中心思想 功能性护肤业务引领高增长，平台化战略构筑护城河 华熙生物2022年Q1财报显示，营收与净利润均实现同比大幅增长，其中功能性护肤业务成为核心增长引擎，增速约90%，彰显公司强大的产品创新与市场推广能力。尽管疫情反复和会计准则变更对毛利率与费用率产生一定影响，但公司通过加大研发投入、完善全产业链布局以及内生外延并举（如收购益而康入局胶原蛋白、设立产业基金），进一步巩固了行业龙头地位。我们维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元。 短期成本扰动不改长期成长逻辑 报告指出，2022Q1毛利率同比下滑1.56个百分点，主要受会计准则调整（运费计入营业成本）影响，销售/管理/研发费用率均有所提升，体现公司战略性加码研发与激励。经营性现金流为负，系支付上年末应付账款及费用增加所致，属正常经营波动。公司全产业链优势与多元化布局（原料、医疗终端、功能性护肤）持续强化，创新壁垒（如水解透明质酸锌获批、功能糖组学中心成立）支撑长期增长。 主要内容 一、核心结论 事件与财务表现 公司2022年Q1实现营收12.55亿元，同比+61.57%；归母净利润2.00亿元，同比+31.07%；扣非归母净利润1.83亿元，同比+31.21%。营收增速远超利润增速，显示公司处于高投入扩张期。 功能性护肤引领增长，创新能力凸显 分业务看，功能性护肤为最主要增长极，预计增速约90%，其中润百颜新品HACE抗老精华进入天猫抗皱精华热销Top3，推新能力显著。原料业务稳定增长，与高校共建功能糖组学创新中心并构建国际首个人乳寡糖物质库。医疗终端业务受疫情线下影响，预计同比低单位数增长；水光品类被明确为三类器械，润致系列具备竞争优势。 加码战略投入，修炼长期内功 2022Q1毛利率77.13%（同比-1.56pcts），受运费调整至营业成本影响；销售/管理/研发费用率分别为45.12%/6.25%/6.49%（同比+1.55/+0.81/+1.48pcts），研发与薪酬激励增加。净利率15.75%（同比-3.84pcts），经营性现金流-2.17亿元，主因支付上年末应付款项及费用增加。 龙头优势稳固，内生外延助发展 全产业链平台型公司加速布局：收购益而康51%股权入局胶原蛋白；水解透明质酸锌获批，成为行业首个“HA+锌”原料；拟与尚海医生集团共同设立私募基金，强化功能性护肤生态。 二、投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.25/3.01/3.85元，对应PE分别为51.8/38.6/30.2倍，维持“买入”评级。 三、风险提示 行业竞争加剧；疫情反复影响原料出口；营销不及预期等。 四、核心数据 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,633 4,948 7,034 9,310 11,610 增长率 39.6% 87.9% 42.2% 32.4% 24.7% 归母净利润（百万元） 646 782 1,081 1,450 1,852 增长率 5.0% 21.1% 38.2% 34.1% 27.8% EPS（元） 1.34 1.63 2.25 3.01 3.85 P/E 86.6 71.5 51.8 38.6 30.2 五、财务报表预测和估值数据汇总 （资产负债表、利润表、现金流量表等详细数据见报告原文）关键财务指标显示：ROE从2020年13.5%提升至2024E 20.8%；毛利率维持78%-80%；资产负债率从12.2%升至24.3%；营业利润率稳定在18%左右；归母净利润CAGR（2021-2024E）约33%。 总结 华熙生物2022年Q1财报验证了其作为全产业链平台型公司的增长韧性：功能性护肤业务以约90%增速成为核心增长动力，原料业务技术壁垒持续加高，医美业务虽受疫情短期扰动但长期竞争格局优化。公司战略性加大研发与营销投入，短期利润增速慢于营收，但为长期竞争力奠定基础。通过收购益而康进军胶原蛋白、推出创新原料水解透明质酸锌、设立产业基金等方式，公司内生外延双轮驱动，有望持续打开成长空间。尽管存在行业竞争加剧、疫情反复等风险，但基于龙头地位及多元化布局，我们维持“买入”评级，预计未来三年营收与净利润将保持30%以上复合增长。

