中心思想 并购落地强化动物模型供应链，多元化布局拓宽安评护城河 本报告的核心观点认为，昭衍新药通过正式完成对云南英茂生物的股权收购并表，标志着公司在实验模型动物领域的战略布局进入实质性落地阶段。此举不仅完善了公司“药物非临床毒理学评价+临床研究+实验模型动物”的多元化业务战略，更通过整合“自有广西梧州猴场、云南英茂、广西玮美”三大核心供应基地，显著提升生物药安评服务能力与供应链稳定性。分析师基于公司作为国内药物安全性评价龙头的行业地位，以及区域化多点布局与国际化协同的战略前景，维持“买入”评级。 财务数据支撑高成长预期，盈利预测维持高速增长轨迹 报告通过盈利预测与估值模型指出，公司22-24年营收预计分别为21.62/30.46/40.21亿元，归母净利润分别为7.77/10.32/13.14亿元，对应EPS为2.04/2.71/3.45元，净利润增速虽因基数效应从2021年的77%逐步回落至27.3%，但仍保持30%左右的高增长中枢。当前PE估值（58.88/44.31/34.81倍）反映市场对其龙头地位和持续扩张的溢价认可。 主要内容 一、事件概述：云南英茂生物正式并表，战略并购进入执行阶段 公司此前公告拟以8.30亿元收购云南英茂生物100%股权，近日已完成相关工商变更登记备案手续，标的成为公司全资子公司并纳入合并报表范围。此举印证了公司“加速建设自有广西梧州猴场+外延并购”双轮驱动的实验动物资源策略，标志着多元化业务布局从规划阶段迈入收获期。 二、分析判断：完善多元化布局，巩固非临床毒理学竞争优势 三大动物模型供应基地雏形初现：在自有广西梧州猴场基础上，并购云南英茂（已完成）及广西玮美生物（尚待并表），将形成三大核心供应基地，显著提升生物药安评试验的服务能力与供应链韧性。 强化“核心业务+延伸能力”的战略协同：公司以药物非临床毒理学评价为核心，通过强化实验模型动物能力建设，进一步巩固在细分行业的竞争壁垒，为承接更多创新药订单提供交付保障。 三、投资建议：维持盈利预测与“买入”评级 核心逻辑不变：公司受益于国内创新药研发繁荣（新签订单22Q1同比增长65%+）及国际化空间扩容，区域化多点布局（国内安评市场深耕）与国际化协同（美国Biomere平台）构成未来3-5年增长双引擎。 估值与风险提醒：维持22-24年EPS预测（2.04/2.71/3.45元），对应PE分别为58.88/44.31/34.81倍。风险提示包括核心人才流失、竞争加剧、产能扩张及国际化失败、疫情不确定性以及广西玮美收购尚未完成等。 四、财务预测与估值（关键数据摘要） 报告提供了完整的财务摘要和主要财务比率（2020A-2024E）： 营收与利润增速：2021年营收15.17亿元（+41%），净利润5.57亿元（+77%）；预计2022-2024年营收复合增速约38%，净利润复合增速约33%。 盈利能力稳定：毛利率预计从2021年的48.7%提升至2022年后的52%以上，净利率维持在32-36%区间。 现金流健康：经营活动现金流持续高于净利润，2022-2024年预计分别为8.47/11.10/14.84亿元，支撑资本开支与并购整合。 资产负债表稳健：2021年末货币资金41.54亿元，资产负债率仅16.3%，为后续并购与扩张提供充足财务弹性。 总结 本报告围绕昭衍新药收购云南英茂生物并表这一事件，系统论证了其对公司战略布局、供应链稳定性及竞争壁垒的积极影响。分析显示，该并购是公司“多元化业务战略”的重要里程碑，通过整合动物模型供应端资源，有效提升了生物药安全性评价的服务能力，进一步巩固了公司在药物非临床毒理学领域的龙头地位。财务层面，公司维持高增长预测，22-24年EPS复合增速约30%，PE估值处于合理区间。尽管存在人才流失、竞争加剧及收购整合风险，但整体基本面扎实，成长逻辑清晰。分析师基于现状维持“买入”评级，表明对公司长期价值的信心。

　　海普瑞(002399) 　　肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。 　　肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。 　　大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。 　　多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。

