羚锐制药(600285) 　　管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于1992年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于2014年开启管理层变更，2021年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年7月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021至2023年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。 　　第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在2019年和2020年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。 　　贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021至2023年两款产品营收复合增速可达15%，2023年有望实现营收10亿。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021年9月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。 　　投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021年PE均值为23x，2022年PE均值为21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69亿元，折合EPS分别为0.69/0.86/1.00元，对应PE为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE均值，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险

　　海尔生物(688139) 　　事件 　　收入规模持续放量，扣非利润延续高增长 　　公司发布2021年年报，复杂外部环境下公司持续高质量发展，2021年实现营收21.26亿元，同比+51.63%；归母净利润8.45亿元，同比+121.82%；扣非归母净利润4.18亿元，同比+32.97%。若剔除激励费用及上年同期确认Mesa影响，同口径公司扣非净利润增速达55.28%。2021年Q4实现收入6.06亿元，同比增长44.02%，归母净利润1.47亿元，同比增长35.32%，扣非净利润1.03亿元，同比增长11.55%。 　　物联网占比超三成，四大场景增长强劲 　　2021年公司物联网解决方案实现收入6.68亿元，同比增长138.11%，占总收入比重31.42%。分场景看，1）样本安全场景收入8.74亿元（含物联网收入1.57亿元，+51.04%），增幅21.78%，2）疫苗安全场景收入5.03亿元（含物联网收入2.65亿元，+132.18%），增幅102.71%，3）药品及试剂安全场景收入5.13亿元（含物联网收入0.26亿元），增幅49.26%，4）血液安全场景收入2.28亿元（含物联网收入2.20亿元，+345.57%），增幅266.32%。 　　国内市场保持快速增长，海外网络深耕加密 　　分地区看，1）通过不断深化全场景及全周期的用户服务模式，国内市场2021年实现收入15.86亿元，同比增长60.25%。2）海外市场2021年实现收入5.33亿元，同比增长39.34%。2021年海外经销业务收入3.28亿元，同比增长26.05%，2021年海外经销网络总数已超过500家，新增208家，并在欧美南亚进行当地化布局。海外国际组织合作方面，公司连续交付海外多个国家疫苗免疫项目，实现收入2.05亿元，同比增长67.68%。 　　毛利率相对稳定，研发投入大幅增加 　　受大宗成本上涨影响，2021年公司毛利率为50.08%，同比小幅下降0.51pct。净利率为39.94%，同比增长12.54pct，主要受投资收益影响。公司销售费用率12.34%，管理费用率5.91%，财务费用率-0.56%。2021年公司研发投入2.36亿元，同比增长56.79%，研发投入占比进一步提升至11.12%，同比增加0.37pct。 　　盈利预测 　　公司作为国内生物医疗低温存储行业龙头企业，物联网战略具有先发优势。考虑到公司年报各场景业务快速增长及大宗和运输成本存在不确定性，我们预计2022至2024年公司收入分别为28.34/37.59/49.20亿元（前值26.67/35.18/-），归母净利润6.28/8.36/10.99亿元（前值6.49/8.91/-），对应PE分别为38/28/21倍。基于公司国内布局持续深入，海外业务“经销制+项目制”双轮驱动，全球市占率有望进一步提高，上调评级为“买入”评级。 　　风险提示：新产品拓展不及预期；海外布局不及预期；物联网业务发展不及预期