中心思想 内镜耗材业务全面复苏，疫情扰动下短期承压不改长期增长趋势 南微医学2021年核心业务（止血闭合、EMR/ESD等六大内镜耗材产品）实现46.77%的高增长，主要因国内外疫情缓解后医院手术量恢复。2022年Q1受国内多地疫情反复及欧洲市场销售模式切换影响，收入增速放缓至12.49%，归母净利润同比下滑35.12%，但一次性胆道镜等可视化产品快速上量（22Q1收入占比达10.31%），正成为公司业绩第二增长曲线，新管线持续储备，中长期增长动力充足。 可视化产品步入收获期，产品线延伸驱动未来增长 2021年可视化产品贡献收入975万元，一次性胆道镜上市后累计完成超800例临床试用；22Q1可视化产品销售额跃升至4558万元，收入占比突破10%。公司多款重磅产品（一次性支气管镜、EUS-Flex针等）预计2022年获批，2023年起陆续放量，叠加颅内隧道牵开系统等创新品种，为中长期增长提供充足动力。 主要内容 21年内镜耗材快速放量，22Q1疫情扰动下短期业绩承压 2021年公司营业收入19.47亿元，同比增长46.77%，归母净利润3.25亿元，同比增长24.54%；剔除股份支付及税费影响后归母净利润3.93亿元，同比增长46.29%，业绩快速增长得益于止血、扩张等全系列内镜耗材快速放量。 分业务看：止血及闭合类产品收入8.92亿元（同比+53.10%），EMR/ESD类收入2.60亿元（+66.13%），微波消融针收入1.27亿元（+58.87%），可视化产品收入975万元，表现亮眼。 2022年Q1营收4.43亿元，同比增长12.49%，归母净利润4337万元，同比下降35.12%，主因国内疫情反复导致内镜手术活动减少，同时欧洲市场受地缘政治及销售模式切换影响，收入增速放缓。 盈利能力：2021年毛利率64.18%（同比-1.84pp）受产品降价、汇率波动及运输成本上升影响；销售费用率19.96%（同比-1.03pp）因规模效应摊薄，管理费用率17.76%（+0.96pp）受股权激励摊销影响。 EMR/ESD、止血闭合等增长显著，可视化产品快速上量 六大内镜耗材产品快速恢复：圈套器/冷圈套器销售额增加5753万元，ESD电刀收入+2098万元，推动EMR/ESD类实现66.13%高增长；止血夹销售量突破1000万条，贡献收入8.38亿元，是止血闭合类（+53.10%）核心增长动力；微波消融针销售6.5万条，实现58.87%增速。 可视化产品步入收获期：2021年可视化产品收入975万元，主要来自一次性胆道镜上市后快速放量；22Q1可视化产品销售额4558万元，收入占比达10.31%，未来有望成为第二增长曲线。 一次性胆道镜临床应用超800例，获得临床医生一致好评；预计2022年将有一次性支气管镜、可视化脑部灌洗系统、EUS-Flex针等多款可视化及核心产品获批上市，为业绩加速提供支撑。 2021年受股份支付、产品降价、汇率、运费等因素影响，公司净利率16.92%（同比-3.15pp），但研发费用率7.85%（+0.34pp）体现持续投入。 风险提示 行业政策变化风险：国内医保控费、医改深入可能影响公司体系。 新冠疫情持续风险：若疫情持续，将影响医院诊疗量进而拖累业绩。 市场竞争加剧风险：国内企业技术突破加快进口替代，竞争可能进一步加剧。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学2021年核心内镜耗材业务全面复苏实现高增长，六大类产品（尤其EMR/ESD、止血闭合、微波消融）快速放量，可视化产品作为新增长点开始发力（22Q1收入占比超10%）。2022年Q1受疫情及海外因素扰动短期业绩承压，但一次性胆道镜等新品加速进院，叠加多款重磅产品预计2022年获批上市，中长期增长确定性较强。公司作为国内微创诊疗器械龙头，受益于国产替代趋势，维持“买入”评级，但需关注政策、疫情及市场竞争风险。

　　隆平高科(000998) 　　大额减值轻装上阵，静待业绩回暖。2021年公司营收同比+6.47%至35.03亿元；归母净利同比减少46.12%至6245万元；扣非后净利润亏损4.5亿元，同比减少836%。2022Q1公司营收同比+6.48%至9.05亿元；归母净利同比+34.38%至5446万元；扣非后净利润同比-50.79%至4477万元。公司2021年计提减值4.92亿元，同时转让隆平生物股份收益4.16亿元，两项基本实现对冲。重要子公司方面，湖南隆平（水稻）亏损2亿元，湖南亚华（水稻）亏损4313万元，安徽隆平（玉米）亏损1.3亿元，联创种业（玉米）盈利1.2亿元，巡天、德瑞特、三瑞农科等均实现较好利润。