中心思想 利润短期承压，2022年盈利修复可期 2021年乐心医疗营收创历史新高（18.2亿元，同比+36.2%），但归母净利润大幅下滑87.4%至887万元，主因缺芯、原材料涨价、物流不畅、人民币升值及研发投入增加导致成本端承压。 展望2022年，随着外部扰动逐步消除、公司降本增效措施落地及产品结构优化，净利润有望实现底部反弹，同时营收维持稳健增长。 双轮驱动战略奠定长期基础，维持买入评级 公司坚持“健康IoT+数字健康服务”双轮驱动，把握医疗健康数字化黄金机遇，已与伟伦、飞利浦等国际巨头建立稳定合作，远程健康管理业务（RPM）有望提升市占率与利润空间。 预测22-24年EPS为0.54/0.87/0.97元，给予23年17.1倍PE（可比公司均值17.6倍），维持目标价14.91元和买入评级。 主要内容 乐心医疗公布年报，收入创新高，利润整体承压 2021年营收18.21亿元（同比+36.2%），归母净利润887万元（同比-87.4%），符合此前预告。 利润下滑核心原因：1）缺芯、原材料涨价、能源短缺及全球物流不畅导致生产成本大幅攀升；2）海外业务收入占比63.3%，人民币升值对利润影响较大；3）研发投入同比大幅提升。 2022年公司通过内部经营提效和战略聚焦，外部扰动减弱，净利润有望实现底部反弹。 2021年智能可穿戴业务营收翻倍，关注2022年公司盈利能力修复 收入端：各业务稳健增长，其中智能可穿戴在大客户需求驱动下营收7.2亿元（同比+102.6%）；家用医疗营收7.6亿元（同比+10.4%）；家用健康营收3.5亿元（同比+21.5%）。 利润端：综合毛利率同比降6.5个百分点，分业务毛利率均下滑（家用医疗-5.4pp、智能可穿戴-5.8pp、家用健康-3.5pp），主因原材料和物流成本上升。 2022年有望通过内部经营提效、优化客户与产品结构改善盈利能力。 “健康IoT+数字健康服务”双轮驱动，看好公司长期成长潜力 行业背景：全球人口老龄化加剧、流行疾病催化及《健康中国2030规划纲要》等政策出台，健康IoT与数字医疗进入黄金十年。 公司布局：拥有全面的多维体征检测产品线，医疗级健康手表、电子血压计等已获二类医疗器械认证；与伟伦、WITHINGS、博朗、飞利浦等巨头长期合作。 战略聚焦：海外远程医疗需求旺盛，公司聚焦远程健康管理（RPM）为海外龙头客户提供设备，有助于提升市占率及利润空间。 维持目标价14.91元，维持买入评级 看好长期成长前景，但考虑缺芯、疫情、成本上涨因素，下调22年归母净利润预期至1.16亿元（前值1.34亿）；预计优化业务组合、加强管控、模块化等措施生效后盈利逐渐修复，给予23/24年归母净利润1.86/2.07亿元。 给予23年17.1倍PE，维持目标价14.91元，维持买入评级。 风险提示 健康IoT市场竞争加剧：苹果、华为、小米等消费电子厂商进军健康IoT，存在利润率走低风险。 疫情造成全球3C需求下滑风险：海外疫情持续，全球需求下滑可能导致订单不及预期。 总结 本报告对乐心医疗2021年年报进行点评，指出其营收创新高但利润短期承压，原因在于原材料与物流成本上升、人民币汇率及研发投入增加。展望2022年，公司通过降本增效、产品结构优化及聚焦健康IoT远程健康管理业务，净利润有望修复。分析师维持“买入”评级，目标价14.91元。同时提示市场竞争加剧和疫情引发的需求下滑风险。

中心思想 石药集团：兼具防御性与成长性的医药龙头 石药集团2021财年经调整净利润同比增长23%，超出预期，展现强劲的盈利韧性，尤其是在核心产品恩必普降价约50%的背景下，仍实现销售额正增长。 公司当前估值处于历史底部（22财年市盈率14倍），且显著低于其他大型制药公司同行（约23倍），自由现金流收益率达5%，提供了充足的安全边际，使其成为2022年市场震荡中的理想防御性标的。 创新管线与资本配置潜力驱动长期价值 公司近期获批First-in-Class创新药度维利塞胶囊，并在血液肿瘤领域布局协同效应，预计22财年还将获批两款创新药物，推动管线升级。 公司现金充裕（约130亿元人民币）且拥有强大的商业化能力（约1万名销售代表），为未来BD交易和资本配置提供坚实基础，有望成为股价重估的核心催化剂。 主要内容 21财年业绩符合预期 成品药销售额同比增长11%至人民币227亿元，肿瘤产品（+23%）和心血管产品（+17%）表现强劲，多美素（+24%）、克艾力（+28%）和玄宁（+18%）为增长引擎。 神经系统产品中恩必普销售额同比增长0.4%，通过提高市场渗透率和延长治疗周期抵消了降价影响；预计22/23财年将恢复7-8%的同比增长。 整体毛利率上升0.9个百分点至76%，因高利润率创新药占比提升；调整后净利润率达19%，同比提升2个百分点。 