纳微科技(688690) 　　事件：公司发布22年半年报，上半年实现收入2.94亿元（+77.41%）、归母净利润为1.65亿元（+153.73%）、扣非归母净利润0.56亿元（+69.73%）；其中Q2收入1.53亿元（+54.39%）、归母净利润为1.04亿元（+142.19%）、扣非归母净利润0.46亿元（+15.65%）。整体业绩符合预期。 　　股权激励摊销和研发费用影响利润端增速，大分子药物色谱填料销售稳步推进。公司上半年并购英菲尼、RILAS和赛谱仪器，其中收购赛谱仪器产生投资收益5154.25万元，剔除后22H1收入2.75亿元（+66.25%）、归母净利润1.12亿元（+72.01%）、扣非归母净利润1.01亿元（+67.05%）。Q2利润端增速放缓主要是1）上半年股权激励摊销股份支付费用1329.84万元，较上年同期增加841.44万元，预计主要体现在Q2；2）Q2研发费用率同比+4.68pct。 　　拆分来看，核心业务生物医药领域收入占比82.19%略有下降，主要是IVD相关应用产品尤其是疫情期间核酸检测用磁珠产品需求旺盛（22H1收入达0.35亿元）。色谱填料和色谱填料和层析介质的产品销售收入为2.00亿元（+66.78%），其中大分子相关1.32亿元（+46.67%），22H1公司开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个；小分子相关0.65亿元（+128.35%），抗生素用高性能填料产品持续放量；完成造影剂全系列产品的工艺开发并大规模应用；胰岛素高性能硅胶产品研发取得突破，加速推进多肽项目新型填料的进口替换。 　　毛利率稳步提升，研发支出快速增加。22H1公司整体毛利率为81.22%，同比提升0.82pct，规模效应稳步显现。费用率方面，上半年期间费用率合计38.45%（+2.73pct），其中Q2费用率合计41.02%（+6.21pct），主要是研发费用同比增长124%（股权激励费用存在影响）。对应22H1扣非归母净利率同比基本持平，随着下半年公司大分子相关产品恢复快速增长，盈利能力有望稳步提升。 　　客户群稳步壮大，并购拓宽业务面。22H1公司色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，有所下滑，预计主要是公司前端业务的快速渗透，看好未来漏斗效应对业绩贡献的前景。 　　近期公司加快并购步伐，上半年并入赛谱仪器延申至分离纯化仪器等蛋白纯化系统；收购RILAS（合成化学药物和手性化合物的纯化，以及新近拓展的寡核苷酸纯化和多肽纯化业务）快速拓展美国业务；年初收购英菲尼，加强公司在磁珠微球材料领域的研发力量。新品研发稳步推进。上半年公司针对大分子药物需求推出“软硬结合”ProteinA亲和层析介质，保证载量同时有更好的机械性能，更耐压；开放超大孔径结构离子交换层析介质新产品可简化生产步骤，提高批处理量，降低生产成本；此外还推出专用于mRNA分离的亲和层析介质与超大孔道结构的小粒径硅胶色谱填料产品；其他如羧基乳胶微球和荧光微球也有相关进展。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司22/23/24年预测归母净利润为2.98/4.36/6.41亿元，对应当前PE为108/74/51倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　纳微科技(688690) 　　事件：纳微科技发布2022年上半年度业绩公告。公司2022年上半年实现收入2.94亿元（+77.41%），扣非归母净利润1.03亿（+69.73%）。 　　点评： 　　疫情影响有限，上半年收入与利润实现高速增长。上半年间，若扣除收购赛谱仪器带来的投资收益约0.52亿元，归母净利润同比上升约75%；若扣除股份支付费用约840万元，扣非归母净利润同比增长77.40%，与营收增速基本保持一致。单Q2季度来看，公司实现收入1.53亿元，略高于业绩预期披露，单季度收入实现同比增长54.39%，环比增长约9%；扣非归母净利润约0.46亿元，同比增长约16%，受二季度疫情影响，Q2净利润环比略有所下滑。 　　国内创新药临床管线不断推进，生物医药板块收入加速。2022年上半年，公司生物医药板块实现收入2.41亿元，同比增长74.05%。2021年被称为中国ADC商业化元年，近期有多例国产ADC药物licenseout案例，ADC药物开发热情高涨。随着生物药的蓬勃发展，尤其是单抗、生物类似药和ADC药物等管线推进，公司产品凭借质量与价格优势，在下游客户中管线渗透率不断提升，带动公司大分子业务中亲和与离子交换层析介质与产品快速放量，两款核心产品上半年实现收入约1.32亿元（+46.67%），大分子应用团队且已开发约30个抗体项目，15个重组蛋白项目。公司不断推动技术进步，新品ProteinG亲和层析填料已完成客户样品测试，并实现小量销售，可用于纯化不能与ProteinA很好结合的哺乳动物单抗和多抗IgG，公司盈利能力继续提升。 　　通过收并购，公司产品与服务综合竞争力得以进一步增强。上半年间，公司收购英菲尼、RILAS和赛谱仪器：1）通过收购英菲尼，加强公司在磁性微球材料方面的研发能力，加快相关应用产品开发进程，并已协作开展两款新型核酸提取磁珠的开发，完成市场各家主流核酸提取试剂盒的适配；2）通过收购RILAS，有助于快速拓展在美国的生物分子分离纯化业务，促进公司的产品渗透进入北美市场；3）收购赛谱仪器后，可发挥协同作用为生物药企业与科研院所提供分离纯化仪器与耗材配套解决方案，进而实现全产业链配套服务能力。