中心思想 雍禾医疗：养固服务驱动增长，运营效率优化，未来扩张稳步推进 本报告的核心观点如下： 业绩增长符合预期，收入端超预期：公司2021年营收21.69亿元（+32.37%），其中医疗养固服务收入高速增长（+173%），成为核心驱动力。植发业务收入（+10.8%）保持稳健增长。整体业绩表现基本符合市场预期。 盈利结构出现阶段性调整：毛利率（-1.7pct至72.86%）和净利率（-4.42pct至5.54%）均有所下滑，主要由于人才储备、新院部扩张带来的折旧增加，以及上市费用、员工成本等开支的上升。但调整后净利润（+32.8%）和经调整净利率（+0.02pct）均实现正增长，反映出核心经营能力的改善。 强化运营效率，提升患者转化与留存：公司通过优化医护配合比（从1:5优化至1:4）、推进分级诊疗体系（从6维升级至24维考评体系），提升了手术效率和患者体验。患者总接待人数增长64.5%，医疗养固患者复购率稳定在29%左右，植发向养固的转化率高达44.6%，显示了强大的患者生命周期价值挖掘能力。 未来增长路径清晰：公司计划通过“低线城市下沉”与“一线城市加密”的双重策略，在2022年将植发医疗机构数量扩展至近70家，并建设12-15家独立的史云逊毛发中心。同时，通过调整收费标准，赋予医生个人能力更高权重，有望提升客单价和收入质量。 主要内容 一、业绩概览：营收超预期，盈利结构优化中 1. 收入增长强劲，养固服务成为新引擎 2021年公司总收入21.69亿元，同比增长32.37%。 植发业务实现收入15.65亿元（+10.8%）。 医疗养固服务实现收入5.82亿元（+173.1%），业务占比显著提升，成为拉动整体营收超预期增长的核心力量。 整体毛利率下降1.7个百分点至72.86%，主要因人才储备及新院部使用权资产折旧增加。其中，植发医疗服务毛利率下降2.4个百分点至72.7%。 2. 费用率上升，但经调整净利润表现稳健 销售费用率上升1.88个百分点至49.46%（营销推广开支增长34.79%，销售人员成本增长44.56%）。 管理费用（不含研发）率上升1.53个百分点至11.41%，主因上市开支费用化（4700万，同比+840%）及员工成本增加。 研发费用率为0.65%（基本持平）。 净利润为1.2亿元（-26.41%），但调整后净利润为1.81亿元（+32.8%），经调整净利率微增0.02个百分点至8.35%，显示核心经营盈利能力改善。 经营活动净现金流为4.37亿元（-12.82%），但依然保持健康的现金流水平。 二、业务分析：量价齐升，患者生命周期价值提升 1. 患者规模与结构优化 接待患者总数约14.99万人（+64.5%）。 植发手术患者：5.85万人（+15.3%），客单价从27868元降至26643元。优质级服务患者人数增长，而高端“雍享”服务患者数有所下降。 医疗养固患者：10.53万人（+78.1%），人均消费从3606元上升至5531元，实现量价齐升。复购率稳定在29%左右。 2. 患者转化率与业务协同 植发患者术后选择医疗养固服务的转化率为44.6%。 医疗养固服务后选择植发手术的转化率为4.4%。 数据显示，植发与养固业务形成了良好的协同效应，有效提升了患者的生命周期价值。公司已于2022年2月调整了植发收费标准，针对医生各级别制定了四档价格，旨在提升医生个人能力的定价权重。 三、运营效率：标准化与服务升级并举 1. 运营效率持续提升 人力效率提升：将每台手术的医护配合比从1:5优化至1:4，提升了患者舒适度和手术室利用率。 投资回收周期短：截至2021年底，运营中的所有医疗机构平均约3个月实现首次收支平衡，现金投资回收期平均约14个月，显示了高效的运营模型。 2. 医疗服务质量体系升级 公司致力于医疗服务体系的标准化，推出了“首诊医生负责制”和《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》。 将质量考评体系从原来的6维升级至24维，对手术质量进行精细化管理，为业务扩张奠定坚实质量基础。 四、未来战略：扩张提速与市场下沉 1. 医疗机构网络扩张 计划通过“低线城市下沉”和“一线城市加密”的策略，预计2022年公司全国植发医疗机构数量接近70家。 计划建设12-15家独立的史云逊毛发中心，并计划在一个城市内开设多家，深耕区域市场。 位于北京和上海的两家综合毛发医院预计于2022年陆续完工并开业，此举将进一步巩固其在一线城市的龙头地位。 五、盈利预测与估值 盈利预测：基于拓店速度加快和养固业务的高速增长，上调预测。预计2022-2024年收入分别达29.4、40.3、50.9亿元；归母净利润分别达2.02、3.02、3.87亿元。 投资评级：采用可比公司估值法，考虑港股折价因素，给予2023年约23倍PE估值，目标价16.3港元/股，维持“强推”评级。 