翔宇医疗(688626) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营收 5.23 亿元、 同比增长 5.65%， 归母净利润 2.02 亿元、 同比增长 2.87%； 2022Q1，公司实现营业收入 0.85 亿元、同比增长-15.57%，归母净利润 0.09 亿元、同比增长-72.25%。 　　公司于今年 2 月已经披露业绩快报，本次年报披露业绩与快报预测基本一致。我们维持之前的判断， 2021Q4 业绩增速边际下降的主要原因或主要在于疫情突发影响；同时，公司在 2021 年上半年明显地扩张举措也带来了当年费用的较快增长。 　　1） 疫情拖累公司 21Q4 业绩表现； 2021Q4 因受到河南地区三季度和四季度间发性新冠疫情影响， 公司正常商业活动受到了明显影响，同时， 作为公司年度项目招商的主要平台-国际康复设备博览会推迟到直至去年 12 月初才正式召开，预计对于公司订单获取造成了一定负面影响； 2） 2021 年公司员工数量明显扩编，预计增加了公司的刚性开支；根据公司财报，截至 2021 年末，公司员工人数较 2021 年初增长 19.25%， 达到 1561 人，扩编 252 人；而其中，至 2021 年上半年，公司人员数量就已经达到 1487 人。 3）费用端来看， 2021 年公司销售费用/管理费用/研发费用较上年分别增长 23.56%/20.25%/33.08%，费用增幅均超越同期收入增长。 　　2022Q1 公司业绩出现明显下滑，预计和河南、及全国各地疫情扰动有明显关系；同时，考虑到目前国内疫情防控依旧严峻， 22Q2 公司正常的经营活动预计依旧会受到一定影响。 22Q1 公司季度营业收入下滑 15.57%（21Q4 季度营业收入同比下滑 5.43%），季度归母净利润同比下滑 72.25%（21Q4 季度归母净利润同比下滑12.24%），公司季度业绩边际再降；我们倾向于主要原因与 22 年开年以来全国各地疫情频繁爆发有明显关系。 1） 2022 年 1 月， 河南爆发疫情， 公司所在区域安阳市即成为疫情震中， 公司正常的生产和销售等经营活动都受到了明显影响；根据 1月 30 日安阳市疫情防控指挥部发布， 截至 1 月 29 日 24 时，本轮疫情安阳市累计报告确诊病例 468 例。 2）进入 2 月和 3 月，以深圳、上海为首的珠三角、长三角重要城市陆续爆发疫情，全国各地均进入严控疫情的工作生活节奏，医院对于康复器械的采购活动及康复关联科室的建设项目预计难免受到影响；而截至目前，上海疫情尚未完全得到控制。 　　放长一些周期来看，康复产业大发展的逻辑并未被破坏；疫情等短期因素只是影响了康复产业建设的投入节奏。 2021 年下半年开始，政策持续发力推进康复产业建设发展。 2021 年 6 月，国家卫健委等八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》； 2021 年 8 月，国家医保局、卫健委、发改委等发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，将“部分中医服务等列入通用型医疗服务目录清单”，中医康复设备系列在临床每个科室有望进行规模化应用； 2021 年 10 月，国家卫生健康委办公厅发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，将 15 个省份纳入试点；2021 年 12 月，工业和信息化部等 10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》，要求重点发展针刺、灸疗、康复等中医装备，妇幼健康及保健康复装备等。 　　投资建议： 疫情对于公司短期的正常经营活动造成了较大扰动；考虑到当前，上海疫情依旧尚未得到明显缓解，而在奥密克戎的强传播性下全国疫情防控压力也相对较大，作为公司产品主要应用下游的医院、其正常的采购和建设活动可能会存在延缓；基于此预期，我们下调了公司 2022 年盈利预测， 预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 1.18、 1.34 和 1.67 元。但从中长期，国家对于康复产业支持并未改变，同时，在我国老龄化背景下康复产业建设的急迫性也在日益凸显，预计待疫情缓和之后康复产业加速投入还是可期的；结合目前公司 2021 年静态 PE 已经降至 20X+区间，我们暂维持公司“买入-B”评级。 　　风险提示： 资本市场波动加剧、疫情超预期、宏观经济下行、政策风险等