BD和自主研发进展仍然是重新定价的催化剂 度维利塞胶囊（PI3Kδ/γ双重抑制剂）获国家药监局批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤，预计峰值销售额可达7亿元，加强血液肿瘤布局。 米托蒽醌脂质体（预计峰值销售额20亿元）与现有肿瘤产品形成商业协同；预计22财年再获批BPI-1178（第三代EGFR抑制剂）和两性霉素B脂质体。 公司现金充裕（22财年底约130亿元）和商业化能力（约1万名销售代表）为达成更多BD交易提供支撑。 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价上调至14.8港元 小幅上调22/23财年盈利预测1%/0%，基于分类加总估值法保留30%溢价以反映综合实力和BD机会。 当前22财年市盈率14倍处于历史底部，较同行折价约40%，提供显著安全边际；自由现金流收益率达5%，股息率1.7%，具备防御性配置价值。 业绩展望：预计22/23财年收入同比增长17%/16%，调整后净利润增长15%/14%，每股盈利0.61/0.70港元。 总结 石药集团2021财年业绩超预期，核心产品恩必普通过销量增长抵消降价影响，创新药管线持续获批（度维利塞、米托蒽醌脂质体等），BD潜力巨大。当前估值处于历史低位，市盈率仅14倍，自由现金流收益率5%，在大盘震荡中提供安全边际。维持买入评级，目标价14.8港元（上涨空间69%）。重点关注22财年新药获批进展及潜在BD交易，预计将推动估值重估。

中心思想 业绩高增长驱动，品牌矩阵初具规模 2021年公司实现营收40.2亿元（+52.6%），归母净利润8.6亿元（+58.8%），核心驱动力来自护肤品业务同比53.8%的高速增长。主品牌“薇诺娜”在敏感肌赛道持续巩固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款地位，双十一期间特护霜销量超400万瓶、防晒乳GMV破亿元；同时子品牌“WINONA Baby”“Beauty Answers”市场影响力提升，品牌矩阵初步形成，为中长期增长奠定产品组合基础。 渠道与研发双轮驱动，盈利质量稳步优化 线上渠道通过加大抖音等新兴电商投入，实现销售额33.0亿元（+51.9%），线下依托OTC及药房数字化合作实现7.1亿元（+57.8%），全渠道协同显效。盈利能力方面，毛利率保持76.0%稳定，净利率提升0.8pct至21.5%，销售费用率和管理费用率均同比下降，控费成果显现。研发投入持续加码，研发费用率提升至2.8%，专利累计80项，以“皮肤健康生态”为使命的研发创新体系不断强化。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入40.2亿元，同比增长52.6%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长58.8%；基本每股收益为2.1元/股。 巩固主品牌市场地位，持续拓展子品牌 2021年公司护肤品业务营收为36.3亿元，同比增长53.8%。主品牌“薇诺娜”专注于敏感肌肤护理和修饰，持续稳固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品。根据公司战报，2021年“双11”薇诺娜特护霜全网销量超过400万瓶，清透防晒乳全网GMV破亿元。此外，“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等子品牌市场影响力不断提升。 线上加大新兴电商资源投入，线下专注品牌专业化形象 公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台进行销售，同时对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。2021年公司实现线上渠道产品销售33.0亿元，同比增长51.9%。线下采用专业化的渠道，与OTC等客户深度合作，同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式，实现线下渠道产品销售7.1亿元，同比增长57.8%。 盈利能力提升，持续加强研发创新 公司2021年毛利率为76.0%，同比保持稳定。2021年净利率为21.5%，同比增长0.8pct，盈利能力有所提升。主要因为公司控费成果显现，2021年公司销售费用率为41.8%，同比下降0.2pct，管理费用率为6.1%，同比下降0.3pct。研发方面，2021年公司研发费用率为2.8%，同比提升0.4pct。