君实生物(688180) 　　事件： 　　公司发布 2021 年年度报告，全年实现营收 40.25 亿元，同比增长 152.36%，主要来自技术许可及特许权收入增长； 归母净亏损 7.21 亿元，同比减亏56.80%。 　　特瑞普利单抗多个癌种广泛布局， 大适应症即将获批 　　目前公司共有三款商业化品种特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（ JS016） 及阿达木单抗。 核心商业化产品 PD-1 抑制剂特瑞普利单抗于 2021 年获 NMPA批准新增三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及一线鼻咽癌三项适应症，其中前两项于同年顺利进入医保目录。但受到医保谈判降价及商业化团队调整等影响， 2021 年特瑞普利单抗销售收入 4.12 亿元，较 2020 年同期有所回调。2021 年 7 及 12 月，特瑞普利单抗联用化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的 sNDA 分别获得 NMPA 受理，两组临床数据均表明联用组对比单纯化疗组患者 PFS 及 OS 得到显著延长，我们预计上述大适应症将于年内获批，有望助推单抗销售额快速增长。此外多项辅助/新辅助治疗等病程早期的临床研究有序推进。 海外市场方面，鼻咽癌适应症正在等待 FDA 现场核查。 　　销售团队完成调整，公司商业化即将进入正向循环 　　2021 年公司商业化团队经历多轮负责人及销售人员调整，队伍稳定性、执行力等受到一定影响，与阿斯利康合作推广特瑞普利单抗遇到一定挫折。 　　2021 年 11 月，公司聘任李聪为新任联席首席执行官，全面负责商业化工作， 12 月与阿斯利康方面协商终止合作协议。目前公司已完成对商业化团队的调整工作，包含组建恢复营销地区团队、补充核心市场人员等。 　　新冠药物矩阵丰富， VV116 研发进展顺利 　　公司当前已布局三款新冠治疗药物， 包括一款中和抗体 JS016 以及两款小分子口服药 VV116 和 VV993。子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 RdRp抑制剂 VV116 已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗， VV116 口服吸收迅速且安全性较好。公司目前正在开展两项分别针对轻中度（ II/III期）及中重度（ III 期）新冠患者的国际多中心临床试验， 两项试验均已完成首例患者入组及给药，我们预计将于年内完成。 另一项合作开发的 3CL蛋白酶抑制剂 VV993 处于临床前开发阶段。 　　定向增发保证研发投入，多条重磅早期在研管线同步推进 　　2022 年 3 月公司公布增发预案，拟定向增发 A 股股票不超过 39.80 亿元（含发行费用），其中创新药研发项目募资拟投入额 36.82 亿元。 2021 年初至今公司共有 14 条管线获得 NMPA 或 FDA 的 IND 批准进入临床试验，包含JS006（ TIGIT 单抗）、 JS007（ CTLA-4 单抗） 及 JS014（ IL21/HSA 融合蛋白）等。目前公司共有超过 51 项在研产品，其中 23 项处于临床试验阶段，超过 25 项处于临床前阶段。 其中多条管线具有 FIC 或 BIC 潜力， 如公司自主研发的 BTLA 单抗 TAB004/JS004， 目前已进入 Ib/II 期剂量扩展阶段，正在中美两地开展与特瑞普利单抗在多个瘤种中联用的临床试验。临床前研究表明 JS004 可以促进肿瘤特异性 T 细胞增殖，与 PD-1 单抗结合或将提升患者响应。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗降价以及中和抗体收入减少，我们将 2022-2023 年收入由 37.67、 48.23 亿元下调至 27.50、 32.51 亿元，净利润由-3.63、 0.9 亿元下调至-5.92、 -4.94 亿元。我们预计 2024 年收入为 43.68 亿元，实现归母净利润-3.08 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险，药物研发不及预期，药物销售不及预期

中心思想 战略聚焦与市场领导地位 人福医药作为中国麻醉药品行业的领军企业，凭借其在高壁垒麻醉药品领域的深耕和领先的市场份额，确立了其在医药细分市场的领导地位。公司核心业务聚焦于麻醉药品，受益于行业的高速增长、稳定的竞争格局以及舒适化诊疗需求的持续释放。通过坚定不移的归核化战略，人福医药剥离非核心资产，优化财务结构，进一步巩固了其在医药主业的战略聚焦。 创新驱动与财务优化 公司通过持续的产品创新，将业务从传统麻醉镇痛向镇静领域延伸，瑞马唑仑、阿芬太尼等创新药物的推出，有望替代现有大品种并贡献新的业绩增长点。同时，归核化战略的深入推进有效降低了公司的财务负担，资产负债率持续改善，为公司高质量发展奠定了坚实基础。在麻醉药品价格相对稳定的背景下，新品种的快速放量和多科室推广将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 麻醉药品市场：高壁垒与需求增长 行业概况与竞争格局 人福医药成立于1993年，1997年上市，核心子公司宜昌人福深耕麻醉领域21年。公司战略定位为医药行业细分领导者，主营业务聚焦于制药（制剂、原料药）、医药商业和医疗器械，其中精麻药品是核心。2020年，宜昌人福实现净利润15.77亿元，占母公司归母净利润的95%，收入达48.16亿元。公司历史业绩在归核化进程中有所波动，但2020年和2021年前三季度扣非归母净利润分别实现42%和49%的高速增长，归母净利润分别增长36%和79%。 中国麻醉药品市场规模持续扩大，2020年市场规模估算约52亿元（出厂口径），2015-2019年复合年增长率（CAGR）为14.07%。行业集中度极高，2021年前三季度人福医药市场占有率高达64.7%，前五大企业市场份额合计达到91%。