中心思想 代理业务筑基，研发驱动转型 泰恩康作为创新驱动型综合性医药企业，核心优势在于代理运营业务的长期稳定与自主研发能力的持续增强。自1999年起，公司作为和胃整肠丸和沃丽汀的中国唯一总代理，建立了覆盖全国28个省级区域的营销网络，两大核心产品销量与收入持续增长，为公司提供了稳定的现金流。同时，公司依托代理业务现金流，加大研发投入（2018-2020年复合增速23.7%），建立三大医药研发技术平台，自主研发成果逐步显现，自产产品业务收入占比于2020年首次超过50%，标志着公司正从代理驱动向“代理+自研”双轮驱动模式转型。 财务表现优于可比，研发投入凸显创新潜力 公司2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别为17.46%和46.98%，明显高于可比公司均值，展现出强劲的增长势头。尽管毛利率水平（44.76%-54.82%）低于行业平均，但呈波动上升趋势，且研发投入占营收比（4.68%-5.50%）持续高于可比公司均值，体现了公司对创新能力的重视。2022年一季度预计归母净利润同比增幅超两倍，进一步验证了公司业绩弹性。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 泰恩康在非科创体系AHP模型中得分为1.50分，处于总分25.3%分位（下游偏上水平）。假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别为0.0360%、0.0357%、0.0172%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 代理运营业务长期稳定，营销网络覆盖广泛 自1999年起，泰恩康始终是和胃整肠丸及沃丽汀的中国唯一总代理，掌握完整销售定价权。沃丽汀销量从2.66万盒增至191.43万盒，收入从193.54万元增至18,346.5万元；和胃整肠丸销量从27.99万瓶增至981.28万瓶，收入从128.28万元增至14,339.87万元。营销网络覆盖全国28个省级区域，客户涵盖医药流通、医院、药店、商超等。 2.2 建立三大医药研发技术平台，研发项目储备丰富 公司建立了功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台、仿制药开发及一致性评价技术平台。拥有134项专利（其中发明专利12项），主要自主研发在研项目16项。注射用多西他赛聚合物胶束是国内首家取得临床试验批件的企业；“爱廷玖”盐酸达泊西汀片为国内首仿，并中选第三批国家集采。后续还有盐酸普拉克索缓释片、他达拉非片等多个产品提交注册申请。 2.3 预计2022年1-3月归母净利同比增幅超两倍 公司2021年营业收入同比-7.8%，归母净利润同比-25.34%。但2022年一季度预计营业收入1.93-2.05亿元，同比增长37.97%-46.47%；归母净利润5,506-6,272万元，同比增长217.63%-261.84%。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 营收、净利规模低于可比平均，增速明显高于行业 公司2018-2020年营收从5.14亿元增至7.09亿元，归母净利从0.74亿元增至1.61亿元，绝对值低于8家可比公司均值。但营收复合增速17.46%、归母净利复合增速46.98%，显著高于可比均值。 3.2 毛利率水平低于行业，研发投入占比高于可比均值 公司毛利率2018-2021H1分别为44.76%、42.52%、54.82%、50.46%，低于行业均值，但2018-2020年复合增速10.67%高于行业。研发投入占比持续高于可比公司均值（4.68%-5.50% vs 可比公司均值更低）。 4. 募投项目及发展愿景 本次IPO拟募资74,976万元，投向三个项目：生物技术药及新药研发项目（27,640万元）、业务网络及品牌建设项目（22,336万元）、补充营运资金（25,000万元）。公司旨在通过募投项目扩充营销网络、加速研发管线，最终成为国内一流综合型医药企业。 5. 风险提示 需关注药品研发失败、核心产品被替代、进口药品注册证到期再注册未过审、市场竞争加剧、药品价格政策调整、扣除口罩业务后业绩下滑、商誉减值等风险。 总结 泰恩康凭借代理运营业务的长期稳定（两大核心产品代理权超20年）和覆盖全国的营销网络，构筑了坚实的业务基础。公司持续加大研发投入（研发占比高于可比均值），已建立三大技术平台，多项在研项目逐步进入收获期，“爱廷玖”等自产产品成功上市并纳入集采，推动自产收入占比首超代理。财务方面，公司营收及归母净利增速显著高于可比公司，2022年一季度业绩预告显示强劲恢复。本次IPO募资将聚焦研发创新与渠道扩张，助力公司向创新驱动型医药企业转型。但需警惕研发失败、产品替代、政策调整及商誉减值等潜在风险。

