中心思想 营收与利润实现高增长，医美板块尤为亮眼 2021年公司营业收入17.67亿元，同比增长32.61%，归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%，扣非归母净利润同比增长58.88%。医美板块增长91.49%，远超其他业务线，成为核心增长引擎。并购欧华美科带来的并表收入（9488万元）以及三代玻尿酸“海魅”的市场认可，共同推动该板块大幅提升。 全产业链布局深化，整合协同效应可期 公司通过收购亨泰视觉、南鹏光学、河北鑫视康、欧华美科及Eirion，已构建完整的眼科（白内障、近视防控、眼表用药、眼底病）和医美（真皮填充剂、肉毒毒素、射频激光设备）产品矩阵。股权激励覆盖超过10%员工，进一步绑定核心人才，整合协同性有望增强。 主要内容 投资要点 各产品线均实现较大幅度增长 眼科板块增长19.24%，覆盖白内障治疗、近视防控、屈光矫正及眼表用药，眼底病领域在研产品布局中。 医美与创面护理板块增长91.49%，形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，三代玻尿酸“海魅”放量，并表欧华美科贡献营收9488万元。 骨科板块增长21.23%，防粘连及止血板块增长11.94%，疫情控制后各业务恢复良好。 着重扩充眼科和医美创新产品线 2021年研发费用1.68亿元，同比+32.51%，占营收比重9.48%。持续投入角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验。 新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验，第四代有机交联玻尿酸、无痛交联玻尿酸及水光注射剂等医美新品持续推进。 公司毛利率有所下滑 主营毛利率72.13%，同比减少2.78个百分点。原因包括：欧华美科子公司账面存货公允价值重估（拉低约1.26%）、人工晶状体带量采购降价、医美“海薇”玻尿酸降价以突出“国民玻尿酸”定位。 投资建议 通过收购亨泰视觉、南鹏光学获得OK镜“myOK迈儿康”及“亨泰Hiline”独家经销权；收购河北鑫视康拓展软性隐形眼镜；投资欧华美科、Eirion拓展医美光电设备及肉毒素。全产业链布局日趋完善。 发布A股限制性股票激励计划，首次授予204人（占比超10%），覆盖董事、高管、核心技术人员。 略微下调眼科板块增速与毛利率，上调销售费用率，预计2022/2023/2024年营收分别为19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元，对应PE分别为38/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险； 行业政策变化风险； 并购整合不达预期风险。 总结 昊海生科2021年受益于疫情后复苏及医美板块的爆发式增长，营收和利润均实现高增。公司通过持续的并购整合，在眼科和医美领域形成了完整的产品矩阵和全产业链布局，研发投入聚焦创新产品，为后续增长奠定基础。尽管毛利率受集采降价和并表因素影响有所下滑，但整体盈利能力和协同效应有望随着整合推进而增强。公司发布股权激励计划进一步绑定核心团队，维持“增持”评级，长期增长态势值得关注。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布 2021 年报： 2021 年度公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 32.37%；扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比增长 45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额 2.97亿元，同比增长 15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 我们维持 2022-2023 年不变并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.64、 3.45、 4.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.73、 2.26、 2.94 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34.3、26.3、 20.2 倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看， 2021 年公司浙江省内地区实现营收 4.82 亿元（+19.1%），毛利率 84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收 0.92 亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收 1.85 亿元 (+27.33%)，毛利率 85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面， 2021 年公司实现营收 3.43 亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021 年公司实现营收 4.16 亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收 2.70 亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示： 省外推广不及预期， 中药板块政策落地不及预期等