麻醉用药涵盖镇痛、镇静、肌松等，人福医药的产品线已从麻醉镇痛向镇静延伸。 需求驱动因素与政策壁垒 麻醉用药需求的增长受多重因素驱动： 服务范畴扩大：根据《麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）》，麻醉科服务已从手术麻醉拓展至重症监护、门诊服务、围术期管理等。手术室外麻醉占比持续提升，从2015年的32.6%增至2017年的34.9%，年复合增速达13.23%，2019年二级、三级公立医院手术室外麻醉占比接近40%。 舒适化诊疗需求：政策鼓励无痛胃肠镜、分娩镇痛、癌痛治疗等。无痛胃肠镜检查潜在市场巨大，每年可达2亿次胃镜和6千万次肠镜检查。分娩镇痛率在913家试点医院中从2017年的27.5%提升至2020年的53.21%。癌痛治疗需求随癌症发病人数增加（2020年新发460万人）和5年生存期提升（2003-05年30.9%至2012-15年40.5%）而增长，但国内羟考酮消费量（2018年每万人8.6克）远低于发达国家（200-400克），仍有巨大增长空间。 人口老龄化：美国65岁以上人口止疼药处方比例比全人群高3.4-5个百分点，预示老龄化将提升镇痛镇静药物需求。 麻醉药品行业具有显著的高准入壁垒： 政策管制：国家对麻醉药品实行定点生产制度，麻醉药品原料药同品种定点生产企业限制在1-2家，单方制剂1-3家，新企业难以进入。 新药迭代慢：镇痛镇静药物迭代升级速度远低于抗肿瘤药物。2015-2021年FDA仅批准3款镇痛镇静新药，且这些新药机会多被现有龙头企业抓住，先入者优势明显。 价格稳定：麻醉药品和一类精神药的最高出厂价格长期稳定，如芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼自2003年至今未下调，与仿制药集采平均降幅50%形成鲜明对比。精麻药品管理涉及多部门协调，调整耗时，且作为刚需用药，为防止流入非法渠道，价格预计将保持稳定。 静脉麻醉镇静市场与新品升级 静脉麻醉镇静药物市场与麻醉药品使用匹配，2015-2019年复合增速为13.6%，2020年样本医院销售额达28.68亿元。然而，该领域进入壁垒相对较低，丙泊酚、右美托咪定等大品种已纳入集采，面临价格压力。 人福医药通过创新产品升级，寻求增量： 瑞马唑仑：作为1类新药，在结肠镜镇静III期临床中，与丙泊酚镇静成功率相当，但显著降低麻醉医生监护压力（呼吸抑制轻、血压心率影响小），并提升患者体验（注射部位痛发生率2.2% vs 35%），小幅加快病床周转。2020年7月获批，2020年下半年和2021年前三季度销售额分别为1千万和4千万。2021年底纳入医保，并于2022年3月获批“全身麻醉的诱导、维持”适应症，预计将快速放量，拓展至日间手术、ICU镇静等场景，有望成为10亿以上大品种。 阿芬太尼：具备起效快、呼吸抑制轻、呛咳诱发率低（7.2% vs 27.6%）的优点，提升安全性和患者体验，降低医生负担。海外使用经验成熟，预计推广较快。 磷丙泊酚二钠：作为1类新药，相比丙泊酚，注射部位疼痛更少（13.3% vs 30.1%），无脂质相关副作用，水溶性好。起效略慢，适用于30分钟以上手术，具有替代潜力。 咪达唑仑口服液：方便儿科使用，避免超说明书用药风险，预计为1亿级别品种。 归核战略与新品种驱动业绩 核心业务增长与高管激励 宜昌人福作为人福医药的核心子公司，其管制类品种收入占比超过70%（2020年5个麻醉品种收入约34亿元，占宜昌人福总收入的71%），构筑了高护城河。宜昌人福业绩持续高增长，2017-2020年收入复合增速23.46%，利润复合增速36.27%。公司积极推动非手术科室麻醉推广，2017-2020年非手术科室麻醉用药增速分别为90%、54%、50%、35%，销售占比逐步提升，符合麻醉用药外延扩大和舒适化诊疗需求提升的行业趋势。2020年，人福医药完成对宜昌人福13%少数股东股权的收购，持股比例提升至80%，增厚业绩，并通过增发股份使高管利益与上市公司高度一致，形成有效激励。 归核化进程与财务优化 人福医药坚定推进归核化战略，逐步退出环保、金融、医院、非核心医药工业和商业等领域。并表子公司数量从2017年的171家减少到2020年的122家（2021年上半年为125家）。通过处置乐福思、四川人福、华泰保险、汉德人福等非核心资产，公司回收资金约19亿元，实现投资收益约2.45亿元，并有效降低了财务负担。资产负债率从2018年的59.7%下降至2021年第三季度的54.9%，预计未来负债率将持续改善，利息支出减少，为公司高质量发展提供保障。 盈利预测与估值展望 基于对宜昌人福核心品种（舒芬太尼、瑞芬太尼、纳布啡、氢吗啡酮）的持续增长预测，以及瑞马唑仑、阿芬太尼、磷丙泊酚等新品种的快速放量，预计人福医药2021-2023年营业收入分别为201.40亿元、217.20亿元和237.50亿元，同比增速分别为-1.13%、7.85%和9.35%。归母净利润预计分别为14.45亿元、17.87亿元和22.15亿元，同比增速分别为25.83%、23.65%和23.91%，三年复合年增长率达24.46%。 在估值方面，考虑到人福医药作为管制类产品龙头，与化药、血制品、疫苗等高壁垒赛道可比。参考2022年化药可比公司平均估值20倍，血制品23倍，疫苗31倍，基于谨慎性原则，给予人福医药2022年21倍估值，目标价22.98元，维持“买入”评级。 总结 人福医药作为麻醉药品行业的龙头企业，凭借其高壁垒产品组合、持续扩大的市场需求以及积极的归核化战略，展现出强劲的增长潜力。公司在麻醉镇痛领域市场份额领先，并通过瑞马唑仑、阿芬太尼等创新镇静药物的推出，有效拓展了产品线，有望在舒适化诊疗需求日益增长的市场中获得新的增量。归核化战略的深入实施不仅优化了公司财务结构，也使得资源更聚焦于核心医药主业。尽管存在麻醉药品壁垒减弱、新药推广不及预期、归核化进程不及预期以及疫情超预期等风险，但公司在行业中的领先地位、产品创新能力和财务结构优化，使其具备长期高质量发展的坚实基础。预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，投资价值显著。

