万孚生物(300482) 　　业绩简评 　　4月24日，公司公布21年报及22年Q1报告。21年实现收入33.61亿元（+20%），归母净利润6.34亿元（+0.04%）；22Q4单季度实现收入8.54亿元（+34%），归母净利润0.07亿元（-89%），业绩符合预期。22年Q1实现收入26.25亿元（+277%），归母净利润9.04亿元（+481%），扣非归母净利润8.99亿元（+536%）。 　　经营分析 　　常规四大产线稳健增长，新冠抗原国内外放量。2021年新冠疫情得到有效管控，公司常规业务伴随样本检测需求持续恢复，其中慢病业务收入9.16亿（+61%），国外免疫荧光装机大幅提升；传染病业务实现收入5.23亿（+28%）；毒检业务受美国新冠影响较大，实现收入2.70亿元（+12%）；优生优育业务收入2.07亿（+24%）。公司抗原产品积极助力全球新冠抗疫防疫攻坚，新冠检测业务对业绩增长贡献明显。 　　经营指标健康，员工激励到位。2021年，销售费用率19.17%（-3.28pct），管理费用率19.55%（+2.89pct），财务费用率1.46%（+0.46pct），研发费用率11.64%（+1.70pct），管理、财务费用增加系公司因业务运营需要开展了员工股权激励计划等项目相关费用增加，公司经营指标健康。 　　完善业务布局，打开长期发展空间。公司在化学发光、分子诊断、病理业务持续全面布局，全资收购深圳天深医疗器械有限公司、推出血栓弹力图仪TLT-101、全自动快速核酸扩增检测系统U-BoxDx、全自动免疫组化染色机PA3600及二抗系统等多款产品，进一步完善布局，打开长期发展空间。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑未来新冠抗原的收入，上调公司22年盈利预测96%，预计公司22-24年实现归母净利润18.75亿元、12.31亿元、12.37亿元，同比增195%、-34%、1%，对应PE分别为11、17、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　若海外或国内新冠检测需求下行，公司新冠业绩或不及预期风险；抗原检测市场格局恶化，量价下行风险；新技术替代抗原检测市场空间缩小风险；海外业务拓展不及预期、常规业务恢复不及预期、汇率风险、中美贸易摩擦风险、研发不及预期等。

中心思想 短期业绩承压，多重因素导致经营低谷 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩持续下滑，收入与利润均低于市场预期。主要受仿制药带量采购大幅降价、创新药医保谈判价格骤降、研发投入持续高增、成本上涨及外部突发事件等多重因素冲击。其中抗肿瘤业务下滑最为显著，2021年收入同比下降14.39%，毛利率亦有所收窄。2022年Q1营收同比再降20.93%，归母净利润同比下滑17.35%，短期经营压力未见缓解。 创新与国际化坚定推进，长期转型方向未变 尽管短期承压，公司创新研发投入力度不减，2021年研发费用占销售收入比重达23.95%，创历史新高。年内多项创新药获批上市，卡瑞利珠单抗新增4个适应症，成为国产PD-1中获批适应症最多的产品，创新药梯队持续丰富。同时国际临床试验有序推进，卡瑞利珠单抗联合方案计划2022年向FDA递交BLA/NDA，海外研发团队超170人，国际化布局稳步推进。销售改革和学术推广深化亦在降本增效方面取得进展。 主要内容 事件 公司发布2021年报及2022年一季报，业绩均低于市场预期。2021年营收259.06亿元，同比-6.59%；归母净利润45.30亿元，同比-28.41%；扣非归母净利润42.01亿元，同比-29.53%。2022年Q1营收54.79亿元，同比-20.93%；归母净利润12.37亿元，同比-17.35%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-19.80%。各季度数据呈现逐季下滑趋势，尤其2021Q4利润大幅萎缩，扣非净利润仅0.52亿元，降幅达97.16%。 点评 业绩持续下滑，多方面因素造成经营压力 2021Q4至2022Q1收入利润连续承压。分业务看，抗肿瘤板块营收130.72亿元，同比-14.39%，毛利率90.68%减少2.67pp；麻醉板块营收49.16亿元，同比+7.09%，毛利率89.08%减少1.26pp；造影剂营收32.70亿元，同比-9.93%，毛利率72.24%减少0.17pp；其他药物营收45.23亿元，同比+9.69%，毛利率76.89%减少1.60pp。压力来源包括：①研发投入大幅增加24.34%至62.03亿元，占营收比重达23.95%；②仿制药带量采购影响：第三批集采6个药品2021年销售收入同比下滑55%，第五批集采8个药品下滑37%；③创新药医保谈判大幅降价，卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮降幅68%，导致销售收入下降；④原辅材料、能源等成本上涨；⑤员工规模及运营成本偏高，加上河南特大暴雨、陕西疫情等外部冲击，部分市场医疗活动受限。 