中心思想 希维奥商业化超预期，公司步入商业兑现新阶段 德琪医药2021年度核心产品希维奥（塞利尼索）在中国、澳大利亚、韩国和新加坡获批，标志着公司从研发阶段正式进入商业兑现成长通道。该药作为全球首款针对XPO1靶点的核输出抑制剂，在难治性多发性骨髓瘤患者中展现出25.3%的客观缓解率，验证了公司的国际化引进和快速转化能力。 营收指引上调，自主研发管线成未来核心看点 公司2021年营收近2877万元符合预期，同时发布2022年营收目标1.8-2亿元，好于市场预期。公司不仅拥有希维奥的亚太商业化权益，还布局了多项全球权益的自研管线，已在全球获得22项临床试验许可，这将成为公司中长期价值增长的核心驱动力。国金证券上调盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年度业绩与营收指引发布 2022年3月18日，德琪医药发布2021年度业绩公告，全年营收2877万元，符合预期。同时公司官网发布业绩指引，预计2022年营收目标1.8至2亿元，好于市场预期。 希维奥商业化进展：全球首个XPO1抑制剂获批 药物特性：希维奥是全球首款获批的XPO1靶点核输出抑制剂，通过促进肿瘤抑制蛋白在细胞核内积累，诱导细胞凋亡。 临床数据：基于STORM试验（83例多药难治患者ORR 25.3%）和MARCH试验（所有患者ORR 29.3%，至少一种蛋白酶体抑制剂+免疫调节剂+抗CD38单抗难治患者ORR 25%）获批。 权益布局：公司从Karyopharm Therapeutics引进，拥有亚太地区商业化权益。2021年7月在韩国获批治疗多发性骨髓瘤和弥漫大B细胞淋巴瘤，国内NDA于2021年超预期获批，预计2022年在中国香港和台湾获批。 国际化视野与研发实力：全球同类首款验证 指南纳入：希维奥已有4项治疗方案被纳入中国临床肿瘤学会（CSCO）诊疗指南，包括Sd方案（塞利尼索+地塞米松）和SVd方案（塞利尼索+硼替佐米+地塞米松）。 全球试验：公司多项跨区域临床已在中国、澳大利亚和美国获得22项临床试验许可，其中包括多项自主研发的全球权益资产，是未来更重要的看点。 盈利预测与估值 收入预测：上调盈利预测，预计2022/23/24年公司收入约1.8/3.8/7.6亿元，营收增长率分别为517%/111%/100%。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化进程不达预期、核心人员变动、医保谈判降价等风险。 总结 商业化落地与管线价值双轮驱动 德琪医药2021年核心产品希维奥在亚太多个市场获批，商业化进程超预期，标志着公司正式进入商业兑现阶段。公司凭借该全球首款XPO1抑制剂的独特机制和扎实临床数据，已获得CSCO指南推荐，后续适应症拓展将贡献持续收入增长。 全球权益管线构筑长期增长引擎 公司不仅拥有希维奥的亚太权益，还通过自主研发管线布局了多项全球权益资产，已在全球获得22项临床试验许可。这些资产将在中长期内成为公司核心价值来源，与国际大型药企的差异化竞争格局值得期待。基于此，国金证券上调2022-2024年收入预测至1.8/3.8/7.6亿元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长，创新管线与医美业务双轮驱动未来 康哲药业2021年营收与净利润均实现双位数增长，主要产品线（心脑血管、消化、眼科、皮肤）收入全面提速，其中皮肤线增长最为突出（+42.5%），业绩表现超越市场预期。 公司通过引进地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液等重磅创新药，有望在2022年陆续上市，对冲黛力新等现有品种集采压力，凭借品牌力与OTC渠道优势维持业绩双位数增长。 公司积极拓展研发模式多元化，通过股权投资与自主定制研发构建创新孵化平台，同时通过系列收购（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等）整合皮肤医美业务，形成轻医美、光电器械、皮肤学级护肤品三大板块，初具规模并贡献增量。 主要内容 一、业绩增长态势持续向好 财务表现：2021年营业额83.37亿元（同比+20%），净利润30.25亿元（同比+18.4%），毛利率提升至75%左右，EPS为1.2228元（同比+19.4%）。销售费用增长23.7%（新业务前期投入），研发费用增长72.5%（海内外创新投资）。 