中心思想 中医馆龙头地位稳固，加速扩张引领高增长 本报告深入分析了固生堂（2273.HK）作为连锁中医馆龙头的市场地位、增长策略及未来潜力，核心观点如下： 卡位优势明显，市场领导者地位突出： 固生堂在高度分散的民营中医市场中，凭借其在全国11个城市拥有的42家中医医疗机构，展现出卓越的跨区域经营能力。公司积极响应国家分级诊疗和中医药传承发展政策，与多家知名三甲中医院建立医联体等战略合作关系，有效承接基层门诊需求，并在医师资源、业务体量和全国扩张方面遥遥领先于竞争对手。 “内生+外延”双轮驱动，业绩高速增长可期： 固生堂正处于加速扩张期，通过现有老店的强劲内生增长（约20%）和明确的新店扩张计划（2022年、2023年分别计划新开10家、12家左右），预计将实现收入30%以上、净利润近40%的复合增长。公司优异的单店模型、高坪效上限以及在传统优势城市的门店加密和新市场的战略合作，为未来的高增长奠定了坚实基础。 核心资源优势强化，盈利能力持续提升： 公司掌握核心名老中医资源，拥有3172名线下执业医生（其中40%为主任/副主任医师，平均年龄54岁）和2万名互联网医生，并通过“医生合伙人计划”等措施提升医生黏性。同时，自2018年起推行总部集中采购，利用供应链优势和规模效应有效控制成本，推动盈利能力逐年提升，预计在加速扩张背景下，盈利能力将进一步强化。 市场关注点得到回应，投资价值凸显： 报告对市场关注的中药饮片集采降价和医生稳定性问题进行了专业分析，认为集采旨在“保质、提级、稳供”而非单纯降价，且公司对医生具有多维度吸引力，医生稳定性高。报告强调了基层中医医疗发展的巨大机遇和固生堂显著的先发和卡位优势，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司在政策支持、竞争格局良好、空间广阔的赛道中具备长期投资价值。 主要内容 公司基本情况：龙头地位与增长引擎 固生堂简介与发展历程： 固生堂是连锁中医馆的领导者，截至2021年底，已在全国11个城市设立42家中医馆，拥有3172名线下执业医生。平均每家门店面积1280平方米，配备6名自有医生和70名多点执业医生，提供中医咨询、诊断、处方、煎药、理疗等全方位服务。 公司积极与全国多家知名公立中医院及中医药大学建立医联体、共建专科门诊等战略合作关系，践行分级诊疗政策，吸引名老中医到固生堂出诊，满足基层“慢病、未病”需求，并向合作三甲医院转诊“大病、疾病”患者。 患者服务量持续增长，2018-2021年分别服务患者144万、174万、178.7万、276.1万人次，截至2021年底累计接诊量达1002万人次。 公司发展历程中的重要里程碑包括2010年成立、2011年业务扩展至华北、2012年设立奖学金、2014年完成A轮融资、2016年与上海中医药大学签署战略合作、2020年收购线上医疗平台“白露”以及与中国中医科学院广安门医院、河南中医药大学签署医联体协议等，显示其持续的战略布局和扩张。 财务表现与盈利能力： 收入增长： 固生堂的营业收入呈现稳健增长态势，主要由“内生增长”和“外延扩张”共同驱动。以2019年为例，同店增速达23.2%，贡献了约20%的收入增长。同时，公司门店加速扩张，招股书显示2022年/2023年计划至少新开7家/12家门店，预计将再贡献约10%的收入增速。 盈利能力提升： 公司盈利能力逐年提升，2021年经调整净利润达1.57亿元（同比增长85%），净利率为11.42%（同比增长2.27个百分点）。这主要得益于就诊人次增加带来的规模效应、2018年底和2019年底在华南、华东地区推行总部集中采购，有效降低了材料成本（2019年、2020年材料成本占收入比分别降低2.6个和4.2个百分点），以及公司主动优化资源配置和提升门店运营效率。 表观亏损原因： 报告指出，公司历史上的表观亏损主要由可转换可赎回优先股和可转债的公允价值变动损失以及股份支付费用造成。这些公允价值变动仅体现在账面上，对现金流无影响，且可转债和优先股已于2021年转股，预计2022年起将不再影响表观利润，公司有望实现净利润转正。 业务构成与客户洞察： 主营业务构成： 公司收入主要分为两类：一是医疗健康解决方案（诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务），二是销售医疗健康产品（贵细药材、营养品）。按终端分拆，主要来自医疗机构，线上“白露平台”及其他渠道（药店、网店）亦有贡献。 量价分析： 2021年公司共78万名客户就诊276万次，人均就诊3.54次。2018-2021年就诊量复合年增长率为24.2%，同期收入复合年增长率为23.6%，表明收入增长主要由就诊量驱动。次均客单价在500-520元/人次之间保持稳定，而人均消费额上升（2021年达1818元/人，同比增长8.7%），体现了客户就诊次数的增加和较高的客户黏性。 服务项目与客户画像： 固生堂提供涵盖内科、外科、儿科、妇科、皮肤科等多样化医疗服务。门诊人次排名前五的适应症包括脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼。客户年龄结构显示中青年是消费主力（19-45岁占比45%），女性客户占比约60%。医保收入占比逐年下降（2021年为27.8%），反映客户忠诚度高，更倾向选择优质自费项目，公司计划提高商保支付覆盖。 医生资源与运营效率： 名老中医优势： 截至2021年底，公司拥有23137名医生，其中主任/副主任医师占比40%，平均年龄54岁，处于中医生涯黄金年龄。全国56位国医大师中有4位在固生堂执业，彰显其在名老中医资源方面的核心优势。 医生产出提升路径： 公司建立了清晰的医生产出提升路径，从线上线下医生人均创收7万元/年到头部医生创收1000万元/年。合作时间越长，专家年人均创收越高，例如合作3年以上专家年人均创收可达75万元。公司通过“医生合伙人计划”、唯一出诊协议、名医工作室等措施提升医生黏性。 自有医生培养： 2021年自有医生贡献收入1.8亿元（同比增长61%），占比15%，未来有望持续提升。公司通过名医工作室培养自有医生为名医传承人。 成本费用结构： 调整后毛利率在30%左右。医生人力成本是主要成本项，占比近30%。材料成本逐年降低，2018-2020年材料成本占收入比从30.2%降至23.4%。