中心思想 短期业绩承压，经营韧性显现 2022年H1公司实现营收9.60亿元，同比增长9.78%，其中国内市场收入5.96亿元（+12.18%），国际市场收入3.63亿元（+6.25%），整体表现稳健。 归母净利润1.25亿元，同比下降12.87%，但Q2单季归母净利润0.81亿元（+6.59%），环比改善明显，疫情扰动下盈利能力逐步恢复。 尽管短期业绩承压，公司通过精细化运营和产品迭代保持了平稳增长态势，经营质量未受显著冲击。 可视化与全球化双轮驱动，新增长曲线确立 研发投入同比增长41.96%，可视化产品（一次性胆道镜、支气管镜等）国内收入约1.02亿元，成为第二增长核心。 全球销售网络持续优化，美洲、EMEA、亚太及康友医疗收入均实现正增长，国际化进程加速。 维持“买入”评级，调整盈利预测后仍看好长期成长，凸显市场信心。 主要内容 1. 业绩回顾：疫情导致短期承压，整体经营稳中有升 2022年H1营收9.60亿元（+9.78%），国内市场5.96亿元（+12.18%），国际市场3.63亿元（+6.25%）。归母净利润1.25亿元（-12.87%），扣非净利润1.19亿元（-11.87%）。Q2单季收入5.18亿元（+7.56%），归母净利润0.81亿元（+6.59%），扣非净利润0.76亿元（+5.48%）。疫情对手术开展造成阶段性影响，但整体经营稳中有升。 2. 研发与产品：高研发投入下产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量 2.1 可视化产品 2022年H1研发投入8379.75万元（+41.96%），可视化产品进入收获期，国内可视化收入约1.02亿元。一次性胆道镜2021年11月国内获批，一次性支气管镜2022年6月获注册证，一次性输尿管肾镜等在研。 2.2 止血闭合类 三臂夹2022年Q1获国内及FDA注册，牵拉夹获国内及日本注册，钴铬合金夹、闭合夹等预计未来两年陆续获批上市。 2.3 神经外科 颅内隧道牵开手术系统进入国内临床，计划2023年获国内及FDA注册；一次性可视化脑部灌洗系统计划2023年获FDA注册；脑科球囊2022年3月获国内注册。 3. 销售与全球化：精细化深耕销售网络，全球化进程加速 3.1 区域整合与组织优化 公司重新整合国际营销区域：加拿大和南美洲业务并入MTU管理，中东、非洲业务纳入MTE管理，亚太国际业务纳入中国区管理。在美、德、英、法、日设有全资子公司。 3.2 区域收入表现 亚太区（不含康友）收入约5.52亿元（+9.2%）；美洲区约1.66亿元（+11.7%）；EMEA约1.48亿元（+5.8%）；康友医疗收入0.92亿元（+34.1%）。 3.3 专利与注册 2022年H1新增申请专利57项，新增授权52项，持续推进海外注册准入。 4. 盈利预测 考虑2022年多地疫情散发影响，调整2022-2024年收入分别为23.31/30.01/38.16亿元（前值24.57/32.75/-），归母净利润3.92/5.47/7.17亿元（前值5.55/7.59/-），EPS分别为2.09/2.92/3.83元。维持“买入”评级。 5. 风险提示 5.1 研发进度不及预期 新产品研发与注册周期存在不确定性，可能影响上市节奏及商业化落地。 5.2 疫情影响海外销售 全球疫情反复可能干扰海外市场推广与手术量恢复进程。 5.3 贸易政策变动 国际贸易环境变化可能对海外业务产生不利影响。 总结 南微医学2022年上半年业绩受疫情短期扰动，但营收实现近10%增长，Q2单季利润恢复正增长，整体经营展现较强韧性。 研发投入持续高增长，可视化产品矩阵逐步收获，国内可视化收入超1亿元，打开第二增长曲线；止血闭合、神经外科等产品储备丰富，未来放量可期。 全球化销售网络精细化深耕，区域收入全线增长，康友医疗表现亮眼；专利与注册持续推进，海外竞争力不断增强。 盈利预测考虑疫情影响有所下调，但长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。需关注研发、疫情及贸易政策等潜在风险。

中心思想 生物柴油量价齐升驱动公司业绩爆发式增长 2022年上半年受益于俄乌局势导致的欧洲能源与食用油供应紧张，以废弃油脂为原料的生物柴油需求大幅提升，公司作为国内龙头企业，生物柴油实现量价齐升：产量20.4万吨（同比+32.5%），出口均价1706美元/吨（同比+42.96%），推动营收同比增长101.50%至22.61亿元，归母净利润同比增长149.22%至2.65亿元。 公司盈利能力同步改善：毛利率同比提升3.37个百分点至12.67%，净利率提升2.24个百分点至11.72%，主要受产品价格提升及人民币贬值等因素影响。 