中心思想 2021年业绩稳健增长，磁刺激产品成为增长新引擎 伟思医疗2021年实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），业绩符合预期。剔除股份支付后归母净利润同比增速达36.42%，显示核心业务盈利能力持续改善。磁刺激产品首次成为第一大销售品类，收入1.69亿元（同比+67.6%），验证了该产品纳入临床指南后进入快速放量阶段，有望接棒电刺激驱动公司持续增长。 2022Q1阶段性承压，一体两翼战略开启长期空间 2022年第一季度受传统淡季、疫情影响以及研发投入加大等因素影响，公司收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），业绩短期承压。然而，公司正从盆底及产后康复细分领域向“一体两翼”战略升级——以磁刺激为主体，康复机器人和医美能量源产品为两翼，抢占康复全场景和医美器械两大优质赛道，叠加新品陆续上市，全年有望恢复快速增长。 主要内容 1 业绩回顾：2021年报与2022Q1季报 1.1 2021年报：收入利润双增，磁刺激贡献显著 2021年公司实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），归母扣非净利润1.50亿元（同比+16.98%）。剔除股份支付后，归母净利润为1.96亿元（同比+36.42%），扣非归母净利润1.68亿元（同比+31.13%）。磁刺激产品收入1.69亿元（同比+67.6%），首次成为第一大品类，验证临床指南带动下的快速放量逻辑。2021Q4单季收入1.27亿元（同比+2.8%），受高基数及电刺激业务放缓影响，增速趋缓。 1.2 2022Q1季报：淡季叠加疫情冲击，短期承压 2022Q1实现营业收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），扣非归母净利润910万元（同比-64.88%）。剔除股份支付后，归母净利润2096万元（同比-32.98%），扣非归母净利润1305万元（同比-49.61%）。传统淡季、疫情影响经营以及公司战略升级加大研发投入是主要原因。预计随着旺季来临及新品贡献增量，全年仍可快速增长。 2 业务发展分析：一体两翼战略升级 2.1 研发投入大幅增长，夯实产品管线基础 2021年研发投入达6352万元（同比+85.26%），研发人员161人（同比+28.8%）。研发重点聚焦于磁刺激产品迭代、康复机器人及医美能量源设备，为公司向康复全场景和医美能量源器械两大赛道战略升级提供技术支撑。 2.2 一体两翼构建全面产品矩阵 公司以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，将细分市场从盆底产后康复、神经康复、精神康复拓展至康复全场景及医美能量源器械。新一代电磁刺激、能量源类、康复机器人等在研项目快速推进，有望打开长期增长天花板。 3 盈利预测与投资评级 3.1 盈利预测：未来三年归母净利润复合增速约31.8% 预计2022-2024年归母净利润分别为2.34、3.08、4.07亿元，同比增长31.5%、31.8%、32.0%，对应EPS分别为3.42、4.51、5.95元/股。毛利率预计从2021年的74.8%逐步提升至2024年的76.0%，净利率从41.3%提升至47.5%，盈利能力持续优化。 3.2 投资评级：买入（维持） 当前股价49.50元，对应2022-2024年PE分别为15x、11x、8x。看好公司作为盆底及产后康复器械龙头的竞争壁垒，通过磁电联合与渠道拓宽驱动盆底产康业务增长；同时康复机器人、医美能量源等新赛道打开长期空间，维持“买入”评级。 4 风险提示 主要风险包括：疫情影响经营风险、新品推广不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术人才流失风险。 总结 2021年业绩符合预期，磁刺激成为第一大品类 伟思医疗2021年收入利润增速稳健，核心产品磁刺激快速放量，验证了临床指南纳入后的市场扩容逻辑。研发投入大幅增长（+85.26%），为“一体两翼”战略（磁刺激+康复机器人+医美能量源）提供支撑，公司正从盆底康复细分领域向康复全场景及医美器械两大优质赛道升级。 2022Q1承压但全年可期，新品上市将贡献增量 2022Q1受淡季、疫情及研发加大影响，业绩短期下滑。但公司具备品牌、学术、渠道等综合竞争优势，随着盆底产康旺季来临以及新一代电磁刺激、康复机器人等新品陆续兑现，全年仍有望实现快速增长。维持买入评级，未来三年归母净利润复合增速约31.8%，当前估值具有吸引力。

