元）。 主要内容 1. 事项 公司公告：具有光学放大功能的胃镜EG-550Z于2022年1月19日获批；此前具有光学放大功能的肠镜EC-550Z已于2021年12月29日获批。 2. 评论 2.1 具有光学放大功能的胃镜获批 EG-550Z胃镜可实现3mm物距内病灶细节放大观察，具备85倍图像放大倍率。 结合公司光源的SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜表面、黏膜下层毛细血管形态及腺管开口形态，从而辅助判断早癌性质。 2.2 产品升级加速推进 近期肠镜EC-550Z、胃镜EG-550Z相继获批，预计可变硬度功能有望在2022年下半年取得突破。 十二指肠镜有望在2022年底至2023年初拿证，公司内镜功能和镜种将进一步丰富，竞争力持续加强。 2.3 国产软镜加速进口替代，公司产品放量可期 2021年下半年以来，多地软镜设备采购重点支持国产品牌，进口经销商也积极寻求与国产品牌合作。 在产品升级与政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速；公司作为国内较早进行软镜学术推广的企业，产品放量可期。 3. 盈利预测、估值及投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，对应PE为49、41、33倍。 基于DCF模型测算，给予公司整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 产品线增速不达预期。 新产品上市进度不达预期。 总结 开立医疗在2022年1月获批具有光学放大功能的胃镜EG-550Z，与2021年12月获批的肠镜EC-550Z配套，实现高端内镜产品升级。 公司内镜产品线加速丰富，预计可变硬度功能、十二指肠镜将陆续获批，竞争力持续提升；叠加政策支持国产软镜采购，进口替代进程有望加速，公司放量确定性增强。 盈利预测显示2021-2023年归母净利润高增长（2021年扭亏为盈），对应PE从49倍降至33倍，DCF估值148亿元，维持“推荐”评级。需关注产品线增速及新品上市进度风险。

中心思想 业绩超预期与行业拐点双重确认 创业慧康2021年业绩预告显示归母净利润同比增速中枢约27%，扣非净利润增速约25%，在疫情反复的背景下实现稳定快速增长，验证了公司精细化管理和业务韧性的提升。报告核心判断是公司在医疗卫生信息化领域已形成“千万级订单占比超40%”的结构性优势，为后续增长奠定基础。 云化转型与政策红利构筑双轮驱动 慧康云2.0产品完成标杆客户交付，交付周期缩短至半年左右，标志着公司从传统项目制向云化平台化转型迈出实质性一步。同时，DRG/DIP三年行动计划催生院端改造需求（单院费用50-300万元），公司凭借国家级医保平台建设经验有望抢占增量市场。报告预计2022-2023年归母净利润增速将提升至36.9%和29.8%，行业加速趋势明显。 主要内容 事项：业绩预告披露与市场预期验证 公司发布2021年业绩预告：预计归母净利润3.75-4.69亿元，同比增速中枢27%；扣非净利润3.46-4.40亿元，同比增速中枢25%。以此推算Q4单季归母净利润和扣非净利润同比增速中枢分别为16%和23%，整体符合市场预期。该数据表明公司克服了四季度疫情反复对项目实施的不利影响，全年业绩稳定性突出。 评论：三大逻辑驱动长期成长 1. 业绩表现：强化管理克服疫情影响 21年医疗卫生信息化软件收入同比增长20-25%，千万级订单金额同比增长超40%，收入质量提升。 净利润稳定快速增长，表明公司通过加强工程管理和交付效率，有效对冲了疫情带来的项目签署与交付延迟风险。 2. 技术升级：慧康云2.0产品标杆落地，云化转型加速 新一代云化产品“慧康云2.0”已完成医院端标杆客户交付，2022年将全面推广。 以台州医院项目（合同金额超7000万元）为例，新产品交付周期仅约半年，远低于传统架构，大幅提升员工复用率和交付效率。 医院新建、扩建机遇期下，新产品凭借技术架构优势和快捷部署，有望拉动毛利率提升。 3. 政策催化：DRG/DIP三年行动计划带来院端改造红利 2021年11月发布的DRG/DIP三年行动计划明确时间节点，加速医保局端与院端信息化需求爆发。 根据报告估算，医院端DRG改造所需信息化建设费用在50-300万元不等，2022-2024年将催生巨大改造需求。 公司2019年中标国家医疗保障信息平台建设，并陆续参与河北、天津、甘肃等多省省级平台建设，具备顶层标准理解优势和全国客户网络，院端改造市场潜力较大。 