创新研发硕果累累，推动公司加速转型 2021年多款新产品获批上市：海曲泊帕乙醇胺（重型再生障碍性贫血）、羟乙磺酸达尔西利（乳腺癌）、脯氨酸恒格列净（2型糖尿病）。卡瑞利珠单抗新增4项适应症，获批总数达8个，为国产PD-1最多；氟唑帕利新增卵巢癌维持治疗适应症；甲苯磺酸瑞马唑仑新增全麻诱导和维持。截至年报，公司共有10个创新药获批，后续产品线持续丰富。 大力推进销售改革，不断加强学术推广 2021年撤销区域层级、整合低绩效省区及办事处，销售人员由17138人优化至13208人，销售费用降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），人均创收提升至196.14万元（同比+34.30万元）。同时加强学术研究、营销数字化转型，健全合规管理机制。 国际化稳步推进，彰显创新全球化的决心 海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美欧建立完整临床研发队伍共170余人，开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期7项。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III期已启动FDA BLA/NDA递交前准备，计划2022年递交，并获得FDA孤儿药资格。 盈利预测、估值与评级 考虑到仿制药集采和医保谈判降价压力持续，且研发投入加大，下调2022~2023年归母净利润预测至48.03/55.58亿元（原预测71.14/88.56亿元），新增2024年预测63.38亿元。对应EPS为0.75/0.87/0.99元，现价PE为44/38/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。 总结 恒瑞医药2021年至2022年一季度受集采降价、医保谈判、研发高投入及成本上涨等多重冲击，业绩出现显著下滑，抗肿瘤等核心业务收入受压，盈利能力有所削弱。尽管如此，公司创新成果密集落地，2021年多个创新药获批，研发投入占比创历史新高，创新药梯队持续壮大；国际化临床试验稳步推进，卡瑞利珠单抗海外申报在即，全球化战略取得实质进展。同时销售改革有效精简人员、提升人均创收，为后续创新药放量优化渠道基础。当前公司正处于由仿制药向创新药加速转型的关键阶段，短期阵痛难以避免，但长期创新驱动增长的逻辑未变。基于集采及降价压力持续、研发费用高企的判断，机构下调后续盈利预测，但维持“增持”评级，提示关注药品降价、审批及研发失败等风险。

中心思想 集采与医保降价冲击短期业绩，创新与国际化构筑长期增长基石 2021年恒瑞医药受第三批、第五批集采及PD-1医保降价影响，收入同比下滑6.6%，归母净利润下滑28.4%，毛利率和净利率均有下降。 公司逆势加大研发投入（研发费用率升至22.9%），在研管线达65个项目，创新药获批加速，国际化临床试验持续推进，预计2022-2024年恢复增长，维持“买入”评级。 短痛换来长新，研发投入创历史新高 2021年研发投入达62亿元（同比+23.3%），研发投入率约24%创历史新高，反映公司战略性全面拥抱创新。 创新药收入占比有望持续提升，PD-1获批适应症数量国产第一，海曲泊帕、恒格列净、达尔西利等新药上市放量，中长期业绩拐点可期。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩数据 2021年营收259.1亿元（-6.6%），归母净利润45.3亿元（-28.4%）；2022Q1营收54.8亿元（-20.9%），归母净利润12.4亿元（-17.4%），降幅略有收窄。 毛利率与费用率变化 2021年毛利率85.6%（-2.3pp），净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%（-0.6pp）。 集采与医保谈判降价影响 第三批集采6个药品2021年收入约8.6亿元（同比-55%），第五批集采8个药品收入约27.7亿元（同比-37%）。 PD-1医保降价约85%，艾司氯胺酮降价约68%，导致抗肿瘤药收入同比下降14.4%。 创新药管线进展 在研创新药65个项目，主导250多个临床项目，涵盖PROTAC、ADC、双抗、mRNA等前沿技术。 2021年获批3个新药（海曲泊帕、恒格列净、达尔西利），已上市创新药增至10款；PD-1获批4个新适应症，适应症总数达8个，国产最多。氟唑帕利、瑞马唑仑新适应症获批。 国际化推进 开展近20项国际临床试验，包括7项国际多中心Ⅲ期；注射用卡莫司汀在美澳获批。 PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划2022年向FDA递交NDA/BLA。 在欧美日获得21个注册批件，1个制剂获美国临时性批准。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42/36/30倍。 