公司营销开支较低，2021年向第三方线上平台支付的获客费用仅390万元，占收入比约0.3%，主要依靠名医、服务和客户转介绍实现自然获客。 管理团队与股权结构： 公司拥有一支经验丰富的管理团队，实际控制人涂志亮先生拥有逾15年医疗行业经验，负责公司整体业务战略及运营管理。首席财务官邓仕刚先生拥有逾20年财务及会计经验。 实际控制人涂志亮先生通过全资投资公司和信托共掌握36.31%的股权及投票权，股权结构清晰。 中医医疗市场：政策红利与广阔空间 市场规模与增长潜力： 市场总量： 全国中医医疗服务市场规模庞大，2020年约为5836亿元（受疫情影响短期下滑3.2%），2015-2019年复合年增长率为12.2%。全国中医诊疗量约11亿人次，2015-2019年复合年增长率为6.4%。 诊疗占比提升： 中医诊疗量占全国医疗机构总诊疗量的比例持续增长，2020年为13.7%，预计到2030年将提升至19.6%（诊疗量达19.8亿人次），年均增加0.6个百分点。 市场空间： 参考中医诊疗频次最高的浙江省（2019年人均年就诊1.88次），全国人均就诊0.76次中医，存在1.5倍的增长空间。若全国达到浙江省水平，年诊疗量可达约26亿人次。 市场结构与供需关系： 基层医疗需求转移： 2015-2019年，基层中医就诊量复合年增长率达10%，高于全市场（6.4%）和医院（5%）。基层中医医疗收入复合年增长率达14.3%，亦高于全市场（12.2%）和医院（11.9%）。这表明患者就诊需求正向基层医疗机构转移。 资深中医师稀缺： 2020年全国共有68.28万名中医执业（助理）医师，其中主任/副主任医师占比仅15.6%，且近年呈下降趋势，资深中医师资源较为稀缺。 供需失衡与改善： 医院虹吸医疗资源和患者的现象依然存在，但随着国家分级诊疗战略的推进和公立医院控制普通门诊规模的政策要求，基层医疗机构有望承担更多诊疗需求，结构失衡正在逐步改善。 政策支持与发展机遇： 分级诊疗与中医药传承： 国家医改方向是建立“基层首诊、双向转诊”的分级诊疗格局。中医看诊对设备依赖小，且具有广泛群众基础，天然适合基层医疗，能够助力分级诊疗的实现。 公立医院KPI导向： 2021年国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，2022年国务院医改领导小组和国家卫健委发布《推进公立医院高质量发展评价指标》，明确提出控制三级医院普通门诊规模，推动基层医疗卫生机构诊疗量占比达到合理水平。 利好政策密集出台： 过去和现在，国家持续出台多项政策支持中医药发展，包括鼓励社会力量举办连锁中医机构、中医医联体、医生多点执业、名医堂工程、加强中医药人才队伍建设、完善中医药价格和医保政策等。2021年医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，2022年国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，进一步明确了对中医药的全面支持。 中医优势与竞争格局： 全生命周期健康管理： 中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，能满足多层次健康需求，尤其在慢病管理、治未病、养生调理方面。中医院最火爆的科室包括妇科、骨伤科、儿科、皮肤科、针灸科等。中医大健康管理能够以可控的医疗费用提供持续全面的调理。 公立与民营互补： 公立中医院实力强大，历史悠久、声誉卓著、资源充足。然而，公立医院需落实分级诊疗，控制门诊规模，这使得中医馆与医院在合作中实现双赢，中医馆满足“慢病、未病”需求，并向医院输送“大病、疾病”患者。民营中医市场份额持续增长，预计2030年将达到51.2%。 民营市场高度分散： 民营中医市场高度分散，多为小规模诊所，连锁化率极低，缺乏跨区域连锁品牌。截至2021年6月，仅约5%为大中型医疗机构。固生堂在医师资源、业务体量和跨区域连锁经营能力方面遥遥领先于主要竞争对手，具备显著的先发优势和卡位优势。 中药饮片集采分析： 集采进展： 山东、宁夏、山西等省份已发布中药饮片集采报量通知，涉及21味饮片。联盟计划在2022年第一季度完成首次联采交易。 集采目标： 报告认为，省际中药（材）采购联盟的出发点是提升饮片质量、打造特色中药经济，并非单纯追求降价。联盟Slogan是“保质、提级、稳供”，旨在通过统一质量标准、全流程追溯等手段提升饮片质量。 价格影响有限： 中药饮片生产环节利润有限（毛利率10%-30%），质量与价格之间存在权衡。种植、流通规范化会增加成本，因此在提升质量的同时大幅压低价格存在难度。此外，中药材作为农产品，易变质、难储存，价格波动大，集采锁价有难度。短期看，此次集采地区与品种范围有限，对公司经营影响不大。 公司经营分析：区域深耕与扩张提速 区域经营与渗透率： 多城高速增长： 固生堂在一线城市（北上广深）和二线城市业务均取得较高增速。2021年一线城市门店收入8.36亿元（同比增长35.8%），二线城市门店收入3.83亿元（同比增长45.4%）。深圳、广州、上海为第一梯队，其中深圳、上海增长迅速。北京业务在2021年增长380%，老店增长近200%，扩张加速。福州、苏州、宁波等潜力城市也表现良好。公司计划进入郑州、杭州、温州、厦门等新城市。 渗透率提升空间： 以广东为例，2020年公司广东地区门店诊疗91万人次，而广东省中医总就诊人次达1亿人次，公司市占率仅0.83%，显示出巨大的渗透率提升空间。公司门店平均坪效约2万元/平方米，而标杆单店可达6-10万元/平方米，未来通过智能挂号、线上煎药、线上复诊等方式，坪效上限有望进一步提升。 门店扩张策略： 优化与扩张并举： 2018年至2020年，公司主动出售或关停表现欠佳、经营受限的医疗机构，合理配置资源，提升运营效率。 上市后加速扩张： 公司计划2022年新增10家左右新店（现有城市加密8家，新进城市2-3家），2023年新增12家新店（4家新建、8家收购），显示出上市后加速扩张的明确战略。 单店模型优势： 低投入与快回报： 自建门店前期投入较少，约为300-500万元/家。预计盈亏平衡时间为3-6个月，投资回收期为1.5年。收购门店的投资回收期约为3年。 单店爬坡目标： 公司对门店设定了明确的收入目标，首个完整年度目标收入1000万元以上，未能达标的门店将进行审查评估。 战略合作网络： 固生堂是唯一与多家三甲医院及高校合作的中医馆，与广东省中医院、广州中

