中心思想 业绩重回增长，医药中间体成为核心驱动力 2021年公司营收与归母净利润分别同比增长40.9%和67.9%，基本符合市场预期。其中医药中间体业务下半年销量大幅提升，贡献显著增量，成为推动整体业绩增长的关键力量。 多业务线受益国产替代与需求扩张，未来增长可期 屏显材料、半导体材料、紫外固化光纤涂料等主营板块均实现较高增速，且受益于下游需求旺盛与国产替代趋势，产品品类持续拓展。医药中间体、屏幕显示及半导体材料预计将继续保持快速增长，多业务协同效应有望强化。 主要内容 2021年业务回顾与业绩亮点 21年重回增长，维持“增持”评级：营收26.3亿元（同比+40.9%），归母净利润3.9亿元（同比+67.9%），EPS 0.73元，基本符合预期。Q4营收7.4亿元（同比+42.5%），归母净利润1.2亿元（同比+92.0%）。 屏显材料及光固化材料品类扩张，医药中间体放量：屏显材料收入13.0亿元（同比+42.3%），液晶材料与正性光刻胶快速增长，负性光刻胶实现量产；半导体材料收入5.5亿元（同比+35.2%），受益国产替代与需求旺盛；紫外固化光纤涂料收入5.0亿元（同比+24.9%）；医药中间体H2放量，收入2.76亿元（同比+93.9%）。 22Q1展望与产能布局 22Q1业绩同比延续高增态势：预计归母净利润1.2-1.4亿元（同比+106.7%-139.8%），主要受医药中间体需求大幅增长、屏幕显示老产品产能投放及新产品放量、半导体材料维持较好增速驱动。 可转债募投项目稳步推进，产品结构不断丰富：5000吨/年TFT-LCD光刻胶项目已稳定供货；5500吨/年合成新材料项目、100吨/年高性能光电新材料提纯项目产能提升；集成电路封装材料基地部分投产。可转债募投项目涵盖紫外固化光纤涂覆材料、混合液晶、合成液晶及OLED终端材料，未来多业务线并进。 总结 公司整体业绩与增长驱动 报告全面分析了飞凯材料2021年的经营表现，核心增长点来自医药中间体的快速放量、屏显材料与半导体材料的国产替代推进，以及紫外固化光纤涂料恢复增长。公司2022年第一季度业绩预告显示高增长态势延续，主要受益于医药中间体下游需求大幅提升、屏幕显示板块产能释放及半导体材料需求旺盛。 产能扩张与投资建议 可转债募投项目稳步推进，产品结构持续完善，为公司中长期发展奠定基础。结合可比公司估值，考虑医药中间体业务增速较快，给予2022年32倍PE，目标价32.30元，维持“增持”评级。风险提示包括核心技术外泄、半导体材料收入增速低于预期及医药中间体收入波动。

中心思想 业绩强劲增长，自营及服务业务双轮驱动 京东健康2021年业绩超预期，总收入同比增长58.3%至307亿元，年度活跃用户达1.23亿。自营商品收入同比增长56.1%，服务收入同比增长72.7%，平台生态持续完善，用户规模和问诊效率显著提升。 运营效率优化，盈利能力持续增强 非国际财务报告准则下净利润达14亿元，同比增长91.5%。履约能力提升但毛利率因产品组合变动略有下滑，销售与研发费用率下降，存货周转加快，现金流充足，整体经营质量稳健。 主要内容 一、业绩超预期，自营业务高速发展 营收与用户增长强劲 总收入307亿元，同比+58.3%；商品收入262亿元，同比+56.1%；服务收入45亿元，同比+72.7%。年度活跃用户1.23亿，净增0.34亿。 自营业务供应链优化 使用京东物流19个药品仓库和超400个非药品仓库，80%自营药品订单实现次日达；冷链覆盖超200城；线下DTP药房探索“医药+服务”模式。 第三方商家与医疗服务扩张 在线平台超1.8万第三方商家；专科中心27个，日均在线问诊量超19万，外部医生覆盖超15000家医院。 二、盈利能力增强，现金流充足 毛利率下滑但运营效率提升 毛利率由25.37%降至23.5%，主要因产品组合及促销；履约开支同比增50.4%，但销售费用率与研发费用率下降。 费用结构优化与财务状况稳健 管理费用率升至8.3%（含股份支付），存货周转天数下降；合同负债达3.95亿元，同比增长超2倍；经营性现金流33.4亿元，业务规模持续扩大。 三、风险提示 供应链扩张不及预期、线上医保支付推进缓慢、网售处方药政策趋紧。 总结 京东健康2021年业绩全面超预期，自营与在线服务双轮驱动收入高增长，用户与问诊规模快速扩大。尽管毛利率因产品结构调整下滑，但费用率优化和存货周转加快显示运营效率提升，现金流充沛支撑长期发展。未来需关注供应链扩张、医保支付及政策风险，公司维持增持评级。

中心思想 业绩增长核心驱动：生物柴油量价齐升 2021年公司实现营业收入30.83亿元，同比增长92.91%，归母净利润3.45亿元，同比增长42.33%。核心驱动因素为生物柴油销量与价格的双重提升：销量33.0万吨（同比+44.7%），均价8270元/吨（同比+32.88%）。尽管原材料价格上涨及人民币升值压缩毛利率（生物柴油毛利率同比下降7.44个百分点至7.78%），但通过产品结构优化（高毛利生物基材料毛利率显著提升）和技改手段，公司维持了单吨净利稳定，整体业绩实现高速增长。 长期成长逻辑：全球碳减排政策与产能有序扩张 欧洲《可再生能源指令》（RED II）及2030年减排55%目标推动废油脂甲酯需求大幅提升，为公司生物柴油出口提供广阔空间；国内《2030年碳达峰行动方案》亦明确推广先进生物液体燃料，潜在市场巨大。