总结 本报告的核心结论是，雍禾医疗2021年在复杂的疫情环境下，展现了强大的业务韧性和增长潜力。其增长模式的显著特征在于“量价齐升”与“结构优化”：一方面，医疗养固服务实现了173%的高速增长，成为驱动总收入超预期增长的关键新引擎，并成功带动了患者规模的扩大和客单价的提升；另一方面，公司通过优化运营效率（如医护配比改善）和精细化管理（如24维质量考评），有效提升了人效和患者转化率（植发转养固率44.6%），强化了患者全生命周期价值管理。 尽管受人才储备和上市费用等一次性开支影响，公司报告期内净利润出现下滑，但调整后净利润的正增长和经调整净利率的稳定，表明核心业务的盈利能力正在改善。展望未来，公司明确的扩张战略（新增近70家机构与12-15家史云逊毛发中心）、灵活的定价策略调整以及对运营效率的持续追求，为其未来的高速发展奠定了坚实基础。报告维持“强推”评级，充分体现了对公司未来高成长性的信心。

中心思想 药明康德2021财年业绩稳健，2022年增长预期显著提速 2021财年经调整非国际财务报告准则净利润同比增长41%至51.31亿元人民币，符合预期。核心驱动力来自化学业务（CDMO同比增长50%）和测试业务（同比增长38%），同时活跃客户超5,700名，新增客户约1,660名，项目数量持续增长。 管理层给出22财年收入增长65-70%的乐观指引，资本支出预计达90-100亿元，预示产能扩张与订单需求旺盛。基于此，招商证券上调22/23财年盈利预测17%/11%，但由于整体市场估值倍数回落，基于分类加总法的目标价从266港元下调至250港元，重申买入评级。 基本面未恶化，估值吸引力凸显 公司股价从52周高位下跌约35%，但基本面保持稳健。当前股价对应23财年调整后市盈率仅33倍（低于1倍PEG），在市场震荡行情中具备较好防御性与回报潜力。 主要内容 1. 2021财年业绩回顾与业务分拆 1.1 化学业务（含CDMO）——增长引擎 收入同比增长47%至140.87亿元，其中CDMO业务强劲增长50%至79.2亿元；四季度单季新增206个分子进入研发管线（前三季度分别为169/172/185个），项目管线持续扩张。 1.2 测试业务——实验室测试与临床CRO分化 整体收入同比增长38%至45.25亿元；实验室测试同比增长39%，临床CRO因疫情管控仅增长27%。 1.3 生物学业务——新机制研发需求推动 收入同比增长30%至19.85亿元，受益于一站式CXO服务平台及国内客户对寡核苷酸、分子胶等新作用机制研发需求提升。 1.4 WuXi ATU（CGT部门）——短期扰动，中国区亮眼 收入同比下跌3%至10.26亿元，主因美国疫情反复及一位客户BLA申请延迟；但ATU中国同比增长87%，部分抵消负面影响。 1.5 DDSU业务——政策风向带来不确定性 收入同比增长18%至12.51亿元，2021年7月完成首个NDA申报里程碑。管理层预计2022年收入可能下降，因国家药品审评中心政策改变可能对ME-Too类项目产生负面影响；但招商证券认为短期逆风不改长期吸引力，预计7个分子在2025年前进入商业化阶段。 1.6 毛利率变动 整体毛利率下跌1.7个百分点至约36%，主因美元兑人民币贬值抵消了产能利用率提升的正面影响。管理层预计2022财年毛利率保持平稳。 2. 重申买入评级，目标价调整至250港元 2.1 分类加总估值法调整 下调CRO部分WACC从9.8%至10%，下调CDMO部分市盈率倍数从40倍至35倍，以反映整个医药行业估值倍数回落。 上调22/23财年盈利预测（+17%/+11%）部分抵消上述下调影响，最终目标价从266港元调整至250港元。 2.2 投资观点与风险 公司基本面稳固，当前估值吸引（23财年市盈率33倍，低于1倍PEG），在市场波动中优于大市表现。主要风险包括政策变化对DDSU业务的影响、疫情反复、汇率波动等。 3. 财务预测与估值指标（关键数据） 收入：2022E 38,245百万元人民币（同比+67%），2023E 48,137百万元（同比+26%）。 调整后净利润：2022E 7,799百万元（同比+52%），2023E 9,751百万元（同比+25%）。 调整后摊薄每股收益：2022E 3.17港元，2023E 3.97港元。 调整后市盈率：2022E 41倍，2023E 32.8倍；市净率2022E 7.3倍，2023E 6.3倍。 总结 药明康德2021财年业绩整体稳健，化学和测试业务表现强劲，CGT业务短期承压但中国区高增，DDSU业务面临政策逆风。管理层对2022年给出65-70%的收入增长指引和90-100亿元资本支出计划，反映对全球产能扩张与订单持续增长的信心。招商证券上调盈利预测，但考虑行业估值倍数回落，将目标价下调至250港元并重申买入评级，认为当前估值具备安全边际，在市场震荡中具有较好配置价值。