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布 2022Q1 业绩预告以及 2021 年年度业绩快报： 预计 22Q1 实现归属于上市公司股东净利润 0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%； 2021 年全年预计实现营业收入 10.53 亿元，同比增长 34.4%，实现归属于上市公司股东净利润 1.18 亿元，同比增长 37.74%，净利率为 11.21%。 　　天然甜味剂业务营收大幅增长， 盈利水平持续提升 　　2021 年公司预计植物提取业务共实现营收 9.7 亿元， 同比增长 55.64%， 占比总营收92.08%，其中天然甜味剂业务受益于国内外“减糖、无糖”风潮兴起， 业绩快速增长，2021 年预计实现营收 6.33 亿元， 同比增长 54.86%， 占比总营收 60.15%， 成为公司业绩增长主要驱动力。 22Q1，由于公司持续加强天然甜味剂、茶叶提取物等大单品的市场拓展， 同时通过技术改造持续强化成本管控能力， 实现归属于上市公司股东净利润0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%， 远超营收增速， 盈利能力快速提升。 我们认为， 公司天然甜味剂业务已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，同时2018 年与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户； 并且筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力稳步提升。 　　美国众议院二次通过联邦医用大麻合法化法案， CBD 提取物需求有望加速释放 　　政策方面， 4 月 1 日美国众议院以 220 票对 204 票第二次通过联邦医用大麻合法化法案（ MORE Act）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（ CAOA）预计将于4 月提交，联邦层面医用大麻合法化进程加速； 此前 3 月 24 日，参议院未经辩论，全体议员即一致通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究人员申请流程，鼓励美国食品药品监管局（ FDA）开发医用大麻衍生药物， 标志着美国对于医用大麻药用价值的进一步肯定。 公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000万美元在美建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，预计该项目将于 2022 年 6 月30 日前达成正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率可达 50%；同时已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为， 随着美国工业大麻法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势， 快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 21-23 年营收为 10.53/17.45/22.75 亿元，同比增长34.41%/65.69%/30.38%，净利润为1.18/2.00/3.00亿元，同比增长37.02%/69.61%/50.05%，考虑到公司在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩预报\快报仅为初步核算数据，具体财务数据以公司披露的季报\年报为准； 宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　大博医疗(002901) 　　投资要点 　　事件： 2021 年公司实现营收入 19.94 亿元，同比增长 25.68%；归母净利润 6.73 亿元，同比增长 11.17%；扣非归母净利润 6.16 亿元，同比增长 11.48%。单 Q4 季度公司实现营收 6.89 亿元，同比增长 44.54%，归母净利润 2.20 亿元，同比增长 23.44%。 　　脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展： 分业务看， 2021 年公司创伤类产品实现收入 11.28 亿元，同比增长 14.97%；脊柱类产品实现收入 5.65 亿元，同比增长 53.14%；微创外科类产品实现收入 1.50 亿元，同比增长 34.20%； 神经外科类产品实现收入 4382 万元，同比增长14.93%。 　　重视研发投入，产品线有望不断丰富： 2021 年公司研发投入 1.67 亿元（ +30.50%），研发团队人数超过 500 人。截止目前， 公司共有 255 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司 51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。 　　骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存： 2021 年 7 月 20 日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有 20751 个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。 