全球碳减排政策为生物柴油提供长期广阔空间 欧洲《可再生能源指令》（RED II）修订后，2030年可再生能源占比目标提升至45%，废油脂甲酯将替代棕榈油甲酯成为主力，为国内出口企业创造持续需求。 国内《2030年碳达峰行动方案》提出扩大先进生物液体燃料应用，上海已在公交、环卫领域试点推广，未来国内生物柴油市场有望打开巨大发展空间。 主要内容 事件：公司公布2022年中报 实现营业收入22.61亿元，同比增长101.50%；归母净利润2.65亿元，同比增长149.22%；扣非净利润2.59亿元，同比增长163.20%；基本每股收益2.21元。 2022年第二季度单季营收12.84亿元（同比+78.48%），净利润1.65亿元（同比+236.51%），业绩加速增长。 生物柴油量价齐升，业绩大幅增长 产量与出口：上半年生物柴油产量20.4万吨（同比+32.5%），出口20.2万吨。根据海关数据，全国上半年出口均价1706美元/吨，同比上涨42.96%。 产能释放：美山厂区新建10万吨生物柴油项目于2021年投产，带动产销增长。 盈利能力提升：综合毛利率12.67%（同比+3.37pct），净利率11.72%（同比+2.24pct），受益于产品涨价和人民币贬值。 全球碳减排趋势推动生物柴油前景广阔 欧洲政策加码：2021年欧盟RED II正式执行，要求2030年温室气体减排55%、2050年碳中和；2022年7月修正草案将2030年可再生能源占比目标进一步提升至45%，废油脂甲酯需求有望大幅提升。 国内政策推进：国务院《2030年碳达峰行动方案》明确推进先进生物液体燃料替代传统燃油，上海已在地铁、环卫车辆推广，未来全国推广空间巨大。 新建项目有序投产，未来业绩增长具有保障 现有产能：2021年10万吨项目达产后，年产能达40万吨。 在建项目：第二条10万吨生物柴油生产线预计2022年10月建成；5万吨天然脂肪醇项目、10万吨烃基生物柴油项目预计2022年下半年开工。 远期规划：全部项目投产后，生物柴油年产能将达75万吨、生物基材料年产能达20万吨，较现有产能接近翻番，为中长期业绩增长提供保障。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年EPS分别为4.06元、4.90元、6.00元；对应PE分别为20.08倍、16.64倍、13.59倍。 维持“增持”投资评级，风险提示包括产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目进度不及预期。 总结 短期业绩强劲爆发，中长期成长逻辑清晰 2022年上半年公司受益于欧洲能源危机和碳减排政策叠加，生物柴油实现量价齐升，营收与利润均实现翻倍以上增长，盈利能力同步改善。 全球碳减排趋势不可逆转，欧洲对废油脂基生物柴油的需求持续扩大，国内政策推动未来市场开启，为公司提供长期需求支撑。 公司作为国内生物柴油龙头，产能有序扩张（现有40万吨，规划达75万吨），新项目投产后将推动规模与业绩双增长，成长确定性较强。 当前PE约20倍，基于未来两年净利润增速20%-40%，估值处于合理区间，具备配置价值。

中心思想 新冠减值拖累表观业绩，传统疫苗强劲复苏 本报告核心观点指出，康泰生物2022年上半年因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，导致归母净利润同比下滑64.2%，但剔除减值影响后内生净利润增速约69%，显示传统疫苗业务已恢复快速增长。公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）销售收入显著增长，新产品13价肺炎疫苗快速放量，有望成为未来2-3年业绩增长的核心驱动力。 在研管线阶梯性获批，长期增长确定性高 报告认为，公司现有30多个在研项目，未来2-4年将有4-5个新品种获批，包括冻干二倍体狂苗（行业金标准）、冻干水痘疫苗、MCV4、IPV等，产品布局聚焦未满足需求，长期增长动力充足。尽管2022年仍有新冠相关减值及研发费用化支出，但2023年将轻装上阵，三大品种（四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗）齐发力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年报财务表现 公司2022H1实现营业收入18.3亿元（+73.7%），归母净利润1.2亿元（-64.2%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.8%）。分季度看，Q1/Q2营收分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。利润端下滑主因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，还原后内生净利润增速约69%。