中心思想 2021年业绩稳健，创新管线进入密集收获期 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021年经营成果及未来展望进行了系统性分析。核心观点包括以下三点： 财务表现符合预期：全年收入同比增长14%至269亿人民币，经调整净利润（剔除疫苗贡献）增长27%至29.3亿；科兴疫苗贡献124亿利润，显著超越市场预期。 创新研发迎来集中兑现期：2021年研发投入同比增加35%至38.2亿，占收入14.2%；预计2024年底前将上市10个创新药及多个潜力仿制药，安罗替尼和派安普利单抗的适应症扩大将驱动创新药收入占比从2021年的23.6%提升至2024年的31.5%。 估值调整与评级维持：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调目标价至6.90港元（对应剔除疫苗后2022E PE 35.8x），维持“买入”评级，认为科兴利润贡献放缓速度可能慢于市场预期。 集采冲击递减，新兴领域增长强劲 集采风险边际收敛：2021年仿制药收入仍增长14.5%，布地奈德、阿比特龙等新品集采放量增速超70%，未来集采风险总敞口在20%左右。 分领域亮点突出：肿瘤收入增长21%（占比34%），心脑血管增长43%，呼吸科增长44%；肝病受恩替卡韦集采影响下滑3%，但创新药天晴甘美取消报销限制。 主要内容 核心产品发力，研发投入提速 收入与利润：2021年总收入269亿（+14%），符合预期；创新药收入63.5亿（+11%），其中安罗替尼约45亿，派安普利约2亿；毛利率提升2.0个百分点至80.1%。研发费用38.2亿（+35%），占收入14.2%。经调整净利润（剔除疫苗及非经常损益）29.3亿（+27%）。 2022年展望：管理层预计收入高双位数增长，安罗替尼增长10%以上，派安普利10-12亿。 创新管线进入集中兑现期 研发方向：2021年总研发投入中70%用于创新药与生物药。 近期里程碑：2022-2024年安罗替尼和派安普利单抗有多个适应症扩大机会；已提交NDA的八因子和F-627（长效G-CSF）；2022年内将提交NDA的PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、PI3Kα/δ抑制剂TQB3525；准备向FDA提交安罗替尼上市申请。 销售峰值：上述新产品预计贡献50亿以上峰值销售，创新药收入占比从2021年23.6%提升至2024年31.5%。 集采影响逐渐收窄 仿制药整体：2021年收入增长14.5%，布地奈德（+118%至12亿）、阿比特龙（+74%至6.46亿）、凯纷、碘克沙醇等新品增速均超70%。 风险敞口：以收入计，未来集采风险总敞口约20%。 下调目标价至6.9港元 盈利预测调整：2022-24E归母净利润预测分别为61亿/50亿/50亿，剔除疫苗贡献后为28亿/35亿/43亿，对应2021-24E CAGR 24.4%。 估值方法：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调长期收入预测，目标价6.90港元（剔除疫苗贡献对应2022E PE 35.8x），较过去三年均值高0.8个标准差。认为科兴利润贡献放缓速度慢于市场预期。 分疾病领域2021年表现和未来展望 肿瘤：收入92亿（+21%），占比34%。阿比特龙集采后销售增74%至6.46亿。安罗替尼第五项适应症甲状腺分化癌、派安普利鼻咽癌和鳞状NSCLC适应症预计今年获批；贝伐珠、利妥昔、曲妥珠生物类似药有望今年获批。安罗替尼仍有19项注册性研究进行中，2024年获批适应症将达10个以上。 肝病：收入37亿（-3%），占比14%。恩替卡韦受集采冲击，但天晴甘美（异甘草酸镁）取消医保报销限制。 心脑血管：收入28亿（+43%），占比11%。第五批集采放量及14款新产品驱动增长，未来三年还将有9个新仿制药获批。 骨科：收入24亿（+18%），占比9%。阿达木单抗2022年2月获批上市。 呼吸：收入21亿（+44%），占比8%。布地奈德集采中标后销售额大增118%至12亿。天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）有望2022年获批，峰值销售超5亿；2025年呼吸领域新产品销售额有望超30亿。 充裕的现金储备 现金状况：截至2021年底，账上现金及理财产品近204亿人民币，支持研发、BD及股票回购。 BD策略：关注补充现有药物的资产、突破性技术平台（ADC、细胞治疗、DNA疗法等）、以及优秀的科学家团队。收购的mRNA平台正在开发新冠疫苗，预计4-5月公布动物试验数据。宣布未来1年内回购不超过10亿港币股票。 财务预测及估值调整 核心业务调整：略微下调2022-23年收入预测2-3%，大幅上调研发费用预测。2022-24年核心业务利润预测28亿/35亿/43亿。 新冠业务调整：上调科兴利润贡献，预计2022-24年分别为33亿/16亿/7亿（此前2022年19亿、2023年4亿）。 估值对标：目标价6.90港元对应35.8x 2022E PE（剔除疫苗），较历史均值（28.3x）高0.8个标准差。与恒瑞医药（32.5x）、翰森制药（19.3x）等对比合理。 总结 本报告对中国生物制药2021年业绩进行了全面复盘，并前瞻分析了2022-2024年的增长驱动力。核心结论可归纳如下： 财务稳健，科兴贡献超预期：2021年收入增14%，经调整净利润增27%；科兴疫苗利润124亿，超出此前市场预期。2022年管理层指引高双位数收入增长。 创新药管线进入密集收获期：未来三年将上市10个创新药，包括PD-L1、ALK抑制剂、PI3Kα/δ抑制剂等，安罗替尼和派安普利适应症持续扩大，创新药收入占比预计从23.6%提升至31.5%。 集采影响递减，新兴领域高增：仿制药整体仍增长14.5%，集采风险敞口收窄至20%；肿瘤、心脑血管、呼吸等板块表现亮眼，新仿制药及生物类似药提供放量机会。 估值调整但维持买入：下调目标价至6.90港元（剔除疫苗PE 35.8x），主要反映竞争加剧，但认为科兴利润贡献放缓慢于预期，且创新管线估值合理。维持“买入”评级。 主要风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。

中心思想 肿瘤医疗服务龙头地位稳固，内生外延驱动高速增长 本报告深入分析了海吉亚医疗（6078.HK）作为中国民营肿瘤医疗服务龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力，并基于详尽的财务数据和市场分析，首次覆盖给予“买入”评级。报告核心观点如下： 市场空间巨大，供需错配凸显民营医院机遇： 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长，预计到2025年将达到7003亿元，2019-2025年复合增速达11.5%。然而，国内肿瘤治疗资源供给严重不足，尤其在三线及以下城市，存在显著的供需错配。公立医院数量和规模受限，为民营肿瘤医院提供了广阔的发展空间，预计民营医院市场规模在2025年将增至1023亿元，复合增速高达20.1%。 海吉亚医疗：内生外延并举的扩张战略： 公司是目前国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，以放疗业务起家，逐步构建起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。公司通过“内生增长”（新建医院、现有医院扩建升级）和“外延并购”（收购成熟医院）双轮驱动，持续扩大医疗网络服务能力。