　　海尔生物(688139) 　　深耕低温存储，业绩高速增长：海尔生物是一家始于低温存储、基于物联网平台转型的生物科技综合解决方案服务商，2005年率先突破国外垄断，现已成为国内低温存储龙头以及国际市场的重要参与者。公司业绩维持较高增速，2021年营收21.26亿元（+51.63%，括号内为同比增速，下同），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非归母净利润4.18亿元（+32.97%），2016-2021年复合增长率分别为34.55%，46.03%，30.01%。2020年公司毛利率为50.47%，较为平稳；净利率由2017年的9.72%提升至27.17%，盈利能力逐步增强。 　　下游应用场景多元化，各细分领域市占率领先：①样本安全为公司最大业务，2021H1营收3.84亿元（+35.4%），受益于国内样本库建设，有望稳健增长；②疫苗安全2021H1营收1.61亿元（+5.5%），前三季度同比增长70.0%。新冠及mRNA疫苗为存储设备带来新增量，太阳能疫苗安全产品连续中标联合国项目，在78个国家累计装机量已超过15万套；③血液安全2021H1营收0.96亿元（+432.1%），2021年4月公司在青岛落地全球首个智慧城市血液网且在9月中标宜昌血液网项目，收购子公司重庆三大伟业整合良好，外加十四五规划有望加速国内采浆站建设，业绩有望继续高速增长。④药品及试剂安全2021H1营收2.67亿元（+98.3%），十四五规划全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设，外加生物制药市场的蓬勃发展，公司药品安全业务有望长期稳定增长。 　　物联网与非存储业务打开发展空间，国际市场前景广阔：四大场景物联网解决方案是公司业绩高增长主要来源，2021年前三季度营收4.36亿元（+155.5%），占整体营收比重已达28.7%，2018-2020年的复合增速为197.4%，有望继续保持高两位数增长。生物安全柜2020年营收1.43亿元（+163.2%），二氧化碳培养箱、离心机等其他新品推出次年即达到千万预期，为公司打开横向发展空间。海外市场2021年前三季度营收3.91亿元（+32.8%），公司竞争力已居于前列，覆盖客户不断拓宽，当地化布局网络不断深化，长期发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资评级：公司为生物安全领域的全球龙头，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为21.3亿元，27.6亿元和34.9亿元；归母净利润分别为8.18亿元，5.77亿元和7.71亿元；当前股价对应估值分别为29×、41×和31×。考虑到公司物联网业务与生命科学业务的快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情影响；海外项目波动性；新业务拓展不及预期等。

中心思想 营收稳健增长，经调整净利润率保持稳定 公司2021年实现营业收入21.69亿元，同比增长32.4%，毛利率72.9%，经调整净利润1.81亿元，同比增长32.8%，经调整净利润率8.35%，与上年基本持平。销售费用率升至49.46%，管理费用率升至11.41%，但经调整利润端仍保持稳健增长，显示主业盈利能力良好。 医疗养固业务爆发式增长，“植养固”一站式服务模式成效显著 医疗养固服务收入5.82亿元，同比大增173.1%，患者数10.53万人，增长78.06%，复购率29%。植发患者术后转化至养固服务比例达44.6%，业务协同效应突出。公司从单一植发向“植养固”一站式毛发医疗平台转型，成为增长新引擎。 