盈利能力方面，毛利率86.7%（+2.2pp），销售费用率33.2%（+0.4pp），管理费用率7%（-2.7pp），净利率6.6%（-25pp），研发费用率18.6%（+6.7pp），主要受减值及研发费用化影响。 传统疫苗恢复快速增长 2022H1公司主要产品四联苗销售收入同比增长60.1%，乙肝疫苗同比增长20.8%，同步考核由发货改为纯销指标，显示终端动销良好。新品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，已在全国大部分省份准入，采用低价策略，在下半年渠道持续投入下有望快速放量。 三大产品销售增长显著 分产品看，四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗是公司当前核心品种。其中13价疫苗为新上市产品，2022年上半年进入放量阶段，凭借定价优势与渠道渗透，预计下半年贡献显著增量。公司同步调整考核指标，强化纯销考核，保障真实需求。 未来2-3年产品获批阶梯性增长 公司在研项目超30个，13项已进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。冻干二倍体狂苗已收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗完成Ⅰ、Ⅲ期临床总结报告（1~55岁人群免疫原性良好）。MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗完成Ⅱ期，后续转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床批件。产品管线立足创新，解决未满足需求，长期动力充足。 盈利预测与投资建议 考虑到下半年仍有新冠资产减值及研发费用化，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元、2.41元。长期看，新冠影响将边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价疫苗2022年加速放量，公司在研管线丰富，未来2-4年多品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。风险提示：新产品研发低于预期、产品降价风险。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 短期承压不改中期增长趋势 报告明确指出，2022年新冠资产减值及研发费用化是导致表观利润大幅下滑的直接原因，但传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）恢复性增长已超60%和20%，13价肺炎疫苗放量可期，2023年公司有望轻装上阵，盈利能力将显著修复。预计2023年净利润增速可达285.84%，EPS升至1.96元，对应PE 18倍，估值具备吸引力。 在研管线构筑长期壁垒 公司产品梯队清晰，未来2-4年将迎来多个创新疫苗获批高峰（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗、MCV4、IPV等），形成“传统品种+新产品+在研管线”的持续增长模式。长期看，公司作为国内创新疫苗龙头，研发投入持续高企（研发费用率18.6%），产品线覆盖肺炎、狂犬、手足口病、轮状病毒等重磅品种，长期增长确定性强。建议投资者关注2023年传统品种恢复及13价放量节奏。

中心思想 短期业绩波动源自疫情扰动 2022年第二季度舍得酒业营收同比下滑16.3%，归母净利润同比下滑29.7%，主要受疫情冲击次高端宴席消费场景影响，但公司渠道秩序健康、回款情况良好，短期扰动不影响长期恢复趋势。 低档酒凭借自饮和小聚场景表现出更强韧性，收入仅下滑2.5%，而中高档酒下滑21.1%，印证消费场景分化是Q2业绩波动的核心原因。 长期增长基础依然稳固 公司产品结构升级（老酒战略）和全国化扩张空间充足，省内市场基础稳固（Q2省内收入仅下滑3.3%），省外虽受疫情拖累但恢复弹性可期。 下调2022-2024年净利润预测后，当前PE分别为32.1/23.8/17.9倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级，反映对中长期成长性的信心。 主要内容 二季度业绩概述与评级调整 2022H1公司营收30.3亿元（+26.5%），归母净利润8.4亿元（+13.6%）；但Q2单季营收11.4亿元（-16.3%），归母净利润3.0亿元（-29.7%），疫情冲击明显。 