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 核心竞争优势显著，业务模式具备强复制性： 海吉亚医疗拥有高效完善的内部运营管理体系，包括双院长制和高度模块化的管理结构，使得新院筹备周期和盈利周期显著低于行业平均水平。同时，公司凭借自产放疗设备的成本优势，通过第三方放疗中心作为“前哨站”进行市场渗透和资源积累，其业务模式具备极强的可复制性。公司战略聚焦人口大省的低线城市市场，有效填补了市场空缺。 财务表现强劲，盈利能力持续增强： 公司业绩增长稳健，2017年至2021年营收复合增速达40.33%，经调整归母净利润复合增速达74.18%。医院业务贡献绝大部分收入，且门诊和住院就诊人数及次均费用共同推动增长。公司费用控制得当，规模效应逐步体现，毛利率和净利率持续提升，现金流充裕，为未来扩张提供有力支撑。 投资建议与风险提示： 报告预测公司2022-2024年归母净利润将分别达到6.14亿元、8.17亿元和11.2亿元，同比增长39.17%、33.03%和37.28%。鉴于公司在肿瘤医疗服务领域的领先地位、高效的管理能力和突出的商业模式复制性，首次覆盖给予“买入”评级。同时，提示政策风险、重大医疗事故风险和并购整合风险。 市场机遇与公司增长潜力 海吉亚医疗凭借其在肿瘤医疗服务领域的深厚积累和独特的扩张模式，精准把握了中国基层市场肿瘤医疗资源供需错配的巨大机遇。公司通过内生新建和外延并购，快速扩大其医疗网络，并以高效的运营管理和成本优势，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的不断提升。其战略聚焦低线城市，结合放疗业务的先导作用，使其在竞争激烈的医疗服务市场中脱颖而出，展现出强大的长期增长潜力。 主要内容 海吉亚医疗：肿瘤服务领军者的成长路径与财务实力 公司概况与业务布局 公司简介：国内最大的民营肿瘤医疗服务集团 海吉亚医疗以放疗业务起家，逐步建立以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。 2009年收购伽玛星科技，获得立体定向放疗设备制作能力；2010年开始提供放疗中心服务；2011年进入实体医院运营管理。 截至2022年3月，公司拥有和经营10家民营营利性医院，管理2家民营非营利性医院，向22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，业务遍布18个省市。 公司业务分为三大板块：医院业务（2021年收入占比92.9%）、第三方放疗业务（6.8%）和医院托管业务（0.3%）。 公司股权结构集中，创始人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士共持有45%股份，朱义文先生拥有逾20年放疗治疗领域经验。 财务分析：业绩高速增长，盈利能力持续增强 业绩端：业绩增长强劲，医院业务贡献绝大部分收入 2017年至2021年，公司营收从5.97亿元增至23.15亿元，复合增速达40.33%。 归母净利润从-0.46亿元增至4.41亿元，经调整归母净利润从0.49亿元增至4.51亿元，复合增速达74.18%。 医院业务是主要收入来源，2021年占比92.9%，2017-2021年复合增速达47.01%。 医院业务收入由门诊和住院共同驱动，2021年门诊收入占比34.5%，住院收入占比65.5%。2017-2021年，门诊收入复合增速50.03%，住院收入复合增速45.54%。 2019年，单县海吉亚、苏州沧浪医院、龙岩市博爱医院和重庆海吉亚医院合计贡献了84.3%的医院业务收入。 第三方放疗业务收入稳定增长，2017-2021年复合增速4.06%。 公司以肿瘤医疗服务为核心，2021年肿瘤治疗业务收入占比48%，其中放疗业务2017-2020年复合增速22.05%，其他肿瘤业务复合增速53.24%。非肿瘤治疗业务也实现37.9%的复合增速。 费用端：费用控制得当，规模效应逐步体现，盈利能力持续增强 2017年至2021年，公司毛利率从28.4%提升至32.7%，其中医院业务毛利率从18.9%提升至30.8%。 各项费用率稳定下降，2017-2021年管理费用率、销售费用率和财务费用率分别下降6.43%、4.9%和11.42%至9.9%、0.91%和0.9%。 公司销售费用率显著低于同行，主要得益于肿瘤治疗的特殊性和患者口碑传播效应。 现金流：公司现金流充裕且表现优异，足够支撑未来扩张需求 公司经营性现金流稳定增长，与经调整净利润匹配度高。 2021年经营性现金流净额4.26亿元，现金及银行理财11.04亿元，现金流充裕，融资能力良好，有力支撑未来扩张。 肿瘤市场：供需错配下的民营医院发展机遇与海吉亚的竞争优势 市场需求与供给分析 肿瘤医疗服务市场：供需错配，基层市场需求远未被满足 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 中国人口老龄化加速，加上生活习惯因素，癌症发病人数持续增加。2019年国内癌症发病人数440万人，占全球约20%，预计2025年增至511万人。 三线及以下城市癌症发病人数占比高达75%，且增速高于一二线城市。 国内肿瘤医疗服务市场规模巨大，预计2025年达7003亿元。三线及以下城市市场份额最大，2019年占比57.4%，预计2025年增至59.3%。 民营医院市场规模快速增长，2019年为343亿元，预计2025年增至1023亿元，复合增速20.1%。 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 国内肿瘤治疗资源供给显著不足，2019年肿瘤专科医院床位使用率达106.07%，高于其他专科医院。 资源供需错配，肿瘤治疗供给资源主要集中于一/二线城市。2019年，一线/二线/三线及以下城市每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台，肿瘤科室运营床位数分别为197/180/147张。 肿瘤医院投入成本大，进入门槛高。2019年肿瘤医院单院平均资产7.17亿元，单院平均万元以上设备投入2.26亿元，均显著高于其他专科医院。 民营医院成为公立医疗资源的有力补充，2003-2019年民营肿瘤医院数量从25家增至76家，同期公立医院数量从80家降至74家。 技术端：放疗治疗优势明显，应用场景广阔，市场潜力巨大 放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需放疗，40%的癌症可通过放疗根治。 相比海外，国内放疗渗透率较低，2015年仅23%的肿瘤患者接受放疗，而美国为60%。2019年国内每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于美国（14.4台）、日本（9.5台）和澳洲（9.1台）。 