2021 年 9 月 14 日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。 骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情和集采影响， 我们将公司 2022-2023年归母净利润从 9.38/11.75 亿元调整至 8.37/10.28 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 12.46 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/17/14 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险， 集采大幅降价风险， 新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　天士力(600535) 　　2021 年年报： 　　报告期内， 公司实现营业收入795,195.66万元，同比减少41.43%；利润总额272,354.03万元，同比增长86.92%； 归属于上市公司股东的净利235,886.50万元， 同比增长109.51%；归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润60,875.64万元，同比减少26.84%； 基本每股收益1.57元，同比增长109.33%。 公司四季度非经常性损益-3.25亿元，主要系公司T101项计提减值影响所致 　　医药工业平稳增长，核心中药产品增速可观。 报告期内，公司中药业务实现营业收入508,002.33万元 ，同比增长13.74%；毛利率72.94%，较去年同期上涨了2.25个百分点。化学制剂药业务实现营业收入125,539.11万元，同比减少23.78%；毛利率78.18%，较去年同期下降了5.29个百分点。 　　化学原料药业务实现营业收入6,729.56万元，同比增长25.55%；毛利率59.24%，较去年同期上涨了8.68个百分点。生物药业务实现营业收入25,138.15万元，同比增长16.52%；毛利率65.35%，较去年同期上涨了4.81个百分点。医药商业业务实现营业收入124,440.01万元，同比减少82.53%；毛利率28.85%，较去年同期上涨了18.83个百分点。 受集采影响，蒂清、文飞等产品销售出现下滑，导致了化学制剂药板块收入下滑。 公司核心中药产品增速可观、化学原料药和生物药业务的快速增长， 驱动医药工业稳中有增。 医药商业收入下滑系去年处置子公司天士力营销所致。 　　研发管线丰富，创新提供发展动力。 公司目前拥有在研项目94 个，其中 46 个为 1 类创新药项目，已有 52 个项目进入临床期。报告期内，公司坤心宁颗粒、复方丹参滴丸糖网适应症等 8 款品种获得注册证书及补充申请。 此外， 公司重磅产品普佑克为新一代特异性溶栓药物，该产品目前治疗急性缺血性脑卒中适应症已完成Ⅲ期临床试验， 顺利报批，新适应证大概率 2022 年获批， 增加新适应症有助于产品销售快速放量，增厚业绩。 　　新冠疫情不确定性增加， 催化治疗需求。 近期我国发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中针对新冠肺炎的治疗模式， 再次明确中成药治疗新冠方案，公司藿香正气滴丸、 醒脑静注射液等多个产品纳入诊疗方案。目前随着奥密克戎 BA.2 亚型毒株在全球快速蔓延，新冠肺炎疫情形势不确定性再次提升，催化治疗需求。 　　中医药“十四五”规划发布，行业景气度值得期待。 3 月 29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》的通知，我国顶层政策对于中医药行业重视程度和扶持力度持续加大。同时，《规划》 明确中医药在治疗心脑血管疾病等重大慢病领域的市场规模会进一步提高。 复方丹参滴丸等产品在心血管领域扎根多年， 在心衰和心梗领域，公司积极布局创新中药加参片， 中药板块收入有望持续增长。 　　投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的 EPS 分别为0.83 元、 0.89 元和 1.00 元，对应的动态市盈率分别为 18.09 倍、 16.85 倍和 14.95 倍。公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和新冠需求双重加持， 给予买入评级。 　　风险提示： 政策风险、研发风险、 市场不及预期风险

中心思想 医药零售业务驱动营收高速增长，用户心智逐步养成 报告指出，京东健康2021年全年营收307亿元，同比增长58.3%，核心驱动力为自营医药电商业务。商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。增长主要源于活跃用户数增至1.23亿（较2020年底增加超3360万），用户消费频次和总消费额持续提升，线上购买医药健康产品的心智逐步形成。同时，公司毛利率下降至23.5%，主要受产品组合变动和促销影响，但调整后净利润达14亿元，同比增长91.5%，盈利能力显著改善。 供应链能力与医疗服务布局强化竞争壁垒 报告强调，公司通过优化履约效率（履约开支占收入比降至9.8%）、扩大自营冷链覆盖（超200个城市）以及与品牌方深度合作，持续提升供应链效率。在医疗服务端，京东健康建设27个专科中心，连接超1.5万家医院，日均在线咨询量超19万，进一步强化专科疾病全流程服务能力。此外，“十四五”数字经济发展规划等政策利好互联网医疗新业态，公司有望受益于处方外流和医药分离趋势，扩大院外医药零售及在线医疗服务规模。 主要内容 公司业绩概览：营收高增长，盈利质量提升 营收与利润：2021年全年营收307亿元（同比+58.3%），商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。净亏损10.7亿元，但调整后净利润14亿元（同比+91.5%）。 毛利率与费用：毛利率降至23.5%，主要受产品组合变动及商品促销影响；履约开支占收入比下降至9.8%，运营效率提升。 