中心思想 疫情扰动下业绩稳健增长，盈利结构优化凸显经营韧性 2022年上半年在疫情多点散发、原材料及人工成本上涨和去年同期高基数等多重挑战下，李宁仍实现营业收入124.09亿元（同比增长21.7%）和归母净利润21.89亿元（同比增长11.6%），经营利润率和归母净利率分别达21.3%和17.6%。尽管毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，但期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，财务费用率因利息和汇兑收益改善而显著下降，反映出公司在不确定环境中的成本控制能力和效率提升。收入增长主要由电商（+19.2%）和经销渠道（+28.5%）推动，直营门店因都市疫情冲击增速放缓（+10.8%）；品类中鞋类收入同比增长47.1%，服装收入微降3.1%，体现产品结构向功能性鞋类转移。存货周转天数仅增加2天至55天，渠道库存周转效率改善（线下店铺库存周转从3.2个月降至2.6个月），且6个月以内新品库存占比提升至88%，表明库存结构整体健康。公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引，并计划通过稳健经营策略应对下半年消费环境的不确定性。 业务健康与可持续发展为核心，聚焦效率提升与长期竞争力 报告强调公司优先关注业务健康度和可持续发展，而非短期高增速。核心举措包括：产品端持续加大科技研发（研发费用率提升0.1个百分点至1.9%），篮球品类零售流水增长30%，超轻19代跑鞋销量接近200万双，并通过䨻丝鞋面科技强化专业跑鞋矩阵；渠道端推进门店升级和面积扩大（300平方米以上大店及购物中心流水占比提升高单位数个百分点），线上直营流水同比增长15%-20%，会员数量突破4600万；供应链端总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段），供应商数量增加9家以优化灵活供应。童装业务零售流水增长40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，体现出全域业务协同成长。即使面临毛利率下降和经营现金流同比减少52.4%的压力（主因采购成本上涨及缩短供应商支付周期），公司仍注重存货与应收款管理，维持分红和回购能力。长期看，公司作为运动鞋服龙头受益于国潮趋势和政策推动，市场份额有望持续扩大。 主要内容 业绩概览：疫情压力下收入与净利润双增长，盈利能力保持高双位数水平 核心财务数据 2022年上半年李宁实现营业收入124.09亿元人民币，同比增长21.7%；归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%；每股收益为0.84元。毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，主要受零售折扣加深、高毛利渠道收入占比下降、原材料及人工成本上升以及存货拨备增加影响。经营利润率同比下降3.6个百分点至21.3%；归母净利率同比下降1.6个百分点至17.6%。期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，其中销售费用率下降0.7个百分点、管理费用率下降0.1个百分点、财务费用率下降1.3个百分点（主要因定期存款利息收入增加及汇兑收益上升）。研发费用率提升0.1个百分点至1.9%，广告及市场推广开支占比提升0.6个百分点至7.9%。 分渠道与品类分析：电商与经销渠道贡献主要增量，直营门店受疫情影响明显 渠道表现 2022年上半年各渠道收入占比：经销47.5%、电商28.5%、直营22.5%、国际市场1.5%。收入增速方面，经销（+28.5%）、电商（+19.2%）、直营（+10.8%）。直营增速放缓主要受上海、深圳等大城市疫情冲击；经销增速较快得益于经销商订货量增加及疫情恢复后新品布局；电商保持良好增长态势。 品类表现 鞋类收入占比54.5%（同比+47.1%），服装占比39.5%（同比-3.1%），器材及配件占比6.0%（同比+37.4%）。服装收入下滑反映出消费偏好向功能性鞋类转移。 线下外延与内生 外延方面：截至2022年6月末总销售网点7112家，较年初净减少0.4%。其中李宁品牌门店5937家（+0.03%），李宁YOUNG品牌1175家（-2.2%）。李宁品牌零售门店1265家（+8.6%），批发门店4672家（-2.1%）。公司推进渠道升级，门店总面积增加20%-25%，平均面积超220平方米。内生方面：李宁品牌Q2全渠道同店销售同比下降10%-15%，零售和批发门店同店均下降15%-20%，电商录得低单位数正增长；平均月店效提升10%-15%。 零售流水 2022年上半年整体零售流水同比增长约8%，新品线下零售流水录得15%左右增长，新品零售流水占比提升6个百分点。6个月和3个月新品售罄率分别同比下降约7个和9个百分点，但与2019、2020年同期相比均有改善。分季度：Q1增长25%-30%，Q2为高单位数下降。 财务指标分析：毛利率承压但费用控制有效，存货与现金管理稳健 毛利率与费用率 毛利率下降5.9个百分点主因零售折扣加深、直营及电商渠道收入占比下降、原材料及人工成本上涨、存货拨备增加。