与此同时，公司规划项目有序推进：年产10万吨生物柴油第二条生产线预计2022年10月投产，后续5万吨天然脂肪醇及10万吨烃基生物柴油项目预计2022年下半年开工，全部达产后总产能接近翻番，为未来业绩持续增长提供坚实保障。 主要内容 事件 公司公布2021年年报，实现营收30.83亿元（同比+92.91%），归母净利润3.45亿元（同比+42.33%）；同时预告2022年一季度归母净利润同比增长约65.21%。利润分配方案为每10股派发现金红利11.5元。 生物柴油量价齐升推动业绩增长 2021年美山厂区新增10万吨产能推动全年生物柴油产量35.8万吨（同比+54.65%），销量33.0万吨（同比+44.70%）；销售均价8270元/吨（同比+32.88%），量价齐升促使生物柴油收入27.30亿元（同比+101.66%），占收入比88.52%。生物基材料收入3.33亿元（同比+40.56%），其中生物增塑剂、工业甘油、醇酸树脂均有增长。综合来看，全年营收与净利润分别增长92.91%和42.33%。盈利能力方面，原材料涨价及人民币升值使生物柴油毛利率下降7.44个百分点至7.78%；但生物增塑剂和工业甘油毛利率分别提升5.78和66.97个百分点，有效稳定综合盈利水平。 全球碳减排趋势推动生物柴油前景广阔 欧盟修订RED II正式执行，设定2030年温室气体减排55%、可再生能源在最终能源消费中占比40%、可再生燃料在运输领域占比26%等目标，废油脂甲酯将替代棕榈油甲酯成为主力，欧洲需求有望大幅提升。国内方面，上海已试点推广，国务院《2030年碳达峰行动方案》明确推进先进生物液体燃料在交通领域应用，随着配套措施落地，国内生物柴油市场将迎来巨大发展空间。 新建项目有序投产，未来业绩增长具有保障 2021年10万吨生物柴油建设项目顺利达产；第二条10万吨生产线已于2021年12月开工，预计2022年10月建成；5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油项目前期工作推进中，预计2022年下半年开工。全部项目投产后，公司生物柴油年产能将达75万吨、生物基材料年产能达20万吨，较现有产能接近翻番，为业绩增长提供充足动力。 盈利预测与投资评级 预计公司2022/2023年EPS分别为3.52元和4.34元，对应3月30日收盘价67.59元，PE分别为19.21倍和15.59倍。基于全球碳减排趋势和公司产能扩张前景，给予“增持”投资评级。风险提示包括原材料价格大幅上涨及海外需求不及预期。 总结 核心财务表现与盈利驱动 2021年公司营收与净利润均实现高速增长，核心驱动力为生物柴油的量价齐升。尽管成本端承压致主业毛利率下滑，但通过高毛利产品占比提升及技改优化，整体盈利保持稳定。公司现金流状况及资产负债结构健康（资产负债率仅3.98%），为后续产能扩张提供财务支撑。 行业前景与投资价值 全球碳减排政策为生物柴油创造持续增量需求，欧洲市场率先发力，国内政策亦逐步落地。公司作为国内生物柴油龙头，产能有序扩张将驱动未来2-3年业绩稳步增长。当前估值（2022年PE约19倍）处于合理区间，且具备较强成长确定性，首次覆盖给予“增持”评级。需关注原材料价格波动及海外需求变化对盈利的潜在扰动。

中心思想 业绩扭亏为盈，CRO业务驱动高增长 维亚生物2021年实现营收21.04亿元，同比大幅增长201.84%，净利润扭亏至3.01亿元，经调整净利润3.53亿元（+39.7%），业绩增长主要由CRO业务高速增长及并表郎华制药贡献。其中CRO业务收入7.40亿元（+68.7%），在手订单9.65亿元（+58.9%），订单储备丰富，反映强劲增长动能。 CDMO短期产能受限，长期释放潜力可期 CDMO业务通过收购郎华实现收入13.64亿元，但受T10车间改造影响，毛利率仅22.6%，产能利用率不足拖累短期表现。随着T10与T02车间于2022年投产，总产能提升至800立方米，毛利率有望改善，公司CDMO业务静待产能释放后的盈利提升。 主要内容 CRO业务维持高速增长，在手订单充裕 2021年公司CRO业务实现收入7.40亿元，同比增长68.7%，其中FTE模式收入5.32亿元（+77.8%）、FFS模式收入1.22亿元（+54.1%）、SFE业务收入0.86亿元（+43.0%）。在手订单合同金额约9.65亿元，同比增长58.9%，反映CRO业务需求旺盛，未来收入确定性较强。 CDMO业务不及预期，产能扩建带来改善契机 CDMO业务收入13.64亿元（2020年为2.58亿元），主要系并表郎华制药。但郎华2021全年营收同比下降10.2%，因T10车间改造导致产能受限，毛利率仅22.6%。预计2022年T10与T02车间投产，总产能提升至800立方米，产能利用率提升将带动毛利率修复。 EFS业务稳定发展，持续聚焦创新孵化 2021年公司累计筛选979个早期项目，EFS业务新增孵化20家初创公司，累计孵化87家，管线共185条，其中20条进入临床阶段。SFE业务收入0.86亿元（+43.0%），发展平稳，为公司持续贡献增量。 盈利预测与估值：下调预期，但估值处于历史低位 考虑CDMO产能释放慢于预期，下调2022-2023年归母净利润至3.47亿元（-40.6%）/5.75亿元（-25.9%），新增2024年预测8.74亿元。当前股价对应2022-2024年PE为14/8/5倍，处于历史估值下沿，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：药企研发投入不及预期、汇率波动、朗华整合进度不及预期。 总结 维亚生物2021年实现营收与净利润大幅增长，核心驱动力来自CRO业务的高增长及郎华收购并表，CRO在手订单充裕保障未来业绩。CDMO业务因产能改造短期承压，但2022年产能释放后有望改善盈利。EFS业务稳健孵化创新企业。公司下调短期盈利预测，但当前估值处于历史低位，长期价值凸显，维持“买入”评级。

