中心思想 差异化竞争与国产替代机遇 晶华微作为国内领先的混合信号集成电路设计企业，专注于医疗健康和工控领域芯片，凭借高精度ADC技术、产品性价比优势和丰富客户资源，在红外测温、智能衡器、HART调制解调器等细分市场形成显著差异化竞争力。同时，在中美贸易摩擦背景下，工控芯片国产替代需求迫切，公司迎来重大发展机遇，但业绩体量偏小和产品结构单一仍是潜在制约。 财务表现与估值定位 报告显示，晶华微AHP得分为2.65分（总分41.9%分位，中游偏上），2019-2021年营收和归母净利复合增速分别达70.25%和163.76%，领先可比公司；综合毛利率保持在62.72%-73.09%，高于行业均值。但预计2022年1-6月营收和归母净利同比下滑，且研发支出占比波动较大，提示短期业绩承压。 主要内容 估值定位与产品竞争力分析 AHP评分与网下配售：考虑流动性溢价后，晶华微AHP得分为2.65分，位于中游偏上水平；假设65%入围率，中性预期下网下A类配售比例为0.0476%。 产品差异化与客户资源：公司在医疗健康SoC芯片（红外测温、智能体脂秤等）和工控仪表芯片（HART调制解调器、4-20mA DAC等）领域实现国内领先，产品较国际巨头具备性价比优势，客户覆盖乐心医疗、香山衡器、德国Braun等知名品牌。 自主研发与技术优势：2012年推出带24位高精度ADC的SoC芯片，噪声低至22nVrms；工控HART芯片关键指标（调制/解调电流低至202/258uA，误码率<10⁻⁶）达国际先进水平，可替代ADI等国际龙头产品。 国产替代与市场空间：工控仪表芯片长期被ADI、TI垄断，自给率低；“中国制造2025”要求芯片自给率2025年达70%，公司作为国内突破者，面临需求扩容机遇。但2022年1-6月预计营收同比变动-6.33%~+3.53%，归母净利同比下滑8%-18%，短期增速放缓。 财务指标对比与募投规划 业绩体量与增速：2019-2021年营收从0.60亿元增至1.73亿元，归母净利从0.11亿元增至0.77亿元，绝对规模低于可比均值，但归母净利增速（163.76%）领先可比；营收增速（70.25%）处于中游水平。 毛利率与研发支出：综合毛利率（62.72%-73.09%）显著高于可比均值；研发支出占营收比重波动较大（28.03%、10.27%、18.06%），2020年因收入高增而占比骤降，2021年加大研发投入。 募投项目与愿景：拟募集资金7.5亿元，用于智慧健康医疗ASSP芯片升级、工控仪表芯片升级、高精度PGA/ADC芯片升级、研发中心建设及补充流动资金，目标巩固医疗健康领域地位、推动工控芯片国产替代，并拓展独立模拟信号链芯片业务。 风险提示：需警惕技术替代风险、业务规模较小且集中、产品结构单一、原材料价格波动及供应商集中等问题。 总结 投资亮点与风险并存 晶华微在医疗健康和工控领域的技术积累与产品差异化构筑了核心壁垒，AHP评分中游偏上、毛利率领先、归母净利高增速凸显其成长潜力。但业绩体量偏小、2022上半年预计下滑、研发投入不稳定，叠加产品结构相对单一，短期盈利存在不确定性。 国产替代驱动下的发展前景 公司作为工控芯片国产替代的先行者，有望受益于自主可控政策与下游客户转移需求。募投项目聚焦芯片升级与产业化，若顺利推进，有望扩大产品矩阵、提升规模效应，但需警惕国际巨头竞争及供应链风险。

中心思想 中报业绩稳健增长，二季度环比显著改善 2022年上半年公司实现收入18.9亿元，同比增长4.4%；归母净利润3.85亿元，同比增长14%。其中二季度收入11.9亿元，同比增长23%，环比增长69%；归母净利润2.6亿元，同比增长40%，环比增长108%。业绩克服疫情影响，实现优异增长，且二季度环比提升明显。 业绩增长主要受益于销量增加及子公司持股比例变动（对成都蓉生的权益比例由69%提升至74%）。全年财务预算目标为营业收入43亿元、净利润10亿元，预期全年业绩将延续稳健增长态势。 浆站拓展持续推进，远期成长空间可期 2022年以来，公司计划在贵州、湖北、吉林等地新设8家浆站；2021年至今已累计取得23家新设浆站进展，较2020年在营单采血浆站（含分站）55家有较大幅度增长。随着后续浆站逐步落地运营，公司远期浆量空间值得期待，为中长期增长奠定基础。 公司血制品龙头地位稳固，浆站资源拓展能力突出，未来浆量提升有望驱动收入和利润持续增长，成长潜力巨大。 主要内容 事件概述 2022年7月14日，公司发布中报业绩快报：预计2022年上半年实现收入18.9亿元（+4.4%），归母净利润3.85亿元（+14%）。2022年第二季度实现收入11.9亿元（+23%），归母净利润2.6亿元（+40%）。业绩表现超出市场预期，二季度环比改善明显。 经营分析 上半年销量增加及股权比例变动带动业绩稳健增长 2022年上半年营收增长4%主要受销量增加影响；归母净利润增长14%主要受销量增加及2021年6月对成都蓉生增资带来子公司持股比例变化（权益比例由69%提升至74%）等因素影响。2022年Q1实现营收7.05亿元、归母净利润1.25亿元，Q2环比大幅增长（收入+69%，利润+108%），显示公司经营韧性。 