期间费用率下降2.2个百分点至30.0%，其中财务费用率受益于利息收入增加和汇兑收益改善而降幅最大（-1.3个百分点）。销售费用率、管理费用率分别微降0.7和0.1个百分点。 其他财务指标 存货：2022年6月末账面价值19.76亿元，较年初增加11.5%，同比增加51.2%。存货周转天数55天，同比增加2天。存货拨备1.07亿元。渠道库存同比增长40%-50%中段，但渠道总库存周转效率提升（3.6个月 vs 21年末3.9个月），线下店铺库存周转效率提升（2.6个月 vs 3.2个月）。6个月以内新品库存占比88%（同比+5个百分点），公司库存中新品占比79%（同比+2个百分点），库存结构健康。 应收账款：总额10.71亿元，较年初增加18.7%，同比增加33.8%。周转天数14天，同比增加1天。 经营净现金流：15.83亿元，同比减少52.4%，主因原材料及人工成本上涨致采购成本明显上升，以及公司缩短对供应商支付周期以支持其资金周转。 业务亮点与未来展望：强化产品力、渠道效率与供应链弹性，全年指引不变 产品与渠道升级 产品：持续加强科技研发，篮球产品零售流水同比+30%（韦德之道10、全城10、反伍II系列），跑步系列中超轻19代销量近200万双，推出䨻丝鞋面科技。健身零售流水同比-9%，运动生活同比-1%。渠道：线下整体成交率提升中单位数，零售折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，连带率提升高单位数。300平方米以上大店及购物中心流水占比均提升高单位数个百分点，八代店形象占比超50%。新开店平均面积320平米，平均月店效约45万。线上直营流水同比+15%-20%，会员数突破4600万。 供应链与童装 供应链：总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段，服饰产能提升20%-25%），供应商增加9家（鞋类+10、服饰-1），强化柔性供应能力。 童装业务：零售流水同比+40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，零售折扣改善约1个百分点，连带率提升10%-20%中段，同店销售增长10%-15%。 展望与盈利预测 公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引。研报长期看好公司作为运动鞋服龙头受益于政策推动、国潮趋势和高景气赛道，持续深化专业产品矩阵和渠道效率。考虑到疫情不确定性，小幅下调22-24年净利润预测（分别下调3%/1%/1%），按最新股本测算22-24年EPS分别为1.74/2.18/2.61元，对应22年PE 35倍、23年PE 28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用管控不当。 总结 本报告全面分析了李宁（2331.HK）2022年中期业绩。在疫情反复、成本上升和高基数等不利环境下，公司收入与净利润仍实现双位数增长，核心盈利能力（经营利润率、归母净利率）维持在较高水平，但仍较2021H1有所下滑。从结构看，电商和经销渠道成为收入增长的主要引擎，直营门店受疫情拖累增速仅为10.8%；鞋类品类收入增长近50%，而服装收入小幅下滑，反映出消费者偏好变化及公司产品结构优化。毛利率下降5.9个百分点是主要压力点，但费用率控制得当（尤其财务费用率降幅明显），使净利率降幅较毛利率缓和。存货虽同比增长显著，但周转效率和库龄结构保持健康，渠道库存周转甚至有所加快，表明公司对库存管理较为谨慎。经营现金流大幅减少值得关注，但源于更积极的供应链支付政策而非基本面恶化。业务进展方面，产品研发（篮球、跑步系列）、渠道升级（大店、线上会员）和供应链弹性提升均取得可见成效，童装业务则展现出更高的成长弹性。展望后市，研报维持全年收入及净利率指引不变，认为公司具备穿越周期的经营韧性，继续看好其行业龙头地位和市场份额提升。维持“买入”评级，对应22年PE约35倍，并提示疫情不确定性及竞争加剧等风险。

中心思想 宏观压力下业绩承压，创新与海外业务成为核心增长引擎 海康威视2022年上半年营收同比增长10%至372.6亿元，但归母净利润同比下降11%至57.6亿元，主要受宏观环境冲击境内主业增速放缓所致。报告核心逻辑强调：尽管短期业绩承压，但公司创新业务（营收占比达19%）和境外业务（同比+19%）表现强劲，成为结构性增长驱动力。同时，公司保持高强度研发投入（研发费用同比+21%），存货首次突破200亿元以保障供应链安全，基本面韧性突出。 盈利预测小幅下调，维持买入评级不变 基于宏观环境对传统主业的影响，分析师小幅下调22-24年每股收益预测至1.97/2.38/2.81元，但维持“买入”评级，目标价51.23元（对应22年26倍PE）。核心支撑来自：创新业务分拆上市（萤石网络IPO过会、机器人分拆预案通过）、市域治理二期工程及智慧水利/消防等新需求释放，以及海外业务在复杂国际局势下的抗压能力。 主要内容 核心观点 业绩指标：营收稳健增长，利润短期承压 上半年实现营收372.6亿元（同比+10%），归母净利润57.6亿元（同比-11%）。 