中心思想 业绩高速增长与产品迭代双轮驱动 心脉医疗2021年全年实现收入6.85亿元（同比增长45.59%），归母净利润3.16亿元（同比增长47.30%），扣非净利润2.89亿元（同比增长51.22%），业绩符合市场预期，展现出强劲的增长动能。 核心产品持续放量，Hercules LP维持稳健，Castor、Minos、Reewarm PTX等新产品快速推进，形成多产品线协同驱动的增长格局。 研发管线稳步推进，中长期成长动力充足 2021年前三季度研发投入占营收比重达13.1%，高研发投入保障技术创新，Ryflumen、Fontus、Talos等新产品相继获批上市，丰富了产品组合并提升竞争力。 髂静脉支架系统已临床入组，腔静脉滤器、静脉取栓装置等多款在研产品有望未来2-3年获批，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 要点 事件：公司发布2021年业绩快报，全年收入6.85亿元（YOY+45.59%），归母净利润3.16亿元（YOY+47.30%），扣非净利润2.89亿元（YOY+51.22%）；Q4单季收入1.74亿元（YOY+22.81%），归母净利润0.66亿元（YOY+26.70%），业绩符合市场预期。 点评 产品快速放量，实现高速增长 21Q1-Q4单季收入分别为1.97/1.65/1.48/1.74亿元，同比增长99.07%/42.51%/30.48%/22.81%；归母净利润分别为1.02/0.83/0.65/0.66亿元，同比增长70.96%/35.96%/55.93%/26.70%。 核心产品中，Hercules LP增长稳健，Castor、Minos、Reewarm PTX均保持快速增长，产品矩阵放量成效显著。 研发持续强劲，产品管线有望进一步丰富 2021年前三季度研发费用化金额6704万元，研发投入占营收比重达13.1%；Ryflumen外周高压球囊（2021年11月获批）、Fontus分支型术中支架系统（2021年12月获批）、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统（2022年1月获批）相继上市。 在研管线中，髂静脉支架系统已完成临床入组，腔静脉滤器、静脉取栓装置、外周血管支架等处于设计验证及型式送检阶段，预计未来2-3年内陆续获批。 盈利预测与估值 上调21-22年EPS预测至4.37/6.08元（原值3.76/5.20元，上调16.2%/16.9%），新增23年EPS预测8.33元，同比分别增长46.47%/39.32%/36.94%，当前股价（219.80元）对应22年PE为36x。 盈利预测显示公司具备高成长性，估值具有吸引力；公司为国内主动脉介入领域细分龙头，未来增长确定性较强。 风险提示 高值耗材集采及DRGS等政策推进带来产品降价风险；研发进展不及预期风险；医疗事故风险。 总结 心脉医疗2021年实现收入和利润高速增长，产品快速放量，尤其是Castor、Minos等创新产品表现突出，验证公司强大的市场拓展能力和产品竞争力。 公司持续高研发投入，多款新产品获批上市，在研管线丰富，未来2-3年有望持续贡献增量，巩固其主动脉介入领域龙头地位。 盈利预测上调反映市场对公司成长性的认可，当前估值（22年PE 36x）具备性价比，但需关注集采政策及研发风险。

　　复星医药(600196) 　　公司业绩：公司2021年实现营收390.1亿元，YOY+28.7%,录得净利润47.4亿元,YOY+29.3%,扣非后净利32.8亿元，YOY+20.6%，公司业绩略好于我们的预期，主要是亚能生物29.02%股权转让收益及剩余股权按公允价值计量产生的投资收益，而扣非后净利增幅实际符合预期。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收80.6亿元、89.0亿元、101.0亿元、119.6亿元，分别YOY+37%、+9.2%、+25.0%、45.7%，分别录得净利润8.5亿元、16.4亿元、10.8亿元、11.7亿元，YOY+46.8%、+43.8%、+41.6%、-1.1%，扣非后分别YOY+50.8%、+5.1%、+19.8%、+21.9%。此外，公司发布分红预案，拟每10股分红5.6元。 　　创新药上量，新冠疫苗贡献增量营收：公司制药业务2021年实现营收289.0亿元，YOY+32.1%,集采消极因素及创新药上量、新冠疫苗销售等积极因素并存：(1)汉利康2021年实现营收16.9亿元，YOY+125.3%,而2020年三季度和年末进入医保的汉曲优及苏可欣也快速放量，分别实现营收9.3亿元和4.3亿元，创新药大品种不断上量；（2）在米卡芬净、依诺肝素及13个新品的推动下，GlandPharma2021年营收同比增长29.5%；（3）新冠疫苗复必泰（mRNA疫苗）2021年陆续在港澳台地区上市，年内共销售2206万剂，根据我们的估算，贡献营收超过40亿元。