全年业绩有望稳健增长，新设浆站持续突破 公司2022年度财务预算目标：营业收入力争43亿元，净利润力争10亿元。全年业绩有望维持稳健增长。2022年以来，公司在贵州、湖北和吉林等地计划新设8家浆站，2021年至今已取得23家新设浆站进展，较2020年在营浆站55家大幅增长。随着浆站逐步运营，远期浆量空间值得期待。 盈利调整与投资建议 维持盈利预期：预计2022-2024年归母净利润分别为7.85、8.50、11.28亿元，同比增长3%、8%、33%。对应EPS分别为0.48、0.52、0.69元，当前PE分别为52、48、36倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不达预期；新开浆站带来资本开支和折旧摊销增加；产能建设进度不及预期；行业政策风险；疫情反复；限售股解禁风险等。 总结 业绩增长稳健，浆站扩张打开成长天花板 天坛生物2022年中报显示，上半年业绩稳健增长，二季度环比提升显著，销量增加和权益比例变动是主要驱动力。全年业绩预算目标明确，有望实现稳健增长。 浆站拓展持续突破，2021年以来新设浆站数量及进度超预期，公司远期浆量空间显著扩大，成长潜力巨大。作为国内血制品龙头，公司具备较强的浆站获取和运营能力，未来有望持续受益于行业扩容。 维持盈利预测和“买入”评级，但需关注浆站拓展、产能建设及政策等风险因素。

中心思想 集采与利拉鲁肽双线推进，华东医药核心业务符合预期 本报告围绕华东医药（000963.SZ）在第七批国家集采中的中标结果及利拉鲁肽注册进展展开分析。核心观点如下： 公司三款产品（吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片、奥硝唑片）在第七批集采中拟中标，采购周期均为三年，预计将通过“以量补价”策略巩固并扩大市场份额，提升公司在免疫、糖尿病、抗感染等领域的市场影响力。 利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症上市许可申请已获受理，有望于2023年三季度获批，成为国内首款利拉鲁肽减肥类产品；其糖尿病适应症预计2022年底前获批。根据统计数据，我国超50%成年居民超重或肥胖，减肥市场需求广阔，先发优势显著。 2022年一季度医药板块环比改善（中美华东营收/扣非净利润环比+20%/+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块已上市21款产品、在研14款，明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%，医美业务有望持续贡献重要增量。 第七批集采平均降价48%，华东医药以量补价策略有效对冲价格压力 第七批国家集采涉及60种药品，327个拟中选产品平均降价48%，按约定采购量测算预计每年可节省费用185亿元。华东医药中标的吗替麦考酚酯胶囊（122.96元/盒）、盐酸吡格列酮片（26.58元/盒）、奥硝唑片（8.44元/盒）均为公司重点领域产品，集采落地将推动相关产品市场占有率提升，并为后续品种开拓奠定基础。 主要内容 集采情况：三款产品拟中标，以量补价开拓市场 中标品种及价格：吗替麦考酚酯胶囊（器官移植排异、狼疮性肾炎）122.96元/盒；盐酸吡格列酮片（2型糖尿病）26.58元/盒；奥硝唑片（寄生虫及厌氧菌感染）8.44元/盒。采购周期三年。 集采影响：第七批集采平均降价48%，预计每年节省185亿元。华东医药通过以量补价策略巩固免疫、糖尿病、抗感染领域市场份额，同时借助“一省双供”模式保障供应稳定。 利拉鲁肽：减肥适应症申请受理，有望成为国内首款 注册进展：利拉鲁肽糖尿病适应症已完成注册核查，预计2022年底获批；肥胖或超重适应症获受理，有望2023年三季度获批，成为国内首家提交两个适应症注册申请的企业。 目标人群：适用于BMI≥30kg/m²（肥胖）或BMI≥27kg/m²（超重）且伴有至少一种体重相关合并症的成人患者。据《中国居民营养与慢性病状况（2020）》，我国超50%成年居民超重或肥胖，6-17岁儿童超重/肥胖率19%，6岁以下为10.4%，减肥市场空间广阔。 竞争格局：除中美华东外，国内共3家企业进行利拉鲁肽减肥适应症临床试验，尚无厂家提交上市申请。华东医药先发优势明显，有望率先获批。 医药与医美板块环比改善，增长曲线逐步清晰 医药板块：2022年Q1核心子公司中美华东营收/扣非净利润27.9/5.8亿元，环比+20%/+48%，企稳回升；工业微生物营收同比+99%，外部订单高增。公司通过内部布局工业微生物、外部合作引入创新药，逐步消化百令、阿卡波糖等产品降价影响。 医美板块：海内外已上市21款产品，在研14款，覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等领域。明星产品伊妍仕少女针2021年全球增长99%；MaiLi®系列高端玻尿酸和Lanluma®胶原蛋白刺激剂海外表现亮眼。此外，公司收购海外能量源设备标的并布局壳聚糖产品，管线储备丰富。 