我们认为2021年公司对水稻和玉米库存减值后，2021年末库销比达81.68%，同比降低40.35%，原有库存压力解除，未来业绩有望回暖。此外，公司2021年经营活动现金流量净额达13.69亿元；有息负债减少5.33亿元，进一步缓解财务压力。 　　公司未来业绩增长看点仍在玉米业务。水稻方面，2021年公司实现收入13.04亿元，同比略降6.2%，毛利率同比-7.7%至29.38%；考虑到粮价整体上行以及水稻亚华事业部的成立，预计2021/22和2022/23两个种植季，公司水稻业务有望实现较好回暖。玉米方面，2021年公司实现收入10.15亿元，同比微增2.73%，毛利率同比-21.3%至31.21%；玉米种子处于业绩的快速上升期，除了安徽隆平部分品种2021年大田表现较弱，联创和巡天均实现较好业绩增长，预计会继续维持增长态势；假若转基因落地，玉米业务可能实现台阶式业绩快增。此外，2021年子公司巴西隆平实现盈利1.3亿元，未来有望成为公司业绩新增长点。公司向日葵、谷子、蔬菜和其他品种基本平稳增长。 　　研发维持高投入，技术储备夯实种业龙头地位。研发方面，公司2021年研发费用同比+7.88%至2.08亿元，研发费用增速高于营收增速。截止2021年底，公司研发人员达451人，占公司总人数17%；2021年全年申请植物新品种权159件，维持行业领先地位。转基因技术方面，公司基因创新前端以参股公司杭州瑞丰和隆平生物为引导，后端以玉米科学院和联创种业为主进行品种转育。假如未来转基因落地，公司有望凭借先发优势获得业绩较好增长。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。 　　投资建议：国内种业综合性龙头，维持“买入”评级。 　　公司有望迎来行业、业务、管理三重拐点，业绩或迎高质量的向上增长。预计公司22-24年归母净利为3.06/7.04/9.70亿元，对应当前股价PE为68.4/29.7/21.6X，维持“买入”评级。

中心思想 核心产品增长强劲，可视化新业务驱动未来高增长 本报告的核心观点认为，南微医学在2021年展现出强劲的成长动能，其核心产品（止血及闭合类产品、EMR/ESD类产品）在疫情扰动下仍维持高速增长。同时，公司依托强大的医工转化平台，加速布局可视化新产品，一次性胆道镜等产品上市后进院速度与收入贡献可能超出市场预期。尽管2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突影响业绩短期承压，但公司长期竞争优势稳固，可视化产品有望成为业绩增长的新引擎。 短期波动不改长期增长逻辑 报告指出，虽然2021年及2022年一季度公司毛利率与净利率因成本上升、新品量产初期拉低等因素有所下滑，但公司营运能力仍保持较高水平，显示产品强大的终端放量与议价能力。基于核心产品持续渗透及可视化业务放量，报告维持“增持”评级，认为公司2022-2024年业绩高增长具备可持续性。 主要内容 财务表现：疫情及地缘冲突致2022Q1承压 整体业绩：2021年收入19.5亿元（同比+46.8%），归母净利润3.2亿元（同比+24.5%）；2022Q1收入4.4亿元（同比+12.5%），归母净利润4337万元（同比-35.1%），略低于预期。 单季度数据：2021Q4收入5.6亿元（同比+41.1%），归母净利润7622万元（同比+45.7%）；2022Q1受国内疫情与欧洲地缘冲突影响，收入及利润端明显承压。 成长能力：核心产品强劲，新业务拓展或超预期 医工合作战略：2021年公司接洽转化医学项目195个，同比增144%；共有286个转化医学项目进行中，同比增138%，助力产品精准把握临床痛点。 核心产品表现：止血及闭合类产品营收8.9亿元（同比+53.1%）；EMR/ESD类产品营收2.6亿元（同比+66.1%），受黄金刀、钛金刀爆款带动。预计2022-2024年随微创手术渗透率提升及海外渠道拓展（EurUp计划）持续增长。 可视化新业务：2021年研发投入1.53亿元（占营收7.85%），可视化产品占研发总投入29.7%。一次性胆道镜2021年11月获批，上市前已在超500家医院试用，口碑积累促进进院速度超预期。2022Q1可视化产品销售收入4558万元（占总营收10.3%），预计2022-2024年收入有望达1.9亿、3.8亿、5.0亿元，复合增速约63%。一次性支气管镜等后续产品上市将为业绩增添新动力。 