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，持续进行产品研发和技术创新。截至2021年底，公司专利授权总数量达到80项，累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察。 投资建议 目前，我国敏感肌护肤市场具备“空间大+渗透低+高复购+重成分”等特点，处于高成长阶段。公司经过多年发展已成为国内敏感肌护肤赛道的龙头企业，品牌影响力和企业规模效应开始体现。预计公司2022~2024年EPS分别为2.9、4.0、5.2元/股，对应当前股价PE分别为54、39、30倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。 总结 贝泰妮2021年年报显示公司营收与净利润均实现超50%的高增长，主品牌薇诺娜在敏感肌赛道持续领先，子品牌矩阵初步成型。线上渠道通过加大新兴电商投入实现51.9%的增长，线下渠道凭借专业化合作实现57.8%的增长，全渠道均衡发展。盈利能力稳中有升，净利率提升至21.5%，控费效果显著；研发投入持续加大，专利数量增至80项，为产品创新提供支撑。公司在敏感肌护肤市场的高成长赛道中占据龙头地位，未来有望通过品牌力与规模效应持续扩大领先优势，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及渠道拓展不确定性带来的风险。

中心思想 业绩超预期，品牌与渠道双轮驱动高增长 贝泰妮2021年实现营收40.22亿元（同比+53%），归母净利润8.63亿元（同比+59%），业绩表现超出市场预期，盈利能力持续提升。 主品牌薇诺娜在皮肤学级护肤品市场份额稳居第一，线上自营及私域建设成效显著，线下OTC渠道快速拓展，形成深度覆盖消费者的渠道网络。 多品牌战略与研发加码，构建大健康生态 公司通过研发投入（研发费率升至2.81%，研发人员占比增至9.92%）和产品创新（舒敏精华、冻干面膜、美白抗老新品），拓展功效护肤矩阵。 "WINONA Baby"等子品牌表现亮眼，计划推出高端抗衰品牌AOXMED及功能性食品，逐步构建"功效性护肤品+医美平台+逑美APP"的多品牌大健康生态版图。 主要内容 业绩概览：营收利润双高增，现金流充裕 2021年整体毛利率76.01%（同比-0.25pct），销售费率41.79%（-0.21pct），管理费率6.10%（-0.29pct），研发费率2.81%（+0.41pct），归母净利率提升至21.45%（+0.84pct）。 单Q4营收19.10亿元（同比+58%），归母净利润5.08亿元（同比+55%）。期末货币资金20.35亿元（同比+171%），经营性现金流11.53亿元（同比+168%），财务健康度良好。 产品端：薇诺娜品牌效应彰显，品类创新驱动增长 护肤品营收36.29亿元（同比+53.77%），占比90.23%；医疗器械占比8.13%，彩妆占比1.32%。主品牌薇诺娜市场份额提升约2pcts，稳居皮肤学级护肤品第一。 防晒、面霜两大超级爆款持续巩固大单品地位，舒敏精华、冻干面膜接力增长；爽肤水市场排名从第7升至第4，面膜市场排名从第8升至第7。双11天猫美容护肤类目TOP6，京东年度品牌增速超30%。 渠道端：线上深度覆盖，线下OTC高增 线上营收33.0亿元（同比+51.94%），占比82.34%，毛利率74.37%（-0.82pct）；其中自营25.32亿元（同比+52.72%），占比63.19%；阿里系营收18.18亿元（同比+45.56%），占比45.36%。 私域建设成果显著：自建平台注册用户达298.35万，客单价1112.50元；近500个线下网点启动私域运营，累计10万+会员加入1000+社群。 线下营收7.08亿元（同比+57.76%），毛利率83.96%（+1.56pct）；OTC渠道累计覆盖2万余家，与山东、陕西等区域连锁龙头合作，入驻4000余家屈臣氏。 研发与品牌延展：研发加码，多品牌矩阵构建 研发费用1.13亿元，研发人员从104人增至236人（占比9.92%）；2021年上市40余款新品，累计22项授权发明专利，牵头建设云南特色植物提取实验室。 供应链信息化：上线全渠道中台系统，实现全仓一盘货管理，上海物流基地自动化。 品牌延展："WINONA Baby"成行业黑马，双11细分品类TOP10，同比超10倍增长；22年重点建设高端抗衰品牌AOXMED及功能性食品，完善大健康生态版图。 盈利预测与投资建议：维持"买入"评级 预测2022-2024年营收55.63/74.35/97.75亿元（同比+38.3%/+33.6%/+31.5%），归母净利润12.08/16.36/21.77亿元（同比+40.0%/+35.4%/+33.1%），对应2022年PE为55倍。