盈利预测与估值 财务预测：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比增长23.6%/31.3%/21.5%；EPS分别为1.63/2.13/2.59元。当前股价45.77元对应PE为28/21/18倍。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、产品注册批件无法获批、新药研发风险、公司战略失误、医美业务占比较低等。 总结 集采消化与创新突破并行，华东医药有望迎来业绩拐点 本报告通过对第七批集采中标结果和利拉鲁肽注册进展的跟踪分析，得出以下核心结论： 华东医药在集采中以量补价策略有效应对价格压力，三款中标产品有望巩固并扩大市场份额；第七批集采平均降价48%，公司依托品种覆盖优势，在免疫、糖尿病、抗感染领域保持竞争力。 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年三季度获批，成为国内首款；叠加我国超50%成年居民超重或肥胖的庞大需求，先发优势将带来显著增长空间。 2022年一季度医药板块环比修复（中美华东扣非净利润环比+48%），工业微生物营收同比+99%；医美板块2021年少女针全球增长99%，管线储备丰富。公司医药工业、医药商业和医美三大板块布局清晰，随着医美新品陆续上线，有望形成新的增长曲线。 盈利增长稳健，中长期维持买入评级 公司预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前PE（2022E）28倍，估值具备吸引力。综合看，公司短期集采压力逐步消化，中长期创新药与医美业务驱动成长，维持“买入”评级。需关注市场竞争、产品获批进度及医美业务占比提升的不确定性。

中心思想 新品申报与存量风险出清：公司发展的战略平衡点 本报告的核心观点是华东医药正处于一个关键的“新旧动能转换”期。一方面，通过利拉鲁肽减重适应症申报BLA，公司强势切入高增长的体重管理赛道，构建了具有竞争力的GLP-1产品组合；另一方面，公司在第七批集采中标的两个产品降幅温和，标志着工业板块的集采风险已基本出清。这一“进”一“出”的战略布局，为公司未来的稳健增长奠定了坚实基础。 减肥药与医美双重驱动：后市增长的明确主线 报告同时强调，公司业绩增长的核心动力来源于两大板块：一是创新药管线，尤其是GLP-1类药物的商业化进程；二是医美业务，在国内消费复苏和海外市场持续向好的背景下，有望实现翻倍增长。这构成了公司未来2-3年业绩增长的明确主线，支撑了分析师给出的“买入”评级和上调后的目标价。 主要内容 1. 利拉鲁肽减重适应症：补充体重管理板块 产品管线日益丰富，构筑多重优势 报告指出，公司已构筑起涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、TTP273及GLP-1/GIP激动剂在内的多层次产品组合。其中，利拉鲁肽减重适应症BLA已获受理，且公司是国内首家提交BLA的企业。基于原研产品（诺和诺德）在全球及中国市场的优异表现（2021年中国销售额达14.49亿元），该产品获批后有望迅速放量，补充公司体重管理产品线。 市场空间广阔，国产替代前景可期 报告数据显示，利拉鲁肽原研药在减重适应症上的全球销售额在2020年已达9亿美元，而国内目前仅有原研获批，存在巨大的国产替代空间。公司凭借降糖适应症BLA（预计2022年底获批）和减重适应症BLA（预计2023年3季度获批）的先发优势，有望在GLP-1市场中占据有利地位。 2. 两款产品中标集采：存量风险基本出清 降价温和，影响可控 报告显示，在7月12日结束的第七批国家集采中，公司的吗替麦考酚酯胶囊和吡格列酮片均以最高价中选，降幅分别为62%和77%。分析指出，降幅相对温和。对于规模较大的吗替麦考酚酯（2021年销售额约10亿元），由于集采带量部分主要在非移植科室，预计对2022/2023年的收入影响分别为几千万/2-3亿元，影响可控。 风险出清，主业轻装上阵 报告强调，考虑到吡格列酮片规模较小（2021年PDB销售额841万元），此次集采影响有限。公司工业板块的存量集采风险已基本出清。随着创新产品加速兑现和工业微生物贡献增量，分析师维持工业板块全年15%以上的收入增速预期。 3. 医美板块表现强劲：有望冲击翻倍增长 国内医美：新品加速放量，消费修复强劲 报告指出，随着6月上海北京疫情好转，医美消费迎来修复。核心产品“少女针”全年销售额有望接近7亿元。叠加已上市的新品“酷雪F0”和收购的“Reaction”设备，预计国内医美全年收入可实现7亿元以上。 海外医美：销售持续向好，多点开花 报告显示，海外医美销售持续向好，全年收入有望超10亿元。增长动力来自核心产品“少女针”、Perfectha、Hightech以及新品MaiLi和Lanluma。在少女针加速放量及多款无创产品的共同推动下，分析师预计医美板块22年有望实现翻倍增长。 4. 盈利预测与估值：分部估值给予51.48元目标价 各板块估值逻辑清晰 报告采用SOTP（分部估值法）对公司进行估值，具体如下： 商业业务：给予22年7倍PE，对应市值26.81亿元。 工业业务（传统）：基于集采风险出清和二线品种放量，给予22年21倍PE（30%估值溢价），对应市值436.94亿元。 