中心思想 业绩超预期与多元驱动 和邦生物2022年中报业绩预告显示归母扣非净利润远超预期，Q2单季度环比增长显著，验证了公司核心业务在光伏及农化行业高景气下的强劲盈利弹性。 公司当前的核心增长逻辑是“传统化工+光伏材料”双轮驱动：纯碱、草甘膦依托供给端约束和需求增量维持高盈利，同时光伏硅片和光伏玻璃三季度即将投产，打开公司成长天花板和估值重塑空间。 估值中枢提升与转型前景 报告认为，2024年光伏板块业务有望为公司贡献约50%的归母净利润，随着新产能落地，公司将从传统化工企业向“化工+光伏材料”综合平台转型，估值中枢有望持续上移。 主要内容 传统化工板块：纯碱与草甘膦高景气延续 纯碱板块（联碱）：受益于光伏玻璃密集点火（在建产能4.4万吨/天，新增纯碱需求超310万吨）及出口高景气（3-5月出口量同比增速52.9%~228.9%），纯碱价格维持强势；氯化铵受农化景气度提升支撑。公司双吨成本约1969元/吨，费用控制能力领先行业。 双甘膦-草甘膦板块：转基因作物高景气推动双甘膦、草甘膦价格同比分别增长125.67%、95.46%。公司采用IDA工艺且配套齐全，原材料成本约2.76万元/吨，具备成本和环保优势。后续拟建设50万吨双甘膦，成长性突出。 光伏材料板块：三季度集中投产释放新动能 10GW光伏硅片：已启动1.5-2GW规模，产出合格产品并开始发货。报告指出N型硅片在HJT、TOPCon电池趋势下市场前景广阔。 8GW光伏玻璃：一期1900吨/天光伏玻璃及2GW组件封装项目设备安装完毕，预计三季度投产。 光伏材料业务将贡献公司未来约50%的归母净利润，估值中枢有望提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为159.97/259.77/319.02亿元；归母净利润分别为50.76/59.13/65.32亿元；对应PE为7.03/6.03/5.46倍。维持“买入”评级。 风险提示 新增产能投产不及预期；光伏需求不及预期。 财务数据核心摘要 报告同时提供了详细的资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率，显示公司2022-2024年期间预计保持高营收增速和高ROE水平（29.2%/26.3%/24.4%），资产负债率较低，偿债能力稳健。 总结 和邦生物2022年上半年业绩超预期，核心驱动力来自纯碱、草甘膦两大主营产品的高景气周期，纯碱受益于光伏玻璃放量和出口高增，草甘膦受益于转基因作物需求。同时，公司光伏硅片和光伏玻璃业务将于三季度集中投产，标志着公司从传统化工向光伏材料领域战略转型的重要节点。根据财务预测，公司2022-2024年归母净利润复合增速可观，当前估值水平较低，未来光伏板块贡献将逐步提升，有望推动估值中枢上移。报告维持“买入”评级，但需关注新产能投产进度及光伏需求的不确定性。

中心思想 传统手套主业转型锂资源布局，双轮驱动打开成长空间 康隆达作为老牌功能性手套生产商，在海外业务占主导地位背景下，面临成本上升及盈利波动；通过收购天成锂业（锂盐）和马里锂辉石矿股权，成功切入锂电上游产业链，实现从锂矿开采到锂盐加工的一体化布局，有望受益于锂行业高景气度，打开新的成长空间。 公司核心增长逻辑在于：国内依托区位优势（江西宜春）发展锂云母提锂（硫酸锂溶液），国外通过马里锂辉石项目获取锂精矿，打通上中游环节；预计2022-2024年归母净利润分别达2.37、5.53、8.59亿元，对应PE为34、14、9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司简介：功能性、非功能性劳保手套生产企业，海外业务占据主导地位 业绩：2019-2021年功能性手套产销量逐年提升，但毛利率、销售净利率、ROE波动较大；营业收入稳定在10亿元左右，归母净利润由正转负（2021年亏损1.54亿元），主要受成本上升及产能利用率影响。 结构：境外收入占比超80%（2021年85.73%），外销毛利率从32.12%降至23.85%，成本上升拖累明显；公司已向越南转移产能，预计2022年8月投产，满产后贡献稳定现金流。 切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利 布局：2021年收购天成锂业33.33%股权（拟增至51%），切入碳酸锂和氢氧化锂业务；天成锂业承诺2022/2023年扣非净利润不低于0.97/1.47亿元；二期产线完成后硫酸锂溶液产能从3000吨提升至5712吨/年。 禀赋：深耕江西宜春，采用硫酸盐法提锂，区位优势确保原料稳定供应；是金辉锂业第一大供应商；二期建设预计2022年7月投产，产能规模提升。 