创新药占比提升、创新升级加速、国际化将迎来质变，维持“买入”评级。 风险提示 仿制药集中采购降价风险，药品研发进度不及预期风险。 总结 短期承压难掩创新韧性，长期看好龙头回归 恒瑞医药2021年业绩受集采和医保降价冲击明显，但公司主动加大研发投入，以研发投入率24%的历史新高布局下一代技术平台，创新管线密集兑现。 国际化战略取得多项里程碑，PD-1海外申报在即，海外注册批件持续增加。分析师预计2022年起收入与利润将重回正增长，创新药成为主要驱动力，龙头地位稳固，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，集采医保风险释放后有望轻装上阵 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩出现阶段性下滑，2021年营业收入同比下降6.59%，归母净利润同比下降28.41%；2022年一季度营业收入同比进一步下降20.93%，归母净利润同比下降17.35%。利润降幅显著大于收入降幅，主要归因于集中带量采购（第三批集采药品收入下滑55%，第五批集采药品收入下滑37%）和国家医保谈判产品大幅降价（如卡瑞利珠单抗价格降幅达85%）的双重冲击，导致毛利率从88%下降至85.6%。尽管短期承压，集采和医保风险预计在2022年集中释放完毕，后续公司有望轻装上阵，恢复增长动能。 创新投入逆势加码，研发管线成果丰硕 在业绩压力下，恒瑞医药仍然坚持加大创新投入，2021年研发费用达59.43亿元，同比增长19.1%，研发费用率提升至22.94%（同比上升4.95个百分点），若计入资本化部分，全年研发投入总额达62.03亿元，占销售收入比重23.95%。高强度的研发投入支撑起丰富的创新药管线：2021年获批三个新产品（海曲泊帕、达尔西利、恒格列净），PD-1单抗卡瑞利珠再获批3项适应症，同时有5个创新药品种处于申报上市阶段。创新药已成为公司未来增长的核心引擎，国际化布局同步加速，海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入的19.93%，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝癌已准备向FDA提交BLA。 主要内容 业绩承压，业务调整降低费用率 财务数据表现：2021年营收259.06亿元（同比-6.59%），归母净利润45.30亿元（同比-28.41%）；2022年一季度营收54.79亿元（同比-20.93%），归母净利润12.37亿元（同比-17.35%）。毛利率下降2.4个百分点至85.6%。 费用率与现金流：销售费用93.8亿元（同比-4.3%），费用率36.2%（上升0.9个百分点）；管理费用28.6亿元（同比-6.7%），费用率基本持平；研发费用59.43亿元（同比+19%），费用率22.94%（上升4.95个百分点）。经营性现金流净额42.19亿元，同比增加22.9%。 集采与医保影响：第三批集采6个药品2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；第五批集采8个药品2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。卡瑞利珠单抗医保价格降幅达85%，艾司氯胺酮降幅达68%。 内部结构优化：销售人员从年初17,138人优化至13,208人，销售运营成本下降，效率提升。 创新持续加码，创新成果显著 已获批新品种：海曲泊帕（TPO-R激动剂）2021年6月获批治疗重型再生障碍性贫血及原发免疫性血小板减少症；达尔西利（CDK4/6抑制剂）2021年12月获批HR+/HER2-乳腺癌；恒格列净（SGLT2抑制剂）2021年12月获批2型糖尿病。 在研管线进展：卡瑞利珠单抗2021年获批3项适应症，联合阿帕替尼一线肝癌提交上市申请；吡咯替尼申报HER2阳性乳腺癌新辅助治疗并纳入优先审评；氟唑帕利获批复发性卵巢癌维持治疗适应症。 申报上市品种：5个创新药处于NDA阶段，包括瑞格列汀（DPP-IV抑制剂治疗糖尿病）、SHR3680（AR抑制剂治疗前列腺癌）、SHR8008（CYP51酶抑制剂治疗外阴阴道假丝酵母菌病）、SHR-1316（PD-L1单抗治疗小细胞肺癌）、林普利司（PI3Kδ抑制剂治疗滤泡性淋巴瘤）。 研发管线广度：涵盖抗肿瘤（PD-1、HER2、PARP、CDK4/6等）、糖尿病、风湿免疫、镇痛、眼科等多个治疗领域，临床阶段项目超50个。 走向全球，创新药国际化有序推进 海外投入与团队：海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美国和欧洲建立完整临床研发团队共170余人（美国104人，欧洲50人）。 临近申报项目：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期已完成海外入组，启动FDA BLA/NDA递交前准备工作，并获得FDA孤儿药资格。 