中心思想 新冠检测机遇催化公司质变，短期收益向长期竞争力转化 本报告核心观点是：东方生物凭借对新冠检测市场机遇的精准把握，已从短周期业绩爆发走向中长周期战略发展。公司不仅通过多轮疫情检测需求收获了巨额利润与现金流，更以此为基础加速研发、产能和全球化布局，有望蜕变为新一代国际化IVD龙头。在后新冠时代，公司将以POCT、分子诊断、液态芯片三大技术平台为长期增长引擎，借助疫情期间积累的渠道、品牌和资本优势，持续拓展全球市场。 后疫情时代全球化布局加速，三大技术平台构筑长期护城河 报告认为，新冠检测业务为公司积淀了超过50亿元现金、全球优质客户资源及国际品牌影响力，这些资源将全面赋能非新冠业务。公司战略重点已转向非新冠产品的产业化与市场化，特别是在分子诊断和液态生物芯片等高技术壁垒领域实现突破，剑指全球IVD市场，有望实现进口替代和国际竞争。 主要内容 1. 东方生物：布局全球，管理层学术及产业背景深厚 1.1 公司概况与股权结构 公司成立于2005年，专业从事体外诊断产品研发生产销售，已完成从生物原料到诊断试剂、仪器及第三方检验的全产业链布局。产品主要应用于毒品、传染病、优生优育、肿瘤标志物和心肌标志物检测，客户遍布全球100多个国家，境外销售占比长期在95%以上。实控人方效良、方炳良、方剑秋合计控制48.56%股份，其中方炳良为美国MD安德森癌症研究中心教授，管理层兼具产业经验与学术背景，保障战略前瞻性与执行力度。 1.2 业绩爆发式增长 2016-2019年营收CAGR为26.32%，归母净利润CAGR为32.09%。2020年受益新冠检测，营收32.65亿元（+788.83%），净利润16.77亿元（+1942.94%）。2021年预计营收100.32亿元（+207.3%），净利润47.77亿元（+184.8%），新冠检测贡献显著。 2. 新冠检测：成为公司发展重要拐点，全球影响力迅速提升 2.1 抓住多轮新冠检测市场机遇，成为全球龙头 公司是行业内极少数把握住2020年上半年（全球疫情蔓延）、2021年初（欧洲自检放量）、2021年末及2022年初（美国自检放量）三轮高景气机遇的企业。2021年上半年新冠检测试剂出口额占全国13.78%，位列前茅。其产品技术指标领先，新冠抗原自测试剂灵敏度达96.72%（德国《经济周刊》统计排名第一），且为国内三家获批美国FDA EUA自检产品厂商之一。同时，国内抗原自测政策放开也为公司带来新机遇。 2.2 新冠检测积淀丰厚资本，全面赋能技术、渠道、品牌 截至2021Q3公司账上现金达52.9亿元，巨额现金流加速了三大方向布局： 内部研发：2021年前三季度研发费用2.43亿元（同比+487%），研发人员从2019年131人增至2021H1的207人，新增认证数量快速提升，截至2021H1累计认证525项（境外446项）。 外部投资：通过多项对外投资完善产业链，如收购北京首医临床医学科技（布局分子诊断），设立万子健医学检验（进军第三方检测），在成都建设生物芯片产研基地，在英国设立子公司覆盖欧洲。 产能扩张：“年产2.4亿人份POCT产品”项目投入进度2021H1已达69.43%，通过法拍厂房加速建设，突破产能瓶颈。 渠道与品牌：与西门子深度合作，借助其渠道在欧洲销售，同时进入CVS、沃尔玛等零售渠道，前五大客户订单金额大幅提升，客户质量显著优化。 3. 长期看点（非新冠）：以丰富、领先的技术与产品持续发力国际市场 3.1 POCT、分子诊断、液态芯片三大平台提供丰富增长点 公司已形成覆盖上中下游的全产业链一体化研发模式，三大平台产品性能优异： POCT平台：涵盖毒品检测、传染病、心肌标志物等。多项产品性能行业领先，如疟疾检测试剂在WHO第五轮评测中性能指标国内第一；毒品检测（尿液、唾液）灵敏度特异性优于行业标杆艾博生物；心肌标志物Troponin I检测试剂在灵敏度、最低检出限等方面优于Alfa。 分子诊断平台：已开发HPV分型、EGFR基因突变、结核分枝杆菌、流感病毒等检测试剂盒，部分已递交CE备案或完成NMPA备案。核心技术包括快速样本核酸纯化技术（石蜡包埋组织提取仅需20分钟，优于QIAGEN的180分钟）、矩阵荧光PCR技术（实现HPV23型分型检测，检测时间短、成本低）、基因突变富集技术（灵敏度达0.2%-1%突变率，与二代测序相当但成本更低、速度更快）。 液态生物芯片平台：自主研发的液态生物芯片技术可同时检测上百种标志物，采用量子点编码微球和单激光系统，在检测速度、灵敏度、重复性等方面优于Luminex公司同类产品，有望打破国际垄断。已完成技术冻结并开始注册申报，多个检测试剂进入生产转化阶段。 3.2 剑指全球，先发优势在渠道、注册证等方面充分体现 全球布局加速：美国子公司衡健已形成研发、生产、销售、第三方检测多元化格局；英国新设爱可生物；上海、深圳、杭州、休斯敦设立销售中心；在上海、海南、北京筹备第三方检测平台。 客户资源优质：与西门子、麦卡森、CVS、沃尔玛、Walgreen等全球知名企业建立紧密合作，品牌影响力持续提升。 注册证优势显著：截至2020年末累计取得473项认证，其中境外认证394项（欧盟CE 280项、美国FDA 35项、加拿大MDL 74项），远超同行，形成高壁垒。 4. 