中心思想 二季度业绩强劲增长，生物柴油价差扩大驱动盈利超预期 公司2022年第二季度业绩显著超出市场预期，单季度归母净利润达1.6亿元，同比增幅高达226%，环比增长60%。核心驱动因素在于生物柴油出口价格持续攀升与原料成本阶段性回落形成的价差扩大。随着欧洲市场对可再生燃料需求持续旺盛以及人民币汇率贬值的汇兑收益加成，公司盈利能力获得显著提升，整体成长性进一步增强。 产能扩张与欧洲政策红利叠加，成长逻辑确定性增强 卓越新能作为国内生物柴油产销规模最大、出口量最多的企业，产能持续扩张。欧盟2030年可再生燃料占比目标提升至26%且逐步淘汰棕榈油基燃料的政策导向，为公司中长期发展提供了坚实的市场需求基础。公司2022年新建10万吨产能，后续烃基生物柴油及20万吨生物柴油项目有序推进，成长路径清晰。 主要内容 业绩表现：Q2净利润超预期，环比同比均大幅增长 公司发布2022年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润约2.6亿元，同比增长144.50%左右。 2022年第二季度单季度归母净利润约1.6亿元，同比增幅达226%，环比增长60%，业绩增长速度明显加快。 价差分析：原料价格回落推动价差持续扩大 2022年1-5月，我国生物柴油总出口量61.4万吨，同比增长38%；出口价格从2021年初持续上涨至2022年5月的1780美元/吨，涨幅达69%，供不应求趋势显著。 欧洲ARA地区UCOME生物柴油FOB现货价格约2300美元/吨，我国FOB价格维持在1900美元/吨，内外价差空间较大。 原料地沟油价格从2022年3月的约7500元/吨上涨至6月初近1万元/吨高位，随后随疫情后复工复产、废油脂供应回升，价格回落至8500元/吨。 2022年第二季度公司生物柴油吨净利预计超过1000元/吨，原料价格下行将进一步提升价差空间。 人民币汇率自2022年4月快速贬值，公司美元计价出口业务的汇兑收益得以提升，增厚利润。 市场需求：欧洲可再生燃料政策驱动，需求长期旺盛 欧盟委员会2021年7月提案：到2030年可再生燃料在运输领域占比从14%提升至26%，Part A先进生物燃料执行下限目标，Part B产品维持上限目标，并逐步淘汰高风险ILUC生物燃料（如棕榈油基燃料），推行生物航煤。 上述政策将直接利好生物柴油及HVO（加氢植物油）需求，为公司出口业务创造持续增长空间。 公司产能：在建项目有序推进，产能扩张支撑营收增长 公司现有产能40万吨，2022年将新建完成10万吨产能。 10万吨烃基生物柴油项目及后续20万吨生物柴油项目有序推进中，产能扩张节奏明确。 营收预测：2022-2024年营业收入分别为44.97亿元、54.44亿元、65.33亿元，同比增长45.9%、21.1%、20.0%。 投资建议与风险提示 投资建议：基于价差有望持续扩大的判断，上调2022-2024年净利润预测分别至6.0亿元、6.5亿元、8.5亿元，对应PE分别为16倍、15倍、11倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价100元。 风险提示：产品及原料价格波动、汇率变化、产能建设进度不及预期等。 总结 短期业绩爆发与长期成长逻辑共振，公司价值凸显 卓越新能2022年第二季度业绩超预期主要得益于生物柴油出口价格高企与原料成本阶段性回落的价差红利，叠加人民币贬值的汇兑收益。海外市场需求端受欧盟可再生燃料占比提升及棕榈油基燃料淘汰政策带动，未来需求确定性增强。公司作为国内生物柴油龙头，产能持续扩张（2022年新增10万吨，后续30万吨项目有序推进），规模优势与成本控制能力突出。 上调盈利预测，维持买入评级 基于价差扩大与产能释放预期，上调公司2022-2024年净利润至6.0亿元、6.5亿元、8.5亿元，对应PE分别为16倍、15倍、11倍。当前股价81.18元，距100元目标价仍有约23%上涨空间，维持“买入-A”评级。风险点在于原料价格大幅波动、汇率不利变动及产能建设进度不及预期。

中心思想 康复医疗连锁模式验证，驱动公司二次增长 三星医疗凭借其在重症康复领域的差异化、连锁化、品牌化发展战略，成功验证了康复医疗连锁模式，正开启其业绩的二次增长曲线。面对中国人口老龄化加速、康复意识提升及国家政策的强力推动，康复医疗市场展现出千亿级的巨大潜力。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的成熟模式，加速康复医院的全国布局，尤其在重症康复这一高门槛领域建立了显著的先发优势。同时，公司稳健的智能配用电业务作为现金流支柱，为医疗板块的快速扩张提供了坚实支撑。股权激励计划设定的高增长目标，进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 智能配用电业务稳健支撑，双轮驱动业绩提升 在康复医疗业务高速发展的同时，三星医疗的智能配用电业务作为传统优势板块，持续贡献稳健的现金流和业绩。该业务受益于国内智能电表更新换代、电网建设加速以及全球智能电网投资的增长，市场规模持续扩大。公司凭借其在智能配用电全产业链的领先地位、持续的研发投入和精益制造，巩固了行业龙头地位，并积极拓展海外市场。康复医疗与智能配用电两大业务板块形成“双轮驱动”格局，共同推动公司营业收入和归母净利润的持续增长，预计未来几年将实现显著的业绩和估值提升。 主要内容 康复医疗市场潜力巨大，政策红利加速行业发展 康复医疗需求量价齐升，市场规模突破千亿 中国康复医疗市场正经历量价齐升的快速发展阶段，市场空间广阔。