中心思想 核心竞争力与市场地位 康拓医疗作为神经外科PEEK材料颅骨修补领域的领军企业，凭借其在三类植入医疗器械产品研发、生产和销售方面的深厚积累，已建立起显著的市场领先地位。公司拥有多个国内首创产品，尤其在PEEK材料颅骨修补产品市场占据国内第一大份额（常年60%以上），并在PEEK链接片领域实现100%市场占有率。其产品线齐全，涵盖传统钛材料和高端PEEK材料，能够提供多样化的解决方案，满足患者需求。公司高度重视创新研发，拥有自主知识产权和完善的研发体系，并通过境内外营销网络实现了广泛的市场覆盖。 增长潜力与投资展望 神经外科高值耗材市场前景广阔，PEEK材料产品因其优越性能正快速成为市场主流，预计到2030年将占据颅骨修补固定市场超过50%的份额。康拓医疗积极布局3D打印等新兴技术，其3D打印PEEK颅颌骨系统已进入创新医疗器械特别审查程序，有望大幅降低生产成本并提升产品性能，为公司带来新的增长点。同时，公司延伸布局口腔医疗服务等消费领域，开拓新市场。财务数据显示，公司营收和归母净利润持续高速增长，盈利能力不断提升。预计2022-2024年归母净利润将分别达到0.95/1.28

　　康拓医疗(688314) 　　神经外科高耗领军企业，多维覆盖市场需求，首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司为神经外科PEEK材料颅骨修补等细分赛道领军企业，拥有多个国内首创产品，多维覆盖市场需求，同时在种植牙等消费领域也有产品布局，拥有较大发展潜能。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.95/1.28/1.72亿元，EPS分别为1.64/2.21/2.97元，当前股价对应P/E分别为29.3/21.8/16.2倍，预计2024年公司估值将低于可比公司平均估值，同时考虑公司神经外科、骨科等产品丰富度的不断提升，业绩有望加快释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　颅骨修补固定市场空间广阔，终端需求不断升级，康拓医疗具有先发优势 　　根据南方所测算，2023年我国神经外科颅颌骨修补固定产品市场规模预计将达到17.5亿元，其中国内市场颅骨修补高值耗材赛道厂商数量多、产业分散、整体规模较小、行业集中度低，所以创新研发能力、精准服务能力和营销推广能力强的企业将抢占更多市场份额。目前新PEEK材料颅骨修补产品相较传统钛材料性能优越性较突出，如应力集中小、强度大和不影响后续MR/CT检查等，市场渗透率逐年快速提升，其中康拓医疗为国内在该领域产品进入最早的企业之一，市场占有率常年在60%以上，保持市场龙头地位，我们预计PEEK材料产品将成为神经外科颅骨修补固定市场主流，3D打印等新兴技术融合将为产业带来新的增长点。 　　产品+研发+渠道齐发力领跑神经外科等高值耗材赛道，成长预期高 　　康拓医疗凭多年技术积累在颅骨修补固定领域形成了齐全的产品线布局，是目前国内少数能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业之一，也是首个取得国产PEEK骨板和链接片注册证的企业，和国内唯一可以生产PEEK链接片的企业；研发方面，公司正在建立新的研发中心，并注重内部研发制度建设，构建完善高效的研发体系，综合研发实力雄厚；渠道方面，公司构建了境内外庞大的销售和售后服务网络，可加快新产品进入终端市场，并形成规模效应。此外，公司积极布局创新性研发管线，相继在脊柱外科、心胸外科、口腔科推出固定植入类产品，同时医疗消费类产品也有望成为公司新的增长点，以及运用3D打印等技术不断为公司产业赋能，建立核心技术壁垒驱动公司长远发展。 　　风险提示：新产品市场推广不及预期，原材料供应链中断、政策不确定性风险。

　　天宇股份(300702) 　　优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 　　原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 　　CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 　　制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