Q2单季营收207.4亿元（同比+4%），归母净利润34.8亿元（同比-19%）。 二季度毛利率42.7%（同环比下降，仍处健康水平）。 存货金额首次突破200亿元，保障供应链安全与交付。 创新业务：持续快速增长，子公司分拆上市有序推进 创新业务整体收入70.1亿元（同比+26%），占营收比重达19%。 子业务增速：汽车电子+49%、机器人+45%、热成像+32%、其他创新业务（消防/睿影/慧影）+64%。 萤石网络科创板IPO已获上市委审核通过；机器人分拆上市预案获董事会审议通过。 境内主业：平稳健增长，新需求释放提供长期动能 PBG、EBG、SMBG三大事业群上半年营收均在60-70亿元，同比增长-2%至+4%之间。 据中安网统计，22年6-7月千万元级以上“雪亮工程”招标项目达23个。 市域社会治理现代化建设第二期（2023-2025年）将陆续释放需求，视频物联应用拓展至应急、消防、疫情防控、生态保护、司法、金融等领域。 境外主业：快速增长，体现业务韧性 境外主业营收同比增长19%至96.9亿元，在复杂国际局势下展现强大发展韧性。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 预测22-24年每股收益分别为1.97、2.38、2.81元（原预测为2.13、2.58、3.07元），小幅下调因宏观环境影响传统主业收入和毛利率。 采用可比公司22年26倍PE估值，对应目标价51.23元。 估值与评级 维持“买入”评级。可比公司估值表显示（数据来源：朝阳永续、东方证券研究所）。 风险提示 宏观经济发展不及预期 海外业务发展不及预期 创新业务发展不及预期 公司主要财务信息（2020A-2024E） 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,503 81,420 92,797 110,162 128,940 同比增长（%） 10% 28% 14% 19% 17% 归母净利润（百万元） 13,386 16,800 18,588 22,455 26,554 同比增长（%） 8% 26% 11% 21% 18% 每股收益（元） 1.42 1.78 1.97 2.38 2.81 毛利率（%） 46.5% 44.3% 44.3% 44.4% 44.7% 净利率（%） 21.1% 20.6% 20.0% 20.4% 20.6% 净资产收益率（%） 27.1% 28.7% 26.3% 26.4% 26.2% 市盈率（倍） 23.5 18.8 17.0 14.0 11.9 总结 海康威视2022年中报反映出公司在宏观压力下的典型“增速换挡”特征：传统境内主业（PBG/EBG/SMBG）受经济下行影响仅实现低个位数增长，但创新业务（机器人、汽车电子、热成像等）和境外业务保持20%以上增速，成为利润稳定器。公司通过高研发投入（研发费用同比+21%）和主动补库存（存货突破200亿元）来强化中长期竞争力，同时推进创新业务子公司分拆上市以释放估值潜力。盈利预测虽因宏观因素小幅下调，但基于市域治理二期、智慧城市新场景（应急、消防、水利）及海外业务韧性，分析师维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济持续低迷、海外政策不确定性及创新业务拓展不及预期。

　　诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2022年8月10日晚诺禾致源发布2022年半年度报告，2022H1营收8.50亿元（+5.99%，括号内为同比，下同），归母净利润5669.7万元（-30.50%），扣非归母净利润4690.8万元（-21.05%）。单Q2营收4.63亿元（+6.11%），归母净利润3783.0万元（-22.28%），扣非归母净利润3452.7万元（-27.02%）。 　　业绩仍受疫情影响，海外恢复情况良好：分地区来看，2022H1公司国内业务营收4.95亿（-4.6%），海外业务营收3.54亿（+25.9%），海外占比提升至42%；分业务来看，生命科学营收2.62亿（+1.6%），测序平台营收3.58亿（+10.83%），医学研究营收1.25亿（+8.53%）；公司整体毛利率42.22%（+2.25pct），归母净利率6.67%（-3.5pct），归母扣非净利率5.52%，若剔除股份支付额757万后相较2021年下降1pct。公司业绩符合我们预期，收入增长较缓主要系业务受疫情扰动较大，但在海外防疫措施取消的情况下海外业务恢复良好；利润端下滑主要系人员薪酬、市场推广、股份支付费用增加导致销售与管理费用大幅增加。 　　成长逻辑不变，业绩有望逐步重返高增长：我们认为公司成长逻辑不变，短期看疫情大方向放宽，下游需求逐步回补，业绩有望逐月改善；长期来看行业景气度高，公司为全球龙头，规模与品牌优势领先同行，海外营收占比持续提升。在海外科研测序外包渗透率不断提升的背景下公司进一步定增推进国内外实验室建设，扩充全球产能，叠加Falcon系统降本增效，业绩有望重回高增长。 　　盈利预测与投资评级：由于新冠疫情持续扰动，我们将公司2022-2024年营收预期由24.7/33.1/43.6亿元下调至22.3/31.0/39.5亿元，归母净利润由2.5/4.0/5.5亿元下调至2.3/3.8/5.0亿元，调整后当前市值对应PE为50/30/23倍，考虑到公司海外市场发展乐观，经营持续向好，业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复；海外外包率提升不及预期；对核心供应商依赖程度较高等。