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次年均复合增长率（CAGR）达7.8%，2020年达到4837万人次。同期，康复医院次均医疗费用从2011年的385元增长至2020年的1652元，CAGR高达17.6%。尽管如此，2017年中国人均康复医疗消费仅为5.5美元，远低于同年美国人均54美元的水平，显示出巨大的增长潜力。毕马威预测，2021年我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 人口老龄化加速和疾病谱变化是康复医疗需求增长的核心驱动力。2019年，中国康复需求总人数高达4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者最多（3.2亿人），其次是感觉障碍（1.4亿人）和神经系统疾病（0.6亿人）。术后康复、重症康复等亚级重症刚性需求尤为突出。2020年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6664万，重疾康复人群（如恶性肿瘤、心脑血管病）出院人次超两千万。然而，重点病种的早期康复介入率普遍偏低，例如骨科和神经内科的早期康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右，表明潜在康复需求有待进一步释放。 政策支持是康复医疗行业发展的另一重要推手。自2010年起，国家层面已发布30余部相关政策，鼓励康复医疗服务发展，并明确提出支持社会办医提供康复服务。2021年10月，国家卫健委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，并推动康复医疗亚专科能力建设、人才培养和价格优化。地方政府也积极响应，如重庆市力争到2025年底康复医师达到1800人，康复治疗师达到3000人。医保支付范围的扩大（2010年9项，2016年新增20项康复医疗项目纳入医保）和康复项目价格的提升（如江苏盐城康复医疗服务增幅36%-88%），以及DRGs/DIP医保支付方式改革，将加速综合医院病人周转，促进康复患者向专业康复机构流转，为康复专科医院带来增量市场。 康复医疗资源供需缺口显著，民营重症康复龙头前景可期 尽管康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量从2011年的301家增至2020年的739家（CAGR 9.4%），康复医学科床位数量从2011年的8.37万张增至2020年的约30万张（CAGR 15%），但供需缺口依然显著。根据2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标，预计2022年全国康复医师和治疗师需求分别约8.5万人和14.1万人，而2019年实际仅有4.7万名康复医师和6万名康复治疗师，人才缺口巨大。 康复医疗市场格局分散，民营机构快速发展但竞争激烈。2020年，民营专科康复医院占比高达77.5%，2011-2020年均复合增长率达14%。康复专科医院单院资产投入较低（2020年平均5100万元，低于综合医院的1.68亿元），进入门槛相对较低，导致市场高度分散，以区域性竞争为主。优质民营康复医疗机构主要集中在华东、华南等经济发达地区的一二线城市。 重症康复领域具有较高的专业门槛，是康复医院构建核心竞争力的关键。重症康复要求早期介入，与临床学科救治同步，并强调“临床-康复一体化”模式。重症康复病房（HDU）的建设需要配备ICU级别的抢救设备和大型康复设备，且医护人员需兼具ICU和康复背景。多学科团队的协调、治疗理念的统一是实施重症康复的难点，但在民营医院中，集束化治疗模式更易实现和高效运行。因此，在重症康复领域建立专业壁垒和先发优势，对于康复医疗机构的长期发展至关重要。 三星医疗康复业务扩张模式成熟，智能配用电业务稳健发展 康复医疗连锁扩张模式跑通，重症康复特色优势显著 三星医疗自2015年进军医疗产业并聚焦康复医疗专科领域，已探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司依托大股东奥克斯医疗集团的平台，现已参股投资医院20余家，并已完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

中心思想 核心业务驱动业绩快速增长 报告认为公司由代理起家，通过自主研发和并购已转型为"研产销"一体化综合型医药企业，核心增长逻辑清晰：独家OTC产品和胃整肠丸实施提价策略并拓展省外市场，实现量价齐升；眼科用药沃丽汀凭借20余年品牌积淀和良好竞争格局，维持稳健增长；两性健康用药领域，首仿达泊西汀（爱廷玖）快速放量，2021年收入1.5亿元、同比增速115.1%，实体药店市场份额达33.6%居行业第二，有望成为第二增长极。 公司盈利结构优化，自产高毛利产品占比持续提升，2021年毛利率50.1%，预计2022–2024年毛利率提升至66%–69%，净利润复合增长率约31%，业绩增长确定性强。 研发创新打开长期成长空间 公司布局纳米胶束给药平台，注射用多西他赛聚合物胶束为国内首家取得临床批件，正在进行I（b）期临床，进展领先；注射用紫杉醇聚合物胶束和顺铂聚合物胶束处于中试阶段，有望打造高端改良型新药梯队。 生物大分子领域，雷珠单抗注射液已完成临床前研究，公司自建生产车间以控制成本，协同眼科渠道优势，预计2025年上市后快速放量。研发投入逐年增长，2021年研发支出占营收5.5%，在研项目21项，形成良好产品梯队。 