整体来看，制药业务板块毛利率为52.1%，同比下降8.3个百分点，除集采因素外，也受复必泰新冠疫苗毛利率偏低及原材料价格上涨等因素拖累，板块共实现分部利润26.3亿元，同口径YOY+22.0%。 　　器械增势较好，健康服务业务恢复性增长：（1）2021年器械与诊断业务贡献营收59.4亿元,录得分部利润20.0亿元，同口径下分别增长21.3%和15.3%。器械板块主业高增长一方面是随着疫情控制，2021年达芬奇机器人装机量同比增长18台至73台，手术量也有显著增长，另外Sisram在北美及亚太增长强劲；（2）随着疫情后医院诊疗恢复，公司健康服务业务实现营收41.2亿元，YOY+29.8%,由于加大数字化团队和线上化业务投入及新开医院前期亏损，该板块分部利润为-4.3亿元，同比减少5.4亿元，但我们认为公司积极布局线上线下一体化服务模式推动互联万医疗转型将会为未来业绩增长奠定基础。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，mRNA新冠疫苗、新冠小分子药物等具备较大的业绩弹性，国际化布局也为未来增长打开空间。我们预计公司2022年、2023年实现净利润58.3亿元和70.3亿元，YOY分别+23.0%、+20.7%，EPS分别为2.3元、2.7元，对应A股PE分别为24倍/20倍，对应H股PE分别为14倍/11倍，A股估值合理，H股估值偏低，我们继续给予A/H股“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　和元生物(688238) 　　报告摘要 　　我们认为公司作为国内早期进入基因与细胞治疗业务领域的公司之一，专业积淀深厚，拥有全方位、一体化的 CRO/CDMO 服务能力。目前全球基因与细胞治疗行业需求旺盛，公司凭借战略先发优势，构建先进技术平台、灵活 GMP 生产平台及高效项目管理流程，通过“院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化”的商业模式，实现从基因治疗先导研究到药物商业化的良好协同。我们认为公司将凭借全领域、全产业链布局优势，不断加深竞争壁垒，未来业绩有望维持高速增长。 　　投资要点 　　提供全方位综合服务，覆盖从研发到商业化全过程 　　公司服务横向覆盖多品种，包括腺相关病毒、慢病毒、溶瘤病毒以及细胞治疗领域； 纵向贯穿全流程，建立两大技术集群七大技术平台，具备从基因治疗载体构建到商业化 GMP 生产的全方位 CRO/CDMO 服务能力。公司通过自主研发形成基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群，着力突破基因治疗行业关键技术瓶颈；紧跟行业发展前沿，采用“一次性工艺”等先进开发理念，建成大规模、高灵活性GMP 生产平台，质量控制体系与国际接轨，为质粒、细胞、病毒载体的大规模生产提供先进、充足的产能保障。未来和元智造精准医疗产业基地投产后也将极大扩充 GMP 产能，高效满足客户多样化生产需求，助力公司腾飞发展。 　　打造一体化商业模式，助力基因治疗研究产业化 　　公司创新性的采用“院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化”商业模式，与众多知名科研机构和 CGT 新药企业密切合作，实现从基因治疗先导研究到药物商业化的良好协同。通过服务科研院所，从源头把握基因治疗研究发展趋势，保持自身技术的先进性，合理开展业务布局；通过服务制药企业，提供载体大规模制备工艺开发和 GMP 服务，深入把握前沿技术工艺方向，关注市场动态和业务机会，瞄准实际应用针对性地开展研发、生产工作，不断提高核心技术竞争力；同时助推产学研精准对接，实现科技成果的高效转化，助力基因治疗药物的开发与产业化。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年总体收入分别为 3.61、 5.57、 8.46 亿元； 归母净利润分别为 0.79、 1.23、 1.88 亿元； EPS 分别为 0.16/0.25/0.38 元。 我们看好公司全领域、全产业链布局优势， 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 下游行业发展不及预期风险、 政策变化风险、 下游技术路径不确定风险、 新药研发商业化不及预期风险、 尚未取得药品生产许可证风险、短期内股价波动风险