分产品线收入： 心脑血管线：37.58亿元（+19.3%，占药品收入52.6%） 消化线：32.29亿元（+24.7%，占35%） 眼科线：3.86亿元（+28.7%，占4.2%） 皮肤线：3.12亿元（+42.5%，占3.4%） 其他：6.52亿元（-5.1%，占4.9%） 二、创新管线丰富，重磅药品将陆续上市 地西泮鼻喷雾剂：针对6岁以上癫痫患者间歇性发作，生物利用度高、安全性好，2021年7月递交上市申请，预计2022年底前上市，有望成为国内首个。 替瑞奇珠单抗注射液：靶向IL-23全人源单抗，治疗中重度斑块状银屑病，注射次数少、依从性佳，2021年10月递交上市申请，桥接试验积极。 甲氨蝶呤注射液（预充式）：治疗银屑病及RA，皮下给药可避免胃肠道副作用，2022年1月获优先审评，有望2022年上市。 其他在研：德度司他片（慢性肾性贫血）III期临床；亚甲蓝肠溶缓释片（结直肠癌诊断）2022年1月首例入组；0.09%环孢素滴眼液（干眼症）因合作方召回暂停，待新批次重启。 集采影响：黛力新2022年进入集采，波依定、优思弗可能2023年进入，但新产品上市及品牌力可抵消压力，业绩有望保持双位数增长。 三、研发模式多元化，皮肤医美业务初具规模 创新孵化平台建设： 股权投资泰诺麦博（第四代抗体技术HitmAb），成立合营公司，引入抗金黄色葡萄球菌、抗人巨细胞病毒、抗新冠病毒、抗狂犬病毒等全人源单抗新药。 启动自主定制研发模式，委托CRO开发自身免疫、妇科、心脑血管等优势领域创新产品。 皮肤医美业务整合： 收购卢凯进入医美，后续收购康乃馨（聚焦超声技术平台）布局光电器械，收购旭俐医疗（医美渠道及透明质酸凝胶Vmonalisa经销权），与OVMEDI合作埋植线产品。 康哲美丽团队规模约600人，业务覆盖轻医美、光电医美器械、皮肤学级护肤品三大板块。 四、维持买入评级与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，目标价21.9港元（对应2022年PE 13.01倍），较现价12.6港元有73.8%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险（医保控费超预期）；药品价格下降超预期；新产品研发进度低于预期。 总结 康哲药业2021年业绩增长强劲，核心产品线收入全面上扬，净利润同比增长18.4%超市场预期。公司创新管线储备丰富，地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液等重磅品种将于2022年密集上市，有望抵御现有品种集采降价影响，维持业绩双位数增长。同时，公司通过股权投资与自主定制研发建立创新孵化平台，并通过系列并购整合皮肤医美业务（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等），已形成团队600人、覆盖轻医美、光电器械及护肤品的初具规模业务板块。基于管理层丰富的行业经验与战略执行力，我们预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，给予目标价21.9港元，对应2022年PE13.01倍，较现价有73.8%上行空间，维持“买入”评级。需关注政策控费、药品降价及研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩爆发式增长，民族品牌势能强劲 李宁2021年营收同比增长56.1%至225.72亿元，净利润同比大增136.1%至40.11亿元，毛利率提升至53.0%，净利率提升至17.8%，实现了“完美收官”。 核心驱动力来自国内运动热情高涨（冬奥会等赛事持续激发）以及民族品牌形象深化，新疆棉事件等外部催化加速了国牌替代趋势，李宁凭借产品力与品牌力有效承接国货消费热潮。 品类优化与渠道精细化，盈利水平稳步提升 分品类看，运动时尚品类增速达71%，收入占比43%，成为增长最快板块；篮球、跑步等专业系列增速分别达53%和46%，产品矩阵日趋成熟，助力高端份额提升。 分渠道看，全平台同店增速达40%-50%，线下同店增速近30%高段；公司持续优化渠道结构（开大店、关小店/亏损店），全年净增204家门店，动销与存货管理改善为盈利提升奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览 2021年公司营收225.72亿元，同比+56.1%；净利润40.11亿元，同比+136.1%；毛利率53.0%（+3.9pct），净利率17.8%（+6.1pct）。 2022年目标：收入端高双位数至20%低段增长，利润率维持在高双位数。 