主要内容 营收与利润分析 2021年公司实现营收21.69亿元（+32.4%），毛利率72.9%（-1.71pp），销售费用率49.46%（+1.88pp），管理费用率11.41%（+1.53pp）。归母净利润1.20亿元（-26.41%），主要受上市开支及疫情相关减免影响；经调整净利润1.81亿元（+32.8%），经调整净利润率8.35%（+0.02pp），剔除一次性因素后盈利能力稳定。 业务拓展与战略推进 植发医疗服务：稳健拓店，客单价维持高位 2021年净增医疗机构6家至54家，覆盖53城；植发收入15.65亿元（+10.81%），患者数5.85万人（+15.33%），客单价26643元。机构平均3个月实现收支平衡，现金投资回收期14个月。预计2022年植发机构达70家，北京、上海综合毛发医院将开业，增设多科室。 医疗养固服务：高速成长，独立品牌开启运营 医疗养固收入5.82亿元（+173.1%），患者数10.53万人（+78.06%），复购率29%。植发患者术后转化至养固服务比例44.6%。2022年将“店中店”模式升级为独立史云逊毛发中心，计划新开12-15家。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为0.44/0.60/0.79元，对应PE 23/17/12倍。公司作为国内毛发医疗服务龙头，“植养固”一站式模式持续推进，植发加速拓店，养固品牌独立运营，给予“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期；新冠疫情影响。 总结 雍禾医疗2021年营收保持32.4%增长，经调整净利润率稳定在8.35%。植发业务稳健扩展至54家机构，客单价维持2.66万元；医疗养固业务成为主要增长极，收入同比增长173%，患者数增长78%，复购率29%，并与植发形成高转化协同。公司正从植发向“植养固”一站式毛发医疗服务平台转型，2022年计划植发机构扩至70家，独立史云逊毛发中心开设12-15家。盈利预测显示未来三年净利润复合增速约51%，当前估值具备吸引力。主要风险在于新业务拓展及疫情不确定性。

中心思想 业绩符合预期，植发与养固业务结构分化明显 2021年营收同比增长32.4%至21.69亿元，但净利润同比下降26.4%至1.2亿元，剔除调整项后经调整净利润同比增长32.8%至1.81亿元，显示核心业务盈利能力稳健。 植发业务受Delta变种病毒影响，下半年收入同比下滑8.2%至7.76亿元；养固业务则实现量价齐升，客户数从5.9万增至10万+，客单价从3606元升至5531元，收入同比增长173%至5.82亿元，成为主要增长引擎。 中短期增长驱动力：门店扩张与“植养固”一体化战略 预计2022年底植发门店从54家增至70家，并建成12-15家独立史云逊毛发中心，一线加密与低线下沉同步推进。 植发术后养固转化率达44.6%，养固后植发转化率为4.4%，一站式服务可提升单体客户价值，并实现客群协同引流。 主要内容 植发业务受疫情拖累，养固业务量价齐升 植发业务：2021年7月起，南京、无锡、西安等11家机构临时关闭或限制客流，扬州、漳州、汕头等3家新建院部及乌鲁木齐升级计划推迟，导致H2植发收入同比下滑8.2%至7.76亿元。 养固业务：2021年客户数由2020年的5.9万提升至10万+，客单价由3606元提升至5531元，量价齐升驱动收入同比增长173%至5.82亿元，毛利率稳定在74%左右。 销售费率节约推动利润率改善 全年整体销售费率同比提升1.9pcts至49.5%，但相较2021H1的54.9%大幅节约，带动全年净利润率由上半年的3.8%升至5.5%。 植发业务毛利率同比下降2.4pcts至72.7%，主要因医生增加但手术量受疫情影响；养固业务毛利率维持在74%附近。 门店扩张与业态升级的中短期看点 门店量质齐升：预计2022年底植发门店由54家增至70家，一线城市加密与低线城市下沉并行；2022年建成12-15家独立史云逊毛发中心；北京、上海两家独立综合毛发医院将于2022年陆续营业。 植养固一体化协同：2021年植发术后养固转化率44.6%，养固后植发转化率4.4%，通过一站式服务挖掘单体客户价值，并实现差异化客群获取与协同引流。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收分别为27.60/36.86/47.98亿元，同比增速27.3%/33.5%/30.2%；净利润分别为2.03/3.00/4.05亿元，同比增速68.9%/48.0%/35.0%。 