　　采纳股份(301122) 　　注射穿刺赛道领军企业，品类丰客户稳，首次覆盖，给予“买入”评级 　　国内注射穿刺赛道领军企业，产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过差异化竞争优势不断拓展国内外市场，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.91/2.83/3.98亿元，EPS分别为2.03/3.01/4.23元，当前股价对应P/E分别为38.6/26.1/18.5倍，低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 　　随着全球人口老龄化的加重、诊疗次数的提升等多因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，市场需求将保持稳定增长。同时随着国内外畜牧养殖业规模化程度提升，产业分散的局面也会得到改变。根据GrandViewResearch的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比90%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、CardinalHealth等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。 　　供给端：注射穿刺赛道在客户、技术、准入、资金等方面存在较高行业壁垒 　　客户注重产品质量及售后服务，有较长质量和生产考察期；所需生产设备需定制，对注塑、成型等技术要求较高；注射穿刺产品的市场准入都需经多重审核才能取得生产许可证；产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高；企业需资金建设十万级的洁净车间以保证产品性能和质量。公司已跨越以上注射穿刺赛道高行业壁垒。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司现有超6.8万平方米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放将逐步拉动业绩高速增长。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

中心思想 剔除补贴后净利持平，核心盈利质量承压 李宁2022年上半年实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，但归母净利润21.89亿元中，剔除政府补贴3.37亿元后仅19.36亿元，同比微降1%，表明在疫情反复与高基数背景下，公司核心盈利能力实际持平甚至略有下滑。 毛利率同比下降5.9个百分点至55.0%，主要受零售折扣加大、原材料成本上升及高毛利渠道占比下降影响；净利率下降1.6个百分点至17.6%，但降幅小于毛利率，得益于财务费用率下降和政府补贴贡献，补贴对利润的短期支撑作用显著。 库销比维持健康，中期关注店效与专业运动战略 尽管存货同比增长51.17%至19.76亿元，库销比仍保持在3.6的健康水平，平均存货周转天数仅上升2天至55天，渠道库存增长40%-50%中段，但未出现严重积压风险。 中期看，中国李宁进入渠道调整阶段，未来核心逻辑在于店效提升与主品牌专业运动属性强化；长期扣非净利率提升逻辑未改，维持2022-2024年盈利预测和“买入”评级。 主要内容 事件概述 22H公司实现收入124.09亿元（+21.7%），归母净利21.89亿元（+11.6%），超出预期主要受政府补贴3.37亿元带动；剔除补贴后净利19.36亿元（-1%）。经营现金流/净利为72%，因存货上升所致。 分析判断 收入增长主要来自批发贡献，鞋类高增体现聚焦专业运动战略 分渠道：直营受疫情影响扩张放缓、流水增10.8%；电商稳增19.2%；经销增速28.5%，部分因公司给予信用额度，应收账款同比增34%；国际业务增52.91%。 分品牌：李宁主品牌/YOUNG门店数同比增4.08%/12.87%至5937/1175家，上半年净增2家（直营+100，加盟-98）。直营收入增长中，开店贡献9%，单店销售贡献2%；经销收入增长中，开店贡献-2%，单店出货额贡献31%。 分品类：鞋/服装/配件和器材分别增47.12%/-3.06%/37.40%，鞋类高增反映聚焦专业运动战略。 分区域：国内北部/南部增速16.56%/25.94%。 分季度：2022Q2整体零售流水高单位数下降（线下高单位数下降，电商中单位数增长）；整体同店销售10%-20%低单位数下降（直营和加盟均10%-20%高单位数下降，电商低单位数增长）。 净利率降幅低于毛利率降幅，财务费用率下降及补贴贡献是主因 净利率17.6%（同比-1.6PCT）。