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期、产品质量管理风险。 总结 贝泰妮2021年业绩超预期，主品牌薇诺娜市场份额持续领先，通过功效扩圈和品类创新拓展护肤矩阵，线上渠道深度覆盖叠加私域运营提升消费者粘性，线下OTC渠道高增长验证渠道拓展能力。 研发投入加大（研发人员占比近10%）和多品牌布局（WINONA Baby、计划推出AOXMED及功能性食品）为公司构建大健康生态版图奠定基础，有望贡献第二增长极。 公司作为皮肤学级护肤品龙头，依托品牌力、渠道力和产品创新，持续享受行业高成长红利，盈利预测维持较高增长，当前估值具备吸引力，建议重点关注。

中心思想 业绩高增长与龙头地位强化 贝泰妮2021年实现营业收入40.2亿元（同比+52.6%），归母净利润8.6亿元（同比+58.8%），收入和业绩均呈现高速增长态势。公司作为敏感肌护理领域的龙头企业，核心产品矩阵（薇诺娜）在皮肤学级护肤品市场份额稳居第一，并进一步扩大领先优势。盈利能力和费用结构保持稳定，毛利率为76.0%，研发费用率提升至2.81%，持续投入夯实技术壁垒。 皮肤大健康版图持续拓展 公司在巩固敏感肌赛道优势的同时，积极向皮肤大健康领域延伸。2022年计划重点建设高端抗衰品牌AOXMED，通过多品牌矩阵覆盖更广泛的消费需求。此外，线上线下渠道协同发展，传统电商平台稳健增长，新兴社交电商（抖音、快手）快速起量，线下渠道（屈臣氏、OTC药房）持续渗透，品牌形象店和体验中心陆续落地，为长期增长注入新动能。 主要内容 业绩回顾：营收与利润高增长 2021年整体表现：营收40.2亿元（+52.6%），归母净利润8.6亿元（+58.8%），业绩超出预期。 季度分解：2021Q4实现收入19.1亿元，同比+57%；归母净利润5.08亿元，同比+55%。全年各季度均保持45%-75%的增速，四季度旺季表现突出。 财务指标：毛利率76.0%（同比基本持平）；期间费用率50.5%（持平），其中研发费用率2.81%（同比+0.41pct），研发投入加大。 渠道分析：线上高增长，线下加速渗透 线上渠道：整体同比+51.9%。自营渠道收入25.3亿元（+52.7%），经销代销7.7亿元（+49.4%）。阿里系平台收入18.1亿元（+45.6%），其他平台（抖音、快手等）收入10.3亿元（+79.4%），新兴增长强劲。 线下渠道：整体同比+57.8%，其中经销代销收入7.1亿元（+58.3%）。截至2021年底，已入驻4000余家屈臣氏店铺，OTC渠道累计覆盖2万余家，线下拓展稳健。 品牌与产品：多品牌矩阵形成，薇诺娜市占率提升 主品牌薇诺娜：在皮肤学级护肤品市场稳居第一，市场份额同比提升约2个百分点。在爽肤水、面膜等细分品类表现优异。 新品牌布局：2022年重点建设高端抗衰品牌AOXMED，拓展皮肤大健康版图，完善多品牌矩阵。 渠道与体验创新：线下新开凌空体验中心和杭州银泰第一家品牌形象店，提升品牌认知与消费者体验。 盈利预测与风险：维持买入评级，关注新品牌拓展 盈利预测调整：预计2022-2024年归母净利润分别为11.70/15.60/20.39亿元，对应EPS 2.76/3.68/4.81元，当前股价对应PE 56.6/42.4/32.5倍。 风险提示：新品牌拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。 总结 贝泰妮2021年实现营收与利润的高增长，核心驱动力来自敏感肌赛道龙头地位的巩固（薇诺娜市占率提升）、线上渠道的持续发力（尤其新兴平台）以及线下渠道的广泛渗透。公司在保持高毛利率（约76%）的同时，研发投入有所增加，竞争壁垒持续夯实。未来增长看点在于多品牌扩张（AOXMED等）和皮肤大健康版图的延伸，但需关注新品牌培育与行业竞争的不确定性。总体而言，公司基本面稳健，成长逻辑清晰。

　　众生药业(002317) 　　投资要点： 　　公司简介。 众生药业始创于 1979 年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09 年正式步入资本市场，上市代码为 002317，简称“众生药业” . 公司产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等重大疾病领域。 　　公司传统业务为中成药的生产与销售。 2019 年公司实现营业收入25.32 亿元，中成药销售占比 56.19%。其中复方血栓通、脑栓通为公司的两大主导产品。 　　创新药转型起步早。 2009 年上市后，公司开始逐步与国内科研院所，药明康德等科研企业合作，布局化药领域，属于国内向创新药转型较早的企业之一。