展望：2022年碳酸锂紧平衡，2023年供需缺口扩大，硫酸锂溶液价格有望维持高位；中瑞世联预测2022-2026年天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元。 收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间 行业：锂电产业推动锂盐高速增长，全球锂资源争夺白热化，产销绑定及垂直一体化成为趋势；锂盐龙头已布局上下游整合。 资源：2022年6月收购泰安欣昌100%股权，间接持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并拥有连续3年承购包销不低于80%锂精矿的权利；受益锂价上涨，项目IRR从50.9%提升至91.2%。 延伸：国外通过马里锂辉石矿进口（规划年产量23.8万吨，一期10万吨），国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂；保守按天成锂业硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润5.71亿元/年，实现上游开采与中游加工全打通。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收分别为32.68、59.51、69.61亿元，增速210%、82%、17%；归母净利润分别为2.37、5.53、8.59亿元，对应EPS为1.48、3.44、5.35元；当前PE（2022年34倍）低于可比公司均值（35倍），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 传统业务：越南投产不达预期、需求减弱导致价格下降。 锂矿锂盐业务：马里锂辉石矿开采、天成锂业硫酸锂溶液及碳酸锂项目进展不达预期；硫酸锂等价格大幅波动。 总结 本报告深度分析康隆达从传统手套生产商向锂电材料企业的战略转型。公司通过收购天成锂业（锂盐加工）和马里锂辉石矿（上游资源），成功打造“手套+锂盐锂矿”双主业结构。核心优势体现在：国内锂云母提锂的区位资源禀赋、国外锂辉石项目的低成本高回报、以及上下游一体化带来的盈利稳定性。预计锂盐业务将成为未来主要增长引擎，2022-2024年归母净利润复合增速超130%。风险因素集中于产能释放节奏及锂价波动，但整体看转型路径清晰，估值具备吸引力。

中心思想 港美股医疗行情短期触底但全年仍需审慎 2022年上半年，纳斯达克生物技术指数累计下跌20%，恒生医疗保健指数跌幅近20%，尽管6月出现反弹，但受通胀、地缘政治及集采政策影响，全年走势依然不明朗。市场呈结构性行情机会，但整体风险偏大。 全球疫情与新发猴痘带来结构性投资机会 奥密克戎BA.4/BA.5成为主流毒株，秋季可能再现高峰，Moderna二价疫苗及JYNNEOS猴痘疫苗有望受益。辉瑞因新冠现金流充裕成为上半年医药并购最大买家。药明生物有望从美国“未经核实名单”除名，但国产替代紧迫。 投融资低迷与国产替代压力并存 全球及中国医疗健康PE/VC融资显著下滑，预计未来1-2年部分CXO订单将回落。生物制药高端设备国产化率低，易受海外政策制约，需加快替代进程。 主要内容 行情回顾 美股市场回顾 纳斯达克生物技术指数在5月创下低点后于6月回暖，但上半年累计下跌20%，与标普500跌幅相当，但远小于纳斯达克指数（-30%）。1月和4月跌幅分别超14%和近10%，是主要拖累因素。全年仍不容乐观，仅存在结构性行情。 港股市场回顾 恒生医疗保健指数上半年跌幅近20%，在行业中排名第二，跑输恒生指数约13%。该指数从2021年7月持续下跌至2022年5月，6月出现反弹。预计下半年再次大跌概率较低，但整体仍需谨慎，集采常态化已部分被市场消化。 行业最新进展 新冠疫情最新进展 全球单日新增病例再度超100万，BA.4和BA.5已取代BA.2成为主流毒株，免疫逃逸能力更强。Moderna二价疫苗针对Omicron亚变体有效，预计秋季获批；国内国药、科兴单价疫苗尚处临床早期。南非数据显示重症率和死亡率偏低，但动物实验提示需进一步观察。 猴痘疫情最新进展 截至7月2日，全球猴痘确诊超6100例，欧洲三国（英、西、德）最多。美国已订购数亿美元JYNNEOS疫苗，总订单量约1300万剂。该疫苗为FDA唯一批准产品，预计2022年销售额可达5亿美元，成为最大受益方。 2022年上半年全球大药企收购 上半年全球至少16起大型并购，辉瑞凭借新冠相关现金流成为最大买家，分别以116亿美元收购Biohaven、67亿美元收购Arena等。其他如葛兰素史克、三星生物等也有重要交易，旨在补齐管线或增强协同。 全球医疗健康投融资 2022年Q2全球医疗健康融资额约1420.5亿元，同比-54.1%，环比-12.9%；中国上半年融资748.7亿元，同比-55.1%。6月略有回暖但整体低迷，原因包括经济下行、二级市场低迷、政策收紧及药企出海不顺。