工业业务（创新）：采用DCF估值法，给予107.10亿元。 医美业务：基于行业高估值（平均84倍）和公司产品线优势，给予22年109倍PE（30%估值溢价），对应市值330.02亿元。 综合计算，公司整体合理市值为900.87亿元，对应目标价51.48元。 总结 本报告围绕华东医药近期两项关键进展展开分析：利拉鲁肽减重适应症BLA获受理 和 两款产品中标第七批集采。报告的核心逻辑是，公司通过GLP-1新品（特别是减重适应症）的申报上市，打开了新的成长空间；同时，第七批集采的中标，标志着公司工业板块的存量风险已基本出清，主营业务有望企稳回升。 在财务层面，报告上调了公司22-24年归母净利润预测，并基于分部估值法给予51.48元的目标价。分析师认为，医美板块的强劲增长和创新管线的加速兑现是公司未来业绩增长的核心驱动力。但同时也需警惕医美产品销售不及预期、存量产品降价以及研发进度不达预期等风险。

中心思想 创新平台驱动，核心产品蓄势待发 和铂医药-B（2142.HK）凭借其独有的全球专利保护全人源抗体技术平台HarbourMice®及其衍生的HBICE®双特异性抗体平台，构建了差异化且具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富创新药管线。公司核心产品巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036）均已进入关键性临床三期，并有望于2023年获批上市，预示着公司即将进入商业化阶段，实现业绩的快速增长。 市场潜力巨大，投资价值凸显 报告指出，全球及中国肿瘤/肿瘤免疫疾病和自身免疫疾病市场均呈现高速增长态势，存在巨大的未满足医疗需求。和铂医药的在研产品精准靶向这些高增长市场，特别是巴托利单抗作为大中华区首个FcRn抑制剂，以及特那西普作为中国干眼领域首个创新生物药，均具备显著的临床优势和市场竞争力。基于DCF模型，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价8.10港元，较现价有92.86%的上涨空间，凸显了其长期投资价值。 主要内容 创新技术平台与核心产品管线深度解析 公司概况与核心技术平台： 和铂医药成立于2016年，是一家专注于免疫与肿瘤疾病领域的临床阶段生物制药公司。其核心竞争力在于拥有全球专利保护的全人源抗体平台HarbourMice®，该平台能够高效产生全人源抗体（H2L2）和全人源重链抗体（HCAb），具有低免疫原性、高亲和力等优势。基于HCAb平台，公司进一步开发了免疫细胞衔接器双特异性抗体平台HBICE®，可实现快速开发多特异性抗体分子，有望提升抗肿瘤效果。截至最新进展，公司有2项试验进入关键性临床三期，11项临床试验积极推进中，并拥有8项自主研发的高度创新产品。 核心产品进展与市场布局： 巴托利单抗（HBM9161）： 这是一款靶向FcRn的新型全人源单克隆抗体，是大中华区开发的第一款也是目前唯一一款针对致病性IgG介导的自身免疫性疾病开发的FcRn抑制剂。2021年，该产品获得重症肌无力（MG）适应症的“突破性治疗”认证，并在二期试验中展现出明显的药效学特征和体征改善。目前已超预期启动临床三期试验，预计2023年上市。其适应症广泛，包括重症肌无力、甲状腺相关性眼病（TAO）、免疫性血小板减少症（ITP）和视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）。 特那西普（HBM9036）： 作为中国干眼领域首个创新生物药，特那西普是中国治疗中重度干眼（DED）的首个TNF-α抑制剂生物疗法。该产品正处于关键性临床三期开发，2022年1月完成的首次期中分析显示积极疗效。据报道，截至2020年，中国成人干眼患者已突破2.19亿，其中中重度干眼症患者人数占比大，现有治疗方案存在局限性，特那西普未来市场潜力巨大。 HBM4003： 这是一款由Harbour Mice®平台生产的抗CTLA-4全人源单克隆仅重链抗体（HCAb），是全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗体。其增强的ADCC（抗体依赖的细胞毒性作用）活性使其对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高的特异性清除作用。在一期单药研究试验中显示了良好的安全性和强大的疗效，并具有显著降低药物毒性的潜力。 HBM7008： HBICE®平台开发的全球首创双特异性抗体，针对首创靶点B7H4x4-1BB。其创新生物学机制和双抗设计较大程度上避免了4-1BB肝毒性风险，拥有优异的药物安全性。目前已在澳大利亚开展实体瘤临床一期试验。 HBM7022： 针对肿瘤相关抗原CLDN18.2及CD3的双特异性抗体，已于2022年4月与阿斯利康达成全球对外授权协议，获得2500万美元首付款及最高