目前公司的化药占比稳定在 4-5 成。创新药管线布局稳步推进。 　　2021 年扭亏为盈。 公司年度业绩预告显示，公司 2021 年预计实现归属于上市公司股东的净利润在 3.3 亿元-3.9 亿元之间，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 3.5 亿元-4.1 亿元，同比大幅扭亏，预计每股收益为 0.41 元到 0.49 元。大幅扭亏的原因是：上年业绩受商誉减值计提影响导致亏损， 2021 年该影响消除；与此同时， 2021 年良好的疫情管控使得公司各主导产品销售有所恢复。 　　1273 项目进展。 受到疫情之后流感人数同比减少因素的影响，公司 1273 三期临床项目还在入组中，预计三期临床项目入组进度将延后至 2022 年末。国外临床已于 3 月份获得美国 FDA 药物临床试验批准通知书，从国内目前的临床结果看， 1273 在病毒抑制能力和耐药性方面都有较好的优势，后续随着疫情的缓解，有望在根据国外开展临床试验。该项目的临床试验总项目负责人为钟南山院士，后续临床条件一旦成熟，预计成功率较高。 　　NASH 领域药物进展。 公司在 NASH 领域布局了 6 个产品， 分别是 ZSP1601、 ZSP0678、 ZSYM008 及 RCYM001、 RAY001 以 RAY002 布局了覆盖肝脂肪，炎症，纤维化等不同作用靶点并且有联合用药潜力的产品管线。其中 ZSP1601 已完成 Ib/IIa 期临床试验，试验获得了积极结果，达到了主要终点，支持 ZSP1601 片继续开展IIb 期临床试验，在国内研发进展位于第一梯队。 　　NASH 市场空间巨大。 非酒精性脂肪肝炎（简称 NASH）是非酒精性脂肪肝病的严重进展状态，主要特征为肝脂肪变性、气球样变和炎症，伴有或不伴有纤维化。非酒精性脂肪肝病是由非酒精因素导致脂肪在肝细胞内过度沉积而引起肝脏脂肪变性的一种肝脏疾病数。 　　NASH 病理较为复杂，新药开发难度较大。目前只有印度在 2020年 3 月批准了 Zydus Cadila 的 PPARα /γ激动剂 Saroglitazar 用于该适应症据。统计显示，中国约有 5000 万 NASH 患者，目前该病在全球尚且没有治疗药物批准上市，预计国际 NASH 的市场规模在 2025 年能达到 350-400 亿美元。 　　其他创新药进展。 用于治疗特发性肺纤维化（IPF）和恶性肿瘤的一类创新药物 ZSP1603 项目目前正开展用于治疗 IPF 的 Ib/IIa 期临床研究，首例受试者已经入组，属于境内外均未上市的创新药。 肿瘤研发管线，用于治疗肝癌、胃癌等恶性肿瘤的一类创新药 ZSP1241、用于治疗恶性肿瘤的一类创新药 ZSP1602 两个创新药肿瘤项目进展顺利，目前正开展Ⅰ期临床试验。同时，公司研发两个纳米制剂，治疗卵巢癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用多西他赛聚合物胶束和治疗乳腺癌、肺癌等恶性肿瘤的注射用紫杉醇聚合物胶束已获药物临床试验批件，均在开展 I 期临床试验。 眼科研发管线，治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药 ZSYM011是公司在眼科领域创新药物的重要布局，该项目靶点验证相对完整，可口服治疗 DME，在临床前中度、重度 DME 动物模型上展现良好药效。 　　公司 2 月 12 日公布了《限制性股权激励计划草案》。 草案拟以前期回购股份对公司中层管理人员、核心技术以及业务骨干合计 79人进行股权激励，拟授予的限制性股票数量为 584 万股(3 月 1 日公告调整为 578 万股)，约占激励计划草案公告时公司股本总额81,446.11 万股的 0.72%（调整后占比 0.71%）。股权激励的实施有利于公司管理层和核心员工团结一心，推进公司业绩增长。 　　盈利预测， 预计公司 2021 年每股收益 0.42 元， 2022 年 0.47元， 2023 年 0.53，对应 3 月 21 日收盘 16.34 元， 2021 年、2022 年、 2023 年市盈率分别为 38.90 倍， 34.77 倍和 30.83 倍。考虑到公司在呼吸类创新药领域的先发优势，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示： 广东联盟集采丢标，疫情发展超于预期，创新药研发紧密度低于预期