因短期业绩低于预期，下调2022-2024年净利润至16.0/21.6/28.7亿元，同比分别+28.3%/+35.1%/+32.7%；EPS下调至4.81/6.50/8.63元。 公司市场基础健康，产品升级与全国化逻辑未变，维持“买入”评级。 中高档酒承压，低档酒表现稳健 2022Q2中高档酒收入8.3亿元（-21.1%），占酒类收入80.1%；低档酒收入2.1亿元（-2.5%），占比19.9%。 次高端产品（智慧舍得、老酒等）宴席场景受限下滑更大，品味舍得相对抗跌；低档酒自饮属性受疫情影响小。 省内优于省外，回款质量优于收入 Q2省内收入3.0亿元（-3.3%），省外收入6.6亿元（-23.8%）；省外重点市场（河南、山东、东北）疫情影响面积广、时间长，省内渠道基础更稳固。 Q2合同负债4.3亿元，环比Q1增加0.4亿元；销售商品收到的现金13.1亿元（-3.7%），回款表现优于收入确认，反映渠道资金流转正常。 产品结构下移致毛利率下降，费用率上升 Q2毛利率73.79%，同比-5.89pct，主因低档酒占比提升拉低整体毛利率。 期间费用率8.16%（同比-1.54pct），其中销售费用率同比+1.08pct至15.61%，研发费用率+0.59pct至1.44%。 净利率27.12%，同比-5.21pct；预计全年净利率与2021年基本持平，受产品结构影响但费用管控相对稳定。 总结 短期冲击明确，但恢复基础扎实 2022Q2业绩受疫情严重拖累，中高档酒销售下滑、省外扩张受阻，但低档酒及省内市场展现韧性，合同负债与现金流指标优于利润表，公司经营基本面健康。 次高端市场短期承压，但老酒品牌力和全国化渠道布局提供中长期增长空间，疫情后宴席场景恢复有望推动业绩反弹。 盈利预测下调不改长期价值 基于Q2实际表现下调2022-2024年净利润预测，但增速仍保持在28%-35%区间，对应PE从32倍降至18倍，估值具备安全边际。 风险提示关注宏观经济波动与省外扩张不及预期，但公司产品结构升级趋势明确，维持“买入”评级，建议关注后续疫情缓解带来的经营弹性。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，OK镜高增长成核心驱动力 2022年上半年，爱博医疗在新冠疫情导致部分重点城市医疗活动受限的背景下，实现收入2.73亿元（+32.33%）、归母净利润1.23亿元（+34.68%），业绩增速符合预期，利润端增速达36%，展现较强经营韧性。 两大核心产品表现分化：角膜塑形镜（OK镜）收入0.76亿元，同比+71.70%，延续超高增长态势，收入占比提升至28%；而人工晶体受疫情影响明显，收入1.80亿元，同比仅+15.1%，增速显著放缓，但为择期手术，需求释放潜力仍在。 研发管线持续拓展，硬性接触镜护理液、多焦点人工晶体等产品处于注册或获批阶段，同时海外注册取得初步进展，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年半年报，2022H1实现收入2.73亿元（+32.33%），归母净利润1.23亿元（+34.68%），扣非归母净利润1.12亿元（+36.11%）。2022Q2单季收入1.42亿元（+16.3%），归母净利润0.64亿元（+16.3%），增速环比下降主因疫情扰动。 22H1业绩符合预期 在2022年上半年部分重点城市疫情严重的背景下，利润端仍实现36%增长，总体符合预期。Q2单季增速放缓核心归因于疫情对医疗活动的抑制，属于阶段性影响。 OK镜继续超高增长势头 2022H1角膜塑形镜收入0.76亿元，同比+71.70%，收入占比28%（+6pct）。高增长主要得益于产品力优势、渠道扩张顺利以及品牌力和市场认可度的持续增强，即使在疫情不利条件下仍保持高速增长。 人工晶体受疫情影响明显 2022H1人工晶体收入1.8亿元，同比+15.1%，较2021年30%以上增速明显降速，低于预期。原因在于疫情影响下部分区域白内障手术量下降。报告判断白内障手术为择期手术，后续需求将逐步释放，若疫情受控，下半年人工晶体发货有望明显提升。 研发推进顺利 2022H1多项研发成果落地：三类医疗器械“多功能硬性接触镜护理液”获批上市；角膜塑形镜增扩度数适用范围于6月获批；硬性接触镜酶清洁剂、多焦点人工晶体、硬性接触镜润滑液处于注册阶段。海外方面，在泰国取得一次性人工晶体植入系统注册证书，在秘鲁取得预装式人工晶体注册证书。研发团队从2020年H1的88人增至2022年H1的156人，持续扩张。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为2.40亿元、3.45亿元、4.75亿元，对应增速40.0%、44.1%、37.6%；PE分别为68x、47x、34x。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：人工晶体集采影响超出预期；角膜塑形镜增速不及预期；角膜塑形镜竞争加剧导致增速下滑；激励效果不及预期。 总结 核心产品表现分化，研发与渠道扩张支撑长期成长 爱博医疗2022H1业绩在疫情扰动下实现稳健增长，核心驱动力来自OK镜的持续高增，而人工晶体短期承压但中长期需求确定。公司研发管线丰富，海外市场逐步突破，为后续增长提供新动能。综合财务数据与经营趋势，预计未来三年归母净利润复合增速约40%，当前估值处于合理区间，建议维持买入评级。