中心思想 战略转型成效显著，口服与院外双轮驱动业绩增长 昆药集团2021年实现营收82.54亿元（+6.95%），归母净利润5.08亿元（+11.1%），但扣非归母净利润同比下降15.13%至2.80亿元，主要受针剂业务下滑及费用结构变化影响。公司坚持“针剂-口服、处方-零售”双轮驱动战略，口服产品收入28.91亿元（+14.03%），占工业收入比重提升至71.67%；院外收入18.67亿元（+44.12%），占工业收入46.27%。产品结构优化和渠道拓展成为业绩增长核心驱动力。 植物药与国药品牌优势巩固，慢病大健康市场前景广阔 公司依托“昆药血塞通”和“昆中药1381”两大品牌，聚焦心脑血管慢病及胃肠品类市场。血塞通系列口服产品全年销售9.48亿元（+18.8%），其中血塞通软胶囊零售端突破1.9亿元（+135.8%）；昆中药2021年营收12.12亿元（+19.97%），参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品高速增长。同时，公司进军大健康领域，2021年大健康板块销售额破亿（+144.73%），形成百万至千万级产品梯队，打开新增长空间。 主要内容 事件：2021年年度报告发布 2021年实现营收82.54亿元（+6.95%），归母净利润5.08亿元（+11.1%），扣非归母净利润2.80亿元（-15.13%）。其中2021Q4营收22.26亿元（-2.93%），归母净利润0.74亿元（-30.28%）。 坚持“针剂-口服，处方-零售”双轮驱动战略 “黄金单品+品类集群”推动口服产品放量增长 深耕植物药、精品国药核心竞争力，2021年口服剂产品营收28.91亿元（+14.03%），工业收入占比升至71.67%；针剂受疫情、集采预期等因素影响，工业收入占比降至21.08%。 品类拓展与品牌影响双管齐下，院外收入创新高 强化头部零售企业合作，提升中小连锁覆盖和电商布局，2021年院外收入18.67亿元（+44.12%），占工业收入46.27%。业务收入结构持续优化。 盈利端：口服剂毛利提升，期间费用整体改善 针剂、口服剂毛利率分别为84.54%（-6.58pct）和75.82%（+5.63pct）。销售费用率28.76%（-1.71pct），管理费用率4.92%（+0.16pct），财务费用率0.48%（+0.01pct），期间费用率合计下降1.53pct。归母净利润5.08亿元（+11.1%），扣非净利下降主要因产品结构调整、市场推广增加及社保减免取消。 聚焦“中风防治”慢病市场，打造昆药血塞通专业品牌 血塞通系列口服产品全年销售9.48亿元（+18.8%）。院内以“自营+招商”模式深耕，注射用血塞通（冻干）和血塞通滴丸中成药集采中标；院外零售端血塞通软胶囊单品销售5.93亿元（+28.28%），零售端突破1.9亿元（+135.8%）。灯银脑通胶囊、天麻素胶囊分别增长51.17%、24.85%。 紧抓胃肠品类市场，提升“昆中药1381”品牌知名度 昆中药2021年营收12.12亿元（+19.97%），归母净利润0.9亿元（+47.59%）。三大黄金单品：参苓健脾胃颗粒销售2.66亿元（+50.14%），舒肝颗粒1.83亿元（+27.62%），香砂平胃颗粒1.33亿元（+39.75%）。金花消痤丸、口咽清丸分别增长29.15%、249.32%。“昆中药”获吉尼斯世界纪录“全球最古老制药企业”。 天然植物药领先行业，进军大健康蓝海市场 聚焦三七、青蒿特色植物资源，拓展功效性护肤、口腔护理、女性私护、健康食品四大赛道。2021年大健康板块销售额冲亿（+144.73%），实现百万级产品19个、五百万级产品5个、千万级产品3个（复活草蓝膜、三七熬夜组合、抗HPV卡波姆妇科凝胶）。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年EPS为0.76、0.86、0.98元，对应PE 16倍、14倍、12倍。考虑政策支持及公司转型，给予“买入”评级。风险包括局部疫情反复、集采政策、中药材成本上升、产品销售不及预期、研发创新及药品质量风险。 总结 昆药集团2021年业绩在针剂承压下仍实现稳健增长，核心战略“针剂-口服、处方-零售”双轮驱动取得实效，口服产品与院外渠道成为主要增长引擎。公司以血塞通系列和昆中药品牌分别占据心脑血管慢病及胃肠品类市场，品牌壁垒深厚。同时，公司向大健康领域拓展，形成产品矩阵新突破。盈利端短期受结构调整和费用波动影响，但中长期口服化、零售化转型具备战略意义。基于国家中药政策支持及公司升级路径，报告首次给予“买入”评级，并提示相关风险。