　　新天药业(002873) 　　专注中药研发创新三十余载，聚焦妇科、泌尿科专科疾病，给予“买入”评级 　　公司主要从事妇科类、泌尿系统疾病类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研发、生产与销售，依托贵州省丰富的中药材资源，专注中药研发创新，现已基本形成了“中成药-中药颗粒-古代经典名方-小分子化药”的产业格局。公司2021年股权激励设立3年营收倍增目标坚定发展决心，成长确定性强。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.00/1.27/1.63亿元，对应EPS分别为0.61、0.77、0.99元/股，当前股价对应PE分别为38.0/30.1/23.4倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　产品线丰富，4大国内独家专利品种经过多年临床验证且竞争格局良好 　　公司拥有药品生产批件32个，主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。根据我们测算，坤泰胶囊、苦参凝胶、宁泌泰胶囊潜在市场空间分别约为30、11、23亿元，根据公司年报数据，三大产品2019年销售额分别为3.15、1.83、1.83亿元，仍然具备广阔成长空间，公司主导产品均为医保目录品种，疗效显著、安全性高，得到了市场多年验证，竞争格局良好，公司积极开展重点品种二次开发叠加渠道拓展，重点品种有望进一步放量。 　　在研管线充足，大力拓展OTC渠道，打开未来成长空间 　　公司积极开展现有品种的新适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力。研发储备方面，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验；进入临床研究的中药配方颗粒品种共有445个；多个经典名方品种在研，有望成为公司新的营收及利润增长点。公司通过增资汇伦生物逐步布局小分子化药领域，汇伦生物致力于临床需求明确、市场潜力大、竞争格局良好的仿制药和创新药研发，规模化生产线具备优势，成长潜力大。公司研发、生产、渠道全产业链优势凸显，自2018年公司大力拓展OTC渠道，以OTC渠道销售占比提升到50%及以上为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力且有望规避集采风险。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

　　万泰生物(603392) 　　本期内容提要: 　　宫颈癌发病率逐年增加，政策推动下HPV疫苗渗透率有望提升 　　根据PMC和ScienceDirect的文献显示，我国女性宫颈癌发病率近年来呈现上升趋势，从2010年的11.98/10万人上升至2016年的17.69/10万人。2020年WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，2021年国家卫健委计划在15个城市启动试点工作，推进宫颈癌疫苗的接种。2017-2021年，我国HPV疫苗批签发总量分别约为146、713、1087、1544、3249万支；根据OECD数据库，2021年我国9-45岁女性人口约为3.22亿人，按照三针接种程序粗略测算，2021年我国HPV疫苗累计渗透率为6.99%。随着居民对HPV疫苗认知的提升以及国家政策的推动，我国HPV疫苗渗透率有望进一步提升，预计将达到30%，仍有数倍提升空间。 　　二价HPV疫苗产销同增，2022年有望实现翻倍增长 　　目前国内HPV疫苗需求旺盛，但默沙东供给国内有限，因此四/九价疫苗产品供应不足。与四/九价疫苗产品相比，公司二价HPV疫苗具有明显的价格优势。2021年4月预灌封产品线获批以及7月西林瓶剂型产能放大，总产能已达到3000万支/年。随着公司已有生产线的潜能深挖以及规划新生产线的建设，二价HPV疫苗产品可达到产销同增的状态；叠加地方政府优惠政策的推进以及居民对二价HPV疫苗认可度的提升，产品有望从三四线城市逐步向一二线城市发展，从而带动整体市场空间不断扩容。2021年公司二价HPV疫苗销量超过1000万支，我们预计2022年销量可达到2000万支，有望实现翻倍增长。 　　在研项目进展顺利，有望成为首家国产九价HPV疫苗企业 　　在疫苗领域，公司研发管线丰富，多项产品进展顺利。其中，九价HPV疫苗主临床试验已完成入组及疫苗接种工作，有望于2024年末或2025年初获批上市，成为首家国产九价HPV疫苗企业；传统的冻干水痘减毒活疫苗已获得III期临床试验研究报告、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正开展IIb期临床试验；鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已获得南非III期临床试验的批件；20价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批件。