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年收入增速分别为207.2%、21.0%、-12.3%，净利润增速分别为184.8%、22.2%、-19.3%。给予买入-A评级，6个月目标价389.26元（对应2022年8倍动态市盈率）。关键假设：常规业务因渠道和品牌提升增长加速；新冠业务2022年同比增长，2023年回落。 5. 风险提示 疫情不确定性对业绩影响 汇率波动风险（境外收入占比高） 新产品研发或推广不及预期 总结 东方生物凭借对新冠检测市场轮动机遇的精准把握，实现了业绩爆发式增长，并以此为契机积累了超过50亿元现金、全球顶级渠道资源及品牌影响力。公司已将短期红利转化为长期战略资本，加速推进POCT、分子诊断、液态芯片三大技术平台的产业化与市场化，尤其在液态生物芯片领域有望打破国际垄断。后疫情时代，公司凭借丰富的产品管线、强大的研发实力、全球化的渠道网络和注册证壁垒，有望成为新生代国际化IVD龙头。投资建议维持买入-A评级，目标价389.26元，需关注疫情演变、汇率波动及新品推广进度等风险。

中心思想 高壁垒医药中间体订单落地，打开GMP延伸与业绩增量空间 华软科技子公司奥得赛化学与全球领先CDMO厂商台耀化学签订抗抑郁药物“黛力新”的GMP等级中间体代工订单，计划三年内实现五亿元销售额，合作有效期五年，标志着公司正式切入高附加值GMP中间体领域，为未来涉足原料药及新冠产业链中间体奠定基础。 黛力新核心成分氟哌噻吨和美利曲辛合成难度极高（氟哌噻吨需控制异构体比例42-52%，美利曲辛需简化反应步骤），国内能同时规模化生产的企业罕见，公司已打通工艺并成为有竞争力供应商，该订单利润率可观，夯实其医药中间体研发平台地位。 公司同时在新冠特效药产业链（辉瑞）中具备氮杂双环产能，依托成本优势有望成为品类齐全、工艺领先的中间体厂商，综合抗抑郁药物与新冠产业链先发优势，客户开拓空间广阔，业绩弹性巨大。 主要内容 抗抑郁药物中间体订单拆解与市场前景 事件概述：公司公告子公司奥得赛化学与台耀化学签署《合作意向书》，台耀委托奥得赛代工抗抑郁药物“黛力新”的GMP等级中间体，力争三年内销售额达五亿元，合作期五年。 药物与市场数据：抑郁症全球发生率约3.1%，发达国家近6%，年满20岁成年人口中抑郁症患者以每年11.3%速率增加；黛力新由丹麦灵北研制，其核心技术壁垒体现在氟哌噻吨（三步格式反应，异构体比例严格区间）和美利曲辛（简化反应、降低成本）的高合成难度。 公司订单价值：奥得赛化学已打通并优化两个中间体规模化生产工艺，成为国内外罕见供应商，本次订单不仅带来可观销售额（三年五亿目标），且利润率可观，并打开向原料药及新冠产业链高附加值中间体延伸的空间。 公司业务弹性与成长空间 新冠产业链竞争力：辉瑞新冠特效药核心中间体包括卡龙酸酐、氮杂双环等，公司已拥有氮杂双环产能，凭借成本优势有望短期内成为产业链长、品类齐全、工艺有竞争力的中间体厂商，弹性巨大。 客户开拓想象空间：依托在抗抑郁药物和新冠产业链的先发优势，公司在新客户开拓方面具备进一步想象空间。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年营收30.25/42.27/48.17亿元，归母净利润-1.73/5.84/8.33亿元，对应PE（2022E）32.3倍；立足有机合成技术沉淀和客户资源，医药中间体迎来放量机遇，同时锂电材料业务开启新篇章，维持“买入”评级。风险提示：锂电需求不及预期；本协议属于合作框架意向协议。 总结 本报告核心结论是华软科技凭借高难度抗抑郁药物中间体工艺突破获得台耀化学五亿元级别GMP中间体订单，标志着公司从普通中间体向高附加值GMP领域升级，业绩弹性显著；同时公司在辉瑞新冠特效药产业链中已具备氮杂双环产能，成本优势突出，未来有望成为品类齐全的核心中间体厂商；综合盈利预测（2022E归母净利润5.84亿元，PE 32.3倍）和“买入”评级，公司医药中间体与锂电业务双轮驱动，成长路径清晰。

中心思想 仁度生物：RNA分子诊断领域的先发优势与市场挑战并存 仁度生物是国内最早专注于RNA恒温扩增技术的企业，其SAT平台在灵敏度和特异性上具有独特优势，推动生殖道检测系列产品以28.5%市场份额位居行业首位，呼吸道（剔除新冠）产品以11.2%份额位列第四，同时自研首台国产随到随检分子诊断流水线设备AutoSAT，率先拓展门急诊应用场景。 公司业绩体量较小，2020年营收2.5亿元，归母净利润0.61亿元，2018-2020年营收复合增速89.94%低于可比均值，但毛利率（75.87%-88.18%）和研发费用率（7.66%-15.11%）均高于可比公司平均水平，主要得益于核心原料酶的自产能力带来的成本控制。 需警惕风险：SAT技术应用领域受限、市场空间不足；业绩增长具偶发性（如新冠相关收入拉动），未来可能大幅下滑；生殖道、呼吸道（剔除新冠）产品所在细分市场容量有限且存量竞争加剧；乙肝RNA等新产品虽市场空间大但渗透不确定性高；核心原材料酶依赖国外子公司生产，存在供应链风险。