维持“增持”评级，对应2021-2024年动态PE分别为56.7/25.7/17.4/12.9倍。风险包括：政策影响、开店不及预期、医疗事故、竞争加剧、疫情恶化、跨行业比较不确定性及股价波动等。 总结 综合实力领先，长期受益于行业红利与份额提升 雍禾医疗作为一站式毛发医疗服务龙头，在机构布局、技术团队（数量+经验）、业务范围等方面综合实力领先行业。 中短期通过门店扩张（植发门店+独立史云逊中心+综合毛发医院）与“植养固”一体化战略驱动增长，长期有望充分受益于毛发医疗行业的市场红利及自身市场份额提升。

中心思想 业绩符合预期，扣非净利润增速与收入增长高度匹配 海尔生物2021年实现营业收入21.26亿元，同比增长51.63%；归母净利润8.45亿元，同比增长121.82%，主要受出售Mesa股权的一次性收益影响。剔除股权激励费用及联营企业投资收益等非经常性因素后，扣非净利润同比增长55.28%，与收入增速基本一致，表明公司主业增长稳健且可持续。 四大场景与物联网业务构成核心增长引擎，全球化布局加速 公司四大核心业务板块（样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全）均实现高速增长，其中疫苗安全和血液安全业务收入同比增幅分别达102.71%和266.32%。物联网业务表现尤为突出，收入同比增长138.11%，占营收比重升至31.42%。同时，国内收入增长60.25%，海外项目收入增长67.68%，海外经销网络突破500家，全球化战略成效显著。 主要内容 事项 公司发布2021年年报，全年实现营收21.26亿元（+51.63%），归母净利润8.45亿元（+121.82%），扣非净利润4.18亿元（+32.97%），业绩符合预期。同时披露利润分配预案：每10股派发现金股利5元。 评论 业绩分析：并表与一次性收益影响需剔除 重庆三大伟业自2020年11月并表，对收入增速有正向拉动。归母净利润与扣非净利润的差异主要源于2021年一季度出售Mesa股权获得约4亿元一次性收益。剔除非经常性因素后，公司实际经营利润增速与收入增速匹配，体现主业健康增长。 四大场景及物联网业务表现 样本安全：收入8.74亿元（+21.78%），保持稳定增长。 药品及试剂安全：收入5.13亿元（+49.26%），受益于医药冷链需求扩张。 疫苗安全：收入5.03亿元（+102.71%），海外疫苗免疫项目交付及国内接种点建设推动高增长。 血液安全：收入2.28亿元（+266.32%），重庆三大伟业并表贡献显著。 物联网业务：收入6.68亿元（+138.11%），占总收入31.42%，较2020年提升约11个百分点，成为公司转型升级的核心驱动力。 国内外市场发展 国内市场：收入15.86亿元（+60.25%），受益于医疗新基建和物联网方案推广。 海外市场：收入5.33亿元（+39.34%），其中经销收入3.28亿元（+26.05%），海外经销网络总数超500家（2021年新增208家）；项目收入2.05亿元（+67.68%），连续交付多个国家疫苗免疫项目，国际化进程加速。 盈利预测、估值及投资评级 根据股权激励目标调整预测：2022-2024年营收预计分别为28.2、37.3、49.0亿元，同比增长32.7%、32.3%、31.2%；归母净利润分别为5.68、7.65、10.11亿元，对应EPS为1.79、2.41、3.19元。基于DCF模型给予公司整体估值337亿元，对应目标价约106元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2021年报业绩符合预期，扣非净利润增速与收入增速匹配，核心主业增长稳健。四大业务场景（样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全）全面高增长，物联网业务占比快速提升至31.42%，成为公司未来成长的重要驱动力。国内外市场同步扩张，尤其是海外疫苗项目交付和经销网络拓展成效显著。基于公司较强的成长性和盈利能力，分析师维持“推荐”评级，但需关注下游需求释放及全球化进展等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与高增长指引验证公司盈利能力 药明生物2021年净利润同比增速高达101%，显著超出市场预期11%，同时公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。