　　翔宇医疗(688626) 　　短期因素影响收入、利润增速，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级 　　4月27日，公司发布2021年报：2021年实现营收5.23亿元（+5.65%），归母净利润2.02亿元（2.87%），扣非净利润1.52亿元（-2.37%），经营现金流净额1.66亿元（-23.15%）。EPS1.35元/股（-0.29元/股，基本每股收益口径）。同日，公司发布2022年一季报：2022Q1实现营业收入0.85亿元（-15.57%），实现归母净利润0.09亿元（-72.25%），实现扣非净利润0.05亿元（-82.69%），经营现金流净额-0.24亿元（-564.24%），EPS0.06元/股（-0.15元/股）。考虑到公司战略转型阶段性费用提升及疫情影响，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.43（-0.12）/2.93（-0.25）/3.51亿元，EPS分别为1.52/1.83/2.19元，当前股价对应P/E分别为17.5/14.5/12.1倍，公司康复器械细分赛道领先，成长空间大，维持“买入”评级。 　　“十四五”规划步入第二年，2022年公司有望受益于康复政策红利 　　康复政策相继出台，2021年6月国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》以及国家“十四五”规划相继对康复医疗工作提出新的发展目标，政策持续加码，随着“十四五”步入第二年，医疗机构采购康复设备订单有望增厚公司业绩，公司有望充分受益于医疗机构康复医学科建设和升级康复中心带来的增量。 　　扩宽产品线、布局高端产品、投建郑州康复产业园动力长期稳健增长 　　（1）研发实力强，产品线有望持续拓宽。2021年公司新增45项医疗器械注册证/备案凭证，累积获得180项医疗器械注册证/备案凭证。（2）研发高端产品，扩充研发团队，布局长远。公司在研项目布局产后康复低频刺激治疗系统等高端产品。2021年公司研发人员为384人（+75人），研发人员占比24.60%（+0.99pct）。（3）投建郑州康复产业园，顺应康复政策红利，助力引进高端人才。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。

中心思想 业绩拐点确立，内镜驱动增长 开立医疗2021年营收14.45亿元（同比+24.2%），归母净利润2.47亿元（同比+634.43%），业绩大幅提升主要得益于营销渠道改革、疫情恢复及商誉风险出清。 2022年Q1延续快速增长态势，营收3.71亿元（同比+31.53%），归母净利润5107.7万元（同比+41.36%），销售/管理费用率同比下降5.8pct/2.1pct，规模效应显现。 内镜业务收入4.28亿元（同比+39.03%），占比升至29.61%，8年CAGR达117%，成为核心增长引擎；海外收入6.66亿元（同比+34.24%）快速恢复，高端内镜HD-550获FDA认证将加速出海。 主要内容 经营业绩与盈利能力分析 业绩大幅提升，一季度维持稳定快速增长 2021年营收14.45亿（+24.2%），归母净利润2.47亿（+634.4%），扣非净利润1.68亿（+285.5%）。疫情影响逐步消退，威尔逊并购商誉减值减少及业绩补偿款4000万贡献利润。 2022Q1营收3.71亿（+31.5%），归母净利润5107.7万（+41.4%），扣非净利润4871.8万（+75.6%）。销售/管理费用率同比下降，盈利能力改善。 海外产品结构（毛利率下降2pct）及原材料涨价对毛利率有负面影响，预计随彩超调整、内镜占比提升，毛利率将优化。 内镜增长持续亮眼，海外销售迅速恢复 分产品：彩超收入9.46亿（+20.6%），内镜收入4.28亿（+39.0%），内镜占比29.6%创新高。高端超声S60系列及内镜HD-550在三级医院市占率提升。 分区域：国内收入7.79亿（+16.7%），国外收入6.66亿（+34.2%）。海外渠道拓展及产品升级驱动恢复，HD-550获FDA认证助力内镜出海。 产品线与研发进展 持续大力投入研发，超声+内镜融合领跑技术革新 2021年研发投入2.63亿元，占营收18.2%。