运营数据：用户规模与基础设施持续扩张 用户数据：截至2021年底，年活跃用户达1.23亿（较2020年底增加超3360万），相对集团5.7亿用户渗透率提升至22%。 仓储与商家：全国药品仓19个、非药仓超400个；第三方商家约18000家。 医疗服务：专科中心27个，连接超1.5万家医院；日均在线咨询量超19万。 业务分析：医药电商为主，供应链与医疗协同发展 自营医药电商驱动增长 驱动力：活跃用户增加、用户粘性提升、线上渗透率提高、品类丰富及品牌知名度提升。用户消费频次和总消费额同比、环比持续增长。 供应链效率提升 履约成本优化：履约开支占收入比从2020年（未给出具体值）降至2021年9.8%。自营冷链配送覆盖超200个城市，扩充药品种类和履约能力。 品牌合作：与行业领先药企及品牌方合作，帮助其拓展线上渠道、实现数字化运营。 医疗服务供给端连接更多优质资源 专科建设：截至2021年底有27个专科中心，连接超1.5万家医院。公司持续升级在线医疗服务体验，完善家庭医生产品，丰富细分产品矩阵。 政策与展望：行业红利期，增长空间明确 政策支持：“十四五”数字经济发展规划鼓励互联网医疗新业态，监管细则明确底线，引导行业高质量发展。 增长逻辑：人口老龄化、处方外流和医药分离趋势下，互联网医疗平台提升医疗服务可及性和便捷性，有望承接更多院外医药零售和在线医疗服务规模。 投资评级与风险提示 盈利预测调整：基于2021年业绩超预期（实际307亿 vs 预计287.9亿），上调2022/2023年收入预测至435亿/601亿元，对应增速41.8%/38.2%，维持“买入”评级，目标价81港元。 风险提示：政策不达预期、行业竞争超预期、企业客户流失风险、政策风险。 总结 京东健康2021年营收保持高速增长（58.3%），由医药零售驱动，用户活跃度与消费粘性同步提升，线上消费心智逐步养成。公司通过优化供应链效率（履约费用率下降、冷链覆盖扩大）和深耕专科医疗服务（27个专科中心、日均咨询量19万），构建竞争壁垒。同时，互联网医疗政策环境持续向好，处方外流趋势明确，公司有望受益于行业红利。基于业绩超预期，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，但需关注行业竞争、政策执行及客户流失风险。

中心思想 创新转型驱动业绩稳健增长 中国生物制药2021年营收268.6亿元（同比+13.6%），基本盈利29.3亿元（同比+26.6%），核心驱动力来自抗肿瘤药物收入占比升至34.3%（92.2亿元）以及创新药占比达23.6%（63.5亿元）；五年内上市产品收入占比创历史新高45.0%，复合增长率约58.0%，创新替代与新品放量显著缓解集采压力。 国际化战略与BD成果初显 公司通过海外授权、股权收购和license-in/out加速国际化：TDI01于美国和中国的临床取得进展，派安普利单抗获批并已提交两项新适应症上市申请，F-627的上市申请已获NMPA受理。2021年研发投入总额38.2亿元（同比+34.5%），抗肿瘤领域研发占比达75%，在研产品417件（抗肿瘤215件），未来多款生物类似药有望在2023年前获批。 主要内容 肿瘤、心脑血管、呼吸三大领域贡献突出，新产品和创新药持续放量 抗肿瘤药物全年销售额92.2亿元，占总营收比例34.3%（+3.3pct），核心地位加强；心脑血管和呼吸领域收入增速较快。 五年内上市产品收入合计121亿元，占比45.0%（历史新高），4年复合增长率约58.0%。 创新药（安罗替尼、派安普利、异甘草酸镁）收入63.5亿元，占总营收23.6%。 预期2022年安罗替尼甲状腺分化癌、派安普利鳞状非小细胞肺癌及鼻咽癌适应症获批，未来向肝癌、胃癌等大癌种拓展。 研发投入持续发力，抗肿瘤用药独占鳌头 近五年研发投入占营收比从11.1%升至14.2%；2021年研发投入38.2亿元（同比+34.5%），创新转型加速。 抗肿瘤领域研发投入占全部研发比重75%（同比+71.2%）；累计获得临床批件、进行中或申报生产的在研产品共417件，其中抗肿瘤用药215件（占比51.6%）。 安罗替尼已开展10项适应症临床试验，派安普利共立项临床研究63项；预计2023年前艾贝格司亭α、八因子、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等多款药物有望获批。 BD成果亮眼，海内外创新药研发与商业化进程加速 2021年2月，子公司北京泰德与美国Graviton Bioscience达成5.175亿美元海外授权，共同开发ROCK2抑制剂TDI01（美国I期临床安全性良好，中国尘肺病IND获批，有望成为first-in-class）。 2021年3月，附属公司C-Lab International收购比利时SOFTHALE NV全部股权，加码呼吸道疾病海外布局。 2021年8月，派安普利单抗获批上市（治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤），至年末销售额2.12亿元；鳞状非小细胞肺癌和鼻咽癌适应症已递交上市申请。 2021年8月，子公司正大天晴南京顺欣获得亿一生物F-627中国大陆独家商业化权益（治疗CIN，上市申请于2022年2月获NMPA受理）。 集采影响基本消化，未来风险总体可控 前四批集采影响已被市场消化，部分产品在集采后样本医院销售额仍大幅增长：布地奈德（+257.9%）、阿比特龙（+100.4%）、氟比洛芬（+26.1%）、碘克沙醇（+104.2%）。 创新转型加速对冲集采压力：2021年创新药和生物药研发投入占比超70%（投入金额增速64.7%），创新药收入占总营收23.6%，创新替代进入快车道。 盈利预测与投资评级 考虑创新药竞争加剧及带量采购潜在影响（暂不考虑科兴生物利润贡献），下调2022-2023年收入至309.86、370.35亿元（原为381、450亿元），净利润下调至33.78、40.40亿元（原为42、49亿元）；预计2024年收入410.25亿元、归母净利润44.75亿元。 维持“买入”评级。 风险提示：国际环境恶化、商业化产品销售不及预期、集采和医保谈判降价超预期、审批速度不及预期、核心成员变动。 总结 中国生物制药2021年业绩符合预期，抗肿瘤药物核心地位强化，创新药占比突破23%，研发投入持续高增长且聚焦肿瘤领域，BD与国际化布局取得实质性进展（TDI01、派安普利、F-627等）。集采影响基本消化，新品放量与创新替代支撑未来增长。公司维持买入评级，需关注集采降价超预期及产品商业化风险。