2019年国内放疗治疗占总体癌症治疗市场份额仅11.5%。 国内肿瘤医院放疗治疗服务收入从2015年的234亿元增至2019年的405亿元，复合增速14.7%，预计2025年增至809亿元。 放疗治疗行业进入门槛高，主要体现在人才（放疗医师、医学物理师培训要求高）、设备（伽马刀、直线加速器等设备昂贵且审批复杂）和资金壁垒。民营医院在资金使用和设备购置方面更灵活，有望形成差异化竞争优势。 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 自2010年起，国家政策持续鼓励社会办医，放宽准入，减少审批限制，并提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足空间。 医疗服务价格调整以突出劳务和技术价值为核心，整体以调增为主。肿瘤治疗难度大、技术要求高，相关服务项目价格有望上行。 海吉亚医疗的竞争优势 内部运营管理体系高效完善，双层集中管理结构强力赋能，新院筹备周期及盈利周期显著低于行业平均水平 公司采取双层集中管理架构，总部集中决策，医院下放管理运营权，并实行双院长制。 医院管理高度模块化，总部赋能明显，有效降低管理费用，提高运营效率。 新建医院筹建周期短（最快17个月），月度盈亏平衡周期短（3-9个月），显著低于行业平均水平（36-48个月筹建，3年盈亏平衡）。 对收购医院有一整套成熟的整合流程，包括供应链替换、薪酬体制改善、加强设备投入和总部管理赋能，实现高效投后整合。例如，收购苏州永鼎医院和贺州广济医院后，毛利率和就诊人次均显著提升。 外部扩张模式成熟，凭借成本优势发展起来的第三方放疗中心具备良好的“前哨站”作用 放疗业务具备高毛利（60%左右）、高标准化、高患者黏性（治疗周期长）的特征，是医院扩张理想的先导业务，能提供稳定现金流和客源。 公司通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备专利，可自产设备，具备明显的设备配置成本优势，降低业务复制难度。 大量布局第三方放疗中心，投资少、回收周期短、扩张快，已为12个省的22家医院提供服务，并与14个省的27家医院签署合作协议。 第三方放疗中心充当“前哨站”，帮助公司了解当地市场、积累医生和患者资源、培养政府关系，为后续自建医院打下基础。 战略聚焦人口大省低线城市市场，快速填补市场空缺 公司战略定位清晰，聚焦人口规模大、放疗渗透率低、肿瘤需求未满足且医保覆盖良好的二、三线城市。 对于低线城市患者，在当地接受治疗可显著降低经济和时间成本，且异地医保报销比例更低，使得当地医院更具吸引力。 公司医院在设备、服务和技术方面相比当地公立医院具有明显优势，竞争优势突出。 内生外延：医疗网络持续扩张与核心医院稳健运营 医疗网络拓展与核心医院表现 内生外延持续扩大医疗网络服务能力，核心医院经营情况稳健 内生升级现有医院产能及服务能力，横向拓宽服务种类 推动成熟医院二期建设：单县海吉亚、重庆海吉亚、成武海吉亚二期项目预计2022-2023年陆续投入使用，新增1850张床位。 加快新医院建设速度：聊城海吉亚已投入使用，德州海吉亚、无锡海吉亚、龙岩海吉亚、常熟海吉亚和安阳海吉亚预计2022-2024年陆续开业。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 拓展现有医院服务能力和种类：通过丰富肿瘤治疗手段、引入先进设备（如日本奥林巴斯电子肠胃镜系统）和创建国家级/省级中心（如单县海吉亚的胸痛中心及卒中中心），提升技术内涵和竞争力。 外延扩张拓展公司医疗网络范围 2021年收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权，进一步拓展长三角和华南地区业务。 苏州永鼎医院（二级综合医院，注册床位500张，具备升级三级医院潜力）和贺州广济医院（三级综合医院，运营超70年，注册床位548张）的收购，显著增厚公司业绩并扩大市场影响力。 核心医院经营状况稳健，收入利润稳定增长 单县海吉亚： 公司首家自建医院，2016年运营，7个月扭亏，9个月盈亏平衡。2017-2019年收入复合增速16.64%，毛利率从18.2%增至28.5%。二期肿瘤康复中心预计2022年底投入使用，新增500张床位。 苏州沧浪医院（收购）： 2015年收购，引入管理团队和医生团队，配置先进设备。2017-2019年收入复合增速39.61%，毛利率从15.7%增至22.7%。 重庆海吉亚： 集团“旗舰店”定位，2018年运营，9个月盈亏平衡。2018-2019年收入增速246.9%，毛利率从4.8%增至29.4%。二期工程预计2022年下半年投入使用，计划新增1000张床位。 龙岩市博爱医院（收购）： 2015年收购。2017-2019年收入复合增速19.26%，毛利率从23.9%增至27.9%。计划建设以肿瘤科为特色的三级综合医院，预计2024年完成。 菏泽海吉亚： 公司第三家自建医院，2018年投入运营，处于快速爬坡期。2018-2019年收入从87万元增至6151万元，毛利率从-174.3%增至4.9%。 成武海吉亚（收购）： 2017年收购，重组后业绩快速增长。2017-2019年收入增速61.53%，毛利率从24%增至25%。二期新增350张床位，预计2023年投入使用。 安丘海吉亚（收购）： 2016年收购，2018年重新运营，仍处于爬坡期。2018-2019年收入从34万元增至373万元，毛利率从-280%增至-22%。 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 医院业务： 核心医院稳健，新院和二期项目陆续投产，预计2022-2024年收入分别为32.1/43.86/60.33亿元，同比增长49.34%/36.61%/37.56%，毛利率维持稳定。 第三方放疗业务： 现有22家中心，27家合作协议，预计2022-2024年收入分别为1.82/2.00/2.20亿元，同比增长14.9%/10%/10%，毛利率稳定。 医院托管业务： 预计2022-2024年收入分别为0.08/0.08/0.09亿元，同比增长15%/10%/10%，毛利率稳定。 投资建议：“买入评级” 肿瘤医疗服务市场空间巨大，供需错配为民营肿瘤医院提供良好发展前景。 海吉亚医疗作为行业领先者，管理能力卓越，商业模式复制性强，在品牌、设备、人才方面具备优势，长期增长潜力十足。 