中心思想 短期利润承压无碍长期增长逻辑，智慧医疗业务成突出亮点 科大讯飞2022年上半年营收保持稳健增长（同比+26.97%），但归母净利润因公允价值变动损失（同比-33.57%），扣非归母净利润实现正增长（同比+33.21%），表明公司核心经营能力依然健康。报告核心观点认为，短期利润端承压主要来自金融资产价格波动，并非经营恶化；智慧教育受“双减”政策持续催化，课后服务已覆盖超200区县、8000余所学校，市场空间广阔；智慧医疗业务增速达40.17%，超市场预期，并通过智能助听器成功拓展至C端硬件领域，有望成为第二增长曲线。 各业务线呈现差异化增长，GBC协同模型逐步验证 分业务看，智慧教育收入22.05亿元（同比+27.38%）、医疗业务收入1.40亿元（同比+40.17%）、数字政府收入4.44亿元（同比+66.01%）表现亮眼。报告强调，尽管智慧教育及开放平台增速受疫情扰动，但教育新基建与医疗数字化需求为长期增长提供确定性支撑，叠加公司GBC端协同拓展策略，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年中报核心财务数据发布 2022H1整体业绩：营收80.23亿元（同比+26.97%），归母净利润2.78亿元（同比-33.57%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+33.21%）。 2022Q2单季业绩：营收45.17亿元（同比+18.32%），归母净利润1.67亿元（同比-40.06%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+28.58%）。 收入端稳步增长，归母净利润因公允价值变动承压 收入端分析：2022H1营收同比+26.97%，增速较2021H1放缓，主因疫情对智慧教育、开放平台及消费者业务、智能汽车业务造成冲击。分项看，智慧教育同比+27.38%，医疗业务同比+40.17%，数字政府同比+66.01%。预计2022下半年随疫情修复，收入有望保持稳定增长。 利润端分析：归母净利润同比下降33.57%，但扣非归母净利润同比+33.21%。差额主要来自所持三人行、寒武纪等金融资产公允价值变动收益同比减少2.73亿元，非公司经营问题。非经常性损益较上年同期减少2.10亿元。 智慧教育受政策持续支持，双减下课后服务平台前景广阔 政策背景：2022年4月教育部等八部门印发《新时代基础教育强师计划》，探索人工智能助推教育创新路径。 业务进展：“双减”背景下，讯飞推出课后服务解决方案，覆盖超过200区县、8000余所学校。未来随着教育新基建政策落地，智慧教育业务预计将稳健增长。 智慧医疗表现超预期，拓展至C端硬件领域 增速超预期：2022H1智慧医疗增速40.17%，主因向安徽省外快速拓展。全科医生助理覆盖范围扩大，累计服务超8亿人。 C端硬件突破：科大讯飞智能助听器获NMPA二类医疗器械证，在618期间获京东、天猫双平台助听器品类新品销售冠军。 盈利预测与估值 考虑疫情反复及金融资产价值波动，调整2022-2024年收入预测：234.16/303.96/401.51亿元；归母净利润预测：19.74/23.73/29.65亿元；对应EPS 0.85/1.02/1.28元。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；互联网广告低景气对公司业务造成不利影响；人工智能市场竞争加剧风险。 总结 科大讯飞2022年中报展现“营收稳增、利润承压、结构分化”的特征：公司整体经营稳健，营收增速达26.97%，但受持股公允价值波动影响，归母净利润下滑33.57%，扣非净利润仍增长33.21%，反映核心业务盈利能力提升。分业务看，智慧教育受益于“双减”政策与教育新基建，课后服务已规模化覆盖；智慧医疗增速超40%，并成功切入C端硬件市场（智能助听器），成为超预期亮点；数字政府业务增长66%，体现GBC协同模式的有效性。综合考虑疫情修复节奏与智能技术渗透趋势，公司2022-2024年收入CAGR约30%，净利润CAGR约24%，当前估值对应2022E PE约46倍，维持“买入”评级。主要风险点在于疫情反复、广告景气度下行及行业竞争加剧。