主要内容 核心产品市场分析与业务拆解 公司由代理起家，已成"研产销"综合型医药企业 1.1 营收稳定增长，盈利能力逐年提升：2012–2021年营收CAGR 10.7%，2021年剔除口罩后医药业务同比增长13%–24%；毛利率、净利率持续提升，2022Q1毛利率63.67%、净利率29.39%。 总结：公司凭借代理品种（和胃整肠丸、沃丽汀）建立营销网络，2015年通过收购和自研实现生产端突破，2020年首仿达泊西汀上市验证研发能力，已形成"研发+生产+营销"全产业链。 和胃整肠丸：量价齐升，渠道扩张打开天花板 2.1 肠胃药零售市场稳定增长，2020年市场规模269.4亿元；和胃整肠丸为独家OTC，竞品喇叭牌正露丸2021年收入仅0.51亿元，竞争格局优。 2.2 提价+渠道扩张：2021年各规格出厂价同比提升1%–20%，毛利率同步提升；销售收入目前以广东、广西为主，募投2.2亿元建设全国网络，长期空间大。 沃丽汀（卵磷脂络合碘片）：眼底病用药稳健增长 2.2 眼底病治疗市场2024年预计达275.9亿元，沃丽汀为唯一原研，仿制药适丽顺体量较小；2021年收入2.03亿元（同比+10.5%），毛利率38.78%，渠道覆盖持续深化，预计稳健增长。 两性健康用药：首仿达泊西汀放量，他达拉非协同在即 2.3 国内抗ED药物市场2019年42.8亿元，预计2024年近百亿；ED/PE共病患者推荐达泊西汀+PDE5抑制剂联用。 2.3.1 院外渠道增速显著：2021年实体药店达泊西汀销售额近2亿元（同比+160%），爱廷玖市占率33.6%（次原研）；他达拉非为公立医院第一大品种、实体药店第二。 2.3.2 PE+ED组合：爱廷玖2021年收入1.5亿元（+115%），毛利率90.8%，集采中标助力份额提升；公司在研他达拉非拟2022年获批，与爱廷玖协同，预计2024年销售额达1.2亿元。 研发管线布局与盈利预测 加码研发管线：纳米胶束平台与雷珠单抗 3.1 雷珠单抗注射液：治疗AMD市场2021年公立医院销售约13亿元，在研企业众多；公司自建车间控成本，预测2032年收入6.4亿元。 3.2 胶束纳米给药平台：注射用多西他赛聚合物胶束国内首家获批临床，I(b)期进行中；紫杉醇聚合物胶束、顺铂聚合物胶束中试推进，被动靶向技术降低毒副作用，临床价值显著。 盈利预测与投资建议 4.1 预计2022–2024年营收9.0/12.0/15.4亿元，代理板块（和胃整肠丸+沃丽汀）2024年收入7.7亿元；自产板块（爱廷玖+他达拉非）2024年收入7.5亿元；归母净利润2.4/3.3/4.3亿元，同比增长102%/35%/31%。 4.2 首次覆盖给予"买入"评级，参考可比公司2022年PE均值27.75倍，公司2022年PE 27.58倍，估值合理。 风险提示：新药上市不及预期、代理产品合作关系中断、市场竞争加剧。 总结 泰恩康作为由代理起家的综合型医药企业，核心增长驱动力明确：和胃整肠丸通过提价与全国渠道扩张实现量价齐升，沃丽汀受益眼底病市场扩容维持稳健，两性健康用药（爱廷玖+他达拉非）凭借首仿优势与OTC渠道协同正在高速放量，2021年两性用药收入占比超23%、毛利率超90%，已成为第二增长极。研发端，纳米胶束平台（多西他赛胶束临床领先）和雷珠单抗（自建车间控成本）有望贡献中长期增量。财务数据显示公司盈利能力持续优化，2022–2024年归母净利润复合增速约31%，首次覆盖给予"买入"评级。需关注新药上市节奏、代理权稳定性及竞争加剧等风险。

　　药石科技(300725) 　　CDMO业务快速发展在即，维持“买入”评级 　　基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”等创新药CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。经过多年的持续积累，药石科技的CDMO业务在人才、合规产能、客户及项目上全面改善，并持续向好，公司的CDMO业务也将迎来快速发展阶段。我们维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.40/7.40亿元，EPS为1.86/2.71/3.71元，当前股价对应PE分别为50.1/34.4/25.1倍，公司CDMO业务即将迎来快速发展期，维持“买入”评级。 　　公告2022年限制性股票激励计划（草案），稳固核心管理团队和研发人员 　　6月20日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计206人，其中包含：（1）公司董事、高级管理人员（3人）；（2）中高层管理人员（36人）；（3）技术骨干（167人）。授予数量上，拟向激励对象授予的限制性股票总量为110万股，首次授予限制性股票100万股，预留10万股。授予价格上，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股51.53元。业绩考核目标上，以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入增长率分别不低于20%/40%/60%/80%。假设于2022年7月首次授予限制性股票，公司预计摊销总费用为4524.69万元，2022-2026年分别摊销1146.73/1766.23/964.25/496.12/151.37万元。 　　鉴于行业处于蓬勃发展阶段，对人才竞争也比较激烈，公司适时推出股权激励，有助于稳固核心管理团队和研发人员，保障业务稳步推进，有利于公司的长远发展。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。