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 考虑流动性溢价后，仁度生物AHP得分为2.50分，位于科创体系总分的39.4%分位，处于中游偏下水平。 假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C类配售比例分别为0.0349%、0.0307%、0.0155%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 国内RNA分子诊断领域先发优势企业，实现核心原材料自产 聚焦RNA分子诊断，掌握多重RNA扩增检测技术，SAT平台在扩增效率、灵敏度、特异性及生物安全性上优于传统PCR方法。 国内最早推出生殖道、呼吸道和乙肝RNA检测试剂；生殖道系列2019年市占率第一（28.5%），呼吸道系列（剔除新冠）市占率第四（11.2%）；全球首款乙肝HBV RNA检测产品于2021年获批。 自研AutoSAT为首台国产随到随检分子诊断流水线，打破门急诊使用限制；全面实现核心原料酶自给自足，有效控制成本。 2.2 产品获国内众多知名医疗机构使用，参与多个国家重大科研项目 7项试剂产品为专家共识及诊疗指南推荐，与全国近300家三甲医院合作，覆盖500余家医疗机构；产品获北京协和医院、瑞金医院等知名医院认可。 2020年新冠核酸检测试剂盒及AutoSAT获国家药监局应急批准，应用于200余家机构。 拥有26项发明专利，23项医疗器械产品，承担“十三五重点研发计划”“国家863计划”等多个重大科研项目。 2.3 预计2022年1-3月归母净利润同比下降20.26%~35.69% 2019-2021年营收和归母净利润年均复合增速分别为71.69%和315.71%（2021年经审阅）。 2022年Q1预计营收7200-7800万元，同比下降10.16%-17.08%；净利润1250-1550万元，同比下降20.26%-35.69%。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 业绩体量偏小，营收增速低于可比公司 选取硕世生物、艾德生物、凯普生物、圣湘生物、之江生物、致善生物为可比公司。 2020年营收2.5亿元、2021年H1营收1.4亿元，显著低于可比均值；归母净利2020年0.61亿元、2021年H1为0.33亿元。 2018-2020年营收复合增速89.94%，低于可比均值；净利润于2019年扭亏，2020年同比增长1541.5%。 3.2 毛利率和研发投入占比呈下滑态势，但高于可比均值 2018-2021年H1综合毛利率分别为88.18%、88.87%、75.87%、76.63%，高于可比公司，主因核心酶自产带来的成本优势。 研发费用率逐年下滑：15.11%、13.91%、9.48%、7.66%，整体高于可比平均水平。 4. 募投项目及发展愿景 拟发行不超过1000万股，募集资金投资于精准诊断试剂和智能设备产业化研发项目（总投资45,500.94万元）及营销网络建设项目（总投资24,550.14万元），均无明确税后内部收益率和投资回收期披露。 未来将深耕RNA分子诊断领域，针对未满足的临床需求持续突破，致力于成为领先的分子诊断产品供应商。 5. 风险提示 SAT技术应用领域受限、市场空间有限；业绩增长具偶发性，存在大幅下滑风险。 生殖道、呼吸道（剔除新冠）产品市占率虽高，但细分市场容量较小且竞争加剧。 乙肝RNA等新产品市场空间大但实际渗透规模不确定。 核心原材料酶主要依赖国外子公司生产，存在供应链风险。 总结 本报告全面剖析了仁度生物在RNA分子诊断领域的竞争地位、技术优势、市场表现及潜在风险。公司凭借SAT平台在生殖道检测领域取得领先，并拓展至呼吸道、乙肝等新兴领域，同时通过核心酶自产维持高毛利率。然而，其业绩体量偏小、增速低于可比公司，且面临市场空间受限、竞争加剧、业绩波动等挑战。募投项目旨在强化设备研发和营销网络，但未来成长性仍需观察下游市场需求释放及新产品商业化进展。投资者需重点关注其技术应用边界、行业竞争格局及原材料供应风险。

　　诺唯赞(688105) 　　公司于 3 月 11 日公告新冠抗原检测试剂盒获批上市，可用于检测新冠病毒感染疑似人群口咽拭子、鼻咽拭子样本中的 N 抗原和 S 抗原，可作为核酸检测的辅助和补充，配合国家新型冠状病毒检测策略，进一步提高“早发现”能力。 　　3 月 11 日国家卫健委发布新冠抗原应用方案（试行），相关产品需求有望实现爆发式增长。 由于当前国内疫情形势较为严峻，短时间内多地出现散发式疫情，且抗原检测试剂盒方便快速且可用于自检的特性，国家发布新冠抗原应用方案作为核酸检测的有效辅助和补充。当前国内批准的抗原试剂盒仍为抗原检测专业版，但今日卫健委发文也明确了家用自检的使用流程及购买渠道，因此我们预计未来抗原家用自测版审批也将快速落地（专业版与自测版产品基本相同），相关产品需求有望实现爆发式增长。 　　当前抗原试剂竞争格局良好，有望带来可观利润弹性。 