预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.14/8.17/11.2亿元，同比增长39.17%/33.03%/37.28%，对应摊薄后每股收益分别为0.99/1.32/1.82元，对应PE分别为31X/23X/17X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 总结 海吉亚医疗凭借其在国内民营肿瘤医疗服务领域的领先地位，通过高效的内部管理体系和成熟的内生外延扩张模式，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供需错配的巨大机遇。公司在财务上表现出强劲的增长势头和持续增强的盈利能力，尤其在低线城市市场的战略聚焦和放疗业务的先导作用，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在政策、医疗事故和并购整合等风险，但其独特的竞争优势和广阔的市场前景使其具备显著的长期投资价值。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件： 公司 2021 年实现营业总收入 15.17 亿元（ +40.97%，括号内表示同比增速，下同）；归母净利润 5.57 亿元（ +76.96%）；扣非归母净利润 5.30亿元（ +81.63%）；经营性现金流净额 6.86 亿元（ +60.06%）。单 Q4 季度公司实现营收 6.60 亿元（ +48.49%），归母净利润 3.09 亿元（ +80.48%）。 　　公司业绩符合预期，毛利率稍有下降。 2021 年，药物临床前研究服务收入14.83 亿元（ +40.83%），占总营收的 97.75%；临床服务收入 0.31 亿元（ +45.47%）；实验动物供应收入 355 万元，较去年同期增长 63.68%，快于整体业务增速。 2021 年公司主营业务毛利率为 48.73%，较去年同期降低2.65pct，主要系动物采购价格上涨及临床服务业务成本上涨。考虑到公司产能在国内创新药产业链中的稀缺性，同时动物成本会向客户端转移，公司盈利能力有望保持稳定。 　　产能扩张助力订单增长。 公司不断扩增产能以满足订单增长需求， 截至 2021年底，公司在手订单金额约 29 亿元，较去年同期增长 70.59%。 昭衍（苏州）于 2021 年启动约 7500 平米的动物房装修工程，已于 2021 年年底完工并投入使用。 苏州昭衍计划 2022 年完成 II 期 2 万平米的设施建设，公司预计 2022 年下半年正式投入使用；子公司昭衍易创计划租赁 9000 平米实验室，开展药物筛选、药效学试验；无锡昭衍 3000 平米的试验设施预计 2022年下半年投入使用。公司人员增长快速， 2021 年公司研发技术人员 1590 人，同比增长 46%。在公司订单充足的前提下、产能释放有望形成规模效应，同时公司不断拓展的业务之间有望发挥协同作用，进一步带动订单增长。 　　坚持国际化战略，海外布局见成效。 公司于 2021 年 2 月 26 日 H 股上市后，深化海外业务布局，提升全球医药研发服务能力，海外销售订单持续提升。2021 年，海外子公司 BIOMERE 承接订单约 2.8 亿元，同比增长超过 75%，实现高速增长；同时， BIOMERE 的客户可以将其他 CRO 环节的服务委托至国内昭衍进行，与国内实验室形成中美联动， 2021 年昭衍国内公司承接海外订单约 1.6 亿元，同比增长超过 100%，延续高增长趋势。昭衍加州于 2021 年新装修投入约 6000 平米的试验设施，缓解了 BIOMERE 的产能紧张，同时有利于开拓美国西海岸业务。另外，公司和子公司苏州昭衍均通过了日本 PMDA 史上第一次对中国非临床 CRO 进行的 GLP 检查，体现了公司海外服务的能力，国际化布局有望助力公司长期业绩增长。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司是安评领域龙头之一，享受行业高增红利，同时产能扩建，订单充足， 我们将公司 2022-2023 年归母净利润从 6.14/8.17 亿元上调至 7.07/9.09 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 10.84 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 60/47/39 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险，新冠疫情及其他不可抗力风险，汇兑损益风险等。

中心思想 差异化定位驱动高增长，医疗与工控构筑核心护城河 本报告核心观点认为，易德龙凭借其在工业控制、医疗电子及汽车电子领域的差异化战略，成功摆脱消费电子周期依赖，实现了2021年营收与净利润的双位数高速增长。公司通过精准的供应链管理和智能制造投入，在毛利率提升的同时，展现出优于同业的抗风险能力与成长韧性。 全球EMS市场扩容叠加国产替代机遇，公司收入结构优势显著 报告强调，全球EMS市场预计2025年将达到8383亿美元，空间广阔。易德龙以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业收入结构（占比超75%）区别于国内以消费电子为主的EMS厂商，精准卡位高景气、高壁垒赛道。同时，公司积极扩产并布局海外产能，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 2021年公司实现营业收入17.52亿元，同比增长35.88%；归母净利润2.27亿元，同比增长37.33%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长45.43%。同时拟派发现金红利0.19元/股。 医疗/工控产品需求旺盛，公司业绩高速增长 2021年医疗电子收入同比增长59.21%，工控类增长35.68%，营收占比分别达18.88%和41.66%。整体毛利率27.78%，同比提升1.58个百分点，其中通讯、医疗、汽车类产品毛利率均有明显改善。工控类毛利率短期承压，但预计随客户差价确认及量产效率提升将逐步修复。净利率12.98%，同比微增0.14个百分点。 高端EMS产业国产化空间广阔，公司工业+汽车+医疗收入结构优势明确 引用New Venture Research数据，2021年全球EMS市场规模6445亿美元，2025年预计达8383亿美元。公司服务270余家客户，提供5000多个产品。从应用领域看，国内EMS厂商多集中于消费电子，而公司泛工业业务收入占比75.08%，其中工控、医疗、汽车分别占41.63%、18.87%、14.57%。公司自研SRM、MCC、ITVD等系统强化供应链管理，并与Avnet、Arrow等全球顶级元器件供应商建立合作，提升成本管控与交付能力。 