中心思想 商业化转型驱动现金流增长，双抗管线打造差异化竞争壁垒 康方生物在2021年实现从研发型Biotech向商业化阶段的战略转型，其PD-1单抗派安普利单抗上市4个月内贡献2.12亿元销售额，叠加向默沙东授权AK107获得1.29亿元许可收入，全年营业收入达3.4亿元。公司凭借PD-1/CTLA-4双抗AK104的宫颈癌适应症即将获批，有望成为国内首个肿瘤免疫双抗药物，其稀缺性和联合疗法潜力将构成核心竞争壁垒。 研发管线全面布局与临床开发效率提升，支撑长期价值兑现 截至2021年底，公司拥有超过30款自主创新生物药，15个候选药物处于临床阶段，临床开发团队从195人扩张至496人，在降低外包成本的同时加速推进15项注册性/III期研究。肿瘤领域双抗AK104和AK112覆盖多个大适应症，非肿瘤领域PCSK9单抗、IL-12/IL-23单抗等布局慢性病市场，2022年多项关键临床里程碑有望驱动估值提升。 主要内容 事件：2021年财务数据与产品收入结构解析 公司2021年实现营业收入3.4亿元，其中派安普利单抗自2021年8月末销售至年底，产品销售额2.12亿元；向默沙东授权AK107的许可收入1.29亿元。这一收入结构显示公司已初步形成“自主销售+技术授权”双轮驱动模式，但全年净利润为-10.75亿元，研发费用达11.23亿元，研发投入强度（研发费用/营业收入）为330%，表明公司仍处于高投入期，商业化尚需后续产品放量才能实现盈亏平衡。 商业化逐步起航：PD-1单抗与双抗产品的现金流贡献潜力 PD-1单抗派安普利单抗：上市短期放量，适应症扩展驱动持续增长 派安普利单抗上市4个月实现销售额2.12亿元，商业化团队超500人，覆盖1500+医院及500+DTP药房。在审批进展方面，鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线已在国内申报NDA，预计2022年获批；美国FDA RTOR项目下已提交BLA。预计随着适应症增多，该产品有望持续贡献稳定现金流。 PD-1/CTLA-4双抗AK104：有望成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性推动放量 AK104已于2021年提交宫颈癌二/三线上市申请并获优先审评，预计2022年获批。此外，宫颈癌一线、胃癌一线、肝癌一线等多项注册临床处于后期阶段，未来作为基石药物与其他管线形成联合疗法组合，具有显著的差异化优势。 产品覆盖疾病领域全面：肿瘤与非肿瘤管线并进，临床开发团队扩张加速 肿瘤领域：双抗为核心，多靶点布局构建联合疗法矩阵 核心品种包括PD-1/VEGF双抗AK112（EGFR TKI失败NSCLC、PD-L1阳性一线进入3期）、CD47单抗、CD73单抗、TIGIT单抗、VEGFR-2单抗等。其中AK112主攻PD-1耐药人群，市场空间广阔；CD47、TIGIT等靶点已在全球验证中，有望于2022年进入3期临床。 非肿瘤领域：布局慢性病市场，PCSK9与IL类单抗进度领先 PCSK9单抗AK102已完成高血脂症3期临床入组，IL-12/IL-23单抗AK101中重度银屑病进入关键3期，IL-4Ra单抗AK120中重度特应性皮炎处于2期，IL-17单抗强直性脊柱炎处于2期。非肿瘤管线瞄准慢病大市场，与肿瘤管线形成周期互补。 2022年催化事件较多：多个品种有望取得重大进展 商业化方面：AK104宫颈癌二/三线治疗国内上市，派安普利单抗鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线国内上市。注册临床入组/数据读出方面：AK104胃癌一线、宫颈癌一线，AK112 EGFR TKI失败NSCLC，AK101中重度银屑病，AK102高血脂症，派安普利单抗鼻咽癌一线等均有望完成入组或读出数据。进入3期/注册临床方面：CD47单抗、VEGFR-2单抗、IL-17单抗有望进入。潜在FIC药物进入临床方面：PD-1/CD73双抗、PD-1/LAG-3双抗、TIGIT/TGFb双抗有望进入临床开发阶段。 投资建议：收入预测与估值分析 预计2022-2024年营业收入分别为12.93亿元、23.40亿元、43.94亿元，维持买入-A评级，6个月目标价32.86港元。风险提示包括临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期。 风险提示：临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期 总结 康方生物2021年完成商业化首秀，派安普利单抗上市4个月实现2.12亿元销售收入，印证了公司商业团队的执行力。双抗AK104即将成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性有望带来先发优势。研发管线覆盖肿瘤、自身免疫、代谢等关键领域，15项注册性III期研究推动下，未来2-3年有望迎来多产品集中上市期。尽管当前仍处于亏损状态，研发费用率居高不下，但公司临床开发团队规模翻倍、有望降低外包成本并加速临床进度。2022年多项催化剂（AK104上市、AK112 3期数据读出、多个品种进入注册临床）密集兑现，预计收入将快速增长，中长期投资价值显著。