增长驱动因素分析 国内运动热情高涨：2021年夏季冬奥会及2022年初冬季奥运会持续激发运动消费。 民族品牌势能强化：李宁凭借民族品牌属性和产品力，有效承接国货热情；新疆棉等事件加速国牌发展，品牌力持续提升。 品类分析：运动时尚与专业产品双轮驱动 运动时尚品类 增速71%，收入占比43%，成就最高增长品类；创意设计获年轻消费群体高度认可。 专业运动品类 篮球系列增速53%，跑步系列增速46%，保持强劲增长势头。 产品矩阵更成熟专业，在国内品牌中优势明显，助力高端市场份额提升。 渠道分析：零售批发并重，结构持续优化 全平台同店增速（SSSG）：40%-50%；线下同店增速：30%高段（Q2-Q4可比口径）。 门店数量：全年净增204家（李宁young净增181家），持续优化渠道结构（开大店、关小店和亏损店）。 动销与渠道存货管理取得进步，助力未来健康持续发展。 盈利水平分析 净利率提升6.1pct至17.8%，主要源于毛利率提升3.9pct至53.0%。 经营利润率提升7.6pct至22.8%，得益于强劲动销和优异运营水平带来的经营杠杆。 盈利提升主客观因素：客观环境（新疆棉等事件提供契机），主观因素（公司推行“肌肉型”企业举措）；展望未来，业务板块仍有提效空间，盈利水平有望维持高双位数。 运营效率与长期发展 组织效率提升效果明显，“肌肉型企业”是长期任务。 商品运营和供应链仍有较大优化空间，将强化运动行业竞争优势，获取更高市场份额，实现健康可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年净利润分别为47.88、57.70、68.32亿元，增速19.37%、20.50%、18.41%；对应PE分别为26.51、22.0、18.58倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国内疫情反复，消费持续疲软，行业竞争加剧。 总结 李宁2021年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高位增长，毛利率与净利率显著改善。增长动力源于国内运动热情高涨及民族品牌形象深化，品类上运动时尚与专业运动双轮驱动力强，渠道上零售批发并重且结构持续优化，盈利水平提升受益于经营杠杆与品牌力强化。公司展望2022年收入高双位数至20%低段增长，利润率维持高双位数，组织效率与运营管理仍有优化空间，长期发展可期。投资建议维持“强烈推荐”，但需关注疫情反复、消费疲软及行业竞争风险。

中心思想 短期利润承压源于研发高投入，现金流显著改善奠定发展基础 沃森生物2021年营收增长稳健（+17.82%），但归母净利润大幅下降57.36%，主要系研发投入同比激增138.68%及公允价值变动损失2.81亿元（嘉和生物股价下跌所致）。然而，经营现金流净额同比大幅增长517.62%，达7.05亿元，显示核心业务回款与项目资助款显著改善，为公司后续研发与产业化提供了坚实的资金保障。 13价肺炎疫苗持续放量，mRNA等前沿技术布局构建长期增长潜力 13价肺炎结合疫苗实现收入27.46亿元（+65.59%），成为收入增长核心引擎。同时，公司加速推进2价HPV疫苗（已纳入优先审评）、9价HPV疫苗（Ⅲ期准备）、新冠mRNA疫苗（Ⅲ期临床）等多项关键研发项目，并布局siRNA、mRNA等前沿技术平台，创新驱动长远增长潜力明确。 主要内容 研发投入与现金流分析 利润下滑原因：2021年归母净利润同比-57.36%，扣非归母净利润同比-17.33%。主要拖累因素包括：研发费用化支出6.21亿元（同比+252.13%）和公允价值变动损失2.81亿元（其中持有嘉和生物股票价格下跌形成-4.22亿元）。2021Q4单季营收13.34亿元，但归母净利润仅0.63亿元（同比-88.84%），利润承压显著。 现金流显著改善：经营性净现金流7.05亿元（同比+517.62%），主要得益于疫苗产品销售回款及项目资助款大幅增长。货币资金由2020年19.62亿元增至2021年34.43亿元，资金储备充裕。 研发项目及创新进展 HPV疫苗系列：2价HPV疫苗已完成临床试验现场和生产现场核查，2021年7月纳入优先审评；9价HPV疫苗正开展Ⅲ期临床研究的前期准备工作。 新冠疫苗平台：新冠mRNA疫苗处于Ⅲ期临床；新冠腺病毒载体疫苗和重组新冠疫苗（CHO细胞）均处于Ⅱ期临床。 前沿技术合作：2021年4月与圣诺生物合作开发通用流感病毒siRNA药物；2021年8月与蓝鹊生物合作开发流感病毒mRNA疫苗和呼吸道合胞病毒mRNA疫苗，拓宽技术路线。 