毛利率55.0%（同比-5.9PCT），主因零售折扣加大、原材料成本上涨、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降、存货拨备增加。 销售/管理/财务费用率分别为27.3%/4.2%/-1.4%（同比-0.7/-0.1/-1.3PCT）；其他收入3.37亿元（主要为政府补贴），占收入比增加1.34PCT。 存货仍处于健康水平 存货19.76亿元（+51.17%），库销比约3.6，平均存货周转天数55天（同比+2天，较20H1+31天）。6个月售罄率下跌约7PCT，3个月下跌约9PCT。渠道库存取得40%-50%中段增长。平均应收贸易款项周转天数14天（+1天），平均应付贸易款项周转天数48天（-5天）。 投资建议 短期看，下半年低基数有望迎来收入复苏；中期看，中国李宁渠道调整阶段，主要关注店效提升，主品牌强化专业运动属性；长期看，扣非净利率提升逻辑不变。 维持2022/2023/2024年收入273.10/323.26/379.58亿元，归母净利45.49/55.80/66.98亿元，EPS为1.74/2.13/2.56元，对应PE 38/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 总结 李宁2022年上半年业绩呈现“收入增长、剔除补贴后净利持平”的特点，盈利质量受补贴依赖度较高、毛利率下滑等因素压制。收入增长主要由经销批发和鞋类高增驱动，体现专业运动战略成效，但直营渠道受疫情影响扩张放缓。库销比维持健康，存货周转保持稳定，未构成重大风险。公司短期看好低基数复苏，中期聚焦店效与专业定位，长期扣非净利率提升逻辑不改。华西证券维持盈利预测与“买入”评级，但需警惕时尚流行趋势变化、库存恶化及折扣加大等风险。

中心思想 疫情冲击与结构分化：短期业绩承压，海外及创新业务成增长引擎 2022年上半年，海康威视受国内疫情影响，三大BG业务（PBG、EBG、SMBG）增速放缓或下滑，其中PBG同比下降1.40%，EBG仅增长2.58%，SMBG增长3.97%，整体营收增速9.90%符合预期，但归母净利润同比下降11.14%，盈利能力阶段性承压。 海外业务受益于需求复苏，主营业务收入同比增长18.89%；创新业务（机器人、汽车电子等）维持高速增长，整体增速达25.6%，两者共同拉动整体业绩，对冲国内宏观压力。 稳健经营应对内外挑战：供应链管理与战略投入夯实长期基础 面对毛利率下降3.16个百分点、经营性现金流同比大幅下滑209.97%的压力，公司通过维持战略存货（存货余额达206.75亿元，同比增37%）保障供应链稳定，体现了积极的供应链风险管理能力。 公司持续加大研发、营销和管理投入（研发费用同比增20.56%，管理费用同比增36.28%），虽带来费用端刚性增长，但符合产业机遇窗口期的战略布局；股权激励设定了收入15% CAGR及20% ROE目标，彰显管理层对长期稳健增长的信心。 主要内容 宏观经济压力与三大BG业绩分化 2022年上半年，国内疫情导致G端和B端需求延后，PBG业务收入同比下降1.40%，EBG同比仅增2.58%，SMBG同比增3.97%，三大板块表现均低于历史增速，体现了宏观经济对政企市场的直接冲击。 海外业务逐步走出疫情影响，需求复苏推动海外主营业务收入增速达18.89%，成为稳定整体收入的重要支柱。 创新业务维持高增，智能家居承压 创新业务整体收入同比增长25.6%，其中机器人、汽车电子等细分领域增速超40%，但智能家居业务受宏观经济影响表现疲弱。 创新业务与海外业务合计贡献了上半年主要增量，体现了公司多元化布局在不确定环境中的抗风险价值。 供应链风险与财务指标压力 毛利率较去年同期下降3.16个百分点，主要因国内疫情及境外负面舆情冲击供应链成本。 经营性净现金流同比增速为-209.97%，显著下降；公司主动提升战略备货水平，存货同比上升近37%至206.75亿元，以应对供应链不确定性。 费用刚性增长与战略投入 2022H1营销费用同比增长8.25%，管理费用同比增长36.28%，研发投入同比增长20.56%，费用率有所提升，但均服务于长远的国内外市场拓展和技术创新。 公司强调当前处于产业机遇窗口，战略投入将为未来可持续发展提供动力。 股权激励与长期增长信心 2021年10月发布的股权激励计划设定了收入年均复合增长率15%和净资产收益率20%的考核条件，与2018年计划大体一致（CAGR从20%调整为15%），体现管理层稳健的风格。 随着多维感知技术拓展产品组合，传统业务维持稳健，创新业务有望持续拉动收入增长，分析师维持“买入”评级。 总结 2022年上半年海康威视营收增速符合预期，但利润端因宏观经济冲击、毛利率下降及费用刚性增长而承压；国内三大BG业务增速放缓，海外及创新业务成为主要增长驱动力。 公司通过提高战略存货水位应对供应链风险，同时保持高强度的研发与市场投入，为长期发展奠定基础；股权激励目标反映了管理层对年均15%收入增长和20% ROE的稳健预期。 分析师预计2022-2024年收入及净利润将持续增长，维持“买入”评级；但需警惕国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价及AI推进不及预期等风险。