　　利安隆(300596) 　　Q2归母净利润同比、环比预增，康泰股份完成并表，维持“买入”评级 　　7月11日，公司发布2022年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.60-2.75亿元，同比增长39.54%-47.59%；对应Q2单季度预计实现归母净利润1.34-1.49亿元，同比增长39.58%-55.21%，环比增长6.35%-18.25%，单季度业绩同比、环比连续增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.29、6.58、8.17亿元，EPS分别为2.31、2.87、3.56元/股，当前股价对应PE为20.1、16.1、13.0倍。2022年上半年，公司凭借单产品双基地生产保供策略以及全球营销网络的竞争优势，实现业绩稳步增长，康泰股份自2022年5月并表，我们看好公司打造全球领先的精细化工平台型公司，维持“买入”评级。 　　双基地保供叠加全球营销网络助力销售订单增加，公司业绩稳步提升 　　据公司公告，2022年上半年，公司在积极做好疫情防控工作的前提下，扎实推进各基地产能建设，稳定质量、稳定供应，单产品双基地生产保供策略以及全球营销网络在疫情期间发挥突出的竞争优势；公司营销中心加强客户维护和开发，在保证原有客户业务相对稳定的同时大力拓展新客户业务，产品销售订单增加，助力业绩同比、环比实现连续增长。据百川盈孚数据，2022Q2原材料苯酚、丙烯酸甲酯市场均价分别为1.07、1.78万元/吨，环比分别-3.53%、+1.92%。我们认为，随着公司业务规模快速增长，不断提升经营效率将助力盈利能力稳步提升。 　　珠海一期产能逐步释放，康泰股份完成并表，公司成长动力充足 　　公司珠海一期6万吨通用抗氧化剂于2022年初投产，产能分批投产有利于补足抗氧化剂产能短板；公司于2022年4月26日完成了对康泰股份并购的过户手续，自2022年5月纳入合并范围。此外，公司设立合资公司天津奥瑞芙主营核酸药物单体业务，联合天津大学在包括聚谷氨酸等居多医美产品方面进行研发。我们看好公司在夯实抗老化剂主业的同时，锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，向打造全球领先的精细化工平台型公司的目标稳步迈进，未来发展空间广阔。 　　风险提示：产能释放进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

中心思想 维生素价格下行拖累短期业绩，多元化布局支撑长期成长 2022年二季度，受VA价格同比下跌43%、生物素价格下跌15%等核心产品价格下滑影响，公司归母净利润同比下滑10%至环比持平，Q2单季度同比降幅达4%-23%，盈利能力承压。 尽管短期业绩承压，公司“生物+化工”平台持续完善，蛋氨酸项目扩产、己二腈中试推进、VC和辅酶Q10等新品投产有望打开成长空间，结合下半年维生素供需格局改善预期，维持“买入”评级。 底部反转可期，新项目贡献增量 当前维生素价格处于历史低位，6月后国内疫情受控、物流恢复、人民币贬值等因素有望提振出口，叠加行业检修季供给收缩，下半年维生素价格有望底部反弹。 公司在蛋氨酸领域产能规划达40万吨（含合作项目），生物发酵项目满产运行，新材料业务（尼龙66、己二腈）中试推进，构筑多维度增长动力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预告：预计上半年归母净利润21.84-24.27亿元，同比-10%至0%；扣非归母净利润20.68-22.98亿元，同比0%至-10%。 Q2单季度归母净利润9.81-12.24亿元，同比-23%至-4%，环比-18%至+2%。 业绩下滑主因VA等核心产品价格大幅下跌及原材料成本高企。 点评 VA价格下跌，Q2业绩同比承压 2022年Q2国内VA均价190元/kg，同比-43%，环比-20%；生物素均价59元/kg，同比-15%，环比-15%。 受疫情影响物流受阻、国内需求疲软、新增产能投产等因素，维生素行业景气下行，叠加高油价推升原材料成本，公司二季度盈利同比下滑。 需求好转叠加检修季，维生素价格有望底部反转 2022年1-5月维生素出口受疫情影响同比大幅下滑；6月以来疫情受控，物流恢复，叠加人民币贬值利于出口，需求端有望修复。 6月中旬起国内维生素企业陆续进入检修期，下半年供给收缩。需求改善+供给收缩，维生素价格目前处于底部，下半年有望迎来反弹。 俄乌冲突下欧洲天然气供应短缺持续，或影响欧洲维生素产能，需关注进一步催化因素。 “生物+化工”平台成型，产品种类持续丰富 生物发酵一期项目满负荷生产，已投产VC、辅酶Q10等营养品；二期规划VB12，将进一步丰富品种、贡献增量。 依托化学合成与生物发酵双平台，持续拓展香料品种（日化、食品、医药领域），前景广阔。 蛋氨酸项目稳步推进，新材料业务前景广阔 蛋氨酸：一期5万吨固蛋满产，二期10万吨于2021年投产运行平稳；15万吨固蛋预计2023年投产，届时公司有望成为国内蛋氨酸龙头。 2021年12月联手中石化镇海炼化合资30亿布局蛋氨酸项目，规模优势持续强化成本下降。 己二腈：自主研发丁二烯工艺实现制备，当前处于中试阶段；2021年3月新设尼龙材料公司，剑指尼龙66市场，展现新材料布局信心。