产业化建设 HPV疫苗产业化项目：按WHO PQ预认证标准设计，产业化生产车间已建成。 疫苗国际制剂中心：2020年12月完成系统验证，将承担流脑、肺炎系列疫苗的出口生产任务。 北京沃森创新疫苗产业园：1号和2号厂房主体结构完工，正进行洁净厂房装修。 昆明沃森生物科技创新中心：项目建设接近尾声。 玉溪mRNA疫苗模块化厂房：2021年9月交付，正在开展设备调试验证。 盈利预测与估值风险 盈利预测调整：考虑到研发投入加大及公允价值变动不确定性，下调2022~2023年归母净利润预测至11.99/18.74亿元（原预测14.42/21.05亿元），新增2024年预测23.63亿元。对应EPS分别为0.75/1.17/1.48元，现价PE为80/51/41倍。 风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整风险。 投资评级：维持“买入”评级，看好mRNA等新技术平台潜力及国际市场开拓前景。 总结 沃森生物2021年经营业绩呈现“营收稳增、利润下滑、现金流大幅改善”的特征。核心产品13价肺炎疫苗保持高速增长，但研发投入激增及公允价值变动损失导致短期利润承压。公司研发管线储备丰富，2价HPV疫苗临近上市，新冠mRNA疫苗处于Ⅲ期临床，并在siRNA、mRNA等前沿领域积极布局，为长期增长注入动力。产业化建设稳步推进，HPV疫苗车间、国际制剂中心、北京创新产业园等项目有序落地，为后续商业化提供坚实支撑。尽管短期盈利压力存在，但充裕的现金流和清晰的研发路径使公司具备较强的成长韧性。光大证券维持“买入”评级，认为新技术平台和国际市场拓展是未来核心看点。

　　白云山(600332) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营收690.1亿元，YOY+11.9%,录得净利润37.2亿元，YOY+27.6%,扣非后净利润YOY+25.8%，公司业绩符合预期，快速增长主要是疫情影响下2020年的基期相对较低。其中Q4单季度实现营收154.8亿元，YOY+4.6%,录得净利4.1亿元，YOY+59.3%。此外，公司拟每10股分红6.87元，A股股息率约为2.3%。 　　疫情后各板块均有恢复，全年现金流表现较好：分业务来看，公司大南药板块实现营收107.9亿元，YOY+6%,毛利率44.1%，同比提升7.9个百分点，一方面是疫情控制后市场需求回升，另一方面是公司加强核心品种的推广，金戈、滋肾育胎丸等实现了较快的增长。大健康板块实现营收108.5亿元，YOY+38.1%,主要是疫情恢复后餐饮、即饮市场需求恢复，另外公司推进品牌年轻化，推出姓氏罐、盲盒罐、吉运罐等创意产品也推进了产品销售额的增长，而毛利率同比小幅下降0.5个百分点至47.3%，估计与公司培育一些潜力产品的多元化策略有关。公司大商业板块实现营收467.8亿元，YOY+8.3%,疫情后恢复明显，毛利率为6.6%，同比微增0.2个百分点。公司全年实现经营性现金流56.7亿元，YOY+869.5%,相较2019年非疫情期也增长了约13%，表现较好。 　　毛利率提升显着，销售费用率也有增加：公司综合毛利率为19.2%，同比增加2.3个百分点，随着营收规模的回升，毛利率恢复显着。疫情恢复后销售推广力度增加，销售费用率同比增加1.2个百分点至8.6%，管理费用率为2.9%，同比持平，研发费用为1.3%，同比增加0.3个百分点，财务费用率为-0.2%，同比下降0.2个百分点。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润41.8亿元、47.0亿元，YOY分别+12.3%、+12.5%,EPS分别为2.57元、2.89元，A股对应PE分别为12倍、10倍，H股对应PE分别为7倍、6倍。公司业绩疫情后恢复明显，目前A、H估值均较低，维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期