　　欧普康视(300595) 　　事件 　　2022年6月21日，欧普康视发布公告，在研产品“硬性巩膜接触镜”在临床试验牵头单位江苏省中医院通过伦理委员会审查，并完成在安徽省药品监督管理局的备案。 　　公司在研的新产品第三类医疗器械产品“硬性巩膜接触镜”已可开展临床试验。 　　经营分析 　　公司“硬性巩膜接触镜”已可开展临床试验。公司专注于眼视光领域的新产品开发，在硬性接触镜领域不断创新开发，为医生和用户不断提供先进的技术和产品。此次进入临床试验阶段的硬性巩膜接触镜，临床实验名称为评价硬性巩膜接触镜矫正屈光不正有效性和安全性的随机、开放、平行对照临床试验；硬性巩膜接触镜的临床用途为日戴，采用光学原理矫正屈光不正，新产品为第三类医疗器械，非植入。若未来硬性巩膜接触镜产品临床试验成功且完成产品注册，公司的硬镜产品线有望进一步丰富。 　　目前国内暂无同类产品获批上市。硬性巩膜接触镜的临床研究在国外已有多年，与角膜接触镜不同，硬性巩膜镜是一种较大直径的镜片，配戴时不接触角膜，预期具有较好的配戴舒适性。目前国内暂无同类产品获批上市。 　　公司同步提升产品能力及服务能力，一体化布局协同效应逐渐显现。我们看好公司向下游布局经销商及视光终端的发展战略，视光中心盈利能力强，我们预计公司在眼视光领域的一体化布局的协同效应有望逐渐显现。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑到局部地区疫情反复影响角塑终端产品放量，我们预计公司22-24年实现归母净利润7.44、9.84、12.89亿元，分别同比增长34%、32%、31%，对应EPS分别为0.88、1.16、1.52元，对应PE倍数分别为40、31、23。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗事故风险；行业竞争格局加剧的风险；原材料供应商较为集中的风险。

中心思想 云康核心竞争力与增长潜力 浦银国际首次覆盖云康集团（2325.HK），给予“买入”评级，目标价20.0港元，对应21x 2022E PE，并预计有31%的潜在升幅。报告指出，云康作为中国医学运营服务行业的第五大竞争者，凭借其深耕医联体共建现场诊断中心这一新型业务模式，展现出强大的核心竞争力。该模式相较传统诊断外包具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广等显著优势。云康有望凭借其全方位服务体系和更强的建设意愿，成为该模式下的长期龙头。 医联体模式的战略优势 在政策支持和疫情常态化的双重利好推动下，云康与医联体共建的现场诊断中心数量预计将从2021年底的275家增至2024年底的856家。叠加诊断外包业务的持续稳健增长，公司非新冠收入在2021-2024E期间的复合年增长率预计将达到57%。此外，在全球疫情常态化的背景下，国内核酸检测常态化成为必要手段，云康作为行业龙头之一，有望持续受益于行业的爆发性增长，为公司业绩带来长期正面贡献。 主要内容 市场格局与业务模式优势 深耕医学运营服务，市场份额位居前列 云康集团是中国领先的医学运营服务平台，主要提供为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包服务。根据弗若斯特沙利文数据，中国医学运营服务市场规模从2016年的人民币117.392亿元增长至2020年的人民币306.949亿元，复合年增长率为27.2%，预计2020-2025E期间将以9.3%的复合年均增长率增长至人民币479.461亿元。以2020年收入计，云康是中国医学运营服务市场第五大供应商，市场份额为3.7%。在为医联体提供诊断检测服务市场中，云康更是中国第二大供应商，市场份额达12.5%。截至2022年3月15日，公司服务的医联体数量已增至310家，现场诊断中心数量超过200个，服务网络覆盖700多家医疗机构。 医联体模式的核心优势与政策驱动 云康精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇。政策层面，近年来政府出台一系列政策支持医联体和独立临床实验室的设立，鼓励区域性检验检查中心、连锁化集团化发展，并推动检查检验结果互认。国家政策重心已从发展诊断外包服务市场逐步转向以医联体建设为主要方向，旨在提升基层医疗机构的检测检验能力。 云康的“向医联体提供诊断检测服务”模式，特别是现场诊断中心业务，相较传统诊断外包具有显著优势： 检测平均单价更高：由于提供实验室运营等增值服务，平均单价高5-10%。 前期投入金额小，毛利率更高：单个病理、感染和常规诊断实验室前期投入约60万元人民币，仅为独立临床实验室的3%；遗传病诊断中心约200万元，为独立临床实验室的10%。毛利率也更高。 成本回收期更快：现场诊断中心约18个月，独立临床实验室近3年。 覆盖范围更广：截至2021年12月31日，现场诊断中心数量达275个，覆盖宽度和密度更高。 增速更高：该模式仍处于发展初期，体量更小、渗透率低，预计2020-2025E复合年增长率约22%，较独立临床实验室高14个百分点。 该模式能有效解决医联体内各级医院的核心诉求：对龙头医院而言，可扩大服务半径、增强患者引流、提升新冠检测能力；对成员医院而言，可提升检测能力、吸引更多患者，并获得与龙头医院专家合作的机会。云康凭借其全方位高质量的服务体系（涵盖人员、设备、质控、物流等）和更强的业务拓展意愿，有望成为该市场的未来领头羊。