盈利能力：毛利率及净利率短期承压 2021年：毛利率同比降1.85pct（国内因销售价降，国外因汇率及运费升），净利率同比降3.14pct。 2022Q1：毛利率同比降4.64pct（可视化产品量产初期毛利率仅32.62%，拉低整体），净利率同比降7.15pct。随着新品规模效应释放及疫情好转，预计毛利率及净利率将逐步恢复。 经营能力：疫情下营运能力仍维持较高水平 现金流：2021年经营活动现金流1.73亿元（同比-25.3%），2022Q1净流出0.23亿元（同比-140.8%），主因支付材料款、专利诉讼和解款及职工现金增加。 存货：2021年末存货较期初增68.3%，2022Q1末环比增29.4%，体现增加备货应对需求释放。 营运效率：2021年应收账款周转率、存货周转率均保持较高水平，显示产品终端放量及议价能力强的竞争力。 盈利预测及估值：下调EPS，维持“增持”评级 预测调整：考虑2022Q1业绩略低预期，下调2022-2024年EPS至3.41、4.58、6.12元/股（原2022-2023年为3.95、5.52元/股）。 估值：2022年4月25日收盘价对应2022年PE为29倍（2023年PE为21倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。 总结 报告综合分析了南微医学2021年年报及2022年一季报，显示公司在2021年实现核心产品强劲增长，尤其是止血闭合类及EMR/ESD类产品表现突出，医工合作平台有效推动新产品研发与转化。可视化业务（一次性胆道镜等）作为新增长极，上市后快速打开市场，进院速度与收入贡献超预期，预计未来两年将高增长。然而，2022年一季度受国内疫情与欧洲地缘冲突扰动，业绩短期承压，毛利率与净利率下滑，营运现金流因支付增加而减少。尽管如此，公司营运能力依然稳健，存货备货积极，反映对未来需求的信心。报告基于谨慎原则下调盈利预测，但认为当前估值（2022年PE约29倍）具备吸引力，看好核心产品渗透率提升与可视化新品放量带来的长期成长性，维持“增持”评级。主要风险包括毛利率波动、新品销售不及预期及汇率风险。

中心思想 营收利润双增，化妆品业务与胶原蛋白布局成核心驱动力 华熙生物2022年一季度营收同比增长61.57%至12.55亿元，归母净利润同比增长31.07%至2.00亿元，利润增速环比改善1.55个百分点，显示公司盈利能力在战略投入期仍保持稳健。 功能性护肤品业务表现超预期，整体增长超90%，其中肌活品牌在爆款产品带动下同比增长约5倍，成为核心增长引擎。 公司以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富生物活性物产品管线，强化上游原料壁垒，为医疗终端产品形成协同矩阵。 战略投入与业务调整期，盈利能力结构性优化 一季度销售费用率45.12%，管理费用率6.25%，研发费用率6.49%，持续战略性投入（含股份支付费用约3500万元）导致归母净利润率同比下降3.84个百分点至15.92%，但环比提升1.55个百分点，显示费用效率逐步改善。 原料业务同比增长近30%，医疗终端业务收入同比稳定但处调整期，功能性新食品及创新业务仍处亏损阶段，整体业务结构呈现“化妆品驱动增长、原料夯实基础、医疗蓄力转型”的特征。 主要内容 事件：2022年一季度报告发布 公司于2022年4月26日发布一季度报告，核心财务指标实现高增长，业务布局再获突破。 点评：营收高增长，利润增速改善 财务表现与战略投入：营收12.55亿元（+61.57%），毛利率77.13%（-1.57pct），归母净利润2.00亿元（+31.07%），净利率15.92%（-3.84pct，环比+1.55pct）。计提股份支付费用约3500万元，功能性新食品与创新业务拖累短期利润。 费用结构分析：销售费用率45.12%维持高位，研发费用率6.49%体现对生物活性物平台的持续投入，财务费用率-0.25%受益于现金管理。 点评：化妆品业务高增长，肌活表现超预期 分业务增速：原料业务同比+30%，医疗终端同比稳定（调整期），功能性护肤品同比+90%以上。 品牌表现：润百颜+40%以上，夸迪+70%以上，米蓓尔+70%以上，肌活在糙米水带动下同比+500%，成为最大亮点。 点评：布局胶原蛋白，持续构建上游成分及原料壁垒 收购事件：以2.33亿元收购益而康生物51%股权，后者主营胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品。 