盈利预测、估值与投资评级 微调盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为4.38亿元、5.99亿元、7.77亿元，对应增速31.7%、36.9%、29.8%；EPS分别为0.28元、0.39元、0.50元。 以2022年1月25日收盘价9.22元计算，2021-2023年PE分别为33倍、24倍、18倍，维持目标价15元（对应2022年约38倍PE），维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险 下游客户需求不及预期风险 业务推进进程不及预期风险 政策推进进程存在不确定性风险 财务指标与预测表（附录） 报告提供了详细的资产负债表、利润表、现金流量表预测以及主要财务比率，核心亮点包括： 毛利率预计从2020年的55.4%提升至2023年的59.6%，反映云化产品带来的盈利改善。 ROE预计从8.0%提升至13.2%，资本回报率持续提高。 经营活动现金流2021年预计为5.69亿元，远高于2020年的2.71亿元，现金流质量改善。 总结 创业慧康2021年业绩预告验证了公司应对疫情干扰的管理能力和业务韧性，归母净利润增速27%符合市场预期。更值得关注的是，公司在技术（慧康云2.0）和政策（DRG/DIP）两个维度均处于行业领先位置：云化产品已实现标杆落地，交付效率大幅提升，有望驱动毛利率和收入质量改善；医保信息化建设高峰期叠加公司从国家到省级平台的布局，为院端改造市场拓展提供先发优势。综合来看，报告认为公司2022-2023年将受益于行业加速发展，维持“推荐”评级，目标价15元。风险主要在于市场竞争加剧和政策推进不确定性。

中心思想 业绩超预期增长与物联网战略深化驱动未来高成长 海尔生物2021年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长110%-135%，远超市场预期，核心驱动力来自处置联营公司Mesa的一次性收益（约3.8亿元）以及主营业务（样本安全、疫苗安全、血液安全等）的持续高增长。展望未来，公司物联网战略不断深化，物联网业务收入占比有望提升至近30%，叠加医疗新基建和存储设备智能化升级需求，预计未来2年收入增速将维持30%以上。同时，公司经营性利润增速有望与收入增长匹配，显示出较强的盈利可持续性。因此维持“推荐”评级，目标价154.5元。 非经常性损益与常态化经营双轮支撑利润结构优化 2021年非经常性损益显著增厚利润，但扣非净利润同比增长28%-53%，体现核心业务的内生增长韧性。重庆三大伟业并表（2020年11月）与股权激励费用摊销（约4100万元）对2021年利润形成结构性影响，而Mesa后续对价有望进一步增加非经常性收益。从业务节奏看，Q4收入绝对额高于Q3，表明下半年需求加速释放。整体来看，公司利润结构兼顾一次性收益与常态增长，为后续持续扩张奠定资本基础。 主要内容 事项 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润7.99-8.94亿元，同比增长110%-135%；扣非净利润4.03-4.82亿元，同比增长28%-53%。 评论 非经营性损益分析 2021Q1处置联营公司Mesa获得一次性收益约3.8亿元；后续Mesa若达成经营目标有望获得额外对价。重庆三大伟业自2020年11月中旬并表，2021年全年贡献利润增厚。此外，2021年限制性股票激励计划摊销股份支付费用约4100万元。 各业务板块增长情况 2021年全年收入保持前三季度快速增长态势，Q4收入绝对额高于Q3。分业务看，样本安全、药品/试剂安全业务实现较快增长；疫苗安全、血液安全业务实现高速增长。其中移动疫苗接种车收入约1亿元。物联网业务收入占比有望提升至近30%。非存储业务中，生物安全柜收入与2020年基本持平，培养箱业务约翻倍增长，离心机收入近千万。 物联网战略与未来增长动力 随着物联网战略深化，公司持续研发投入，加快物联网场景生态布局，实现物联网解决方案与传统业务双高增长。根据2021年限制性股票激励计划业绩考核目标，未来2年收入增速有望维持30%以上，经营性利润增速与收入增速匹配。医疗新基建、存储设备物联网升级等提供持续增长动力。 盈利预测、估值与投资评级 由于Mesa达成经营目标后有望获得额外对价，非经常性损益可能增加，上调2021年归母净利润预期至8.3亿元（原预测7.5亿元），维持扣非净利润预期不变。