与行业头部企业艾迪康对比，云康在向医联体提供诊断检测服务市占率（12.5% vs 2.7%）、营收增速（2019-2021年复合增速58% vs 39.8%）和利润率（2019年毛利率44.1% vs 30.1%）方面均展现出差异化优势。 疫情影响与财务表现 疫情催生新机遇与常态化检测需求 新冠疫情为云康带来了市场变局下的新机遇。公司广州实验室被纳入广东省卫健委首批具有COVID-19核酸检测能力的医疗机构。2021年，新冠检测服务占公司总收入的56.9%，相较2020年的43.8%进一步提升，其中向医联体提供的诊断检测服务中的新冠检测收入大增400%以上，凸显该业务模式在基层市场的巨大潜力。 报告分析认为，全球疫情短期内结束可能性较低，国内无论采取“动态清零”政策或逐步开放通关，都将带来持续的检测需求。疫苗加强针接种率提升缓慢、新冠特效药无法预防、病毒持续变异以及常态化核酸检测作为平衡防疫和经济的重要手段，都将支撑新冠检测需求的长期存在。目前，常态化核酸检测已覆盖全国约29%的人口。尽管检测价格持续下调（单人单检不高于16元，多人混检不高于5元），浦银国际测算在乐观、基本和保守情景下，常态化检测推广至全国后，每月仍将产生179亿元/88亿元/59亿元人民币的收入规模。 财务分析与估值展望 收入与增长： 云康2021年收入达人民币17亿元，同比增长41%。预计2021-2024E期间收入复合年增长率达22%。 非新冠业务：预计2021-2024E复合增速达57%。公司借助新冠业务储备了大量优质医院客户资源，并初步证明了赋能医院检测业务的能力，预计2022年起进入快速扩张期，现场诊断中心数量将增至482家（2021年底275家）。 向医联体提供的诊断检测服务：2021年收入6.2亿元，同比增长125%，预计2021-2024E复合增速达45%。 诊断外包服务：2021年收入10.2亿元，同比增长19%，预计2021-2024E复合增速约3%（剔除新冠业务后复合增速预计达31%）。 盈利能力： 预计2022-2024E公司毛利率将维持在52%-53%区间。2021年，向医联体提供的诊断检测服务毛利率为52.8%，诊断外包服务毛利率为52.4%，为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率为67.3%。销售费用率预计维持在14%-15%区间，行政费用率在8%-9%区间。公司2021年归母净利润3.8亿元，预计2021-2024E净利润复合年增长率约为27%。 资产负债与营运效率： 截至2021年底，公司账上现金8.0亿元，贷款约2.9亿元。存货周转天数从2018年的27天降至2021年的15天，预计未来维持在16天左右。应收账款周转天数2021年为141天（2020年为113天），预计2022-2024E在120-155天区间。应付账款周转天数2021年为122天（2020年为106天），预计2022-2024E在110-123天区间。 估值： 浦银国际采用分部估值法，对非新冠业务采用PE估值（基于未来12个月盈利预测给予27x PE），对新冠业务采用DCF估值（WACC 9%），得出云康目标价20.0港元，对应21x 2022E PE。考虑到云康相对更高的归母净利润增速（预计2021-2024E CAGR 27%），高于行业龙头金域医学（7%）和迪安诊断（16%），给予其相对更高的估值倍数是合理的。 投资风险 报告提示主要投资风险包括： 新冠检测的可持续性：疫情控制、疫苗接种率上升可能导致新冠检测需求下滑，影响公司收入和利润增长。 与医院的合作关系：若未能维持与医院的良好合作关系，可能影响向医联体提供诊断中心业务的收入增速及交叉销售收入。 拓展新市场面临竞争和人手短缺：医学运营服务市场竞争激烈且分散，新进入地区可能面临地方保护主义。同时，拓展新市场需要配备足够的检验人员和病理专家，可能面临人手短缺或人力成本上升的挑战。 SPDBI情景假设 乐观情景（30%概率）：目标价22.0港币。2020-2023E收入复合增速>30%，毛利率提升至60%，归母净利复合增速>35%。 悲观情景（20%概率）：目标价16.0港币。2020-2023E收入复合增速<15%，毛利率降低至45%，归母净利复合增速<20%。 公司概览 云康于2008年开始运营，主要向医院和非医疗机构提供医学诊断服务，包括向医联体提供的诊断检测服务、诊断外包服务以及为非医疗机构提供的诊断检测服务。公司销售模式以直销为主，辅以第三方市场推广服务商。 总结 浦银国际首次覆盖云康集团，给予“买入”评级，目标价20.0港元。报告强调云康作为中国医学运营服务行业的重要参与者，其深耕医联体共建现场诊断中心的新型业务模式具有显著优势，包括更高的平均单价、更低的前期投入、更快的成本回收期和更广的覆盖范围。在国家医改政策鼓励分级诊疗和基层医疗能力建设的背景下，该模式与医联体内各级医院的核心诉求高度契合，有望驱动公司非新冠业务实现高速增长。 尽管新冠检测业务的收入贡献存在不确定性，但全球疫情常态化背景下，国内持续的核酸检测需求将为公司带来长期利好。公司在疫情期间积累的优质医院客户资源和卓越的检测能力，将为其非新冠业务的快速扩张奠定基础。预计2021-2024E期间，公司非新冠收入复合增速将达57%，归母净利润复合增速约为27%。综合考虑其市场地位、业务模式优势、增长潜力及估值水平，云康集团具备良好的投资价值。同时，投资者需关注新冠检测可持续性、医院合作关系及新市场拓展等潜在风险。