　　和元生物(688238) 　　三大前瞻性趋势研判中国 CGT CDMO 新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。 和元生物是一家聚焦基因治疗领域的 CRO/CDMO 公司，成立于2013 年。 1、平台化： 公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗； 吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗 CDMO 上市第一股的绝对实力。 2、产业化： 公司目前拥有近 1000 ㎡的中试平台，近 7000 ㎡的 GMP生产平台， 募投项目建成后，将新增近 10 倍 GMP 产能。 3、全球化： 公司基于基因治疗药物中、美、澳 IND 申报项目经验， 同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。 　　三大行业特征决定 CGT CXO 是值得长期关注的高成长赛道。 1、外包化率高： CGT 行业高度依赖于 CDMO， 外包渗透率达到 65%，远高于大分子药物的35%。 2、 外包前置化： 细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市 CAR-T 产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟 CDMO 合作紧密。 3、外包市场扩容： FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。 目前来看， 全球 CGT CDMO 竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内 CGT CDMO 完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。 　　CRO 业务保持稳定增长， CDMO 业务快速放量带来第二增长曲线。 公司2021 年实现收入 2.55 亿元， 2018-2021 年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。 2020 年受益于 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到 9129万元。 CRO业务， 2020年实现收入 3669 万元，占整体营收约 26%；同时， 公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景； CDMO 业务， CDMO 业务收入占主营业务收入的比重由 2018 年的 29.79%上升至 2021 上半年的73.13%。 CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主，另外，随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展， 将促进 CDMO 业务不断成长。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。 并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此， 我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、 6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、 58%及 41%。首次覆盖，给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 行业发展不及预期， 短期产能不足风险，政策风险， 新股上市股价波动风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：2021年公司实现收入16.4亿元，同比下降29.4%；实现归母净利润2.3亿元，同比下降64.6%；实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比下降68.6%。业绩符合我们预期。 　　高基数背景下，抗疫产品收入下滑拖累整体业绩：2021年国内疫情趋稳，前期由于疫情而爆发式增长的抗疫产品如监护仪等收入迅速回落，进而带动公司业绩整体下降：公司病人监护业务实现营收5.99亿元同比下降59.3%，严重拖累公司整体业绩增速。若剔除疫情影响，公司2019-2021年间营业收入复合增长率达20%。