战略意义：胶原蛋白成为继透明质酸后又一核心物质，丰富生物活性物管线；医疗终端产品矩阵扩充，实现多科室协同布局。 投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，PE分别为54/41/32倍。 评级：维持“买入”评级，核心逻辑为公司正成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，四大业务板块共同驱动。 风险提示 品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。 总结 华熙生物2022年一季度延续高增长态势，营收与利润增速均表现亮眼，功能性护肤品业务（尤其肌活品牌）成为核心增长动力。同时，公司通过收购益而康生物进军胶原蛋白产业，进一步巩固上游原料壁垒并拓展医疗终端产品矩阵，向生物活性物全产业链平台公司迈进。尽管短期战略投入导致利润率有所下滑，但环比改善趋势及稳定的盈利预测（2022-2024年净利润复合增速约30%）显示其成长逻辑清晰。建议关注化妆品品牌持续孵化能力、胶原蛋白业务整合进展及行业竞争格局演变。

中心思想 2022Q1业绩高速增长，盈利能力显著提升 2022Q1营收同比增长114.26%，归母净利润增长352.57%，扣非净利润增长287.12%，毛利率提升至66.96%（+12.51pp），净利率提升至20.39%（+10.73pp）。 增长驱动因素：高增订单持续兑现，IPO募集资金带来利息收入大幅增长（2022Q1约1125.3万元，同比+7113.5%）。 CDMO产能扩张注入长期增长新动能 公司拟对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元，新增产能包括年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂等，建设周期24个月。 CDMO业务有望成为新增长极；研发投入持续加大（2022Q1研发费用4401万元，同比+263.32%），费用率提升至45.94%，强化创新药储备和自主研发能力。 主要内容 事件 2022年4月25日公司发布一季报：2022Q1实现营收9580万元（同比+114.26%），归母净利润1953万元（同比+352.57%），扣非归母净利润1604万元（同比+287.12%）；同时公告拟通过自筹资金对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元。 主业加速增长 2022Q1收入及利润增速显著提升，毛利率（66.96%）、净利率（20.39%）、扣非净利率（16.75%）同比分别上升12.51pp、10.73pp、7.48pp。经营现金流净额-3305.5万元（同比-545.00%），主要系支付2021年度奖金及研发投入增加。费用端：销售费用率1.69%（+0.06pp），管理费用率14.53%（-2.86pp），研发费用率45.94%（+18.85pp）。 拟加大赛默金西项目投资 公司拟追加投资4.77亿元建设金西产业化项目二期，连同一期形成年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂、5000万瓶口服液体制剂、3000万片贴剂、3000万支软膏剂的新增产能，建设周期预计24个月。 管理能力持续优化 2022Q1管理费用率同比下降2.86pp，显示管理效率提升；研发投入同比大幅增长263.32%，体现公司对创新药研发及自主研发项目的高度重视。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为6.29/9.90/14.55亿元，增速67.97%/57.40%/47.04%；归母净利润分别为2.06/3.05/4.53亿元，增速84.32%/46.81%/48.06%。给予“买入”评级。 风险提示 医药行业景气度下降风险 研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险 项目终止率过高风险 产能提升不及预期风险 创新药研发项目转让不确定性风险 毛利率下降风险 原材料供应及价格上涨风险 环保和安全生产风险 总结 百诚医药2022Q1业绩超预期，主业加速增长（营收+114.26%，归母净利+352.57%），毛利率和净利率显著提升。公司通过追加投资4.77亿元推进CDMO产能扩张，有望带来长期增长新动能。同时研发投入大幅增加，管理效率优化。分析师预计2022-2024年营收和利润维持高速增长，给予“买入”评级。主要风险包括行业景气度下行、产能释放不及预期、创新药研发不确定性及毛利率下降等。