预计2021-2023年归母净利润分别为8.3、5.9、7.9亿元，同比增速118%、-29%、34%；扣非净利润分别为4.2、5.9、7.9亿元，增速34%、41%、34%。EPS分别为2.62、1.86、2.50元。采用DCF模型估值，整体估值490亿元，目标价154.5元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 主要财务指标 报告提供了2020年实际及2021-2023年预测的主要财务数据，包括营业收入、归母净利润、每股盈利、市盈率、市净率等。2021年营收预计21.54亿元（同比+53.6%），归母净利润8.31亿元（同比+118.1%）；2022-2023年营收增速预计约35%，归母净利润增速受基数影响先降后升。 总结 本报告基于海尔生物2021年业绩预告，对公司的经营成果、业务结构、未来增长动力及投资价值进行了全面分析。核心结论如下：2021年公司实现超预期增长，归母净利润同比翻倍以上，主要得益于Mesa处置收益及主营业务的强劲表现；扣非净利润增长亦达28%-53%，显示主业韧性。分业务看，疫苗安全和血液安全业务实现高速增长，物联网业务占比提升至约30%，非存储业务中培养箱、离心机等增速亮眼。展望未来，物联网战略深化、医疗新基建及存储设备升级将为公司提供持续增长动力，预计未来2年收入增速维持30%以上，经营性利润增速匹配收入增速。基于DCF估值模型，给予490亿元整体估值（目标价154.5元），维持“推荐”评级。风险方面需关注下游需求释放、物联网及生物安全业务进展、全球化拓展不确定性。

中心思想 泰它西普干燥症II期临床成功，拓展自免疾病治疗边界 本次报告的核心观点在于，荣昌生物的核心产品泰它西普在治疗干燥综合症（pSS）的II期临床研究中取得阳性结果，治疗组与安慰剂组间差异具有统计学意义。该进展不仅验证了泰它西普作为全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白在自身免疫性疾病领域的广谱治疗潜力，也为公司打开了新的市场空间。此外，公司国际化授权合作（维迪西妥单抗出海）与科创板IPO募资并行推进，进一步强化了公司的资金实力与研发管线，为长期增长奠定基础。基于此，国金证券维持“买入”评级。 主要内容 事件：泰它西普干燥症II期临床研究完成并披露阳性结果 2022年1月24日，公司公告完成泰它西普在中国治疗干燥综合症（pSS）患者的II期研究，结果显示治疗组与安慰剂组组间差异有统计学意义。公司计划在中国开展进一步研究。该事件是本次点评的催化剂。 评论：临床进展与商业化/资本化双轮驱动 泰它西普新适应症干燥综合症II期临床完成，将进一步推进 泰它西普是公司全球首款、同类首创的靶向BLyS和APRIL双靶点抗体融合蛋白药物。目前针对7种自身免疫性疾病处于商业化或临床试验阶段，包括系统性红斑狼疮（已获批上市并进入医保）、视神经脊髓炎谱系疾病、类风湿关节炎、IgA肾病、干燥综合症、多发性硬化症与重症肌无力。 此次II期临床共招募42名患者，随机分配至240mg、160mg泰它西普组及安慰剂组，结果显示两个治疗组与安慰剂组组间差异有统计学意义。 干燥综合症（pSS）是一种主要累及外分泌腺体的慢性炎症性自身免疫病。全球现有近390万患者，根据NCBI数据发病率为5.8人/10万人，目前尚无有效药物，泰它西普有望成为首个有效疗法。 国际化已启程，西雅图基因2亿美元首付款已入账；科创板IPO在即，40亿新募资将助力创新提速 2021年8月，公司授权西雅图基因获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域（除日本、新加坡以外的其他亚洲地区）以外地区的全球开发和商业化权益。西雅图基因已支付2亿美元首付款，后续最高可达24亿美元里程碑付款，公司还将获得净销售额从高个位数到百分之十几的梯度销售提成。 公司即将在科创板发行不超过5442万股，拟募资40亿元，用于生物新药产业化、抗肿瘤抗体新药研发、自免及眼科抗体新药研发等项目。 盈利预测与投资建议 考虑到维迪西妥单抗海外临床推进需1-2年，美国市场收入预计2024年才有贡献，调整盈利预测：预计2021/22/23年营收14.96/7.6/12亿元（2021年营收中含2亿美元里程碑款），净利润分别下调68%、97%和上调69%至2.7/-3.43/-1.09亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发以及新品销售不及预期的风险；带量采购等令公司营收承压等风险。 总结 本次报告围绕荣昌生物两大核心看点展开分析：一是泰它西普在干燥综合症II期临床取得积极结果，拓展了自身免疫疾病领域的适应症版图，鉴于该疾病目前尚无有效药物，泰它西普具备显著的先发优势与市场潜力；二是公司国际化授权与科创板融资同步推进，西雅图基因首付款已入账且科创板拟募资40亿元，为研发和产业化提供充足资金保障。盈利预测方面，考虑到维迪西妥单抗海外收入预计2024年才能体现，短期业绩承压，但公司长期成长逻辑清晰。国金证券维持“买入”评级，建议投资者关注公司后续临床试验进展及商业化放量节奏。