中心思想 业绩分化与战略扩张：养殖承压下的动保韧性 报告核心指出，天康生物2022年上半年因生猪养殖业务深度亏损，导致整体归母净利润亏损0.97亿元，同比下降140.38%。然而，在动保行业普遍下滑的背景下，公司动保业务展现超行业平均水平的韧性，收入仅微降7%，毛利率仍维持68.9%的高位。这一分化格局凸显公司“养殖+动保”双轮驱动模式在行业周期底部的风险对冲能力。 周期反转预期下的产能跃迁逻辑 基于猪价已进入上行周期的判断，报告大幅上调公司2022-2023年生猪养殖业务毛利率假设（分别从4%和18%上调至12%和27%），并维持220万头、500万头的出栏量目标。核心逻辑在于：公司能繁母猪存栏已达13万头以上，甘肃、河南等地养殖项目进度超80%，产能快速释放有望充分受益于猪价回升周期，带动2023年归母净利润同比暴增316%至19.08亿元。 主要内容 一、财务表现与业务拆分 2022H1业绩概览 整体数据：22H1营业收入80.09亿元（同比+1.16%），归母净利润亏损0.97亿元（同比-140.38%）。Q2亏损0.28亿元，环比Q1亏损0.69亿元显著收窄，显示经营拐点初现。 费用结构：销售费用率、管理费用率、财务费用率预计分别为3.0%、5.0%、1.0%，整体费用控制相对稳定。 分业务板块表现 生猪养殖：上半年出栏93.15万头，商品猪均重114公斤，销售均价13.2元/公斤，完全成本17.5-18元/公斤，板块亏损4-5亿元，是业绩拖累主因。 饲料业务：销量110万吨（同比-3%），收入27.5亿元（同比+6%），受益于产品结构优化及提价，收入端实现正增长。 动保业务：收入4.5亿元（同比-7%），毛利率68.9%（同比-3.4pct），明显优于行业普遍20%以上下滑幅度，技术优势凸显。 二、生猪产能扩张战略 产能建设进度 公司甘肃、河南等地养殖项目完成进度普遍达80%以上，截至6月底能繁母猪存栏量超13万头。2022年出栏目标220万头，2023年目标500万头，产能释放节奏领先行业。 成本管控与周期受益 当前完全成本17.5-18元/公斤，随着产能利用率提升及饲料成本优化，预计2022-2024年生猪养殖毛利率将达12%、27%、22%。在猪价上行周期中，量价齐升将驱动盈利显著改善。 三、动保业务技术壁垒 P3实验室获批 2022年3月，公司P3实验室通过CNAS审批并投入使用，有望提升公司在口蹄疫等重大动物疫病领域的基础研究实力，巩固动保业务技术护城河。 行业竞争格局 在动保行业整体承压的环境下，公司凭借产品优势及客户粘性，维持68.9%的高毛利率，未来随着研发成果转化，有望进一步扩大市场份额。 四、盈利预测与估值调整 核心假设调整 上调22-23年生猪养殖毛利率至12%/27%（前值4%/18%），主要基于猪价上行周期判断。 维持22-24年出栏量220万、450万、550万头不变。 调整后22-24年归母净利润分别为4.58亿、19.08亿、16.99亿元（前值1.25亿、10.76亿、17.05亿元）。 估值与目标价 采用PB估值法，参考可比公司2022年2.3倍PB均值，给予公司2.7倍PB（考量出栏增速更快），对应目标价15.17元（前值12.73元），维持“买入”评级。 总结 本报告系统剖析了天康生物在2022年上半年行业低谷期的经营表现，核心结论有三：第一，生猪养殖业务亏损是短期业绩主要拖累，但猪价上行周期已至，Q2环比显著减亏验证拐点；第二，公司生猪产能扩张执行力强，2023年500万头出栏目标为业绩爆发提供坚实基础，预计2023年归母净利润将达19.08亿元，同比暴增316%；第三，动保业务逆势彰显技术韧性，P3实验室获批将进一步增强长期竞争力。综合来看，公司“养殖+动保”双主业在周期底部展现抗风险能力，在猪价回升与产能释放的双重驱动下，未来两年盈利弹性极大，当前估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 集采压力与疫苗红利消退下，业绩短期承压但研发管线支撑长期增长 中国生物制药（1177 HK）2022年上半年业绩表现疲弱，经调整归母基本盈利同比增长仅4.5%，低于市场预期。核心原因包括：一是集采持续对仿制药板块形成价格冲击，虽然创新药占比提升部分抵消压力，但整体收入增速仍受限；二是联营公司利润大幅下滑（从21年上半年76亿元降至5.03亿元），主要因科兴中维新冠疫苗需求消退。然而，公司创新药管线（如安罗替尼、安尼可）维持较快增长，未来三年计划推出79款自研产品，叠加收购F-Star布局双抗平台，有望驱动中长期复苏。管理层维持强劲资本配置能力，在手现金充裕，预计2022年底达120亿元人民币。 盈利预测下调，但估值具安全边际，维持增持评级 受上半年业绩低于预期影响，招商证券将2022/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%，目标价从6.0港元降至5.4港元。当前股价4.0港元，对应2022年市盈率21倍，较历史估值低位。维持增持评级主要基于：①按目标价有24%上涨空间；②公司强大的资本配置潜力（BD机遇、现金储备）；③创新药收入占比提升有望逐步改善盈利结构。 主要内容 22年上半年销售表现疲弱，创新药增长部分对冲集采压力 收入与利润：收入增长5.9%，但盈利低于预期 22年上半年收入约152亿元人民币，同比增长5.9%，较招商证券预期低6%。抗肿瘤领域收入增长最快（+17%至50亿元），心脑血管（+14%至16亿元）和肝病（+11%至20亿元）领域也保持增长。毛利率维持在80.5%左右（21年上半年为80.8%），创新药占比提升抵消了集采降价的影响。销售费用率下降1.6个百分点至37.9%，研发费用率上升1.1个百分点至13.5%。