中心思想 业绩爆发式增长，商业化转型奠定高增长基础 药明生物2021年业绩表现显著超出市场预期，营业收入与净利润均实现高速增长，核心驱动力来自项目数量加速增长与商业化项目开启。公司2021年实现营业收入102.9亿元（同比增长83.3%），归母净利润35.1亿元（同比增长107.3%），经调整后净利润33.2亿元（同比增长92.6%）。下半年收入58.8亿元（同比增长60.6%），下半年归母净利润15.5亿元（同比增长62.7%），EPS为0.77元。 行业龙头地位强化，订单与产能双重扩张 公司综合项目总数达480个（同比增长46.7%），创近三年增速新高。其中临床前项目268个，Ⅰ-Ⅲ期项目分别为119/52/32个，Ⅲ期新增12个。商业化项目新增7个，总数达9个，标志公司正式进入CMO元年。未完成订单合计136亿美元（同比增长20.1%），其中未完成服务订单79.5亿美元，未完成潜在里程碑收入56.5亿美元。产能从2020年底的5.4万升扩张至2021年底的15.4万升（增长185%），未来三年将持续大幅增长。 主要内容 业绩总结：收入与利润双高增，下半年增长势头持续 收入端：2021年全年收入102.9亿元（+83.3%），下半年收入58.8亿元（+60.6%），呈加速态势。 利润端：全年归母净利润35.1亿元（+107.3%），经调整净利润33.2亿元（+92.6%），盈利能力持续提升。 每股收益：EPS为0.77元，ROE为10.50%。 项目数量增长：加速提速，商业化元年开启 项目总数：综合项目达480个（+46.7%），增速创新高。其中临床前项目268个，Ⅰ期119个，Ⅱ期52个，Ⅲ期32个（新增12个）。 商业化项目：新增7个商业化项目（含3个新冠中和抗体），总数达9个。非新冠商业化项目未来贡献预计超20亿美元收入。 技术平台驱动：单抗项目增长68个，双抗增长29个，ADC增长20个，融合蛋白增长23个，新型生物药项目趋势良好。 收入拆分：IND前项目收入33.9亿元（+33%），临床早期收入16亿元（+9%），临床晚期收入49.3亿元（+293%），临床晚期项目增长迅猛。 未完成订单：强劲增长，奠定未来业绩基石 订单总额：未完成订单合计136亿美元（+20.1%）。未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），仅含4个长期项目，增长潜力大。 里程碑收入：未完成潜在里程碑收入56.5亿美元，得益于领先的CRDMO模式。 产能扩张：翻三倍，未来持续大幅增长 现有产能：从2020年底的5.4万升增至2021年底的15.4万升，投产原液厂9个，在建10个。 未来规划：欧洲基地MFG6（6000升）和MFG7（4.8万升）有望2022年内投产，2022年底产能预计达26.2万升，商业化收入将大幅提升。 UVL影响：有限且可控，客户认可度高 应对措施：已与所有客户沟通，准备UVL声明文件协助出口，提供详细操作说明。 实际影响：2月11日-3月20日累计发货20批次，2月8日-3月7日签订11个综合项目，增速与2021年同期持平。 影响范围：仅8个早期项目受影响，客户尚有6-12个月库存，且有备选供应商。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为49.6亿元、70亿元、98.7亿元，EPS分别为1.18元、1.66元、2.34元，对应PE分别为48倍、34倍、24倍。 风险提示：研发生产外包行业增速不及预期；项目进度不及预期；对外投资收益波动；汇率波动。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，营收增长83.3%，净利润增长107.3%，项目数量增长提速至46.7%，商业化项目从2个跃升至9个，正式进入CMO元年。未完成订单高达136亿美元，产能从5.4万升扩张至15.4万升（增长185%），且未来三年持续增长。UVL影响有限，客户响应积极，公司基本面稳健。综合来看，公司凭借CRDMO模式和全球领先的技术平台，在生物药产业快速发展的背景下，订单和产能有望继续增加，维持高增速。预计2022-2024年归母净利润年复合增长率约42%，当前股价对应2022年PE约48倍，具备长期投资价值。

中心思想 信达生物21财年业绩强劲，长期增长路径清晰 信达生物2021财年产品销售收入同比增长69%至40亿元人民币，符合市场预期。管理层提出5年内产品销售额达200亿元人民币的乐观指引，彰显公司对自身商业化能力和后期管线资产的充分信心。我们认为，信达生物强大的平台能力、多个即将到来的研发催化剂以及更好的BD发展机会，使其成为行业首选标的。 股价深度回调提供优质龙头买入良机 当前信达生物股价已从高位大幅回调，市值在减去现金后仅约300亿元人民币，市场仅反映了信迪利单抗国内权益价值（约240亿元），而CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等其他前景较好的管线资产价值几乎为零。我们认为股票已超卖，市场广泛回调提供了绝佳买入机遇，维持买入评级和110港元目标价（较当前股价有259%上涨空间）。 