全球III期临床：重点推进海外临床项目包括吡咯替尼治疗HER2突变晚期非小细胞肺癌、氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等。 其他海外早期临床：SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1抑制剂治疗溃疡性结肠炎及特应性皮炎）、INS068（胰岛素）等多项产品在美、欧、澳开展临床。 总结 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩受集采和医保降价影响显著承压，营业收入和净利润均出现下滑，利润降幅大于收入降幅。公司通过优化销售团队、降低销售管理费用等方式积极应对，同时逆势加大研发投入，研发费用率提升至22.94%，创新药管线持续丰富，2021年获批3个新药、多个适应症，并有5个品种处于上市申报阶段。国际化方面，海外研发投入占比近20%，卡瑞利珠单抗肝癌适应症准备向FDA提交上市申请，多项产品处于全球III期临床。预计集采和医保风险将在2022年集中释放后，公司凭借深厚的创新管线储备和国际化布局，有望恢复增长。中泰证券维持“买入”评级，调整后预测2022-2024年营业收入分别为231.9亿元、282.18亿元、332.7亿元，归母净利润分别为34.88亿元、51.81亿元、60.72亿元。主要风险包括药品研发风险、市场容量不及预期、销售低于预期及仿制药大幅降价风险。

中心思想 密盖息贡献超预期增量，成为新盈利增长点 康辰药业2021年虽受苏灵医保降价及疫情拖累导致整体营收微增0.1%，但密盖息销售额达2.3亿元超额完成业绩承诺，弥补了苏灵收入下滑缺口，标志着公司从单产品依赖向多元产品组合转变初步成功。 研发投入大幅加码，创新管线布局加速 2021年公司研发投入1.6亿元，同比增长77.1%，占营收20.36%，远高于行业平均水平。通过自研（KC1036、CX1003）与BD引进（FVIIa、金草片、HPK1抑制剂）双路径推进创新药布局，为中长期增长提供动力储备。 主要内容 事件：2021年年报与2022年一季报发布 2021年实现营业收入8.1亿元（同比+0.1%），归属于上市公司股东的净利润1.5亿元（同比-19.3%）。 2022年一季度实现营业收入1.6亿元（同比-26%），归属于上市公司股东的净利润0.46亿元（同比-27.9%），短期业绩承压。 财务分析：毛利率与净利率下滑，销售费用率显著下降 2021年毛利率86.9%（同比-5.8pp），净利率20.7%（同比-2pp），主要受苏灵收入下滑及研发投入增加影响。 销售费用率48.3%（同比-10.2pp），系密盖息销售费用率较低及苏灵精细化经销管理所致；管理费用率10.9%（同比+3.2pp），研发费用率11.5%（同比-2pp）。 业务分析：苏灵收入承压，密盖息成新增长点 苏灵2021年实现销售收入5.6亿元，同比下滑28.8%，主因医保销售单价下降及疫情冲击。公司积极开展犬用适应症临床试验，切入宠物药板块，有望开辟新市场。 密盖息实现销售收入2.3亿元，超额完成业绩承诺，形成新的盈利增长点，弥补苏灵下滑缺口。 研发投入与创新布局：自研+BD双路径推进 2021年研发投入约1.6亿元，同比增长77.1%，占营业收入20.36%。 自研管线：抗肿瘤创新药KC1036完成临床Ⅰa期，CX1003处于临床Ⅰ期，CX1026处于临床前阶段。 BD引进：重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173即将IND；中药创新药金草片完成Ⅱ期临床，显示安全性和镇痛疗效；合作开发HPK1抑制剂KC1072。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.97元、1.11元、1.33元，对应PE分别为27X/23X/19X。 维持“买入”评级，逻辑在于现有业务巩固、创新体系完善、研发管线推进及苏灵宠物药市场增量。 风险提示 市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。 总结 康辰药业2021年面临苏灵收入下滑和利润萎缩的短期压力，但密盖息的超预期表现验证了产品组合多元化策略的有效性。公司研发投入强度大幅提升至20%以上，通过自研与BD并举丰富创新管线，同时积极拓展苏灵宠物药新赛道。尽管2022年一季度业绩继续下滑，但边际改善动能在累积。盈利预测显示营收和净利润增速在2022-2024年逐步恢复，当前PE低于行业均值，安全边际较高。后续需持续关注苏灵宠物药审批进展、密盖息放量持续性及创新管线临床数据读出。