中心思想 疫情冲击与战略投入的双重压力下，互联网医疗业务成为核心增长引擎 卫宁健康2021年业绩受新冠肺炎疫情间发性影响，传统医疗卫生信息化业务营收增速低于预期，全年营业收入同比增长约20%-25%，其中核心软件及技术服务收入仅增长10%-15%，硬件收入小幅下降。 净利润大幅下滑5%-30%（归母净利润约3.44-4.67亿元），主要源于互联网医疗健康业务战略性投入加大（亏损约-8000万元）、股权激励及可转债利息增加约5500万元、应收账款坏账准备同比增长70%-100%等成本端压力。 互联网医疗健康业务逆势加速：纳入合并报表收入超5亿元，同比增长超200%；WiNEX产品已在全国约140家医院落地，全年目标200家；医保支付改革政策推进，医疗信息化需求提升，公司长期竞争力持续显现。 尽管短期业绩承压，公司下调2021-2023年盈利预测（EPS分别0.20/0.34/0.47元），但维持“买入”评级，看好新一代产品及互联网医疗业务的市场前景。 主要内容 事件概述 2022年1月24日，卫宁健康公布2021年度业绩预告：预计营业收入同比增长20%-25%；归母净利润同比下降5%-30%；扣非净利润同比下降20%-50%。业绩低于预期主要受疫情间发性影响及战略性投入加大。 点评 疫情影响业务开展，营收增速低于预期 新冠肺炎疫情（尤其是第四季度奥密克戎变异株）导致全国多地实施严格防控措施，项目招投标、实施、回款延后。 传统医疗卫生信息化业务新签订单合同金额同比增长25%以上，但整体营收增速仅20%-25%；核心软件及技术服务收入同比增10%-15%，硬件销售收入同比小幅下降。 战略性投入加大等因素影响净利润 互联网医疗健康业务收入超5亿元（同比增超200%），但战略性投入增加导致亏损同比大幅扩大，对合并报表归母净利润影响约-8000万元。 股权激励股份支付费用及可转债利息计提合计约1.35亿元（较上年增加约5500万元）。 应收账款余额加大及回款影响，坏账准备同比增长70%-100%，对净利润产生显著负面影响。 互联网医疗快速发展，新一代产品竞争力不断显现 新一代产品WiNEX推广顺利：截至2021年三季度末已在全国约140家医院落地，示范效应扩大，全年目标200家。 互联网医疗健康业务（卫宁互联网、纳里健康、沄钥科技、卫宁科技等）合计收入预计超6亿元，同比增速明显加快。 可转债募集资金将用于“WiNEX MY项目”，聚焦医疗移动端产品，潜在用户基数庞大，在智慧医院“三位一体”、信息互联互通、院内院外诊疗一体化方面具有重要价值。 医保支付方式改革政策加速推进，医疗信息化需求提升，公司有望在医疗端受益。 投资建议 考虑疫情对项目影响及投入成本增加，下调盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为27.88/37.08/47.09亿元，归母净利润分别为4.20/7.24/10.05亿元，EPS分别为0.20/0.34/0.47元。 维持“买入”评级，长期看好公司互联网医疗业务及新一代产品竞争力。 风险提示 行业竞争加剧；新产品推广不及预期；疫情影响业务开展。 盈利预测（摘要） 2020A营收22.67亿元（+18.8%），净利润4.91亿元（+23.3%）；2021E-2023E营收增速分别为23%/33%/27%，净利润增速分别为-14.4%/72.2%/38.9%，对应PE分别为61.8/35.9/25.8倍。 总结 卫宁健康2021年业绩预告显示，公司正处在传统业务受疫情压制与战略新兴业务加速扩张的过渡期。核心观点为：短期营收因项目延后低于预期，净利润因互联网医疗投入、股权激励及坏账增加而显著下滑；但互联网医疗收入翻倍增长、WiNEX产品快速落地、医保改革利好需求，长期成长逻辑未变。公司下调业绩预测后维持“买入”评级，风险点在于竞争加剧、新产品推广及疫情反复。