预计未来1-2年CXO订单将回落。 药明生物有望从美国「未经核实名单」除名 药明生物无锡公司已完成美国商务部现场检查，上海公司待检，预计今年内可从“UVL”中除名。受此消息港股CXO板块普涨。但事件凸显国内在一次性生物反应器等高端设备上依赖欧美厂商，国产替代刻不容缓。 风险提示及免责声明 总结 港美股医疗板块短期企稳，但宏观与政策压力未消 2022上半年港美股医疗板块经历深度回调后于6月反弹，但美国通胀高企、俄乌地缘冲突及国内集采扩面等因素持续压制，全年行情仍需保持谨慎。结构性机会集中在疫苗、CXO及新发疫情相关领域。 疫情与并购驱动局部热点，国产替代与投融资降温形成潜在风险 奥密克戎新变种与猴痘疫情催化疫苗需求，辉瑞借现金流优势主导行业并购，药明生物有望摆脱出口限制。然而，全球投融资显著下滑预示未来CXO增速放缓，高端设备国产化短板暴露，行业长期健康发展需依赖技术创新与自主可控。 策略建议：关注结构性机会，警惕系统性风险 投资者可适度关注受益于疫情反复的疫苗标的（如Moderna、JYNNEOS）、现金流稳健且并购能力强的龙头（如辉瑞），以及CXO板块中具备国产替代潜力的公司。同时需密切跟踪美联储政策、地缘政治演变及药品集采动向，控制整体仓位。

中心思想 业绩超预期与行业高景气共振，CXO龙头成长逻辑强化 报告核心观点认为，药明康德2022年上半年业绩小幅超预期，收入和利润均实现高增长，主要得益于医药外包行业高景气及公司自身一体化CRDMO模式的竞争优势。公司订单饱满，成长确定性强，中长期看好小分子CDMO、临床前CRO和CGT CDMO等业务板块的高增长潜力。 估值与盈利预测支撑“买入”评级 基于2022-2024年归母净利润预测（79.69/93.14/117.87亿元），对应PE分别为40/34/27倍，报告维持“买入”评级。同时指出需关注疫情、订单执行、海外监管等多方面风险因素。 主要内容 事件 药明康德发布2022年半年度业绩预增公告：预计2022H1营收177.56亿元，同比增长68.52%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，业绩小幅超预期。 简评 2022H1业绩小幅超预期，收入利润高增长 营收177.56亿元（同比+68.52%），扣非归母净利润38.50亿元（同比+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比+75.68%），收入利润均实现高增长。 Q2业绩强劲，超预期增长 单季度2022Q2预计营收92.82亿元（同比+66.16%，此前指引63%-65%），扣非归母净利润21.36亿元（同比+64.69%），经调整Non-IFRS净利润22.48亿元（同比+67.14%）。 行业高景气、在手订单饱满，未来发展动力十足 国内外医药研发创新需求旺盛，CXO行业高景气。药明康德作为平台型龙头企业，具备一体化CRDMO模式，新签及在手订单饱满，成长确定性强。重点看好小分子CDMO（制剂、oligo与peptide业务）、临床前CRO和CGT CDMO的中长期高成长潜力。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润79.69/93.14/117.87亿元，对应PE分别为40/34/27倍，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情加剧风险、订单执行不及预期风险、海外监管风险、解禁风险、核心技术人员流失风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。 总结 本报告对药明康德2022年半年度业绩预增公告进行点评，核心数据表明公司营收和扣非净利润均实现超预期增长（营收同比+68.52%，扣非归母净利同比+81.00%），Q2单季度增长强劲。行业高景气度与公司一体化平台优势驱动订单饱满，成长确定性突出。报告维持“买入”评级，并提示了疫情、订单及海外监管等潜在风险。整体而言，药明康德在CXO领域的龙头地位与持续高增长能力得到数据验证。