中心思想 国产高端影像龙头，业绩高速增长 联影医疗是国内唯一掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核心技术的企业，产品线覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域，直接对标GE医疗、西门子、飞利浦等国际巨头。2021年实现营收72.54亿元（+25.91%），归母净利润14.17亿元（+56.96%），过去三年收入复合增速达52.76%，展现了强劲的成长性。 千亿市场空间与国产替代加速 国内医学影像设备市场2020年规模约537亿元，预计2030年接近1,100亿元，年复合增速7.3%。与发达国家的人均保有量差距带来数倍提升空间。政策红利和需求增长双轮驱动下，国产替代进入加速期，公司在中低端市场已占据主导，并持续向高端突破，在MR、CT、DR、PET/CT等多个赛道增量市占率位居行业首位。 研发驱动构筑核心护城河 公司持续加大研发投入，2021年研发费用9.68亿元，占营收14.5%，显著高于可比公司。掌握超导磁体、梯度、射频等核心技术，高端产品性能媲美国际一线品牌。同时在研管线丰富，5.0T MR、DSA等重磅产品有望年内注册，为中长期业绩增长提供确定性。 主要内容 深耕医学影像领域10余年，成就国内医学影像龙头企业 二级目录： 公司是世界级医学影像设备及综合解决方案提供商；海纳英才，核心团队兼具技术背景与管理经验；行业龙头快速成长，3年复合增速达53% 公司自2011年成立以来累计推出80余款产品，拥有1,700余项发明专利，进入全国近900家三甲医院，装机超8,000台。核心团队技术与管理经验兼备，研发人员占比超35%。MR、CT、XR产品贡献75%以上收入，设备单价稳步提升，规模效应下毛利率从39%提升至49%以上，期间费用率显著优化。 千亿市场空间广阔，国产替代进入加速期 二级目录： 需求扩张+政策红利双轮驱动，影像设备市场持续增长；高端新品重塑市场格局，联影位居多赛道首位 我国医学影像设备人均保有量较美国、日本仍有数倍提升空间，2020年市场规模537亿元，预计2030年达1,100亿元。在公司引领下，中低端市场国产化率显著提升，高端市场逐步打破GE、西门子、飞利浦垄断，2020年联影在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等多个细分赛道新增市占率居行业第一或前列。 持续加大研发投入，核心技术塑造坚实护城河 二级目录： 关键技术自主可控，实现创新驱动的内涵式增长；在研管线梯度布局丰富，加速产品创新迭代 公司研发投入占比14.5%，远超行业均值，已掌握超导磁体、探测器、球管等核心零部件自研技术，高端产品如uMR Omega、uEXPLORER等性能国际领先。在研管线覆盖7大产品线，20多款创新产品，5.0T MR、DSA等有望2022年提交注册，为后续增长提供支撑。 募集资金用于技术升级和产能扩充，为公司发展赋能 本次IPO拟募集124.8亿元，用于下一代产品研发（61.68亿元）、高端影像设备产业化（31.26亿元）、营销服务网络建设（7.35亿元）、信息化提升（4.52亿元）及补充流动资金（20亿元），助力公司规模化和全球化发展。 盈利预测 预计2022-2024年营业收入93.79、120.17、152.24亿元，同比增长29%、28%、27%；归母净利润17.77、22.64、28.88亿元，同比增长25%、27%、28%；核心假设为影像设备销售保持25%-30%增速，维保服务30%-45%增速，毛利率稳中有升。 风险提示 包括新冠肺炎疫情提前释放新增购置需求风险、市场竞争加剧风险、关键核心技术被侵权或泄露风险、市场竞争力下降风险、收入和净利润增速不可持续风险、研究报告使用的公开资料信息滞后风险。 附件 二级目录： MR行业基本情况；CT行业基本情况；XR行业基本情况；MI行业基本情况 附件补充了全球及中国MR、CT、XR、MI市场的规模、结构、竞争格局及增长预测等数据，为正文分析提供行业背景支撑。 总结 联影医疗作为国产医学影像设备龙头企业，凭借全产品线布局、持续高强度的研发投入和政策利好，在千亿级市场中快速成长，国产替代趋势下有望持续扩大市场份额。公司盈利预测显示未来三年收入及净利润均保持25%以上增速，高研发投入和丰富在研管线为中长期增长提供确定性。但需关注市场竞争加剧、核心技术泄露、疫情后需求波动等潜在风险。

中心思想 原材料成本压力下的盈利韧性 2022年第二季度，凯赛生物面临上游原材料（烷烃、玉米）价格持续上涨的挑战，导致毛利率环比下降2.1个百分点至34.0%。然而，得益于汇兑收益的大幅增加（财务费用从一季度的-0.59亿元降至二季度的-1.14亿元），公司归母净利率仅环比下降0.7个百分点至25.8%，展现出较强的盈利韧性。市场应关注公司在成本波动中的利润保护能力，以及汇率波动对财务费用的积极影响。 产能落地与生物基聚酰胺推广的渐进式突破 公司4万吨/年癸二酸项目计划于2022年三季度建成试生产，累计工程投入已达7.56亿元，进度44.2%，该项目落地将直接贡献新的收入增长点。同时，生物基聚酰胺产品上半年实现营收1.35亿元，已接近2021年全年水平（1.53亿元），显示应用推广持续推进。