中心思想 疫情扰动下核心业务稳健增长，近视防控产品矩阵驱动长期发展 爱博医疗2022年半年报显示，公司整体业绩符合预期，在二季度疫情显著影响下仍保持较快增长。角膜塑形镜受益于产品升级与政策利好，持续高速放量；人工晶状体受白内障手术量阶段性下降影响增速放缓但产品线持续拓展；离焦镜新产品具备功能与价格双重优势，有望成为新的增长极。公司盈利能力稳固，期间费用控制良好，展现出眼科医疗器械龙头的抗风险能力与成长韧性。 主要内容 2022年半年报业绩分析：Q2疫情影响下仍保持韧性 2022年上半年，公司实现营业收入2.73亿元，同比增长32.33%；归母净利润1.23亿元，同比增长34.68%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长36.11%。Q2单季度营收1.42亿元，同比增长16.25%；归母净利润6447万元，同比增长16.29%。盈利能力方面，毛利率85.23%（同比+1.43pct），净利率44.18%（同比+0.11pct）。期间费用率整体下降：销售费用率13.93%（同比-3.35pct），管理费用率10.66%（同比-0.12pct），研发费用率9.85%（同比-0.47pct）。利润总额增速（44.18%）高于归母净利润增速（34.68%），主要因销售渠道调整导致递延所得税费用增加。 角膜塑形镜业务：快速放量，政策与产品升级双利好 2022年上半年，“普诺瞳”角膜塑形镜收入7593万元，同比增长71.70%，占总收入比例达27.82%。2022年6月，产品度数适用范围从400度扩大至600度，成为行业第二款适配500-600度近视人群的产品，进一步扩大用户群。同期国家卫健委发布角膜塑形镜新规范，适当放松级别资质限制，注重质量控制，有望加速OK镜渗透率提升。此外，公司多功能硬性接触镜护理液已于2022年2月获批上市，硬性接触镜润滑液处于注册审批阶段，硬镜护理产品线将贡献新增长点。 人工晶状体业务：增速放缓，产品持续获批拓展海外市场 2022年上半年，“普诺明”等系列人工晶状体实现销售1.78亿元，同比增长15.10%，增速较往年放缓，主因Q2疫情影响部分区域白内障手术量下降。产品获批方面，一次性人工晶状体植入系统增加型号注册申请于2022年3月获北京药监局批准；同产品于2022年6月在泰国获批；预装式人工晶状体于2022年6月在秘鲁获批，国际化布局持续推进。 离焦镜新产品：兼具功能与价格优势，市场推广蓄势待发 离焦眼镜具备近视防控功能，相比传统框架眼镜可有效防止近视度数增长。终端价格方面，外资品牌约3500元/副，国产品牌1000-3000元/副，消费升级逻辑明确。公司“普诺瞳”离焦镜采用B.C.M.D（仿生复眼离焦）技术，可实现视线联动保持近视矫正与离焦信号并存。根据公司股东大会资料，内部测试效果良好，目前正在生产备货及开拓市场渠道，未来将依托医疗渠道（角膜塑形镜现有渠道）与眼镜店渠道双线推广。 投资建议与风险提示 公司2022-2024年收入增速预测分别为45.3%、42.9%、35.0%；净利润增速分别为38.7%、42.5%、40.3%。维持买入-A投资评级，6个月目标价225.93元（对应2022年100倍动态市盈率）。主要风险包括：疫情不确定性、订单后续进展、新品上市推广不及预期。 总结 爱博医疗2022年上半年在疫情干扰下仍实现超30%的收入与净利润增长，核心驱动力来自角膜塑形镜的快速放量（增速71.7%）及人工晶状体的稳步贡献。角膜塑形镜受益于度数范围拓展与政策端放松资质限制，渗透率有望加速提升；人工晶状体短期增速放缓但海外注册持续突破；离焦镜新产品凭借差异化技术优势与合理定价，有望复制OK镜的成功路径。公司整体毛利率稳定，费用控制良好，研发投入维持高位，财务健康。未来随着Q3疫情后眼科诊疗需求恢复、近视防控政策落地及新品放量，公司业绩有望进一步提速，长期成长逻辑清晰。