彩超转型高端，P系列新品发布，P60快速上量，血管内超声预计2022年底国内拿证。 内镜品类持续丰富：可变硬度、光学放大、支气管镜及环阵超声内镜获批，凸阵超声预计2022年底获批。三芯片4K-30硬镜技术领先，超声+内镜融合创新。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收17.43/21.25/25.76亿元，同比+20.7%/+21.9%/+21.2%；归母净利润3.02/3.94/5.12亿元，同比+22.3%/+30.3%/+29.9%；对应PE36/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：超声业务增长不及预期、内镜销售不及预期、渠道改革不及预期、耗材并购整合不及预期、疫情反复影响。 总结 核心增长动力与未来展望 开立医疗进入稳定快速释放阶段：内镜业务持续高增长（8年CAGR 117%），超声向高端转型（S60、P60系列），海外市场快速恢复且内镜出海加速。 研发投入高（18.2%营收），技术储备丰富（血管内超声、环阵超声内镜、4K硬镜），产品线不断丰富，有望在三级医院持续放量，盈利能力有望提升。 业绩预测显示2022-2024年净利润年复合增长率约27%，估值合理（PE 36x/28x/22x），建议持续关注内镜高端化进展及海外市场拓展。

中心思想 一季度业绩稳健增长，费用管控强化验证经营韧性 创业慧康2022年一季度实现营业收入4.63亿元，同比增长15.11%；归母净利润9225万元，同比增长2.08%；扣非净利润9756万元，同比增长16.32%，核心业务盈利能力保持稳健。综合毛利率同比提升0.54个百分点至57.13%，销售、管理、研发费用率分别同比下降2.57、1.70、0.35个百分点，费用管控能力增强，凸显公司在医疗IT行业承压背景下的经营效率优化。 医疗主业份额持续扩大，方舱医院信息化打开增量空间 一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比从90.10%提升至93.53%，凸显公司核心业务集中度和市场竞争力。公司依托“3+1”业务布局，在医保省级平台拓展、慧康云2.0新产品推广以及方舱医院信息化建设中持续斩获订单，进一步巩固公共卫生与医疗信息化双重龙头地位。分析师维持“买入”评级，目标价10.55元，对应30倍2022年PE。 主要内容 22Q1业绩稳定增长，费用率同比下降 收入利润表现：2022Q1收入4.63亿元（+15.11%），归母净利润9225万元（+2.08%），扣非净利润9756万元（+16.32%），经营性现金流净流出2.09亿元，但同比缩减9.12%，现金流压力有所缓解。 盈利能力改善：综合毛利率57.13%，同比提升0.54pct；销售/管理/研发费用率分别同比下降2.57/1.70/0.35pct至7.15%/12.89%/10.55%，费用率全面下降，运营效率提升。 估值与评级：维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元，参考可比公司平均25.4倍2022年PE，给予公司30倍22PE，目标价10.55元。 “3+1”业务布局助力全面发展，慧康云新产品加速推广 医疗主业强化：一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比升至93.53%，核心业务集中度提高。疫情下推出方舱医院信息化解决方案，已在多地快速交付。 医保业务拓展：继参与河北、天津等七个省级医保平台后，新中标江西省医保平台运维服务项目及多个地市级和院端项目，业务版图扩张。 云产品落地：“慧康云2.0”新增30多家客户落地使用，累计超过150家医院客户，新产品推广节奏加快，为长期增长奠定基础。 多地新增方舱医院信息化建设需求，公司竞争优势有望进一步扩大 项目案例：泰州市体育中心方舱医院信息化建设项目预算904万元，公司10天内完成PACS影像平台、远程会诊等系统建设；协助上海第四人民医院6小时内上线“集中隔离收治场所信息管理系统”，效率突出。 行业机遇：跟随各地方舱医院及定点医院隔离区建设，信息化需求同步释放。公司凭借多年公共卫生信息化产品技术优势，有望进一步扩大市场份额。 尽管疫情存在短期不确定性，但中长期一定推动医疗IT建设需求加强 短期影响：自2020年以来，医疗IT公司在业务端受疫情一定程度影响。 