中心思想 医联体浪潮中的领先者与增长机遇 云康集团作为中国第二大医学共建服务提供商，凭借其在医联体和分级诊疗政策中的核心受益地位，展现出强劲的市场增长潜力。公司通过提供全面的诊断检测服务和模块化运营平台，有效解决了中国医疗资源分配不均的痛点，并积极响应国家医改政策，赋能基层医疗机构提升诊断能力。 稳健的财务表现与投资价值 报告预测，云康集团在2021-2023年间将实现收入复合年增长率35%和经调整净利润复合年增长率25%的稳健增长。基于其领先的市场地位、成熟的商业模式和持续的业务拓展势头，招商证券（香港）首次覆盖并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了市场对其未来增长的积极预期和投资价值。 主要内容 概览 市场地位与核心业务：云康集团在2020年是中国第二大医学共建服务提供商，市场份额达12.5%，为医疗机构提供全面的医学运营服务，尤其专注于诊断检测。 政策受益与市场驱动：公司被视为医联体（MIA）和分级诊疗政策的主要受益者，这些政策旨在解决中国医疗资源分配不均的问题。医学运营服务因其广泛的临床应用和易于标准化，在医改中扮演关键角色。 市场规模与增长：中国医学运营服务市场规模从2016年的117.392亿元增长至2020年的306.949亿元，复合年增长率为27.2%。预计到2025年将达到479.461亿元，主要驱动因素包括医疗保健市场增长、诊断检测能力提升、慢性病管理需求及公共卫生体系建设。 云康的竞争优势：公司在医学运营服务领域处于领先地位，拥有2,000多种检测项目，并提供六大国际标准模块化操作平台，助力医联体成员医院快速复制和扩张业务。截至2021年底，共建诊断中心数量已达275个。 财务预测与估值：报告预测云康在2021-2023年间收入复合年增长率为35%，经调整净利润复合年增长率为25%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.1港元，基于2023年15倍市盈率，考虑了其相对较小的收入规模和新冠检测业务收入的不确定性，给予同行平均估值17倍市盈率10%的折价。 风险 合约续期风险：公司的销售依赖与医疗机构的持续合作，合约提前终止或到期可能对收入和盈利能力产生不利影响。 监管风险：诊断服务受中国政府机构严格监管，可能影响业务扩张、服务共建、实验室管理、设备技术使用及人员合规性。 医疗事故及声誉风险：若服务导致或被认为导致严重医疗事故，可能损害公司声誉、收入和盈利。 认证风险：未能延长或获得必要的许可或认证，可能对收入和盈利能力造成重大不利影响。 知识产权（IP）风险：无法获得或维护专利保护，或知识产权覆盖不足，可能面临第三方竞争或诉讼。 员工及关键管理人员风险：公司成功依赖于留住骨干和高管人员，以及吸引、留存和激励优秀人才的能力。 行业概览 中国医疗保健服务市场趋势与挑战 市场增长：2016年至2020年，中国医疗保健服务市场总量从33,166亿元增长至48,690亿元，复合年增长率10.1%。预计到2025年将增长至75,196亿元，主要得益于健康意识提高、人口老龄化及医疗保健支出占GDP比重较低。 痛点挑战：中国医疗资源分配不均，顶级公立医院超负荷运转，而低级别医院难以吸引患者。主要原因包括医疗资源集中在三级医院（医生数量、地理分布）和医务工作缺乏标准化质量管理，导致诊断结果互认困难，转诊成本高效率低。 医改关键：医联体与诊断标准化 政策推动：自2017年起，中国政府出台多项分级诊疗（HDTS）和医联体（MIA）政策，旨在解决医疗资源分配不均问题，并促进诊断检测结果互认。 诊断检测的核心作用：诊断检测在医改中至关重要，因其广泛应用于传染病、病理学、遗传病等领域，有助于医生了解病情，且流程易于标准化。 普检与特检：检测服务分为普检（常规、标准化、低技术要求、政府支付）和特检（复杂、LDT形式、高技术要求、自费），特检在诊断和精准治疗中形成互补。 各级医疗机构需求差异：三级医院侧重复杂病例，普检与特检兼顾；基层医院以普检为主，充当“守门人”。需求差异源于目标患者、人力资源、资金状况、物理空间和运营能力。 医学运营服务市场发展 产业定位与市场规模：医学运营服务处于诊断产业中游，包括独立临床实验室（ICL）检测外包和共建诊断中心服务。市场规模持续增长，2016-2020年复合年增长率27.2%，预计2020-2025年复合年增长率9.3%。 增长驱动因素：医联体和分级诊疗政策支持、医联体成员医院诊断检测能力提升、慢性病管理及康复医疗需求上升、后疫情时期公共卫生保障体系夯实。 ICL市场潜力：中国ICL数量、渗透率和检验项目数量均低于发达国家，市场潜力巨大，未来有望在政策支持下进一步增长。 医学共建服务市场：医联体对标准化、高质量诊断服务的需求增长，推动医学共建服务市场快速发展。共建诊断中心数量从2016年的396家增至2020年的916家，预计2025年达2,075家。市场规模从2016年的6.177亿元增至2020年的22.009亿元，复合年增长率37.4%，预计2025年达59.034亿元。 竞争格局与进入壁垒 市场集中度：医学运营服务市场总体高度分散，云康在2020年位列前五（3.7%市占率）。ICL检测市场也高度分散（云康3.0%市占率）。然而，医联体医学共建服务市场集中度较高，前7位企业市占率达93.7%，云康是第二大提供商（12.5%市占率）。 主要壁垒：进入医学运营服务市场面临多重壁垒，包括对医疗保健服务和诊断检测行业的深刻理解、标准化和模块化的复杂诊断程序、了解监管框架、以及经验丰富的医疗专业人员和基础设施的投入。 