中心思想 业绩稳健增长，可视化产品开辟第二增长曲线 南微医学2022年上半年业绩符合预期，尽管受疫情及收入结构变化影响，毛利率短期承压，但可视化产品贡献显著增量，成为公司新的增长引擎。 全球市场空间广阔，公司战略卡位优势初现 全球内镜诊疗器械市场规模超50亿美元，公司凭借低个位数市场份额具备巨大提升空间。同时，一次性内镜市场高速增长（全球2020-2025年复合增速45.1%，中国107.6%），公司已在产品注册与海外拓展方面取得先手，战略布局清晰。 主要内容 事件与核心数据：22H1业绩符合预期 2022年上半年公司实现收入9.6亿元（+9.8%），归母净利润1.2亿元（-12.9%），扣非归母净利润1.2亿元（-11.9%）。 剔除股份支付费用3041万元后，归母净利润为1.6亿元（-17.6%）。 2022Q1/Q2单季度收入分别为3.7/5.2亿元（-5.9%/+7.6%），二季度恢复正增长。 盈利能力分析：毛利率短期承压，费用率优化 22H1毛利率60.5%（-5.1pp），主因可视化产品短期毛利率偏低及止血闭合类收入下降。 四费率44.4%（-1.3pp），其中销售费用率+1.7pp，研发费用率+2pp，管理费用率-1.9pp，财务费用率-3.1pp。 归母净利率13%（-3.4pp），盈利能力短期下滑但费用端有所优化。 业务分区域与产品结构：可视化产品贡献大增量 国内市场收入6亿元（+12.2%），其中消化类内镜耗材约4亿元（-15.3%），可视化业务营收约1.02亿元，带动国内内镜业务同比+6.2%。 国外收入3.6亿元（+6.3%），美洲市场+11.7%，EMEA市场+5.8%。 传统产品中，EMR/ESD类两位数增长，ERCP和扩张类略有下滑，止血闭合类两位数下降；康友医疗（肿瘤消融）收入+34.1%。 新增可视化产品收入1.03亿元，占总收入10.7%，第二增长曲线正在形成。 市场空间与战略机遇：一次性内镜大规模放量 据波士顿科学统计，2021年全球内镜诊疗器械市场规模50亿美元，公司市场份额仅低个位数，提升空间巨大。 内镜设备耗材化趋势明确，Frost & Sullivan数据显示2020年全球一次性内镜规模5.3亿美元、中国3680万元，2020-2025年复合增速分别为45.1%和107.6%。 公司已取得一次性使用胆道镜和一次性支气管镜国内注册证，后续海外及其他产品注册持续推进，已抓住一次性内镜发展机会。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为4、5.3、7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败、政策控费、汇率波动、新品放量不及预期。 总结 业绩短期承压不改长期逻辑，可视化产品奠定新增长极 2022年上半年公司受疫情及产品结构变化影响，收入与利润增速分化，但可视化产品实现从0到1的突破，成为拉动国内业务增长的核心力量。全球内镜诊疗市场规模庞大，一次性内镜赛道高景气，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，已提前布局并取得关键注册，第二增长曲线有望加速形成。 市场份额提升潜力与财务稳健性并存 公司当前全球市场份额极低，未来凭借产品梯队（EMR/ESD类、可视化类）的放量，市场份额提升确定性较强。财务层面，公司资产负债率低（17.66%），现金流虽短期承压但经营现金流净额仍为正，且研发投入持续加码，为长期增长奠定基础。

中心思想 业绩增长超预期，核心业务表现亮眼 安图生物2022年上半年实现营收20.70亿元（同比+23.41%），归母净利润5.34亿元（同比+29.28%），业绩略超市场预期。核心驱动力来自仪器类产品营收爆发式增长60.65%至3.47亿元，而试剂类产品稳健增长14.58%至16.12亿元，显示公司产品结构持续优化、高端仪器放量成为新增长极。 研发与产品布局拓宽，智能化助力长期发展 公司持续高强度研发投入（2.53亿元，占营收12.21%），已获专利1033项、注册证617项、CE认证435项，并在免疫、分子、微生物等多领域推出新品（如猴痘病毒检测试剂盒CE准入、AutoLumo A6000等）。智能化实验室已落户28家医疗机构，国家工程研究中心获批，技术成果转化与规模化生产能力将显著提升，为长期增长奠定基础。 主要内容 经营业绩稳步增长，仪器类产品表现亮眼 2022H1营收20.70亿元（+23.41%），归母净利润5.34亿元（+29.28%），扣非净利润5.05亿元（+25.40%）。其中Q2营收10.39亿元（+20.74%），归母净利润2.93亿元（+21.61%）。 试剂类营收16.12亿元（+14.58%），仪器类营收3.47亿元（+60.65%）。仪器类高增长显示新产品（如AutoLumo A6000）放量成效显著。 研发持续高投入，产品布局再拓展 研发投入2.53亿元，占营收12.21%，保持高位。截至2022年6月30日，累计专利1033项，注册证617项，CE认证435项。 免疫诊断：人类免疫缺陷病毒抗体和抗原联合检测试剂获CE认证；分子诊断：猴痘病毒核酸检测试剂盒获CE准入；微生物检测：推出全自动生殖道分泌物分析仪；实验室智能化：推出Autolas X-1系列，实现本土研发生产。 