产能释放驱动业绩增长，智能制造助力降本增效 “PCBA生产车间智能化建设的技术改造项目”已于2020年底投用；“高端电子制造扩产项目”2021年陆续投产并年底达产；“研发中心建设项目”预计2022年底可使用。墨西哥子公司已投入3条SMT产线，其中1条进入小批量试产。高端电子制造二期项目按德国工业4.0标准建设，一标段5万多㎡厂房预计2022年7月投入使用。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为22.96亿元、29.26亿元、36.39亿元；归母净利润分别为3.00亿元、3.94亿元、5.04亿元；EPS分别为1.86元、2.44元、3.13元；对应PE分别为17.5倍、13.3倍、10.4倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.00元。 风险提示 提示下游需求不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期、原材料紧缺及价格上涨、研发中心建设进度不及预期等风险。 总结 本报告以易德龙2021年年报为基础，全面分析了公司在医疗电子、工业控制等细分领域的强劲增长动力，以及其在全球EMS产业国产化大背景下的独特竞争优势。数据显示，公司2021年营收和净利润均实现超35%的增长，毛利率持续改善，其中医疗电子和工控产品成为主要增长引擎。报告指出，公司以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业业务结构（占比超75%）明显优于国内以消费电子为主的EMS同业，精准契合了全球EMS市场向高壁垒、高附加值领域转移的趋势。同时，公司通过持续的产能扩张（国内二期项目、墨西哥工厂）和智能制造升级（德国工业4.0标准），为未来业绩提供了可预期的实物支撑。财务预测显示公司2022-2024年利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 17.5倍）具备吸引力，因而首次覆盖给予“买入-A”评级。整体上，报告认为易德龙正处于差异化战略兑现与产能释放的双重红利期，中长期成长逻辑清晰。

中心思想 君实生物2021年业绩承压，核心管线突破在即 报告核心观点认为，君实生物2021年营收大幅增长152.36%至40.25亿元，主要受技术许可收入驱动，但净亏损仍达7.21亿元。公司核心竞争力在于特瑞普利单抗（PD-1）即将获批非小细胞肺癌、食管癌等大适应症，以及新冠小分子药物VV116研发进展顺利。尽管面临医保降价和商业化团队调整的短期压力，随着商业化团队完成重组、多条早期管线推进，公司有望在2022-2024年进入正向循环。 短期亏损收窄，长期增长点清晰 2021年归母净亏损同比减亏56.80%，显示成本控制有所改善。但核心PD-1单品因医保降价和销售团队调整导致收入回调至4.12亿元。未来两年核心增长驱动力为PD-1大适应症获批后的放量、新冠药物可能贡献里程碑收入，以及定向增发募资38亿元支撑研发。报告维持“买入”评级，但下调了2022-2023年收入与盈利预测，主要考虑中和抗体收入减少及PD-1降价影响。 主要内容 事件回顾：营收骤增，亏损收窄 2021年公司实现营收40.25亿元，同比+152.36%；归母净亏损7.21亿元，同比减亏56.80%。营收增长主要来自技术许可及特许权收入，而非药品销售（特瑞普利单抗仅贡献4.12亿元，同比下滑）。公司当前资产负债率24.64%，每股净资产8.72元，财务状况相对稳健。 核心产品：特瑞普利单抗大适应症进入收获期 现有适应症覆盖与医保准入 PD-1抑制剂特瑞普利单抗2021年新增三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及一线鼻咽癌三项适应症，其中两项进入医保。但降价及团队调整导致2021年销售额为4.12亿元，相较2020年回落。 未来催化剂：食管癌、非小细胞肺癌有望年内获批 2021年7月及12月，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的sNDA获NMPA受理。临床数据显示联用组对比化疗组显著延长PFS及OS，预计年内获批后将推动销售额快速反弹。此外，多项辅助/新辅助治疗早期临床试验正在推进；鼻咽癌适应症等待FDA现场核查，海外拓展可期。 商业化团队调整完成，有望走出低谷 2021年公司商业化团队经历多次负责人及销售人员调整，与阿斯利康的合作推广遭遇挫折。2021年11月聘任李聪为联席CEO负责商业化，12月终止与阿斯利康合作。目前已完成营销地区团队重组及核心市场人员补充，为后续PD-1大适应症上市后的放量奠定渠道基础。 新冠药物矩阵丰富，VV116进展迅猛 公司布局三款新冠治疗药物：中和抗体JS016、小分子RdRp抑制剂VV116、3CL蛋白酶抑制剂VV993。VV116已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗，口服吸收迅速、安全性好。目前正在开展两项国际多中心临床试验（轻中度II/III期、中重度III期），均已首例入组，预计年内完成。VV993处于临床前阶段，构建了“抗体+小分子”的完整新冠药物组合。 定向增发保障研发，早期管线具备FIC/BIC潜力 2022年3月拟定向增发不超过39.80亿元，其中36.82亿元用于创新药研发。2021年初至今共有14条管线获IND批准进入临床，包括JS006（TIGIT单抗）、JS007（CTLA-4单抗）、JS014（IL21/HSA融合蛋白）。公司共有超51项在研，其中23项处于临床，超过25项临床前。重点关注BTLA单抗TAB004/JS004已进入Ib/II期剂量扩展阶段，与PD-1联用或提升免疫应答，具备First-in-Class潜力。 盈利预测与投资评级 考虑到特瑞普利单抗降价及中和抗体收入减少，下调2022-2023年收入至27.50/32.51亿元，净利润-5.92/-4.94亿元。预计2024年收入43.68亿元，归母净利润-3.08亿元。维持“买入”评级。关键财务数据：2022E营收同比-31.68%，毛利率81.05%，研发费用占比约70%，研发投入持续高企。 总结 短期波动不改长期价值，核心管线即将兑现 君实生物2021年年报显示营收高速增长但亏损仍存，核心产品特瑞普利单抗因降价和销售调整遭遇销售低谷。然而，PD-1大适应症（食管癌、非小细胞肺癌）预计2022年获批，新冠小分子药物VV116临床试验有望年内完成，商业化团队完成重组后销售能力有望恢复。定向增发募资38亿元为早期创新管线（BTLA、TIGIT等）提供资金保障，研发管线中多个靶点具备FIC/BIC潜力。风险方面需关注疫情反复、研发及销售不及预期。综合来看，公司正处于“研发成果变现”的关键节点，2022-2024年有望实现收入从27.50亿元增长至43.68亿元，亏损逐步收窄，长期投资价值突出。