主要内容 21财年业绩分析：产品销售收入快速增长驱动业绩强劲 产品销售收入超预期增长，信迪利单抗承压调整后仍具增长动力 21财年总销售收入同比增长11%至43亿元人民币，主要由产品销售收入驱动（同比增长69%至40亿元）。信迪利单抗收入约27亿元（同比增长18%），虽低于按出厂价计算的约31亿元预期，但差额主要源于21年四季度一次性补偿经销商在2021年医保谈判的渠道库存价差。展望22财年，预计信迪利单抗销售额将增长至约40亿元（同比增长45%），驱动力包括：1）国家医保目录新纳入三大适应症；2）商业团队规模从1,300人扩大至3,000人。 生物类似药业务快速增长，毛利率改善凸显经营杠杆提升 生物类似药业务收入约12亿元（20财年约小于1亿元），预计22财年将继续保持约50%同比增长，得益于达攸同（贝伐珠单抗）与信迪利单抗的商业协同效应及达伯华（利妥昔单抗）在广东区域联盟集采中标后的快速放量。产品毛利率提升3.7个百分点至88.6%，反映产能规模扩大和经营杠杆改善。销售费用占产品收入比重约64%，主要由销售团队快速扩张和更广泛商业化活动所致。管理层表示现有14亿美元现金储备足以满足公司未来3-4年发展需要。 2022年关键催化剂：多项审批和临床数据值得期待 审批里程碑：多项新药上市申请有望获批，扩展适应症范围 2022年关键审批催化剂包括：1）达伯舒（信迪利单抗）三项大适应症扩展潜在获批（一线食管鳞状细胞癌、一线胃癌和表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）；2）Pemazyre（FGFR抑制剂）和Retsevmo（RET抑制剂）在中国的潜在新药上市获批。 临床数据催化剂：多个关键管线进入数据读出阶段 7个药物的关键性临床试验数据结果即将公布，包括：IBI-188（CD-47单抗）治疗骨髓增生异常综合征、IBI-310（CTLA-4单抗）治疗肝细胞癌、IBI-362（OXM3）治疗肥胖和糖尿病、IBI-326（BCMA CAR-T）治疗骨髓瘤、IBI-112（IL-23 p19）治疗银屑病、以及IBI-344（ROS1/NTRK）治疗非小细胞肺癌。这些数据结果将是验证公司创新管线价值的重要里程碑。 估值与投资建议：分类加总估值法支撑110港元目标价 当前市值低估创新管线价值，买入时机最佳 我们维持基于分类加总估值法（SOTP）的目标价于110港元。当前公司市值约449亿港元（约365亿元人民币），减去约90亿元人民币净现金后，仅剩约275亿元人民币反映业务价值。其中信迪利单抗国内权益价值约240亿元，意味着其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT、IL-23p19、BCMA CAR-T等）的市场价值仅为约35亿元，明显低估。我们认为，建议投资者利用市场大幅回调机会进行投资布局。 财务预测：营收持续高增长，亏损逐步收窄 预测2022E/2023E销售收入分别为63.67/96.27亿元人民币，同比增长49%/51%；调整后净利润分别为-17.36/-1.64亿元人民币，亏损幅度显著收窄，反映公司产品销售收入持续增长及经营杠杆改善。毛利率预计维持在86%-89%的高水平区间。 总结 信达生物2021财年业绩展现出强大的商业化执行能力，产品销售收入同比增长69%符合预期，生物类似药业务实现快速增长。管理层对5年200亿元产品销售额的乐观指引，反映公司对信迪利单抗持续放量、生物类似药加速渗透以及创新管线逐步商业化的充分信心。 2022年，公司面临众多股价催化剂，包括信迪利单抗三大适应症的潜在获批、多个新药上市申请申报以及关键临床数据读出，这些事件有望重新评估公司创新管线的真实价值。特别是CD47、CTLA-4、TIGIT等多个具有全球最佳潜力的靶点管线，其价值在当前股价中近乎为零，向下风险有限而向上弹性巨大。 从估值角度，当前约300亿元的市值（剔除现金后）仅反映了信迪利单抗国内权益价值，其余创新管线价值被严重低估。我们认为市场悲观情绪已充分反映在股价中，当前价格提供了以极低成本获取优质龙头的绝佳机遇。尽管公司仍处于研发投入高峰期，短期内亏损可能持续，但随着产品收入规模扩大和经营杠杆改善，亏损幅度将逐步收窄，预计2023年调整后净利润将接近盈亏平衡。 投资者需关注的风险因素包括：医保谈判价格压力、PD-1竞争加剧、新药审批进度不及预期、以及研发失败风险等。然而，综合考虑公司强大的平台能力、丰富的后期管线储备、充足的现金储备以及管理层清晰的战略规划，信达生物作为中国生物医药行业优质龙头的长期投资价值依然突出。我们维持买入评级，建议投资者利用市场回调积极布局。

