中心思想 战略转型驱动业绩重回增长通道 华东医药在经历2020-2021年国家药品集中采购（集采）调整的阵痛期后，正全面扬帆再起航，预计自2022年起将重回20%以上的利润增长通道。公司管理层展现出全球战略眼光与高效执行力，通过攻坚创新管线和积极转型，成功实现了业务的多元化发展。 多元业务协同发展，估值潜力显著 2022年，华东医药同时具备业绩增长与估值催化剂：存量业务企稳回升、创新管线密集上市与合作落地、工业微生物业务快速发展以及海内外医美新品上市带来的高收入增长。这些积极因素有望共同驱动公司迎来戴维斯双击。尽管公司加大了研发投入，我们略微调整了2021-2023年归母净利润预测至24.72亿元、30.58亿元和39.20亿元。基于分部估值法，我们给予公司2022年目标价44.78元，并维持“买入”投资评级。 主要内容 创新药业务：BD与自研双轮驱动，构建多元化管线 研发生态圈的构建与战略布局 华东医药自2020年聘请首席科学官刘东舟博士以来，正式开启创新转型之路。目前，公司创新药研发中心拥有130-140名员工，已立项及在研项目超过50项。公司通过投资、控股及孵化多家生物科技公司，如荃信生物（单抗平台）、重庆派金（多肽平台）、道尔生物（多抗平台）、诺灵生物（偶联技术）、珲达生物（毒素平台）以及Heidelberg（ADC平台），构建了从多肽、单抗到多抗，从Linker&偶联技术到毒素的丰富平台，形成了全产业链的研发能力。公司创新管线聚焦抗肿瘤、降糖、自免三大核心领域，目前有8款产品处于临床后期或商业化阶段，并加速早期临床前产品的开发。预计自2022年起，利拉鲁肽、淫羊藿素胶囊、阿格列汀等新品将驱动工业板块业绩增长，而迈华替尼、IMGN853、QX001S等品种有望共同为公司贡献50-100亿元的收入增量。 抗肿瘤领域：聚焦高潜力靶点，加速产品上市 迈华替尼（EGFR-TKI）： 作为公司首款创新药，迈华替尼针对EGFR敏感突变（Ex19del或L858R）的晚期一线非鳞NSCLC。其3期临床入组已完成，预计2023年获批上市。根据已披露的1b/2期临床数据，迈华替尼在1L治疗中位PFS达15.4个月，ORR 84.9%，中位OS 31.6个月，尤其在脑转移患者中表现出mPFS 12.8个月的优秀战绩。尽管EGFR-TKI市场竞争激烈，但作为公司肿瘤线首个自研商业化品种，迈华替尼将对销售团队建设和市场培育起到关键作用，保守预计可获得5%的国内市场份额，对应3-5亿元的销售峰值。 IMGN853（FRα-ADC）： 2020年，公司以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款，获得美国ImmunoGen公司FIC级别产品IMGN853（FRα-ADC）在大中华区的权益。该产品针对FRα高表达的铂耐药卵巢癌，中国已加入全球多中心3期临床，预计2024年获批上市。IMGN853在铂耐药患者中ORR达32.4%，并正向铂敏感患者拓展适应症，有望开启卵巢癌的无化疗时代。铂耐药与铂敏感两大适应症合计有望实现超7亿元的销售峰值。 潜力新品：HDP-101与HDP-103： 2022年2月，公司拟以1.05亿欧元取得Heidelberg公司35%股权，并获得两款在研ADC产品HDP-101（BCMA，多发性骨髓瘤，海外临床1/2a期）和HDP-103（PSMA，mCRPC，临床前）在中国等20个亚洲国家和地区的独家开发及商业化权益。Heidelberg的ATAC平台以鹅膏蕈碱为毒素，具有全新作用机制，可杀伤静默期肿瘤细胞，且安全性良好，有望为肿瘤耐药提供新的治疗思路。 降糖领域：构建GLP-1产品组合，巩固市场护城河 阿格列汀（DPP-4抑制剂）： 2021年10月，华东医药

中心思想 雍禾医疗：毛发医疗市场领军者与增长引擎 本报告深入分析了雍禾医疗（02279.HK）作为中国毛发医疗服务市场领导者的核心竞争力与未来增长潜力。报告指出，在庞大的市场需求和消费升级驱动下，毛发医疗服务市场正经历快速扩张。雍禾医疗凭借其严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、前瞻性的透明医疗理念以及植发与养固业务的协同发展，成功构建了人才壁垒和品牌影响力，确立了行业领先地位。尽管当前销售费用较高，但随着品牌心智的逐步占领和规模效应的显现，公司盈利能力有望进一步释放，具备显著的投资价值。 独特运营模式驱动正向循环与市场扩张 雍禾医疗的核心优势在于其独特的“严格标准带动正向循环”运营模式。