　　万孚生物(300482) 　　事件： 2022 年 4 月 24 日晚，公司发布 2021 年年度报告: 公司全年实现营业收入 33.61 亿元，同比增长 19.57%;归母净利润 6.34 亿元，同比增长 0.04%；扣非净利润 5.51 亿元，同比下降 6.74%。 经营活动产生的现金流量净额 6.65 亿元， 同比下降 37.38%； 基本每股收益 1.43元， 拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税） 。 　　其中， 2021年第四季度实现营业收入8.54亿元，同比增长33.90%;归母净利润 0.07 亿元，同比下降 89.45%；扣非净利润-0.03 亿元，同比下降 109.64%。 经营活动产生的现金流量净额 3.95 亿元，同比下降12.86%。 　　同日，公司发布 2022 年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入 26.25 亿元，同比增长 276.87%；归母净利润 9.04 亿元，同比增长481.32%；扣非净利润 8.99 亿元，同比增长 535.50%，我们预计主要与公司全力开展支援中国香港、中国大陆抗击疫情的工作， 新冠检测产品收入大幅增长有关。 经营活动产生的现金流量净额-3.57 亿元，我们预计与应收账款、预付货款、新冠备货的增加有关。常规业务恢复较为明显，新冠业务仍贡献较大收入体量 　　（1）常规业务： 2021 年， 公司实现四条产品线销售收入约 19.16亿元，同比增长 38.18%。 ①慢病管理检测收入 9.16 亿元， 同比增长60.72%。 其中国内市场随着新冠疫情得到有效管控，医疗机构的门诊量和样本检测需求持续恢复； 海外市场免疫荧光装机量大幅提升，部分检测项目有爆发性的增长。 ②传染病业务收入 5.23 亿元，同比增长27.95%。 国内炎症因子随着院内市场业务的整体推进有稳定的增长，海外各个发展中国家的常规传染病投标也在逐步重启。 ③毒品（药物滥用）检测收入 2.70 亿元，同比增长 12.16%， 美国毒检业务总体实现了较为稳定的增长。 ④优生优育检测收入 2.07 亿元， 同比增长23.86%。 国内金秀儿品牌在高端精准排卵检测类别继续领跑，海外也实现了快速增长。 　　（2）新冠业务： 2021 年， 公司实现新冠检测试剂销售收入约 11.45亿元，同比增长 9.61%。 公司的新冠抗原自测检测试剂（胶体金法）陆续通过德国、西班牙、意大利、葡萄牙、卢森堡、奥地利等国认证，并于 6 月初取得欧盟 CE 认证。目前公司的检测产品已经覆盖欧洲、亚洲、拉美、中东的 100 多个国家和地区。 　　（3）战略突破： ①化学发光： 2021 年 12 月，公司全资收购天深医疗， 其“单人份” 发光的产品设计，与公司自研的管式发光产品可形成有效的协同。 ②分子诊断： 公司自研的优博斯 U-Box 已于 2022年 3 月在国内正式获批，与优卡斯 U-Card 系统亮相各大展会。同时，万孚卡蒂斯与阿斯利康就肿瘤精准诊疗领域开展战略合作。 ③病理业务： 2021 年，具有自主知识产权的全自动免疫组化染色机 PA3600 及二抗系统正式上市，提供多种前沿特色一抗，目前已在全国多家三甲标杆终端进院试用。 　　新冠检测试剂产品价格波动影响毛利率及净利率下降 　　2021 年全年， 公司的综合毛利率同比下降 10.56pct 至 58.46%，其中传染病检测（含新冠检测） 毛利率同比下降 21.33pct 至 55.24%，我们预计主要因为下半年新冠检测试剂产品价格下降； 销售费用率同比下降 3.28pct 至 19.17%， 同比增长 2.09%； 管理费用率同比提升1.19pct 至 7.91%， 主要是因为公司新一期的员工股权激励计划所产生股权支付费用 4,319.16 万元，以及职工薪酬和咨询服务费的增加； 研发费用率同比提升 1.70pct 至 11.64%， 同比增长 39.96%，主要是公司加大对人才及研发的投入； 财务费用率同比提升 0.46pct 至 1.46%，主要为可转债利息摊销费用 2,450.75 万元； 综合影响下，公司整体净利率同比下降 3.12pct 至 18.82%。 　　其中， 2021 年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 37.30%、 12.02%、 9.32%、13.40%、 2.67%、 0.70%，分别变动-23.13pct、 -9.18pct、 +4.14pct、+3.69pct、 -0.52pct、 -7.05pct，其中综合毛利率下滑幅度较大，我们预计主要与新冠检测试剂产品价格下降以及相关原材料储备成本较高有关。 此外，公司本期计提坏账准备 1,994.71 万元。 　　2022 年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 63.91%、 13.31%、 2.80%、4.51%、 0.29%、 34.35%，分别变动-6.59pct、 -11.64pct、 -6.23pct、-7.36pct、 -0.30pct、 +12.46pct。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析， 我们预计2022-2024 营业收入分别为 58.68 亿/ 47.31 亿/ 56.22 亿，同比增速分别为 75%/-19%/19%；归母净利润分别为 15.11 亿/ 10.58 亿/ 12.77亿，分别增长 138%/-30%/21%； EPS 分别为 3.40 /2.38 / 2.87，按照2022 年 4 月 22 日收盘价对应 2022 年 14 倍 PE。维持“买入” 评级。 　　风险提示： 新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险； 分销管理风险。