通过收并购与新品的研发拓展，不断增强公司在生物医药研发与生产领域的品牌效应和影响力，海内外市场竞争力持续提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司收入分别为7.10/10.85/15.60亿元，同比增长59.1%/52.7%/43.8%。归母净利润分别为2.93/4.51/6.50亿元，同比增长55.7%/54.0%/44.2%，对应2022-2024年EPS分别为0.73/1.12/1.61元，PE为111/72/50倍。 　　风险因素：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，行业竞争超预期，疫情反复导致客户订单受影响风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022Q2美股、港股财报及 A 股半年度主要财务数据，公司 2022年半年度实现收入 42.1亿元(-13.9%)，其中产品收入 36.8亿元(+132.2%)；实现归母净利润-66.6 亿元，扣非净利润-66.8 亿元。 　　医保助力 PD-1渗透率稳健提升，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2022 年半年度中国销售额总计 12.5 亿元(+56.4%)，百泽安新增治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）、二线治疗尿路上皮癌（UC）、一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状 NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）五项适应症获纳入国家医保药品目录。百泽安后续适应症申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的晚期实体瘤、二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）和联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌（NPC）等三项新增适应症于 2022H1 获批；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性 NSCLC 于 2021 年12 月获批；一线治疗肿瘤表达 PD-L1 的晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一项补充新增适应症上市许可申请正在 NMPA 审评阶段。 　　2）国外：美国：针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的新药上市许可申请获 FDA 受理，由于新冠肺炎疫情相关旅行限制无法如期在中国完成现场核查，FDA将延长此BLA审批时间直至现场核查完成，尚未提供更新的预期决议日期；欧洲：NSCLC、二线治疗 ESCC的上市申请已获 EMA 受理；澳大利亚、英国：一线和二线治疗 NSCLC、二线治疗ESCC 的新药上市申请已获受理。 　　 BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK 抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2022年上半年全球销售额总计 15.1亿元(+263.1%)，其中，美国市场销售额 10.2 亿元（+504.2%），主要由于美国处方数量持续增长及临床医生在套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等获批适应症中使用增多；中国市场销售额 4.6亿元（+83.5%），主要由于包括慢性淋巴细胞白血病（CLL）、MCL 和 WM 在内多个已获批适应症销售额持续增长，百悦泽国内获批三项适应症均已纳入国家医保目录。 　　1）临床优效性持续验证：2022H1 百悦泽“头对头”对比伊布替尼用于 CLL/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）全球临床 III 期试验最终缓解评估结果显示更优 ORR；包括 PFS 在内的最终临床试验分析数据预计 2022H2 公布。 　　2）后续适应症上市申报顺利推进：美国：CLL/SLL 适应症上市申请已获 FDA受理，PDUFA 目标时间为 2023年 1月；与奥比妥珠单抗联合治疗既往接受过至少二线全身治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/R FL）适应症获 FDA“快速通道”资格；欧洲：CLL 补充新药上市申请（sNDS）已获受理。 　　 License out 2022年半年度贡献 5.3亿元收入。2022年半年度授权合作收入为5.3亿元，主要来自于诺华支付的百泽安 6.5亿美元合作预付款和 TIGIT抑制剂的 3亿美元合作预付款。