中心思想 业绩超预期与双主业协同增长 稳健医疗2022年上半年业绩显著超出市场预期，核心驱动力来自医疗业务在疫情刺激下的强势增长（Q2营收同比增幅达105%-130%），以及消费品业务在疫情扰动下仍实现正增长。公司通过“开源节流”战略有效控制成本，并与华润三九等伙伴深化渠道合作，进一步巩固其“医疗+消费”协同发展的大健康标杆地位。 盈利预测上调与市场信心强化 基于医疗业务超预期表现及消费品下半年复苏预期，公司上调2022-2024年归母净利润预测至14.8/17.6/20.6亿元，对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级，反映分析师对其中长期增长潜力的乐观态度。 主要内容 业绩概览：22H1与Q2数据超预期 整体表现：22H1预计营收49.2-51.8亿元（同比+22%-29%），归母净利润8.6-9亿元（同比+13%-18%），扣非归母净利润7.9-8.3亿元（同比+25%-32%）。利润增速略低于营收，系棉花等原材料涨价及高单价防疫产品占比下降所致。 Q2亮点：营收26.2-28.8亿元（同比+48%-63%），归母净利润5-5.4亿元（同比+79%-93%），扣非归母净利润4.6-5亿元（同比+156%-178%）。降本增效战略成效显著，全棉时代毛利率提升。 医疗业务：疫情刺激需求，品牌渠道双轮驱动 增长数据：22H1医疗业务营收30.5-32.5亿元（同比+37%-46%），占总营收约62%；其中Q2营收16.4-18.4亿元（同比+105%-130%），占比约63%。供不应求局面凸显。 核心策略：品牌力（“稳健医疗”认可度提升）与渠道多元化（医院、连锁药店、电商）加持。同时发力高端敷料、医械等非防疫产品，通过收购隆泰医疗（55%股权）、平安医械（66%股权）、桂林乳胶（100%股权）强化产品协同，降低业务波动。 消费品业务：疫情扰动下稳健增长，下半年复苏可期 增长数据：22H1消费品业务营收18.7-19.3亿元（同比+4%-8%），占总营收约38%；Q2营收9.8-10.4亿元（同比+1%-7%），占比约37%。 渠道与品类表现：核心城市疫情线下受阻，公司强化线上渠道（自有平台、兴趣电商、商超），实现同店同比增长及客单价提升。棉柔巾、湿巾、卫生巾等核心品类市占率提升，婴儿湿巾等连带率持续改善。随着疫情缓和，下半年有望反弹。 战略与成本控制：“开源节流”与渠道合作深化 成本管控：持续推进“同品同质同价”策略，加强商超租金协商，严格设定营销ROI，加大消费者有效触达。 战略合作：7月6日与华润三九签署协议，借助其覆盖近50万家OTC药店的渠道优势，提升公司护理产品在药店渠道市占率，为医疗消费品业务注入新动能。 盈利预测与风险提示 上调预测：预计22-24年归母净利润为14.8/17.6/20.6亿元（原为13.9/16.3/18.8亿元），对应PE 21/18/15倍，维持“买入”评级。 主要风险：行业竞争加剧、医疗政策及标准变化、外协加工不确定性、疫情对消费恢复影响不及预期。 总结 稳健医疗2022年上半年业绩超预期，医疗业务在疫情刺激下实现Q2营收翻倍增长，消费品业务逆势稳增，凸显公司“医疗+消费”双主业的抗风险能力。通过降本增效、品牌渠道深化及战略收购，公司产品结构持续优化，非防疫产品增长潜力有望平滑业务波动。与华润三九的合作将显著提升OTC渠道渗透率，为消费端打开增量空间。下半年随疫情缓解及线下复苏，消费品业务有望迎来反弹。综合来看，公司作为大健康领域标杆企业，增长确定性强，维持“买入”评级。

中心思想 Q2医疗业务超预期增长，全棉时代6月零售复苏喜人 公司2022年中期业绩预告超预期，主要驱动力来自医用耗材业务在Q2的迅猛增长，国内防疫需求催动收入翻倍。 健康消费品业务在6月实现强劲复苏，直播、官网、KA等渠道增速超过30%，线下门店恢复双位数正增长，其中婴儿用品、服装等有纺产品增速领跑。 公司通过连续收购（隆泰医疗、桂林乳胶、湖南平安医械）及与华润三九战略合作，持续丰富医用药械产品线，提升渠道协同与品牌知名度，为长期增长奠定基础。 盈利预测上调，预计22/23/24年归母净利润分别同比增长20%/20%/14%，对应PE 21/18/15倍，维持“增持”评级。 主要内容 事件：22H1业绩预告超预期，Q2医疗业务表现亮眼 公司公布22中期业绩预告：22H1收入同比增长22%-29%至39.2-51.8亿元，归母净利润同比增长13%-18%至8.6-9.0亿元，扣非归母净利润同比增长25%-32%至7.9-8.3亿元，超预期业绩主要来自医用耗材业务在Q2的迅猛增长。 医用耗材业务：Q2内需驱动防疫产品销售大增，收购合作不断提升竞争力 Q2收入高速增长：医用耗材业务22H1收入同比增长37%-46%至30.5-32.5亿元，单Q2收入同比增长105%-130%至16.4-18.4亿元，主因国内疫情反复带动防疫物资需求上升，叠加出口高基数压力降低。 毛利率环比改善：受益于Q2紧俏需求，预计22Q2毛利率好于22Q1及21Q4，盈利能力环比提升。 收购连下三城：5月收购隆泰医疗55%股权（高端伤口敷料，2021年收入/净利润3.55/0.86亿元）；6月收购桂林乳胶100%股权（外科手套/检查手套，2021年收入/净利润3.21/0.61亿元）；7月收购湖南平安医械68.7%股权（注射器/输液器，2021年收入/净利润3.60/0.85亿元）。收购丰富产品品类，渠道相互引流。 战略合作：7月与华润三九签署战略合作协议，在口罩、医美面膜等产品展开双LOGO合作，提升产品知名度。 