中心思想 常规业务强劲复苏与新冠业务持续贡献：万孚生物业绩双轮驱动 本报告围绕万孚生物2021年年报及2022年一季报，揭示了公司核心增长逻辑：常规业务在疫情后快速恢复，新冠抗原自检产品带来爆发式增量。具体核心观点如下： 2021年业绩稳健增长，但结构分化明显：全年营收33.61亿元（+19.57%），归母净利润6.34亿元（+0.04%），扣非净利润同比下降6.74%。利润增速受海外新冠产品降价及股份支付摊销压制，但常规业务收入同比增长38.18%，展现出强劲复苏态势。 2022年Q1业绩爆发，新冠抗原自检成为核心驱动力：22Q1营收26.23亿元（+276.87%），归母净利润9.04亿元（+481.33%），主要受益于香港及大陆多地疫情反复导致抗原自检需求激增，该业务有望为公司持续贡献稳定现金流。 四大产品线全面恢复，海外渠道拓展成效显著：慢病检测（+60.72%）、常规传染病检测（+27.95%）、毒品检测（+12.16%）、妊娠检测（+23.86%）均实现正增长，其中慢病检测受益于国内医疗秩序恢复和免疫荧光装机量提升。 研发投入加速，前瞻性布局多技术平台：2021年研发费用3.91亿元（+39.96%），重点投入化学发光、病理、血凝、分子诊断等新领域，为中长期增长奠定基础。 主要内容 21年业绩增速稳健，新冠价格调整影响表观利润 2021年整体财务表现 实现营业收入33.61亿元（+19.57%），归母净利润6.34亿元（+0.04%），扣非净利润5.51亿元（-6.74%）。业绩稳健增长主要得益于国内外常规业务恢复及新冠检测增量，但利润增速受海外抗原降价、股权激励摊销及可转债利息影响。 分业务结构：传染病检测占比最大，慢病检测增速最快 传染病检测收入16.68亿元（+14.77%），占主营收入50%，主要由新冠检测及常规传染病恢复贡献。 慢病检测收入9.16亿元（+60.72%），占27%，受益于国内医疗机构门诊恢复及海外免疫荧光装机量提升。 毒品检测收入2.70亿元（+12.16%），占比8%，美国市场逐步恢复，产线丰富有望带动增长。 妊娠检测收入2.07亿元（+23.86%），占比6%，电商渠道合作加强推动增长。 盈利能力变化：毛利率净利率均下降 毛利率58.46%（-10.56pp），主要因欧洲新冠抗原检测产品下半年降价；净利率18.82%（-3.12pp）。 费用率方面：销售费用率19.17%（-3.28pp）受益规模摊薄；管理费用率7.91%（+1.19pp）因股权激励；财务费用率1.46%（+0.46pp）因可转债利息；研发费用率11.64%（+1.70pp）。 分季度表现：Q4利润承压，22Q1大幅反转 2021Q4营收8.54亿元（+33.90%），但归母净利润仅720万元（-89.45%），扣非净亏333万元，主因海外新冠产品降价及费用增加。 2022Q1营收26.33亿元（+276.87%），归母净利润9.04亿元（+481.33%），因香港及大陆抗原自检需求爆发。 常规业务快速恢复，新冠检测有望贡献稳定现金流 常规业务增速达38%，四大产品线加速恢复 2021年常规业务收入约19.16亿元（+38.18%），其中国内医疗秩序恢复及海外客户拓展是主要驱动力。 慢病检测：恢复性高增长，海外渠道拓展助力 收入9.16亿元（+60.72%），核心增量来自国内门诊量恢复及免疫荧光仪海外装机量快速增长。 传染病检测：常规传染病快速复苏，炎症因子海外需求强劲 常规传染病收入5.23亿元（+27.95%），海外常规传染病投标重启，炎症因子作为新冠辅助诊断指标实现大幅增长；国内平稳。 毒品检测：美国市场恢复，产线丰富推动增长 收入2.70亿元（+12.16%），尽管美国疫情严峻，但公司毒品产线进一步丰富，预计恢复快速增长。 妊娠及优生优育检测：产品迭代+渠道合作，稳健增长可期 收入2.07亿元（+23.86%），加快迭代速度，加强与电商、互联网医院合作，未来稳健增长。 新冠业务：21年稳健增长，22年抗原自检带来爆发式增量 2021年新冠检测试剂收入约11.45亿元（+9.61%），覆盖100多个国家。 22Q1以来香港及大陆多地散发疫情，抗原自检产品采购量爆发，预计新冠业务将持续贡献稳定现金流。 研发投入增速近40%，布局多技术平台 2021年研发费用3.91亿元（+39.96%），加大新平台投入：收购天深医疗扩大化学发光布局；推出全自动免疫组化染色机PA3600；开发血栓弹力图仪TLT-101；多款免疫荧光、分子一体机在研，为中长期增长打下基础。 盈利预测与估值调整 预计2022-2024年营业收入57.11、48.39、53.45亿元（增速+70%、-15%、+10%），归母净利润14.78、10.55、11.78亿元（+133%、-29%、+12%）。