其中，2022H1 安进公司授权产品的中国销售额为 3.8亿元（+233.9%），包括分别在 2021年 8月、2022年 1月上市的倍利妥（注射用贝林妥欧单抗）和凯洛斯（注射用卡非佐米）产品收入；2022H1百时美施贵宝授权产品的中国销售额为 3.27 亿元（+50%）。 　　多个重磅品种持续推进，BCL-2即将进入关键临床。其中，1）TIGIT抑制剂欧司珀利单抗已在全球入组超 1000例受试者，包括两项全球 III 期临床；2）五项进行中的临床 II 期试验，其中四项为全球临床试验，覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、宫颈癌、食管癌等适应症；3）欧司珀利单抗及 BCL-2抑制剂 BGB-11417将启动更多关键临床试验；4）早期靶点布局持续推进，包括抗 OX40 单克隆抗体 BGB-A445、HPK1抑制剂 BGB-15025、PI3Kδ抑制剂 BGB-10188、TYK2抑制剂 BGB-23339、第二线粒体衍生的半胱天冬酶激活剂（SMAC）模拟物（BGB-24714）以及 LAG-3 抗体（LBL-007）。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为-5.18元、-2.76元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险

　　义翘神州(301047) 　　事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营收2.99亿元（-52.84%）、归母净利润为1.92亿元（-56.58%）、扣非后归母净利润1.53亿元（-63.75%）；其中Q2实现营收1.23亿元（-30.69%）、归母净利润为0.78亿元（-29.42%）、扣非后归母净利润0.59亿元（-40.49%）。整体业绩符合预期。 　　二季度常规产品收入环比大体持平，CRO服务表现稳健。收入拆分来看，上半年非新冠相关产品收入1.91亿元（+7.88%）、新冠相关产品收入1.08亿元（-76.33%），其中Q2非新冠相关产品收入0.94亿元、新冠相关产品收入0.29亿元，随着新冠需求减弱及竞争加剧，新冠相关产收入持续下滑，常规业务则受上海等地疫情影响，同比微幅增长；随着疫情稳定，相关研究需求有望于Q3开始回补。按产品种类来看，22H1重组蛋白收入1.31亿元（-22.33%）、抗体1.02亿元（-74.96%）、CRO服务0.46亿元（+22.24%）。 　　研发端公司成功建立全长多次跨膜蛋白生产技术平台，在原有细胞因子产线基础上，进行产品质量优化升级，提高纯度、活性，并陆续推出了高质量GMP级别的细胞因子产品，在工具酶、药物靶点蛋白、诊断原料级蛋白方面也不断取得新突破，一批新产品和优化升级产品预计将在下半年陆续上市销售。 　　期间费用环比趋于稳定，投资收益提升表观净利率。上半年公司整体毛利率为88.06%、Q2为85.52%，受新冠相关产品收入占比变化影响同比均有下滑。费用方面，销售/管理/研发费用环比分别增长-5%/+9%/+11%，财务费用则得益于账面资金充裕体现为利息收入，整体而言费用管控良好。利润端上半年扣非后归母净利率为51.05%，Q2为47.77%，仍可维持50%左右的高盈利水平。 　　维持“增持”评级。公司是国产蛋白类科研试剂领军企业，依托于全面的技术平台构建丰富重组蛋白和抗体产品库，受益于下游工业企业和科研单位研发需求以及质优价廉趋势下的国产替代潮流，未来市场份额有望持续提升。预计22-24年归母净利润为5.83/5.72/6.41亿元，对应当前PE为26/27/24倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 产品收入持续增长，核心品种放量驱动业绩 再鼎医药2022年上半年业绩符合预期，产品收入达9367万美元（同比+64%），其中第二季度产品收入4758万美元（同比+29%），核心品种则乐（PARP抑制剂）和爱普盾（肿瘤电场治疗）表现强劲：则乐上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度环比增长15%；爱普盾上半年收入2440万美元（同比+47%），已纳入50个城市普惠险。产品结构的优化与医保准入的推进，验证了公司商业化能力的提升，为后续管线价值释放奠定收入基本盘。 丰厚管线蓄势待发，自免与精神领域重磅品种临近商业化 公司研发投入虽因授权引进预付款减少而同比下降65%，但关键管线进展密集：自免品种Efgartigimod（FcRn拮抗剂）已于2022年7月在华提交重症肌无力上市申请并获受理，其Ⅲ期ADAPT数据显示AChR-Ab+患者应答率达67.7%（vs安慰剂29.7%）；精神分裂症新药KarXT（M1/M4毒蕈碱激动剂）Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点，PANSS总分降低21.2分（p<0.0001），计划2023年年中向FDA提交NDA。上述品种若成功上市，将填补中国巨大未满足临床需求，驱动公司进入新一轮增长周期。 