中心思想 核心业务双轮驱动，商业化进程超预期 2021年公司总收入同比增长253.2%至1.37亿元，主要得益于TAVR产品的快速放量和神经介入业务的高增长。TAVR产品上市首年即实现约290套终端植入量，二代产品占比70%，并已覆盖95家医院（102个中心），商业化效率突出。神经介入业务收入同比增长144.7%，其中缺血类和血管通路类产品增速超过500%，产品结构从出血类单一依赖走向多元化，反映出公司战略的有效执行。 研发投入与长期管线布局并重，亏损具阶段性特征 2021年公司研发开支高达4.5亿元，导致净利润亏损5.74亿元，但亏损主因是自2020年末以来收获的4个BD项目带来的前期投入。在研产品管线丰富，三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣产品均处于临床或预临床阶段，长期成长空间明确。随着商业化放量及费用控制，预计2022-2024年亏损将逐步收窄，净利润从-4.08亿元改善至-1.58亿元。 主要内容 TAVR快速放量，产品商业化推广效率高 产品上市与销售数据 2021年介入瓣业务收入4194万元，一代和二代产品分别于2021年4月和6月获批。 预计全年TAVR出货量约452套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。 医院覆盖与渠道建设 截至2021年底，TAVR产品已进入95家医院（对应102个中心）。 TOP4中心已覆盖3个，TOP40中心已覆盖29个，商业化进展迅速。 神经介入业务收入高增长 各产品线收入表现 2021年神经介入业务总收入约9459万元，同比增长144.7%。 出血类产品收入5129万元（+52.3%），缺血类产品收入1946万元（+596.2%），血管通路产品收入2354万元（+1094.3%）。 产品结构优化与渠道扩张 出血类产品收入占比从2020年的87%降至2021年的54%，表明产品管线多元化取得显著进展。 截至2021年底，神经介入业务拥有143名分销商，覆盖全国约1700家医院。 在研产品管线丰富 三代TAVR产品TaurusNXT 首名患者植入已于2021年9月完成，目前正在进行多中心确认性临床试验。 已进入国内创新医疗器械特别审批通道。 高分子TAVR产品TaurusApex 正在进行动物实验。 二尖瓣产品Highlife 正在进行科研临床试验，预计2022年开始中国的确认性临床试验。 三尖瓣产品MonarQ 目前处于临床前评估阶段，预计2022年进行FIM临床试验。 营销团队逐渐壮大 截至2021年底，公司销售团队共有157名员工。 其中55名专注于神经介入业务，102名专注于介入瓣业务，专业化团队将助力后续产品商业化推广。 盈利预测、估值及投资评级 收入与净利润预测调整 考虑到新产品放量存在不确定性，下调收入与净利润预测。 预计2022-2024年收入分别为2.78亿、5.23亿和8.86亿元（原2022/2023年预测为3.25/6.11亿元），同比增速分别为102.4%、88.2%和69.5%。 预计净利润分别为-4.08亿、-3.15亿和-1.58亿元（原2022/2023年预测为-2.11/-0.92亿元），对应EPS为-0.61、-0.47和-0.24元。 估值与投资评级 根据DCF测算，公司合理市值应为76亿元，对应目标价14港元。 维持“推荐”评级。 风险提示 新产品商业化进度不达预期。 市场竞争加剧。 主要财务指标 2021年毛利率70.1%，预计2022-2024年逐步提升至74.4%。 净利率从2021年的-420.6%改善至2024年的-17.8%。 ROE从-19.7%提升至-6.9%，资产负债率从4.6%升至25.6%。 总结 沛嘉医疗2021年业绩公告显示，公司在TAVR和神经介入两大核心业务领域均实现高速增长：TAVR产品上市首年放量超预期，神经介入业务通过产品多元化和渠道扩张实现收入倍增。虽然因研发和BD项目投入导致当期亏损较大，但在研产品管线覆盖三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣等前沿领域，长期成长逻辑清晰。随着销售团队壮大和新产品陆续获批，预计2022-2024年收入将保持69%以上的复合增速，亏损逐步收窄。基于DCF估值，公司合理市值76亿元，维持“推荐”评级，但需关注新产品商业化进度和市场竞争加剧的风险。

中心思想 监管与创新双轮驱动下的业绩分化与长期价值 2021年思摩尔国际营收增长稳健（+37.4%），但2021年下半年因国内外监管政策加码，利润端增速明显放缓（经调整净利润同比-4.7%），阶段性业绩承压。 公司持续加大研发投入（研发费用率提升至4.9%），并推出新一代FEELMAIR雾化技术，技术壁垒与制造优势强化龙头地位，有望在行业出清中受益，长期成长空间打开。 区域市场表现分化，国内监管短期压制、欧美韧性显现 美国市场受核心客户Vuse带动保持增长，欧洲市场表现亮眼（2021H2同比+47.3%）；国内市场2021H1高增长后受政策趋严影响，2021H2增速放缓至20.0%，但长期看合规龙头份额有望提升。 盈利能力方面，2021年毛利率创新高（53.6%），但2021H2环比下降3.7pct，主因原材料涨价与低毛利ToC业务占比提升；净利率小幅提升至39.6%，体现规模效应与费用管控成效。 主要内容 一、2021年公司收入端增速恢复，利润端增速放缓 1.1 整体业绩概览 2021年营收137.6亿元（+37.4%），经调整净利润54.4亿元（+39.8%）。 2021H2收入68.1亿元（+11.1%），净利润24.6亿元（-4.7%），利润端承压主因国内外监管压力。 1.2 分业务类型：ToB稳健，ToC恢复 ToB业务收入125.9亿元（+37.4%），得益于产品竞争力与市场份额提升。 ToC业务收入11.6亿元（+37.1%），低基数下品牌拓展与差异化产品推动。 1.3 分地区：欧洲亮眼，美国平稳，国内增速放缓 美国：2021年收入约51.0亿元（+3.04%），2021H2收入26.6亿元（-7.2%），核心客户Vuse保持增长。 中国：2021年收入55.3亿元（+104.1%），2021H2收入23.7亿元（+20.0%），政策趋严影响增速。 欧洲：2021年收入21.1亿元（+36.4%），2021H2收入11.9亿元（+47.3%），增长强劲。 日本：2021年收入2.0亿元（-36.1%），持续下滑。 二、盈利能力继续增强，显著加大研发投入 2.1 毛利率：全年创新高，下半年承压 2021年毛利率53.6%（+0.7pct），受益规模效应与高毛利ToB占比提升。 