　　圣湘生物(688289) 　　事件：2022年4月18日公司发布2021年和2022年一季度业绩：2021年全年公司实现营业收入45.15亿元，同比减少5.22%；归母净利润为22.43亿元，同比减少14.29%；扣非归母净利润为21.51亿元，同比减少17.05%。2022年一季度公司实现营业收入14.40亿元，同比增长23.81%；归母净利润6.52亿元，同比增长4.78%。 　　2021年和2022年Q1业绩符合预期，战略产线收入达到股权激励目标 　　2021年公司收入45.15亿元，同比减少5.22%，其中诊断试剂收入为33.93亿元，同比减少12.54%，主要由于中国新冠核酸检测试剂集采，价格下调，但新冠核酸试剂盒发货量同比增长135%。2021年诊断仪器收入为8.51亿元，同比增长30.38%，仪器发货量同比增长75%。目前公司检测服务可提供超过2200项检测项目，2021年收入为9792.81万元，同比增长48.88%。2021年公司的战略产线业务不包括新冠、经销试剂盒仪器、检测服务等收入为7.58亿元，完成股权激励计划的目标值7.4亿元，夯实中长期可持续发展的基础。 　　深耕“仪器+试剂+服务”一体化，持续推进研发创新 　　公司致力于打造平台型公司，形成仪器、试剂、测序服务、第三方医学检验服务、分子实验室共建等为一体的全产业链系统解决方案，参股真迈生物拓展高通量测序平台，参股英国QuantuMDx公司布局POCT小型化，参股大圣宠医布局宠物检测。公司注重研发创新，2021年公司研发投入1.88亿元，同比增长126.53%，新获批132项国内外产品注册准入，目前在研产品超过100项，形成以基因技术为核心的全产业链系统解决方案。 　　“5+10”海外战略，持续开拓国际市场 　　2021年公司海外收入17.07亿元，同比减少29.63%，主要是由于海外防疫政策变化核酸检测试剂盒需求下降。公司逐步拓展国际化网络，目前产品已经销售超过160个国家和地区，筹建了印尼、法国、英国、菲律宾的海外子公司，在泰国和巴西等重点国家设立办事处，未来重点布局欧洲、南亚大洋洲、北亚独联体、中东非洲和美洲5大区域和法国、英国、菲律宾等10个国家。公司在海外市场计划通过本地化运营进一步深耕本土市场、辐射周边国家，进一步扩大全球影响力。 　　盈利预测：圣湘生物为核酸检测龙头公司，预计公司2022-2024年收入分别为48.31、33.76和34.69亿元，净利润分别为22.67、17.18和18.27亿元，EPS分别为5.67、4.29和4.57，当前股价对应PE分别为7.31、9.65和9.07，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情进展不确定风险、研发不及预期、汇率变化的风险、产品市场开拓不及预期风险。

中心思想 2021年业绩高速增长，核心盈利能力稳健 2021年公司实现营业收入19.5亿元，同比增长46.8%；归母净利润3.2亿元，同比增长24.5%；剔除股份支付费用后净利润达3.9亿元，同比增长46.3%，内生增长强劲。 盈利能力方面，毛利率64.2%（同比下降1.8pp），主要受美元贬值、运费上涨及促销让利影响；四费率保持稳定（46.6%），归母净利率16.7%（同比-3pp），剔除股权激励后盈利能力稳健。 国内外市场同步高增长：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%）；分业务看，止血及闭合类（+53.1%）、EMR/ESD类（+66.1%）增速领先，可视化类产品初现贡献（975万元）。 2022Q1短期承压，可视化产品开启新增长曲线 2022年一季度收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），剔除股份支付后净利润5871万元（-34%），业绩下滑主因国内疫情冲击内镜手术及常规检查，欧洲市场受地缘冲突和OEM业务切换直销模式影响收入同比减少13.9%。 