健康消费品业务：6月复苏喜人，有纺产品增速领跑 收入增速环比放缓但6月复苏：健康消费品业务22H1收入同比增长4%-8%至18.7-19.3亿元，单Q2收入同比增长1%-7%至9.8-10.4亿元，环比Q1（8.8%）放缓受疫情冲击，但6月复苏良好，直播/官网/KA等渠道6月增速超30%，线下门店恢复双位数正增长。 分产品表现：有纺增速优于无纺，婴儿用品、服装、成人贴身衣物受欢迎；无纺中卫生巾增速亮眼。 盈利能力提升：公司致力于提升全棉时代零售折扣，管控销售费用（门店租金减免、平台营销ROI监控），实现开源节流。 盈利预测及估值：上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到Q2超预期表现及收购并表，预计22/23/24年收入98/117/134亿元，同比+22%/+19%/+15%；归母净利润14.8/17.7/20.3亿元，同比+20%/+20%/+14%，对应PE 21/18/15倍。作为医用耗材及健康生活消费品龙头，维持“增持”评级。 风险提示 贸易摩擦风险；行业标准变化风险；黑天鹅事件造成消费环境受影响。 总结 本报告核心分析了稳健医疗2022年中期业绩预告超预期的主要驱动因素：医用耗材业务在Q2受国内防疫需求推动实现收入翻倍增长，并通过连续收购隆泰医疗、桂林乳胶、湖南平安医械以及与华润三九合作，进一步丰富产品线并提升渠道竞争力；健康消费品业务尽管Q2增速因疫情放缓，但6月出现强劲复苏，有纺产品增速领先，且公司通过优化折扣和费用管控提升盈利能力。基于超预期表现和收购并表，分析师上调盈利预测，预计22-24年归母净利润复合增速约18%，当前估值PE 21倍，维持“增持”评级。同时提示贸易摩擦、行业标准变化及消费环境恶化等风险。

中心思想 业绩超预期增长，彰显CRDMO商业模式韧性 在2022年上海疫情冲击下，药明康德2022年上半年实现收入177.56亿元（同比增长68.52%），其中第二季度收入66.14亿元（同比增长66.16%），超出公司此前公告的63%-65%增速指引。核心驱动力来自其独特的CRDMO一体化商业模式，该模式通过全流程服务绑定客户、增强订单粘性，使公司具备较强的抗风险能力和持续获单能力。经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比增长75.68%），利润增速高于收入，反映规模效应和运营效率提升。 小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，高增长可期 小分子CDMO业务延续2022年第一季度的高增长态势（化学业务Q1增速102.11%），主要得益于2021年底新增14个商业化项目进入上市后快速放量期，叠加大订单收入持续确认。与此同时，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务预计在2022年下半年至2024年进入加速期，为公司收入高增长提供额外弹性。资本开支持续加速支撑产能扩张，为2022-2024年存量业务稳定增长和新业务放量奠定基础。 主要内容 2022H1业绩：疫情下延续高增长，超出市场预期 收入与利润表现：2022H1收入177.56亿元（YOY+68.52%），扣非净利润38.50亿元（YOY+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（YOY+75.68%）。其中2022Q2收入66.14亿元（YOY+66.16%），超出前期公告增速指引63%-65%；扣非净利润21.36亿元（YOY+64.69%），经调整Non-IFRS净利润22.48亿元（YOY+67.37%）。 增长驱动因素：上海疫情影响下仍实现超预期增长，主要归因于CRDMO/CTDMO一体化商业模式带来的客户粘性和订单执行力。公司独特的一体化平台可覆盖药物研发全周期，降低客户切换成本，增强抗周期能力。 业务分析：小分子CDMO仍在兑现期，新兴业务弹性渐显 小分子CDMO：基于2022Q1化学业务同比增速102.11%及2021年底新增14个商业化项目的放量逻辑，预计2022Q2化学业务收入增速延续Q1较高水平。商业化项目上市后快速放量是短期业绩的核心支撑。 新兴业务弹性：多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等业务预计在2022H2-2024年进入加速期。公司持续高资本开支（2022-2024年预计资本支出109.66亿元、72.00亿元、36.00亿元）为产能扩张提供保障，新兴业务有望贡献额外收入增量。 