中心思想 华测检测2021年业绩符合预期，多业务板块协同驱动未来增长 华测检测2021年全年业绩符合预期，净利润中枢同比增长29%，扣非净利润中枢同比增长35%。公司传统业务（环境、食品、贸易、消费等）保持稳定增长，同时重点布局医学、建材和轨交等新兴领域，预计将在2022年实现放量增长。在“内生外延”双轮驱动战略下，公司持续通过收并购和自建实验室拓展检测能力，并加速国际化进程。考虑到国内检测行业市场空间超过3100亿元、公司当前市占率仅约1%，且未来十年行业增速预计保持10%以上，华测检测的市占率提升空间显著，长期成长逻辑清晰。 检测行业空间广阔，市占率提升是核心抓手 2020年华测检测国内市占率仅约1%，而全球检测行业CR5约为10%，两者相差约10倍，公司市占率提升空间至少一倍。随着国内检测市场持续扩容（预计未来10年年均增速超10%），华测检测凭借管理优势、实验室网络布局和战略并购，有望持续扩大市场份额，驱动收入与利润中枢稳步上行。 主要内容 业绩回顾与展望：2021年净利润中枢增长29%，扣非净利润增长35% 全年业绩：2021年预计实现净利润7.3~7.6亿元，同比增长26%~32%；扣非净利润6.3~6.6亿元，同比增长31%~38%，业绩符合预期。 单季度表现：Q4单季度净利润1.8~2.1亿元，中枢同比增长7%；测算Q4净利率约13.8%，同比下滑1.3个百分点，主要受费用投入和季节性因素影响。 每股收益：2021年前三季度EPS分别为0.06、0.12、0.15元，全年预计EPS0.4元，对应PE48倍。 业务结构分析：传统业务稳定，医学、建材与轨交有望成为2022年增长引擎 传统业务板块 环境检测：行业竞争加剧，监管检查趋严，行业处于洗牌阶段，公司环境业务增速承压。 食品检测：通过供应链管理策略优化成本，民企订单占比上升，预计2021年收入超越环境板块。 贸易与消费品：随疫情受控迎来反弹，汽车板块恢复明显；公司未来将重点布局新能源汽车及汽车电子领域。 重点布局业务 医学板块：实验室面积持续扩大，预计未来保持快速增长。 建材与轨交：基数较低，业务拓展顺利，预计2022年实现较快增长。 战略发展路径：内生外延双轮驱动，加速国际化与重点领域布局 外延并购 灏图（40%股权）：打通日化用品与食品领域全产业链一站式服务。 京国信（20%股权）：快速进入数据中心检测领域。 迈格安（100%股权）：增强汽车内饰测试技术与硬件能力。 拟收购德国易马（90%股权）：与国内汽车检测业务形成协同，推进国际化。 内生驱动 实验室网络：全球拥有约150间实验室，服务网络超260个。 新设子公司：上半年新设7家子公司，其中5家为医学实验室（天津、青岛、云南、北京、苏州）。 行业与市场地位：国内检测市场超3100亿元，华测检测市占率提升空间巨大 市场规模：2019年全球检验检测认证市场超1.7万亿元，中国市场超3100亿元；预计未来10年国内增速维持10%以上，高于同期GDP增速。 市占率对比：2020年华测检测国内市占率约1%，全球CR5约为10%。与全球头部企业平均市占率相比，公司至少有一倍提升空间。 盈利预测支撑：预计2021-2023年收入分别为44、53、63亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为7.4、9.4、11.5亿元，同比增长29%、27%、22%。 盈利预测与估值 财务摘要：2020-2023年主营收入从35.7亿元增至63.3亿元，CAGR约20%；归母净利润从5.8亿元增至11.5亿元，CAGR约26%；毛利率稳定在50%-52%，ROE从16%提升至19%。 估值水平：对应当前股价（￥21.57），2021-2023年PE分别为48、38、31倍，PB分别为8、7、5倍，EV/EBITDA分别为34、27、22倍。 评级：维持“买入”。 风险提示 下游细分领域恶性竞争加剧。 公司规模扩大带来的管理能力挑战。 总结 华测检测2021年业绩符合市场预期，净利润与扣非净利润均实现较高增速，体现出公司在复杂行业环境下的经营韧性。业务结构层面，传统环境、食品、贸易、汽车板块保持稳定，医学、建材、轨交等新兴业务蓄势待发，预计2022年成为重要增长极。公司坚持“内生外延”双轮驱动战略，通过并购拓展日化、数据中心、汽车电子等领域，并加速国际化布局，同时持续自建医学实验室强化内生增长能力。从行业看，国内检测市场超过3100亿元且未来十年保持10%以上增速，而公司当前市占率仅1%，与全球CR5约10%的水平相比仍有一倍以上提升空间，长期成长确定性较强。结合盈利预测（2021-2023年归母净利润CAGR约26%）和当前估值（2022年PE 38倍），公司具备良好投资价值，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及管理规模扩张带来的潜在风险。