截至 2022 年 3 月 11日， 国内一共有 5 家企业的新冠抗原试剂获批，分别是万孚生物、金沃夫生物、华大因源、 华科泰生物和诺唯赞，竞争格局良好，本次应用方案放开将直接利好有自产原料且产能充足的企业，诺唯赞作为抗体抗原试剂龙头企业，本次有望充分受益。 短期来看，我们预计新冠抗原检测会在东部地区试行， 在产能供不应求，竞争格局良好的情况下， 我们假设产品出厂价在 6-10 元/人份， 基于 10%-50%的渗透率范围取中位值 30%，则对应国内每月新冠抗原检测市场空间在 80.6-134.4 亿元。 （ 具体测算参见报告《医药行业一周一席谈：新冠抗原检测风已来，催生每月百亿检测需求》） 　　产业链自主可控，终端产品日臻丰富。 诺唯赞作为分子类科研试剂的龙头公司，可自主研发生产新冠检测试剂盒等相关生物试剂原料，具备成本和规模优势。此次新冠抗原检测试剂盒的获批，在进一步丰富公司新冠相关终端检测产品系列的同时，提高了公司整体竞争水平。 　　投资建议： 公司作为国内分子类科研试剂龙头，随着终端产品系列的逐步完善和全球化布局逐步推进，未来业绩增长具备确定性，叠加新冠核酸原料和抗体抗原试剂带来的利润增量，投资价值显著。我们预计公司 2021-2023 年营收为18.64/23.36/26.73 亿元，归母净利润为 6.78/8.07/9.61 亿元，对应 PE 倍数 63×/53×/44×。维持“推荐”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险；放量不及预期风险；竞争格局恶化风险

　　君实生物(688180) 　　投资逻辑 　　国际水平的研发实力，已获验证。公司多个项目为中国或全球首个获批。①2018 年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗；② 2019与 2020 年，BTLA 单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂；③ 2021 年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；④ 2021 年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。 　　 全球快速商业化能力，已兑现并升级中。① 特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与 Coherus 合作。公司已于 2021 年获得1.5 亿美元首付款并共计将获得最高 11.1 亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。③ PD-1 是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA 将在2022 年 4 月 31 日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于 2021年完成 FDA 期中审查；产品符合“未被满足的临床需求”。我们认为，如果FDA 接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。 　　可持续创新的成长性确定，在研管线丰富，近 40 亿定增再添助力。除已获批的 PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线 45 项，2021 年研发支出近 21 亿元。2022 年的催化剂有：① 获批：PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项 PD-1 新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA-4、IL-17A、PARP 及 PD-1/TGF-β等临床。盈利预测 　　根据公司业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计来自特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。我们认为，公司未来 3 年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116 和 VV993、阿达木单抗以及 2023 年即将获批的昂戈瑞西单抗和 PARP 抑制剂。我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 40.1/31.5/45.9 亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用 DCF 和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来 6-12 个月合理市值为 746 亿元，对应定增前目标价 81.92 元，给予“买入”评级。 　　