联营公司利润骤降至5.03亿元，主要因新冠疫苗需求减弱。 核心产品表现：安罗替尼、安尼可支撑肿瘤板块 公司预计安罗替尼在2018-2022年期间年复合增长率达46%，招商证券预测2022年销售收入约55亿元人民币，与之基本一致。安尼可（派安普利单抗）上半年销售约3亿元（康方生物披露），预计全年约7.5亿元。这两款产品成为肿瘤领域增长的主要驱动力。 新产品管线丰富，全球化布局加速 未来三年计划推出79款自研产品 公司计划未来三年推出约79款新自研产品，重点品种包括：①艾贝格司亭α（三代长效G-CSF），有望成为重磅炸弹；②TQB240（PD-L1单抗）。这些产品将逐步接替现有品种，推动长期增长。 收购F-Star强化双抗平台，BD策略持续推进 2022年6月，公司以1.61亿美元收购F-Star，其专有的双抗技术平台有望加速公司实现全球化研发布局。公司账上现金充裕（预计2022年底约120亿元），正积极寻找更多BD机会以充实研发管线。 维持增持评级，目标价下调至5.4港元 盈利预测调整：下调2022/2023年盈利6% 由于上半年业绩不及预期，招商证券将2022年/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%（不包括联营公司利润），调整后2022E/2023E分别为31.47亿元、35.90亿元人民币。 估值与目标价：基于分类加总法，目标价5.4港元 采用分类加总法（SOTP），对现有产品、研发管线、现金和M&A溢价分别估值，合计得到5.4港元目标价。当前股价4.0港元，潜在上升空间33%。市盈率区间显示历史低点约9倍（2016年），当前22倍处于中低水平，具备安全边际。 评级理由：资本配置能力强，BD机遇具想象力 维持增持评级主要基于：①公司拥有强劲的现金储备和资本配置能力，未来可能进行更多战略性收购；②新一轮创新药上市将驱动收入结构改善；③当前估值水平提供较好的风险收益比。 财务预测与风险提示 关键财务指标：2022-2023年收入增速9%/13% 预测2022年收入293亿元（+9%），2023年332亿元（+13%）；经调整基本盈利2022年31.5亿元（+7%），2023年35.9亿元（+14%）。毛利率维持80%，经营现金流稳定。 主要风险：集采深化、新冠疫苗不确定性、研发失败 下行风险包括：①带量采购进一步扩大品种范围，影响仿制药利润；②科兴新冠疫苗需求持续低迷，联营公司贡献可能继续为负；③新产品研发或上市进度不及预期。 总结 中国生物制药2022年上半年业绩低于预期，主要受新冠疫苗需求消退导致的联营利润骤降，以及集采对仿制药价格的持续压制。不过，创新药板块维持快速增长（安罗替尼、安尼可），毛利率稳定在80%显示产品结构改善效果。公司研发管线丰富（未来三年79款新品），并通过收购F-Star强化双抗技术平台，全球化BD策略持续发力。在手现金充裕（约120亿元），为资本配置提供弹性。招商证券下调盈利预测和目标价至5.4港元，但维持增持评级，当前股价对应2022年市盈率21倍，目标价隐含33%上涨空间。若集采影响边际减弱、新品上市顺利，公司有望在2023年恢复更高增速，且估值处于历史较低区间，具备中长期配置价值。

中心思想 业绩稳健增长，海外加速复苏，创新与全球化持续深化 2022年上半年，迈瑞医疗在疫情反复背景下实现营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.47亿元（+21.8%），业绩表现超预期，彰显龙头韧性。 三大核心业务（生命信息与支持、IVD、医学影像）均实现稳健增长，其中IVD增速领先（+29.8%），海外常规业务全面复苏，二季度国际市场同比增长28.7%。 公司持续加大研发投入（+25%），推出多款重磅新品，并突破超400家全新高端客户，全球化进程显著加速，品牌力与市场份额持续扩大。 医疗新基建（国内待释放市场空间超220亿元）及海外常规业务恢复是短期增长核心驱动力，长期受益于高端客户渗透与新品类拓展。 主要内容 业绩表现：持续稳健增长，盈利质量优化 营收与利润：2022H1营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%）；Q2单季度经营现金流同比增长32.9%，现金流进一步改善。 盈利能力：综合毛利率64.13%（同比-1.44pct），净利率34.45%（+0.45pct）；费用率结构优化，研发费用率提升至8.79%（+0.49pct），销售与管理费用率同比下降。 三大业务分析：各产线持续进阶，重磅产品放量 生命信息与支持业务：收入67.72亿元（+12.5%），国内医疗新基建推进及海外高端客户突破为主要驱动力；扣除疫情相关产品后增长超30%，待释放市场空间超220亿元。 IVD业务：收入51.43亿元（+29.8%），受益于海外常规试剂消耗完全复苏以及重磅产品（全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000等）亮眼表现。 