太原基地聚酰胺项目计划2023年投产，当前进度2.1%。合成生物学的产业化路径正在按部就班兑现，长期替代化学法产品的逻辑未变。 主要内容 经营业绩分析 二季度毛利率受原材料涨价影响 2022年第二季度，公司主要原材料布伦特原油和玉米价格分别环比上涨11.4%和4.2%，导致公司综合毛利率环比下降2.1个百分点至34.0%。这是对成本端压力最直接的量化反映。 汇兑收益对冲部分利润损失 二季度财务费用为-1.14亿元（一季度为-0.59亿元），汇兑收益的增加显著改善了利润表。归母净利率仅环比下降0.7个百分点至25.8%，优于毛利率下降幅度。这一数据表明公司在海外业务或外币资产方面受益于人民币贬值。 段落总结： 2022年H1实现营收12.89亿元（同比+13.5%），归母净利3.36亿元（同比+7.7%）；Q2单季营收6.28亿元（同比-3.2%，环比-5.0%），归母净利1.62亿元（同比-5.4%，环比-7.4%）。毛利率和净利率均承压，但汇兑收益有效缓冲了利润下滑幅度。 项目进展与推广 癸二酸项目即将投产 截至2022年二季度末，4万吨/年癸二酸项目累计工程投入7.56亿元（较21年末增加6.28亿元），工程进度44.2%，计划于三季度建成试生产。该项目是公司未来半年内最明确的增量产能。 生物基聚酰胺推广持续深化 乌苏10万吨/年产线已于2021年中期投产，2022年上半年生物基聚酰胺实现营收1.35亿元（2021年全年为1.53亿元），显示即使在疫情影响下，下游应用开发仍在推进。太原基地聚酰胺项目已投入2.65亿元，进度2.1%，计划2023年投产。 段落总结： 公司核心产品线（癸二酸、生物基聚酰胺）的产能建设按计划推进，其中癸二酸项目即将进入试生产阶段，有望带来新的收入增量；生物基聚酰胺的推广虽受疫情影响，但仍保持增长趋势。 研发投入与储备 研发费用大幅增长 2022年上半年研发费用为0.86亿元，同比增长53.0%；研发人员从去年同期229人增至389人。研发强度和团队规模同步扩大，体现公司对技术壁垒的持续投入。 在研项目储备丰富 公司在研项目涵盖“生物制造研究平台建设”、“耐高温聚酰胺聚合研究”、“生物基材料在纺织领域应用技术开发”、“农业废弃物的高值化利用”等，多个方向有望拓展下游应用场景。 段落总结： 公司通过增加研发投入和人员储备，在合成生物学和生物制造领域持续积累技术和产品迭代能力，为未来产品线扩展和业务增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 因上半年疫情影响推广销售，公司将2022-2024年归母净利润预期由7.29亿、10.48亿、13.50亿元小幅调整为7.02亿、10.42亿、13.53亿元。调整后2022-2024年对应PE分别为70x、47x、36x。 估值与评级 维持“强推”评级，目标价108元（基于2022年90倍目标PE）。公司当前价83.77元，隐含约29%上行空间。看好生物制造绿色生产方式对化学法的长期替代趋势。 段落总结： 尽管短期疫情扰动，分析师仍看好公司长期成长性，目标价较当前股价有显著上涨空间，维持积极评级。 风险提示 在建项目进度不及预期（如癸二酸、太原聚酰胺延期） 研发进展不及预期（新产品开发受阻） 原材料价格快速上涨（压缩毛利率） 总结 凯赛生物2022年半年报显示，公司短期面临原材料成本上升和疫情对销售的双重压力，但通过汇兑收益实现利润稳健，且核心产能建设按计划推进。癸二酸项目（4万吨/年）即将在三季度试生产，生物基聚酰胺销售稳定增长，研发投入显著加大。分析师调整盈利预测后仍维持“强推”评级，认为公司依托生物制造技术路径，有望逐步替代化学法产品，长期成长逻辑清晰。主要风险在于项目进度、研发进展和原材料价格波动。整体来看，公司处于产能释放与下游应用推广的关键阶段，需关注三季度癸二酸投产后的业绩兑现情况。

中心思想 临床数据表现优秀，凸显多重优势 FB2001在美中I期临床中表现出良好的安全性和耐受性，无剂量限制性毒性及严重不良事件，血浆与模拟肺部药物浓度达到有效水平，且人种间药代动力学无差异。 作为3CL蛋白酶抑制剂，FB2001作用机制明确、广谱抗病毒、安全性高且无需联用增效剂，具备成本优势与全球权益，临床推进顺利。 市场前景广阔，治疗+预防双轮驱动 新冠住院患者领域存在刚性需求，全球仅瑞德西韦获批，其2021年销售额达55.65亿美元，FB2001有望填补国内空白并占据较大市场份额。 雾化吸入给药在动物实验中显著降低病毒载量，具备暴露后预防潜力，可缓解密接人群管理压力，与现有防疫手段互补，构建多层次防治体系。 主要内容 事件 FB2001在2022年ICEID会议上发布美中I期临床最新数据，共有120名受试者接受静脉注射给药（单剂量5-400mg/天，多剂量30-400mg/天，连续5天）。结果显示，FB2001具有良好的安全性和耐受性，无DLT及严重不良事件，血浆与模拟肺部药物浓度达到有效水平，且药代动力学在美国和中国人群无人种差异。 观点 FB2001的优势 作用机制明确：基于3CL蛋白酶结构设计，抑制病毒复制。 广谱抗病毒活性：对阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎等变异株均有效。 安全性佳：3CL蛋白酶无人类同源物，副作用低。 