风险 　　 研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布 2021 年度业绩报告，实现营业收入 44634.68 万元，同比增长 117.74%；实现归母净利润 18,808.97 万元，同比增长 158.75%；实现扣非归母净利润 17,215.87 万元，同比增长 172.09%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司年报测算，公司 Q4 单季营收为 16,418.36 万元，同比增长 112.73%。 Q4 单季归母净利润为 7,282.76 万元，同比增长 119.49%。Q4单季扣非归母净利润6,266.43万元，同比增长115.62%。 　　深耕生物医疗行业，客户项目推进带动销售快速增长：根据年报内容，公司报告期内生物医药领域实现营业收入 39,024.39 万元，较上年同期增长 134.17%；占本期总营业收入 87.43%，比重较上年增加六个百分点。 伴随国内生物创新药产品市场渗透率的不断增加，将会进一步带动公司中色谱填料和层析介质销量不断增长。目前应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约16,414.70 万元，占本期总营业收入 36.78%。 在生物医药领域伴随客户项目不断进入临床后期，填料用量会不断加大，有望进一步促进公司相关产品销售。 　　深厚底层技术储备拓展未来新兴应用场景：公司大力投入技术创新，自主研发聚丙烯酸酯微球与聚苯乙烯微球等强疏水性材料的表面亲水化改性及功能化技术，设计了非特异性吸附低、机械强度高、溶胀系数小、压缩比例低等优点的层析介质。同时自主开发了高载量、耐碱、耐压的 Protein A 亲和层析介质，结合利用疏水材料的表面亲水化修饰等技术，突破了软硬胶基质、表面配基修饰等核心制备技术，开发了结合软硬胶优势的新兴亲和层析介质。在此基础上，利用硬胶自生的高强度优势，突破传统填料装柱 15cm 柱高的限制，更适用于未来下游连续化纯化的新兴需求。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计 2022-2024年，归母净利润分别为 2.81、 3.93 及 5.46 亿元，同比增长 49.3%，39.9%，38.9%，维持“推荐” 评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司公布 2021 年年度报告：营业收入 4.46 亿元，同比增长 117.74%；归母净利润 1.88 亿元，同比增长 158.75%；扣非归母净利润 1.72 亿元，同比增长 172.09%； 毛利率 83.89%，较去年同期提升 0.46pp； 归母净利率 42.14%，较去年同期提升 6.68pp。 　　投资要点 　　全线业务高速增长，商业化项目占比提升 　　公司高度聚焦生物医药市场，加强重点客户的需求对接和应用技术服务，积极推进色谱填料国产替代进程，促进业务高速增长。2021 年公司生物医药板块实现营业收入 3.90 亿元，同比增长 134.17%， 占总营收比例 87.43%，比重较上年增加 4.49pp。公司不断加大国内市场推广力度，全年在客户集中的多个城市举办多场学术研讨会，色谱填料和层析介质产品客户达 500家，较上年增加约 101 家，应用于商业化生产或临床三期项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约 1.64 亿元，营收占比达 36.78%。色谱填料方面，应用于大分子药物的亲和层析介质和离子交换层析介质、抗生素/造影剂系列产品以及胰岛素高性能胶等均保持稳定高速增长；色谱柱方面，重视与国家药典委及国际仪器公司的合作，营收同比增长 77.64%。 　　国产化替代趋势+产品迭代升级，未来空间广阔 　　从市场需求角度，国内生物医药市场快速增长，国家药品集采带来的成本压力、复杂国际关系带来的药企对于核心耗材自主可控的需求、以及疫情因素带来全球填料供应效率降低，公司基于完备的技术储备、丰富的产品种类与稳定及时的供货，迎来国产化替代趋势和机遇。从公司产品角度，公司坚持底层技术创新，以客户需求为导向，不断开发新产品和提高已有产品性能，强化核心竞争优势。公司 2021 年研发投入 66.10 百万元，同比增长 98.65%，开发混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能介质产品，满足市场精细纯化要求；开发出不同的手性拆分应用技术，为客户解决毫克级到百公斤级的手性拆分问题；硬胶基质 Protein A 亲和层析介质具更高机械强度，突破传统 15cm 柱高限制，可适用于工业化连续化生产。 　　传统业务与新业务齐发力，奠定长期发展基础 　　公司持续推进产能建设，充分保障填料产品稳定供应。