2021年公司销售费用为3.23亿元（+5.91%，同比，下同），销售费用率为19.72%（+2.24pp）；管理费用为1.05亿元（+4.01%），管理费用率为6.40%（+2.06pp）。2021年公司整体毛利率为55.97%，下降3.44个百分点。 　　非抗疫产品稳步增长，超声、智慧医疗等业务表现亮眼：2021年公司除监护仪以外的业务均实现正向增长，分品类看，心电诊断业务实现营收2.78亿元（+19.95%）；超声影像业务实现营收1.83亿元（+40.10%）；妇幼健康业务实现营收2.65亿元（+18.30%）；体外诊断业务实现营业收入2.48亿元（+16.37%），智慧医疗业务也得到大幅度增长。其中，超声、妇幼、智慧医疗等业务均表现亮眼，如超声影像业务已成功摆脱疫情带来的影响，板块整体迅速恢复增长；妇幼健康业务中的多普勒胎心仪中的SD1产品，2021年的出货量已突破12万台；在院内信息化方面，已累计完成超3000家医疗机构/临床科室院内的信息化网络建设，在“互联网+”医疗服务方面，帮助近300家医疗机构提供健康管理服务和远程诊疗服务。 　　研发投入再加码，多款新品投向市场：2021年公司进一步加大研发投入，研发费用为2.52亿元（+15.7%），研发费用率为15.41%（+6.01pp），长期、持续性的高研发投入目前已进入收获期。2021年公司发布了SE-1202数字式十二道心电图机、全栈式智能医学超声AcclarixLX9Super、H60S全自动血细胞分析仪等战略新品。获得包括北京协和医院在内的多家医疗机构的广泛认可。公司不断推出战略性新品，有望与近年来先后推出的其他产品一道，不断拓宽公司护城河，加速抢占市场份额。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外抗疫设备需求放缓，我们将2022/2023年归母净利润从8.13/10.11亿元下调至3.50亿/4.56亿元，预测2024年归母净利润为5.87亿元,当前市值对应估值分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不达预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险等

　　复星医药(600196) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入3,900,508.66万元，同比增长28.70%；利润总额605,383.84万元，同比增长29.42%；归属于上市公司股东的净利润473,526.97万元，同比增长29.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润327,729.64万元，同比增长20.60%；基本每股收益1.85元，同比增长29.37%。 　　业务全面增长。报告期内，公司制药业务实现营业收入289.04亿元，同比增长32.10%；毛利率52.12%，较去年同期下降了8.27个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，同比增长13.82%；毛利率48.77%，较去年同期下降了2.89个百分点。医疗健康服务实现营业收入41.18亿元，同比增长29.82%；毛利率19.06%，较去年同期下降了1.46个百分点。报告期内，公司制药业务中的优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）集采中选，叠加产品原料涨价影响，业务毛利率出现下滑。公司报告期内mRNA新冠疫苗在我国非大陆地区销量快速放量，妥昔单抗注射液、注射用曲妥珠单抗等制药产品快速增长，叠加医疗器械业务稳步增长，驱动公司整体业绩快速提升。 　　获得辉瑞、默沙东新冠口服药MMP授权，有望带来业绩增量。1月20日，公司与日内瓦药品专利池签订协议，将生产低成本版的默沙东新冠口服药物Molnupiravir的原料药及制剂产品，在全球105个低收入国家地区进行供应；3月17日，公司签署生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成份之一奈玛特韦（Nirmatrelvir）的协议，公司可生产奈玛特韦的原料药及制剂，向95个低收入国家地区进行供应。新冠肺炎疫情依然具有较高的不确定性，新冠治疗的需求也较为明确。公司同时获得辉瑞、默沙东MMP授权，未来有望为公司带来新的业绩增量。 　　研发支撑成长动力。报告期内，公司研发投入达到49.57亿元，同比增长24.28%。公司研发投入占营业收入总比重的12.75%，远高于行业平均水平。报告期内共获得重组抗CD38全人单克隆抗体注射液等20个临床批件；申报注册注射用人干扰素γ等14个产品。公司目前在研项目较多，未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.15元、2.41元和2.75元，对应的动态市盈率分别为23.54倍、20.96倍和18.35倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