长期逻辑：疫情暴露医疗资源分配不均、服务体系不完善等问题，医疗IT在提升医疗效率中的重要作用越发凸显，将推动行业建设需求长期加强。 总结 业绩稳健与费用优化：创业慧康2022Q1收入和扣非净利润双双实现约16%的同比增长，毛利率同比提升，三项费用率同比全面下降，反映公司在压力环境下较强的经营管控能力和盈利质量。 医疗主业强势扩张：医疗行业收入增速显著高于整体，收入占比提升至93.53%，医保省级平台从7个增至8个，慧康云2.0新产品推广加速，客户群体持续扩大。 方舱信息化带来增量：公司紧抓方舱医院建设机遇，以快速交付能力树立标杆案例，有望借助公共卫生信息化优势扩大市场份额。 长期前景看好：疫情推动医疗IT建设需求增强，公司作为行业头部厂商，产品技术壁垒和综合竞争力突出，有望持续受益。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约32%，当前股价对应2022年PE仅17倍，估值具备吸引力。

中心思想 存量疫苗修复与新品放量驱动业绩高增长 康泰生物2021年及2022年一季度业绩大幅增长，核心驱动力来自新冠疫苗的阶段性贡献（2021年约20亿元）以及常规疫苗的修复放量（DTaP-Hib、HepB恢复性增长）。公司预计2022-2024年主业归母净利润分别为14.0/20.1/26.6亿元，核心增长点在于PCV13的快速放量（全年目标15-18亿元）以及后续在研品种（人二倍体狂苗、冻干痘苗等）的陆续获批。 在研管线阶梯式推进，长期成长性可期 公司拥有阶梯式在研管线：短期（2022年）有望获批人二倍体狂苗和冻干痘苗；中期PCV13已步入放量阶段，长期五联苗（2025年上市）及其他多联多价疫苗接力。新冠疫苗多路径（mRNA、腺病毒、VSV）研发持续推进，保障公司在新世代疫苗技术上的布局。公司凭借存量修复、新品放量和研发储备，具备持续成长潜力，华泰维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览 公司2021年实现营收36.5亿元（+62% yoy）、归母净利12.6亿元（+86% yoy），主因新冠疫苗贡献（约20亿元）。1Q22实现营收8.7亿元（+215% yoy）、归母净利2.7亿元（+988% yoy），主因核心产品销售恢复及新品放量（新冠利润贡献不足10%）。 常规疫苗品种分析 DTaP-Hib疫苗 2021年受新冠接种挤压，收入同比显著下滑至约7-8亿元（2020年13.6亿元）。1Q22收入约3-4亿元（销量约80万支）。预计2022年全年收入有望超过2020年、达13-15亿元（销量350-400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB疫苗 2021年收入约7亿元。1Q22收入约2亿元（+33% yoy），受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗 2021年收入约20亿元（中国EUA约11亿元，印尼出口约9.6亿元），1Q22收入约1亿元。后续取决于中国接种政策及与AZ协商出口进度，量价具不确定性。 PCV13：放量初期，全年目标15-18亿元 1Q22收入约1.5-2亿元（销量约40万支），已在全国21省准入，预计3Q22起实现全国销售。定价约460元/支，低于竞品（600-700元/支），有利于快速打开市场。华泰预计中国长期市占率有望达25%，销售峰值超35亿元。 在研管线阶梯式推进 2022年有望获批品种：人二倍体狂苗（1H22获批）、冻干痘苗（2H22获批）。2. 其他在研：MenACYW三期完成，IPV三期推进，rEV71二期完成，RV5于11M21获批临床。3. 新冠疫苗：灭活海外三期进行中；二代苗双路径（Delta/Omicron mRNA处Pre-IND，Omicron灭活、多联多价mRNA处临床前）；腺病毒及VSV载体持续推进。 盈利预测与估值调整 华泰基于主业估值，预计2022-24年主业归母净利14.0/20.1/26.6亿元（22-23年前值12.1/16.3亿元）。给予2022年45倍PE（可比公司平均36倍），目标价90.05元（前值155.49元），维持“买入”评级。主要风险为新冠疫苗研发及产品推广不达预期。 风险提示 新冠疫苗研发不达预期；产品推广不达预期。 总结 本报告围绕康泰生物2021年及2022年一季度业绩展开，核心结论是公司常规疫苗品种（DTaP-Hib、HepB）正在从新冠接种挤压中修复，新品PCV13进入放量阶段，在研管线（狂苗、痘苗、多联多价苗等）提供阶梯式成长动力。尽管新冠疫苗收入贡献将逐步下降，但主业增长强劲，华泰据此上调盈利预测并给出基于主业的估值，维持“买入”评级。