常熟纳微 50 吨琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目已进入设备安装阶段，租赁的苏州工业园区5599 ㎡新建大楼已于 2021 年四季度正式投入使用，2021 年 12 月公司与浙江独山港经开区达成协议，计划购买 60 亩土地建设新生产基地。在加强传统业务的基础上，公司积极培育新业务增长点，与西安交大保赛合作发展软胶产品，实现高流速琼脂糖微球自主生产；与江苏集萃分子工程研究院等合资设立纳微生命， 拓展 IVD 领域关键微球原材料开发和产业化应用。 　　盈利预测 　　我们认为在国内填料需求旺盛+国产替代趋势凸显的背景下，公司作为国产色谱填料龙头，横向积极提升填料性能，完善产品种类，纵向深化全流程服务能力，提供从填料制备到工业化生产“端到端”解决方案，有望迎来市场扩张和份额提升的双重红利，业绩成长空间广阔。基于此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.00/10.19/14.34 亿元（原 2022-2023 年为6.98/9.87 亿元） ；归母净利润为 2.82/4.40/6.31 亿元（原 2022-2023 年为2.79/4.02 亿元） ；对应 EPS 为 0.7/1.1/1.58 元/股（原 2022-2023 为 0.7/1.01元/股） ，维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险

中心思想 监管政策调整已基本完成，核心业务健康增长趋势确立 我们认为近期的监管政策不会对快手的业务产生根本性影响。公司在过去一段时间持续根据行业相关政策，对产品、算法、内容等多方面做规范和调整，目前调整基本到位（包括更严格的内容审核机制、算法推荐的人工干预机制、电商纳税规范等）。调整后，公司基本面未出现大的波动，且坚持公平普惠价值观，积极承担社会责任，据测算共带动就业机会3463万个。 用户、电商、广告三大引擎维持增长，国内盈利能力有望持续改善 我们维持对公司基本面的判断：1）用户数方面，春节活动效果显著（除夕红包互动114.6亿次，春节7天人均单日使用时长yoy+17%/22%），预计Q1 DAU yoy+14%至3.36亿；2）收入方面，电商GMV维持健康增长（1-2月Top200 GMV yoy+43%/73%），广告在冬奥带动下提升市场份额；3）盈利能力方面，降本增效措施推进，叠加行业竞争趋缓，国内业务预计4Q22实现盈亏平衡，海外亏损不会继续扩大。 主要内容 政策调整与合规进展 公司持续对产品、算法、内容进行合规调整，当前已基本到位。 具体措施包括：更严格的内容审核、算法推荐的人工干预机制、用户自主选择机制、电商主播纳税规范等。 调整后，基本面未出现明显波动，公司公平普惠价值观和就业贡献得到认可。 用户与流量表现 春节活动效果突出：除夕红包互动总次数达114.6亿次。 快手/快手极速版春节7天人均单日使用时长约106分钟，同比分别增长17%和22%，时长及增速均超竞争对手。 预计2022年Q1 DAU同比增长14%至3.36亿。 收入增长分析 电商业务 2022年Q1推出“品质年货节”、“38悦己季”等大促活动，效果显著。 根据壁虎看看数据，1-2月快手Top200电商GMV同比增长43%/73%，保持健康增长。 维持2022年Q1 GMV同比增长38%、2022年全年同比增长40%的预测。 广告业务 冬奥期间相关作品及视频播放量达1545亿次，新增多个知名品牌合作伙伴。 尽管Q1为传统淡季且宏观环境改善不明显，但电商广告和品牌广告拉动下，广告业务有望提升市场份额。 维持2022年全年广告收入同比增长33%的预测。 盈利能力与成本控制 降本增效背景下，用户增长、内容投入、运营效率持续改善。 行业竞争格局趋缓，销售费用整体可控。 国内业务预计2022年Q4实现盈亏平衡；海外业务采用渐进式扩张策略，2022年亏损金额预计不会继续扩大。 盈利预测与估值 预测2021-2023年公司收入分别为799亿/983亿/1265亿元。 采用SOTP估值法：直播业务给予2022年0.8倍PS（估值331亿港元），广告+电商给予2022年5.1倍PS（估值4215亿港元），合计估值4546亿港元。 对应目标价106.72港元/股，维持“买入”评级（人民币兑港币汇率0.809）。 风险提示 政治/政策波动对市场产生影响。 用户和时长增长不及预期。 电商业务增长不及预期。 总结 快手当前面临的政策监管调整已基本到位，核心业务（用户、电商、广告）保持健康增长态势。用户端，春节活动显著提升了活跃度和使用时长；收入端，电商GMV维持高增长，广告在品牌和电商双重驱动下提升份额；盈利端，降本增效措施推进，国内亏损收窄，海外亏损可控。我们预测2021-2023年收入分别为799亿/983亿/1265亿元，采用SOTP估值法给出目标价106.72港元，维持“买入”评级。需关注政策、用户增长及电商发展等方面的潜在风险。