医学影像业务：收入32.64亿元（+22.2%），超声采购回暖，全新高端超声R系列、中高端I系列快速上量，推动海内外高端客户突破；种子业务（AED、微创外科）高速增长，微创外科翻倍以上。 区域分析：国内稳健增长，海外加速恢复 国内市场：收入92.77亿元（+21.8%），医疗新基建持续贡献增量，IVD和超声领域重磅产品表现突出。 国际市场：收入60.79亿元（+17.7%），其中二季度增长28.7%，常规业务全面复苏；突破超400家全新高端客户，近400家已有客户实现横向突破。 研发创新：持续推陈出新，高端品类突破 生命线：推出SV70无创呼吸机、HyBase V8/V6电动综合手术床、腹腔镜配套复用器械等新品。 IVD：推出全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000、全自动血液细胞分析仪BC-760系列、全新一代高端凝血分析仪CX-9000及配套试剂。 医学影像：推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”。 全球化进程：高端客户群渗透加速 2022H1国际市场突破超400家全新高端客户，另近400家已有高端客户实现横向突破，全球品牌力及市场份额持续扩大。 投资建议与估值 预测2022-24年营收分别为309.6/377.7/457亿元（同比+22.5%/+22%/+21%），归母净利润分别为97.3/117.7/141.8亿元（同比+21.5%/+21%/+20.5%），对应PE分别为37/31/26倍。维持“买入”评级。 风险提示 医疗新基建不及预期、海外疫情恢复不及预期、新产品研发销售不及预期、集采降价超预期。 总结 迈瑞医疗2022年上半年在疫情扰动下实现营收与利润稳健增长，三大业务板块均表现强劲，其中IVD业务增速领跑，海外市场加速恢复。公司持续加大研发投入，推出多款高端新品，并通过突破超400家全新高端客户推动全球化进程。国内医疗新基建（待释放空间超220亿元）和海外常规业务复苏构成短期增长核心驱动力，长期来看，高端客户渗透、新品类拓展及全球化深化将支撑公司持续成长。根据分析师预测，2022-2024年营收与净利润将保持约20%以上增速，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险点在于新基建推进、海外恢复、新品研发及集采政策变化。

中心思想 业绩稳健增长，CGT CDMO业务驱动 和元生物2022年上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%），业绩基本符合预期。 CRO业务克服疫情不利影响，收入0.24亿元（同比+2.17%），推出“元载体”新品牌提升市场占有率；CDMO业务保持高速增长，收入1.07亿元（同比+47.98%），在手未执行订单超3.5亿元，新增订单超1.3亿元，并拓展干细胞、NK细胞、mRNA等新业务领域。 公司通过美国BD活动和波士顿子公司积极拓展海外市场；预计2022-2024年收入CAGR为51.15%，净利润CAGR为70.97%，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 主要内容 业务分析：CRO稳健，CDMO高增 事件 公司发布2022年中报，上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%）；第二季度实现收入0.62亿元（同比+17.9%），归母净利润0.08亿元（同比+31%）。业绩基本符合预期。 克服疫情不利影响，CRO业务仍实现正增长 CRO业务推出“元载体”新品牌和新服务，提升市场占有率；快速应对华东地区疫情后的需求变化，上半年实现收入0.24亿元（同比+2.17%），在科研市场受疫情冲击下保持正增长。 CDMO业务保持高速增长 CDMO业务上半年营收1.07亿元（同比+47.98%），为收入增长主要引擎。溶瘤病毒、AAV基因治疗和细胞治疗业务齐头并进，同时开拓干细胞、NK细胞和mRNA等新型业务。新增订单超1.3亿元，在手未执行订单超3.5亿元。通过美国BD活动及波士顿子公司拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为3.64/6.36/8.32亿元，对应增速42.82%/74.59%/30.85%，CAGR为51.15%；净利润分别为0.78/1.57/2.28亿元，对应增速43.98%/101.59%/44.61%，CAGR为70.97%；EPS为0.16/0.32/0.46元/股。参照CDMO行业可比公司估值，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 风险提示 技术升级迭代风险；行业监管政策趋严风险；上游原材料及设备涨价风险；国内市场竞争加剧风险；新冠疫情导致停工停产风险。 总结 投资价值与展望 和元生物2022年上半年业绩稳健增长，CRO业务在疫情下实现正增长，CDMO业务保持高速增长并持续拓展新业务领域和海外市场。公司在CGT CDMO行业处于高速发展期，凭借产能、技术与客户资源的一体化护城河，未来三年盈利预测显示高增长趋势。基于当前估值和成长性，维持“增持”评级，但需关注技术迭代、行业政策、原材料价格及竞争格局等风险。