中心思想 一季度业绩超预期，奠定全年高增长基础 康龙化成2022年第一季度实现营收21.03亿元（同比+41.2%），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（同比+39.1%），剔除汇率影响后增速更高（收入+42.8%，经调整净利润+46.2%）。强劲开局验证了公司在CXO赛道的高景气度与平台协同效应，为全年业绩目标提供坚实支撑。 核心业务驱动增长，新兴业务步入快车道 CMC/CDMO业务（收入同比+51.4%）及实验室服务（+38.7%）保持高速增长，绍兴商业化产能有序兑现，临床CRO、大分子及细胞基因治疗等新兴业务亦实现30%-50%的增速。公司CRO+CDMO一体化平台及全球化运营优势持续强化，驱动业绩量价齐升。 主要内容 一季度经营概况 收入与利润高增，费用率结构性变化 1Q22收入21.03亿元（yoy+41.2%），归母净利润2.49亿元（yoy+1.3%，主因非经常性损益扰动），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（yoy+39.1%）。 毛利率33.1%（yoy-1.7pct），受汇率波动及新兴业务投入增加影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%（+0.1pct）、13.8%（+1.2pct）、1.9%（-0.1pct）、1.9%（+2.8pct），管理费用率上升因规模扩大，财务费用率上升因利息费用增加。 业务板块分析 CMC/CDMO：商业化产能兑现，漏斗效应渐显 1Q22收入4.62亿元（yoy+51.4%），毛利率28.7%（yoy-1.7pct，受汇率及绍兴基地投产影响）。临床早期项目储备充分（2021年约80%收入来自早期），随着绍兴200立方米产能于1Q22投产、一期剩余400立方米预计1H22投产，订单饱满，产能利用率有望快速提升，预计全年引领整体增长。 实验室服务：旗舰业务强者恒强 1Q22收入13.17亿元（yoy+38.7%），毛利率42.0%（yoy+1.1pct）。2021年生物科学收入占比已达46.6%，国内外需求旺盛，看好22年持续高景气。 临床CRO：整合提速，一体化能力初具规模 1Q22收入2.65亿元（yoy+33.6%），毛利率4.7%（yoy-7.9pct），主因业务人员显著增加。公司通过“外部并购+内部整合”模式，临床CRO一体化能力进入提质增效阶段。 大分子和细胞与基因治疗：步入快车道 1Q22收入5171万元（yoy+49.4%），公司持续强化产能建设，新兴业务增速显著，有望成为中长期新增长极。 盈利预测与估值 财务预测与估值指标 维持2022-2024年EPS预测：2.85/3.85/5.20元。预计2022-2024年营收复合增速约33%，归母净利润复合增速约35%。 给予2022年56倍PE（可比公司均值36倍），目标价159.40元，维持“买入”评级。 可比公司估值对比（2022E PE）：博腾股份29x、药明康德36x、昭衍新药43x、美迪西48x、凯莱英25x，平均36x，康龙化成45x。 财务报表摘要 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（ROE、资产负债率、流动比率等）显示公司盈利能力持续提升，ROE预计从2021年17.48%升至2024年24.10%，偿债能力稳健。 总结 短期：一季度强增长印证景气度，全年业绩确定性高 公司1Q22营收及经调整净利润均实现近40%的同比增长，剔除汇率波动后增速更高。CMC/CDMO业务因商业化产能释放和充足订单储备成为主要增量，实验室服务稳健，新兴业务贡献弹性。费用端虽有短期扰动，但核心盈利能力持续优化。 长期：平台型CRO+CDMO优势持续，全球化运营助推成长 康龙化成凭借从实验室服务到商业化生产的全流程一体化平台、高客户粘性及全球化产能布局（如绍兴基地），在行业高景气中持续扩大份额。临床早期项目储备丰富，后期导流“漏斗效应”渐显，叠加临床CRO及大分子/细胞基因治疗新业务突破，为中长期增长提供多维动力。当前估值（2022年45倍PE）较同业有一定溢价，但基于稀缺平台属性与业绩高确定性，维持买入评级。