中心思想 功能性护肤品与原料业务双轮驱动，但销售费用高企侵蚀利润空间 华熙生物2021年全年实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.20亿元，同比大幅增长146.57%，成为收入高增的核心引擎；同时原料业务收入9.05亿元，同比增长28.62%，非透明质酸（HA）原料业务收入1.54亿元，同比增长120.33%，生物活性物平台化布局成效显著，业务结构从HA单一依赖向多元化拓展。 但利润端明显承压：归母净利润7.82亿元，同比仅增长21.13%，远低于收入增速；毛利率下降3.34个百分点至78.07%，销售费用率上升7.48个百分点，主要由于功能性护肤品业务品牌营销与渠道建设投入加大，导致净利润率从2020年的24.53%下滑至15.67%。尽管经营性现金流净额达12.76亿元，同比大增80.97%，现金流状况向好，但盈利能力下降凸显费用管控与品牌孵化效率之间的平衡挑战。 医疗终端业务稳中有升，医美战略升级初显成效 医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，其中皮肤类医疗产品收入5.04亿元，增长15.88%；骨科注射液产品收入1.23亿元，增长37.08%，并在九省两区集采中标，体现产品竞争力。2021年为公司医美业务战略升级元年，差异化单品“御龄双子针”累计销售超25万只，为2022年进一步深化改革奠定基础。 整体来看，公司以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块协同发展的全产业链平台格局日渐清晰，原料业务的高增长与功能性护肤品的规模化突破成为2021年两大核心亮点。 主要内容 营收与现金流分析：高增长伴随费率攀升 整体营收高增，现金流强劲：2021年公司实现营业收入49.48亿元，同比+87.93%；经营活动产生的现金流量净额12.76亿元，同比+80.97%，现金流健康且增速与营收基本匹配，显示回款能力良好。 盈利能力下滑：毛利率78.07%，较2020年下滑3.34个百分点；销售费用率从41.77%上升至49.25%（推算），主要为功能性护肤品业务增加品牌及效果广告费投入；净利润率15.67%，同比下降8.82个百分点。公司归母净利润7.82亿元，同比+21.13%，利润增速显著落后于收入增速。 业务分部表现：功能性护肤品成绝对主力，原料业务多元化突破 原料业务：实现收入9.05亿元，同比+28.62%。其中非HA原料收入1.54亿元，同比+120.33%，多个产品收入超千万，生物活性物平台公司格局初步形成。HA原料仍为基本盘，但非HA品类的高增长表明公司正在构建第二增长曲线。 医疗终端业务：收入7.00亿元，同比+21.54%。皮肤类医疗产品5.04亿元（+15.88%）；骨科注射液1.23亿元（+37.08%），获九省两区集采中标；医美业务进入战略升级年，御龄双子针累计销售超25万只，差异化定位初见成效。 功能性护肤品业务：收入33.20亿元，同比+146.57%，增长提速。四大品牌全面进入规模化阶段：润百颜收入12.29亿元（+117.42%）、夸迪9.79亿元（+150.19%）、米蓓尔4.20亿元（+111.12%）、BM肌活4.35亿元（+286.21%）。依托差异化技术路线和品牌定位，四大品牌齐头并进，覆盖玻尿酸核心、抗初老、敏感肌、活性成分管控等细分赛道。 投资建议与盈利预测 公司以透明质酸为核心，向多种生物活性物延伸，打造生物活性物全产业链平台。预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，对应PE为53/41/32倍，维持“买入”评级。 主要风险点：品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。需关注功能性护肤品市场竞争格局变化及公司品牌运营效率能否持续提升。 财务预测与估值（简析） 预计2022-2024年营业收入分别为69.73/93.28/117.40亿元，同比增速40.94%/33.78%/25.85%；归母净利润分别为10.39/13.55/17.26亿元，同比增速32.81%/30.39%/27.37%。 毛利率预计逐年微降（78.07%→77.42%→76.77%→75.91%），反映功能性护肤品占比提升带来的结构性影响；ROE从13.73%逐步提升至17.53%，盈利质量改善。 总结 华熙生物2021年交出了一份收入端高增长、但利润端承压的答卷。功能性护肤品业务以146.57%的同比增速成为主要增长驱动力，四大品牌均已突破规模门槛；原料业务中非HA品类翻倍增长，显示公司向生物活性物平台转型的战略执行力。医疗终端业务平稳增长，医美战略升级为未来打开空间。 核心矛盾在于销售费用率大幅攀升吞噬利润，净利润率降至15.67%。尽管现金流健康，但盈利能力下降需要投资者关注品牌投入的回报周期。从预测数据看，公司2022-2024年利润增速有望回升至30%以上，若品牌效应逐步显现，费用率有望优化。整体维持“买入”评级，但需跟踪功能性护肤品竞争格局与费用管控效果。