结构亮点：可视化类产品一季度实现收入4558万元，占营收比重10.3%，一次性胆道镜已获证并快速放量，一次性支气管镜计划2022年陆续获批，新增长点正在形成。 全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元（2018年），增速约5%，公司全球份额仅低个位数，长期提升空间巨大；2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点加大可视化产品研发，为未来增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览（2021年报及2022一季报） 2021年年报：收入19.5亿元（+46.8%），归母净利润3.2亿元（+24.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+29.7%），经营现金流净额1.7亿元（-25.3%）。 2022年一季报：收入4.4亿元（+12.5%），归母净利润4337万元（-35.1%），扣非归母净利润4293万元（-31.8%），经营现金流净额-2332万元（-140.8%）。 2021年业绩深度解析：量价齐升，国内外共振 分季度趋势：收入逐季增长（Q1–Q4分别为3.9/4.8/5.1/5.6亿元），相比2019年同期分别增长37.1%/45.5%/50%/60.8%，体现疫情后强劲复苏。 盈利能力：毛利率64.2%（-1.8pp），四费率46.6%（+0.2pp），归母净利率16.7%因股权激励摊销下滑，剔除后内生净利率约20.0%。 分区域：国内收入12亿元（+48.1%），国际收入7.4亿元（+44.5%），两大市场均恢复至高速增长通道。 分业务：止血闭合类8.9亿元（+53.1%）占比最大；EMR/ESD类2.6亿元（+66.1%）增速最高；可视化类贡献975万元，未来成长可期。 2022Q1承压本质及可视化产品突破 国内拖累：收入2.8亿元（+21.8%），增速受多地疫情爆发压制；国际收入1.7亿元持平，欧洲市场因地缘冲突及业务模式切换减少13.9%，美洲市场仍保持30.29%增长。 费用与现金流：股份支付费用1568万元侵蚀利润；经营现金流净额-2332万元，反映应收账款增加及备货压力。 可视化类崛起：一次性胆道镜国内获证后快速放量，一季度贡献4558万元收入（占营收10.3%），成为结构性增量；支气管镜预计2022年多地区获批，后续可视产品线将贡献新增长动能。 全球内镜诊疗器械市场前景与公司战略 根据波士顿科学数据，2018年全球内镜诊疗器械市场规模约50亿美元，2019–2022年增速约5%，公司当前全球市占率仅低个位数，提升空间广阔。 2021年研发投入1.5亿元（+53.4%），重点布局可视化产品（胆道镜、支气管镜等），持续拓宽产品储备，强化龙头地位。 盈利预测与风险提示 预计2022–2024年归母净利润分别为4.0亿/5.3亿/7.0亿元，对应PE 33/25/19倍，维持“买入”评级。 主要风险：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 南微医学2021年内外销均实现高增长，剔除股权激励后盈利能力稳健，核心业务（止血闭合、EMR/ESD等）保持较快增速。 2022年一季度受国内疫情及欧洲地缘政治冲击表现承压，但可视化类产品（胆道镜、支气管镜）快速放量，贡献超10%收入，成为新的增长引擎。 公司作为内镜诊疗器械龙头，全球市场份额极低（低个位数），面对市场规模约50亿美元且年增5%的行业，长期成长空间巨大；研发投入持续加大，可视化产品有望驱动新一轮增长周期。 基于业绩预测和当前估值（2022年PE 33倍），机构维持“买入”评级，但需关注政策控费、研发失败及汇兑等风险因素。