2021H2毛利率51.2%（环比-3.7pct），因原材料涨价与低毛利ToC占比提高。 2.2 费用率：研发投入明显加大 销售费用率1.4%（同比持平），管理费用率6.3%（-0.5pct），财务费用率0.2%（持平）。 研发费用率4.9%（+0.7pct），反映公司强化技术壁垒。 2.3 净利率：小幅提升至39.6% 经调整净利率同比+0.7pct，高毛利带动下虽费用率略升，净利率仍创近年新高。 三、2021年存货周转加快，现金流状态良好 3.1 存货管理效率提升 期末存货5.6亿元（+27.6%），周转天数28.6天（同比减少9.6天），生产管理效率与收入增长驱动。 3.2 应收账款周转天数增加 贸易应收款24.1亿元（+8.6%），周转天数61.4天（同比增加9.0天），因账期较长客户占比提升。 3.3 现金流健康 经营性现金流净额35.9亿元（+17.5%），现金状况良好。 四、电子烟政策靴子落地，新品推出有望带来增量 4.1 监管政策推进，龙头份额有望提升 2022年3月电子烟管理办法与国标二次征求意见稿发布，国内严监管步入常态化。 短期市场需求受压制，但不合格产品出清后合规龙头（如思摩尔）将受益，行业渗透率长期仍具提升空间。 4.2 新技术FEELMAIR发布，技术壁垒增强 2022年1月发布新一代仿生薄膜陶瓷芯雾化方案，减害性提升，口感与续航优化。 新品利于增强C端粘性与B端客户绑定，持续研发投入打开长期成长空间。 五、盈利预测 受监管影响下调2022-2023年归母净利润预测，新增2024年预测：2022-2024年归母净利润分别为60.60/73.83/91.31亿元，对应EPS 1.0/1.2/1.5元，PE 15.3/12.6/10.2倍。 维持“买入”评级，理由是技术壁垒、制造优势与龙头地位稳固。 六、风险提示 新型烟草监管政策变化；下游大客户市场开拓受阻；行业竞争加剧等。 总结 思摩尔国际2021年营收与净利润均实现双位数增长，但下半年利润端受国内外监管趋严影响出现同比下滑。分区域看，欧洲市场增长亮眼，美国市场平稳，国内市场增速放缓。盈利能力方面，全年毛利率创历史新高，但下半年因成本与结构因素回落；公司显著加大研发投入为长期竞争力奠基。 电子烟监管政策落地标志着行业进入合规发展新阶段，短期国内市场承压，但长期利好龙头集中度提升。公司凭借FEELMAIR等技术创新与强大制造壁垒，有望在新一轮竞争中扩大领先优势。 综合来看，公司阶段性业绩承压不改长期价值，技术迭代与海外拓展仍是核心增长动力，维持“买入”评级。投资者需关注监管进一步变化及行业竞争风险。

中心思想 临床里程碑突破，公司价值重估拐点已至 康诺亚2021年业绩及核心管线取得关键性进展：CM310在CRSwNP II期临床达到显著优于安慰剂的阳性结果（NPS/NCS降低2.32/1.23 vs 0.19/0.30），且作为国内唯一临床探索CRSwNP的IL-4Rα抗体，有望率先填补市场空白。公司正从概念验证阶段全面迈向后期临床乃至商业化阶段，但受行业政策性风险（FDA拒批信迪利单抗、中概股退市风险）影响，华泰将估值方法由SOTP切换为DCF，并上调WACC至11.8%，目标价下调至54.85港币，维持“买入”评级。 生态化管线布局加速，差异化创新构筑长期壁垒 公司已构建起“3核心+7早期”的丰富管线矩阵，其中CM326（TSLP单抗）展现出全球BIC潜力，CMG901（Claudin18.2 ADC）初步疗效已现；早期管线中CD38单抗CM313、MASP-2单抗CM338、双抗平台（CM355/CM336/CM350）及CCR8抗体CM369均处于临床或IND阶段，差异化靶点布局（如MASP-2、GPC3/CD3双抗）凸显公司创新研发实力。现金流储备35亿元，叠加成都生产基地建设（首期16,000L产能），为综合能力建设提供坚实支撑。 主要内容 核心品种临床发力，公司迈向后期临床阶段 CM310：AD（成人）III期临床已于2H22启动患者入组；CRSwNP II期临床阳性结果（NPS/NCS较基线降低2.32/1.23），III期拟于2H22启动；哮喘I期推进中。 CM326：TSLP单抗，AD和CRSwNP Ib/IIa期已启动；临床前数据优于tezepelumab，具全球BIC潜力。 CMG901：Claudin18.2 ADC，剂量爬坡稳步进行，观察到初步疗效，预计2Q22国内启动实体瘤剂量拓展研究。 推进差异化、创新化早期管线建设 CM313（CD38单抗）：3M22启动MM/淋巴瘤剂量拓展，SLE适应症IND已提交。 CM338（MASP-2单抗）：I期临床进行中，2H22拟启动IgA肾病研究。 双抗平台：CM355（CD20×CD3）NHL首例给药；CM336（BCMA×CD3）和CM350（GPC3×CD3）已获IND批准，预计2Q22启动I期入组。 CM369（CCR8单抗）：预计2Q22递交IND。 其他：CD47单抗MIL95/CM312处于I期临床。 现金流强劲，支持综合能力建设 财务数据：2021年营收1.1亿元（主要来自授权许可收入），经调整净亏损3.0亿元（低于预期4.9亿）；账面现金、现金等价物及金融资产合计约35亿元，可有效支撑研发与产能建设。 合作与产能：已就6个药物与4个伙伴展开合作；成都新生产基地首条生产线预计2022年年中运营，一期提供16,000L产能。 研发投入：研发费用稳步增长，2021年为3.58亿元，2022E维持5.0亿元。 财务、估值方法和风险提示 盈利预测调整：维持2022/2023年收入为零，2024年收入2.67亿元（CM310 AD商业化预期）；上调2022/2023年管理费用至1.06/1.28亿元（团队扩张），净亏损预测扩大至6.18亿/7.57亿元。 估值方法：由SOTP切换为DCF（WACC 11.8%，永续增长率4.0%），企业价值95.6亿元，股权价值124.43亿元，对应目标价54.85港币。调整原因：1）提升风险溢价（信迪利单抗遭拒、退市风险）；2）上调核心品种获批成功率（CM310 AD/CRSwNP/CMG901分别至90%/75%/40%）；3）移除平台二叉树估值。 风险提示：候选药物临床试验失败风险；药物商业化不确定性。 总结 康诺亚2021年通过授权许可实现营收破亿，但核心价值在于管线临床突破：CM310 CRSwNP II期阳性结果标志着公司在IL-4Rα靶点上国内领先，CM326、CMG901及双抗平台差异化布局凸显创新力。公司手握35亿元现金，叠加产能建设与合作网络，为后续临床推进和商业化奠定基础。然而，行业政策风险（FDA态度、中概股退市）导致华泰调降目标价，但维持“买入”评级，反映对公司核心品种临床成功率和长期成长性的信心。