中心思想 业绩超预期，自营与在线服务双轮驱动 京东健康2022年上半年业绩大幅超出市场预期，营业收入达202亿元，同比增长48.3%；Non-IFRS净利润12亿元，同比增长82%。核心增长动力来自自营商品销售的强劲扩张（收入175亿元，同比+48.6%）以及在线平台、数字化营销等服务收入的快速提升（收入27亿元，同比+46.2%）。年度活跃用户数净增2270万至1.31亿，日均在线问诊量突破25万，用户规模与粘性持续增强。 盈利能力优化，现金流稳健 尽管毛利率因产品组合及促销因素从24.3%降至21.8%，但公司通过精细化运营有效控制费用：销售费用率下降至4.6%，研发费用率降至2.4%，履约费用率微降至9.6%。存货周转天数持续缩短，合同负债及经营性现金流均表现优异，盈利质量显著改善。基于此，西部证券上调2022-2024年盈利预测，并将公司评级从“增持”调高至“买入”。 主要内容 核心业务高速增长，用户与服务生态深化 一、业绩超预期，自营业务高速发展 自营商品收入：2022H1实现175亿元，同比增长48.6%，主要得益于药品仓库（20个）和非药品仓库（超450个）的全国布局，以及冷链配送覆盖超240个城市。 第三方商家与在线服务：线上平台、数字化营销等服务收入27亿元，同比增长46.2%，受广告主数量增加及第三方商家销量增长推动。合作商家数量和覆盖医院数持续上升。 用户活跃度：年度活跃用户达1.31亿，同比净增2270万；日均在线问诊咨询量超25万，公司推出“专家在线”“秒问京医”“夜间急诊”三项新服务，优化用户体验。 财务指标改善，运营效率与现金流健康 二、盈利能力增强，现金流充足 毛利率与履约能力：毛利率21.8%（同比下降2.5个百分点），但履约开支占收入比例从10.0%降至9.6%，配送与仓储效率提升。 费用控制：销售及市场推广费用率从7.2%降至4.6%（绝对额减少4.6%）；研发费用率从2.9%降至2.4%；一般及行政开支占收入比例从8.2%降至4.9%。 运营效率：存货周转天数降至历史低位，合同负债（预收款）达5.47亿元，较2021年增加1.51亿元，反映业务规模扩张；经营活动现金流净额持续为正，经营质量扎实。 三、风险提示 供应链扩张不及预期 线上医保支付推进不及预期 网售处方药政策趋紧 总结 京东健康2022年上半年核心财务数据全面超预期：营收和净利润高速增长，用户活跃度与问诊量持续攀升。自营业务凭借强大的供应链和仓储物流能力维持高增长，第三方商家及在线服务生态日益完善。盈利能力方面，虽然毛利率受短期因素影响下滑，但费用率全面优化、存货周转加快、现金流充沛，公司运营效率显著提升。西部证券据此上调盈利预测并调高评级至“买入”，但提示需关注供应链扩张、医保支付进展及处方药政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，经营性现金流改善彰显韧性 鱼跃医疗2022年上半年业绩符合市场预期，但受制于去年同期疫情相关制氧机产品的高基数效应，整体收入和归母净利润均出现同比下滑，尤其第二季度下滑幅度较大。不过，公司经营性现金流同比增长显著，表明核心业务在扣除疫情扰动后的运营质量依然稳健。 糖尿病与感控业务成为增长新引擎，研发投入持续加码 在呼吸、家用电子等传统板块增长放缓甚至下滑的背景下，糖尿病业务和感控业务分别实现35.3%和40.9%的强劲同比增长，成为公司当前的核心增长极。同时，公司坚持“创新重塑医疗器械”战略，研发投入大幅提升40%，重点布局新型制氧机、CGM、家用POCT及国产AED等高潜力领域，为未来3-5年高质量发展奠定基础。 主要内容 一、事件与业绩概览 1. 2022年半年报核心财务数据 2022年上半年实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%；归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%；扣非净利润6.4亿元，同比下降27.31%。第二季度单季收入17.3亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），主要受去年同期疫情高基数拖累。 主营业务毛利率下滑3.58个百分点，主要因原材料涨价及高毛利疫情产品占比下降。 2. 经营性现金流表现突出 2022年上半年经营性现金流净额9.27亿元，同比增长15.8%，在收入利润下滑背景下逆势增长，显示公司营运能力与现金回收效率良好。 二、分业务表现：糖尿病、感控亮眼，呼吸板块承压 1. 