强劲的财务表现主要得益于人力成本和非直接成本节省带来的毛利率提升，以及未完成订单额同比20%的增长，其中预计三年内完成的订单价值同比接近翻倍，显示出未来业绩的高度确定性。 非新冠CMO项目与客户结构优化构成长期增长双引擎 非新冠CMO项目新增数量超预期，预计贡献超20亿美元收入，为公司提供高可见性的业绩支撑。同时，大药企客户收入贡献从20%提升至40%，客户数量突破470个，前十大客户平均收入翻倍，表明公司技术能力与服务质量已获全球顶级药企充分认可，增强了长期增长的持续性与市场议价能力。 主要内容 业绩超预期，维持2022年45%业绩增长指引 2021年净利润人民币33.88亿元，同比+101%，超彭博预期11%；收入102.9亿元，同比+83%，超预期6%。 毛利率46.9%，同比+1.8pcts，受益于人力与非直接成本节省。 未完成订单额136亿美元，同比+20.1%；预计三年内完成订单28.9亿美元，同比+98%。 公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。 非新冠CMO项目确保高增长 全年新增综合项目156个，同比+51.5%，预计未来保持每年130个以上新增项目。 年末综合项目数480个，同比+43.7%；CMO项目增加350%至9个，超指引的7个。 未来2年每年新增2-4个CMO项目；2024-2025年每年有望新增4-6个。 非新冠CMO项目预计贡献超20亿美元收入，包括5个2亿+美元、7个1-2亿美元、8个5,000万至1亿美元项目，确保业绩高增长与高可见性。 大药企认可提升长期增长空间和持续性 期末客户数470个，增加101个；前十大客户平均收入人民币4.87亿元，同比+109%。 大药企收入贡献约40%，远超同期的20%；已与全球20大药企建立合作。 UVL不影响新订单签订（一个月内签订11个新项目，含3个跨国大药企项目）。 客户数增加、单客户项目数提升和项目成熟构成长期增长三大动力。 资源充沛支撑长期增长 期末可支配资金人民币111.3亿元，预计2022年自由现金流转正。 2022年Capex指引人民币55亿元，年底产能提升至26.2万升（同比+70%），2024年进一步提升至43万升。 投资建议 生物制药CDMO行业受益于生物技术突破、中小企业创新及大药企外包趋势，保持高增长；行业高门槛与融资环境变化推动集中度提升。 公司作为行业龙头，建议买入。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，净利润和收入增速均大幅领先市场共识，管理层维持2022年45%高增长目标。核心增长动力来自非新冠CMO项目的快速放量（潜在收入超20亿美元）以及大药企客户渗透率的显著提升（收入贡献翻倍至40%），增强了业绩的可见性与持续性。公司资本开支与产能扩张计划匹配订单增长，自由现金流即将转正，财务资源充裕。在CDMO行业景气持续、龙头集中度提升的背景下，药明生物具备长期投资价值，当前股价较彭博平均目标价仍有约80%上升空间，建议买入。

中心思想 药明生物业绩超预期增长，订单获取能力持续强化 本报告核心观点认为药明生物2021年下半年业绩略超预期，主要得益于其不断增强的项目获取能力和北美业务的全面恢复。公司全年新增项目156个，临床后与商业化项目占比上升，推动收入同比增长83.3%至102.9亿元人民币，股东净利润同比增长100.6%。尽管美国“未经审核清单”（UVL）事件导致股价波动，但公司管理层积极应对，客户信任度未受影响，且已启动替代采购方案以降低实际经营风险。基于强劲的基本面与订单储备，报告上调2022-23E盈利预测，重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元。 美国UVL影响可控，未来三年业绩高增长可期 报告强调，公司被列入UVL清单的主要原因系中美通关受限导致审核延迟，历史数据显示大部分被列入公司可在一定时间内移出。即使无法移出，公司也可转向欧盟与日本采购受限制部件，因此经营影响有限。同时，公司未来三年收入复合年增长率（CAGR）预计达37.6%，主要驱动力包括：临床后期与商业化项目增加推高项目单价、在手订单总额达约136亿美元（同比增长20%）、以及持续获得新项目的能力。这些因素共同支撑了公司中长期成长逻辑。 