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年盈利预测，预计归母净利润54.16/61.21/69.30亿元，对应EPS 1.75/1.98/2.24元。 当前股价20.88元，对应2022年PE约12倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、项目推进不及预期、下游需求不及预期。 总结 2022年上半年公司业绩受VA价格大幅下跌和原材料成本上涨拖累，Q2归母净利润同比下滑4%-23%。 下半年维生素供需格局有望改善（出口恢复+检修季供给收缩+人民币贬值利好出口），价格底部反转可期；公司蛋氨酸、VC、薄荷醇等新项目稳步放量，生物发酵平台与新材料布局打开成长空间。 盈利预测显示2022E归母净利润同比增长25%，当前估值处于历史低位（PE约12倍），具有安全边际和成长弹性，维持“买入”评级。

中心思想 归核战略驱动业绩超预期，麻醉龙头价值凸显 人福医药2022年上半年归母净利润同比预增134%-149%，扣非净利润同比预增37%-54%，核心增长动力来自归核聚焦战略的持续推进，通过处置非核心资产（汉德人福）、收回大股东资金占用利息，叠加汇兑收益和坏账转回等非经常性因素，公司盈利能力显著改善。在疫情冲击手术量的背景下，核心麻醉业务仍保持稳健增长，显示出公司在麻醉镇静领域的市场壁垒与需求韧性。 麻醉药品壁垒稳固，舒适化诊疗打开长期空间 公司通过丰富镇痛镇静药物管线（瑞马唑仑新增适应症、右美托咪定新剂型开发等），巩固麻醉行业龙头地位。麻醉药品因进入带量采购的可能性小，价格体系稳定，叠加内镜、ICU、癌痛、分娩镇痛等舒适化诊疗场景的渗透率提升，长期增长确定性较强。2022-2024年营收CAGR预计8.02%，净利润CAGR预计23.79%，估值具备吸引力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预告，上半年归母净利润15.50-16.50亿元（同比增134%-149.09%），扣非归母净利润8.50-9.50亿元（同比增37.40%-53.57%），业绩略超预期。Q2单季扣非归母净利润同比增50.57%-79.37%，扣除汇兑、坏账转回等非经常性因素后，Q2预计同比增长4%-33%（中值19%），在Q2疫情手术量受影响下仍保持较高增长。 归核战略落地，业绩逐步改善 2022Q2实现归母净利润6.17-7.17亿元（同比增70.77%-98.43%），扣非归母净利润5.23-6.23亿元（同比增50.57%-79.37%）。上半年非经常性损益约7亿元，主要来自处置汉德人福5.4亿投资收益及收回大股东资金占用利息约1亿元。人民币贬值贡献约0.8亿汇兑收益，已计提坏账转回影响利润约0.8亿。公司归核聚焦战略成效显著，财务状况持续优化。 镇痛镇静药物布局丰富，看好舒适化诊疗需求释放 创新药瑞马唑仑新增“全身麻醉诱导与维持”适应症；在研产品新增1类镇痛新药RFUS-144；右美托咪定申报透皮贴剂、鼻喷剂临床；开发注射异氟烷、氨酚羟考酮缓释片，麻醉镇静品类更加丰富。在舒适化诊疗需求带动下，麻醉镇静药物在内镜、ICU、癌痛、分娩镇痛场景中拓展潜力大。麻醉药品目录内药品进入国家带量采购可能性小，价格稳定，看好麻醉药品长期发展。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为217.20/237.50/257.64亿元，对应增速6.26%/9.35%/8.48%，CAGR为8.02%；净利润分别为19.02/22.37/26.37亿元，对应增速36.91%/17.58%/17.90%，CAGR为23.79%。EPS分别为1.16/1.37/1.62元/股。给予2022年21倍PE，维持目标价22.98元，维持“买入”评级。 风险提示 大股东资金占用风险；麻醉用药壁垒减弱风险；新药推广不及预期风险；归核聚焦进程不及预期风险。 总结 人福医药2022年上半年业绩超预期，核心驱动来自归核战略落地的非经常性收益及核心麻醉业务的韧性。公司作为麻醉行业龙头，通过丰富的产品管线（瑞马唑仑、右美托咪定等）和舒适化诊疗场景的拓展，有望实现长期稳定增长。财务预测显示未来三年净利润CAGR约24%，当前估值（2022E PE 14.84倍）具有吸引力。主要风险包括大股东资金占用、集采政策变化及新药推广进度等，但麻醉药品的特殊壁垒为公司提供了较强的安全边际。综合来看，公司基本面改善趋势明确，维持“买入”评级。