公司概况 领先的医学运营服务提供商 市场地位：云康集团总部位于广东，是2020年中国第二大医联体医学共建服务提供商，市场份额12.5%。 服务范围：为医疗和非医疗机构提供全面的医学运营服务，包括医学共建、诊断外包和为非医疗机构客户提供的诊断检测服务。服务网络覆盖全国31个省级行政区。 技术平台：公司建立了免疫学检测、质谱技术、PCR技术、高通量测序技术、液态芯片技术、超微病理形态学技术和数字病理远程诊断七大领先技术平台。 治疗领域：主要检测领域包括病理检验、传染病诊断检测、遗传病诊断检测和普检检测。 医学共建服务 服务模式：在医联体内为成员医院提供全面解决方案，协助建立和管理诊断中心，提升诊断能力。截至2021年底，已覆盖全国约693家医疗机构。 合作机制：与医联体内的龙头医院（通常为三级或二级医院）合作设立共建诊断中心，由龙头医院运营，云康提供现场人员、IT系统、检测设备等支持，并出具诊断报告收取服务费。 服务内容：包括设立或升级诊断中心、建立标准操作程序（SOP）、诊断咨询及员工培训、设备采购、智能物联网、物流协助、诊断检测及其他服务（营销、供应链管理）。 模块化平台：提供六大模块化操作平台，支持医联体成员医院实现模式复制及扩展。 合约条款：服务及共建协议期限一般为3-5年，按政府公布的诊断检测价格收取服务费，提供1-3个月信贷期，多数包含自动续订条款。 诊断外包服务 服务流程：根据医院和医疗机构提供的检测样本进行诊断检测和结果分析，并收取诊断服务费。公司物流部门负责样本运输至ICL，检测完成后出具认证诊断报告。 ICL网络：截至2021年底，在广州、成都、上海、合肥、昆明和南昌拥有6个区域独立临床实验室，可开展2,000多项检测服务项目，覆盖医学运营服务市场74%的主要诊断检测项目。 人才队伍：拥有1,009名内部医疗技术人员和90名外部病理医生提供咨询服务。 客户基础：截至2021年底，已为3,559家客户提供诊断外包服务，主要为分级医院和未分级医疗机构，包括243家三级医院和494家二级医院。 合约条款：服务及合作协议期限通常为1-2年，按量计酬，每月结算，提供1-3个月信贷期，遵循国家标准，公司负责运输和检测。 非医疗机构客户诊断服务 服务内容：为金融机构、保险公司等非医疗机构客户提供个性化诊断检测、医疗报告咨询和医院转诊服务。 客户与收入：客户数量从2019年的55家增至2021年的303家。该业务收入在2019年占总收入7.2%，2021年降至3.1%。 未来展望：计划扩大肿瘤、遗传疾病、传染病和药物遗传学等领域的诊断能力，提高在非医疗机构市场的渗透率。 未来发展策略与团队 平台能力提升：计划战略性设立新ICL以增强当地服务能力，实现诊断检测数字化（远程病理学、智能图像阅读），并寻求潜在的收购和投资机会。 员工规模扩张：计划招募更多销售和客服代表，通过上门拜访等形式巩固市场领先地位。截至2022年4月25日，公司拥有2,389名全职员工。 新技术平台布局：利用在诊断检测领域的经验和领先地位，积极布局精准医疗解决方案。 核心管理团队：公司拥有一支富有远见和经验丰富的核心管理团队，为公司发展提供坚实支撑。 估值概要 估值方法与目标价 股权价值预测：预测公司股权价值介于人民币78亿元至131亿元之间，对应2023年预测市盈率为12-20倍。 同行比较法：首选估值方法。中国主要医学运营服务提供商的同行平均估值为2023年17倍市盈率。鉴于云康较小的收入规模和新冠检测业务收入不确定性，给予2023年15倍市盈率，较同行平均估值折价10%，目标价19.1港元。 现金流折现（DCF）估值法：基于11.7%的WACC和3%的永续增长率，得出2023年底股权价值为人民币108.94亿元。 估值敏感度分析 关键因素：单个共建项目的平均收入变化、共建的毛利率变化、2023年底共建项目的总数。 敏感性结果：单个共建项目平均收入变化5个百分点，将对共建业务2023财年预测毛利率产生约1.5个百分点的影响。2023财年预测经调整盈利波动范围在人民币5.17亿元至8.71亿元之间。 财务概览 收入与成本结构 收入增长：2019-2021年收入从6.78亿元增至16.97亿元，主要受医学共建服务扩张和传染病诊断检测收入增长推动。预计2022-2023年合并收入将增长44%/26%，医学共建服务强劲增长抵消传染病诊断收入下降。 医学共建服务收入：预计从2021年的6.19亿元增至2023年的16.01亿元，复合年增长率约61%，得益于共建项目数量（预计增至740个）和单项目平均收入（预计增至259万元）的增长。 诊断外包服务收入：预计从2021年的10.24亿元增至2023年的13.86亿元，复合年增长率约16%，其他特检和普检的复苏可抵消新冠检测业务的降幅。 销货成本：2019-2021年销货成本率改善约9个百分点，主要因销售组合变更和传染病诊断检测销售成本率改善。预计2022-2023年将逐步回归常态（约50%）。 盈利能力与费用 毛利率：2019-2021年从44%提升至53%，反映收入结构变化。预计2022-2023年将从50%下降至49%，主要因传染病诊断检测需求下降，收入结构恢复正常。 销售管理及行政开支：预计2022-2023年占收入比将维持在23%水平，反映业务规模扩大带来的运营杠杆改善。 研发开支：预计占收入比将稳定在约4%，因公司持续投资于服务平台和新诊断技术开发。 经调整EBITDA：预计2021-2023年将达到5.63亿元/7.73亿元/9.23亿元，复合年增长率28%。 经调整净利润：2019年亏损2,000万元，2020年首次盈利2.68亿元。预计2022-2023财年分别为5.31亿元/6.63亿元，同比增长26%/25%。 