公司在研项目均进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市后有望显著增厚公司业绩。 　　体外诊断产品种类丰富，试剂与仪器同步发展 　　在体外诊断领域，公司拥有酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂等产品线，并推出了新一代全自动管式化学发光免疫分析仪Wan200+。此外，公司拥有多款新冠病毒相关诊断试剂盒，其中新冠病毒抗原检测试剂盒（胶体金法）于2022年3月14日取得了国内医疗器械注册证。全球及国内体外诊断市场规模近年来均呈现较好的增长态势，在下游市场需求旺盛以及技术不断迭代升级的环境下，公司有望实现IVD业务的稳步发展。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司营业收入为96.21、135.80、176.12亿元，同比增长67.3%、41.1%、29.7%；归母净利润分别为36.70、53.06、69.44亿元，同比增长81.5%、44.6%、30.9%，对应2022-2024年EPS分别为6.05、8.74、11.44元，PE分别为46、32、24倍。 　　风险因素：产品批签发不及预期风险、研发进度不及预期风险、新冠疫情等不确定性风险。

　　华特达因(000915) 　　推荐逻辑：1）公司已经剥离化工和环保业务，持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足；2）公司是维生素AD补剂绝对龙头，品牌优势显著，50亿市场空间逐渐释放；3）公司二线品种持续丰富，维生素D滴剂（伊D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）等有望加速放量，未来三年归母净利润复合增速有望达到24.5%，增长动力充足。 　　持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足。2020年，公司第一大股东“华特控股”的股东从山东大学变更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务和环保业务，未来公司将持续聚焦医药主业，目前核心子公司达因药业收入从2018年的9.1亿元增长到2021年的14.7亿元，净利润从2.2亿元增长到6.6亿元，盈利能力不断提升，长期发展动力充足。 　　维生素AD补剂绝对龙头，50亿市场空间逐渐释放。我国儿童维生素A和维生素D缺乏仍是公共卫生问题，维生素AD同补的方式适合我国儿童现状，据调查显示，我国儿童维生素A/D缺乏率超过40%，根据测算，2021年我国维生素AD补充剂在0-3岁儿童中渗透率测算值约为21.4%，仍有极大增长空间。目前维生素AD补充剂市场竞争格局良好，其中伊可新占据超50%市场份额，是绝对龙头，品牌深入人心，销售峰值有望超过50亿元，成长空间较大。 　　二线品种持续丰富，业绩增长动力充足。目前公司二线品种逐步增加，其中有维生素D滴剂（伊D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，预计随着公司二线品种的持续丰富，公司业绩有望长期保持稳健增长。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到24.5%。公司是维生素AD滴剂龙头，核心产品成长空间大，竞争力强，公司二线品种逐步丰富，业绩增长动力充足，看好公司长期发展。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　投资要点： 　　奕瑞科技发布 2021 年年报。公司 2021 年实现营业收入 11.87 亿元，同比增长 51.43%；归属于母公司股东的净利润 4.84 亿元，同比增长 117.79%；归属于母公司股东的扣非净利润 3.42 亿元，同比增长 72.29%；基本每股收益 6.67 元，拟每 10 股派发现金红利 22 元(含税)。 　　年报高速增长，静态产品稳健增长，动态产品、齿科、工业等新领域逐步发力 　　公司 2021 年实现营业收入 11.87 亿元，同比增长 51.43%；归属于母公司股东的净利润 4.84 亿元，同比增长 117.79%，扣非归母净利润 3.42 亿，同比增长 72.29%。业绩高速增长。 　　