中心思想 营收与利润实现高增长，医美板块尤为亮眼 2021年公司营业收入17.67亿元，同比增长32.61%，归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%，扣非归母净利润同比增长58.88%。医美板块增长91.49%，远超其他业务线，成为核心增长引擎。并购欧华美科带来的并表收入（9488万元）以及三代玻尿酸“海魅”的市场认可，共同推动该板块大幅提升。 全产业链布局深化，整合协同效应可期 公司通过收购亨泰视觉、南鹏光学、河北鑫视康、欧华美科及Eirion，已构建完整的眼科（白内障、近视防控、眼表用药、眼底病）和医美（真皮填充剂、肉毒毒素、射频激光设备）产品矩阵。股权激励覆盖超过10%员工，进一步绑定核心人才，整合协同性有望增强。 主要内容 投资要点 各产品线均实现较大幅度增长 眼科板块增长19.24%，覆盖白内障治疗、近视防控、屈光矫正及眼表用药，眼底病领域在研产品布局中。 医美与创面护理板块增长91.49%，形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，三代玻尿酸“海魅”放量，并表欧华美科贡献营收9488万元。 骨科板块增长21.23%，防粘连及止血板块增长11.94%，疫情控制后各业务恢复良好。 着重扩充眼科和医美创新产品线 2021年研发费用1.68亿元，同比+32.51%，占营收比重9.48%。持续投入角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验。 新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验，第四代有机交联玻尿酸、无痛交联玻尿酸及水光注射剂等医美新品持续推进。 公司毛利率有所下滑 主营毛利率72.13%，同比减少2.78个百分点。原因包括：欧华美科子公司账面存货公允价值重估（拉低约1.26%）、人工晶状体带量采购降价、医美“海薇”玻尿酸降价以突出“国民玻尿酸”定位。 投资建议 通过收购亨泰视觉、南鹏光学获得OK镜“myOK迈儿康”及“亨泰Hiline”独家经销权；收购河北鑫视康拓展软性隐形眼镜；投资欧华美科、Eirion拓展医美光电设备及肉毒素。全产业链布局日趋完善。 发布A股限制性股票激励计划，首次授予204人（占比超10%），覆盖董事、高管、核心技术人员。 略微下调眼科板块增速与毛利率，上调销售费用率，预计2022/2023/2024年营收分别为19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元，对应PE分别为38/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险； 行业政策变化风险； 并购整合不达预期风险。 总结 昊海生科2021年受益于疫情后复苏及医美板块的爆发式增长，营收和利润均实现高增。公司通过持续的并购整合，在眼科和医美领域形成了完整的产品矩阵和全产业链布局，研发投入聚焦创新产品，为后续增长奠定基础。尽管毛利率受集采降价和并表因素影响有所下滑，但整体盈利能力和协同效应有望随着整合推进而增强。公司发布股权激励计划进一步绑定核心团队，维持“增持”评级，长期增长态势值得关注。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布 2021 年报： 2021 年度公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 32.37%；扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比增长 45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额 2.97亿元，同比增长 15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 我们维持 2022-2023 年不变并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.64、 3.45、 4.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.73、 2.26、 2.94 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34.3、26.3、 20.2 倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看， 2021 年公司浙江省内地区实现营收 4.82 亿元（+19.1%），毛利率 84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收 0.92 亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收 1.85 亿元 (+27.33%)，毛利率 85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面， 2021 年公司实现营收 3.43 亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021 年公司实现营收 4.16 亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收 2.70 亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示： 省外推广不及预期， 中药板块政策落地不及预期等