税率：2019-2021年实际税率为-7.1%/16.3%/17.4%。预计2022-2023年稳定在约17%，未来将恢复到15%的正常水平（高新技术企业优惠税率）。 资产负债与现金流 净现金与自由现金流：预计2022-2023财年净现金将达到9.28亿元/15.35亿元，自由现金流分别为4.50亿元/5.94亿元。 资本支出：公司计划升级广州总部，并预计每年产生1亿元的维持性资本支出。 现金周转周期：从2019年的负93天增加至2021年的负57天，主要因应收账款天数增加（受疫情期间医院现金流紧张影响）。预计2022-2023年将稳定在负43至负48天。 总结 云康集团作为中国医学运营服务领域的关键参与者，尤其在医联体医学共建服务市场中占据领先地位。受益于中国医疗改革政策的持续推动和医疗保健服务市场的整体增长，公司展现出显著的增长潜力。尽管面临合约续期、监管和市场竞争等风险，但其全面的诊断检测能力、成熟的共建商业模式以及稳健的财务表现，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。报告预测公司未来几年将保持强劲的收入和盈利增长，并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了对其长期发展前景的信心。

　　德源药业(832735) 　　投资要点： 　　公司是一家专注于内分泌治疗药物领域的制药企业。公司成立于2004年，是一家从事高品质药物研发、生产、销售的现代化制药企业，已发展成为国内有一定知名度的代谢病综合征、慢性病、老年病药物供应商，被认定为“国家高新技术企业”。在售品种为：原国家1类新药“瑞彤”（盐酸吡格列酮片）；原国家2类新药“唐瑞”（那格列奈片）；原国家3类新药“复瑞彤”（吡格列酮二甲双胍片）、“波开清”（坎地氢噻片）；盐酸二甲双胍缓释片、甲钴胺胶囊等；依帕司他片、阿卡波糖片、琥珀酸索利那新片、安立生坦片已获得生产批件，目前正在进行上市销售前的准备工作。其中“瑞彤”、“唐瑞”在国产品牌中影响深远，“复瑞彤”被国家科技部认定为“国家重点新产品”。 　　糖尿病治疗药物市场需求巨大。根据国际糖尿病联盟（IDF）2021年全球糖尿病概览第十版数据，我国糖尿病患者人数自2019年的1.16亿人增长至2021年的1.41亿人，两年间增长超20%，增长人数超2400万人，IDF预测2045年中国糖尿病患者数量将达1.74亿人。随着我国老龄化加速、经济发展城市化进程的加快以及肥胖的日趋流行，我国糖尿病患者人数居全球首位。到2030年，我国糖尿病药物市场规模有望超千亿。 　　公司高度重视产品研发及技术储备工作。经过10余年的发展，公司建有完善的药品研发体系。研究所面积3000余平米，研发人员128人，其中博士2人、硕士20人，相关专业配备齐全。研究所设有化学室、制剂室、质量室、医学室、质量保证室、注册室和综合室，能够独立开展研究工作。2021年公司共投入研究经费5586.41万元，较上年增长39.93%，公司近年来研发费用投入占营业收入比例均超过10%。公司在研品种20余个，治疗领域涉及糖尿病、高血压、高血脂等其他慢性病、代谢综合症领域，均处于不同研究阶段。 　　风险提示：产品研发的风险；行业竞争加剧的风险；高层次人才相对紧缺的风险；主要原辅材料供应风险等。

　　普利制药(300630) 　　业绩简评 　　6 月 20 日晚间公司发布公告， 全资子公司安徽普利近日得到美国 FDA 签发的钆特酸葡胺原料药 DMF 已接收的通知函，这是继今年收到了荷兰药物评价委员会的碘帕醇注射液上市许可后，公司造影剂领域的又一重要进展， 预计将对公司拓展市场带来积极影响。 　　经营分析 　　造影剂市场空间广阔： 根据 Grand View Research 数据显示， 2021 年全球造影剂市场规模 40.4 亿美元，其中美国占比 41.6%；米内网重点省市公立医院数据显示， 2021 年国内造影剂注射剂样本医院销售额 49.5 亿元。 　　钆特酸葡胺应用前景广阔： 钆特酸葡胺制剂（注射液）最早于 1989 年在法国获批上市， 2013 年在美国 FDA 获批上市。该药用于磁共振成像（ MRI）的静脉注射造影剂，用于成人和儿童（包括新生儿）大脑（颅内）、脊柱和相关组织的核磁共振成像，以检查血脑屏障损伤和血管异常。 相关研究表明， 钆特酸葡胺在原发性脑肿瘤和非冠状动脉疾病的诊断方面具有良好的显影效果，有利于放射科医师对疾病进行准确诊断。同时，钆特酸葡胺的安全性好，不良反应发生率低，是理想的 MRI对比剂之一。 　　钆特酸葡胺原料药竞争格局优质， 其他市场注册工作有序推进： 目前，美国市场包括原研产品在内，钆特酸注射液仅 2 家企业在美国获批上市。 截至目前，钆特酸葡胺原料药包括普利在内，共 6 家企业原料药 DMF 在 FDA 状态为“A”， 普利该品种目前正在完整性（ CA）评估中，已具备商业化生产能力，将对公司拓展市场带来积极影响。 此外， 公司的钆特酸葡胺原料药其他市场的注册工作也在持续推进中。 　　投资建议 　　预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.82/9.22/12.23 亿元，对应 EPS分别为 1.56/2.11/2.8 元，对应 PE 分别为 15/11/9 倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示 　　仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。