2021 年公司营收结构里，静态 X 线探测器收入 7.49 亿，同比增长 24.59%，占主营收入比例为 63.11%；动态 X 先探测器收入 3.77 亿，同比增长171.94%，占主营收入比例为 31.75%。 　　2021 年顺利导入新的齿科、工业大客户，齿科销售收入突破 2 亿，工业销售收入突破 1.5 亿。 　　2021 年公司国内、国外收入比例分别为 57.85%、37.0%，国内外营收比例大致为 6:4，和过去几年的营收结构大致相同。 　　公司是一个具有全球竞争力的平板探测器国产龙头公司。2019 年公司在全球医疗和兽用医疗 X 线探测器市场占有率为 12.91%。2021 年，公司营业收入达到 11.87 亿元，较 2019 年营业收入增长 117.42%，在全球医疗和工业 X 线探测器市场占有率得到进一步稳固和提升。 　　公司毛利率、扣非净利率小幅提升，盈利能力强 　　2021 年度公司整体销售毛利率 55.25%，同比上升 3.45pct；扣非净利率28.79%，同比提升 3.49pct。2021 年公司加权 ROE 为 17.11%，比去年下滑4.4pct。 　　2021 年主营产品毛利率稳定在 50%以上，其中静态产品毛利率 52.37%，动态产品毛利率 65.88%。高毛利率高净利率表明公司产品具有很强的盈利能力。2021 年公司经营现金净流量 2.48 亿，同比下滑 5.34%。 　　公司持续研发投入 ，加大客户拓展，齿科、工业等新领域取得较大突破 　　2021 年公司研发人员数增长 58%，研发投入 14,569.72 万元，占营业收入的比重为 12.27%。新增各类型 IP 登记或授权共计 55 项，其中发明专利授权 25 项，采用新传感器技术的产品收入超过 2 亿元。 　　公司持续对探测器核心技术进行完善，加大对 IGZO、CMOS 和柔性基板等新传感器技术和产品的投入，同时深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。2021 年顺利导入新的齿科、工业大客户，齿科销售收入突破 2 亿，工业销售收入突破1.5 亿。 　　公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度，与国内外知名影像设备厂商达成了良好的合作关系。在医用领域，公司主要客户包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；在齿科领域，公司主要客户包括美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等；在工业领域，公司主要客户包括正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商。 　　受益医疗数字化 X 线探测器国产替代和工业等新领域拓展业绩进入快速增长期 　　随着数字化 X 摄影技术的进步，数字化 X 线探测器的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低，得到世界各国的临床机构和影像学专家认可，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗和工业各个领域。据统计，2018 年全球数字化 X 线探测器的市场规模约为20 亿美金，其中医疗用产品市场份额约占 77%，工业安检产品贡献了余下的市场。预计至 2024 年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到28 亿美金。 　　数字化 X 线探测器的应用范围非常广泛，涉及医疗、工业无损检测及安全检查等不同领域。公司通过多年的研发逐步取得了较高的市场地位，不断切入新的客户和新的应用领域，并取得较大突破。一方面受益医疗行业数字化 X 线探测器国产替代进行时，另一方面受益齿科、工业等新领域的拓展，另外，公司的产能随着江苏太仓二期及浙江海宁生产基地的投建逐步释放，未来几年将进入快速发展阶段。 　　盈利预测与估值 　　我们预测公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 15.94 亿、21.28 亿、27.77亿，归母净利润分别为 6.43 亿、8.52 亿、10.88 亿，对应的 PE 分别为43.42X、32.77X、25.68X，继续维持”增持”评级。 　　风险提示：1：宏观经济不及预期；2：医疗、工业等新领域拓展不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：公司募投项目进度不及预期；5：中美贸易战继续恶化；6：汇率波动。