中心思想 雍禾医疗：毛发医疗服务领军者 雍禾医疗作为中国最大的一站式毛发医疗服务集团，凭借其深耕行业16年的经验，已构建起多品牌服务体系，并在全国52个城市拥有53家医疗机构。公司在植发和养固市场均占据领先份额，展现出强大的市场领导力。 行业机遇与竞争优势 毛发医疗行业受益于庞大的脱发人口基数和极低的渗透率，植发和养固市场均具备高增长潜力。植发行业具有高客单价和优异的可复制性，适合连锁化经营，头部机构有望强者恒强。雍禾医疗通过持续的门店扩张、业态升级（植养固一体化及毛发生态体系）和精细化管理，有望进一步巩固其市场地位并优化盈利能力。 主要内容 一、雍禾医疗：中国最大的一站式毛发医疗服务集团 公司概况、股权与管理层 雍禾医疗成立于2005年，通过雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌体系，已发展成为中国最大的一站式毛发医疗服务集团，截至2021年11月在52个城市拥有53家机构。公司股权集中于创始人张玉和中信系，结构稳定。管理层经验丰富，背景互补，在植发、运营、供应链和营销等多领域具备扎实积累。 财务表现与盈利结构 公司营收和归母净利润在2018-2020年间实现快速增长（复合增速分别为32.4%和74.7%）。2021年上半年营收同比增长75.1%，但受NBA赛季广告投放和上市费用增加影响，归母净利润同比下降38.2%。植发业务是主要收入来源，占比维持在70%以上；养固业务作为第二增长曲线，2021年上半年收入贡献已提升至24.1%，保持高速增长。公司综合毛利率稳定在70%以上，但为市场教育和品牌建设投入巨大，销售费用率维持在50%左右（2021年上半年达54.9%），导致净利率处于3%-10%的低位。 二、毛发行业：广阔空间、低渗透与强者恒强格局 赛道特点与连锁化优势 植发行业进入壁垒相对不高，初始资金投入（2000-2500平米机构约500-600万元）低于眼科、口腔和医美。其流程标准化、医生IP依赖度弱、门店投入低、资金回收快等特点使其可复制性优异，连锁化天花板高于医美。植发消费具有高客单价（2-3万元）、低复购率、结果同质化及男性客群为主（消费决策审慎）的特点，这意味着品牌、规模、服务和医疗资源等综合壁垒更为重要，适合连锁经营。 市场空间与增长驱动 中国脱发人口基数庞大（2.5亿），2020年植发核心客群约9800万，但植发和养固渗透率分别仅为0.53%和2.6%，市场空间广阔。2016-2020年，植发市场复合增速达23.4%，体量达134亿元；养固市场体量50亿元，复合增速25.4%，增速更快，有望成为毛发市场第二增长曲线。行业增长驱动因素包括消费需求崛起（脱发普遍化、年轻化）、消费能力提升、消费意识觉醒（多维度营销渠道）以及行业规范透明化。养固治疗效果优于生活美容，有望替代现有毛发修复方案。 竞争格局与头部集中度 连锁植发机构因其专业性、充足产能和精准营销更具竞争优势。至2020年，全国四大连锁植发机构市场份额达23.9%，领先于公立医院（14.8%）、民营医美机构植发科（15.7%）和民营非连锁机构（45.6%）。植发行业头部集中度（CR4达23.9%）高于眼科、口腔和医美。由于技术同质化（核心均为FUE无痕植发），机构竞争更多体现在服务质量、规模体量和品牌知名度等综合壁垒，龙头企业有望强者恒强。雍禾医疗在植发和养固市场份额均位居行业第一（2020年分别为10.5%和4.3%）。 三、竞争优势：门店扩张、业态升级与盈利优化 综合实力与门店布局 雍禾医疗在植发、养固市占率均位居行业第一，综合实力领先。截至2021年11月，公司拥有行业最多的门店数量（53家）和最广的城市覆盖（52城），尤其在二线及以下城市具备先发优势。公司营运能力高效，新店建设周期短（8个月），平均收支平衡期3个月，现金回收期14个月。成熟院部和发展期院部同店收入增速均保持在18%左右。公司前五大门店收入占比逐年下降（2018年40%降至2020年31%），显示业务增长不再过度依赖一线城市，下沉市场逐步贡献增量。短期内，公司计划2022年新建15家门店，加速低线城市渗透；中长期将通过内生外延方式扩张门店，包括50家植发机构、60家独立史云逊健发中心、收购5家非连锁机构，并建设6家综合毛发医院。 专业团队与信息化建设 公司拥有一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生和919名护士（截至2021年11月）。医生平均执业经验五年，护士三年，领先同业。