糖尿病与感控业务：双轮驱动高增长 糖尿病业务收入2.77亿元，同比增长35.3%，受益于血糖监测产品渗透率提升。 感控业务收入6.27亿元，同比增长40.9%，成为增长最快的板块之一。 2. 呼吸板块：受高基数影响下滑，常规业务仍有亮点 呼吸板块整体收入11亿元，同比下降16.9%，制氧机受去年海外疫情订单高基数影响下滑；但雾化产品同比增速近50%，呈现强劲扩张态势。 3. 家用电子及其他业务 家用电子类（血压计、额温枪等）收入8.1亿元，同比增长7.38%，其中电子血压计逆市增长，市场渗透率与占有率持续提升；血氧仪、红外测温仪表现良好。 急救业务收入0.64亿元，受海外供应链限制，同比下降32.1%。 康复及临床器械板块收入6.49亿元，同比下降13.1%，但轮椅、针灸类产品仍有增长。 三、研发投入与战略布局 1. 研发投入显著加大 2022年上半年研发投入2.58亿元，同比增长40%，研发费用率提升至7.0%。 聚焦新型制氧机、睡眠呼吸机、持续血糖监测系统（CGM）、家用POCT、国产AED等方向，为中长期增长蓄力。 2. 战略聚焦三大核心成长赛道 公司明确将呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控作为三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 四、盈利预测与投资建议 考虑原材料涨价对毛利率的影响，预计2022-2024年营业收入分别为73.8/84.7/98.5亿元，归母净利润分别为15.1/17.9/21.7亿元，对应PE分别为17、15、12倍。 维持“买入”评级，核心逻辑在于三大核心赛道成长性明确，研发投入有望转化为长期竞争力。 总结 鱼跃医疗2022年上半年的业绩呈现“短期承压、结构优化”的特征。受疫情基数影响，整体收入和利润出现下滑，但经营性现金流表现优异，表明公司经营质量扎实。从业务结构看，糖尿病和感控业务以超过35%的增速成为新的增长引擎，有效对冲了呼吸板块的高基数回落；家用电子业务稳步增长，急救与康复板块虽暂时收缩但仍有细分亮点。公司持续加大研发投入，围绕呼吸、血糖及POCT、感控三大核心赛道完善产品布局，战略路径清晰。综合来看，公司核心竞争优势未变，随着疫情扰动消退与新产品落地，未来三年业绩有望重回增长轨道，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击下短期承压，主营业务结构展现韧性 博瑞医药2022年上半年业绩受到疫情直接冲击，营业收入和归母净利润微增，但扣非净利润同比下降8.31%，第二季度单季营收及利润均出现两位数下滑。然而，从业务结构看，制剂产品收入同比增长142.05%，显示出公司向制剂转型的积极成效；原料药中其他类（达巴万星、艾日布林等高附加值品种）收入同比增长9.02%，毛利率提升8.82个百分点，部分对冲了抗病毒类原料药价格下滑的影响。 下半年复苏预期与长期成长逻辑并存 报告核心观点明确：若下半年疫情形势趋于稳定，公司业绩表现值得期待。盈利预测显示2022-2024年归母净利润年复合增长率约为30%，当前市盈率（2022E为29倍）处于历史较低分位，叠加公司已取得多个制剂生产批件、通过WHO PQ认证等进展，长期成长动力清晰。 主要内容 事件与财务数据：疫情影响在第二季度集中体现 公司2022年半年度实现营业收入5.00亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.80%（含股权激励费用424.53万元）；扣非净利润0.95亿元，同比下降8.31%。Q2单季度营收2.52亿元，同比下降13.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降12.04%；扣非净利润0.35亿元，同比下降38.16%。财务数据显示，疫情对供应链和物流的干扰在第二季度显著放大，扣非净利润下滑幅度远超营收，表明成本端或费用端压力加大。 观点与业务分析：三大业务板块表现分化 产品销售：制剂高速增长，原料药结构性调整 产品销售实现收入4.51亿元（+7.25%），毛利率59.48%（+6.91pct）。其中： 原料药收入3.93亿元（-0.87%），毛利率57.22%（+4.90pct）。细分品类中：抗病毒类收入同比-26.31%（价格下滑导致毛利率下降6.01pct）；抗真菌类收入同比+0.11%，毛利率上升4.36pct；免疫抑制类收入同比+20.56%，毛利率下降1.85pct；其他类收入同比+9.02%，毛利率上升8.82pct，主要受益于达巴万星、艾日布林等高毛利产品开发需求旺盛。 制剂产品收入5785.68万元（+142.05%），恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，米卡芬净钠在印尼获批，恩替卡韦片通过WHO PQ认证。制剂放量是上半年最大亮点，体现公司从原料药向制剂一体化转型的突破。 