　　和元生物(688238) 　　细胞基因疗法（CGT）潜力巨大，上游CDMO产业有望迎来爆发式增长 　　CGT能够克服传统小分子和大分子抗体药物在蛋白质水平进行调控的局限性，可在分子层面通过基因表达、沉默或者体外改造的手段来实现现有疗法升级（如CAR-T治疗急性淋巴细胞白血病）或“无药可医”疾病的治疗（如对于罕见病的治疗庞大需求），从原理上来说CGT属于新一代疗法。近年来CGT领域内投融资迅速升温，大量在研药物进入临床，截至2021年10月已有1890项CGT在研项目（从临床前到注册前，2015年仅不到400项）。复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验，CGT产品更加依赖CDMO，其外包渗透率超过65%（传统生物制剂35%）。作为核心的病毒载体的生产涉及十分复杂的工艺，难度极高，且制备周期较长，预期未来CGT的外包率仍将维持高位。 　　预计2025年全球CGTCDMO市场规模将达到101亿美元（五年复合35%）、国内市场达到17亿美元（五年复合51%）。由于CXO巨头如Lonza、药明康德等产能相对较大，GMP标准完善，预计未来CDMO市场快速发展红利将由各大巨头分享。 　　公司十年磨一剑，聚焦行业难点专注载体技术的开发 　　公司早在13年即开展基因治疗CRO业务，通过基础性、先导性研究打造并完善基因治疗早期研发所需的基础技术平台。此后乘行业发展东风积极打造CDMO工艺团队和建设GMP产能，布局CGT研发生产全产业链业务，并形成先进的生产工艺开发、质控技术开发和生产制造水平，以及大规模的产业化能力，综合保障产品质量及服务能力处于业内领先的位置。 　　技术升级产能提升规模效益显现，营业收入利润快速增长。得益于研发与技术的先发优势和持续提升的项目经验，公司订单量逐年提升，截止目前公司累计执行项目>100个、金额>6.5亿元；近年来营收保持快速增长，21年公司收入达到2.55亿元，三年复合增速近80%。 　　在手订单丰富，快速成长动力强劲。 　　截止21年8月公司在手项目数42个，订单>3亿元，涵盖溶瘤病毒、AAV和LV等多领域。得益于前期技术积累和项目资源储备，近年来公司CDMO业务尤其是IND-CMC发展迅速，其中服务亦诺微和复诺健的溶瘤病毒项目均已进入II期临床，未来将贡献丰富商业化订单收入。此外得益于早期布局CRO服务业务，深入把握前沿技术工艺的发展方向，持续积累技术诀窍Know-how，公司有望形成CRO和CDMO项目互相转化的良性循环，目前众多CRO以及临床前项目将成为公司未来保持快速增长的潜力来源 　　首次覆盖，给与“买入”评级。公司是国内细胞基因治疗CDMO行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。预计公司22/23/24年收入分别为3.52/6.11/9.57亿元、归母净利润为0.85/1.14/2.41亿元，考虑公司22年盈利短暂受产能影响以及所处CGTCDMO行业的高景气度，按照PEG=2给与22年目标PE为130倍，对应目标价为30元，首次覆盖，给与“买入”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司公告其在美“工业大麻提取及应用工程建设项目”预计将于2022年6月30日前正式量产，同时孙公司HempRise,LLC与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计该合作将贡献营收255-570万美元。 　　工业大麻项目稳步推进，加速开拓CBD国际市场 　　公司建立全球最大工业大麻提取工厂，自2021年10月起试运行，目前公司正积极克服疫情影响，大力开展技术人员委派和设备及工艺调试工作，预计该项目将于2022年6月30日前达成正式量产，项目毛利率预计为50%；同时孙公司HempRise,LLC与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，计划2022年8月至12月期间加工50万镑（约227吨）工业大麻原料，制成高纯度CBD晶体或粉末。根据协议约定的每磅加工费单价区间，公司预计该订单将贡献收入255-570万美元（具体交易金额将根据原料含量、产品纯度、实际回收率等因素确定）。我们认为，公司与全球工业大麻市场主流企业签订意向性协议表明其20余年植物提取行业经验以及美国工业大麻工厂领先的规模化水平和生产能力得到下游客户认可，随着美国工业大麻产品应用领域的相关法规政策持续向好，有望进一步开拓国际市场，提升公司盈利能力。 　　稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单 　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国FDA的GRAS认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入2.64亿元，同比增长66.4%，占植物提取业务收入比重61.7%。