主要内容 产品不断丰富，驱动业绩增长 核心产品则乐与爱普盾持续放量，新药加速商业化 则乐（尼拉帕利）上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度3410万美元（同比+46%），其卵巢癌一线维持治疗于2021年12月纳入国家医保，叠加Ⅲ期PRIME研究亚组数据优异（完全缓解组mPFS 29.4 vs 8.3个月），支撑持续增长。爱普盾（肿瘤电场治疗）上半年收入2440万美元（同比+47%），已进入50个城市普惠险，且针对恶性胸膜间皮瘤的MAA已提交、胰腺癌Ⅲ期PANOVA-3完成首例入组、胃癌Ⅱ期EF-31达到ORR主要终点，适应症拓展空间广阔。新上市品种纽再乐（奥马环素）上半年销售200万美元，二季度环比增长86%，计划年内纳入医保；而擎乐（瑞派替尼）因主动降价补偿经销商，上半年收入同比降18%，但降价后有望以价换量。 重磅自免品种Efgartigimod上市申请已获受理 临床数据优异，有望成为重症肌无力领域革新疗法 Efgartigimod是全球首个FcRn拮抗剂，通过阻断IgG循环降低致病性抗体。其在华上市申请于2022年7月获NMPA受理，用于全身型重症肌无力（gMG）。基于全球Ⅲ期ADAPT研究：AChR-Ab+患者中，efgartigimod组应答率67.7%（vs安慰剂29.7%），40%患者达到微小状态表达（MG-ADL评分0或1）。中国约有20万MG患者，其中85%以上为gMG，现有治疗方案缺乏高级别循证医学证据，efgartigimod的获批将填补巨大空白。再鼎拥有大中华区权益，商业化将借助公司现有肿瘤销售网络快速推进。 重磅精神分裂症药物KarXT三期结果阳性 全新机制，潜在重磅炸弹级品种 KarXT由毒蕈碱激动剂xanomeline和拮抗剂trospium组成，通过刺激中枢M1/M4受体起效，不依赖多巴胺/血清素途径。2022年8月，其Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点：第5周PANSS总分较基线降低21.2分（vs安慰剂11.6分，p<0.0001），自第2周起即显著改善症状。中国精神分裂症患者超800万，但治疗率不足50%，且现有药物对阴性症状和认知障碍效果有限。KarXT有望成为30多年来首个非多巴胺能抗精神病新药，再鼎拥有大中华区权益，Karuna计划2023年年中向FDA提交NDA，国内注册有望紧随其后。 风险提示 研发、销售与政策不确定性 ①研发及上市不及预期：临床试验结果、审评审批进度存在不确定性；②销售不及预期：医保谈判与市场竞争可能导致产品放量低于预期；③政策不确定性：行业监管、医保支付及合规政策变化可能影响公司经营。投资者需关注上述风险。 总结 再鼎医药2022年上半年业绩稳健，核心产品则乐与爱普盾保持高增长，新上市品种纽再乐快速放量，体现了从研发到商业化的全链条能力。在研管线中，自免重磅Efgartigimod和精神分裂症新药KarXT均取得关键里程碑，前者已提交中国上市申请，后者Ⅲ期数据优异，有望成为数十亿美元级别品种。公司收入预测2022-2024年分别为17.3、26.6、44.5亿元（同比+87.6%、+54%、+67.5%），虽仍处于亏损阶段，但随着产品组合扩大与费用控制，亏损率逐年收窄。基于管线的丰富性与临床推进速度，维持“买入”评级，但需警惕研发、销售及政策风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务优势强化 2022年上半年业绩保持增长：公司实现营业收入12.89亿元，同比增长13.53%；归母净利润3.36亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润3.36亿元，同比增长14.83%，显示主营业务稳步扩张。 长链二元酸龙头地位巩固：公司作为全球生物法长链二元酸主导供应商，拥有7.5万吨产能，并计划于2022年三季度投产4万吨生物法癸二酸，有望强化市场竞争力。2022H1长链二元酸销售额同比增加，市场规模随产品推广进一步扩大。 新项目驱动成长，生物制造前景广阔 生物基聚酰胺产业化落地：年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户并形成销售；山西项目规划50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺，预计2023年底投产，PA56等产品有望改善关键材料进口依赖，受益于“碳中和”需求。 多元项目推进，可持续发展潜力大：万吨级秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，利于农业可持续发展；中材科技玻纤项目落地山西综改区，与聚酰胺产能协同，加速复合材料应用。基于财务预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 主营业务进展与业绩分析 事件描述：8月11日晚公司发布2022年中报，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），扣非归母净利润3.36亿元（+14.83%），基本每股收益0.58元。 2022上半年业绩保持增长，研发投入持续提高：营收同比+13.53%，归母净利同比+7.71%，扣非归母净利同比+14.83%。长链二元酸销售额同比增长，毛利率35.07%（同比-7.30pct），受原材料涨价影响。