技术转让：里程碑交付推动增长 技术转让收入2533.69万元（+25.29%），部分订单完成里程碑交付，显示公司在创新药/仿制药技术输出领域的持续能力。 权益分成：成熟期产品收入下滑 权益分成收入2218.25万元（-38.63%），对应产品进入成熟期，受合作伙伴销售进展及终端客户需求影响。该板块收入波动较大，对公司整体营收贡献有限。 盈利预测与估值：业绩增速预期上调，维持买入评级 根据半年报情况调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为12.00、15.00、18.93亿元，同比增长14.1%、24.9%、26.2%；归母净利润分别为2.82、3.65、4.75亿元，同比增长15.7%、29.2%、30.2%。对应2022-2024年PE分别为29x、23x、17x，PB分别为4.3x、3.7x、3.1x。报告维持“买入”评级，隐含对公司下半年业绩恢复及长期成长的信心。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 本报告系统分析了博瑞医药2022年上半年受疫情扰动下的财务表现，指出短期冲击主要集中在第二季度，但公司核心业务展现出结构性亮点：制剂产品收入爆发式增长（+142%）标志着合成生物学平台与制剂能力初步兑现；原料药中高附加值其他类产品（达巴万星、艾日布林）需求旺盛，毛利率显著提升，成为抗病毒类价格下滑的缓冲器。技术转让收入稳定增长，权益分成则受产品生命周期影响有所下降。基于对下半年疫情趋稳的假设及公司在手批件储备，报告上调未来两年盈利预测，给出29x/23x/17x的估值区间，并维持“买入”评级。投资者需重点关注原料药价格波动、制剂销售进展及新品研发风险。

中心思想 核心肛肠业务驱动业绩稳健增长 2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%，扣非净利润同比增长17.1%，业绩增速高于行业平均。 医药工业板块是主要利润来源，核心肛肠品类规模同比增长12%，主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%，渠道下沉和大健康业务（增速超40%）成为增长新引擎。 多元业务协同推进，未来增长可期 医疗服务板块营收同比大幅增长72.2%，共建肛肠诊疗中心58家，病床超2000张，提升就医体验并开发企业客户；医药商业板块营收增长12.4%，线上线下全渠道配送体系不断完善。 公司依托肛肠品牌优势，通过自建销售团队和线上平台拓展市场，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约15%，高于行业平均，西南证券给予“买入”评级，目标价28.31元。 主要内容 投资要点 事件：2022年半年度业绩披露 2022H1公司营收19.3亿元（+15.5%），归母净利润2.7亿元（+6.7%），扣非净利润2.7亿元（+17.1%）。销售费用率因营收增长下降2.8pp至16.5%，财务费用因利息收入增加下降，管理费用因折旧摊销增加上升。 核心肛肠业务保持稳定增长 医药工业板块营收9.5亿元（+14%），肛肠品类规模同比+12%。主导产品覆盖率92%，终端产出+30%。大健康业务规模增速超40%，主要得益于线上渠道拓展和渠道结构优化。 医药工业板块稳定发展 除肛肠品类，眼科核心产品八宝眼膏规模同比增长。公司拥有超10个独家品种，线下覆盖8大区、42家办事处、1000+销售人员，维护256家一级经销商和1953家二级分销商；线上进驻主流平台，自营与平台店铺结合。 医疗服务持续改善 营收1.4亿元（+72.2%），源于药品销售、医疗设备等采配业务快速增长。共建肛肠诊疗中心58家，合计病床超2000张。通过病房翻新、夜间客服等增值服务提升就医体验，并开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动拓展企业客户。 医药商业提质增效 营收8.4亿元（+12.4%）。医药物流完善供应链管理，实现线上线下全渠道配送；药品零售完善实体药店，联动重症药房和中医馆，并在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设零售药店，提供“智能分诊+在线问诊+电子处方+药品配送”一体化云医疗服务。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿、6.4亿、7.4亿元，EPS为1.31、1.49、1.71元，对应PE为17、15、13倍。给予2023年19倍PE，目标价28.31元，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 盈利预测与估值 关键假设 医药工业：肛肠系列品牌辨识度高，量价齐升，预计2022-2024年销量增速21.1%/21%/21.8%，毛利率66.1%/65.2%/64.2%。 