　　普瑞眼科(301239) 　　投资要点 　　下周二（6月14日）有一家创业板上市公司普瑞眼科询价。 　　普瑞眼科（301239）：公司为专科连锁眼科医疗机构，主要业务包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目及综合眼病项目四大类。公司2019-2021年分别实现营业收入11.93亿元/13.62亿元/17.10亿元，YOY依次为17.33%/14.21%/25.54%,三年营业收入的年复合增速18.93%；实现归母净利润0.49亿元/1.09亿元/0.94亿元，YOY依次为56.60%/122.06%/-13.81%，三年归母净利润的年复合增速44.18%；2021年归母净利润下降由新租赁准则及社保减免政策退出导致。最新报告期，2022Q1公司实现营业收入4.68亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长28.85%。受疫情影响，公司预计2022H1实现归母净利润1900万元至4100万元，同比下降70.92%-37.25%。 　　投资亮点：1、随着人民眼保健意识不断加强及生活水平的提高，眼科医疗需求将持续保持快速增长态势。随着生活水平的不断提升及国家实施相关鼓励政策，眼科医疗市场需求持续增长。如根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，1990年前我国白内障年手术量约为14.3万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为83；2000年我国白内障年手术量为48万例，CSR大幅提升至370；2018年CSR更是增长至2,662。医学视光方面，我国角膜塑形镜销量增长迅速。2015年我国角膜塑形镜销量达64.30万副，2011-2015年复合增长率约为44.11%。2、公司近年来重点投入屈光项目领域，通过对相关技术水平的不断提升及新设备的持续引进，有望逐渐在屈光项目领域形成独特优势。公司从2019年开始重点开拓屈光业务。设备方面，公司与主要设备供应商建立长期战略合作关系，引进了大批高精尖设备：目前公司屈光项目配备有德国蔡司VisuMax全飞秒激光、德国蔡司VisuMax准分子激光等设备，已实现“全普瑞、全飞秒”计划，“全普瑞、全千频（阿玛仕1050RS）”计划也已完成大部分配置。另外，公司募投项目长春普瑞眼科医院也将购置飞秒激光角膜屈光治疗机、AMARIS准分子激光系统等先进的眼科医疗设备。持续投入为公司带来业务的较大增长，2020及2021年度公司屈光项目收入同比分别增长24.11%及29.76%，高于行业平均水平。 　　同行业上市公司对比：公司的可比公司包括爱尔眼科、何氏眼科等。从可比公司情况来看，行业平均收入规模为79.82亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为70.76X，平均毛利率为46.11%。相较而言，公司的收入规模和销售毛利率均低于国内眼科龙头爱尔眼科，但略高于区域眼科龙头何氏眼科。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　奥浦迈(688293) 　　公司概览：中国细胞培养产品与服务龙头企业之一 　　公司是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业。基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到临床申报（IND）及上市申请（BLA）的进程，通过优化培养产品和工艺降低生物制药的生产成本。 　　公司细胞培养的产品和服务分为培养基销售和CDMO服务两类，主要面向生物制品企业及科研院所等。一方面向客户提供药物开发和科学研究所需的培养基产品，使用自研的无血清培养基可降低生物药CDMO服务的开发成本；另一方面，为药物研发企业提供在细胞株构建、工艺开发、分析服务及定制开发、中试生产及临床I&II期的CDMO技术服务，能够增加无血清培养基的客户黏性 　　公司概览：股权结构合理，受资本关注 　　截至本招股说明书签署之日，公司控股股东为肖志华，直接持有32.54%股份。公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，二人通过宁波稳实间接控制9.44%的股份。肖志华直接和间接合计控制公司股份比例为41.98%。肖志华拥有中国国籍和美国永久居留权，担任董事长兼总经理。此外，私募股权投资基金基金也出现在公司股东名单之中，天津华杰持股14.41%，上海磐信持股13.97%，国寿成达持股10.55%，达晨创投持股8.99%，元清本草持股2.50%，领瑞基石持股0.57%。 　　公司概览：管理层和核心技术人员专业出身、经验丰富 　　奥浦迈的管理层深耕生物科技行业、学历水平高；公司的核心技术人员为公司提高研发能力和核心竞争力夯实基础，在CDMO领域积累了丰富的实践经验。