主要内容 下半年业绩略超预期，北美业务全面恢复 报告详细分析了2021年财务数据：营业收入102.9亿元（同比+83.3%），股东净利润33.9亿元（同比+100.6%），经调整净利润33.2亿元（同比+93.3%）。下半年收入同比增长60%并超越预期，主要归因于：（1）项目获取能力增强，全年新增项目156个（2020年103个），下半年获得77个；（2）北美客户收益全面恢复，2021年北美收入同比大增110.9%至52.3亿元，表明疫情对海外业务的影响已逐步消退。研发支出同比增加65.1%，公允价值收益增加也贡献了额外的利润弹性。 未来三年业绩将维持高增长 基于下半年收入超预期，报告上调2022-23E收入预测，预计2021-24E收入CAGR为37.6%。具体驱动因素包括：（1）公司获取新项目能力持续增强，且收费更高的临床后与商业化生产项目占比提升。截至2021年底，临床后项目总数达203个（2020年底163个），商业化项目达9个（2020年底2个）。（2）在手订单充足，2021年底在手订单总额约136亿美元（同比+20%），为未来收入提供了较高确定性。图表3和图表4分别展示了新增项目数量的增长趋势以及在手订单总额的持续攀升。 美国 “未经审核清单”（UVL）影响可控 报告指出，美国商务部将无锡药明生物和上海药明生物列入UVL清单，导致股价一度大幅回落。公司管理层解释，主要原因是中美通关受限导致美国官员无法来中国审核，公司正积极与中美商务部沟通争取移出。历史数据显示，2019年4月被列入UVL清单的37家中国公司中，24家已于2020年底前移出，因此药明生物有望成功移出。即使最终无法移出，公司可选择从欧盟与日本进口受限的一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器，当前美国政策对公司经营的实际影响可控。值得注意的是，被纳入UVL后的一个月内，公司仍获得11个新项目，表明客户信任度依然很高。 重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元 综合考虑，报告轻微上调2022-23E盈利预测，并基于DCF模型（WACC 9.1%，永续增长率6%）得出每股内涵价值118.35港元，较此前目标价114.66港元有所提升。报告同时列出了风险因素：新冠疫情反复可能影响公司生产或客户研发支出；项目进展中可能出现中断问题。 总结 本报告对药明生物的2021年全年业绩进行了全面回顾与评估，核心结论是公司凭借强大的项目获取能力、北美业务的强劲复苏以及充足的订单储备，实现了超预期增长。尽管面临美国UVL清单的不确定性，但公司采取多种应对措施，实际经营风险可控，且客户关系稳固。报告上调未来两年盈利预测，并基于DCF估值将目标价上调至118.35港元，重申“买入”评级。投资者应持续关注全球疫情演变、中美政策动态以及公司项目执行进度，但整体基本面稳健，成长逻辑清晰。

中心思想 业绩表现与核心战略：营收高增与“植养一体”协同 2021年公司实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，植发业务稳健增长11%，医疗养固业务爆发增长173%，形成良好协同效应。 “植养一体化”战略顺利推进，医疗养固患者量同比增长78.1%，客单价提升53.4%，复购率达29%，为未来业绩贡献增量。 盈利预测与投资价值：渠道扩张驱动成长，维持“买入”评级 公司是国内最大毛发服务提供商，通过低线渗透和三级渠道扩张（综合医院-植发门店-史云逊独立健发中心），叠加分级诊疗体系建设，运营效率持续提升。 预计2022-2024年归母净利润分别为2.22/3.09/4.20亿元，同比增速85.0%/39.0%/35.7%，当前PE为24/17/12倍，成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 业务与运营分析：植发养固双轮驱动，渠道阶梯式纵深 植发业务：2021年植发患者5.85万人（+15.3%），平均客单价2.66万元（-4.4%），实现收入15.7亿元（+11%），规模稳固。 医疗养固业务：患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），收入5.8亿元（+173%），复购率29%，快速放量。 渠道扩张战略：搭建“综合毛发医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”三级结构，2022年北京、上海综合医院开业，植发门店将达70家，史云逊独立健发中心计划建12-15家。 