中心思想 业绩高速增长源自非新冠产品放量，研发及员工持股构筑长期动能 智飞生物2022年一季度实现营收88.41亿元（同比+125.16%），归母净利润19.22亿元（同比+105%），核心驱动为四价/九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等非新冠产品的批签发量大幅增长，其中九价HPV批签发同比增速近280%。公司研发管线中预防性微卡与EC诊断试剂已获批，预计2022年贡献显著利润；同时推出涉及员工近60%、总金额29.2亿元的第三次员工持股计划，彰显管理层信心。基于非新冠业务的强劲表现，预计2022-2024年归母净利润分别为70.19、90.42、110.60亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、一季报业绩概览：非新冠产品驱动超预期增长 一季度营业收入88.41亿元，同比增长125.16%；归母净利润19.22亿元，同比增长105%；扣非净利润18.95亿元，同比增长101%，符合前期预告区间。主要品种批签发数据：四价HPV 211万支（+70%）、九价HPV 483万支（+280%）、五价轮状324万支（+220%）、23价肺炎48万支（+100%）。分析认为新冠疫苗贡献有限，业绩核心来源于非新冠疫苗的快速放量。 二、研发管线持续推进，未来利润结构有望优化 重磅产品落地在即 预防性微卡（结核分枝杆菌感染筛查用）及EC诊断试剂已获批，2022年有望贡献较大利润，提升自主产品占比。 在研管线梯队完善 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗（已获临床总结报告，即将报产）、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合、痢疾双价等处于临床III期；EV71疫苗、四价诺如疫苗处于临床I-II期，未来几年陆续上市，提供持续增长动力。一季度研发费用1.61亿元，同比增长161%，投入持续加大。 三、新一轮员工持股计划，深度绑定核心团队 公司推出第三次员工持股计划，覆盖人数接近员工总数60%（据2020年年报员工总数3380人），筹集资金总额29.2亿元，远超前两次。测算员工持股均价约100元/股，当前股价（4月27日收盘价97.46元）已低于持股价格。此计划在共同富裕背景下，不仅彰显发展信心，也有望提升整体经营积极性。 四、盈利预测与投资评级：非新冠业务支撑长期价值 考虑到新冠疫苗贡献较大但具有不确定性，暂不纳入预测。基于21年年报和22年一季报调整盈利预测，预计2022-2024年非新冠归母净利润分别为70.19亿元、90.42亿元、110.60亿元（2021年非新冠利润46.29亿元），对应增速52%、29%、22%，EPS分别为4.39元、5.65元、6.91元。当前股价对应2022年PE约22倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括：HPV疫苗终端销售不及预期；研发管线中产品审批进度存在不确定性。 总结 业绩高增验证非新冠产品爆发力，研发与激励双轮驱动看好长期前景 智飞生物2022年一季度业绩在高基数下仍实现同比翻倍以上增长，核心驱动力来自HPV疫苗、轮状疫苗等主力品种的批签发大幅放量，非新冠业务已接棒成为增长主引擎。研发端预防性微卡等重磅产品获批在即，多款在研疫苗进入临床后期，未来自主产品利润贡献有望提升。同时，第三次员工持股计划覆盖范围广、金额大，体现公司对长期发展的信心。综合看，公司短期受益于现有品种的持续放量，中期受益于研发管线的逐步兑现，长期治理结构优化，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，长期成长逻辑不变 本报告核心观点认为，诺泰生物2021年收入稳健增长，但归母净利润因疫情扰动、产品结构变化及人员扩张导致成本上升而同比下降6.52%。2022年第一季度业绩受全球疫情、高基数及订单确认节奏放缓多重因素影响，营业收入同比下降19.22%，归母净利润下降59.45%。然而，公司CDMO业务收入稳步增长（2021年同比增长23.82%），占比持续提升至79.3%，产能扩张计划明确（建德工厂新增约40万升GMP车间），自主产品在研管线持续推进（如GLP-1受体激动剂提交Pre-IND），长期成长性可期。 CDMO+自主产品双轮驱动，维持买入评级 公司凭借CDMO技术平台优势（2021年完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大）和自主产品研发突破（依替巴肽注射液取得注册证书，司美格鲁肽原料药完成DMF申报），有望在疫情恢复后实现业绩回升。