盈利预测与估值：当前PE处于相对低估位置，维持买入评级 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为2.87元、3.29元、4.28元，对应归母净利润分别为84.78亿元、97.21亿元、126.48亿元，同比增速分别为66.32%、14.67%、30.12%。 估值水平：以2022年7月11日收盘价108.00元计算，2022年PE为37.66倍，2023年PE为32.84倍，2024年PE为25.24倍，处于相对低估位置。维持“买入”评级。 风险提示：全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、竞争加剧、汇兑风险及公允价值波动。 总结 核心结论：商业模式优势驱动业绩韧性，CDMO+新兴业务构筑成长双引擎 药明康德2022H1业绩验证了其CRDMO商业模式在外部冲击下的强大韧性，收入与利润均超预期。短期小分子CDMO依靠商业化项目放量维持高增速；中长期来看，多肽/寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务进入加速期，有望接力成为新的增长极。资本开支持续扩张为产能建设提供支撑，公司有望在2022-2024年维持相对较高的收入复合增速（预计2022-2024年收入CAGR约35%）。当前估值对应2022年PE约38倍，低于历史中枢，具备安全边际。 风险提示：需警惕行业景气度下滑与国际化不确定性 尽管短期业绩强劲，但仍需关注以下风险：①全球创新药研发投入若出现系统性下滑，将直接影响公司客户订单；②海外业务拓展面临地缘政治、监管及竞争的不确定性；③汇率波动可能对海外收入占比高的业务造成汇兑损失；④公允价值变动收益波动可能影响非经常性损益。上述因素若集中爆发，可能对公司实际业绩形成压制。

中心思想 增速拐点确认，双轮驱动下业绩弹性释放 本报告认为，稳健医疗在2022年上半年迎来了业绩增速的明确拐点。核心逻辑在于：医用耗材业务受益于品牌力提升与渠道放量，Q2收入同比增速高达105%-130%，成为业绩增长主引擎；健康消费品业务虽受局部疫情扰动，但线上渠道（618期间京东+57%、抖音+85%）表现亮眼，整体实现小幅增长。同时，降本增效战略成效显著，Q2净利率同比提升2.9-3.3个百分点至18.8%-19.1%，驱动扣非净利润增速（156%-178%）远超营收增速。此外，H2收购三家公司（隆泰医疗、湖南平安医械、桂林乳胶）并表及与华润三九的战略合作，有望进一步增厚业绩与渠道协同。 估值安全边际凸显，中期成长确定性强化 报告强调，公司当前估值已具备较高安全边际——剔除账上现金后对应2022年PE仅17倍，远低于历史中枢。基于医疗+消费双轮驱动战略，叠加并购增厚效应，预计2022-2024年归母净利润复合增速约23.7%**，PE将从19倍降至13倍。绝对估值法下维持目标价90元（当前价73.20元，上行空间约23%），维持“强推”评级。 主要内容 事项：业绩预告超预期，Q2增速显著提升 报告首先披露核心财务数据：2022H1预计主营业务收入49.2-51.8亿元，同比增长22%-29%；归母净利润8.6-9.0亿元，同比增长13%-18%；扣非净利润7.9-8.3亿元，同比增长25%-32%。 其中，单Q2表现尤为突出：主营收入同比+48%-63%，归母净利润同比+79%-93%，扣非净利润同比+156%-178%，呈现明显加速态势。 医用耗材：品牌力驱动渠道放量，收购协同有望下半年兑现 报告指出，2022H1医用耗材收入30.5-32.5亿元，同比+37%-46%，其中Q2单季收入16.4-18.4亿元，同比增幅高达105%-130%。增长驱动因素包括：品牌力逐步凸显下医院、药店、电商渠道实现放量，以及疫情反复带来的防疫产品需求高增。展望H2，收购三家公司（隆泰医疗、湖南平安医械、桂林乳胶）与主业协同性强，假设三家公司净利润均同增10%，且于Q3正式并表，预计贡献归母净利润近0.9亿元。此外，与华润三九达成战略合作，“999”+“winner”联名急救包已上市，有望在C端渠道及产品研发层面形成合力。 健康消费品：线上发力对冲线下扰动，618数据亮眼 2022H1消费品收入18.7-19.3亿元，同比+4%-8%；单Q2收入9.8-10.4亿元，同比+1%-7%。局部疫情封控导致线下门店承压，但公司通过线上线下协同布局、代言人联动及产品发布会等形式放大线上优势。618数据显示全渠道收入4.38亿元，同比+11%，其中同店/京东/抖音分别+15%/+57%/+85%。展望下半年，随着SKU精简、无纺优势延续及有纺获客加速，线上私域流量转化有望提振，板块持续向好。 降本增效：Q2净利率同比提升，扣非增速远超营收 2022H1归母净利润增速（13%-18%）低于营收增速（22%-29%），主要因政府补贴及理财收益等非经常性损益扰动，叠加去年同期海外防疫产品高价导致医用耗材利润高基数。