无需联用增效剂：减少药物相互作用风险，适合住院患者。 成本优势明显：小分子药物，全球权益归前沿生物所有。 市场潜力 奥密克戎流行期间（2021.12-2022.03），美国新冠住院患者超116万人；死亡病例中65岁以上老人占比近70%（约68万例）。住院患者常见基础疾病（高血压56%、代谢疾病41%、心血管疾病37%），高危群体需求迫切。 国内尚无获批用于住院患者的抗新冠病毒小分子药物；全球仅瑞德西韦获批，2021年销售额达55.65亿美元（同比增长98%），验证住院患者对高效广谱药物的刚性需求。 雾化吸入助力 通过雾化吸入或滴鼻给药，FB2001在Omicron感染小鼠模型中显著降低肺部病毒载量，展示预防潜力。 目前全球无针对密接人群的暴露后预防用药，临床需求巨大；雾化吸入可缓解防疫管理压力，降低经济成本，与疫苗、抗体药物形成互补。深圳市第三人民医院卢洪洲院长指出，雾化吸入对上呼吸道感染具有较好应用场景，未来可在医院、家庭及社会面密接者中推广。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入分别为2.52亿元、8.12亿元、11.16亿元，同比增长521.9%、222.2%、37.5%；归母净利润分别为-2.23亿元、-1.56亿元、-0.25亿元；EPS分别为-0.62元、-0.43元、-0.07元。维持“买入”评级。 风险提示 艾可宁销售不及预期风险；研发失败风险。 总结 前沿生物FB2001通过I期临床数据验证了其安全性、耐受性与有效药物浓度，作为3CL蛋白酶抑制剂具备机制明确、广谱、安全、无需联合增效剂等优势，在新冠住院患者领域市场潜力巨大（对标瑞德西韦55亿美元市场）。同时，雾化吸入给药模式为暴露后预防提供新路径，有望填补全球空白，并与现有防疫手段协同。盈利预测显示收入快速增长，但研发与销售风险仍需关注。整体看，FB2001临床持续推进，前景可期。

中心思想 基本盘企稳回升，新动能加速兑现 2022上半年公司整体营收181.98亿元（+5.93%），扣非归母净利润12.72亿元（+6.52%），剔除已清算子公司华东宁波后增速分别为9.56%和8.5%，业绩基本符合预期。 工业制药板块作为基本盘在Q2扭转下降趋势，实现营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），政策与疫情扰动影响逐渐衰退，稳增确定性增强。 医美与工业微生物贡献核心增量 医美业务国内+海外合计营收8.97亿元（+130.25%），其中海外EBITDA 1184万英镑，国内少女针上市不到一年累计销售额超5亿元，产品力与渠道力充分验证。 工业微生物上半年同比增长31%，通过收购华仁科技布局小核酸药物原料市场，有望成为核苷原料领域国际领先供应商。 主要内容 工业制药基本盘恢复增长 中美华东22H1实现营收55亿元（+1.4%）、扣非归母净利润10.64亿元（-3.7%）；但22Q2营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），Q2已进入正增通道。 吗替麦考酚酯第七批集采中标（降价62%），计划2022年11月执行，主要单品政策靴子全部落地，后续政策与疫情扰动影响趋于减弱。 医美业务国内外高增 海外医美业务营收折合人民币5.31亿元（+104.3%），实现EBITDA 1184万英镑，海外持续高增。 国内医美营收2.71亿元，主要来自少女针（伊妍仕）放量，累计销售额超5亿元；后续减肥笔、高端玻尿酸MaiLi、Cooltech等产品将形成全品类组合梯队。 工业微生物布局与收购 22H1工业微生物业务同比增长31%，但因国内疫情影响部分销售合同延迟履行。 2022年8月收购华仁科技60%股权，其主营修饰核苷、亚磷酰胺单体、dNTP等，面向小核酸药物及诊断试剂核苷原料市场；全资子公司美华高科将承担规模化生产任务，目标成为国际领先供应商。 股权激励方案 拟授股500万股（占总股本0.286%），激励对象117人（含董事、高管、中层及核心技术人员）。 激励目标：以2021年净利润为基数，22/23/24年净利润增长率分别不低于7%/23%/50%，彰显公司稳步增长信心，有助于调动人员积极性。 盈利预测与估值 预计2022~2024年营业收入分别为378.8/413.1/446.6亿元，同比增长9.58%/9.07%/8.11%；归母净利润28.5/34.3/40.5亿元，同比增长23.9%/20.3%/18.0%。 对应PE分别为27.46/22.83/19.35，维持“买入”评级。 总结 华东医药2022年中报显示，核心工业制药业务在Q2实现营收与扣非净利润双位数增长，基本盘已触底反弹；集采政策落地后主要单品不确定性消除，后续增长确定性增强。 医美业务成为最大亮点，国内外合计营收增速超130%，少女针等产品放量验证了公司的产品与渠道优势，未来多产品线上市将构建全市场竞争力。 工业微生物通过收购华仁科技切入高壁垒的核苷原料领域，叠加公司自身的生产与研发能力，有望打造新的增长极。 股权激励方案明确未来三年净利润复合增速目标，体现管理层对长期发展的信心，有助于绑定核心团队利益。 整体看，公司已形成“工业制药+医美+工业微生物”三轮驱动格局，基本面重回增长通道，看好其长期价值提升。