通过对医生操作的严格要求和提供具有竞争力的薪酬，公司有效稳定了医护团队，提升了服务效率和术后效果，进而吸引更多消费者，为医生提供更多实践机会，形成人才培养与业务增长的良性循环。同时，公司采取“一城一店”的快速拓店策略，并重点布局二线及低线城市，配合单店快速爬坡和强劲盈利能力，持续扩大市场覆盖和品牌影响力。此外，植发与医疗养固业务的相互导流，以及全流程数字化管理体系的构建，进一步巩固了其市场地位和长期发展基础。 主要内容 毛发医疗市场：需求旺盛，潜力巨大 市场规模与增长驱动 中国毛发医疗服务市场正经历快速增长，市场空间巨大。根据Frost & Sullivan的预测，2020年我国约有2.5亿人受毛发困扰，求职和求偶是解决脱发问题的两大核心消费需求。在居民人均可支配收入持续增长及对外表自我意识提高的驱动下，国内毛发医疗服务市场规模快速扩张。2016年市场规模为78亿元，2020年已增至184亿元（其中植发医疗服务约134亿元，医疗养固服务约50亿元）。预计到2030年，市场规模将以22.3%的复合年增长率（CAGR）增长至1381亿元，其中植发与医疗养固市场规模将分别达到756亿元和625亿元，较2020年分别增长4.6倍和11.5倍。值得注意的是，医疗养固服务因其广泛的消费群体和长期的维持疗效需求，预计将成为未来市场的主要增长驱动力，到2030年将占总市场规模的45.3%。 脱发问题呈现低龄化趋势，2019年我国脱发人群中30岁前开始脱发的比例高达84%，90后占比已近4成。高薪职业因压力过大也导致脱发问题较严重，进一步催生了市场需求。目前，我国公立医院较少进行植发手术，难以满足消费者需求，这为民营植发医疗机构提供了蓬勃发展机遇。大型连锁植发医疗机构因能稳定提供高水平服务，对植发消费人群和医护团队具备双边吸引力。 雍禾医疗：行业领导者的市场表现 雍禾医疗在民营植发机构中处于领先地位。2020年，雍禾、碧莲盛、大麦和新生为我国四大全国性民营植发机构，占据行业市场份额约23.9%。其中，雍禾医疗在植发收入、患者人数、医疗机构数量和注册医生数量上均处于领先地位，其患者人数（2020年达5.1万人）甚至超过行业第二、三名总和。凭借严格的折扣控制，公司客单价最高，约2.8万元/人。 雍禾医疗的发展历程可分为三个阶段：2005-2009年的专业化阶段，2010-2017年的标准化和连锁化阶段（2010年成为国内首家ISO认证植发机构，2014年开始直播植发程序，2017年获得中信产业基金投资加速拓店），以及2018年至今的打造全产业链并注重品质提升阶段（扩张提速，收购史云逊中国大陆业务进军医疗养固，推出医生“三透明保证”和植发保险）。截至目前，公司已在52个城市运营53家医疗机构，并计划向境外扩张。 雍禾医疗的核心竞争力与未来增长点 严格标准构建人才壁垒与运营效率 植发手术是重决策、高单价（行业平均2-3万元/人）、有恢复期、纯自费的精细微创手术，极度依赖医护团队的经验和口碑。尽管供给端技术壁垒不高，但对医生体力、经验和团队配合要求极高。雍禾医疗通过严格的标准构建了人才壁垒： 医生管理体系： 雍禾对医生操作标准严格，要求手术必须由经过培训和考核的合格医生操作，且医生几乎不带销售职能。 团队稳定性与薪酬竞争力： 稳定的医护团队带来高效，公司为医生提供具备行业竞争力的薪资（2020年前十大植发师平均年薪129万元），使得医生离职率保持在3%~5%的低水平（2018-2021H1）。 正向循环效应： 稳定的医护团队和良好的术后效果吸引更多消费者，提供更多操作“样本”，让医生有更多实操机会提高技能，从而形成正向良性循环，持续提升综合竞争能力。 快速拓店与单店盈利能力 雍禾医疗采取“一城一店”模式快速跑马圈地，扩大品牌影响力。截至目前，公司在大陆范围内均为自营机构，覆盖26个省份的52个城市，总面积达11.7万平方米，平均约2200平方米/店。2017年后，公司加速拓店，预计2022年底开业门店数量将接近66家，长期目标是开业100家植发医疗机构。 单店盈利能力强劲是公司扩张的基础。单店平均3个月实现初始收支平衡，平均14个月收回现金投资，远优于行业水平。截至21H1，公司拥有24个成熟院部（成立超过三年）、17个发展期院部（成立一至三年）、11个新建院部（成立不到一年）。成熟院部贡献了68.6%的收入，年均收入超5000万元；发展期院部年均收入2000-2500万元；新建院部年均收入近1000万元。公司实施区域集中战略，目前在营医疗机构主要集中在经济发达的华东和华南地区，21H1分别贡献34.5%和23.7%的收入。未来公司将主要集中在二线及低线城市开店，计划新增18至50家植发医疗机构。 植发与养固协同发展，构建透明数字化体系 雍禾医疗主营植发医疗和医疗养固两项服务。