中心思想 一体化模式驱动业绩高增长，盈利能力显著提升 药明康德2021年年报显示，公司凭借独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式，实现了营收与利润的双重超预期增长。报告期内，公司营业收入达229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比大幅增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%。业绩增长的核心驱动力来自一体化服务模式的协同效应：全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%），使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元，占总收入85.75%。毛利率小幅下降1.70个百分点至36.27%，主要受美元贬值和原材料涨价影响，但整体盈利能力仍持续走强。 盈利能力与成长性指标同步改善，估值具备吸引力 公司财务数据展现出强劲的成长性与盈利能力：2021年净利润增长率高达72.19%，远高于营收增速；净利率从2020年的17.90%提升至22.26%，ROE从9.11%提升至13.24%。根据盈利预测，2022-2024年营收CAGR约37%，归母净利润CAGR约40%，对应2022年PE仅39.94倍，市净率7.13倍，相对于历史估值已显著回落，反映出市场对其未来增长的积极预期。公司通过内生外延双通道持续扩大产能与技术布局，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件概要 公司公布2021年年度报告，核心财务指标均实现高速增长：营业收入229.02亿元（同比+38.50%），归母净利润50.97亿元（同比+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（同比+70.38%）。毛利率36.27%，同比下降1.70个百分点，系美元对人民币大幅贬值及大宗材料价格上涨所致。 投资要点 一体化+端到端服务，盈利能力持续提升 公司独创CRDMO/CTDMO业务模式，结合“跟随分子-跟随客户-跟随科学”战略，提供一站式服务。全球31个营运基地为30个国家超过5700家活跃客户服务，其中全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%）。五大业务板块协同效应加强，使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元（同比+36.8%），占总收入85.75%。 强化CRDMO业务模式，协同效应显著增强 化学业务2021年营收140.82亿元（同比+46.93%）。上游小分子药物发现服务收入61.67亿元（同比+43.2%），累计完成31万个定制化合物合成，为下游导流；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（同比+49.94%），CDMO服务新药分子总数达1666个（+732），商业化项目增加14个（同比+50%）。寡核苷酸和多肽药物CDMO收入1.15亿美元（同比+145%），D&M客户数和分子数量较2020年分别提升128%和154%。制剂板块已有4个商业化生产项目，8个项目处于临床三期或NDA阶段。 CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性 CTDMO板块2021年收入10.26亿元（同比-2.79%），但中国区业务增长87%。共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期、11个临床Ⅲ期项目。美国费城高端检测实验室（1.3万㎡）于2021年11月投产，产能提升三倍；上海临港CGT工厂（1.53万㎡）于2021年10月投入运营，配备200多个独立套间和6条完整生产线。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，AAV产量较传统方法提升10倍。预计2022年CTDMO业务有望迎来转折，增速超行业。 