　　康为世纪(688426) 　　1.公司概览：分子检测核心环节完整业务布局的生物科技企业 　　康为世纪立足分子检测底层核心技术的自主研发，在酶原料、核酸保存、样本前处理领域有十余年的研发积累，是国内少数实现分子检测核心环节完整业务布局的生物科技企业。公司的核心产品包括分子检测酶原料、核酸保存试剂、核酸提取纯化试剂以及分子诊断试剂盒，公司开发的各环节试剂对分子检测的效率和结果准确性均发挥着重要作用；同时，公司基于分子检测各核心环节的技术优势，将业务拓展至消化道疾病和呼吸道传染病的筛查和诊断领域，开发了多款创新型产品及服务，实现了分子检测“核心酶原料+试剂盒+检测服务”的一体化布局。 　　公司自2010年成立即开始围绕分子检测技术的产业化开展关键底层技术攻关，已陆续形成酶原料、核酸保存、核酸提取纯化、荧光定量PCR、基因测序、核酸质谱6个技术平台共23项分子检测核心技术。 　　1.公司概览：股权结构合理，获资本关注 　　截至2022年3月20日，王春香持有公司控股股东北京康为64.60%的股权，分别持有康为共创、康为同舟、康为共济、康为众志64.60%、3.59%、5.47%和10.32%的份额，合计间接持有公司55.59%的股权；王春香博士同时担任公司董事长、总经理以及康为共创、康为同舟、康为共济、康为众志的执行事务合伙人，为公司的实际控制人。王春香博士拥有中国国籍，无境外永久居留权。 　　此外，泰州产投、毅达创投、中小基金、人才创投合计持有公司5.87%股份。泰州产投、人才创投的基金管理人为南京毅达，毅达创投、中小基金的基金管理人为毅达基金，该等基金管理人由南京毅达资本管理企业（有限合伙）的合伙人应文禄、周春芳、尤劲柏、史云中、樊利平、黄韬实际控制。 　　1.公司概览：管理层和核心技术人员专业出身、经验丰富 　　康为世纪的管理层工作经验丰富、学历水平高；其核心技术人员具备突出的专业技术理论知识和科研能力，具有生物医药等相关专业领域硕士以上教育背景或拥有5年以上行业从业经历，对公司核心技术突破、产品体系建设有突出贡献。

　　东富龙(300171) 　　核心观点： 　　公司成长性初显，估值中枢有望提升。 制药装备行业驱动因素从政策推动转为下游药企转型换装需求。一方面，随着 GMP 认证已经常态化，行业不再剧烈周期波动。 另一方面， 下游药企转型生物药是一个长期的行业趋势，这种转型带来的制药装备换装需求具有明显的成长性特征。随着公司下游需求成长性逐步体现，公司估值应当从周期性定价变为成长性定价，估值水平仍有提升空间。 　　公司所处行业不受政策压力且基本面稳固。 制药装备的客户是制药公司， 该环节不受医保控费政策限制。此外，制药装备属于高端制造领域，部分高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关键技术，属于国家鼓励技术攻关和国产替代的范畴，政策面上不可能受打压。制药装备用途广泛，不会过于依赖少数药品或疾病需求的变化，这意味着制药装备的整体需求比较稳定。 　　公司业绩爆发式增长，生物制品装备表现亮眼。 自 2021 年起，受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会，生物大分子装备整体解决方案能力获得提升。 2021 年公司收入同比增长 54.83%，扣非归母净利润同比增长 92.00%。 2019 年至 2021 年，公司生物工程单机及系统的收入占比从 3.10%跃升至 21.65%。 　　下游需求旺盛，公司拟定增扩充产能。 公司产能已趋于饱和，产能不足已成为制约公司发展的重要因素。 公司亟需扩充产能以满足下游快速增长的市场需求。公司于 2022 年 4 月底发布公告，拟定增募资用于扩充产能以及发展 CGT 业务，解决产能瓶颈以及响应下游生命科技的前沿发展需求。 　　行业估值的判断与评级说明： 预测 2022-2024 年归母净利润为11.69/13.95/15.42 亿元，对应 EPS 为 1.84/2.20/2.43 元，对应 PE 为18/15/14 倍。给予“推荐”评级。 　　风险提示： 行业周期波动的风险、疫情停工影响生产的风险、公司高端产品研制失败的风险等