2018年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有20.7亿元订单需求加速释放；同时公司于2021年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能持续扩张。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司21-23年营收为11.81/17.96/22.97亿元，同比增长50.73%/52.01%/27.94%，净利润为1.18/1.96/2.91亿元，同比增长37.02%/65.97%/48.66%，考虑到公司作为植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受CBD应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险。

　　皓元医药(688131) 　　依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展： 　　强大的化学合成与开发能力是皓元最核心的竞争要素。公司基于小分子药物研发的不同环节，组建了前端、后端两大业务板块，并先后演化出分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO三个具体领域。得益于行业的高景气度及自身的良好运营，公司近年保持快速增长。 　　受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长： 　　分子砌块与工具化合物均属于特种试剂，广泛应用于新药开发环节。得益于全球科研经费与药企研发投入的持续提升，特种试剂需求快速增长。依靠丰富且紧跟科研趋势的产品、直观便捷的购买渠道、人性化的附加服务，公司分子砌块与工具化合物业务蒸蒸日上，取得较广的市场影响力。 　　难仿药业务进入收获期，新药业务向CDMO延伸： 　　由于较高技术壁垒，难仿药的初始商业价值较高，且衰退过程缓慢，公司通过持续领先推出新品种来实现可持续的高质量盈利。除常规销售外，皓元医药共有3款产品与下游制剂企业签订了分成协议，其中艾日布林、曲贝替定即将脱离专利保护，有望为公司带来额外的业绩弹性。 　　在客户需求的推动下，公司抓住行业发展契机，自2018年起正式布局CDMO板块。公司新药的早期研发能力已比较成熟，规模生产设施也已经在建设中，预期在2022年下半年启用。公司深耕ADC领域多年，能够为客户提供品种丰富的毒素与连接子，随着客户ADC药物研发上市，该业务也进入了大规模供应阶段。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级：公司受益于制药产业相关科学研究以及工业创新的力度加大，以化学合成能力为基础打造了三大业务板块。工厂规模化产能落地后有望提高产品自产比例，将更多收益留在公司。不考虑尚存不确定性的收购事项，预计公司2021-2023年EPS分别为2.56、3.94、5.88元，对应2022年PE为43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司披露 2021 年年报，2021 年实现收入收入 57.50 亿元（+144.3%）；归母净利润 20.21 亿元（198.6%），扣非归母净利润19.46 亿元（+215.3%）；Q4 单季度实现收入 21.54 亿元（185.34%），Q4 单季度归母净利润 8.33 亿元（+296.24%）。业绩高速增长为公司二价 HPV 继续保持产销两旺，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入实现快速增长。 　　点评： 　　2 价 HPV 市场需求释放，业绩如期高增长。公司 2021 年实现收入 57.50亿元（+144.3%），疫苗板块收入 33.6 亿元，IVD 收入 23.4 亿元左右（其中试剂 17.05 亿元，仪器 0.90 亿元，活性原料 3.77 亿元）。Q4 单季度收入 21.54 亿元，我们预计疫苗板块收入 15 亿元左右，IVD 板块收入 6 亿元左右。根据中检院披露批签发数据，2021 年公司二价 HPV疫苗 160+批，我们预计批签发量在 1000 万支左右，根据草根调研情况，2 价 HPV 需求旺盛，预计单季度销售量与批签发相当。 　　产能顺利扩充供给无虞（21 年 4 月预灌封+7 月新增西林瓶产线获批，公司二价 HPV 疫苗的总产能达到 3000 万支/年）。目前 HPV 疫苗接种渗透率低、国内多地开展适龄少女免费接种 HPV 疫苗政策利好以及公司强市场推广能力加持下，HPV 疫苗接种渗透率提升有望超预期，HPV 市场需求持续旺盛。