但扣非净利润增速（25%-32%）略高于营收，体现核心业务盈利能力改善。单Q2整体净利率同比提升2.9-3.3pcts至18.8%-19.1%，得益于全棉时代毛利率提升及费用率改善，预计控本节流势能将延续。 盈利预测与估值：安全边际足，维持“强推”评级 报告给出详细财务预测：预计2022-2024年主营收入分别为106亿/127亿/152亿元，同比增速31.7%/20.0%/19.8%；归母净利润分别为16.07亿/19.47亿/23.44亿元，同比增速29.6%/21.2%/20.4%。对应PE为19/16/13倍，P/B为2.6/2.3/2.0倍。当前价73.20元，距目标价90元仍有23%空间。风险提示：消费板块恢复不及预期、宏观信心回升受阻。 总结 本报告通过对稳健医疗2022年上半年业绩预告的深度拆解，得出增速拐点已现、经营由量变到质变的核心结论。医用耗材业务在Q2实现105%-130%的收入同比增速，成为最强劲的业绩引擎；消费品业务虽受线下扰动，但线上渠道（尤其是抖音85%增长）成功对冲风险；降本增效推动Q2净利率提升近3个百分点，扣非净利润增速（156%-178%）远超市场预期。H2收购并表及华润三九合作将提供额外增长动能。当前估值（剔除现金后22年PE仅17倍）具备显著安全边际，结合2022-2024年20%以上的归母净利润复合增速，维持“强推”评级及90元目标价。

中心思想 医用耗材业务成为核心增长引擎，Q2 业绩实现逆转 本报告的核心观点是，稳健医疗（300888.SZ）在 2022 年上半年主营业务收入预计同比增长 22%-29%，归母净利润同比增长 13%-18%，其中 Q2 表现尤为突出，收入同比增长 48%-63%，归母净利润同比增长 79%-93%。这一强劲增长主要得益于国内疫情反复下防疫产品需求的激增，以及公司通过品牌势能提升、渠道深耕和降本增效策略对医用耗材业务的强力驱动。健康消费品业务虽受疫情影响增速放缓，但品类渗透与全渠道拓展为后续增长奠定基础。从财务数据看，尽管 2022 年上半年毛利率受原材料上涨挤压且高基数效应导致利润增速低于收入，但 Q2 通过费用管控优化和毛利率改善，盈利弹性充分释放。 财务结构优化与战略聚焦支撑中长期成长 报告强调，公司正处于战略调整期：医用耗材业务通过研发高端产品、外延并购和一站式解决方案巩固领先地位；健康消费品业务则通过精准营销和全渠道布局抵御短期波动。2022-2024 年预测显示，公司营收复合增长率约 17%，净利润复合增长率约 20%，毛利率稳定在 49.7%-49.8% 区间，反映出产品结构优化与成本管控的成效。当前股价对应 2022 年 20.88 倍 PE，处于历史较低水平，具备安全边际。 主要内容 事件：2022 年半年度业绩预告超预期 报告开篇披露公司 2022 年 H1 业绩预告：预计主营收入 49.2-51.8 亿元（同比+22%~+29%），归母净利润 8.6-9.0 亿元（同比+13%~+18%）。其中 22Q2 单季收入 26.2-28.8 亿元（同比+48%~+63%），归母净利润 5.0-5.4 亿元（同比+79%~+93%），环比与同比均显著加速。这一数据表明，在疫情刺激防疫物资需求及公司内部降本增效双重作用下，Q2 业绩已走出 2021 年的低谷，实现强劲复苏。 点评：三大核心驱动因素解析 医用耗材业务：品牌与渠道双轮驱动，高速增长 报告指出，2022 年上半年医用耗材业务实现收入 30.5-32.5 亿元（同比+37%~+46%），其中 Q2 收入 16.43-18.43 亿元（同比+119%~+145%）。增长动力来自：一是与政府、医院客户紧密合作，防疫产品需求激增；二是持续强化研发，拓展硅胶泡沫敷料、水胶体敷料等高端品类，并通过外延并购补齐空白领域；三是医院、连锁药店和电商渠道广泛覆盖，品牌知名度与美誉度提升。 健康消费品业务：短期承压，但品类渗透与全渠拓展蓄力 健康生活消费品业务 22H1 贡献营收 18.7-19.3 亿元（同比+4%~+8%），22Q2 营收 9.8-10.4 亿元（同比+0.8%~+7%）。受疫情导致的线下门店开店受限、物流受阻影响，增速放缓。但公司通过自有平台、兴趣电商及商超渠道持续发力，婴儿用品、贴身衣物等产品实现高双位数增长。公司坚持品类渗透策略，加强同品同质同价管控，同时优化全棉时代费用管控，预计疫情控制后业绩有望提升。 毛利率与费用管控：Q2 归母净利润改善显著 报告分析，22H1 归母净利润增速（13%-18%）低于营收增速，主要受 21Q1 出口防疫产品高基数以及 22H1 棉花、棉纱等原料价格上涨影响。然而 22Q2 公司积极实施降本增效战略，期间费用同比下滑，叠加全棉时代毛利率同比提升，使得 Q2 归母净利润同比大增 79%-93% 至 5-5.4 亿元，盈利弹性充分显现。 