测序试剂与测序仪器取得阶段性进展，后续产品线有望持续发力。 实验室智能化持续推进，国家工程研究中心落户 截至2022年H1，智能化实验室已在全国28家医疗机构落户，有助于提高客户粘性。 2022年5月，公司正式获批组建新发突发重大传染病检测国家工程研究中心，将提升技术成果转化与规模化生产能力，为长期发展提供支撑。 盈利预测、估值与评级 维持22-24年归母净利润预测12.4/15.9/20.4亿元，同比增长27.57%/27.89%/28.16%。 现价对应PE分别为22/17/14倍（基于2022-08-18收盘价47.30元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；集采政策超预期风险；市场竞争加剧风险。 总结 安图生物2022年上半年经营业绩稳步增长，仪器类产品表现亮眼（增速超60%），研发投入持续高企，产品矩阵不断拓宽（免疫、分子、微生物、智能化），同时智能化实验室推广与国家工程研究中心获批强化长期竞争力。当前盈利预测显示未来三年净利润复合增速约28%，PE处于22-14倍区间，估值具有吸引力。但需警惕疫情反复、集采政策及市场竞争加剧等风险。

中心思想 新产能释放驱动业绩爆发，Q2环比增长加速 华恒生物2022年上半年实现营业收入6.29亿元，同比增长65.66%；归母净利润1.29亿元，同比增长107.6%。核心驱动力为巴彦淖尔与秦皇岛基地新产能逐步投产，缬氨酸及丙氨酸产品产销两旺，规模效应带动盈利能力显著提升。第二季度环比增长33.55%，显示出产能爬坡后盈利加速释放的趋势。 研发投入持续强化，在建工程布局未来增长点 公司高度重视技术创新，上半年研发费用同比增长74.31%，费用率提升至5.31%。在建工程期末余额较2021年末增长153.21%，募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”及“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”稳步推进，为未来产品线拓展和产能扩张奠定基础。 主要内容 事件：半年度业绩公告 2022年8月19日，华恒生物发布半年报，实现营业收入6.29亿元，同比+65.66%；归母净利润1.29亿元，同比+107.6%；扣非后净利润1.21亿元，同比+116.17%。按1.08亿股总股本计，摊薄每股收益1.19元，每股经营现金流1.53元。其中Q2单季营收3.59亿元（同比+67.08%），归母净利润0.74亿元（同比+137.56%）。 新产能释放带动产销规模增加，推动收入及利润大幅增长 上半年缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加是业绩增长主因。子公司秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒分别实现营收2.1亿元（同比+28.7%）和2.4亿元（同比+136.5%），净利润分别同比大增154.5%和327.1%。综合毛利率38.46%（同比+6.69pct），主要受益于原材料葡萄糖均价同比下调3.45%以及产能利用率提升带来的成本优化。 费用同比显著增长，研发投入明显增加 上半年研发费用3337.11万元，同比增长74.31%，研发费用率5.31%（同比+0.27pct）。新增发明专利8项、实用新型专利11项，研发人员增至133人（同比+64%）。销售/管理/财务费用率分别为2.07%/8.75%/-0.56%，销售和管理费用增长主要源于员工薪酬及股份支付增加，财务费用因汇兑净收益而减少。 在建工程稳步推进，项目建设落地扩充产品产能 2022年上半年在建工程余额1.65亿元，较2021年末增长153.21%，主要来自募投项目和安徽生产基地投资。募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”工程进度75%；巴彦淖尔基地“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”进度20%；长丰基地“beta丙氨酸衍生物项目”等将进一步提升产能规模及产品综合竞争力。 盈利预测与估值、风险提示 公司预计2022-2024年净利润分别为2.8/3.8/5.0亿元（前值2.4/3.5/4.5亿元），维持“买入”评级。主要风险包括产品系列单一、应用领域集中、市场需求放缓及产品销售价格下降等。 总结 华恒生物2022年上半年业绩表现亮眼，营收与净利润均创历史新高，核心增长动力来自新产能释放带来的产销规模扩大及成本端优化。公司持续加大研发投入，专利申请和人才引进为长期技术竞争提供支撑。在建工程项目的顺利推进将进一步完善产品矩阵、提升一体化程度。基于产销两旺的良好态势和成本端的有利变化，报告上调盈利预测并维持“买入”评级，但需关注产品结构单一及下游需求波动的潜在风险。