中心思想 创新驱动与战略兑现：收入增长加速，Non-IFRS归母显著提升 2022Q1公司营业收入84.74亿元，同比增长71.2%，环比增长32.8%，收入端明显提速；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%，净利率同比提升1.91pp至24.22%，盈利质量持续优化。 核心驱动力来自CRDMO模式深化——小分子CDMO“追随并赢得分子”策略进入收获期，商业化项目增加，产能释放叠加订单饱满，支撑全年营收65-70%的高速增长目标。 分部业务亮点纷呈，新分子类型与一体化生态夯实长期壁垒 化学业务增速最快（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%；测试、生物学、ATU均实现稳健或高增长，国内DDSU虽短期承压但在迭代升级中。 新分子类型（大分子、基因与细胞治疗等）收入增速达110%，占生物学板块比例升至17.6%，显示公司在新兴领域的前瞻布局与竞争优势。 主要内容 事件：2022Q1业绩发布 公司发布2022年一季报：营业收入84.74亿元，同比增长71.2%；归母净利润16.43亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润17.14亿元，同比增长106.5%；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%。 收入及Non-IFRS归母加速，全年展望强劲 2022Q1收入环比增长32.8%，扣非归母环比增长79.0%；毛利率35.79%（同比-1.31pp），Non-IFRS毛利率37.80%（-1.30pp），但Non-IFRS归母净利率提升至24.22%（+1.91pp）。 订单饱满叠加产能释放，若上海疫情4月底受控，预计2022Q2收入增速63-65%，全年增速65-70%。 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO持续兑现，剔除新冠后仍高增 2022Q1收入61.2亿元，同比+102.1%。 小分子药物发现服务（R）：收入17.4亿元，+46.6%，为后端增长蓄能。 CDMO（工艺研发和生产）：收入43.7亿元，+138.1%；研发管线共1808个项目（+34.1%），含42个商业化项目（+50%）。剔除新冠商业化项目后，化学业务增长52.3%。 测试业务（WuXi Testing）：安评快速增长，器械恢复 2022Q1收入12.8亿元，同比+31.7%。 实验室分析及测试服务：收入9.1亿元，+39.9%，其中安评业务+53%，医疗器械测试恢复至27%增速。 临床CRO及SMO：收入3.7亿元，+15.2%，SMO员工超4600人（+26%）。 生物学业务（WuXi Biology）：新分子类型驱动 2022Q1收入5.3亿元，同比+26.2%。 大分子生物药及新分子类型领域收入+110%，占生物学板块比例升至17.6%（较2021年底+3.0pp）。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：海外恢复后有望回归快车道 2022Q1收入3.0亿元，同比+37.0%。 服务项目约74个，其中4个项目处于递交上市申请前阶段；TESSA技术正在14个评估项目中应用。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：业务迭代期，收入阶段性下降 2022Q1收入2.4亿元，同比-21.6%。 助力客户完成2个创新药项目IND申报，获得16个临床试验批件。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，同比增长60.75%/19.71%/23.17%；归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，同比增长66.46%/16.57%/30.34%。 维持“买入”评级，看好“一体化、端到端”策略构建的长期竞争壁垒。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新药研发投入不及预期；核心技术人员流失；汇率波动风险。 总结 业绩超预期增长，CRDMO模式驱动，长期前景看好 2022Q1关键财务指标：收入84.74亿元（+71.2%），扣非归母17.14亿元（+106.5%），Non-IFRS归母20.53亿元（+85.8%），收入与核心利润均加速。 化学业务（收入占比约72%）增速最为突出（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%，反映CRDMO战略的深厚护城河；测试、生物学、ATU等板块各具亮点，DDSU处于迭代过渡期。 公司预计Q2收入增速63-65%、全年增速65-70%，产能与订单双轮驱动，维持买入评级。 风险主要集中于行业研发投入、整合、竞争及汇率等方面。