中心思想 内外销双轮驱动，公司迈入新成长期 维力医疗作为国内医用导管领军企业，产品线丰富，覆盖全球市场需求。经历阶段性业绩波动后，2022年有望开启新的快速成长期。内销受益于产品持续创新升级和营销改革，将保持快速增长；海外依托技术产能优势深度绑定核心大客户，定制化项目提供增量。股权激励考核目标彰显发展信心，预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%。 研发驱动产品升级，精准营销提升市占率 公司持续加大研发投入，近年推出的可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品获得临床广泛认可，多款新品获证，产品梯队丰富。同时，公司自2020年起整合销售渠道，2021年实现分线销售，销售人员大幅扩充，学术推广深入终端，内销占比提升带动整体毛利率改善。这些举措为长期增长奠定坚实基础。 主要内容 维力医疗：医用导管领先企业，迈入成长新阶段 医用导管产品丰富，深度覆盖全球市场需求：公司产品涵盖麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域，全球取得医疗器械注册证300多个（国内126项、美国FDA 18项、CE 85项等），产品远销90余国，进入北美、欧洲、日本等主流市场；国内有效覆盖所有省区，入院超过4000家（三甲1000家以上）。 历史业绩稳步向上，营销改革有望提速发展：2012-2015年稳健增长；2016年国际环境影响阶段性下滑；2017-2018年受原材料涨价、汇兑损失及收购费用影响，净利润率低位；2019年狼和医疗并表拉动收入大幅增长，国内业务占比反超国外；2020年口罩业务弥补常规业务下滑；2021年口罩下滑但内销分线改革推进，销售费用率增至12.8%，为长期增长储备动能。毛利率从2016年低位恢复至2021年42.4%，净利率波动后有望回升。 股权激励绑定员工利益，考核目标彰显信心：2021年11月发布第一期限制性股票激励计划，向94人授予379万股（授予价6.39元/股）。考核目标：2022年扣非净利润≥1.56亿元；2022-2023两年≥3.58亿元；2022-2024三年≥6.20亿元。对应2022-2024年复合增速约30%，体现公司对进入新成长阶段的强烈信心。 内销发力：持续创新+营销改革，驱动内销快速增长 医用导管应用前景广阔，国内千亿赛道掘金：全球医用导管市场2017-2022年复合增速6.14%，预计2022年达468亿美元。国内医用导管市场规模2013-2018年复合增速17.27%，2018年约587.7亿元，预计2022年增至943.4亿元（CAGR 12.56%）。人口老龄化加速（60岁以上人口2.6亿，占比18.7%），临床需求和技术发展共同推动行业增长。 内销占比提高，加速收入增长与盈利能力提升：内销毛利率（2021年55.7%）显著高于外销（27.1%），且内销为自主品牌，抗风险能力强。2021年内销收入占比超过外销，随着内销持续发力，整体毛利率和盈利能力有望进一步提升。 研发驱动产品创新升级，龙头引领行业发展：各产品线进展显著。麻醉：可视双腔支气管插管优势凸显，2021年内销同比+39.87%；导尿：国内龙头，BIP导尿管为国内唯一抗菌涂层三类证，超滑/测温导尿管升级，2021年内销+15.63%；泌尿外科：负压清石鞘革命性创新，带动全科产品增长，2021年内销+27.73%，外销+29.61%；护理：精细化推广效果明显，2021年内销+56.47%，外销+38.04%；呼吸：国内恢复增长（+19.85%），海外受疫情拖累；血透：需求庞大，产能扩产2022年投产，2021年内销+2.59%，外销+18.79%。 深度营销深入终端市场，学术推广打造品牌形象：2020年开始整合渠道，2021年实现分线销售（业务一部负责综合护理，业务二部负责泌尿，维力健益负责麻醉，沙工医疗负责血透）。销售人员从2019年底211人增至2021年底355人（占比14%），销售费用率增至12.8%。学术活动密集：综合护理线开展692场，推动导尿产品新进院520家（三甲185家）；泌尿外科线376场，推动清石鞘新进院190家；麻醉线196场，推动可视双腔支气管插管入围26家顶级胸科医院。 海外突破：发挥技术产能优势，持续开拓海外市场 国产品牌持续赶超进口，升级替代大有可为：国内品牌在价格和响应速度上具有比较优势，但高端产品仍依赖进口。公司产品已进入北美、欧洲、日本等主流市场，具备与国际巨头竞争的能力，市场份额提升空间大。 深度绑定核心大客户，定制化项目助力增长：疫情期间积极争取大客户非标定制项目，北美地区订单逆势上涨，签署多个OEM（硅胶防护面罩、鼻头配件、硅胶导尿管、加强气管插管）和ODM（间隙性导尿管、超滑乳胶导尿管）项目。目前多个项目处于研发阶段，未来几年将陆续转化为增量业务。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.57、2.06、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE 29、22、17倍。内销持续发力、海外持续突破，公司正步入新的快速成长期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外销售风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势）；医疗政策调整风险（降价压力、集采未中标）；产品研发不及预期风险（技术不可实现、知识产权纠纷）；疫情带来的经营风险（择期手术量减少、推广受阻）。 总结 维力医疗是国内医用导管龙头企业，产品线覆盖麻醉、导尿、泌尿、护理、呼吸、血透等领域，全球市场布局广泛。内销方面，通过持续的研发创新（如可视双腔支气管插管、负压清石鞘等）和深入的营销改革（分线销售、学术推广），各产品线实现快速增长，内销占比提升带动整体盈利能力和抗风险能力增强。海外方面，利用技术产能优势深度绑定核心大客户，多个定制化项目逐步转化为增量业务。股权激励考核目标（2022-2024年扣非净利润复合增速约30%）彰显管理层信心。根据盈利预测，2022-2024年归母净利润复合增速约31%，当前PE 29倍，估值合理。首次覆盖给予“买入”评级。需关注海外市场波动、政策变化、研发进展及疫情不确定性等风险。