调整后PE分别为14、20、18倍。 风险提示 新产品研发、注册及认证风险 多平台、多国家注册难度加大，政策趋严，若研发能力不足将面临风险。 政策变化风险 两票制、集采、检验收费降价等政策可能对行业和公司产生负面影响。 汇率变动风险 境外收入占比较大，人民币汇率波动可能产生汇兑损益影响业绩。 信息滞后风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息更新不及时的风险。 总结 整体来看，万孚生物2021年业绩增长稳健，但利润端受海外新冠产品降价及费用摊销影响承压。核心亮点在于常规业务恢复强劲（+38.18%），四大产品线全面回暖，其中慢病检测受益于国内医疗秩序恢复和海外装机量提升，传染病检测因海外重启投标而复苏。新冠业务在2021年保持近10%增长，而2022年Q1因抗原自检需求爆发，业绩同比大幅增长481%，且预计该业务将持续为公司提供稳定现金流。 公司战略层面，研发投入增速近40%，重点布局化学发光、分子诊断、病理、血凝等技术平台，为中长期竞争力奠定基础。尽管面临海外产品降价、政策及汇率风险等挑战，但凭借常规业务恢复和新冠自检的增量贡献，公司2022年业绩有望高速增长。根据盈利预测，2022年PE仅14倍，估值具有一定吸引力。投资者需关注后续政策变化、国内外疫情演变及新产品研发进展。

　　健友股份(603707) 　　报告摘要 　　公司经过二十余年肝素业务积累，搭建肝素原料+制剂垂直一体化平台，通过收购健进及Meitheal迅速切入国际无菌制剂市场，基于多年研发生产经验布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO业务，已蜕变为具备三大业务板块的国际一流生物制药企业。我们预计在肝素业务、制剂业务及CDMO业务三驾马车共同驱动下，公司业绩有望实现长期稳健增长。 　　投资要点 　　肝素业务：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头 　　公司肝素业务板块已覆盖产业链中游原料药及下游制剂各个环节。在肝素原料药板块，公司已覆盖标准肝素原料药与低分子肝素原料药业务，重视原料药生产过程中的质量把控，多次顺利通过各国药监局认证，与国际主流肝素制剂公司建立长期合作关系；在肝素制剂板块，已获得标准肝素制剂及低分子肝素制剂海内外批件，国内依诺肝素/那屈肝素/达肝素制剂的市占率均位于前四位。我们认为肝素作为临床应用最广泛的抗凝血、抗血栓类药物之一有望迎来更大市场空间，叠加公司高质量一体化肝素业务布局，肝素原料药+制剂业务有望维持稳定增长。 　　制剂业务：注射剂国际化持续推进，驱动业绩高速成长 　　海外无菌注射剂业务的质量、注册、销售三重护城河尽显优势，通过收购健进及Meitheal公司迅速切入国际无菌注射剂市场，除肝素制剂外拥有ANDA批件43个，多条生产线通过美国FDA认证，丰富的FDA申报经验叠加美国本土专业销售团队，共同铸就海外制剂业务竞争壁垒。国内制剂业务板块“中美双报”与“中标集采”双管齐下迅速打开国内市场，8款注射剂产品视同通过一致性评价，占据产品先发优势，其中2款中标第五批全国集采；依托创新性365销售平台，利用互联网技术为公司决策提供核心一线数据，显著提高销售效率，助力国内注射剂销售。 　　CDMO业务：布局小分子+大分子领域，外包业务未来可期 　　公司依托多年全球化研发、生产经验及质量体系优势，以助力友商同时提升自己为目标，积极布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO业务。小分子化药无菌制剂CDMO业务帮助中国药企解决全球市场进入和国际竞争参与阻碍，与泰泽惠康的合作标志着公司正式进军生物大分子CDMO业务，为客户提供生物大分子原液+制剂CDMO服务，与原有小分子CDMO业务形成合力，有望成为公司未来快速发展的创新驱动力量。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2021-2023年营业收入为38.89/51.68/68.19亿元；归母净利润为11.03/14.83/19.76亿元，对应EPS为0.89/1.19/1.59元。我们看好公司三大板块业务布局，参考可比公司估值，给予公司2022年30.76倍PE，目标价36.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险