销售费用2113.72万元（+45.19%），研发投入8649.66万元（+53.04%），研发人数和项目投入增加。 长链二元酸龙头地位延续，生物法癸二酸投产在即：公司拥有7.5万吨生物法长链二元酸产能，全球唯一量产DC10-18。山西年产4万吨生物法癸二酸项目预计2022年三季度建成。传统癸二酸全球市场规模约11万吨，公司项目为首创生物法产业化，投产后有望成为有力竞争者，继续主导全球长链二元酸市场。 聚酰胺产业化逐渐落地，中材科技玻纤项目增强协同效应：乌苏年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户，产品用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料等，注册“泰纶®”“ECOPENT®”。山西项目50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺预计2023年底投产。PA56性能接近PA66，可改善己二腈进口依赖。中材科技全资子公司泰山玻纤拟36.84亿元投建年产30万吨高性能玻纤项目，建设地点山西综改区，与公司90万吨聚酰胺产能协同，加速“以塑代钢”应用。 秸秆生产乳酸项目稳步推进：万吨级秸秆生产乳酸项目进展顺利，已进入试生产阶段，正优化工艺条件。技术实现突破以秸秆替代玉米，利于传统农业可持续发展和产业更新。 投资建议、风险提示与财务数据 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，同比增速40.9%、21.5%、20.7%，对应PE分别为57、47、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发及销售不确定性、在建项目及募投项目不及预期、核心技术泄密、原材料和能源价格波动、诉讼风险、疫情持续影响等。 重要财务指标：2021A营收21.97亿元，归母净利6.08亿元，毛利率39.0%。2022E营收36.12亿元，归母净利8.56亿元，毛利率37.4%。2023E营收51.83亿元，归母净利10.40亿元。2024E营收65.84亿元，归母净利12.56亿元。EPS（元）2021A 1.46，2022E 1.47，2023E 1.78，2024E 2.15。 资产负债表（部分）：2021A总资产161.98亿元，流动资产113.95亿元，非流动资产48.04亿元，负债合计15.11亿元，归属母公司股东权益106.65亿元。 利润表（部分）：2021A营业收入21.97亿元，营业成本13.40亿元，营业利润7.39亿元，净利润6.47亿元，归母净利6.08亿元。 现金流量表（部分）：2021A经营活动现金流5.94亿元，投资活动现金流-1.26亿元，筹资活动现金流29.87亿元，现金净增加额34.46亿元。 主要财务比率：2021A成长能力：营收同比46.8%，归母净利同比32.8%；盈利能力：毛利率39.0%，净利率27.7%，ROE 5.7%；偿债能力：资产负债率9.3%；营运能力：总资产周转率0.14；每股指标：每股收益1.46元，每股净资产18.29元；估值：P/E 176.79倍，P/B 10.08倍。 总结 本报告显示凯赛生物2022年上半年业绩保持增长，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），研发投入显著增加（+53.04%）。核心业务长链二元酸龙头地位稳固，4万吨生物法癸二酸项目即将投产。生物基聚酰胺产业化加速，2023年底山西项目将释放50万吨戊二胺和90万吨聚酰胺产能，并与中材科技玻纤项目形成协同效应，拓展复合材料应用。秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，推动可持续发展。投资建议维持“买入”，预计2022-2024年归母净利润分别8.56、10.40、12.56亿元。风险提示涉及新产品开发、项目进度、技术泄密、原材料价格波动及疫情等。财务数据显示公司营收和利润持续增长，毛利率略降，资产负债率低，现金流充裕。整体判断公司生物制造布局前景广阔，业绩增长可期。

中心思想 营收稳健增长，盈利能力承压但库存健康 李宁2022年上半年实现营收124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要由批发渠道拉动，但净利润增速慢于营收，主因毛利率下滑5.9个百分点至50.0%。公司库存周转保持健康（库销比3.6个月），线上线下渠道经营效率持续提升，篮球、跑步核心品类流水表现优异。首次覆盖给予“买入-A”评级，预计2022-2024年EPS为1.80/2.25/2.78元。 渠道与产品双轮驱动，品牌升级抵御外部波动 尽管二季度受疫情影响流水下滑，但公司通过电商直播业务拓展、线下门店八代形象升级、核心品类深耕（篮球流水+30%、跑步流水+10%），实现了整体经营韧性。直营店净增100家，批发渠道单店提货额增长25%以上，电商会员突破4600万。管理层坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件描述：22H1业绩发布 公司披露2022年中期业绩：22H1实现收入124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要来自批发渠道拉动（+27%），但净利润增速低于营收，反映毛利率下滑及成本压力。 