中心思想 特步国际2022年H1业绩坚韧超预期，库存健康彰显渠道管理韧性 特步主品牌2022年Q2流水实现中双位数同比增长，在疫情背景下表现优于行业平均水平，核心原因在于其门店结构集中于三四线城市，受高线城市封控影响较小。H1主品牌流水同比增长20-25%，其中电商渠道表现优于线下，童装增速高于成人装。 渠道库存与折扣保持健康：H1主品牌渠道库存周转约4.5个月（较Q1及2021H1延长约半个月），618期间销售额同比增长61%有效消化部分库存，预计年底库存周转可恢复至4个月的健康水平；Q2终端折扣为7-7.5折，仍在正常范围内。 公司2022年H1收入与净利润同比增速均不少于35%，收入与流水增速的差异主要源于批发模式下同期发货基数较低，体现出发货节奏优化带来的财务表现弹性。 品牌升级与渠道优化协同推进，新品牌放量提供增长第二极 产品层面：专业跑鞋迭代（160X 3.0）获得专业跑者认可，并推出环保创新产品（XDNA厂牌37款产品），专业品类流水增速预计高于休闲品类，受益于疫情后运动消费需求结构性增长。 渠道层面：9代形象店占比提升，2022全年主品牌净开店预计达200-300家且均为9代店，新店将显著提升品牌形象与门店平均销售表现。 多品牌布局：索康尼H1收入同比增长超100%，受益于跑步生态圈与线上渠道；时尚品牌盖世威/帕拉丁海外需求强劲，供应链问题逐步缓解。 主要内容 Q2经营亮点：流水增速领先行业，库存与折扣处于健康区间 流水表现：主品牌Q2流水同比增长中双位数（10%-15%区间），H1流水增长20-25%。电商表现优于线下，童装低基数下增速更高。618期间主品牌销售额同比增长61%，显示数字化渠道强韧性。 库存与折扣：H1主品牌渠道库存周转4.5个月，虽环比/同比延长约0.5个月，但618大促已消化部分库存，预计年底恢复至4个月。终端折扣7-7.5折，处于正常范围，未出现大幅折价清库存压力。 收入与业绩：2022H1收入与净利润增速均不少于35%，收入增速高于流水增速约10-15个百分点，主要系批发模式下发货基数较低，体现利润释放节奏优于流水节奏。 品牌力提升与渠道优化见证主品牌发展势头 产品创新：精英跑鞋160X 3.0在专业跑者中广受好评，“骄阳计划”推动青少年科学运动。XDNA厂牌推出37款环保产品，吸引年轻消费群体。专业品类增速预计高于休闲，反映运动消费升级趋势。 渠道升级：9代形象店占比持续提升，2022年净开店200-300家均为9代店，新店有助于提升区域品牌形象与同店销售。SKU丰富与品牌升级需求共同推动渠道优化，预计提升单店盈利能力。 多品牌布局加速：索康尼收入翻倍，时尚品牌海外需求回暖 专业运动品牌索康尼：H1收入同比增长超100%，尽管门店集中于高线城市受疫情影响，但线上渠道与非封控区域销售亮眼，跑步生态圈与产品力共振驱动表现。 时尚运动品牌（盖世威、帕拉丁）：海外市场需求强劲，前期供应链问题随疫情缓和逐步化解，预计下半年贡献增量收入。新品牌体量较小，对整体利润影响有限，但为中长期增长提供新引擎。 盈利预测与投资建议 核心假设：2022-2024年归母净利润分别为11.82亿元、14.34亿元、17.39亿元，对应EPS为0.45元、0.54元、0.66元。2022年PE为26倍（基于7月13日收盘价13.68港元），2023年PE为22倍。维持“买入”评级。 关键比率：2022年预计ROE为12.7%，毛利率42.5%，净利率9.3%，EBITDA增速37.0%。收入/业绩同比增长26.3%/30.1%，业绩增速略高于收入，主品牌利润率小幅提升。 风险提示：新品牌拓展不及预期；全球疫情反复；娱乐营销影响主品牌专业形象。 总结 特步国际2022年H1在疫情冲击下展现出行业领先的经营韧性，主品牌流水与库存管理表现优秀，多品牌布局步入收获期 主品牌2022年Q2流水中双位数增长及H1 20-25%的增长验证了其三四线门店优势与电商渠道的强劲拉动，库存周转4.5个月处于可控范围，618大促有效缓解库存压力，全年展望收入/业绩增长25-30%具备数据支撑。 品牌升级（专业跑鞋迭代、环保产品推新、9代店扩张）与多品牌第二增长极（索康尼H1收入翻倍、时尚品牌海外需求复苏）并行推进，为公司中长期增长提供结构性驱动力。 财务预测显示2022-2024年收入复合增长率约22%，净利润复合增长率约26%，当前PE（2022E）26倍处于历史合理区间，研究机构维持“买入”评级，核心逻辑在于主品牌龙头地位稳固、新品牌逐步放量及渠道效率提升带来的利润率改善。