中泰证券预计2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 2021年收入稳健增长，CDMO占比持续提升 多因素扰动Q1业绩，经营性现金流快速增长 2021年公司实现营业收入6.44亿元，同比增长13.58%；归母净利润1.15亿元，同比下降6.52%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.96%，经营性现金流1.81亿元，同比增长27.84%。2022Q1营业收入1.34亿元，同比下降19.22%，归母净利润1609万元，同比下降59.45%。主要扰动因素：①全球疫情扰动物流及终端需求，2021Q4及2022Q1发货及订单确认较少；②CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及项目申报节奏影响；③2021Q1因客户担忧疫情需求大幅提升导致高基数；④政府补助确认方式变化。 CDMO占比不断提升，销售费用率快速提升 2021年定制类业务（CDMO）收入5.11亿元，同比增长23.82%，占收入比重79.3%（同比+6.56pp）。自主产品收入1.31亿元，同比下降14.11%。毛利率维持高位55.76%，但较2020年略降2.4pp。期间费用率34.64%（+0.78pp），其中销售费用率1.95%（-1.05pp），管理费用率22.49%（+2.51pp），研发费用率9.80%（+0.91pp）。2022Q1销售费用率大幅提升至8.84%（+7.21pp），主因加大BD投入。 CDMO+自主产品双轮驱动，公司未来可期 CDMO：业绩稳步增长，产能不断提升有望驱动项目持续放量 2021年CDMO收入5.11亿元（+23.82%），完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大。产能方面：建德工厂启动约40万升二期GMP车间建设（2022-2023年逐步交付），连云港工厂APC180项目产能扩大至2.5倍。BD方面：在美国和欧洲建立BD团队，开发国内新客户5个。 自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能 2021年自主产品收入1.31亿元（-14.11%），主因比伐卢定受车间改造影响生产、奥司他韦因疫情控制需求放缓。但研发突破显著：①原料药：完成氟维司群国内注册、醋酸奥曲肽与司美格鲁肽DMF申报等；②制剂：依替巴肽注射液取得注册证书，注射用比伐卢定等完成国内申报；③创新药：GLP-1受体激动剂提交Pre-IND，GLP-1/GIP双靶点SPN007化合物专利获授权。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入7.76/9.79/12.46亿元（调整前2022-2023年7.90/10.02亿元），增速20.54%/26.08%/27.33%；归母净利润1.42/1.89/2.56亿元（调整前1.50/2.00亿元），增速23.04%/33.03%/35.71%。维持“买入”评级。 风险提示 包括：公开资料信息滞后风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；新药研发项目转让不确定性风险；毛利率下降风险；汇率风险（海外收入占比超50%）；原材料供应及价格上涨风险；环保和安全生产风险。 总结 短期扰动不改长期向好趋势 诺泰生物2021年业绩稳健增长（收入+13.58%），2022Q1受疫情、高基数及订单确认节奏影响出现下滑（收入-19.22%），但扣非归母净利润仍实现同比增长（2021年+10.96%），经营性现金流健康（+27.84%）。CDMO业务占比提升至79.3%，毛利率维持55.76%高位，在研管线丰富（GLP-1、GLP-1/GIP双靶点等），产能扩张明确（建德40万升、连云港2.5倍扩产），长期成长性不变。 双轮驱动战略支撑未来增长 公司CDMO业务技术平台优势显著（2021年完成25个新项目，17个首次工厂放大），自主产品新品获批（依替巴肽注射液）及创新药推进（GLP-1受体激动剂Pre-IND）有望带来新动能。预计2022-2024年归母净利润增速23.04%/33.03%/35.71%，维持“买入”评级。