事件点评：核心经营亮点与挑战 1. 营收端：批发渠道驱动，线上与线下效率提升 流水表现：22H1整体流水同比增长高单位数，其中22Q1全平台流水增长20%-30%高段，22Q2受疫情拖累下降高单位数。线上直播业务高效精准投放，线下门店成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。 分渠道：直营收入27.16亿元（同比+10%），门店净增100家至1265家；批发收入55.65亿元（同比+27%），门店净关98家至4672家（整合优化），单店提货额增长25%以上；电商收入同比增长19.2%，占比28.5%，会员数突破4600万。 2. 产品端：核心品类引领，鞋类增长强劲 鞋类收入67.59亿元（同比+47.1%），服装收入49.07亿元（同比-3.1%），配件及器材收入7.43亿元（同比+37.4%）。 篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重28%、20%。公司深耕运动科技研发，强化专业属性。 3. 盈利能力：毛利率下滑，费用控制相对稳定 毛利率：50.0%（同比-5.9pct），原因包括零售折扣加深（线下中单位数、电商高单位数）、原材料及人力成本上涨、存货拨备增加、高毛利率渠道收入占比下降。 费用率：销售费用率27.3%（同比-0.7pct），其中广告及市场推广费用率7.9%（+0.6pct）；管理费用率4.2%（-0.1pct），研发费用率1.9%（+0.1pct）。 净利率：17.6%（同比-1.6pct）。 4. 库存与现金流：库存健康，现金流阶段性承压 渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比3.6个月，保持健康。公司存货20.83亿元（同比+49.5%），平均存货周转天数55天（+2天）。 经营活动现金流净额15.83亿元（同比-52.4%），主要为采购成本上涨及缩短供应商付款周期所致。 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为268.07/320.20/383.88亿元，净利润分别为47.18/58.95/72.85亿元，对应EPS为1.80/2.25/2.78元，当前股价对应2022/2023年PE约33/27倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示 国内疫情反复影响终端消费及门店客流； 原材料价格大幅上涨压制毛利率； 广告宣传推广费用超预期（2022H1广告费用率已同比提升）； 电商渠道增长放缓，竞争加剧。 总结 李宁2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收21.7%的稳健增长，线下门店经营效率提升及电商直播业务拓展成为主要驱动力。篮球、跑步核心品类流水表现突出，品牌专业形象巩固。但毛利率下滑5.9个百分点至50%是盈利端主要短板，主因折扣加深、成本上升及渠道结构变化。库存周转维持3.6个月的健康水平，为后续销售弹性预留空间。展望未来，公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，八代形象店占比过半、电商会员高速增长、供应链支付周期优化等举措有望支撑长期竞争力。首次覆盖，基于当前估值水平及成长性，给予“买入-A”评级，建议投资者关注下半年终端流水恢复节奏及毛利率边际改善信号。

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　8月12日，公司发布2022年度中报业绩公告：2022年H1，公司实现营收7.35亿元，同比增长18%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长29%；归母净利润1.53亿元，同比减少60%；扣非归母净利润1.51亿元同比增长4%。 　　收入增速符合预期，一体化平台逐步落地兑现 　　Q2单季度实现收入3.99亿元，同比增长19%，创下单季度最高收入表现。 　　1）分子砌块：实现收入1.73亿元，同比增长50%，分子砌块收入的高增长得益于新大楼启用后员工数的增长以及在全球原创新颖分析砌块的研发，包括：寡核苷酸-已经完成近600种相关砌块的设计；PROTAC-覆盖40种以上的E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；ADC-推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录。 　　2）CDMO：实现收入5.55亿元，同比增长9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长21.14%。拓展CDMO管线合作，公司快速拉通CMC一体化服务平台。 　　项目管线：2022年H1，公司承接的项目中有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段，其中，API项目55个，形成可持续增长的项目管线。 　　