通过有竞争力的薪酬、明确的晋升机制和完善的内部培训体系，确保人才供给和低流失率。雍禾医疗是中国首家建立数据分析系统的民营毛发服务提供商，通过智能化业务管理系统、智能咨询软件和毛发管理小程序（注册用户超81万）提升运营效率和客户体验。IPO募集资金中超过3.5亿港元将用于产品创新和技术升级，进一步强化技术优势。 业务模式与生态体系 公司提供高客单价（2018-2020年稳定在2.7万元）的植发服务和客单价适中（约4000元/次）、高复购率的医疗养固服务。养固客户数已超越植发客户数（2020年59122位 vs 50694位），收入贡献增至24.1%（2021年上半年），植养固一体化客户快速增长。未来将深化“以养促植”模式，通过独立养固中心和毛发医院等业态升级，构建包括女性美学（发之初）和毛发产品（哈发达假发）在内的毛发生态体系，以挖掘客户价值、提升客户粘性并降低获客成本。 盈利能力与长期展望 短期内，公司将继续执行“份额优先”的跑马圈地策略，高营销投入（销售费率45%-55%）将侵蚀利润。业绩核心看点在于门店扩张和产能爬坡，随着新建及发展期机构经营期限增加，产能利用率提升（目前成熟院部50%+、发展期35%+、新建院部20%+）将带动业绩持续增长。长期来看，随着品牌沉淀和植养固一体化带来的客户粘性增强，推广费率有望下行；精细化管理和规模效应也将节约销售员工成本（10%-15%区间）及其他支出（10%左右），盈利能力有较大优化空间。 四、盈利预测与投资建议 报告预测雍禾医疗2021-2023年营收分别为21.54/28.93/37.45亿元，同比增速分别为31.49%/34.29%/29.47%；归母净利润分别为1.14/2.25/3.23亿元，同比增速分别为-30.12%/96.96%/43.85%。根据1月24日收盘价，对应动态PE分别为42/22/15x。首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 主要风险包括植发行业政策影响、开店不及预期、易受重大医疗事故影响、市场竞争加剧、疫情进一步恶化冲击终端消费、跨行业比较的不确定性相关风险以及股价波动风险。 总结 雍禾医疗作为中国毛发医疗服务领域的领军企业，在广阔且渗透率低的毛发市场中占据优势地位。公司凭借其领先的门店网络、高效的运营能力、专业的医疗团队和前瞻性的信息化建设，持续推进门店扩张和业态升级，特别是植养固一体化战略，有望在未来实现客户价值的深度挖掘和盈利能力的持续优化。尽管短期内高营销投入可能影响利润，但长期来看，品牌沉淀和规模效应将为公司带来显著的盈利增长空间。

　　科兴制药(688136) 　　“研发+海外商业化”双轮驱动，公司发展未来可期。科兴制药专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域的药物研发。凭借真核细胞技术、原核细胞技术、微生态活菌技术三大生物技术体系以及重组蛋白分泌表达平台、蛋白质药物产业化平台、长效重组蛋白平台、微生态制剂研发及产业化平台、菌种技术平台五大技术平台，公司积极布局新型蛋白、新型抗体、核酸药物等领域，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者；另一方面，公司利用20多年海外商业化优势，坚持“三高一快”标准加快产品引进，进一步丰富抗肿瘤、免疫等重点领域的产品管线组合，引领海外商业化平台新模式，成为中国制药企业出海“专家”，打造新增长引擎。 　　主营业务稳步增长，在研项目储备丰富。 　　2017-2020年公司分别实现营业收入6.16、8.91、11.91、12.20亿元，年复合增速约为25.60%，呈现稳步增长态势。虽然在疫情等不利因素的影响下增速有所放缓，但依普定、赛若金等核心产品市场份额仍得到了进一步巩固并保持着市场领先地位。 　　研发方面，公司持续加大投入力度，围绕已上市产品进行深度开发，开发新剂型、拓展适应症及长效化产品，以实现提升现有产品的协同效果以及增强现有产品的市场竞争力。目前公司拥有包括人促红素注射液36000IU临床项目、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液项目、人干扰素α2b喷雾剂项目、长效生长激素项目（Fc融合蛋白）等在内的9个在研项目，涉及抗病毒、肿瘤与免疫、血液等不同领域。 　　加快产品项目引进，海外商业化平台能力凸显。 　　公司拥有20多年海外商业化经验，与目前国内医药企业出口海外以原料药为主相比，公司已在海外多个国家实现了原液与制剂的直接出口。