多品牌与精细化运营：推出女性植发品牌“雍禾发之初”；实施“首诊医生负责制”和《分级诊疗体系白皮书》，医护配台比从1:5优化至1:4，提升运营效率。 品牌投入增加：销售费用率49.5%（+1.9pct），管理费用率11.4%（+1.5pct，含上市费用），研发费用率0.7%（-0.1pct），资本开支2.56亿元用于门店扩张。 财务表现与盈利预测：营收利润双增，经调整净利率略提 营收与利润：2021年营收21.69亿元（+32.4%），归母净利润1.20亿元（-26.4%），经调整归母净利润1.81亿元（+32.8%），差异主要来自上市费用及境外分红所得税。 利润率变化：毛利率72.9%（-1.7pct），销售净利率5.5%（-4.4pct），经调整净利率8.35%（+0.02pct），基本持平。 未来盈利预测：预计2022-2024年营收分别为28.67/38.47/50.03亿元，归母净利润2.22/3.09/4.20亿元，对应PE 24/17/12倍。 风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 总结 成长逻辑清晰：植养一体化与渠道下沉构筑护城河 公司核心增长驱动力为“植养一体化”业务协同，医疗养固高增长（+173%）成为第二成长曲线，叠加三级渠道向低线渗透和多品牌布局，巩固龙头地位。 运营精细化持续推进（首诊医生负责制、分级诊疗体系），医护配台比优化提升效率，为未来规模扩张奠定管理基础。 财务与估值：盈利改善确定性强，当前估值具备吸引力 尽管2021年归母净利润因一次性费用下滑，但经调整净利润增速与营收增速匹配，经调整净利率稳定在8.35%。未来随收入规模扩大及费用率优化，净利润增速有望显著高于营收增速（2022E净利润+85.0%）。 当前股价对应2022E PE 24倍，2023E PE 17倍，低于行业平均，结合公司渠道扩张速度和盈利增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与丰富管线构筑增长韧性 康臣药业2021年实现营收20.44亿元，同比增长16.6%，归母净利润5.9亿元，同比增长18.3%，纯利率提升至28.9%，显示盈利能力持续改善。核心产品尿毒清颗粒作为独家品种，在医保谈判中价格可控，集采风险较低，维持市场领先地位。同时，皮肤系列（+108.5%）和肝胆系列（+86.8%）产品高速增长，展现丰富产品管线的增长潜力。公司通过研发创新与渠道扩张，预计全年收入维持两位数增长，当前动态PE约4.4倍，具备关注价值。 主要内容 2021年财务数据与成本结构分析 报告期内，公司营收20.44亿元（同比+16.6%），毛利15.3亿元（同比+15.9%），毛利率维持74.9%高位。分销成本6.2亿元（同比+14.2%），主要因市场推广活动增加；行政开支2.79亿元（同比+37.9%），源于存货跌价准备及研发费用提升。每股基本盈利0.74元（同比+21.3%），派息0.2港元。 产品线表现与市场地位 肾科系列收入13.64亿元（同比+17.08%），其中尿毒清颗粒收入13.13亿元（同比+16.7%），仍为独家核心品种。医用成像对比剂收入1.41亿元（同比+3.8%），稳居国内磁共振成像对比剂前列。皮肤系列收入1.09亿元（同比+108.5%），肝胆系列收入0.674亿元（同比+86.8%），妇幼系列收入2.05亿元（同比+13.9%），骨伤系列收入1.14亿元（同比-17.7%），整体增长源于销售网络拓展。 行业政策与医保集采影响 2021年国家医保目录收载药品2,860种，公司66个药品纳入，其中鸡骨草胶囊和缓痛止泻软胶囊为谈判药品，享受“双通道”政策拓宽渠道。截至2021年12月，国家已组织六批集采，尿毒清颗粒因独家品种未受影响，医保谈判价格可控。 未来战略与风险提示 公司计划在处方药领域提升覆盖，OTC领域聚焦四大主品，研发方面通过与药明康德、成都倍特合作加快迭代。主要风险包括研发不及预期、国家集采政策及疫情反复。 总结 康臣药业2021年业绩实现营收与利润双位数增长，核心产品尿毒清颗粒的独家属性降低了集采风险，皮肤、肝胆等新品高速增长丰富了增长动力。公司通过市场推广、渠道扩张及研发合作持续优化产品结构，预计2022年收入仍可维持两位数增长，当前估值偏低（PE约4.4倍），具备中长期关注价值。