中心思想 业绩符合预期，核心业务亮点突出 复星医药FY21A实现收入388.6亿人民币（同比+28.8%），归母净利润47.4亿人民币（同比+29.3%），整体业绩符合预期。收入增长主要受新药放量及海外扩张驱动，但毛利率因集采、复必泰利润分享及原材料涨价同比下降653bps至47.9%。 制药板块收入287.7亿元（同比+32.3%），其中复必泰（mRNA新冠疫苗）港澳台地区销售2,206万剂，推动5亿美元销售里程碑；汉利康、汉曲优、苏可欣等新品与次新品收入占比超25%，汉曲优同比增长564.3%。 医疗器械板块收入59.3亿元（同比+13.8%），医美业务子公司复锐医疗科技收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场表现强劲；达芬奇手术机器人装机73台（同比+18台），累计超270台。 公司维持“买入”评级，目标价下调至50.87港元，对应FY22E/23E市盈率30.5/26.1倍。主要风险包括集采降价、产品审批延迟及疫情波动。 主要内容 1. 财务业绩概览 FY21A总收入388.6亿人民币，同比+28.8%，超出预期6.0%。毛利率47.9%，同比下降653bps，主因集采品种降价、复必泰向BioNTech支付毛利分享与销售里程碑（合计约7000万美元销售里程碑+1500万美元研发里程碑）、原材料成本上升。 销售费用率23.4%（同比-364bps），受益于集采产品费用控制；研发费用率9.9%（同比+60bps），加大生物药与小分子创新药投入。归母净利润47.4亿（同比+29.3%），扣非归母净利润32.8亿（同比+20.6%）。 大陆地区收入252.6亿元（同比+14.9%），占比65%；海外收入136.0亿元（同比+66.1%），占比升至35%，国际化加速。 2. 制药板块：复必泰与创新药驱动增长 复必泰港澳台销售2,206万剂，未披露具体金额，但已触发5亿美元销售里程碑。2022年3月拓展至香港5-11岁人群，台湾地区审批中，中国大陆进展正常。MPP授权生产Molnupiravir与Paxlovid仿制药，面向中低收入国家，目前工艺开发阶段。 汉利康（利妥昔单抗）收入16.9亿元（同比+125.3%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.3亿元（同比+564.3%），苏可欣（海曲泊帕）收入4.3亿元（同比+207.1%）。管理层预计FY22E汉曲优、苏可欣保持强劲增长，汉利康稳健。 奕凯达（CD19 CAR-T）2021年6月获批，截至2022年2月纳入23个省市惠民保及40余商业保险，但未披露收入。汉斯状（PD-1）2022年3月获批用于MSI-H实体瘤，目标人群广泛，产能准备充足（徐汇基地24千升，松江基地预计3Q22E新增24千升）。 3. 医疗器械板块：医美业务表现靓丽 医美子公司复锐医疗科技FY21A收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场收入占比38.1%（同比+105.8%），受益于Alma品牌及Alma Duo、Opus平台的商业化。专业医疗领域达芬奇手术机器人FY21A装机73台（同比+18台），中国大陆及港澳累计超270台。 医疗服务板块亏损加剧，主因新开业医美医院前期投入、复星健康线上平台战略转型（已获6家互联网医院牌照），短期内利润承压。 4. 研发管线与战略布局 大分子管线（图1-2）：涵盖多个生物类似药及创新生物药，临床阶段项目包括PD-1、CD19 CAR-T、EGFR等靶点。小分子管线（图3）：奥匹卡朋（帕金森）正与NMPA沟通，Tecartus（CAR-T，套细胞淋巴瘤）2022年3月获NMPA临床批准，目标2-3年内上市。 公司获MPP双重授权（新冠口服药仿制药），依托非洲800人一线团队及注册能力，为国际化奠定基础。复宏汉霖预计FY22E实现盈亏平衡，变量在于研发支出与管线补充。 5. 风险提示与估值调整 目标价50.87港元（较收市价39.55港元有28.6%上升空间），基于FY22E/23E经调整每股盈利1.52/1.77元人民币，对应市盈率30.5/26.1倍。风险包括：新冠疫情失控、商誉减值、产品降价超预期、一致性评价延迟、新产品获批慢、重磅产品未进医保、竞品上市。 模型调整：上调FY22E-24E收入至442.0/499.2/549.0亿元（增速13.8%/12.9%/10.0%），下调毛利率至49.7%/50.8%/51.9%（因集采及复必泰毛利压力），维持估值逻辑。 总结 复星医药FY21A业绩表现稳健，收入与利润均符合预期，制药板块新药（复必泰、生物类似药）放量及海外收入占比提升是核心驱动力。医疗器械的医美业务高增长（复锐医疗+81.6%）凸显消费医疗潜力。 短期毛利率承压因素（集采、复必泰利润分享、原材料涨价）已反映在模型下调中，但研发投入与国际化布局将支撑中长期增长。MPP授权及CAR-T管线有望提供增量。 公司当前估值处于历史低位（FY22E市盈率23.7倍），目标价隐含28.6%上行空间。投资者需关注复必泰大陆审批进展、集采影响程度及新冠口服药订单节奏。