盈利预测与投资评级 报告下调 2022-2024 年 EPS 预测至 3.51/4.33/5.24 元（原为 3.56/4.61/5.64 元），主要考虑高端敷料毛利率回归及降本增效逐步显效。当前股价对应 2022 年 20.88 倍 PE，维持“买入”评级。报告看好医用敷料业务企稳增长、健康消费业务收入增长以及产品结构与费用管控的持续优化。 风险因素 报告提示以下风险：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧。 总结 稳健医疗 2022 年 H1 业绩预告显示，公司在复杂环境下实现了结构性复苏：医用耗材业务凭借品牌力、渠道力和研发优势实现 37%-46% 的高增长，成为收入与利润的核心支撑；健康消费品业务虽受疫情短期扰动，但通过品类渗透和全渠道布局维持正增长。Q2 单季归母净利润同比增速近 80%-93%，充分体现了费用管控优化和毛利率改善的成效。尽管下调了未来三年盈利预测，但报告认为当前估值处于历史低点，且公司具备医用耗材一站式解决方案的领先优势及健康消费品的长期增长空间，因此维持“买入”评级。主要风险在于防疫需求回落、原材料成本波动及行业竞争加剧。从财务数据看，2022-2024 年营收增速预计维持在 17%-19%，净利润增速约 20%-21%，毛利率稳定在 49.7% 附近，经营现金流有望随着盈利改善而增强，整体呈现稳健成长态势。

中心思想 疫情下业绩超预期，CDMO业务驱动增长 2022H1核心财务数据表现强劲：报告期内，公司实现营收177.56亿元，同比增长68.52%；经调整Non-IFRS净利润43.01亿元，同比增长75.68%。其中，2022Q2单季营收66.14亿元，同比增长66.16%，超出此前公司预告的63%-65%增速上限，显示疫情冲击下仍具备强韧性。 商业模式护城河与业务兑现逻辑：支撑高增长的核心动力来自公司独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化模式，尤其是小分子CDMO业务持续处于兑现期，新增商业化项目快速放量；同时，多肽、寡核苷酸、制剂CDMO及ATU等新兴业务正进入加速增长阶段，为中长期弹性提供支撑。 主要内容 2022H1：疫情下延续高增长，独特商业模式或助益 业绩表现超预期：2022年上半年营收177.56亿元（同比+68.52%），扣非净利润38.50亿元（同比+81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元（同比+75.68%）。2022年第二季度营收66.14亿元（同比+66.16%），超出公司此前给出的63%-65%增速预期。 商业模式驱动抗风险能力：在上海疫情影响下，公司依托CRDMO和CTDMO（合同测试、开发与生产）业务模式，凭借全流程一体化服务能力，维持了较强的订单获取与执行效率，是收入端延续高增长的关键因素。 小分子CDMO仍在兑现期，新业务弹性渐显 小分子CDMO业务延续Q1高增长：基于2022Q1化学业务102.11%的同比增速及2021年底新增14个商业化项目的推演，预计Q2化学业务收入仍维持较高增速。新增商业化项目处于上市后快速放量阶段，构成小分子CDMO的核心支撑。 新兴业务进入加速期：公司预计2022年全年收入增长65%-70%。展望2022H2至2024年，多肽与寡核苷酸CDMO、制剂CDMO、ATU等新兴业务有望逐步进入加速增长期，为收入高增长提供额外弹性。公司持续看好一体化CRDMO模式带来的长期增长潜力。 盈利预测及估值 财务预测：预计2022-2024年EPS分别为2.87元、3.29元、4.28元，对应2022年7月11日收盘价，2022年PE为38倍，2023年PE为33倍，公司认为当前估值处于相对低估位置。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险； 国际化拓展不顺造成业务下滑风险； 各竞争风险； 汇兑风险； 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 业绩高增与业务前景双重确认 本报告基于药明康德2022年半年报预增数据，系统分析了公司在疫情扰动下的强劲增长态势。核心要点包括：第一，2022H1营收及经调整净利润同比增速均超65%，Q2收入增速超越公司预告上限，凸显其CRDMO/CTDMO商业模式的抗风险与获单能力；第二，小分子CDMO业务受益于新增商业化项目的快速放量，仍处于业绩兑现期，而多肽、寡核苷酸、制剂CDMO及ATU等新兴业务预计在2022H2-2024年进入加速期，提供额外增长弹性；第三，基于盈利预测，当前PE（2022年38倍）处于相对低估水平，维持“买入”评级。同时，需关注全球创新药景气度、国际化拓展、竞争、汇兑及公允价值波动等潜在风险。