内生外延双发展，引领行业赋能创新 内生方面，加大研发投入，加强PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索AI、自动化实验室等前沿技术；持续建设产能，2025年合全美国第二个生产基地预计投产，2021年完成药明生基美国费城基地及泰兴、无锡制剂工厂投产。外延方面，2021年3月收购OXGENE获得TESSA技术和慢病毒XLenti解决方案；2021年2月收购瑞士库威GMP制剂基地，布局首个欧洲产能。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元，归母净利润为86.58/106.01/135.00亿元，对应EPS为2.93/3.59/4.57元/股。基于一体化CRDMO和CTDMO模式持续发力，维持“买入”评级。 风险提示 订单数量及增长不及预期；产能释放不及预期；汇率波动对业绩影响；投资收益波动风险；核心人员流失风险。 总结 一体化战略构建护城河，成长动能强劲 药明康德2021年年报充分验证了其独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式的强大协同效应与盈利能力。公司营收与净利润均实现远超行业平均的高增长，核心驱动力来自前端导流与后端转化，以及全球客户渗透率的持续提升。化学业务作为业绩基石，CDMO分子数量快速增长，新分子类型业务（寡核苷酸、多肽）爆发式增长；CTDMO业务虽短期承压，但产能投产与技术突破预计2022年迎来转折；内生外延双轮驱动持续增强产能与技术壁垒。根据盈利预测，公司未来三年营收与净利润均有望保持20%以上复合增长，当前估值处于历史低位，具备较强投资价值。但同时需关注订单执行、产能释放、汇率波动和核心人员流失等潜在风险。

　　复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2022 年 3 月 23 日，公司发布 2021 年报，公司 2021年度实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为 390.05/47.35/32.77 亿元，同比增长 28.7%、 29.3%和 20.6%。 业绩符合预期。 　　经营分析 　　研发加大，新品快速放量，主业增长稳健。 （ 1） 公司 2021 年度营收增速28.7%，主要来自三大板块：其中， 制药 289 亿元、 医疗器械与医学诊断59.38 亿元以及医疗健康服务 41.18 亿元。（ 2）公司能够在优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格承压的情况下，营收与净利润都仍保持 28%以上增速；主要源于汉利康（利妥昔单抗注射液）汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片） 等新品种持续放量的贡献；其中，汉利康营收 16.9 亿元，同比增长 125.33%，汉曲优和苏可欣分别营收 9.3 和 4.26 亿元。 （ 3）截至 2022 年 2 月末，公司引入的德国 mRNA 疫苗在港澳台地区累计接种超过 2000 万剂，助力抗疫。 　　 创新成果落地，惠及更多患者； 中国首个细胞治疗药物奕凯达销售稳健推进。 　　（ 1）公司 2021 年度研发投入 49.75 亿元，同比增长 24.28%；其中，研发费用 33.59 亿元，同比增长 36.1%。 （ 2）截至 2022 年 2 月末， 合营公司复星凯特的奕凯达（阿基伦赛注射液） 已列入 23 个省市的城市惠民保和超过 40 项商业保险，备案的治疗中心已达 75 家。 （ 3）截至 2021 年末，公司自主研发的注射用青蒿琥酯，海外销售过 2 亿支，救治全球过 4800 万重症疟疾儿童。 　　国际合作推进，新冠药物 MPP 许可与领先的 mRNA技术平台有待落地中。 　　（ 1） 2022 年 1 月及 3 月，公司先后获得默克与辉瑞的新冠小分子药物的MPP 许可生产原料药及成品药。（ 2） 据公司 2021 年 5 月 9 日公告 ，其与BioNTech 的合资公司计划，一旦落地，将获得国际领先的 mRNA 疫苗生产技术与专利许可等。我们将密切关注进展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2022/23/24 年营收 448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润 55.68/66.01/78.57 亿元， EPS 2.17/2.58/3.07 元。公司目前股价对应22/23/24 年 23/20/16xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、 集采等政策影响产品盈利能力的风险