中心思想 业绩拐点确立，核心产品放量驱动高增长 报告指出，卫信康在经历2017-2020年业绩低迷后，2021年迎来经营拐点，净利润同比大增64.2%，2022Q1延续110%高增长。核心驱动因素为：注射用多种维生素(12)于2020年底进入国家医保后快速放量（2021年收入增长60%以上），以及重磅品种多种微量元素注射液（2020年获批，2021年销售额约0.55亿元）处于高速放量初期。预计未来3年公司收入复合增速约35%，利润复合增速超过40%，成长确定性高。 国产独家优势构筑高壁垒，成长空间广阔 公司核心产品如多种微量元素注射液、注射用多种维生素(12)、小儿多种维生素注射液(13)均为国产独家品种，竞争格局极佳，短期内集采风险较低。产品属于大复方制剂，工艺和仿制难度高，进一步强化了市场壁垒。同时，公司全面布局氨基酸、维生素、电解质、微量元素等肠外营养升级产品，协同效应显著，长期成长空间有望打开。 主要内容 1. 投资逻辑 报告认为公司未来3年收入复合增速35%左右，利润复合增速超40%，当前估值对应2022/2023年PE分别为31/22倍，PEG显著低于1，投资价值显著。驱动因素包括：注射用多种维生素(12)进入医保后持续放量（预计未来3年复合增速超30%）、多种微量元素注射液快速放量（2022-2023年销售额有望达1.6/2.9亿元）、以及多个潜力品种贡献增量。产品多为国产独家，工艺壁垒高，短期无集采压力。 2. 肠外营养领域龙头，产品布局全面 公司成立于2006年，聚焦肠外营养药物（氨基酸、维生素、电解质、微量元素），是国内该领域龙头。2021年服务性收入7.26亿元（主要来自注射用多种维生素(12)），多种微量元素收入0.55亿元，电解质补充药1.91亿元。公司早期与普德药业合作，通过技术支持和独家经销模式构建销售网络。2021年毛利率提升至51.59%，主要因高毛利新产品放量。2017-2020年业绩低迷后，2021年迎来高速增长拐点。 3. 核心产品市场格局好，处于快速放量期 公司选择技术门槛高、竞争小的差异化品种，核心产品多为国产独家。主导产品注射用多种维生素(12)为国产独家、国家医保乙类；多种微量元素注射液为国产独家；小儿多种维生素注射液(13)为国内首仿、国产独家。公司在研项目30多个，持续丰富产品线。 3.1 多种微量元素作为升级产品，临床优势大 多种微量元素注射液（40ml）于2020年3月获批，是国产独家，无其他企业申报上市。2021年样本医院该品类销售规模12.64亿元，同比增长35.62%，公司产品占比11.80%。公司产品配方优化、安全性高，将逐步替代旧产品市场。2021年完成23个省级行政区域挂网，覆盖医院超100家，销售收入约0.55亿元，预计峰值可达5-10亿元。 3.2 注射用多种维生素(12)进入医保后快速开拓新市场 该产品系静脉维生素复合制剂，国产独家，多个仿制企业申请未获批。2021年国内多种维生素市场规模约43亿元，公司产品以12.13亿元收入占28.21%份额。2020年底进入国家医保常规目录后，2021年样本医院终端收入增长25%。已完成29个省级行政区域挂网，覆盖医院超1600家，仍有近一半市场待开发，预计国内市场空间可达35亿元。 3.3 布局特色儿科用药，独家产品小儿多种维生素快速放量 小儿多种维生素注射液(13)为国内首仿、国产独家，无进口产品及国内其他申报企业。产品符合儿童生理特点，为指南推荐用药。2021年销售收入2965万元，同比增长158%，已完成26个省级行政区域挂网，覆盖医院近百家。公司还拥有小儿复方氨基酸注射液(19AA-I)等儿科品种，在儿科领域形成特色布局。 4. 盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为14.33/19.45/25.42亿元，增速38.6%/35.7%/30.7%；归母净利润1.45/2.01/2.80亿元，增速50.8%/39.2%/39.0%；EPS分别为0.33/0.46/0.64元。其中服务性收入（注射用多种维生素(12)）预计2022-2024年增速34%/27%/25%；多种微量元素预计增速191%/80%/50%；电解质补充药因医保剔除影响增速较缓；其他业务（小儿多种维生素等）预计高增长。 4.2 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。对应2022年6月8日收盘价10.14元，2022-2024年PE分别为31/22/16倍，估值合理且业绩高增长确定性强。 5. 风险提示 包括：核心产品医保降价风险（注射用多种维生素(12)若持续高增长可能面临降价）、新产品推广不及预期风险（如多种微量元素受疫情或进院影响）、集采风险（核心产品均为仿制药，若其他企业获批超过3家可能被纳入集采）。 总结 卫信康作为国内肠外营养龙头，凭借注射用多种维生素(12)、多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液(13)等国产独家品种，正处于业绩高速增长通道。2021年净利润增长64.2%为拐点，未来3年利润复合增速有望超40%。产品竞争格局好、工艺壁垒高，短期集采风险低。当前估值对应2022年PE约31倍，PEG低于1，具有显著投资价值。首次覆盖给予“买入”评级。需关注医保降价、新品推广及集采风险。