医药商业：业务成熟平稳增长，预计收入增速18%/15%/13%，毛利率6%保持不变。 医疗服务：共建肛肠诊疗中心扩张，预计收入增速8%/6%/5%，毛利率14%稳定。 综合预计2022-2024年营收41.8亿/49.2亿/57.9亿元，归母净利润5.6亿/6.4亿/7.4亿元。 相对估值 选取云南白药、东阿阿胶、华润三九等可比公司，2023年平均PE为18倍。考虑到公司收入及利润增速高于行业平均，给予2023年19倍PE，对应目标价28.31元。 总结 马应龙2022年中报显示，公司医药工业核心肛肠业务稳健增长，大健康业务高速扩张，医疗服务与医药商业板块同步提质增效，整体业绩表现优于行业。报告基于三大业务板块的详细假设，预测未来三年归母净利润复合增长率约15%，并通过相对估值法给予2023年19倍PE，得出目标价28.31元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、集采及研发进度不确定性。

中心思想 短期扰动不改长期成长逻辑 2022年上半年受疫情影响，公司收入与净利润增速显著放缓，第二季度业绩同比下滑，略低于市场预期。 尽管短期承压，但公司核心业务仍保持结构性增长：产品销售收入同比增长7.25%，其中制剂业务收入激增142.05%，抗真菌类产品需求稳定，显示基础业务韧性。 复杂制剂与创新药布局构筑核心壁垒 公司持续推进复杂制剂（如蔗糖铁注射液、吸入粉雾剂）及创新药（长效多肽靶向偶联药物BGC0228）研发，验证了其在高难度仿制药和创新药领域的研发能力。 基于产能扩张预期和产品管线储备，机构小幅上调2023年收入预测，并维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2022年36倍PE，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 受疫情影响产品收入增速放缓 产品销售收入：2022H1实现4.51亿元，同比增长7.25%，毛利率提升6.91个百分点至59.48%，主要依靠达巴万星、艾日布林等新品种带动。 抗真菌类产品：收入同比增长仅0.11%，显示疫情影响下需求相对稳定，但增速接近停滞。 制剂业务：收入5786万元，同比大增142.05%，成为增长亮点，体现公司向制剂延伸的战略成效。 权益分成收入：2218万元，同比减少38.63%，原因为产品进入成熟期，终端需求自然衰减。 技术服务业务：收入2534万元，同比增长25.29%，主要来自ADC服务需求的积极开发。 复杂制剂继续推进 制剂研发进展：蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试阶段。 MPP授权：相关药物完成原料药验证生产，为后续规模化生产奠定基础。 创新药布局：长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床，2022年5月完成首例入组；BGC1201处于临床前研究，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制。 获批成果：国内恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠在印尼获批，拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 收入预测调整：预计2022-2024年收入分别为12.72/16.16/20.24亿元，对应增速20.83%/27.07%/25.23%，CAGR 24.37%；系考虑2023年新建产能投产后对收入的促进。 净利润预测下调：预计2022-2024年净利润分别为2.87/3.80/4.86亿元（22/23年原预测为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR 25.82%；EPS分别为0.70/0.93/1.19元。下调原因主要为疫情影响成本增加。 估值与评级：参照可比公司估值，给予2022年36倍PE，目标价25.20元，维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期。 总结 业绩短期承压，研发管线持续丰富 2022年上半年受疫情干扰，公司收入与归母净利润增速均降至5%以下，第二季度单季出现下滑，但制剂和技术服务业务表现亮眼，产品结构优化带来毛利率提升。 复杂制剂（吸入粉雾剂、铁剂等）和创新药（BGC0228）稳步推进，MPP授权药物完成验证生产，多项药品获得国内外批件，研发产出周期逐步兑现。 维持增持评级，产能扩张支撑长期增长 基于2023年新产能投产预期，机构小幅上调收入预测，但因成本增加下调净利润预测，体现短期盈利压力。 公司凭借复杂原料药和复杂制剂的研发壁垒，在仿制药和创新药双线布局下具备长期成长性，当前估值对应2022年PE约31倍，目标价较现价有14.8%上行空间，维持“增持”评级。