植发医疗服务是主要收入来源，2020年收入14.1亿元，21H1占比75%，毛利率在72.5%-77%之间。医疗养固服务是公司第二增长曲线，2017年底收购史云逊健发中心后，2019年开始以“店中店”模式提供服务。21H1医疗养固业务收入达2.54亿元，同比增长728%，占比总收入的24%，毛利率高达77.8%。养固服务具有复购属性，2020年复购率为28.9%，21H1为22.2%。约32%的养固患者为植发术后人群，形成了植发与养固相互导流的闭环。公司计划开设60家独立的史云逊医学健发中心，并设立6家综合医疗养固服务医院，进一步拓展市场。 公司致力于构建透明服务系统和全流程数据管理体系。作为行业内最早推行手术直播的公司，雍禾于2014年推出5项服务协议，2019年承诺“三透明机制”（拒绝影子医生、技术真实透明、收费明码标价）。公司内部建立了先进的业务管理系统，面向消费者开发了智能咨询软件和“毛管家”微信小程序，提供从术前到术后的全流程服务，截至2021年12月，“毛管家”已拥有81.1万名注册用户。公司还计划投入资金用于研发智能手术器械和升级服务体系，以提高患者舒适度、治疗安全性和透明度。 盈利能力与销售费用展望 公司营收快速增长，2018-2020年CAGR约20.6%，21H1营收达10.55亿元，同比增长75.3%。然而，归母净利润受销售费用投放波动较大，21H1同比下滑38%至0.39亿元，主要系销售费用大幅增加（销售费用率达54.9%）。目前行业获客成本高企，公司销售费用率平均值为51.3%（2018-2021H1）。销售费用中营销及推广开支占近7成，其中线上渠道占比近8成，主要以效果广告为主。长期来看，随着品牌认知度的提高和消费者教育的深化，公司销售费用率有望下行，届时利润弹性有望释放。 总结 雍禾医疗作为中国毛发医疗服务市场的领军企业，凭借其在市场规模、患者数量、医疗机构覆盖和医生团队方面的领先优势，展现出强劲的增长潜力。公司通过严格的医生管理体系、高效的连锁运营模式、植发与养固业务的协同发展以及透明化的服务理念，构建了坚实的核心竞争力。尽管当前面临行业竞争加剧和销售费用高企的挑战，但随着市场渗透率的提升、品牌心智的占领以及规模效应的逐步显现，公司盈利能力有望持续改善。报告给予雍禾医疗“强推”评级，目标价16.3港元，反映了对其未来高速、高质、高透明发展的信心。投资者应关注行业政策监管、拓店进程及新业务发展等潜在风险。

　　盈康生命(300143) 　　上海永慈康复医院托管公司经营，进一步避免同业竞争，有望贡献托管收益 　　3月7日，公司发布公告：公司拟与永慈投资、永慈医院于2022年3月7日签订了《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为3年，管理费的收取金额为永慈医院上一会计年度经审计后的医疗收入的5%。累计不超过8000万元。2021年度上海永慈医院医疗收入为3.75亿元，2022年有望为公司贡献1875万元管理费收益。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为1.37/2.56/3.48亿元，EPS分别为0.21/0.40/0.54元，当前股价对应P/E分别为55.1/29.5/21.7倍，维持“买入”评级。 　　公司助力永慈综合运营能力提升，永慈为公司打造差异化康复医疗能力赋能 　　公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年。在托管期间，公司将为永慈医院重点打造数字化医疗能力、大学科发展能力、供应链管理能力及综合运营能力。同时公司有望依托永慈医院重症康复的经验，为公司带来疗效体验差异化的协同能力，为公司打造“肿瘤+康复”医疗服务网络进一步赋能。 　　海尔优秀的医院运营能力有望在其他医院得以复制，借力海尔未来可期 　　海尔强大的医院运营能力全方位赋能公司发展。苏州广慈医院于2018年被海尔收购后，在海尔高效运营下，医院核心指标提升明显，有望在其他医院得以复制。海尔拥有丰富的优质医院资产，出于同业竞争承诺未来有望注入公司，增厚公司业绩。除上市公司外，截至2021Q3海尔集团间接控制和参股的医院共15家，其中综合医院2家，肿瘤特色/专科医院5家，康复医院2家，养老护理院5家，高端诊疗医院1家。资质方面，三级医院4家，二级医院10家，一级医院1家。多家体外医院具备独立运营能力，且处在业务扩张阶段，未来体外医院有望注入为公司贡献业绩。 　　风险提示：体外医院注入进度不及预期，伽玛刀销售不及预期。