中心思想 短期利润承压，长期增长逻辑清晰 南微医学2022年上半年营收同比增长9.78%至9.6亿元，但归母净利润同比下降12.87%至1.25亿元，利润端受国内疫情反复导致择期手术减少、海外地缘冲突及人力运输成本上升等因素拖累。盈利能力指标（毛利率、净利率、经营现金流）均有下滑，主要受可视化产品量产初期低毛利率、海外直销团队搭建费用增加、股权激励费用摊销及存货储备增加等因素影响。然而，公司正经历战略性投入期，随着海外局势缓和、直销网络成熟及可视化业务规模效应显现，预计2023–2024年盈利能力将持续改善。 业务结构优化，第二增长曲线渐成 公司通过渠道和产品双轮驱动优化增长结构。渠道方面，国内市场收入同比增长12.18%，国际市场增长6.25%，重点推进欧洲直销子公司布局，有望提升市场覆盖率和定价能力。产品方面，可视化业务（一次性胆道镜、支气管镜）快速放量，2022年上半年收入1.02亿元占比10.6%，成为传统内镜耗材下滑下的重要支撑；微波消融产品收入同比增长34.1%；三叉神经压迫球囊装置获得首批销售回款，产品线持续拓宽。公司依托医工转化平台和渠道优势，可视化业务有望成为第二增长曲线，预计2022年可视化收入突破2亿元。 主要内容 业绩表现：疫情及国际环境扰动下，利润端短期承压 2022年上半年，公司实现营业收入9.6亿元（同比+9.78%），归母净利润1.25亿元（同比-12.87%），扣非归母净利润1.19亿元（同比-11.87%），净利润率13.53%（同比下降3.39个百分点）。第二季度营收5.17亿元（同比+7.56%），归母净利润0.81亿元（同比+6.59%），利润端受国内择期手术减少及海外成本增加影响承压。 盈利能力分析：战略布局拐点，费用投入增加 毛利率 2022年上半年毛利率60.47%，同比下降5.05个百分点，主因人力及运输成本上升以及产品结构变化。可视化产品量产时间短、毛利率较低（约32.6%），收入占比约10.6%，拉低整体毛利率约3个百分点，拖累整体盈利能力。 净利率 销售净利率13.53%，同比下降3.35个百分点。除毛利率下滑外，销售费用率及研发费用率分别提升1.65个百分点和1.98个百分点，主要来自海外直销团队搭建以及可视化业务的前期研发和销售投入。 经营质量 经营活动现金流净额3799万元，同比减少73.27%，主要由于支付上年年终奖金、材料款以及为职工支付的薪酬社保增加，同时存货同比增长32.93%（为可视化新品备货）。随着海外局势缓解、股权激励费用摊薄减小、直销团队逐步盈利及可视化规模效应显现，预计2023–2024年盈利能力将持续改善。 成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成 渠道结构优化 分区域看，2022年上半年国内市场收入约5.96亿元（同比+12.18%），国际市场收入约3.63亿元（同比+6.25%），其中美洲区增长11.7%，EMEA市场增长5.8%。公司正加速英国、法国、荷兰等新设子公司的办公设施建设和团队搭建，借鉴德国直销子公司成功经验，有望快速完成欧洲销售网络布局，提升产品市场覆盖率和定价能力，推动海外收入加速增长。 产品结构优化 可视化业务快速放量：一次性胆道镜自2022年上市后配合多中心临床研究迅速打开市场，国内可视化业务收入1.02亿元，占比10.6%；一次性支气管镜于2022年6月获国内注册证，下半年将贡献增量，预计2022年可视化收入突破2亿元，成为第二增长曲线。此外，微波消融产品收入0.92亿元（同比+34.1%）；三叉神经压迫球囊装置于2022年7月获得首批销售回款，进一步优化产品结构。公司依靠医工转化平台完善的市场准入和渠道优势，持续为新业务赋能，打开长期成长空间。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 基于公司国内少有的医工合作孵化能力，海外营销网络优化及可视化等新业务放量，预计2022–2024年EPS分别为2.67、3.78、5.19元/股，对应2022年8月18日收盘价87.12元，2022年PE为33倍，2023年PE为23倍，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。 总结 南微医学2022年上半年在疫情和海外扰动下利润端短期承压，但公司正处于战略性投入期，渠道和产品结构优化成效初显。可视化业务快速放量成为第二增长曲线，叠加海外直销网络搭建和产品线拓宽，中长期成长逻辑清晰。预计随着投入期过渡，2023–2024年盈利能力和增长动能将逐步释放，维持“增持”评级。