中心思想 商业与研发双轮驱动，国际化战略初现成效 信达生物2021年业绩公告显示，公司营收达42.61亿元，同比增长74.1%，其中产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自多款药物持续放量。尽管净亏损扩大至22.43亿元，但毛利率提升至88.6%（同比+3.7个百分点），主要得益于生产改用不锈钢生物反应器带来的效率提升。公司研发与销售投入同步加大，研发费用21.16亿元（+23.2%），销售费用25.41亿元（+102%），销售人员增至近2800人（+116%），显示出商业化与研发并进的坚定路径。 管线梯队清晰，短期至长期增长点明确 从短期看，信迪利单抗新增三项大适应症（一线非鳞非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线肝细胞癌）成功纳入医保，有望持续放量；另有七款商业化产品（信迪利单抗、贝伐珠单抗生物类似药、利妥昔单抗生物类似药、阿达木单抗生物类似药、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗）及多项NDA产品支撑中期增长。中期维度，PCSK9抑制剂IBI-306、CAR-T疗法IBI-326等关键临床项目即将进入NDA阶段。长期看，CD-47单抗IBI-188、胃泌酸调节类似物IBI-362等多个早期靶点已获得PoC数据，具备全球市场潜力，同时与礼来深化战略合作引入雷莫西尤单抗、塞普替尼等产品，增强销售平台价值。 主要内容 一、业绩概览与财务分析 营收快速增长，亏损扩大但结构改善 公司2021年营收42.61亿元（+74.1%），净亏损22.43亿元（+12.54%），产品收入40.01亿元（+69%）。收入符合预期，亏损扩大主要源于销售费用大幅增长。 毛利率提升源于生产改进 毛利率88.6%（+3.7个百分点），受益于不锈钢生物反应器产线投入使用，产品数量及生产效率提升，成本控制优化。 二、商业化与研发动态 信迪利单抗为核心短期增长点 2021年信迪利单抗收入约28亿元（考虑Q4价格调整后约31亿元）。新增三项大适应症纳入医保，单药新增胃癌一线、食管鳞癌一线、肺癌二线NDA受理，预计2022年获批；联合IBI-310（CTLA-4抑制剂）治疗宫颈癌适应症预计2022H2提交NDA。此外，与LAG-3、TIGIT等靶点联合试验持续推进。 多品种商业化格局初步形成 截至2022年3月30日，七款商业化产品在售，包括信迪利单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗。多项药物处于NDA阶段：雷莫西尤单抗二线肝细胞癌NDA已受理，塞普替尼三项适应症NDA受理，预计年内获批。 三、中期管线进展 肿瘤与慢病领域关键项目 CAR-T疗法：IBI-326（驯鹿医疗合作）用于复发/难治性多发性骨髓瘤，已获NMPA突破性疗法认证和FDA孤儿药资格，预计2022H1提交NDA。 TKI抑制剂：IBI-344（ROS1融合阳性非小细胞肺癌）获突破性疗法认证，2期数据待公布。 PI3Kδ抑制剂：IBI-376（复发/难治性滤泡性淋巴瘤）获突破性疗法认证。 PCSK9单抗：IBI-306在多项3期研究中达主要终点，具有长效潜力，预计2022H1提交高胆固醇血症及混合型高脂血症NDA。 四、长期创新布局 早期项目PoC验证成功 CD-47单抗IBI-188：联合阿扎胞苷治疗MDS一线1b期试验中ORR达83.3%，计划2022H1启动3期试验；CD47靶点覆盖多类血液瘤和实体瘤，市场潜力广阔。 胃泌酸调节类似物IBI-362：潜在全球同类最佳糖尿病药物，2期临床试验完成患者招募。 VEGF/补体双靶点IBI-302：用于nAMD，1/2期试验完成首例给药。 IL-23p19单抗IBI-112：用于银屑病的2期试验完成招募并获PoC数据，后续将启动溃疡性结直肠炎2期试验。 五、战略合作与外部引进 深化与礼来合作，增强商业化能力 2022年3月28日，公司与礼来升级战略合作，获得雷莫西尤单抗、塞普替尼在大陆的独家商业化权利，以及Pirtobrutinib未来商业化优先谈判权。雷莫西尤单抗胃癌二线已获批，肝细胞癌二线NDA受理；塞普替尼三项NDA受理；Pirtobrutinib（新一代BTK抑制剂）处于全球3期。中国市场胃癌二线尚无靶向药或免疫疗法获批，雷莫西尤单抗竞争格局良好，有望快速放量。 六、盈利预测与投资评级 下调收入及利润预测，维持买入评级 考虑信迪利单抗降价及生物类似药集采预期，将2022-2023年营收预测由70.46/98.18亿元下调至57.90/84.71亿元；同时因国际临床试验投入增加，将净亏损预测由7.34亿元/净利润1.91亿元下调至净亏损15.76亿元/净亏损7.89亿元。预计2024年营收109.77亿元，净亏损7.60亿元。维持“买入”评级。 七、风险提示 国际环境恶化、创新药销售不及预期、医保谈判降价超预期、临床试验失败、新药审批不通过等风险。 总结 短期业绩确认商业化能力，中长期管线价值逐步显现 信达生物2021年营收高速增长，产品收入同比+69%，毛利率提升至88.6%，显示出生产优化与品种放量的协同效应。信迪利单抗新增适应症进入医保将支撑短期增长，多款创新药进入商业化或NDA阶段（七款在售、多项NDA受理）为中期提供动力。长期来看，CD-47、PCSK9、GCGR/GLP-1等早期项目PoC数据积极，全球多中心试验即将开展，叠加与礼来深化合作引入重磅品种，公司正从Biotech向Biopharma转型，并加速国际化布局。 投资评级维持买入，但需关注短期盈利压力 考虑到信迪利单抗降价及集采预期，公司2022-2023年收入预测下调，研发费用增长导致亏损扩大。然而，管线梯队清晰、多品种成长性确定，且雷莫西尤单抗等新引入品种面临良好竞争格局。维持“买入”评级，建议关注信迪利单抗放量节奏、PCSK9及CAR-T等关键里程碑事件的催化。