新产能释放节奏：501车间3月已投入使用，502车间预计8月下旬启用，反应釜体积为94.3m3，503车间预计2023年上半年投入使用，上述产能的建成将消除公司生产瓶颈，为业务的持续增长保驾护航。 　　3）其他部分：其他收入646.11万元，同比增长341.9% 　　费用端高增长压力下，上半年利润仍维持正增长 　　1）折旧费用：固定资产增加及浙江晖石并表，折旧金额3651.82万元，同比增长84%；2）人员费用：人员规模和薪资待遇均有显著增长，人力资源相关支出2.35亿元，同比增长82%；3）研发费用：7182.23万元，同比增长41.36%；4）利息支出775.68万元。公司通过持续的工艺创新、生产效率及运营效率提升，有效控制了公司及客户的成本，毛利率为47.74%，基本维持稳定。 　　投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别是3.5、5.1及7.2亿元，对应PE分别是49、34及24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 　　其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 　　平安观点： 　　上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 　　新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 　　上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 　　公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异（21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 　　CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 　　作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 　　需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 　　供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 　　业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 　　公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 　　对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 　　维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　8月12日，药石科技发布2022年中报，公司2022H1实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%，归母净利为1.53亿元，同比减少59.84%，扣非后归母净利为1.51亿元，同比增长4.15%，业绩符合预期。 　　简评 　　Q2单季度增长迅速，分子砌块业务高增长。2022Q2单季度业绩实现快速增长，营业收入为3.99亿元，同比增长19.10%，归母净利为0.82亿元，同比减少73.63%，扣非后归母净利为0.86亿元，同比增长7.5%。分板块来看，2022H1公司分子砌块业务实现收入1.73亿元，同比增长50.15%；CDMO业务实现营收5.55亿元，同比增长9.96%，若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长21.14%；其他业务实现收入646.11万元，同比增长341.91%。 　　项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2022H1公司共有890个项目处于临床前至临床二期，38个项目处于临床三期至商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP联合项目、10个项目服务于大型跨国药企管线）。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2022H1公司公斤级以上客户共有166家，同比增长58%，大客户（销售额500万以上）共有35家，同比增长30%。 　　依托分子砌块优势，加速布局新兴业务。公司依托分子砌块的资源优势，不断拓展新兴业务（如：寡核苷酸、PROTAC以及ADC等），公司目前已推出多条linker-payload以及linker目录，并承接国外某大型药企的ADC项目并负责高难度payload的工艺开发。此外，浙江晖石同时加速建设高活公斤级实验室，为后续承接ADC在内的高活性API项目提供产能保障。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.68/4.84/6.51亿元，对应PE分别为46/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。