　　利民股份(002734) 　　事件：利民股份发布2021年年报，实现营业收入47.38亿元，同比增长7.97%；归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比下降20.49%，扣除非经常性损益后的净利润2.84亿元，同比下降22.03%。按3.73亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.82元（扣非后为0.76元）。其中第四季度实现营业收入10.36亿元，同比增长30.62%；实现归属于上市公司股东的净利润0.37亿元，同比增长205.35%；折合单季度EPS0.10元。 　　营收稳定增长，但毛利率因成本上升等因素下滑拖累业绩。2021年公司实现营业收入47.38亿元，同比增长7.97%；综合毛利率为22.6%，同比下滑2.1pcts。分业务板块看，杀菌剂、杀虫剂、除草剂、兽药业务分别实现营收18.7、17.7、5.8、4.8亿元，增量分别为2.1、-1.4、2.7、0.4亿元，杀菌剂和除草剂贡献主要营收增量。而受新冠疫情及能源双控政策双重因素影响，导致能源、原材料价格上涨，公司克服供应链等不利因素的影响，保障生产供应，营收实现了增长但毛利率水平受到一定程度的影响。 　　期间费用控制较好，投资净收益大幅下滑。公司21年期间费用率为14.8%同比下滑约0.8pcts，其中销售费用率3.1%，同比减少0.3pcts；管理费用率同比持平为6.3%；研发费用率下滑0.1pcts至3.9%；财务费用率下滑0.5pcts至1.5%。而公司投资净收益为3034万元，同比减少约6755万元；其中对联营企业的投资收益为2284万元同比减少约6797万元。我们认为主要由于新河公司（公司持股34%）净利润下降较多（净利润约6752万元，同比减少约2亿元），推测系百菌清价格同比大幅下跌所致（据中农立华数据，国内百菌清21年均价为2.14万元/吨，同比下降约26.3%）。 　　22年继续扩展已有优势品种，巩固加强产品优势，期待三个重大项目落地。公司子公司新威远新型绿色生物产品制造项目（500t多杀霉素、500t泰乐菌素、500t截短侧耳素生产规模）该项目技术均来自新威远自有储备技术，当前在建工程进度50%；子公司利民化学年产12000吨三乙膦酸铝原药技改项目，产品主要用于酿酒葡萄的高端杀菌剂，80%出口至欧洲酒葡萄产区；公司现有产能5000吨，今年新增1.2万吨，项目4月已经进入试生产阶段。子公司威远生化年产5000吨草铵膦项目建成达产后将有效降低成本和排放，提升公司的市场竞争力。同时为更大规模的装置建设和精草铵膦的产业化建设奠定基础，具有良好的经济效益和社会效益，当前在建工程进度2.8%。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格有所修复，但原材料价格有所上涨，以及新基地建设和未来产能投放节奏，预计公司2022~2024年净利润分别为4.7\5.9\6.9亿元（2022、2023年前值分别为5.4\6.2亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目及建设基地进度及盈利情况低于预期

　　生物股份(600201) 　　事件：公司披露2021年年报和2022年一季报，公司2021全年实现营业收入17.76亿元，同比增长12.29%，实现归母净利润3.82亿元，同比下滑5.89%；2022Q1实现营业收入3.42亿元，同比下滑34.22%，实现归母净利润0.81亿元，同比下滑61.32%。 　　养殖产能去化影响短期盈利，全年看公司盈利有望逐季改善。2021Q4和2022Q1猪价经历了两次快速探底，养殖行业步入深度亏损，极端价格影响短期免疫覆盖，特别是免疫程序更多是作用于能繁母猪和仔猪断奶后，短期产能的快速去化对动保行业需求带来不利影响，影响了公司短期盈利。排除非经常项目影响（辽宁益康商誉减值和非瘟项目立项），公司2021年收入盈利维持稳健增长，2022年Q1出现一定下滑，但我们判断，随着近期猪价探底后企稳回升，动保行业需求及公司业绩有望逐步改善。 　　公司产品矩阵丰富，动保行业仍具长期成长性。公司已经具备较为完善的产品矩阵并且持续丰富，公司在具备长期发展潜力的品种上布局较深，公司非口蹄疫产品增速较快，反刍疫苗实现了高速增长。我们认为，从长期来看，动保行业仍有市场化和集中化的大趋势，养殖规模化程度的提升以及新技术的更新迭代有望持续推动行业成长。在此背景下，公司凭借单品产品力、完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望持续保持在行业中的竞争地位。 　　深耕研发，新管线研发持续推进。公司持续重视以研发为核心的平台能力打造。2021年公司持续加大研发投入，研发投入占营业收入比重进一步提升至15.04%。报告期公司各管线研发持续推进，非洲猪瘟疫苗方面持续探索各可行路径，聚焦有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。我们认为动保行业长期竞争中研发平台是核心要素，公司研发端的持续深耕有望为公司长期成长带来不竭动力。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司综合平台能力带来的多品类多维度的长期成长，以及盈利能力随下游养殖周期逐步改善的预期。预计公司22-24年归母净利润分别为4.67、6.09和7.43亿元，对应EPS分别为0.41、0.54和0.66元，对应PE值分别为24、19和15倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。