公司二价 HPV 继续保持产销两旺，保持高速增长。 　　强技术平台，稀缺的 VLPs 疫苗技术平台，重磅品种只是重磅技术平台的自然结果。VLPs 平台能带来更好的疫苗，公司全球独有的大肠杆菌原核 VLPs 疫苗技术体系，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。基于该技术体系，已上市戊肝疫苗、2 价 HPV，9 价 HPV 三期临床中，新一代 HPV 疫苗（与 GSK 合作）。在研产品中，进展最快的 9 价 HPV，完成了第三针临床现场接种工作，启动了与默沙东 9 价疫苗的头对头临床试验以及小年龄段桥接临床实验完成入组工作。 　　投资建议：公司搭建了稀缺的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合，除上市戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗外，此平台九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。二价 HPV 产能顺利扩产，驱动业绩高速成长，我们预计 2022/2023 年对应归母净利润 42.69 和 55.48 亿元，同比增长 111.2%，30.0%， EPS 为 7.03/9.14 元，现价对应2022/2023 年的相对 PE 为 39 倍/30 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期，业绩不及预期风险。

　　三元生物(301206) 　　代糖行业小巨人，赤藓糖醇全球份额第一、拓展多品类复配糖，并积极储备新品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，根据沙利文研究数据，2019年三元生物的赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.9%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。公司还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖等新产品，同时积极推动新型甜味剂产品如阿洛酮糖、莱鲍迪苷M的研发工作。 　　健康甜味剂下游需求强劲，公司产品赤藓糖醇产销两旺，阿洛酮糖蓄势待发。健康风潮下，大众对“代糖”需求旺盛，2019年无糖饮料市场规模为98.7亿元，2014-2019年CAGR为42.84%；且我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅1.25%，增长空间十分广阔。公司主要产品赤藓糖醇是具有“零热量、不升糖”、安全天然等优势的天然代糖，近年来需求量持续快速扩容，根据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量17.3万吨，2024年将达到23.8万吨，2020-2024年4年CAGR为22%；我们认为，未来5年赤藓糖醇的市场规模有望达到35万吨左右。公司还储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新型甜味剂，其中阿洛酮糖是具备防龋齿、降血糖功能的新型代糖，已经获得美国FDA等多国审批使用，市场增速高；随着公司的布局及投产，有望成为公司新业务亮点。 　　技术积淀锻造成本领先，盈利能力领先行业，并持续投入研发，奠基未来优势。公司在工艺、技术、设备等方面积累了领先优势，2020年赤藓糖醇毛利率达到42.16%，领先于行业水平。在技术优势明显的情况下，公司依然积极投入研发，研发费用率居于行业前列。目前已经储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M；以及持续储备了赤藓糖醇的工艺改进技术，公司有望继续提升赤藓糖醇生产效率，优化成本。 　　盈利预测：我们看好代糖行业的空间及增速，认为公司作为行业中的领先企业有望充分受益行业成长，预计公司2021年和2022年净利润分别为5.02亿元和6.59亿元，对应EPS为3.96元和5.19元。当前股价对应2022年PE值为19.66倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示：赤藓糖醇行业竞争情况大幅恶化，疫情导致下游消费不及预期。