目前公司已通过巴西、菲律宾、埃及等30多个国家和地区的市场准入并实现销售。 　　公司和浙江海昶生物于今年4月签署了合作协议，就HC007项目（用于转移性乳腺癌等恶性肿瘤治疗）在合作开发、商业化等方面进行合作，并最终取得HC007的技术及除美国市场外的上市许可。公司于6月还获得了泰州迈博太科药业的注射用英夫利昔单抗（用于治疗类风湿关节炎、成人及儿童克罗恩病等）在全球除中国大陆、日本、欧洲、北美洲外的所有国家和地区独家商业许可权益。随着公司海外商业化战略的推进，公司在国际市场的核心竞争力将得到进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司营业收入为12.31、14.17和16.29亿元，同比增长0.9%、15.1%、15.0%；归母净利润分别为1.01、1.57和2.10亿元，同比增长-27.3%、55.3%、33.6%，对应2021-2023年EPS分别为0.51、0.79、1.06元，PE分别为56/34/25倍。 　　风险因素：原材料成本上升风险、产品研发进度不及预期风险、行业政策变化风险、新冠疫情等不确定性风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营业收入3.50-3.53亿元（+87.54%-89.15%）、归母净利润为1.74-1.77亿元（+103.08%-106.59%）、扣非后归母净利润1.57-1.60亿元（+89.53%-93.16%）。 　　Q4收入保持快速增长，表观利润受各项支出影响。按中值计算Q4公司收入0.90亿元（+47.49%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润中值为0.33亿元（+12.15%），对应净利率为36.95%，净利率同比和环比均有所下降，预计主要是受研发费用、股权激励费用以及投资收益等项目影响，内生盈利能力预计仍保持较高水平。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，上调21-23年归母净利润至1.76/2.57/3.39亿元，对应当前PE为88/60/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润 8.08亿元~8.4亿元，同比增长 98%~106%。剔除公司 2021 年投资收益 2.7 亿元后，预计实现扣非归母净利润 5.38亿元~5.7亿元，同比增长 33.5%~41.5%，业绩略超市场预期。 　　人二倍体狂苗产能释放，带动销量增加。分季度看，预计公司 Q4季度实现扣非归母净利润 1.95亿元~2.27亿元，同比增长 225%~278%。Q4季度业绩快速增长主要系公司人二倍体狂苗二车间新增 200 万支产能逐步释放，二倍体狂苗需求仍然旺盛，销量快速增加。全年来看，预计公司人二倍体狂苗实现销量 500万支，价格端单针在 285 元左右，量价齐升带动公司业绩快速增长。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014 年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心约1500 家。公司募投产能预计在 2023~2024年投产，从 500万支/年增长至 1100万支/年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2022 年可作为完整销售年开始上市销售，目前全国已有2000 多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。截至目前公司共有 10项在研项目。在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资 mRNA 技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 　　盈利预测与投资建议。公司人二倍体产能释放带来销量快速增加，由此我们上调公司盈利预测。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 8.1 亿元、8.9 亿元及12.5 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 45%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险